中國經濟成長率放緩，加上手機品牌商開始採用自家晶片，讓高通和聯發科飽受衝擊，不過，股價跌幅更大的聯發科，其實面對更多來自中國紅色供應鏈的威脅，這次的挑戰比過去任何一次都還要嚴苛，如果輸掉這場戰役，台灣IC設計業大概也不用玩了！

撰文•林宏文

我們的悲觀已不是悲觀」，七月三十一日聯發科法說會，總經理謝清江宣布下修業績展望後，所有國內外券商研究員一片驚呼，大家趕快回公司寫降評報告，凱基投顧不僅將目標價從三○六元降至二五八元，還加上這麼一個聳動的標題。

首當其衝

中國智慧型手機市場 出貨量陷瓶頸聯發科業績不如預期，多家外資紛紛看壞今明兩年的表現，調降評等至中立或賣出，甚至還有下探二二五元的目標價，也讓聯發科股價出現多日暴跌。 一向是台股績優生的聯發科，過去歷經多次挑戰，三度重回股王寶座，如何面對接下來兩年的考驗，大家都很關心。

其實，聯發科業績下滑的主因，一是中國和新興市場經濟成長率放緩，二是手機品牌商開始採用自家處理器，兩大因素加在一起，讓主要兩大手機晶片供應商高通與聯發科都受到衝擊，而客戶集中在中國市場的聯發科，又是首當其衝。

以小米為例，今年初原來預估年出貨量可達一億支，但上半年僅賣出三四七○萬支，如今下修至全年八千萬支的目標，要達成恐怕壓力也很大。至於另一家大廠聯想，近一年來在中國市占率也一路下滑，領軍聯想移動部門多年的副總裁劉軍，甚至還因此辭職負責。

在中國前三大品牌廠中，僅有華為銷售情況較佳，上半年出貨達五千萬支，全年一億支的目標應有機會達成。不過，華為主要成長動能來自中國以外市場，比重高達五成，也顯示過去六年一路創新高的中國智慧型手機市場，如今已到強弩之末。

且在市場激烈競爭下，手機品牌為了做差異化區隔，開始大幅採用自家設計的晶片，華為早在多年前就開始加重旗下海思晶片的使用量，甚至連小米都開始自製晶片，高階手機採高通晶片，低階機型則自己做，讓原來供應小米中低階晶片的聯發科飽受衝擊。

曾擔任聯發科及小米財務長的喻銘鐸說：「我離開聯發科已五年了，但手中的聯發科股票一張都沒賣，一方面是因為感情，另一方面也覺得，聯發科有很強的人才， 不會有問題。」喻銘鐸說，尤其是上一次一一年聯發科業績下滑，當時是因為誤判3G市場導致開發速度太慢，結果2G晶片又被展訊超前，但策略調整後，努力往 3G邁進，業績就又回來了。

形勢嚴峻

四大品牌緊縮 聯發科、高通都受害不過，喻銘鐸認為，這次大環境的變化，確實相當嚴峻。「不僅蘋果、三星用自己的晶片，華為、小米也開始用自己的晶片，這四大品牌應該已 占手機行業的半壁江山，這麼一緊縮，不僅聯發科受影響，連龍頭高通都受害。」如果從股價表現來看，聯發科股價下跌的幅度卻遠超過高通。比較聯發科與高通第 二季的稅後淨利，兩家公司幾乎都比去年同期衰退五成，其中高通更宣布裁員一五％及切割公司的計畫，看似災情比較慘重。但聯發科近一年來股價已近腰斬，而高 通近一年以來股價從高點修正約兩成，投資人的反應相當不同。

根據多家外資券商的報告，從去年高通歷經中國反壟斷調查後，高通在4G手機晶片市占率一路被聯發科追趕，美林證券甚至預估，聯發科在二十奈米大幅追近高通，在十六奈米製程上則可望超越，迫使高通要將十四奈米製程移至三星，希望能再度超前聯發科。

