刮骨療毒 謝國忠

http://magazine.caixin.com/2012-07-27/100415853_all.html

　新興經濟體正在面臨資本外流風險。2009年至2011年，發達國家的低利率導致大量 熱錢湧入新興經濟體，加速了其資產通脹，也刺激了經濟增長。後者給人們造成了新興經濟體同發達經濟體脫鉤的印象，由此引發了更多的資本流入，最終引發全面 通脹，導致經濟放緩和資金逃離。由此引發的資產緊縮又進一步拉低了經濟增長。人們看到新興經濟體的增長不可持續，因此熱錢逃離。

　　印度盧比和巴西雷亞爾已經從最近的高點下跌了五分之一，反映了資本外流的壓力。中國的資本外流要晚一些，因為投資者相信由政府所支持的匯率的安 全性。然而，2012年的經濟疲軟似乎已經引發了人民幣的貶值預期。政府對匯率的支持已經成為資本外流的加速器，因為這越來越被視作是對趁早離開者的補 貼。

　　中國的銀行系統通過對地產開發商實施債務延期來支持房地產市場。這扭曲了市場價格，去年房地產銷售額佔GDP的13%。開發商通過降低銷量來放緩價格下跌。由於很大一部分熱錢流入了房地產市場，銀行正在有效地資助其清算價格。這種補貼也正在鼓勵資本外流。

　　二季度的貿易盈餘總量，FDI以及外匯儲備的下降總量達到1640億美元。基本逼近了資本外流的規模。這還不包括外匯儲備存量的應計利息，否則總量還要再增加300億美元。

　　困難的經營環境和不景氣的前景促使大量商人移民。灰色收入似乎正在尋找安全港。中國的廣義貨幣供應為93萬億元，是外匯儲備總量的4.5倍。正 規銀行系統外還有超過外匯儲備的貨幣資產。按現價計算，僅是空置的房地產價值就超過了外匯儲備總量。外匯儲備發生擠兌的可能性依然很大。

　　中國的資本賬戶雖未開放，但仍有很多方式可以把錢捲走，地下渠道已經很完備了。澳門賭場的收益是拉斯維加斯的4倍，資本從澳門逃離的可能性很大。另一個渠道就是以國內資產作抵押，獲得國內貸款來購買海外資產。在當前的體系下，資本外流可能每個月超過1000萬美元。

立即浮動人民幣匯率

　　現在的中國和15年前的東南亞各國有很多相似之處。中國應當汲取它們的教訓，在當前不確定的環境裡控制金融風險。

　　1992年至1996年間，美國的低利率促使大量熱錢湧入東南亞。這些錢大多被借給了該地區的銀行，而後又通過借貸從事大宗商品和房地產投機。這種趨勢在1997年翻轉，從而引發了大規模的貶值和經濟收縮。

　　面對資本外流壓力，東南亞各國運用外匯儲備來維持匯率，像現在的中國一樣對匯率施以控制。在資本外流壓力剛出現時，它們還有大量外匯儲備。但一 段時間之後，固定匯率的政策導致外匯儲備耗盡，不得不貶值。一些國家甚至還向國際貨幣基金組織借了大量資金來繼續此錯誤政策。而這最終只是資助了資本外 流。

　　沒有了外匯儲備，這些國家再也無力支持其金融系統。金融崩潰導致了大規模經濟收縮，影響了很多人的生活。如果這些國家在資本外流壓力剛開始出現 的時候就能施行浮動匯率，其損失就不會如此慘重。這種不理智的、代價高昂的、持續的維持固定匯率的行為，個中奧秘在於，正是一些統治精英在向國外轉移灰色 收入。

　　中國外匯儲備的絕對數量是巨大的，但並非全部都能動用。如果外匯儲備減少五分之一，就會引發恐慌。中國的貨幣資產是外匯儲備的好幾倍。恐慌會導 致外匯儲備迅速耗盡。即使政府像1998年那樣實施更加嚴格的資本控制政策來減緩外流，由此導致的信心崩潰也將會給銀行系統帶來巨大損失。

　　東南亞國家失去外匯儲備以後，政府就沒有任何信譽可以恢復其銀行體系，不得不維持極低的匯率水平來獲得國外資金來重振經濟。

　　儘管五六月的房地產銷售有所恢復，中國的房地產市場仍需要經歷多年調整。這給中國的銀行系統帶來了長期的陰影。中國的信貸擴張主要依賴土地升 值。在投資主導的經濟戰略下，資本回報率很低，因此，信貸擴張主要取決於抵押物而並非商業現金流。由於土地是抵押物的主要形式，土地升值和迅速的信貸擴張 在過去十年中互相支持，泡沫的出現也至少有五年了。這種態勢一旦逆轉，將會嚴重破壞銀行體系。

　　中國的銀行股很便宜，但即使是如此低價，也反映了市場預期政府可以在某個時點施以援手。對政府的信心主要來自大量的外匯儲備，這給政府的財政能力提供了信譽擔保。市場對政府財政能力的信心是中國金融穩定的基石。否則，一場全面的金融危機就會發生。

　　中國應當立即浮動匯率，鎖住外匯儲備。央行一旦承諾不再購買和出售美元，將會消除中國經濟中一個很大的導致熱錢流入和經濟泡沫的風險。這一直是中國同西方國家經濟爭論的焦點。通過這一舉動，中國既能化解與西方國家的矛盾，也能保障政府支持金融系統的信譽。

信心難以反彈

　　中國的「穩增長」政策有賴於對投資項目注入資金。儘管2012年上半年經濟增長放緩，淨融資總額卻增加了17%，達到7.78萬億人民幣，相當 於同期GDP的34%，廣義貨幣增加了13.6%，名義GDP增長11%。有一種猜測認為增長下行是政策緊縮的結果，但事實恰恰相反，流動性和財政形勢都 很寬鬆，經濟下行是由於房地產泡沫在重壓下破裂導致的，並非任何政策推動的結果。

　　現金短缺主要是在房地產和土地銷售方面，這兩者是相關聯的。去年，房地產銷售佔GDP的15%，土地銷售佔GDP的6%。官方數據顯示，房地產 銷售在今年前半年下滑了10%。由於房地產銷售很多都是提前預定，很多開發商今年都沒有現金收入，因此實際的資金缺口可能更大。今年上半年真實的現金短缺 可能超過１萬億元，我對此並不驚訝。

　　雖然統計數字並不完整，但可以說土地銷售在今年上半年基本停滯了。中國房地產業的利潤主要來自土地升值，而非來自建造的房子本身。土地價格下降，開發商卻沒有錢購買土地。儘管房地產銷售可以通過降價來維持，土地銷售卻不能。

　　由於房地產市場調整造成的投資現金短缺可能達到GDP的3%-5%。這個數字很大，但卻可以通過增加其他地方的融資來抵消。比如，地方政府融資平台就在努力擴大融資。企業債券市場今年下半年也可能迅速增長。似乎投資在下半年將會有所反彈，但是信心難以反彈。

　　中國大多數行業都存在產能過剩，成本增加進一步削弱了企業的盈利能力。經濟過度依賴土地升值。從銀行到高利貸，金融行業主要依靠土地升值來維持 貸款利息；商品行業的利潤主要來自面向高利貸者和房地產開發商的商品貿易；設備供應商依賴地方政府的支付能力，而這也取決於土地銷售。當然，這種維持利潤 的模式只是一個泡沫。隨著泡沫破裂，利潤也就會被擠出。通過增加其他融資來源來維持投資，並不能改變盈利模式。

　　當企業看到利潤下降，它們很可能會減少業務。如果沒有任何盈利希望，在很多情況下，它們就會變現並離場。除了利潤縮水，企業也可能受到地方政府 在放鬆土地銷售之後為了在其他方面增加收入所施加的壓力，這種壓力是很可怕的，可能擠走現存企業過去所有的利潤。因此對很多企業來說，關門是最好的選擇。

結構性改革可以恢覆信心

　　企業信心最終取決於盈利前景。土地通脹可以起一時的作用，但只是泡沫而已。利率最終有賴於投資與消費之間的理性平衡。中國政府通過推動投資管理 經濟。投資主導的增長模式將不可避免地導致產能過剩、低利潤率以及不良貸款。投資推動將不可避免地創造泡沫，換言之，投資靠泡沫獲得利潤，在這類泡沫破裂 後，金融系統就將不可避免地背負巨額壞賬。

