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2016年中國工業機器人市場：需求火熱內資崛起

中國市場突飛猛進

2016年產銷或超9萬臺

產量：2016年中國工業機器人產業蓬勃發展，全年總產量達到7.24萬臺，同比增長34.3%。（統計局口徑）

銷量：2016年上半年我國共實現國產機器人銷量1.97萬臺，按可比口徑計算較上年增長37.7%，增速比上年同期加快10.2個百分點；考慮到前期研發企業實現投產、新企業進入等因素，實際銷量比上年增長70.8%（機器人產業聯盟）。我們預計全年國產工業機器人有望超過3.5萬臺，同比增長60%。如果加上外資企業的銷量，國內機器人的裝機量有望超過9萬臺，同比增長34.2%。

國產機器人產品結構發生積極變化，多關節機器人占比提升從機械結構看，在多關節機器人占比提升的同時，圓柱坐標機器人、並聯機器人的占比在下降，國產機器人產品結構正發生著變化。2016年上半年國產坐標機器人保持龍頭地位且銷售加速，銷量超過8,100臺，占國產工業機器人總銷量的42.1%，比上年提高4.7個百分點。多關節型機器人上半年累計銷售6,225臺，同比增長67.2%，增速與上年基本持平，在工業機器人總銷量中占32.3%，比去年全年占比提高5個百分點。工廠物流機器人銷量超過1,000臺，同比增速高達71.3%，在機器人銷售總量的比重與上年持平。平面多關節機器人銷售1,750臺，同比增長12.6%，占總銷量的比重比上年回落4.7個百分點。圓柱坐標機器人累計銷售563臺，同比增長17.8%。並聯機器人上半年銷售有所回落，完成銷售330臺，同比下降7%。

國產機器人應用領域仍以搬運和上下料為主

從應用領域看，2016年上半年國產工業機器人的應用領域分布與上年基本相同。有60.1%的國內產工業機器人應用在搬運與上下料領域，這一比重較上年提高7.3個百分點，銷量同比增長94.3%。焊接是國內產機器人應用的第二大領域，銷量同比增長20.9%，約占總銷量的13.8%。此外，用於切割、磨削、去毛刺等領域的加工機器人和壓裝用裝配機器人市場均表現良好，上半年銷量同比分別增長103%和130%。

3C制造成為主要應用市場

從應用行業看，國產工業機器人廣泛地服務於國民經濟37個行業大類，91個行業中類，與上年相比應用領域更為廣闊。其中以3C制造業（計算機制造、通信設備制造和其他電子設備制造業）和以汽車零部件及配件制造、汽車整車制造為代表的汽車制造業，在國產工業機器人銷售總量中的占比最高，分別占30%和12.6%。

民族品牌逐步崛起

外資企業競爭優勢顯著

目前國內工業機器人的產業競爭格局依然是外資品牌占據市場龍頭地位，“四大家族”依然取得20%左右的高增長，部分企業突破萬臺大關，充分受益中國市場的蓬勃發展。

民族品牌逐步崛起

而國產品牌中，在多關節機器人領域里，埃夫特、埃斯頓、新時達、新松機器人等公司發展較快，其中埃斯頓、新時達等均在1,000臺左右，埃夫特2,000臺，均實現了快速增長，逐步成長為內資工業機器人企業的龍頭領軍企業。4大外資品牌合計約占66%左右；第一梯隊的內資企業中，埃斯頓、新時達等專註工業機器人本體制造的企業增長較快，份額進一步提升至2%左右，龍頭企業埃夫特（美的集團持股17.8%）約占4%。

2016年全球工業機器人市場：需求強勁再創新高

北美市場：總額再創紀錄汽車是第一大需求市場

2016年，北美地區生產了近3.1萬臺機器人。2016年訂單銷量合計3.5萬臺，金額19億美元，同比增長分別為10%、7%；出貨量3.1萬臺，金額18億美元，同比增長分別為10%、14%，都創下了新的記錄。其中，美國公司訂購2.7萬臺，其次是加拿大訂購2,700臺，而墨西哥訂購了4,700臺。截至2016年9月，RIA預計有2.7萬臺機器人應用於北美工廠，僅次於日本和中國。

2016年機器人訂購量的增長主要來源於汽車制造企業。在2016年，汽車業采用了超過2萬臺機器人。在2016年9月同比增長14%。此外，食品和消費品行業、電子、塑料和生命科學采購了大量機器人。食品和消費品行業的機器人采購量1~9月維持了40%的增長率。2015年汽車行業訂單銷量增長了19%，而在非汽車行業工廠中領漲的半導體和電子行業增加了35%。

碼垛機器人是2016年銷量最大的機器人類型，其次分別為包裝機器人和切割、鍛造機器人。在2015年，增長速度最快的分別為塗布和點膠機器人（+49%），搬運機器人（+24%），和點焊機器人（+22%）。

日本市場：出口為主物流運輸機器人國內銷量最高

2016全年日本共計生產機器人15.3萬臺，同比增長10.3%；銷售額達到5,546億日元，同比增長2.7%。產值54,666億日元，同比增長2.72%，銷量15.3萬臺，同比增長9.5%。2016年出口11.7萬臺，占全部銷量的76.5%，同比增長9.2%。出口額3,880億日元，占全部銷售額的70%。

從應用分類來看，搬運、焊接、裝配是銷量最高的機器人，合計占比達到70%。搬運機器人銷量4.1萬臺，占比27%，同比增長36.7%，同時也是銷量增長最快的類型。隨著智慧物流和智能工廠的高速發展，未來可能會持續保持增長的態勢。焊接機器人銷量4.0萬臺，占比26.4%，銷售額最多，為1,239億元，但是其銷量、銷售額均同比下降2.7%、1.3%。裝配機器人銷量排在第三位，其增速為20.7%。

從應用領域來看，國內銷量的3.6萬臺（占全部銷量的23.5%）中，汽車及配件、電子是應用機器最多的行業。2016年，汽車行業機器人銷量1.3萬臺，占全部國內銷量的37.7%，同比增長25.8%，銷售額569億日元，同比增長19.3%，占比34.2%。電子行業銷量9,823臺，占比27.4%，同比略微下降4.8%。可以看出，相比較面向汽車行業占到全球半壁江山的歐美以及中國市場，日本機器人市場面向其他各領域的比例則更為均衡，雖然占比大多在10%以下，但是增長態勢較為明顯。這也說明，相對於汽車、電子和機械等常規行業，日本工業機器人廠商逐漸重視機器人在新興行業的應用。

2017年工業機器人市場展望：需求旺盛強者恒強

機器人本體市場需求旺盛

需求有望實現25%同比增長

我們預計2017年我國機器人整體市場需求量約11.5萬臺，同比增長25%，其中多關節工業機器人（3關節以上）有望達到7萬臺。

從下遊需求市場來看，3C制造業需求強勁。中國作為全球最大的3C制造基地，對相關自動化設備需求較大。2015年中國機器人（國產品牌）銷量中3C行業占到17%，已成為第一大需求領域。2017年智能手機行業，特別是蘋果手機產品換代有望帶動自動化設備的需求爆發。目前，在顯示屏幕領域Oled、手機外殼材質領域3D玻璃已經率先在部分手機企業的新機型上采用，如果蘋果跟進采用的話，將極大帶動相應的自動化生產設備的采購需求。

汽車產業鏈需求同樣旺盛。汽車行業是工業機器人傳統需求的最大市場，特別是高端的6軸工業機器人。2016年汽車行業整體銷量2,802萬輛，同比增長13.65%，其中國內制造的汽車銷量約2,775萬輛，同比增長13.75%；帶動汽車公司固定資產投資1.2萬億元，同比增長4.5%。預計2017年，汽車工業仍然是工業機器人市場的主要需求市場，特別是高端的6軸多關節機器人。