然而，即使聯發科市占、技術都快速超前，但市場卻不買帳，顯然「紅色供應鏈」的衝擊，如今已成為盤據投資人心中最大的恐慌。

勁敵環伺

展訊、海思、聯芯 聯發科心腹之患細數對聯發科最具競爭壓力的三家中國對手，每家都各具特色，包括已拉攏英特爾、高通、中芯等大廠的展訊，高階技術甚至超前聯發科的華為海思，還有與小米結盟的大唐聯芯，這三家公司都已擺出強攻架式，將是未來聯發科的最大勁敵。

四月初，深圳最高檔的四季飯店座無虛席，展訊董事長李力游宣布推出3G與4G晶片，還嗆聲對手，「現在天時、地利、人和都在我們這一邊，不在聯發科和高通 那邊。」目前展訊4G晶片進度還落後聯發科一至兩年，但在取得中國國家集成電路產業基金銀彈支持，加上去年英特爾入股後，他說現在是展訊有史以來力量最強 大的一次。

七月初，展訊又宣布結合中芯、華為、高通及比利時微電子研究中心︵IMEC︶，合資成立半導體研發平台，李力游拉攏這些國際大廠的動作，可以用即將「掀起世界大戰」來形容，而展訊鎖定的頭號目標，就是聯發科。

目前高居中國第一大IC設計業者華為海思，則是與展訊走不同路線的競爭者。海思在世界最強電信大廠華為旗下，企業、人才與管理都走美式路線，以追求技術領 先為目標，不僅4G基頻晶片的推出時程較聯發科早，以目前台積電最先進的十六奈米製程技術客戶為例，蘋果是第一個採用的客戶，其次是海思，聯發科已排到第 三位。

根據華為副董事長及海思董事長的徐直軍說法，海思目前的策略，是以供應華為內部高階手機使用為主，先不外賣，華為手機機型眾多，未來中低階晶片仍會採用外 部晶片，其中高通與聯發科都是目前很大的晶片供應商。華為已是中國第一大手機品牌， 許多人預期華為有機會挑戰三星，未來是否像三星形成一個零組件垂直整合的商業模式，恐怕是聯發科這種專業廠商最大的挑戰。

至於與小米結盟的聯芯，則是剛躥起的新秀。聯芯屬於大唐電信集團下的企業，去年十月與小米合資成立松果，並將4G手機晶片技術授權給松果，今年六月，小米推出的紅米2A手機就採用聯芯晶片，如今出貨量已破千萬支，也讓聯芯的名號不脛而走。

小米與聯芯的結合，除取得手機晶片技術，大唐電信目前又是中國第一大晶圓代工廠中芯的最大股東，等於組成了中國最強的「IC設計、晶圓製造及手機品牌」三方連線，不僅挖掉聯發科大客戶小米的牆腳，未來聯盟平台與技術若更成熟，恐將成聯發科心腹之患。

展訊、海思與聯芯三家中國IC設計業者，到底誰會是威脅聯發科最大的敵人？「我覺得短期是展訊，但長期是海思。展訊帶來價格競爭，海思則有華為5G技術做 靠山，在高階技術會對聯發科帶來威脅。」國內一家排名前十強的IC設計公司董事長如此預言，他也直言，龍頭聯發科若輸掉這場戰爭，台灣IC設計業也就不用 玩了。

中國IC設計業者的崛起，對於人才也產生致命吸引力，多家中國業者都以外商名義直接到新竹設公司挖角，不過，除了今年初赴展訊擔任資深副總裁的前聯發科手機晶片主管袁帝文外，聯發科人力資源本部總經理林秀瑜表示，至今員工沒有明顯波動，高階主管也很穩定。

雖然中國市場成長趨緩，但印度市場增幅仍相當可觀。根據匯豐證券及科技市調機構 IDC的最新預估，至一九年為止，印度智慧型手機的出貨量有望成長二六％，增幅高於中東與非洲的一九％、拉丁美洲的八％ 與中國的五％，而聯發科、敦泰、大立光與鴻海可望從中受惠，而且印度智慧型手機排名前幾大廠 Micromax、Karbonn 大多都採用聯發科處理器，僅一成使用高通的晶片。這可能是在目前一片看壞聯發科的報告中，少數值得注意的新亮點。