　　如果中國的政策旨在文過飾非，比如，永遠向欠債的借款人提供貸款，中國經濟就將重演1992年日本房地產泡沫開始通縮的一幕。然而，與日本不同 的是，中國可以選擇增長。2012年中國人的平均收入估計將為6000美元。這只是經濟合作組織（OECD）國家平均收入的15%。如果中國提高生產力， 做大的蛋糕將足以抵消任何泡沫收縮所可能帶來的金融代價。

　　正如我曾經多次呼籲的，中國需要減稅，並且降低政府支出以促進消費，鼓勵企業提高技術和質量。後者需要中國有適當的資本成本。過去十年的低利率促使企業關注投機而不是技術和質量。減稅可以降低國家儲蓄水平，提高資本成本，消除過剩產能。

　　如果中國政府想要鼓勵企業和家庭把錢留在國內，就應當大規模削減稅收，並且按照具體的數字目標和時間表收縮國有部門。否則資本外流很可能將會繼續。■

改革先改政府角色 謝國忠

http://magazine.caixin.com/2012-08-10/100422336_all.html

　中國的商業環境持續惡化。水泥、煤炭和鋼鐵價格仍然在下跌，產能過剩在很多行業都非常嚴重。

　　地方政府為了維持GDP水平而向虧損企業施壓，令其維持生產。商品價格已跌至總成本價格以下，很快就會低於可變成本。如果地方政府想要保持現在的生產水平，它們就必須安排銀行貸款來支持虧損企業的生產。

　　中央政府已經放鬆了流動性控制，銀行借貸環境也已經變寬鬆，公司債券的審批速度大幅加快。儘管商品價格下跌，目前的生產水平可能會維持到四季度。當然，金融系統由於支持虧損企業的生產，未來將要承擔更多的不良資產。

　　庫存水平依然很高。煤炭、鋼鐵和汽車行業就是很明顯的例子。要消化這些庫存，必須大幅降價，並且減少生產。如果經濟體系在價格下跌的情況依然維持生產，就會延長惡性循環的時間。不幸的是，過去幾個月的流動性緩解只是增加了惡性循環的可能。

泡沫越拖越可怕

　　近來的一些新聞又似乎預示著房地產市場的復甦。五六月份的房地產銷售量的確有所回升。任何市場調整都不是直線的，從6000點到2000點，A 股市場泡沫的破裂過程也曾經歷過幾次顯著的上漲。這種上漲不過是困獸猶鬥，其原因是市場裡總會存在著一些抄底投資者。當抄底投資者被徹底吞噬之後，這種調 整也就徹底結束了。

　　房地產市場調整跟A股市場的調整很類似，只不過時間要更長一些罷了。當前的房地產市場就像5000點時的A股市場。這個向下調整的時間至少要兩 年。中國的土地市場將面臨巨幅調整，大多數城市土地價格可能會下跌80%，其金融後果也將會非常嚴重。大多數銀行貸款都是直接或間接由土地作擔保的，如果 土地價格下跌如此嚴重，銀行系統將難以承擔由此出現的不良貸款水平。地方政府在土地銷售的黃金時期就擴大了其支出胃口，它們要經歷一段艱苦的調整期才能適 應新形勢。它們拚命尋找新的收入來源，這將會在未來成為社會不穩定的主要原因。

　　政府可能要面臨或者貨幣貶值、或者土地價格崩潰的兩難選擇。我相信中國政府不會讓貨幣貶值。然而，某些時候這種選擇對於決策者來說將極具誘惑 力。貨幣貶值的實質就是將房地產泡沫破裂的成本轉移給民眾，從而挽救擁有既得利益的權貴階層。美國在2008年就是如此行事，應當意識到在中國也存在這種 風險。

　　除了泡沫破裂，人口增長率下降的前景也可能把中國房地產市場拖入日本那樣的永久性熊市。30多年的獨生子女政策種下了房地產需求大幅下降的種子。這股力量是在房地產巨幅擴建之後出現的。空置房屋將會影響中國經濟十年甚至更長時間。

　　房地產泡沫破裂過程的延長，將會破壞中國金融體系的資本，阻礙其創造信貸的能力。將來，會有越來越多的公司直接進入資本市場，進一步惡化銀行系統的平均資產質量。中國可能需要再實施一套計划來調整銀行系統的資本結構，否則經濟增長將會非常緩慢。

　　中國政府實施了很多政策來刺激經濟。在貨幣方面，已經降低了利率和銀行的存款準備金率；在財政方面，一些地方政府正在減稅，籌備了很久的營業稅 轉為增值稅的計劃，亦被視為某種形式的減稅；在資本市場方面，政府削減了交易成本；政府取消了長假期間的高速公路費。但這些措施對經濟的影響有限，政府旨 在以此製造巨大的心理效果。

　　然而，中國社會未來20年內對經濟會存在很深的悲觀情緒。已經公佈的政策並沒有取得預期的心理效果。頻繁的零敲碎打的政策變更，意味著政府不願解決中國經濟的真正問題，即政府部門過於龐大且效率低下。政府迴避真問題，加劇了民眾對於中國未來經濟的擔憂。

　　減稅措施很多，但總量很小。我曾經提議立即減稅1萬億元。想要穩定經濟，至少要減這麼多稅。希望通過小額減稅來獲得巨大的心理效果，是不切實際的。

不平等之患

　　解決收入不平等已經成為一個時髦話題。很多人猜測政府將會出台緩解收入和財富不平等的政策。不幸的是，迄今為止相關討論都是誤導性的，只會引發社會矛盾。

　　中國迅速增加的收入不平等並非市場競爭的結果，完全不能跟成熟的市場經濟國家的情況相提並論。中國迅速增加的不平等是由於資產泡沫和灰色收入造成的，這兩者都來源於貨幣供應量的快速增長，它強化了政府在經濟中的作用，促成了資產泡沫的產生。

　　在生產率提升所導致的經濟快速發展時期，民眾可以從實際工資上漲中受益。然而，在過去十年間，中國選擇了另一種發展方式，將貨幣供應增加了 4.5倍，引發了廣泛的資產通脹和全面通脹。這就把生產者創造的果實轉給了那些能夠最先獲得貨幣供應的人，後者理性地將錢投入了資產市場，因為他們知道快 速的貨幣增長將會導致資產通脹。因此，特權階層的投機性收入是導致不平等的首要因素。

　　國有部門貨幣資源的集中，導致了灰色收入的大幅增加，這是收入不平等的另一個重要因素。這把貨幣增長轉為通脹，通脹成本已經被擴散給了普通民眾，他們從勞動中掙到的財產已經由於物價上漲而越來越不值錢。

　　投機性收入和灰色收入意味著向民眾徵收通脹稅。這是由貨幣快速增長所維持的。因此，中國不平等現象的加劇是政策選擇的結果，而不是市場競爭的結果。

　　中國社會有關不平等現象的討論往往把貧富階層矛盾作為關注點，這是完全錯誤的。這類討論應當關注資產泡沫、貨幣供應量的過度增長，政府在經濟中過於龐大的作用以及由此導致的灰色收入激增。

　　有一種流傳很廣的觀點認為中國民眾有仇富情結，這也是完全錯誤的。民眾仇富並不是針對是一個人是不是富人，而是針對一個人是如何成為富人的。民 眾懷疑中國的大多數富人都是通過不合法的手段致富的。不幸的是，這種觀點是正確的。在產能全面過剩的情況下，極少有企業家能夠通過正常的市場競爭致富。

　　很多企業家放棄了通過正常的經營活動致富。相反，他們依靠培養同政府或國企的特殊關係來獲得特殊優勢，或者通過非法手段獲得銀行信貸用來投機。來自政府的特殊支持以及用他人的錢進行投機，是中國人致富的重要來源。正是這個原因，引發了中國民眾的仇富心態。

　　其他國家解決不平等現象的措施，例如增加對高收入者的稅收等等，在中國並不適用。增加稅收實際上是在加劇不平等。富人通常都是權貴階層。他們有 很多手段可以避稅，合法的手段就是把個人收入隱瞞為企業收入，其稅率僅為25%，而律師和企業經理人這樣的專業人士要繳納45%的所得稅。這無助於公平。 當然，擁有灰色收入的人更是根本不用交稅。導致收入不平等的最主要原因無法用任何當前討論的政策加以解決。

　　社會不滿的根源不是表面上的不均等，而是實質上的缺少公平。要解決這種矛盾，政府需要實施包括減稅和減小政府規模和權力等舉措在內的市場化改革。任何有關不平等現象的討論，如果諱言改革，都是言不及義，在設計初衷上就是錯的。

須先改變政府角色

　　中國依靠數量擴張來維持經濟增長已經有十年了。這種模式是寅吃卯糧，向未來借貸。工人過度加班，金融債台高築，為了降低成本而忽視環境保護，依靠資產泡沫獲得利潤和政府收入，過度開發自然資源。