產能供給依然過剩

國內機器人產能供大於求。隨著中國制造2025戰略的逐步推進，工業機器人這一“制造業皇冠頂端的明珠”已經成為制造業最火熱的投資領域，且已經成為企業轉型升級的重要方向，“賽道”上擠進來許多新的競爭者。目前工業機器人產能方面的問題主要是結構性問題，高端能力不足，低端領域低水平重複建設、盲目發展。工信部統計我國涉及機器人生產的企業已逾800家，其中超過200家是機器人本體制造企業，大部分以組裝和代加工為主，處於產業鏈低端，產業集中度低、總體規模小；各地還出現了40多個以發展機器人為主的產業園區，有些園區存在著重招商引資、輕技術創新、輕人才培養的傾向。

我們估算國產多關節機器人市場中，規模較大的埃夫特多關節機器人銷量約有2,000臺，埃斯頓、新時達、新松、廣數、啟帆等銷量在1,000臺左右，其他規模較小。如果刨除這些有一定規模的企業，其他約150家本體制造企業的平均銷量30臺以下，按20萬元/臺價格計算，產值少於600萬元，整體競爭能力較弱。即使按完全統計口徑（含並聯、直角坐標等低價值量工業機器人）計算，2016年國產工業機器人約3.5萬臺，按200家本體制造型企業來算，平均每家的產量也不足180臺。

核心部件——減速器：市場規模較小，且外有強敵

減速器是關節型工業機器人核心部件，其中RV減速器和諧波減速器是工業機器人中使用最主要的減速器。由於工業機器人對減速器要求較高，國際龍頭機器人企業與龍頭的減速器企業形成了穩定合作，世界75%的精密減速器市場被日本的HarmonicaDrive和Nabtesco占領，其中Nabtesco生產RV減速器，約占60%的份額，HamonicaDrive生產諧波減速器，約占15%的份額。我們估算國內機器人用減速器（RV/諧波）的市場規模較小，預計2017年有望達到44億RMB。

其中，由於RV減速機主要用於20公斤以上的機器人關節，諧波用在20公斤以下機器人關節；RV減速器組成零件更複雜，承載強度更高，制造難度較高，量產規模小，相比國外產品既沒有質量也沒有價格的競爭力。

從國產化進展來看，國內目前正在布局機器人用精密減速器的企業有：上海機電、秦川發展、雙環傳動、華恒股份（昆山光騰）、武漢精華、恒豐泰、南通振康、巨輪股份、泰隆、山東帥客、蘇州綠的、中技美克、大族激光等公司。

核心部件——伺服電機：本土企業迎頭趕上

工業機器人的另一個核心部件是能夠精確的將運動指令轉換為運動動作的伺服電機，與普通伺服電機相比，機器人對伺服電機的精度和響應時間要求比較高。

機器人專用的伺服電機國外品牌市占率較高，目前歐系機器人的驅動部分主要由倫茨、Lust、博世力士樂等公司提供，歐系電機及驅動部件過載能力、動態響應好、驅動器開放性強，且具有總線接口，但價格稍貴。而日系品牌工業機器人關鍵部件主要由多摩川、安川、松下、三菱等公司提供，且價格相對較低。

國內近年來工業機器人領域的伺服電機發展迅速，國產品牌中匯川技術、埃斯頓、華中數控、蘭州電機、和利時電機、廣州數控、南京蘇強電機、深圳雷賽電機等發展較快。

從伺服電機市場來看，國內高端市場主要被國外名企占據，主要來自日本和歐美，未來國產替代空間大。目前國外品牌占據了中國交流伺服市場近80%的市場份額，主要來自日本和歐美。其中，日系產品以約50%的市場份額居首，其產品特點是技術和性能水平比較符合中國用戶的需求，以良好的性價比和較高的可靠性獲得了穩定且持續的客戶源。

整體伺服電機市場規模也有望從2015年約61億元增長至2017年的69億元。

投資建議：精選龍頭

機器人概念經歷過“追風”階段後，逐步進入業績驗證期。從行業成長性來看，2016年半年可比口徑的同比增長近38%，2016年“四大”在中國區的銷量增速也超過20%，部分內資企業產銷量已經跨過年產銷千臺的盈虧平衡點，我們建議重點關註龍頭機器人本體制造企業：美的集團、埃斯頓、新時達等；在系統集成領域具有優勢的大族激光、機器人、黃河旋風等；在核心部件領域具有優勢的匯川技術、上海機電等。

 (完)

前言

進入2017年，機械企業繼續表現強勁的“中遊複蘇”態勢，這除了房地產投資鏈條的有效拉動以外，也有制造業投資相關的積極變化。此前，廣發宏觀研究小組也指出在投資需求方面，設備投資低位啟動下的朱格拉周期值得高度重視。然而，制造業投資的統計數據和表現形式都有高度複雜性，因此，我們在本篇報告中，重點闡述從機械行業的角度捕捉的制造業投資變化，以及市場高度關註的朱格拉周期體現。

房地產投資：重要的是“合意”

銷售、投資、新開工等指標繼續向好

近期，國家統計局公布了2017年1-2月房地產相關統計數據，其中，銷售、投資、新開工等主要指標普遍好於市場預期。1-2月，我國商品銷售面積14，054萬平方米，同比增長25.1%，增速比去年全年提高2.6個百分點；房地產開發投資9，854億元，同比增長8.9%，增速比去年全年提高2.0個百分點；房屋新開工面積17，238萬平方米，增長10.4%，增速比去年全年提高2.3個百分點。

房地產因為牽涉因素較多，我們基於客觀指標，討論其“合意”水平：一是短期的看，相對於銷售，房地產投資是否過度？二是中期來看，相對於居住，新開工面積是否過高？從2017年開年來看，上述指標對比顯示，房地產投資、新開工面積總體還是在“合意”水平。（1）在中國城鎮化發展到當前水平，銷售高增長確實難以持續，但投資仍處於可接納的低增速水平，過於擔憂其回落壓力可能並沒有必要；（2）以新開工面積衡量的“供需”在平衡位置附近，為房地產市場平穩發展提供基礎。

對於住宅新開工面積，我們測算時假定需求包括兩部分，一是現有城鎮人口（2016年底為79，298萬人），每年有5%的人口需要新的住宅開工；二是新增城鎮人口（2016年為2，182萬人），均需要新的住宅開工，把上述兩項加總，按照人均20平方米測算模擬的住宅新開工需求。從歷年分析來看，2010年以前，按照新開工面積衡量的房地產處於“供不應求”的狀態，而2011年以來進入了動態調整、匹配供需的過程。

制造業投資：統計數據的背後更值得細讀

三分天下有其一，重要性不言而喻

按照國家統計局公布數據，2016年我國城鎮固定資產投資完成額為596，501億元，其中，制造業投資為187，836億元，占比達到32%，超過房地產（占比23%）、基礎設施建設（占比25%）。制造業投資變化對於經濟的影響深遠，其重要性不言而喻。

從上市企業的財務報表看制造業投資

按照證監會SCRC制造業分類，我們統計了制造業中的上市企業的資產負債表和現金流量表，其固定資產和在建工程的總和保持增長，其中，2011年反映為階段性的高點（與統計局統計的制造業投資數據在2011年增速反彈相吻合），而在2016年以來的同比增長水平保持在10%左右。

如果從現金流量表來看，上述制造業企業的投資活動現金凈流出額，在2010年3季度增速開始回升（領先資產負債表的變化2個季度）。值得註意的是，2014年4季度又有一波投資活動現金凈流出額快速增加的時期，並在2016年3季度以後增速重新回落，這可能是企業在這一階段又有相對活躍的投資行為，也可能是基數變化所致。