關注亮點

衝刺印度市場與物聯網商機面對紅色供應鏈衝擊，聯發科董座蔡明介說：「競爭與合作往往同時存在，不會只有對立性。」聯發科過去一向與中國手機產業共存共 榮，未來也是如此，至於面對中國扶植半導體業，國外技術領先的廠商，也都積極投資中國，政府應該抱持更開放的態度，讓企業可以立足亞洲並放眼全世界。

此外，聯發科未來除手機以外的新成長機會，也是投資人相當關切的部分，尤其是5G晶片最快要到一七年後才有推出機會，未來兩年4G晶片的價格殺戮將很血腥，也是投資人看壞聯發科的原因之一。

蔡明介表示，未來聯發科將朝物聯網、汽車電子、雲端計算與資料中心等方向發展，「產業變化快速，技術隨時改變，台灣發展科技的時間約有二、三十年，已到了 關鍵發展期，不持續跟進就會被淘汰。」不過，這些新領域的市場規模目前有的還不大，有的需要長時間投入，要追上智慧型手機市場的規模，也都要假以時日，對 於蔡明介來說，這是一項比過去任何一次都要嚴苛的考驗，對投資人來說，更是耐心與毅力的測試。

誰是威脅聯發科最大的敵人？

—— 聯發科與中國競爭者比較聯發科 展訊（已下市） 海思（未掛牌） 聯芯（未掛牌）產品線 智慧型手機用IC占48％、平板電腦用IC占6％、數位家庭IC（含晨星）占25％、網路通訊IC占9％、功能型手機IC占6％、光碟機驅動IC占5％ 智能手機、功能型手機及其他消費電子產品的手機晶片平台開發，產品支持2G、3G及4G無線通訊標準 視頻監控、數位視訊轉換盒、K3智能手機 智能手機、平板電腦、

融合終端、功能手機

產品進度

（4G晶片出貨狀況） 5月發布全球首款十核心4G處理器Helio X20 晶片 4月宣布28nm四核五模4GLTE和WCDMA SoC平台實現大規模量產 4G八核心晶片 中低端4G雙核及

四核晶片

客戶 索尼、LG、三星、華為、小米、聯想、中興、TCL、步步高、金立、OPPO 宏達電、步步高、TCL、金立、OPPO 主要供應華為手機品牌使用 以小米為主，並與小米合資成立松果，提供小米手機晶片之用

2014年營收

2131 380.04 839.26 ——

2014年獲利

464 —— —— ——註：匯率以新台幣31.67兌1美元計；營收獲利數字幣別皆為新台幣聯發科與高通財報數字比較市值 營收 淨利 EPS 聯發科4441.1億元 470.44億元年減13% 63.77億元

年減49% 4.06元

高通992.2億美元

58.32億美元

年減14% 11.83億美元年減47% 0.73美元註：高通會計年度第三季財報為4至6月；聯發科第二季財報為4至6月

「如果你只做跟別人一樣的事情，就不能期望表現比他們還要好……，優異的績效只會來自『正確的非共識預測』，只有在你的想法與眾不同，並勇於實踐，你的表 現才有可能高於平均水準。」說這句話的，正是提出「第二層思考法」的霍華．馬克斯（Howard Marks）。

用實際的例子來展示第二層思考的奧妙之處。

要獲得「正確的非共識預測」，需要與眾不同的思考方式。馬克斯指出，一般投資者在思考問題時往往過於簡單且膚淺，例如看到一家營收、獲利亮眼的公司時，會直覺認為：「這家公司的股票值得買。」但第二層思考者會更深入去探究幾個複雜問題，包含：我對這檔股票的看法是什麼？與市場共識符合還是有差異？它目前的價格是否符合市場對它的預期？如果共識與價格一致，接下來這檔股票會漲還是跌？

因此，第二層思考者很可能在判斷後，會做出與市場相反的操作：「這是一家好公司沒錯，但是因為每個人都認為它很棒，所以它的價格很可能被高估，此時該賣而不是買。」目前，全球景氣正處於混沌不明的多空交戰中。《商業周刊》邀請股市危機中逆勢操作的贏家「老馬」，針對當前的七大景氣迷霧，運用第二層思考，提出異於市場的見解。