　　現在中國只剩下了一個能夠維持未來增長的資源，那就是中國工人的生產率。他們的工資水平只是發達國家的八分之一。只有提高勞動生產率，中國才能維持下一個十年的增長。增加工資可以促進消費，提高生產率可以維持供給的增長，中國別無選擇。

　　生產率提高有賴於有效的資源配置。當前中國的增長模式是靠政府分配資源。金融資源由政府擁有的銀行系統所控制，投資項目大多數都要經過政府審批，雙管齊下，把資本配置的權力交給了政府。不改變當前這種模式，生產率就不可能成為增長的主要來源。

　　即便政府部門的支出已經佔到了中國經濟的一半資金，它們還在擴張，由此增加了浪費和灰色收入，嚴重降低了經濟效率。由於很多資本項目的初衷就是要讓特權人士賺取灰色收入，這些項目的效率很低。這就是為何中國經濟如此依賴投資和如此容易發生通脹的原因。

　　大多數有關經濟和社會問題的討論，都把中國的問題當成了跟其他國家類似的問題，這是完全錯誤的。中國的經濟問題源於政府對市場的干涉。改革首先必須改變政府角色，任何不致力於改變政府角色的改革都必將失敗。■

美國軟肋 謝國忠

http://magazine.caixin.com/2012-08-24/100428074_all.html

　美國共和黨總統候選人羅姆尼提名來自威斯康星州的眾議員保羅·瑞安擔任其競選夥伴。瑞安先生近年來由於自告奮勇地解決聯邦醫療保險計劃和聯邦醫療救助計劃等公眾福利問題而聲名大噪。

　　瑞安的預算獲得了眾議院的批准，但是卻沒能在參議院通過。他的方案是將聯邦醫療保險計劃變成了給那些必須在市場上購買保險的老年人的一次性撥款，把聯邦醫療救助計劃變成了給州政府的一項固定撥款，州政府必須自行設置支出上限。

　　美國去年醫療衛生總支出佔GDP的18%，其增速比GDP的增速快50%，其中24.3%由美國聯邦政府埋單。如果這種趨勢不加以遏制，美國聯邦政府和全國都會走向破產。瑞安因為願意討論這些無法迴避的問題而贏得了聲望。

　　然而，瑞安並非一直是一位財政保守派。在小布什總統兩屆任期內，他基本上支持政府的重點財政計劃。美國的財政赤字主要是由於小布什總統任期內減 稅幅度和削減支出幅度不匹配所造成的。在2000年到2008年間，聯邦政府支出年增長率為6.6%，而財政收入增長僅為2.8%。在奧巴馬的四年任期 內，支出年增長為6.2%，由於經濟衰退，財政收入每年下降0.5%。可以批評奧巴馬沒有解決財政問題，但小布什才是始作俑者。

　　我不認為瑞安是一個純粹的財政保守派。他的預算方案削減了醫療衛生等福利支出，但沒有平衡未來幾十年的預算，因為他同時想要降低稅收。他削減未 來退休人員的醫療保險支出，因為現在的老年人會對任何降低他們福利的政治人士投反對票；他削減當下的窮人醫療救助，因為窮人群體不像老年人群體那樣定期參 與投票。瑞安是一個意識形態玩家，知道誰是他可以得罪的人。

面臨「財政懸崖」

　　2011年美國地方、州和聯邦各級政府總支出佔GDP的34%，赤字為GDP的9.5%，當前聯邦政府債務為GDP的103%，地方和州政府的債務為GDP的25%。

　　2000年以來，美國的國家債務每年增長9.3%，除去像社會保障信託基金這類包含在政府賬戶裡的債務，年增長率為10.8%。在過去十年裡， 聯邦政府債務增長了156%。美國政府預測在未來四年的總債務年增長率為5.7%。考慮到過去的情況以及由於老齡化導致的支出加速，很難想像債務會放緩這 麼多。美國經濟未來十年的增長率會困在2%左右。如果真是這樣，政府收入將會比預期的還要少，債務會延續過去的趨勢。

　　很可能美國政府債務年增長率將會高於GDP年增長率五個百分點。在未來十年內，政府債務總額將會超過GDP的200%，跟現在的日本接近。日本 政府的高債務完全靠國內儲蓄支撐，美國就不一樣了。每年流入美國的資金佔美國GDP的4%。一旦美國政府債務達到GDP的200%，外國資本可能會陷入恐 慌。一場貨幣和債務危機很可能隨之發生。美國現在的趨勢基本上是不可持續的。

　　對於一個成熟的經濟體來說，政府收支規模約佔GDP的三分之一可能是必要的。雖然共和黨想要降低這一比率，但是考慮到老齡化趨勢和收入不平等的 加劇，其目標不太可能實現。美國政府將不得不增加收入，以求把赤字維持在可控水平。在啟動大幅增稅之前，美國政府的財政形勢仍將處在一條危險的道路上。

　　金融市場擔心2013年美國經濟會面臨「財政懸崖」。小布什總統的減稅政策會在今年年底到期。奧巴馬的降低工資稅和延長失業救濟金的政策也會到 期。在上一場提高債務上限的鬥爭中，有一些強制性的自動削減支出政策，其財政緊縮總量達到GDP的3.5%，與之相關的政府赤字總額約為GDP 的9.5%。當然，通過增加稅收和削減支出而實現如此大幅度的財政赤字收縮，很可能會引發衰退，因為現在美國的經濟增長率不足2%。很可能民主黨和共和黨 會在總統大選後達成妥協，推遲減稅和削減支出的時間。從根本上說，如果經濟貧血，赤字就永遠不會消失。

　　歐洲模式的基礎是靠政府來平衡收入分配。歐洲也有自身的問題，只是跟美國的不一樣罷了。歐洲的增長潛力過低，因此支持債務和赤字的能力不足。歐 元區採取削減支出和提高稅率的政策來處理危機。這種政策如果走到底，可以穩定形勢。但是，這不會是最佳結果。歐洲很多人將會成為窮人，很多國家將會成為發 展中國家。對歐洲來說，一種更好的辦法就是通過改革來收縮政府，通過開放市場競爭來提高增長潛力。

醫療開支難以控制

　　美國的醫療支出佔GDP的18%，大約相當於其他發達國家的2倍。十年前這個數字是13%，到2020年則可能達到25%。但美國的各項醫療指標卻不如其他發達國家，例如平均壽命較短，而慢性疾病發病率較高，這表明僅僅增加支出是沒有效果的。

　　在過去三年中，美國的醫療支出增長緩慢，肥胖率也同樣增長緩慢。這是否表明美國的醫療支出在迅速增長之後已經趨於平穩？我對此表示懷疑。在經濟 衰退期，人們少去看醫生，可能也吃得更少，而在經濟狀況一旦好轉，上述兩種情況就會反轉。嬰兒潮一代正面臨退休，這意味著高醫療支出的人口正在不斷增加。

　　我曾反覆提到美國經濟的軟肋是醫療支出難以控制。過高的醫療支出導致兩項後果，一是肥胖率居高不下，且不斷增加；二是醫療用品、醫療保險以及由政府支付的醫療費用存在報價不規範問題。醫療體制不良，加上生活方式不健康，兩者共同造成了美國的醫療災難。

　　這也不單純是政府支出的問題，政府雖然承擔了將近一半開支，但另一半主要還是由企業支付。美國企業花在一個員工身上的醫保費用相當於新興經濟體勞動力成本的2倍。除非醫療支出得到控制，否則美國的失業率仍將持續保持高位。

　　奧巴馬總統的醫保改革法案獲得通過，將數千萬過去沒有醫療保險也沒有資格得到政府援助的人納入醫保範圍中。這項法案並沒有認真提及開支問題，因此整體醫療支出很有可能會增加。

　　美國醫療危機是體制的危機，也是社會的危機。從1970年到2000年，美國人均每日食品消費量從3300卡路里增加到3800卡路里，這一趨 勢可能還會持續。由於通過外包將製造業工作轉移到亞洲，美國經濟的勞動密集程度降低，肥胖率增加是不可避免的。2010年美國成人肥胖率達到36%，整體 超重率達到33%。如果肥胖率和超重率不能顯著降低，醫療開支就無法得到控制，在提供醫療服務和資金補助方面的改革也不會有明顯效果。

總統大選令人失望

　　瑞安是哲學家艾茵·蘭德的追隨者，後者強調理性的利己主義，提倡在市場競爭和收入分配中採取「零政府干預」。這當然是很極端的，政府在市場競爭 中採取一些干預措施是不可避免的。上一場金融危機業已證明，「太大而不能倒」的銀行會給社會帶來巨大損失，政府必須要麼拆分這些大銀行，要麼將其置於嚴密 的監管之下。