為了回答這一疑問，我們采取更細致的觀察，我們選取了2012年以前上市的1557家制造業上市企業，匯總其“投資現金流出小計”（以下簡稱“指標一”）的情況，總體顯示在2012年以來，投資現金流出的總額仍然保持20-30%的增長，並未出現明顯的減速、加速。但是，如果單就“購置固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”（以下簡稱“指標二”）而言，2012年以來均為小幅波動的態勢，並未有明確增長，2016年前3季度合計為4，421億元，還低於2011年前3季度合計的4，581億元。這其中的差別在於，“指標一”包括了其他類型的項目，特別是“支付其他與投資活動有關的現金”，而這個主要就是銀行理財產品的購買。“指標二”則更能反映企業實際的資本支出狀態，並與制造業投資形成的實體需求相對應，比如廠房建設、機器購置等。

總結一下，從上市公司財務報表反映的制造業企業資本支出在2012年以來，對應的實物購置需求（以“指標二“衡量）幾乎沒有增長，甚至相對2011年還有小幅萎縮的狀態，這與機械行業相關產品的需求走勢是比較吻合的。

案例：從具體企業的訂單看制造業投資

從機械行業來看，與制造業投資關聯度較高的產品如叉車、金屬切削機床等，在過去10年曾經歷了多輪起伏，其中，比較顯著的是2010年至2011年上半年的需求好轉，而在2012~2015年總體處於小幅波動的狀態，而2016年3季度以來有所回升。考慮到制造業投資是後驗數據，而機械訂單是前瞻指標，我們想選取部分企業作為案例，來判斷制造業投資在2017年可能的走勢和對機械產品需求的影響。

隨著供給側改革的推進，冶金、化工等行業的盈利狀況在2016年有好轉態勢，進而增強了企業的資本支出意願和能力。以杭氧股份為例，作為國內最大的空分設備制造企業，其空分設備訂單在2012年以來經歷了下行過程，但在2016年開始有所好轉，反映在企業的預收款項和存貨（以銷定產）的企穩回升。

陜鼓動力是國內重要的壓縮機制造企業，在大型軸流壓縮機、空分壓縮機等領域具有超過70%的市場份額，並且應用集中於冶金、化工這兩個產業，因此其訂單景氣代表著行業需求走勢。陜鼓動力的新簽訂單在2011年達到階段性的高點，然後進入回落階段，而2016年以來出現比較明顯的恢複。陜鼓動力在季報中披露，2016年前3季度累計訂貨達到48.8億元，同比增長32.1%。

制造業投資的支撐因素探討

短期看企業盈利催化，中期看產業升級

中國作為全球最大的制造業基地，正努力邁向制造業強國，其中，既包括總量的擴張，也包含產業升級，制造業的資本支出也就構成經濟中具有重要影響的環節。從企業的決策體系來看，盈利是資本支出的首要催化因素。以鋼鐵行業為例，固定資產投資總體顯示對行業利潤有1~2年的滯後表現（如果從設備訂單衡量，可能滯後時間更短，考慮到設備訂單從簽訂到交付的時間周期）。而對於產業結構更為複雜、產品類別更加多元化的化學制品工業，其固定資產投資也受到行業利潤的影響，但更多體現為一種產業結構升級的成長性。

機械設備行業進入更新為主的時代

目前，以工程機械、集裝箱、煤炭機械、油氣裝備等為代表的機械產品，普通從前幾年的高點有較大幅度的回落，並進入了更新需求占主導的階段。以挖掘機為例，2016年行業銷量達到70，230臺，同比增長24.6%。但如果按照9-11年前平均內銷量的80%作為測算更新量，2016年的更新需求也有53，142臺，相當於實際銷量的75.7%。

伴隨著煤炭行業的興衰變化，煤機裝備同樣經歷了大起大落的過程，2016年煤炭行業的設備工具器購置，已低於5-7年前平均水平的80%。在煤炭企業效益改善的背景下，煤機裝備的采購在低基數下，2017年具有良好的修複基礎。

綜上所述，我們認為當機械產品進入更新為主的階段，其短期需求走勢跟隨下遊產業的利潤情況，而持續性更多的依賴於下遊產業的深度，即下遊產業能否持續升級，或者為下遊產業提供不斷改進的設備。

兩種情境下的制造業投資

1862年，法國經濟學家朱格拉提出經濟存在9~10年的波動，這種中等長度的經濟周期被後人描述為“朱格拉周期”，其重要特征是設備投資的周期波動。對於制造業而言，其資本支出的持續性仍然取決於短期利潤驅動、中期產業升級的權重各自如何。如果從結構來看，以“改建”名義進行的項目，其在制造業投資中的占比，已從2004年的不足15%，升至2015年的近30%。

托底作用明顯，投資機會需要滿足更多條件

對於機械行業，特別是下遊需求主要來自於制造業投資驅動的子領域，在當前普遍面臨著需求的好轉。盡管目前持續性尚難以判斷，但從企業跟蹤反饋的訂單強度是比較大的。我們認為，這將對經濟的薄弱環節形成托底作用，以高度依賴於制造業投資的重型機械行業為例，需求的好轉，使企業出現經營危機的概率有所下降。而如果要落實到投資機會，我們更建議關註在此前的下行周期中，仍然保持非常健康的財務報表的優秀企業，例如壓縮機領域的陜鼓動力，叉車領域的安徽合力等，當收入開始回升，企業能夠實現良好利潤、股價能見到相對合理的PE估值概率較高。

行業投資建議、風險提示

投資建議

機械產品需求總體在回暖過程，龍頭企業同時加速擴大市場份額，基於需求改善力度和利潤恢複情況，我們繼給予機械設備行業“買入”評級，建議同時關註機械大周期領域（工程機械、集裝箱、通用機械、油氣裝備等）的龍頭企業，和新智能、新服務領域的優秀成長企業的投資機會。在與制造業投資相關的領域，我們看好需求同時受到下遊利潤驅動和產業升級的子領域，建議關註業務經營、資產負債等保持良好狀態的優秀企業，例如，壓縮機領域的陜鼓動力、叉車領域的安徽合力等。

風險提示

宏觀經濟變化導致機械產品需求變化；原材料價格波動和匯率變化導致企業的盈利波動。

（完）

【宏觀】定位決定高度綠色引領方向

設立雄安新區是千年大計、國家大事，與深圳經濟特區和上海浦東新區比肩

對雄安新區如此高的定位顯示了其對下一步我國經濟發展、改革開放事業的重要指示意義。深圳經濟特區的設立是我國改革開放事業的破冰之旅，重在對外開放。上海浦東新區的設立則標誌著我國改革開放進入了攻堅階段，改革開放事業的重心從對外開放轉向國內體制改革。那麽雄安新區的設立表明我國改革開放事業進入區域協調發展、綠色發展的新篇章。

設立雄安新區能夠促進區域經濟協調發展，徹底解決計劃經濟時代形成了資源向中心城市扭曲配置的矛盾

盡管我國對外開放達到了前所未有的高度，我國經濟也完全融入全球經濟體系，但國內經濟發展仍不協調，區域之間、城鄉之間發展水平仍有較大差距。僅就華北地區而言，京津冀地區發展水平差異較大，核心原因就是北京吸收過多資源、承載過多功能，抑制了周邊地區的正常發展。因此，雄安新區既有助於推進京津冀協調發展，也有助於疏解北京非首都功能。而且，雄安新區還承載者打造中國經濟新的增長極的重任，如同深圳特區之於珠三角、浦東新區之於長三角。

綠色是雄安新區發展的關鍵詞

雄安新區七個方面的重點任務中，生態環境和綠色處於突出位置。雄安新區要建設成綠色智慧新城、打造優美生態環境、打擾綠色交通體系等等。這表明未來中國發展過程中，經濟與環境協調發展是重中之重。在京津冀協調發展中，河北承擔了較重的霧霾治理責任，通過雄安新區的建設有助於進一步確立堅持生態優先、綠色發展的新理念。