市場這麼想：研究機構警告第三波金融危機來臨，前景悲觀你應這樣想：當危機已形成市場共識，反而代表危機已不是危機Q：花旗首席經濟學家說新興市場明年成 長可能趨緩，甚至面臨衰退危機。高盛的報告還警告即將有第三波金融危機。華爾街兩大重量級投資銀行都看空了，我們憑什麼樂觀？

A：研究機構引用的資料與證據都是「過去」發生的事，也就是說大部分的研究報告都是在解釋眼前的現況，藉此去推測未來可能出現的狀況。

但市場的反應永遠比研究報告更快、更敏感。例如經濟成長率的計算，一定是先有具體的成長或衰退，研究機構才有數字可以做統計。換句話說，即便高盛或花旗， 所提出的報告也是「落後指標」，大部分的狀況是，市場早已把報告中提到的各種負面因素吸收、消化，反映在當前的指數或價格上了。例如有「黑天鵝指數」之稱 的芝加哥選擇權交易所偏態指數(CBOE SKEW Index)十月十二日就飆破新高。

這並不是說研究報告有錯，而是更加證實了從眾效應。大部分人就像羊一樣，追求的是「不會出太差錯的決定」，也就是「就算錯，也是大家一起錯」。事實上，追隨高盛或花旗的說法，可以保證獲得與大盤漲跌幅相符的平均市場報酬率，但無法讓你擊敗大盤，在逆勢中脫穎而出。

這就是第二層思考的精髓：如何做出正確的「非共識」判斷。高盛等研究機構試圖要去抓黑天鵝，但能被抓到的黑天鵝就不是黑天鵝了。若目前能得到的所有負面訊息都已形成市場共識，那意味著再出現利空的機率降到極低。

看門道

抓不到黑天鵝，你反而應該逢低進場市場這麼想：美國遲遲不敢升息，是心裡有鬼你應這樣想：讓新興市場多一點喘息與準備時間，反而是最健康的選擇Q：美國升 息喊了一整年，最後很可能一場空。彭博分析最新期貨數據，預測聯準會今年十二月升息的機率，已經由七四％大幅降至二七％，代表全球景氣前景堪虞？

A：美國延緩升息，並不代表經濟狀況差。事實上，美國的幾個經濟數據正處於近年來最好的光景。例如失業率從一〇％降到五.一％，今年全年民間消費與零售銷售指標維持在穩健的正成長，經濟成長率上看二.五％。

如果經濟真的這麼好，為何還不升息？

首先，升息將造成全球資金大轉移，從新興市場流向美國，若幅度拿捏不當，巴西、澳洲、俄羅斯等基本面相對脆弱的經濟體很可能會承受不了而崩盤，在全球引發連鎖效應。

而聯準會主席葉倫(Janet Yellen)，原本就是個行事謹慎、個性溫和的老奶奶，一般被視為走保守寬鬆貨幣路線的鴿派。但她在今年九月二十四日的談話，明確表示「下年內會升 息」，一方面顯示美國經濟復甦力道不變，一方面顯示她的顧慮並非來自美國經濟，而是全球。

即使目前還沒有真正升息，相關的效應如美元指數定強、原物料跌價、資金從新興市場大舉回流美國等，早已提前反映完畢。此刻暫緩，雖會造成全球投資者心理上的不確定，但反而可以消除原本擔憂升息帶來的負面因素。

看門道

別怕!美國經濟依舊活跳跳市場這麼想：台灣GDP陷入一％保衛戰，不用期待有好消息了你應這樣想：別用落後指標來預測未來景氣

Q：台灣出口連八個月衰退，央行四年來首次降息半碼救經濟。實施無薪假的廠商達二十九家，人數創二十個月以來新高。國內生產毛額(GDP) 成長率剩下不到一％。台灣經濟是不是完蛋了？

A：但這些數據反映的都是已發生的事件。尤其GDP的計算方式，是根據過去一年來的企業獲利表現，屬於落後指標。而出口連續衰退、央行降息等利空消息，也早已反映在今年股市的幾次大跌上。