　　將政府視為收入再分配的工具，這是一種現代觀點，主要是在「二戰」後付諸實踐。北歐各國政府在保障最低生活水平和公民尊嚴方面成為理想的典範。 在這種觀點的引導下，歐洲各國政府將GDP的一半主要花在了收入再分配和平等的福利保障方面。福利保障計劃包括教育、醫療、養老和失業救助等。歐洲的這種 觀點目前正承受著歐債危機的考驗。北歐各國經濟仍然穩定，但南歐各國的經濟狀況則支離破碎。歐債危機或能引發反思，讓歐洲更加平允地看待政府對收入再分配 的干預程度。

　　美國完全不屬於「大政府」國家之列。美國聯邦政府和州政府去年的財政收入只佔GDP的24.5%，美國也是世界上稅收最輕的國家之一。美國目前 關於政府角色的激烈爭論主要源於不斷擴大的收入差距。關於政府角色的觀點也越發激進。瑞安標榜自己是一個思想家，事實上他的崛起有賴於反稅收運動的推舉。

　　政府的財政規模應該適度，例如發展中國家財政應佔GDP的25%，發達國家財政應佔GDP的35%；政府也應該平衡再分配和投資之間的關係，例 如再分配和投資應各佔政府支出的50%。實現社會公平的最好辦法是向所有人提供廉價住房、高質量教育以及負擔得起的醫療服務。如果以上幾點都做到了，再分 配方面的支出就會很低。要實現這些目標，良好的政策比政府支出更重要。

　　全球都處於老齡化進程中，更多的資源分配給了退休人群，導致對年輕人的投資不斷減少，這不是一個好趨勢。應該討論如何平衡兩者的開支。美國總統 大選在這方面令人失望，只見雙方不斷提及減少支出，卻不說如何平衡支出，如何確定工作重點。雖然我覺得奧巴馬可能贏得大選，但是無論誰當選總統，美國都將 無法擺脫赤字陰影，在未來十年中很可能面臨債務危機。■

通脹將至 謝國忠

http://magazine.caixin.com/2012-09-07/100434246_all.html

　上週，美聯儲主席伯南克論述了進一步實施貨幣刺激政策的必要性，看來美國很快就會實施第三輪量化寬鬆政策。我一向認為今年美國一定會實施QE III，以此應對其雙重使命，即價格穩定與就業最大化。美聯儲對通脹的擔憂程度取決於短期通脹數據。最近，由於全球經濟不景氣，石油、鋼鐵等大宗商品價格降低，因此目前的通脹形勢看起來比較溫和。

　　美聯儲至少還有一個藉口可以忽略通脹風險。在貨幣政策與通脹之間通常存在一年半的時間差，多數央行傾向於著眼當前而非未來。美聯儲這樣的央行有足夠的能力在通脹來襲之前撤出過量貨幣，雖然幾乎沒有證據能夠證明這個藉口真的成立。

全球貨幣供給過量

　　伯南克認為美國經濟遠遠不能令人滿意。確實如此。美國目前失業率為8.3%，這一數據並不能完全體現就業市場的困境。美國目前16歲以上人口的 就業率為58.4%，而五年前這個數字為62.9%。考慮到勞動力每年正常增長超過100萬，一定有許多沮喪的失業者已經停止尋找工作，他們也不再被計算 到失業人口中。

　　貨幣刺激政策通過降低借貸成本或貨幣貶值起作用。降低借貸成本之所以奏效，前提是借款者對利率降低有所響應。

　　但是，美國房地產市場債台高築，對債務的胃口已經很小；企業現金儲備處於歷史高點，不會僅僅因為利率稍降就增加借貸用於投資；政府財政赤字過高陷入政治僵局，也不會進一步借款擴大赤字。另一方面，當前的美元強勢是由於歐債危機以及新興經濟體增長放緩。QE III會使美元輕微貶值，但不足以造成重大影響。

　　QE III只會讓某些領域的泡沫更加膨脹。在美國經濟和全球經濟都不景氣的情況下，標準普爾指數接近歷史最高點。網絡股價格極高，曼哈頓公寓價格再一次猛漲。如果QE III能夠產生效果，也是通過製造泡沫得來的，短期內可能有成效，未來則會浮現更嚴重的問題。

　　歐洲央行行長德拉吉承諾不惜一切代價保留歐元，此言扭轉了意大利和西班牙債券市場的情緒。為了保住歐元區，歐洲央行必須為這些債券市場提供支 持。德拉吉的承諾只有在維持其「開放性」的情況下才能兌現，例如購買意大利、西班牙兩國的債券並且不設上限，幫助壓低債券收益率。歐洲央行或許將為此花費 數萬億歐元。隨著歐洲央行從投資者手中購買債券，部分資金將流出歐元區，隨之而來的歐元疲軟將引發通脹，危及整個歐元區。當然，全球貨幣供給淨增長會導致 價格彈性較低的商品和服務漲價，食品和石油就是很好的例子。

　　如果歐洲央行的債券購買規模足夠大，的確能夠保住歐元區。可以利用通脹來降低意大利、西班牙等危機國家的實際社會福利開支。降低正常開支已被證 明非常困難。關鍵在於，只有在引發通脹的情況下，歐洲央行的干預才能有效，而歐洲央行本來的宗旨在於穩定價格。德拉吉的承諾已然將歐元區的完整性置於央行 維持價格穩定的使命之上，這可能成為歐元區未來幾年的方向。

　　和其他經濟體的情況類似，中國的通脹也已放緩。但是，貨幣供給和勞動力市場這兩項最基本的因素仍然存在通脹。今年7月廣義貨幣增長率為13.9%，遠遠高於潛在經濟增長率。

　　中國勞動力市場供需差額嚴重，將加速貨幣政策向通脹的轉化過程。新增體力勞動者數量大為減少。由於高校急速擴招，現在有三分之一的中學畢業生可 以進入大學學習，而30年前只有1%的中學畢業生可以上大學。大學畢業生不願從事藍領工作，導致藍領工資比大學畢業生還要高。這對通脹趨勢來說是至關重要 的變化，因為中國經濟的增長模式仍然依賴體力勞動。

　　中國不再採取2008年式的刺激政策，這是一件好事，但是，目前大部分支出來自政府部門和國有企業，兩者都不關注效率，這就埋下了通脹的種子。 當暫時抑制通脹的因素消失，中國勞動力市場和支出效率方面導致通脹的基本因素將會凸顯，今天的過量貨幣供給將會轉化為明天的通脹。

泡沫依然嚴重

　　全球化與金融危機延長了貨幣供給和通脹的時間差。在全球化的世界中，供給是全球的，需求則是本地的。除非匯率出現巨大變化，否則通脹壓力可以通過增加進口得以緩解。

　　當所有國家都採取寬鬆的貨幣政策，就會出現競爭性貨幣貶值。通脹就是在這樣的全球經濟中醞釀的。在較大的經濟體當中，通脹與貨幣政策的時間差會更長。

　　金融危機讓一些經濟參與者的資產負債表傷痕纍纍。如果經濟實體沒有合適的條件去貸款，那麼從貨幣到通脹的轉化過程就會放慢。從2007年發生債務危機時起，發達經濟體的政府和家庭就暴露出財政狀況不穩定的問題，基於這樣的情況，它們都無法從低利率中獲益。

　　雖然現在貨幣供給與通脹的時間差延長，但在對供給進行限制的領域，通脹仍在發生，食品價格就是一個例子。今年大豆和玉米價格猛漲的原因不僅由於 美國的乾旱，也由於寬鬆的貨幣政策。另一個例子是石油，雖然需求減少，石油價格還是上漲。布倫特原油價格約為每桶115美元，是上世紀90年代平均價格的 5.5倍。高昂的食品價格和能源價格對低收入人群的衝擊最為嚴重。

　　貨幣供給與通脹的時間差延長，也給投機創造了很多機會。雖然目前全球經濟不景氣，但在某些領域，投機熱情仍然存在，這些領域是全球整體貨幣供給 的支流，因此投機會導致價格瘋長。在過去五年中，泡沫不斷產生又不斷破滅，比如拉菲酒、中國古董、後現代繪畫、普洱茶等等，這些只是部分事例，還有許多類 似的泡沫仍然存在。

　　金融危機對中產階級的傷害最嚴重，而富裕階層仍然可以利用低利率發財。因此在富人聚集的地區，房地產由於量化寬鬆而增值，曼哈頓房產價格又一次猛漲。相比之下，中產階級佔多數的地區，房地產由於就業不景氣而嚴重貶值。