以史為鑒，新區建設不是一朝一夕之功

清明小長假期間炒房團的蜂擁而至顯然是跑偏了方向，從目前的情況看，政府對此早已有政策儲備來應對。在避免了房價提前反應之後，短期內新區基建投資有較大空間可為，但這並非重點。核心問題還是加強制度建設，確保雄安新區能夠走出一條城市發展新路。這條路怎麽走，我們將重點關註雄安新區建設的具體規劃和實施意見。

【策略】雄安新區設立對市場影響分析

雄安新區的落地，大超市場預期，利好跟當地相關程度較高的地產、水泥、鋼鐵、機械、交運、環保等板塊。不僅如此，雄安新區有望為“京津冀一體化”註入新的活力，同時從貨幣政策層面、基建投資層面和心理層面為市場註入了“強心劑”，有助於市場風險在短期內偏好維持高位。未來一兩周內，我們建議投資者以政策主題為主要投資方向，關註“雄安新區”“一帶一路”“混改”“PPP”四大政策主題。

行業方面，我們建議投資者轉向低估值、基本面改善、同時存在可能主題催化的的板塊，例如航空運輸、水電、大型建築公司、鐵路運輸、水務園林、銀行保險等

“雄安新區”落地——千年大計，重大主題

4月1日，“雄安新區”落地，大超市場預期，經過四天假日的研究消化，換成一般主題，很可能開盤後直接高開低走。而雄安主題，絕非一般主題可比。

千年大計提法彰顯雄安定位之高。我們認為，雄安新區政治定位之高，可以通過國務院通知的口吻判斷——“千年大計”的提法上一次出現在人民日報是還是在17年前，當時是針對“實行村民自治、加強基層民主政治建設”。雄安新區對標深圳、浦東，深圳市委書記火線調往河北，出任省委副書記，足見中央決心之大，行動力之強。雖然同為國家級新區，絕不可以“兩江新區”“長春新區”等同日而語。

“雄安新區主題”給“京津冀一體化”註入了新的活力。雄安新區是“京津冀一體化”“首都副中心”最核心的環節。未來，將會形成以北京、天津、雄安為支點的大型城市集群，京津冀地區將會迎來新的發展。

“雄安新區”的推出，將會利好地產、水泥、鋼鐵、機械、交運等傳統基建領域；同時，還提出了“綠色智慧新城”“優美生態環境”“優質公共服務”“高端新興產業”等目標，相關產業亦會受益。

“雄安新區”落地對市場風險偏好影響

在“雄安主題”之前，我們註意到，市場對於經濟的判斷日趨悲觀，典型的宏觀分析標題為“……向好，但持續性仍待觀察”，“……仍存在不確定性”，“……仍存隱憂”。更是出現了二季度“繁榮頂點論”。我們觀察到的現象是，利好數據被選擇性忽視，而利空數據被選擇性放大。

此外，三月持續上行的回購利率，以及日益嚴厲的房地產調控都在不斷壓制市場情緒。作為對經濟基本面相對樂觀的我們，也開始擔心市場會逐漸轉向悲觀。因此我們在前周的周報《煮青蛙的溫水和進擊的神華》《機構風格切換到極限了麽？》均提示風險，並建議投資者的倉位向滯漲大盤藍籌方向遷移。

但是，我們相信，雄安新區的提出，會在未來一兩周內大幅提升市場偏好。邏輯如下：

首先，我們在討論“雄安新區”美好願景，卻鮮有人問“錢從哪兒來”？

參考天津濱海新區，根據媒體報道“區發改委相關負責人介紹，濱海新區2016年總投資5000萬元以上重點建設項目共計1338個，總投資12887億元”。

雄安新區對標深圳、浦東，其全部投資在未來大概率在未來是萬億甚至十萬億級別。無論是國家投入、還是引入社會資本，最後資金來源大部分會來自銀行信貸，因此，這決定了貨幣政策未來在穩健中性的基礎上，很難進一步收緊。

其次，此前市場普遍擔心依靠基建、依靠政府投資會告一段落，新增投資大概率下滑，但是，“雄安新區”的落地，配合“通州副中心”建設，京津冀的基礎設施建設將會為基建註入新的活力。

第三，雄安新區落地，“習特會”舉行，一帶一路大會即將召開、發改委表態會“盡快批複混改實施試點方案”、香港特首選舉已定——種種事件為我們展示了一個大國崛起的拼圖。

我們相信，在如此多政策暖風帶動下，我們有理由相信市場短期內風險偏好保持相對高位。

配置建議——主題先行，行業配置優選藍籌

首先，雄安新區主題毫無疑問是四月龍頭主題，此外，一帶一路、混改、PPP也有望持續表現。

我們相信，在如此多政策暖風帶動下，我們有理由相信市場風險偏好會逐步回升

行業配置方面，在當前環境下，我們建議投資者轉向低估值、基本面改善、同時存在可能主題催化的的板塊，例如航空運輸、水電、大型建築公司、鐵路運輸、水務園林、銀行保險等。尤其是鐵路運輸、航空運輸、水電板塊，三重受益經濟複蘇、風格偏好轉向和混改預期

【機械】建設一路一帶及雄安特區對機械行業的影響

建立雄安新區對機械需求的影響

1、這次建立雄安新區，我們覺得對於機械、尤其是工程機械是利好的，這次的雄安新區的規劃面積超過了深圳和浦東當年的規劃面積，從區域來看，還可以帶動整個京津冀經濟圈的投資。去年發改委就批複了京津冀的城際、鐵路的規劃，估計投資額是2470億。在我們看來，這個事件的直接影響，無論房價漲不漲，拉動基建和城鎮化是非常明確地事情。利好的機械子行業主要是跟城鎮化和基建相關的，比如說挖掘機、混凝土機械、起重機、城軌裝備、電梯等。

2、當然大家也會認為，僅僅建立一個特區對工程機械的拉動一定很大嗎？從總量，房地產等方面並不太樂觀，那麽需求是哪里來的？在此我們想強調一下，雄安新區的建設再一次強化了我們對朱格拉周期擴張期的判斷。我們可以看到，去年很多省份，包括雲南、新疆這些跟“一帶一路”建設相關的省市的建設已經啟動了。還有就是地方政府領導班子已經調整到位，今年召開十九大，投資項目相繼落地。從去年下半年開始很多機械產品經過五年的深度調整，銷量到目前都是翻倍增長。我們覺得這是新一輪周期的開始，上升到理論程度，前面所說的“19大”、ppp項目、地方政府推動、“一帶一路”、雄安新區都可以統一歸結為政治周期。那麽政治周期就是對“需求從哪里來的”的解釋。我們也考察了美國總統的任期情況，跟經濟周期也是高度重合的這是我們判斷朱格拉周期擴張期的理由之一。第二個原因就是資本開支的回升，現在整個上遊、中遊的盈利大幅回升，這種改善必然帶來對設備的投資。這個影響可能會持續兩年這樣，不會很快就快結束。第三個原因是設備更新周期，設備理論上是10年更新，2007-2011是上一輪經濟擴張期，17年的更新才剛剛開始，那麽11年高點時期的設備要到2021年更新。

3、這次是政治周期、資本支出周期和更新周期疊加，我們判斷初機械行業未來兩三年的複蘇。

一帶一路對機械行業的影響

1、“一帶一路”陸海兩路並進，共建六大經濟走廊。全球來看，“一帶一路”涵蓋亞非歐三大洲的64個國家，總人口46億，占全世界的2/3，在國內，“一帶一路”範圍包括18個省、自治區、直轄市。一帶一路的戰略意義不僅體現在區域經濟合作、維護海洋權益，還體現在保障能源運輸和軍事補給安全等方面，是國家重大戰略。對二級市場而言也不是主題炒作，相關行業受益。