這也就是說，上述所有指標，講的其實都是同一件事，就是今年台灣的經濟狀況不佳。但是景氣看的是未來而非現在，假若美國明年能維持復甦力道，歐洲也觸底回升，台灣明年景氣回溫機率自然增大。

就如同今年初預測GDP成長可達三％，是因為根據去年的企業獲利表現做出的預估，並沒有考量到今年電子業出現庫存過剩的問題，等到發現狀況不妙才一路下修。

反過來想，電子業都說第四季庫存消化已經進入尾聲，明年第一季將淡季不淡，那不就是意味著明年GDP成長會跟著上修嗎？

看門道

GDP只是參考，別把它當成水晶球市場這麼想：中國經濟大衰退，台灣會成為亞洲重災區你應這樣想：這是短期心理預期的落差，還是真的造成影響？

Q：中國七月進出口總值同步大跌，與去年同期相比跌幅逾八％，人民銀行從去年底開始連續降息五次，全年GDP成長７率七％無望，台灣有四〇％的貿易比重壓在中國身上，怎麼可能還會有好日子過？

A：我們過去幾年被中國的高成長寵壞了，對它要求非常高，從未想過另一個與它規模相近的經濟體—美國，每年只要有二％至三％的成長就high翻天了。

中國今年的GDP成長率雖然可能只有六.八％，呈現海嘯以來最差的一年，但不要忘了它過去每年都是七％以上的複合成長，基期不斷在墊高，以一個GDP高達十兆美元的國家來說，這是多麼困難的事情。

中國國家主席習近平，雖然拋出了一帶一路的議題，但並沒有盡全力拚經濟。

到目前為止也只用了降息與匯率貶值兩個工具，因為他正在忙別的事。

習近平今年面對江澤民勢力的全面反撲，將大多數的心力花在鞏固權力地位上。之前他防腐打貪，就是為了要消滅反對勢力，坐穩位子。不過這個做法造成了一些副作用。

一個中國官員就跟友人抱怨過，他們到現在還無法報交際費。沒有交際費，意味著沒有飯局，沒有場合「喬」事情，也就沒辦法產生太多「商業活動」。

目前中共正在舉行十三中全會，預料結束後習近平將再次掌握大權，屆時他的內政方向將從打貪轉向堵住地下金融，將資金導引回股市、房市。

也就是說，明年不用再出動國家隊，內需經濟就會自然反彈。再加上全力推動一帶一路、十三五規畫等，中國還怕缺少成長題材嗎？

看門道

等習近平坐穩老大位子，中國經濟自然會反彈回升市場這麼想：台積電大砍資本支出，連龍頭都唱衰，台灣要完了你應這樣想：今年是過去式，明年才是未來式，不 要用過去的數字嚇自己Q：台積電先是在第三季法說會前破天荒提前下修第四季財測，法說會上又預測今年全球半導體產業成長率從三％降到〇％，並大砍今年資本 支出二七％。連龍頭大廠都做出這麼悲觀的預測，景氣還樂觀得起來嗎？

A：一般媒體引用台積電談及的財務數字，都是指今年，但「今年」只剩下兩個月不到，就算說是負成長，也不具意義。

早在今年四月，市場就知道半導體產業面臨庫存過高的問題，所有的衝擊經過半年多的消化早已反映完畢，也就是說調降財測、下修成長預期，都是意料中事，並無意外。

至於將大砍資本支出解讀為對未來前景悲觀，更是思考過於單一化的結果。

根據台積電財務長何麗梅的說法，降低資本支出的因素中，有逾三〇％是因製程效能提升，不需要購買這麼多機器設備，有一七％是因為美元走強帶動成本節省。僅有二〇％是因為預期庫存壓力與調節產能。

換句話說，台積電降低資本支出是因成本控制得當，沒有掉訂單或市占率下降的利空問題。

重點是，「明年」究竟如何？早在第三季法說會前，台積電就透露出玄機。

不少外資法人認為，半導體庫存調整可望在第四季近尾聲，十六奈米晶片將在明年第一季過後加速放量，預估出貨量季增八％至一〇％，重回成長軌道。

台積電上游材料廠也認為，半導體成長衰退只是短期現象，預料明年第一季中旬整體需求將回升。淡季不淡，意味著春燕將至。

「看門道」

春江水已暖，台積「鴨」先知市場這麼想：紅色供應鏈全面來襲，台灣還剩下什麼？

你應這樣想：競爭與合作是一體兩面，危機背後就是另一個機會Q： 中國政府全力扶植的半導體集團紫光砸下人民幣五百億元，揚言五年內要超越台積電、聯發科。現在連DRAM教父、南亞科前總經理高啟全都跳槽對岸，聯發科董 事長蔡明介還要求政府開放中資入股，台灣電子業是不是正在上演木馬屠城記？