　　在全球經濟不景氣的背景下，股市仍然存在巨大的泡沫。並不是所有板塊都有泡沫，而是集中在那些高成長性的股票之中。網絡股現在的估值已經達到了 1999年至2000年泡沫時期的水平。擁有超大市值的全球消費品企業目前估值提升，股價達到歷史高點。最大的泡沫存在於政府債券中。例如美國國債利率是 過去50年平均通脹率的一半，德國和日本的債券也是類似情況。政府債券的名義總價值超過50萬億美元。如果通脹預期最終形成，債券市場的崩潰可能引發另一 場金融危機。

如何對沖通脹

　　在通脹對沖中，必須考慮兩個因素，一是基數效應，二是供求平衡。經常有人問我，為什麼房地產價格不會隨著通脹而繼續上漲？原因在於，如果某種商品或資產的價格過去已經多次上漲，那麼即便通脹來臨，價格還是會降下來。

　　未來十年的通脹可能會使總體價格水平翻倍，過去價格已經翻倍的任何商品或資產都不能成為可靠的通脹對沖工具。泡沫現象讓許多商品或資產成為不合格的對沖工具。

　　供給的增加也降低了某一類資產作為通脹對沖工具的吸引力。高價格導致許多資產和商品的供給增加，此時其價格在總體通脹水平之下。中國的房地產和鐵礦石就是顯著的例子。

　　過去十年，中國土地價格上漲近30倍，有些熱點地區甚至達到100倍。即使總體價格水平還有可能在未來十年內翻番，與總體價格水平相適應的土地價格卻仍有很大的下降空間。雖然通脹來臨，但中國的房地產並非良好的通脹對沖工具。

　　鐵礦石價格的最高點達到上世紀90年代平均價格的8倍之多，目前的價格是那一價格的5倍。雖然這種情況和石油價格很相似，但鐵礦石的基本面要糟 糕得多。中國鐵礦石供給增量將達到每年750萬噸，比總進口量還要多。中國的鋼鐵消費量正在減少。由於房地產和基礎設施投資已經達到頂點，鋼鐵總需求量在 未來十年內將處於停滯狀態。而供給增加將會使鐵礦石成為大宗商品領域中表現最差的品種。我推測鐵礦石價格會從當前水平下跌50%。

　　石油的表現要比鐵礦石好，因為石油的供給並沒有顯著上升。和鋼鐵不同，石油不能回收利用，因此石油的供需平衡對其價格更有利。在大宗商品領域，石油公司的股票能夠成為較好的通脹對沖工具。

　　由於多數能夠作為通脹對沖工具的資產價格已經上漲，有必要採取更有活力的對沖戰略。通脹是一個過程，紙幣的貶值是緩慢的，目前握住現金仍是較好 的選擇。當通脹逐漸顯現，政府債券價格會由於反映出未來的通脹趨勢而降低，那時可以把現金轉為債券，這對於多數人來說是最佳戰略。■

新一輪量化寬鬆之禍 謝國忠

http://magazine.caixin.com/2012-09-21/100440633_all.html

　　第三輪量化寬鬆（QEIII）期限將會超過兩年，規模也將超過第一次量化寬鬆（QEI）。其主要目的是刺激美國就業，但很可能會見效緩慢。在失業率降低到7%以下或通脹危機爆發之前，美聯儲都會繼續堅持這一政策。

　　QEIII對於新興經濟體來說是一場通脹衝擊。通過石油和農產品價格的通脹，QEIII對於世界，尤其是中國這樣的新興經濟體國家的通脹影響將 會是巨大的。這可能會促使新興經濟體國家緊縮經濟，驅動資本流回美國。實際上，一些新興經濟體國家可能會經歷像1998年那樣的國際收支危機。食品價格將 成為比QEI期間更大的泡沫。這可能會導致非洲和南亞的糧食騷亂。

　　保護主義可能會抬頭。QEIII不太可能會大幅促進美國就業率的提高。如果QEIII之後進口增長更快，美國政府可能會運用保護主義政策把經濟刺激留在國內。

新興經濟體滯脹

　　美聯儲已經承諾每月購買400億美元的按揭抵押證券（MBS），直到經濟轉危為安。對美聯儲來說，失業率高於7%就不算「安」。美聯儲預計失業 率在兩年內不會降到7%以下。這就意味著QEIII的時間將會超過兩年，MBS的購買總額將會超過QEI期間1萬億美元的總量。

　　通過購買MBS，美聯儲對房地產市場和銀行提供直接支持。住房市場依然不穩定。沒有強勁的住房市場，就不可能有強勁的經濟復甦。美聯儲購買 MBS將會縮小國債收益率和住房融資成本之間的利差。10年期國債利率為1.8%。如果按揭利率降低到這個水平，就可以提供足夠的再融資機會，減輕負債纍 纍的家庭部門的債務負擔。

　　美國債務部門的債務總量為12.9萬億美元，比高峰時期降低了近1萬億美元，部分是因為一些家庭宣佈破產。降低債務的壓力巨大。這是經濟持續疲軟的主要因素。通過降低利息負擔，QEIII很可能會減輕去槓桿化的壓力。

　　美國家庭的房地產價值從2006年的高峰期減少了30%。目前16萬億美元的總價值略高於GDP總量，仍然處於歷史高位。如果市場自然調整，可 能還會進一步下跌30%。美聯儲迄今為止的舉措降低了跌幅。QEIII很可能會繼續支持房地產價值。然而，這種人為的支持不可能扭轉整個趨勢，僅能在維持 房地產價值穩定的同時促進名義GDP的增長。雖然緩衝了下行的衝擊，但同時也削弱了復甦力度。

　　美聯儲對目前經濟復甦的幅度非常不滿。但是這只能怪它自己。貨幣和財政刺激政策阻礙了對於效率低下的經濟活動的清理，正是這些經濟活動導致了泡沫。美聯儲的貨幣政策不是結構性改革。QEIII不會創造一個強勁的經濟。

　　由於對QEIII的預期，商品價格尤其是石油和農產品價格已經大幅上升。新興經濟體已經受到了增長放緩和持續通脹的衝擊。QEIII可能會迫使 新興經濟體國家在增長疲軟的情況下收緊貨幣政策。美國是農產品淨出口國，儘管存在內部分配問題，整體上還是從糧食通脹中受益的。因為美國不易發生通脹，並 且總體上是能從通脹中獲益的，因此美聯儲不會因為全球通脹的上升而放棄QEIII。

　　QEIII不可能導致熱錢大規模流動。原因在於新興經濟體的基本面太糟糕了。QEI的熱錢在新興經濟體國家創造了巨大泡沫。已經削弱了其經濟基本面。通脹、壞賬以及房地產泡沫收縮都在影響新興經濟體國家。熱錢不會流向有問題的經濟。

　　新興經濟體已經身處滯脹困境。QEIII把它們往深淵裡又推進了一步。這些國家的股票市場跟美國相比要差很多。這種差別在QEIII期間可能會持續。新興市場股票的糟糕表現可能會加速其資本外流，進而引發像1998年那樣的金融危機。

保護主義升級

　　奧巴馬政府在WTO對中國的汽車和汽車零件補貼提起了申訴。這一舉動很明顯是總統選舉政治的一部分。儘管奧巴馬政府對挽救通用汽車有功，但是由於進口競爭的衝擊，汽車行業的就業率還是要比十年前低得多。

　　具有諷刺意味的是，儘管奧巴馬政府聲稱自己挽救了通用汽車，但真正的挽救者其實是中國。通用汽車2011年在中國的銷售量達到了250萬輛。而且這些車的售價都很高。過去五年內，通用在中國市場的利潤可能超出了它的總利潤，也就是說，通用在其他市場上都是虧損的。

　　雖然奧巴馬政府操縱汽車議題可能只是出於總統競選的政治需要，但是保護主義很可能會很快抬頭。QEIII可能會提高美國的內需，尤其是對住房相 關產品的需求。然而，這部分需求可能會被主要來自中國的進口所滿足。況且，中國大部分行業都存在產能過剩的問題。很可能會大力推動出口。歐洲和美國對於中 國出口的反應將會非常負面。