2、預計“一帶一路”年均撬動萬億美元市場。目前“一帶一路”存量投資已達1300億美元，沿線國家基建投資拉開序幕，成立亞投行解決配套投融資問題；同時國內市場也已啟動，對“一帶一路”沿線國家的承包工程業務訂單大幅增長、相關省投資與PPP項目大增，2016年底我國入庫PPP項目14.5萬億的投資中，“一帶一路”規劃十八省份項目入庫共計4849個，占比43%。

3、“一帶一路”國際產能合作帶來裝備需求。2015年5月16日，國務院印發《關於推進國際產能和裝備制造合作的指導意見》提出：將鋼鐵、有色、建材、鐵路、電力、化工、輕紡、汽車、通信、工程機械、航空航天、船舶和海洋工程等作為重點行業，分類實施，有序推進。從需求端來看，亞洲和非洲等國家普遍制造業基礎薄弱，在工業化城鎮化的過程中，需要中國的具有性價比和服務優勢的機械產品。

4、2016年對一帶一路沿線國家的承包工程業務訂單大幅增長，設備將跟船出海。2016年我國對外承包工程業務完成營業額1594.2億美元，同比增長3.5%；新簽合同額2440.1億美元，同比增長16.2%。其中，在“一帶一路”沿線61個國家新簽合同額1260億美元，同比增長36%。

5、“一帶一路”受益的機械子行業為：工程機械、港口機械、軌道交通、核電裝備、油服裝備等。

重點推薦公司

推薦標的：工程機械（三一、徐工）、城軌裝備（煙臺冰輪、康尼機電、中國中車）、電梯（上海機電、康力電梯）、一帶一路和國企改革（振華重工）。其中，三一重工一季度業績超預期，首推！

【地產】雄安已“停牌”、深圳也不是一天建成的

雄安已“停牌”、深圳也不是一天建成的

新華社4月1號電，雄安新區成立，我們迅速推出文章《雄安已“停牌”、深圳也不是一天建成的》，對雄安政策進行點評，這里再把核心幾點強調下

首先，為何是雄安？根據一些資料總結，說2點

1）首先，在京津冀備選的幾個區域中，雄安新區是向外輻射最好的地方，可避免其他備選區域可能帶來的連片開發、無序開發的問題。

2）其次，從疏散人口和產業上的目的看，選址要避免成為“睡城”，這樣會增加通勤成本。因此選址距離不能太遠不能太近。所以，北京50公里以內的被排除在外。總的來說，相對100公里的新區比較好，也是以史為鑒的

此事對於行業、區域和股票的影響說3點：

1、類比股票，“雄安”已停牌

對於事件來講，可以和股市類比。“雄安股票”已經停牌。對未來的判斷取決於重組產生的商譽未來會不會產生新的現金流，對於地產行業，就是未來的產業和人流。目前是起點，“千年大計”，是長遠的規劃，不是一蹴而就的。一次性的定價已經完成（例如房價上漲），要重視後期的機會。總之，最近中周期房地產的複蘇，三四線的擴張的蔓延，房價的補漲，已經深入人心。現在一些房地產投資的心理期限已變成月度為單位。我們擔憂這樣的投資期限在對待新區後續的年化收益上會謹慎。

2、牛市中的事件因素都是要高度重視的，那麽，現在是不是行業的牛市，是不是地產股的牛市

1）房地產市場已經在調整中段，3季度或有低於市場預期的點。基本面看，行業17年是調整年，看好18-19年小周期的複蘇，我們多次強調，15-19年房地產中周期複蘇通道，17年是調整年，總量銷量會繼續調整。投資和價格的總量數據也已經看到了拐點，調整的低點是今年四季度往後的位置，目前尚在調整周期中段的位置，加速下滑的點可能還在後面。這麽看，房地產行業並不是牛市。

從4月份開始的二季度，投資可能還會出現緩慢下降，仍處於相對較高的位置。往三季度走，資金鏈水平可能跌破130/100的優良分界線。所以三季度可能看到地產一些低於預期的數據。現在的關鍵詞是調整，持續到四季度。我們仍然看好18-19年小周期的複蘇，目前還未到。

2）“新區”房價上漲不符合政策邏輯，也不會走出獨立行情。房價上漲導致泡沫產生，會阻礙產業和人流的進入，所以最近當地政府也出臺了一些措施。從銷量的變化講，京津冀周圍會不會走出獨立行情？歷史上，一線二線和三四線是同步的，只是三四線在調整上表現更加有粘性，調整斜率緩。未來三四線趨勢上沒有誰能打敗周期。京津冀的三四線要類比長三角、珠三角的變化，在未來也會走出調整的波段。

對於新區，新區是軀幹，產業是血液。因為國家設立很多特區，走出來的不多。決定新區能否長遠發展，要觀察產業與人流的叠代。未來新區的機會一定會有，但目前一次性定價已經完成。

3）“新區”帶來的獨立股票行情難有房地產指數支撐。房地產股票的超額收益區間在行業的衰退末端和複蘇前段，即行業伴隨著寬松還沒看到拐點的時候，對應14-15年行情。房地產股票的系統性機會在今年三季度往後的區間才會有，上半年難有超額收益。

今年春季行情的周期股，包括地產都有上漲，主要的催化因素是基本面的預期，我們認為這種基本面的預期短期已經發酵完畢，而且地產股是補漲。目前市場流動性情況沒有明顯改善，所以往後地產股缺乏持續上漲的基礎。因此房地產股票指數型超額收益機會要等待（三季度往後）。新區帶來的行情很難有指數性支撐。但是短暫行情會有（參考一些港股的表現）。如果要追漲，要追地產股中折價高的（30%以上的個股）個股，看港股也是，估值才是關鍵，便宜的才具備參與機會。

3.新區緩解核心城市人口壓力？

我們強調，城市人口由就業需求決定，而就業需求是高技能者和為他們配套的低技能者共同決定。而從此次首都“疏解功能”來看：主要包括部分“制造業、城區批發市場、教育、醫療、行政事業單位等”；高端制造業和金融服務業仍集中在首都核心區，這並沒有改變首都核心區的產業類型和高技能者的就業需求，因此，整個城市的就業需求結構並沒有發生大的結構性變化。未來北京仍然會吸引大量人口流入，房價中期受支撐。

有些人會說，北京的核心區人口流入邊際已經開始放緩，這忽略了2個問題：1）核心區靜態居住人口確實少了，但事實是：就業者只是住的更遠，導致交通更擁堵的問題，通勤成本卻上去了；2）核心區人口增速放緩很大一部分原因也在限制人口流入的政策上，是政策的結果，而非市場化的變化。

總體說來，長期要看土地供給。目前，土地用途、結構上的規劃已經到了2020年，未來的土地供給是否有變數，還是要觀察。短期來講，這樣的事件對北京房價和人口擠出很難有正效應。強調：今年往後看，北京、上海房價會調整，但這是周期內生的結果，不是由新區帶來的

【環保】雄安彈性未必能帶動全國環保，但帶動區域燃氣和環保公司可以

雄安這個事情其實我覺得政策還是挺聰明的，它在休假的前一天把政策出來，然後大家在這幾天不停的在反複的思考，真的是反複的思考，我們的民間或者是昨天的港股昨天也大概給大家一個結果，就是我覺得政策在這個時候已經變得很聰明了。

我現在的觀點：首先，我看到有人在測算，真正把雄安三個縣全部都是按照最大的規劃來算，大概能帶動多少的周期行業的需求，大概算出來煤炭的需求是1億噸煤炭的需求，1億噸煤炭需求什麽水平呢，全國煤炭需求一年大概在40億噸每年，所以是四十分之一，而且是遠期需求。所以真正看雄安三個縣的建設，未必能帶動全國會很大，但是我們得具體算一下是1億噸還是2億噸這樣的情況。其它周期行業也應該細算一下這個方向，這樣就能知道能帶動多少需求。

第二點，首先我們說雄安不能只是說雄安，還要輻射到雄安周邊的一個情況，可以看到深圳不只是深圳，而是帶動了整個珠三角，上海也不單是上海，而是帶動了整個長三角，雄安也不只是雄安，而是整個華北和京津冀三角。這些年過去了，整個珠三角和長三角不管是農村區域還是城市區域的建設可能都已經做到了比較極致了。但是這邊京津冀地區城市建設還可以，也只是北京還可以，其它地區的城市建設和鄉村建設都非常非常的落後。這個時候從時代推演的角度來說也已經到了北方鄉村環境治理的大的方向的過程。很多人說雄安不應該建，我今天看到朋友圈有一個刷屏的帖子說雄安為什麽不該建，是因為水不夠。其實水不夠這個事情對環保行業來說是一個羞恥，為什麽水會不夠呢，其實水並沒有不夠，我們用完的水排出來並不是水就蒸發了沒有了，並不是，而是我們排出來的水即使是通過汙水處理廠處理的水也還是汙水，不是能夠使用的水。白洋澱的水，我特別查了一下，是劣五類水，就算有一點點的水也不夠用，為什麽我們的水不夠，是因為經過了汙水處理廠處理的水不能達到標準很高的水，處理完的水還是標準比較低的水，我們不能用，所以我們能循環利用的水會越用越少。如果我們能夠做到一個比較高級別的水的處理的情況，比如海綿城市，MBR+DF膜，使得多數水通過海綿城市的途徑回到水源地，而且通過MBR+DF膜的形式回到水源地的水的水質達到了地表水三類以內，那麽我們關於水的問題就解決了，關於水循環使用的問題也解決了。舉個例子，南水北調，花了這麽多錢，每年運到北京的水不過10億方水，而北京主城區每天汙水的排放量有500萬噸，換句話說，如果這500萬噸汙水中的六成，300萬噸能夠拿出來，每天回用到北京的水源地里面，我們就不需要南水北調，就是這個級別。也是說如果我們能夠通過這段時間的倒逼性要求，我們一定要在雄安建城，那麽就一定要提高周邊各個地方的汙水處理的標準，處理標準提高以後我們就可以回用回來，水的問題就解決了，所以這個問題可以倒逼水環境，整個北方水環境的治理。這里面既包括海綿城市的水的運輸，也包括像碧水源的MBR+DF膜的水的大的市場的強制性推廣。這個東西比如我們去看白洋澱的水的處理，現在是劣五類水，要求是2020年達到地表水三類水的級別，所以哪個公司去治理白洋澱，哪個公司就會比較大收益，這是大家可以去關註的點。

短期除了水，還有兩個東西可以關註，一個是監測，包括河北地區的先河環保；還有一個是燃氣，也是河北區域金鴻能源，還有個河北區域的百川能源，但這個公司停牌了。

先河環保是一個什麽樣的公司呢？它上市很早，但是一直沒有太真正兌現它的業績，業績增速也還好，但是很多大的故事還沒有兌現，所以大家會覺得先河環保會有個執行力的問題，但是這個事情就相當於一大筆錢砸到你身上，因為河北一直是先河環保的屬地，一大筆錢砸到你身上，一定會讓先河環保有受益的，至於受益多少，這是大家可以觀察的問題，而且股價也已經很久沒有一個大的的變化了。金鴻能源，我覺得是真正的受益，因為先河環保如果是你進來做監測，別人也可以進來做監測，如果設備監測這個區域提高到國家級的區域，那麽競爭就是國家級的競爭，所以我覺得先河環保會受益，但是受益的可能性大家要再觀察。但是燃氣板塊不一樣，每個區域的燃氣板塊都歸屬到當地區域的公司了，金鴻能源有一個版塊就在河北的供給的管網，而這一塊是必然會帶來增量的，因為可能不止雄安的三個縣，可能整個周邊的縣城都需要進行煤改氣的改造，這是一個必然的過程，在這個過程中，氣量的增加是一個必然的事件。而這個區域誰負責燃氣的運輸呢，就是金鴻能源。

【電新】京津冀正在布局的新能源大棋

觀點：市場作為一個超級題材，比較關註；對我們板塊而言，中長期有意義的是新能源產業，包括新能源發電和新能源用電。

一、註冊地在河北的公司，板塊大概有通合科技（石家莊）、保變電氣（保定）、匯中股份（唐山）；其余的，四方股份（有3個子公司在保定，基地建設也多在保定），港股的隆基泰和1281HK（高碑店，白洋澱）；

二、新能源發電產業：河北的新能源投入和政策重視很高。河北張家口的新能源發電規模已經起來了，風電的IRR也很不錯；張北的無碳示範區對新能源發電行業也是有影響的。另外，河北電網的南北網已經分開了，今年河北的張北500kV柔性直流會開始招標，是具有標桿意義的項目，也是全球最大的柔性直流項目，這個項目如果順利投運，對柔性直流產業有積極意義。

三、新能源用電產業，主要是新能源汽車。北京的新能源汽車市場是一個很特殊的市場，市場容量大，政策上也有一定的特殊性。未來雄安新區的建設，預計新能源汽車的政策扶持也會比較多，京津冀的新能源汽車市場會進一步擴大；同時，京津冀的充電系統也會形成更龐大的網絡。

四、新能源板塊，推薦的公司：許繼電氣、涪陵電力（環保聯合推薦），關註凱發電氣、北巴傳媒。

許繼電氣：主要是受益於直流與柔性直流產業；

涪陵電力：有望參與其節能服務業務，其大股東節能公司也在河北地區有比較大的合作項目；

另外的，凱發電氣，可能受益於京津冀軌交一體化。

【建築】PPP+特色小鎮，打造美好生態環境

雄安新區的主題性機會，從7大建設目標中尋找投資方向：

7大建設目標中，與建築有關的有三點：

一、打造美好生態環境，利好園林板塊：推薦棕櫚股份（15年與保定市簽署20億合作協議，公司為白洋澱生態林建設及澱區綠化規劃建設顧問，目前已出方案，一直在跟進）、東方園林（北方園林龍頭）、鐵漢生態（收購星河園林業務在北方）、美尚生態（收購金點園林與華夏幸福業務合作，未來12個月提供16.3億訂單）、乾景園林等。

二、構建快捷高效交通網利好基建：推薦空港股份、城建設計（港股、軌交設計收入占比40%，毛利占比70%）、以及接單優勢更明顯的基建央企（中國交建，中國鐵建，中國中鐵，葛洲壩，中國電建、中國建築等）。

三、建設綠色智慧城市利好裝飾板塊：因為精裝修是大勢所趨，也是綠色城市的必然之選，推薦東易日盛、江河集團、弘高創意等。

所以總結來看，雄安主題，從彈性來看，建築板塊園林彈性最強，其次是裝飾，再者是基建。

最後重點在講一下我們主推的棕櫚股份的投資邏輯，除了切合雄安主題外，棕櫚自身也是特色小鎮的龍頭，今年是業績大爆發之年，邏輯主要有一下四點：

一、PPP+特色小鎮有望成為新的風口，中央、地方不斷出臺政策支持，目標到2020年，建設1000個特色小鎮，預計總市場投資規模達到6.5萬億元，空間巨大；

二、連續簽署特色小鎮框架協議，其中梅州市梅縣區雁洋鎮、蓬萊市劉家溝鎮項目是國家首批127個特色小鎮項目之一，其中梅州雁洋鎮項目是實實在在訂單，預計4月份會開工；

三、公司在手訂單充足，保證了業績爆發，16年至今在手PPP訂單85.19億元，EPC13.19億元，是16年營收的2.5倍；資金充足也保證了項目的落地，截至16Q3，在手現金15.9億元；此後，公司成功註冊20億元超短期融資券；9.95億元定增蓄勢待發；