　　跨國公司引領了全球化，因為它們可以影響各國政治。過去幾年的債務危機改變了西方經濟的政治要素。跨國公司的影響力因此有所減弱。保護主義將會隨之而來。

放大不確定性

　　美聯儲不斷抱怨企業部門儘管現金維持了歷史水平，但是並沒有作出應有的投資，從而使得就業情況沒有多大改善，進而抑制了需求，再進而惡性循環，讓企業對投資更加謹慎。

　　美聯儲相信可以通過其政策打破這種惡性循環。QEIII的主要目標就是要說服企業部門相信美聯儲將通過不設限制的量化寬鬆政策推動經濟好轉。如 果企業部門相信美聯儲能夠成功，它們現在就應當進行投資，從而創造良性循環。QEIII某種程度上就是一個信心把戲，如果市場相信，就能達到目的。

　　量化寬鬆政策創造了自身的不確定性。伯南克是弗裡德曼的忠實追隨者，後者曾經說過「通脹永遠是一個貨幣現象，並且只有在貨幣供應量的增長超過產 出的情況下出現」。美聯儲再次向我們保證，一旦通脹成為問題，就會收回過量的資金來解決問題。然而，這將會引發大規模的衰退，因此這種許諾並不可靠，也就 是說，美聯儲可能會放任自流，允許量化寬鬆的錢變成通脹。這就帶來了巨大的不確定性。

　　對企業來說，持有現金可能就是最好的選擇。儘管投資可能會創造一個良性循環，但效果可能不會持續。美聯儲隨後的緊縮政策可能會引發大規模的衰 退，給產能過剩的企業帶來損失。因此，儘管投資可能會給企業帶來短期利潤，但從長遠來看是毫無道理。金融投資者對不確定性的反應分為兩個極端。一些人持有 的債券利息接近零，他們相信美聯儲會打擊通脹。一些人持有黃金，以對沖美聯儲可能會放任通脹所帶來的衝擊。因此，黃金價格代表了通脹，債券價格代表了通 縮。投資者中間充斥著這種極端而完全相反的觀點，對於全球經濟來說是不利的。

泡沫和政治危機

　　美聯儲的量化寬鬆政策創造了互聯網股票泡沫。私募股權投資是另一個與量化寬鬆政策相關的泡沫。農產品這次可能會成為又一個大泡沫。

　　全球經濟仍然疲軟。QEIII不會改變這一點。因此，工業產品不可能再次成為泡沫。實際上，工業產品可能會持續通縮。比如，我認為鐵礦石價格可 能會從近來每噸190美元的高位跌至每噸50美元。銅價高峰可能也不會持續。石油價格可能會上漲，因為沙特阿拉伯控制所有的過剩產能，即使價格上漲 20%，也不會增加產量。

　　這次黃金價格可能會很高。QEIII就像一條河。每天的流量可能會很小。但是累積起來就會很大。由於供大於求，競爭性商品的價格不太可能會大幅上漲，流向黃金的流動性可能就會比前兩次量化寬鬆期間大很多。

　　如果農產品這次如我所預料的那樣出現泡沫，世界將爆發政治危機。QEI對食品價格的影響，是引發中東巨變的重要因素。QEIII可能會將食品價 格推向歷史高位。新興經濟體的基本面比QEI期間還要糟。食品價格高漲的影響可能會更大。如果非洲和南亞爆發糧食動亂，美聯儲難辭其咎。

　　美國股票市場的持續良好表現，導致中國的資本外流加速。如果美國房地產市場再度回暖，資本外流就會變成洪流，引發中國的銀行危機。中國迫切需要提高對國際和國內資本的吸引力。

　　中國的資本回報率很低，並且還在不斷下降。促進GDP增長的政策不會改變這種情況。在過去五年裡，土地升值已經成為利潤的主要來源。泡沫經濟正 在收縮。三線城市的房地產市場正在崩潰。這種趨勢正在向二線城市蔓延。由於銷量過少，很多房地產商終止了項目建設，這是中國經濟疲軟的主要因素。政府和房 地產行業竭力試圖掩蓋這種情況，這將會給它們自己帶來後患。

　　中國迫切需要減稅以促進內需，提高資本回報率。美國很可能最終會通過資本從中國到美國的再分配而實現經濟復甦。如果中國不想承受資本外流的危機，就必須實施改革，變得比美國更能吸引投資。■

謝國忠：改革首先須轉變政府角色

http://magazine.caixin.com/2012-10-01/100443863_all.html

對話人

　　謝國忠 獨立經濟學家、玫瑰石顧問公司董事

　　霍 侃 財新記者

［對話背景］

　　中國經濟將在三季度企穩的預期很可能再度落空。面對低迷的出口、乏力的投資，市場寄望寬鬆政策加碼，甚至更大規模的政府刺激計劃。國家發改委在 9月5日和7日集中發佈總規模約萬億元的項目和可行性研究報告批覆，以及地方政府陸續出台的涵蓋未來五年至十年的投資計劃，都一度被市場視為新一輪經濟刺 激計劃。

　　然而，由於資金來源能否落實存在很大疑問，投資穩增長的效果如何尚待觀察。從更長的經濟週期看，中國經濟真正的挑戰才剛剛開始。內外因變化都導 致出口引擎動力漸弱將成為常態。投資和消費失衡的局面仍未見改善，經歷了2008年應對危機的「4萬億」經濟刺激計劃後，甚至有惡化之勢。

　　投資、尤其是政府主導投資驅動的增長模式弊端越來越明顯，透支了企業和地方政府的財力和信用。部分行業投資過度和居民消費需求疲弱交織，產能過剩明顯，加劇經濟波動。

　　中國經濟面臨的困局已非短期應急式的刺激政策所能解決，需要著眼中長期結構調整的改革，帶來下一輪經濟增長的制度性紅利。

　　財新記者對話獨立經濟學家、玫瑰石顧問公司董事謝國忠。謝國忠曾擔任摩根士丹利中國經濟學家。他為中國經濟開出了完善收入分配、提高居民收入、減稅、提高投資效率、轉變政府角色等「藥方」。

　　這些「藥方」並不陌生，關鍵在於決策層是否有進行刮骨療毒式改革的決心和魄力。因此，「十八大」之後的改革圖景，尤其值得人們期待。

［對話摘登］

警惕經濟「殭屍」

　　財新記者：中國經濟放緩仍在繼續，我們看到一些地方政府開始出手相助面臨困境的企業，例如江西新余市政府甚至考慮把光伏製造商江西賽維的部分債務償還納入預算，這是否意味著經濟不會硬著陸？

　　謝國忠：我一直認為，中國經濟硬著陸不是壞事，軟著陸不是好事。早就預料到中國政府會去救一些企業，最後就會變得像日本一樣，經濟中出現很多「殭屍」：地方政府是殭屍，房地產企業是殭屍，城市商業銀行也是殭屍。這是很不利的局面。

　　財新記者：地方政府為什麼不願意讓經營不下去的企業倒閉？

　　謝國忠：因為這其中的貓膩太多了。很多企業並不是完全市場化的企業。中國經濟想要恢復增長，必須允許市場充分發揮作用。失敗的企業必須關閉或出售。

　　財新記者：今年我們也看到一些改革動向，例如浙江的民間金融改革，深圳前海的金融試驗區。你怎麼看這些改革的效果？

　　謝國忠：現在小修小補的改革很可能迷惑大家。浙江金融改革會給人一個印象，即民營經濟和民間金融的問題是金 融體系不完善引起的，是因為關聯擔保，把問題看作技術性問題，給人感覺是有答案的。其實根本不是，問題在於其商業模式，不少行業的企業都借錢進行土地、股 票、商品、名酒和現代藝術品等方面的投機。現在是通過宣傳，跟大家說在推進改革以提振信心。但我接觸的中國做生意的人，從來沒有像今天這樣悲觀過。想靠宣 傳來解決結構性的經濟問題是不可能的。

　　財新記者：這樣下去，最壞的結果可能是怎樣？

　　謝國忠：就是經濟中到處都是「殭屍」。有可能比日本當年更嚴重，因為日本當時已經是高收入國家，而中國還不是。

　　財新記者：很多人覺得近期內通脹無憂，你怎麼看？

　　謝國忠：通脹不能光看CPI數據。不能因為物價上漲的速度放慢了，就說通脹問題解決了，然後就再接著印鈔票。這樣印鈔票人民幣要貶值，前段時間人民幣貶值壓力已經很大，如果再減息再降准，刺激不了經濟，只是在補貼資本外逃而已。

　　財新記者：資本外流會不會成為特別嚴重的問題？是趨勢性的變化還只是短期現象？

　　謝國忠：不是短期現象。美國推出第三輪量化寬鬆政策（QEⅢ）前後，美元承壓暫時貶值，但不會改變現在美元 是強勢貨幣的狀態。現在資金是在向美國流，美國的股市不錯，房地產市場也有一定上升。所以，資本流回中國的可能性非常小，原因是，中國的資本投資回報低， 主要是靠炒作，「擊鼓傳花」的投資從來都走不了很久。