四、股價安全邊際高，訴求強：總經理以均價9.3元/股增持了1.6億，短期看定增發行，中長期來看，18年2月，3年期定增解禁，其中大部分為公司關聯方，考慮資金成本和通脹，浮盈有限。

所以棕櫚的話雄安主題催化只是上漲的外因，真正的內因還是訂單充足業績的爆發，我們看50%的空間。

【有色】雄安—有色金屬的又一重大催化劑

2017年4月1日，中共中央、國務院印發通知，決定設立河北雄安新區。

這是繼深圳經濟特區和上海浦東新區之後又一具有全國意義的新區，為千年大計、國家大事。規劃建設起步區域面積約100平方公里，中期發展面積約200平方公里，遠期控制面積約2000平方公里。

基建和房地產是必備，未來10年有望拉動有色行業國內5.5%消費量。

無論新區產業未來如何定位，新型城市的基礎設施和房地產建設必不可少，因此其必然對有色金屬原材料的需求起到重要拉動作用。因其規劃剛剛公布，在城市建設的前期，對需求拉動作用有限。其遠期需求我們對照我國GDP、金屬需求等數據進行粗略估算。根據我們的測算，未來10年銅、鋁、鋅需求量有望達到62、172和35.9萬噸，占我國2015年需求量5.5%。年均需求拉動0.55%。對有色金屬行業的需求拉動作用明顯。考慮到有色金屬產品價格較高，運輸成本相對較低，對區域市場影響有限。

金屬價格上漲的催化劑。

鋅的基本面在2015年已經實現反轉，2016年價格大幅上漲。2017年行業由鋅礦短缺過渡到鋅錠短缺，預計短缺20萬噸左右，2017年之後供需仍然偏緊。銅的供需關系將在2017年發生反轉，隨著罷工推進，供應端有望出現小幅緊缺。鋁供應小幅過剩，但由於供給側改革和環保趨嚴，鋁價格堅挺。在基本面好轉的背景下，雄安新區建設的推進很有可能成為有色金屬價格上漲的重要催化劑。

股票上漲的催化劑。

2016年金屬價格大幅上漲，上市公司盈利能力大增，以當前價格計算下的2017年業績為基準，相當一部分上市公司的市盈率不足20倍。且當前市盈率不同於2007年和2010年情況，當年情況為市盈率低，但市凈率極高，當前情況為市盈率且市凈率均處於歷史較低位置，即當前為周期低點的低估值。反觀，當前低估值情況下，有色行業股票表現較差的主要原因有：（1）對未來需求較悲觀，尤其是中國需求；（2）在供給側改革和川普交易之後缺乏催化劑。雄安新區將成為川普交易之後一個重大行業催化劑，將帶動行業估值整體上揚。

優選綜合型礦業巨頭。

雄安事件將對行業未來盈利和當前估值產生重要積極意義。在市場整體對有色金屬行業關註度較低的情況下，細分行業龍頭短期受益更為明顯，可重點關註：銅（江西銅業、雲南銅業、銅陵有色）；鋁（南山鋁業、中孚實業），鋅（馳宏鋅鍺、中金嶺南等）。在過去有色行業缺乏系統機會的情況下，綜合性礦業巨頭被嚴重低估，長期角度，我們優先推薦。對應標的：紫金礦業（15倍P/E）、洛陽鉬業（20倍P/E）。

(完)

前言 

2016年以來，我們發布了機械行業“溫故知新”系列的多篇專題報告，涉及到對需求端（房地產周期波動、制造業投資與朱格拉周期）和供給端（機械產能出清問題）的探討。2017年1-4月，包括機械裝備在內的中遊制造業呈現需求的好轉，整體的利潤改善比較明顯。在板塊股價表現方面，呈現先揚後抑的情況，1-2月有所上漲，3月以來調整幅度較大。與中遊複蘇的需求相比，市場同樣高度關註“股價”與“需求”之間的關聯。我們認為，“需求”與“股價”，就短期而言，並不存在簡單的或者絕對的對應關系，但歷史經驗和背後原因可以總結分析。因此，本篇報告我們結合歷史經驗，探討從需求到業績，再到股價表達的歷史分析。

討論的出發點：回到估值模型 

本篇報告討論涉及股價表現，需要先有個討論的框架，我們認為從自由現金流折現、估值模型出發，是最簡單實用的方式。而從這個模型出發，我們可以簡單推導幾個結論：1、單一年份的經營表現對於股權價值的計算占比並不大，更重要的是持續經營能力和持續增長預期；2、利潤與自由現金流之間可以存在重要差異，需要將這一因素考慮進簡化的PE估值中；3、風險是折現的重要影響因素，這既涉及到宏觀經濟的波動風險，也涉及到企業對於宏觀經濟波動的應對能力和最終影響。

回顧2010年，需求與股價 

需求態勢：從高速增長到中速增長

2010年，機械產品需求沿續2009年的回暖態勢。以挖掘機為例，全年銷量實現較快增長，但從高速增長（上半年98%）往中速增長（下半年52%）發展。需要強調的是，當時挖掘機從銷量而言還處於成長階段，但高增長的持續性存在一定爭議。

業績狀況：成長階段的利潤表達順暢

2010年，按中信行業分類，機械上市公司在上半年實現營業收入為2,380億元，同比增長61.6%；凈利潤為198億元，同比增長90.2%；而在下半年的營業收入為2,757億元，同比增長43.9%，凈利潤為230億元，同比增長74.4%。2010年，多數機械產品仍處於成長期，企業的收入規模普遍創出歷史新高；因此，從需求回暖到收入擴張、從收入擴張到利潤增長的表達機制是比較順暢的。

如果我們拆分機械上市公司的凈利潤變化與構成，從2009年的7.7%，上升至2010年的8.6%，其中，毛利率、管理費用率的貢獻是最為顯著的，分別達到1.5、0.5個百分點，而這兩項對於規模擴張的體現是比較有效的，即收入的快速擴張，有效的降低了固定資產折舊、管理成本、研發費等項目成本相對收入的比例。

市場表現：大幅波動，2季度曾劇烈調整

2010年，機械行業在需求、收入和利潤增速呈現前高後低，全年整體較快增長的態勢，而在股價方面則呈現先抑後揚的情況，其中，2季度的下跌幅度比較大。

從需求來看，以財新PMI指數衡量的國內制造業景氣，在2010年2季度曾有環比走弱的情況。以新訂單指數為例，從2010年3月的58.1，快速下降至2010年6月的49.6。當需求指標從高位回落時，對其增長持續性的擔憂會顯著增加。

從政策角度來看，2010年1月開始，政府出臺的一系列重大政策，逐漸從金融危機期間的刺激經濟的短期目標，轉向調整經濟結構、轉變經濟發展方式的中長期目標。2010年1月，國務院辦公廳發布《關於促進房地產市場平穩健康發展的通知》；而在4月份，國務院發布《關於堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》（時稱“國十條”），其變化也體現了政府加快經濟結構調整的決心。

與經濟環境、政策環境相比，我們認為更重要的是企業在假定需求波動下的反映會如何，即企業抵禦需求變化的能力如何。我們匯總了機械行業2011年以前上市的138家企業的財務數據，其購置固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金合計總額，在2009-2011年的複合增長率達到32.8%，遠高於同期的收入增速。這表明2010年，機械企業整體處於快速擴張的階段，企業增加資本支出的意願強烈。

從事後分析來看，2009-2011年機械行業的擴張，形成了持續的固定資產及相關的費用壓力（人員薪酬、財務費用等）。因此，在2010年的情境下，機械企業對於假定的宏觀經濟波動是應對相對困難的，其原因包括積極擴張產能、現金流狀況較差。