　　外匯儲備是「保命錢」，如果資本流動導致外匯儲備大幅度下滑，中國金融一定會出現大問題。浮動匯率很重要的目的應該是保護外匯儲備。金融改革要跨出的最重要的一步就是匯率波動，匯率波動之後才能提資本賬戶開放、人民幣國際化。

　　財新記者：從5月開始，房地產市場量價均有所反彈，土地市場交易也比較活躍，這是否意味著房地產市場的調整已經結束了？

　　謝國忠：房地產市場的調整不是一路到底的，當中會有很多次反彈。5月開始某些城市的量價齊升就是這樣一個反彈，也確實有一批錢進入房地產市場。但我認為，中國的房地產市場是進入多年的下滑調整狀態。

　　這一輪下滑最主要不是調控政策引起的，而是原來的泡沫崩盤了。過去兩年多，只有一線城市和部分二線城市有調控政策、實施限購，但現在問題最大的是沒有進行調控的三線城市。

　　可以說，三線城市的房地產市場已經整體崩盤了，沒有成交量，而且現在已經波及二線城市，最重要的原因是，相對於人口增長，房地產供應過多。所 以，三線城市的房地產市場可能永遠不會再回到原來的高點。一線城市比較好的地段，房價也會下跌，但降價之後會有人買，房子以後還是有一定價值的，可以保 值，就像當年的東京，但其他很多城市的房子就沒有價值了。

減稅刻不容緩

　　財新記者：當前中國經濟如何走出困境？近期地方政府相繼出台總規模超過10萬億元的投資計劃，但你今年多次建議大幅減稅，為什麼？

　　謝國忠：一般想到要推出的是刺激投資的政策，但中國投資效率已經非常低，負債率已非常高。此時再去刺激投資，即使短期內有一定支撐作用，但將帶來很多負面後果，即投資過多、產能過剩，而且威脅銀行體系資產的質量，是一系列的惡性循環。

　　若要打破惡性循環，需要調整收入分配。第一步該做的是減稅，我覺得，這是惟一能夠撐住中國經濟的措施。我很早就建議，要減稅1萬億元，通過降低 個人所得稅、消費稅，來提高家庭消費能力。從政府收支平衡來看，剛開始可以通過中央政府發行一定規模的債來補這個缺口，由此帶來的財政赤字靠今後幾年的財 政收入增長來消化。幾年之內，財政支出不要增加，讓家庭收入增長比經濟增速快，通過幾年的調整，經濟效益就會達到比較好的平衡。

　　財新記者：財政部近兩年常用的提法是「結構性減稅」，也出台了一些零零散散的措施，如中小企業企業所得稅的減免，這些措施會起到什麼樣的作用？

　　謝國忠：中國在經濟政策方面，政府想通過一些姿態來提高大家的信心，這種做法效果非常有限。現在中國企業對經濟非常悲觀，如果採取的措施是以形式為主，甚至有名無實，只會適得其反。

　　減稅一定要量化到總規模減多少。中國2011年是47萬億元的經濟規模，減稅1萬億元才可能起到一定的效果。如果光是談這個也減稅、那個也減 稅，但很多減稅措施最後加總只減了一點點錢，這個對企業來說是宣傳，起的是反作用，大家都會意識到其實不是真正減稅，而是想忽悠大家去花錢，最終錢又回到 政府的口袋。

　　財新記者：你提出增值稅和消費稅的稅率可以降低20%，這個是出於什麼考慮？

　　謝國忠：中國的增值稅稅率是相對高的，有的國家比中國還高，但不是很多。其他方面的稅收已經都那麼高了，增值稅再那麼高，對企業的壓力太大。

　　增值稅在中國，就是一個消費稅。不管收入高低，消費稅稅率都一樣，從收入分配來說是不利的，對社會公平也不利。所以，增值稅和消費稅的稅率不宜太高。

政府轉型是關鍵

　　財新記者：提到減稅，財政部門一直強調，近來財政收入增速已經有所放緩。按照現在的財政實力，可以承擔1萬億元的減稅嗎？

　　謝國忠：短期可以通過中央政府發債來對沖1萬億元的減稅。

　　中長期，政府要檢討自己到底該花多少錢，否則錢是永遠不夠花的。中國政府在經濟總量中的比重過高。長遠來說，政府花錢是要封頂的，在經濟中的比重要有上限。如果政府財政收入和國有企業投資佔GDP的比重過高，經濟效率一定是非常低的。

　　政府一定得轉型，從搞項目的花錢機器，轉變成服務的機器。政府最終是要解決老百姓在生活中遇到的問題，主要是維護社會治安，以及一些基本的公共服務。如果政府是做項目的公司，就會覺得錢永遠不夠。

　　中國的很多經濟問題根源在於政府對市場的干預。改革首先必須改變政府角色，任何不致力於改變政府角色的改革都必將失敗。除非政府轉型，否則經濟無法走出困境。然而，中國並沒有顯示調整經濟結構的決心。

　　財新記者：現在企業仍然覺得稅收負擔重，是不是導致微觀層面企業感受比宏觀數據反映的狀況更差的原因？

　　謝國忠：這是很重要的原因。現在有些地方稅收都要預付，即收「過頭稅」。企業從哪裡拿到錢呢？最後都是玩銀 行的錢，大家都綁在一起。這條路是走不通的，問題會越變越大，只不過是表面的數字好看而已。通過宣傳、鼓舞信心來管理經濟，維護社會穩定，最終是行不通 的。短時間內可能有效，但最終還是要有實質性的變化。

　　財新記者：解決個人收入分配問題，除了剛才提到的減稅，還有什麼建議？

　　謝國忠：最重要是提高效率。中國把所有資本往政府那邊轉，效率就取決於政府花錢的效率有多高。但中國政府現 在用錢的效率是非常低的。民營企業都被誤導去搞虛擬經濟，炒這個炒那個，企業都被耽誤了，最終是要依靠市場的力量引導企業去提高工人勞動生產率。中國工人 的工資水平只是發達國家的八分之一。只有提高勞動生產率，才能維持下一個十年的增長。增加工資可以促進消費，提高生產率可以維持供給的增長，中國別無選 擇。這樣，我們才能走向3萬美元的人均產值。韓國做得到，中國為什麼做不到？生產率提高有賴於有效的資源配置。當前中國的增長模式是靠政府分配資源。金融 資源由政府擁有的銀行系統所控制，投資項目大多數都要經過政府審批，雙管齊下，就把資源配置的權力交給了政府。不改變當前政府主導資源分配的模式，生產率 提高就不可能成為增長的主要來源。

　　財新記者：為了推動經濟結構轉型，中央和地方政府正在推動發展戰略性新興產業，這些政策是否能幫助中國找到新的經濟增長點？

　　謝國忠：中國產業政策的問題是靠數量增加，而不是靠市場調整去提高技術和質量。你有汽車工廠，我也建汽車工廠；你有鋼廠，我也建鋼廠，是靠重複建設來提升GDP。政府控制引起了很多嚴重的後果。■

　　本刊實習記者徐傑對此文亦有貢獻

聽謝國忠演講有感 B座12樓

http://xueqiu.com/3495536609/24958926
  謝國忠的文章看過不少，現場聽他演講還是第一次。不用PPT，表達不是很流利，但並不影響觀點的犀利。我對他的好感，始於他12年5月的一篇文章《雪茄的騙局》，講的是為什麼在中國能人也喜歡造假，鞭辟入裡，行文優美，這在國內經濟學家中是非常少見的。另外一位專業深湛兼具人文情懷的經濟學家是張五常，只是此公近年來有點越老越糊塗的趨勢，但要論多才多藝，尚未見能出其右者。

　　我始終覺得，一個真正牛逼的人一定是一個跨界的人，能夠同時在科技和人文的交匯點上找到自己的坐標，這裡的「科技」兩字可以用「專業」來代替。專業的精深是成為牛人的必要條件，但很多時候專業上的拓進需要人文這種感性思維方式來進行催化，因為理性的路徑是鋪地板式的，依賴於事物基本形態背後的關係，而感性的思維基於直覺、想像力和美學，它由初心直指本意。達芬奇、特斯拉、愛因斯坦、亞當斯密、彼得德魯克、本傑明格雷厄姆、丘吉爾都是這樣的人，達芬奇、特斯拉、愛因斯坦這樣的天才型人物就不用說了，亞當斯密的經濟學素養不僅來自他在格拉斯哥大學期間的數學和邏輯學訓練，也得益於他的文學素養;管理學大師彼得德魯克從小就在祖母的熏陶下學習鋼琴，而他的祖母恰是音樂家舒曼的學生，其自傳《旁觀者》本身就是一本足以傳世的文學著作;價值投資之父格雷厄姆，在研究證券之餘還寫劇本，其話劇一度還在老百匯上演，丘吉爾除了是一位卓越的政治家之外，還是1953年的諾貝爾文學獎得主。