回顧2013，需求與股價

需求態勢：短期回暖，增速相對溫和

2013年，隨著政府加大基建投資力度，對沖經濟下行壓力；同時，在經歷多次降準降息後，房地產銷售和投資好轉，機械產品的需求在2013年出現改善的跡象。以挖掘機為例，在2013年5月開始銷量同比轉為正增長，但最高增速也僅有20%左右。機械上市公司營業收入在2013年前3季度均小幅下降，4季度同比增長近20%。

從機械產品的需求彈性來看，2013年是偏小的，這主要有兩方面的原因。一是需求面，從企業經現金流角度顯示的固定資產投資的質量不高；二是供給面，機械產品的保有量增速仍然較快，產能力量仍然強大。

制造業投資是機械產品需求的重要來源，為了更貼近微觀情況，我們匯總了2012年以前上市的1450家制造業上市公司，2013年購置固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金，較2012年並無實質增長。在供給面上，2013年多數機械產品仍然在消化利用率不足的狀況，以挖掘機為例，2013年行業保有量增加值仍有接近10萬臺，保有量增速接近10%，因此，一旦下遊的實際投資量有所波動，存量設備利用率的波動也比較劇烈，其在2013年下半年的銷量景氣的維持難度較大。

業績態勢：與周期相比，成長企業表現更好

在需求回暖的背景下，2013年機械行業上市企業的凈利潤也呈現“前低後高、逐季改善”的態勢，但行業全年累計凈利潤仍然同比下降11.7%。從子板塊來看，分化是比較明顯的，周期性較強的工程機械、其他專用設備在2013年全年的凈利潤分別同比下降49.8%、13.9%；而周期性較弱的通用設備、運輸設備、儀器儀表行業在2013年全年的凈利潤分別同比增長29.2%、37.3%、60.1%。

需要指出的是，通用設備行業雖然周期性較弱，但從經營表現來看同樣是順周期的，只不過其增速中樞要更高一些。例如，2013年經營表現積極的幾家通用設備企業，均是在2011-2012年營業收入同比增長放緩，而在2013年實同比增長加快，後續又在2014年後期、2015年出現增速回落的情況。

市場表現：周期性較弱或景氣較高的子板塊更為突出

2013年，機械板塊的指數呈現先抑後揚的態勢，其中，2季度跌幅較大，而3季度反彈明顯。與2010年相比，2013年的機械板塊各子行業的分化要更為顯著，其中，周期性較弱的通用設備、儀器儀表等子行業的表現要好於周期較強、景氣度雖有恢複但利潤狀況不佳的工程機械；值得註意的是，其他專用設備子行業也表現較好，這主要是其中有景氣度較強的油氣裝備等個股表現突出。

需要強調的是，2013年2季度機械板塊指數調整幅度（-12.3%），要小於2010年2季度同期水平（-21.5%），並且2013年有不少子行業調整幅度很小（-8%以內）。我們認為，這應與穩增長政策使經濟的波動減弱有關，以財新中國制造業PMI指數為例，在2013年及以後，其波動呈現不斷收窄的狀況。

站在2017，如何去展望

需求態勢：更新托底，向上波動場表現

2016年3季度以來，機械產品再次迎來需求的回暖。從外部來看，我們認為房地產和制造業投資的新變化值得重視：一是房地產的“開發投資”滯後“商品房銷售”的周期時間更長，房地產開發投資的增速上行速度較慢，使整個產業鏈的回暖周期拉長；二是制造業投資從微觀數據顯示更為積極，以1450家制造業上市公司匯總數據為例，2017年1季度購置固定資產、無形資產和其他長期投資支付的現金流，合計比上年同期增長22.4%。從內部來看，機械產品的更新需求有所體現，對總量形成比較大的托底作用。以挖掘機為例，根據歷史銷量測算的更新需求，占2016年銷量的比例達到75%左右，預測相當於2017年銷量比例也有望達到60~70%。

業績態勢：集中度提升，盈利更為分化

收入增長加快，利潤顯著改善：我們統計了機械設備行業（按中信行業分類）2016年以前上市的250家上市公司，2017年1季度合計實現營業收入175,528百萬元，同比增長14.6%，增幅較2016年4季度擴大4.7個百分點；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤為7,274百萬元，同比增長62.6%，絕對額已接近2013-2014年1季度水平。從凈利潤率的分拆影響來看，毛利率的影響是中性的（保持穩定但對具體企業分化），而管理費用、資產減值是凈利潤率改善的兩個最重要的貢獻項目。

歷史包袱在2016年有所釋放：值得註意的是，2016年4季度，機械行業250家上市公司在收入同比好轉的情況下，卻報出2,387百萬元的虧損額，這主要是部分企業集中計提減值準備、釋放歷史包袱有關，例如，2016年4季度單季，中國船舶、中國一重、太原重工、沈陽機床、廈工股份等五家企業合計的虧損額就達到9,661百萬元。

與總量相比，結構也很重要：2017年1季度，納入統計的250家機械上市公司，單季度凈利潤規模超過100百萬元的有14家，超過50百萬元的有43家；而超過25百萬元（對應年化1個億凈利潤）的也僅有有69家，只占行業上市公司數量的27.6%。從PE估值水平來看（股價取1季報最後發布時間的交易日，即2017年4月28日），按TTM（過去12個月）計算，PE估值在0至50倍之間的有48家；按1季度凈利潤年化計算，PE估值在0至50倍之間的有46家，只占行業上市公司數量的18.4%。考慮到多數機械產品的市場增長水平，具有合適的利潤體量，以最新的PE估值衡量的，板塊中具有合理PE估值的企業數量占比應該是很低的。

政策環境：經濟結構調整決心更明確、方向更精準

在實體需求回暖的階段，政策加大經濟結構調整力度是可以預期的變化。例如，在貨幣環境方面，中國人民銀行強調貨幣政策是中性穩健；在房地產方面，國務院和相關部委的政策都強調商品房要回歸“居住”屬性。政策環境和企業準備也有新特點也值得重視：一是政策比以前更加精準，更多面向衍生環節，而非實體經濟。以金融領域的政策變化為例，強調的是加強金融監管、“去杠桿”，但對實體經濟支持力度仍在加強，以中長期貸款為例，2017年以來持續保持較好增長。二是目前歐美等主要經濟體處於溫和複蘇狀態，國內煤炭、冶金等重點行業繼續推進供給側改革，企業自身經歷多輪調整後經受經濟波動考驗的能力增強。

總結分析

2017年1-3月的熱銷，確認了機械需求已結束了2011年以來的五年下行周期。根據機械企業發布的2017年1季度業績，利潤普遍得到有力的改善，但由於企業營收規模、資產質量、成本控制等因素影響，其凈利潤的絕對規模和PE估值出現較大分化。

2017年初以來的需求超預期確實推動機械板塊在1-2月表現較好，但3月以來，隨著市場對於持續性的擔憂，特別是“高增速”回落到“中增速”，板塊表現疲弱，股價調整明顯。我們認為，在需求回暖階段，政策環境通常也有相應的變化，但更需要註意其對實體經濟需求的支持力度、企業對經濟波動的應對能力。

原則上，需求的高速增長都是難以持續的，而如果需求保持適度增長或基本穩定，龍頭企業仍然可以通過市場份額擴張，通過產品結構和管理挖潛，實現業績的中期增長。因此，在PE估值落入合理區間後，板塊有可能迎來“中速平臺”投資機會，而我們認為此時選股的重要準則是“業績為王”。

行業投資建議、風險提示

投資建議

基於行業需求回暖，優秀企業財務改善，我們繼續給予機械行業投資評級為“買入”，建議積極關註需求韌性、結構變遷，重點看好細分領域的業績向好和估值有支撐的龍頭企業。

風險提示

宏觀經濟變化導致機械產品需求的大幅波動；原材料價格波動對於機械企業盈利能力具有影響；企業通過新業務或者再融資並購實現擴張發展具有不確定性。（完）