　　你可以說這些偉大的人物都是因為他們從小就擁有良好的教育背景，才成就了他們的偉大，也有很多枯燥乏味的人，只在本專業上死磕也同樣可以變得很牛逼，比如報童出身的奧馬哈鄉巴佬巴菲特，比如同樣乏味的比爾蓋茨等等，但是很顯然，跨界至少讓你的思維多了另一種可能性。我沒有統計過兩種類型的人成為牛人的具體比例，但想當然跨界是更好的一種方式。喬布斯1974年在《全球目錄》的一張照片上看到「stay hungry ,stay foolish」這段話，就心有慼慼引為一生的座右銘，是因為有禪學經歷的他在這段文字中找到了初心的西式表達，而初心正是打通理性與感性、古典和浪漫兩種認知方式的關鍵(各位可以參考B座12樓以前的文章《我不知道喬布斯有沒有看過這本書?》)。這一方面說明喬布斯並不是達芬奇、特斯拉這樣橫空出世的天才，他的跨界能力需要通過打坐、冥想這樣的後天能力才能習得，另一方面，也說明跨界思維在他打造蘋果極致產品中的重要性。張小龍在談到微信產品的設計時就說「產品經理更應該依靠直覺和感性，而非圖表和分析，把握用戶需求。產品經理永遠都應該是文藝青年，而非理性青年。」

　　在理性和感性思維、古典的認知和浪漫的認知之間自如跳轉肯定是很不容易的事，也正因為如此，世上牛人才會如此稀少。但如果我們認識到跨越理性和感性的重要性，那麼至少可以在現實生活中有意識地培養和嘗試，打造一款產品如此，創業也更加如此。至少，我在考察投資項目的時候是越來越注重項目團隊的跨界能力了。光有感性思維的人，很容易自我感動，跨過細節去渲染結果，最終變得大而無當;光有理性思維的人又很容易糾纏於細節，迷失在推理和邏輯的過程中，難有大的作為。

　　以上這些，並不是要說明謝國忠已經有多牛逼了，只是我個人的好惡而已。

　　我今年聽過的經濟學演講就兩次，另外一次是今年爆紅的李×軍，感受完全不同。李雖然號稱成功預測了中國經濟在2012年拐點，並準確推算2013年7月的貨幣危機，但這種推算本身就缺少在邏輯上的自洽，在那次演講中，很多人都對他能熟練背出各項統計數據很歎服，但有聽眾問他，中國的統計數據不是都有水分的嗎?他的回答是，只要每項數據都按照同樣的規則注水，還是具有研究價值的。這樣的研究態度和方法，怎麼不讓人懷疑他的結論不是蒙的呢?會場上還一再表示不要將他的觀點外傳，彷彿有關部門很在意他的樣子，我是不太喜歡這樣的作派的，這種作派的進一步延伸就是氣功師的路子。相反，謝國忠之所以從摩根斯坦利辭職，就因為他對新加坡模式的批評，他說「新加坡一直標榜全球化的成功故事，事實上，新加坡的成功主要來自為印度尼西亞貪官及商人洗黑錢，現時印度尼西亞已經無黑錢可洗，所以新加坡正在蓋賭場，以便吸引他國的貪污資金。」這種秉筆直言之言的率真，國內只有張維迎、許小年等少數幾個經濟學家身上可以看到 。

　　我倒覺得謝國忠很像那個指出皇帝沒穿衣服的小孩，在國內他被視為死空頭，幾年前就開始唱空國內經濟，很多人也因此對他心生反感，但我相信他說的這種危機之所以還沒有來臨，只是因為他低估了老大帝國的韌性，並不是他的邏輯有問題。當年奧地利經濟學派對美國1929年經濟危機的預測和2008年金融危機的預測也遭到很多人的嗤笑，只有當結果呈現的時候人們才會真正相信，人性總是在貪婪、恐懼和懶惰之間遊走，經濟學的無奈之處也在於它只能提供可能性，不能改變人性，只有巴菲特這樣的大師，才可以在恐懼和貪婪之間找到平衡。

謝國忠：加杠桿催生A股大漲 還是泡沫

來源: http://wallstreetcn.com/node/211579

經濟學家謝國忠稱，中國股市的大漲是杠桿使用增加催生的又一個泡沫。A股每次大漲都成為泡沫，這次也沒什麽不同。

上證綜指周四大漲4.32%收報2899.46點，創43個月新高，過去一個月中累計上漲19%，傲視全球股市。本周三滬深兩市錄得9149億元的歷史最高成交。

華爾街見聞網站今天早些時候介紹過，花旗稱近期中國股市的大幅上漲是非理性的，並不反映經濟的基本面。

經濟學家謝國忠則表示：

中國股市的大漲是杠桿使用增加造成的又一個泡沫。

A股每次大漲都成為泡沫，這次沒什麽不同。

2007年中國股市暴跌65%，在此之前，謝國忠曾預計中國股市將會崩盤。

上交所的數據顯示，周三滬市融資買入99.7億元，融資余額達5521億元，創歷史新高。

彭博社匯編的數據顯示，滬指當前估值對應著10.7倍的遠期市盈率，為2011年以來最高。用以衡量一定期限內股市漲跌速度的14天相對強弱指標（RSI）攀升至91.3，為1994年以來最高。

過去八次A股出現如此大漲幅時，上證綜指在隨後的一個月中平均下跌了3.3%。但是對於長期投資者來說，前景頗為樂觀，滬指在此後的三個中，平均上漲了6%。

自中國央行於11月21日實施了2012年以來的首次降息後，滬指累計上漲了16.6%。此外，11月27日，中國股市市值首次超越日本股市，成為僅次於美國的全球第二大股市。

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謝國忠：鐵礦石今年將跌到40美元以下

來源: http://wallstreetcn.com/node/214067

前摩根士丹利亞太首席經濟學家謝國忠表示，隨著供應的增加和中國需求的萎縮，全球鐵礦石今年將跌至每噸30美元水平。

據彭博，謝國忠在接受電話采訪時稱：“早在190美元的時候，我就開始預測價格會崩潰，但當時沒人相信我。我們將會看到價格繼續走低，可能會跌至40美元以下再反彈。”

謝國忠稱，自己追蹤中國經濟已經超過20年。鐵礦石價格需要跌到中國的高成本礦企放棄為止。

由於力拓、必和必拓、淡水河谷等國際礦業集團大幅增產，以及中國經濟增長放緩影響，鐵礦石價格2014年暴跌了47%，今年則延續了下跌趨勢。目前，中國的鋼產量約占全球的一半。

謝國忠表示：“目前的情況是供應在增加，而需求下滑。中國對鋼鐵的需求下滑的趨勢將持續相當長一段時間。”

2011年2月，青島港62%品位的鐵礦石價格曾一度達到191.7美元/噸的歷史高位。2012年9月以來，謝國忠不斷表示鐵礦石價格將在2013年年中跌至50美元以下。周四，62%品位的鐵礦石價格下挫1.5%，至61.64美元/噸，為2009年5月以來最低。

高盛等銀行同樣預期鐵礦石將會進一步下跌，不過他們沒有謝國忠那麽悲觀。高盛預計鐵礦石今年的均價為66美元/噸，花旗和瑞銀的預期分別為58美元/噸和66美元/噸。

如今，只有礦企自己還在看多鐵礦石價格。力拓亞洲鐵礦石總裁Alan Smith周三表示：“我重申一下我們的觀點，長期來看，中國將帶動鐵礦石需求的上升。預計2030年中國的粗鋼產量將從去年的8.23億噸增加至10億噸。”

他表示，力拓目前依然計劃增加低成本鐵礦的產能，預計2017年僅澳大利亞皮爾巴拉地區的產量就將增至3.5億噸。目前市場正在經歷轉換期，高成本的供應正在被替代。

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【新年特刊】謝國忠：將勞動者轉化為消費者，五險一金應減半

來源: http://www.yicai.com/news/2015/12/4733091.html

【新年特刊】謝國忠：將勞動者轉化為消費者，五險一金應減半

一財網 羅琦 2015-12-30 22:49:00

在謝國忠看來，中國經濟應該搞平衡發展，將勞動者轉化為消費者，最直接的方法就是將五險一金減半。