A：今年中國的紅色供應鏈確實取代韓國三星，成為電子業最大的競爭對手，也對台灣出口造成一些衝擊，但若一竿子打翻整條船，認為中國將全面取代台灣，恐怕失之武斷。

目前紅色供應鏈涵蓋範圍最大的是中下游的零組件製造廠，主要衝擊到的是當中二、三線廠商。

依照資本市場的物競天擇法則，這群技術落後者，被對手淘汰是很合理的，即便沒有紅色供應鏈，也會因為競爭優勢不再而逐漸被淘汰。

而上游龍頭廠如台積電、聯發科、大立光、可成等，技術還遠遠領先對岸兩年至三年，今年業績也沒有受到影響，因此不能將此威脅一概而論。

以聯發科為例，今年營收、獲利雖然不如往年，面對來勢洶洶的紫光，股價甚至一度腰斬到二百二十元，然而從它陸續發動四起購併案，就可看出蔡明介正積極而有計畫的在布局對抗中國，未來成長可期。

至於兩岸人才與資金流動，在全球化的世界本來就很合理，威脅論者是把政治因素強加到自由市場上。今天若高啟全去的不是紫光而是美國，蔡明介要求的不是中資而是歐資入股，恐怕沒有人會覺得，台灣電子業會被另外一個國家取代。

再換一個角度想，若大膽開放，台灣電子業還能靠著領先優勢，反過來購併對岸的企業、吸納對岸人才，展開既競爭又合作的關係，或許還能避免被邊緣化的危機，讓台灣擺脫對電子製造與出口的高度依賴，轉型到下一個階段，未嘗不是一件好事。

看門道

有疑慮的當下，要常常去想，有沒有峰迴路轉的可能性，才不會錯失機會市場這麼想：綠營執政是明年景氣最大的利空因素，股災又要重演了？

你應這樣想：當「預期」成為「必然」，利空就不會是利空了Q：民進黨總統參選人蔡英文目前民調高達四五％，遠高出國民黨參選人朱立倫逾一倍。以二〇〇〇年 至二〇〇八年民進黨首次執政結果來看，GDP成長卒、民間消費、國民所得都跌到相對低點。蔡英文若當選，股市會不會重蹈當年陳水扁時代覆轍？

A：我們無法複製別人的成功經驗，當然也不能把陳水扁時期所犯過的錯，套用在蔡英文身上。

民進黨第一次執政幾乎不在任何人的預料之中，包含中國、美國甚至台灣自己，都沒有做好心理準備。加上陳水扁的性格，習慣用衝撞的方式爭取空間，造成兩岸關係緊張，經濟因而倒退。

但去年民進黨在九合一大選中破紀錄拿下十三席縣市長，顯示民意大幅轉向。

政黨輪替的心理預期等於醞釀了一年，各種可能的風險也已陸續反映。各方既有準備，衝擊必然不會像當年那麼大。

以蔡英文至今為止的言談舉止來看，她相當謹守分際，在兩岸政策上並末挑戰統獨敏感神經。外交出身的她，懂得用模糊迂迴的詞語拉出折衝談判的空間，即便遭對手譏為「空心蔡」也不為所動；顯見她偏向保守務實的鴿派，這一點，有助於維持兩岸現狀穩定。

反映到股市，若市場原本預期了最糟糕的狀況，結果卻沒想像中那麼不好，則必然會有對應的慶祝行情。以台股現在站穩八千六百點左右的基準來看，今年第四季站回九千點不是問題。

而明年元月份總統選舉，五月份才就任，這段期間的執政空窗期。沒有大人在旁邊干擾，主力就有機會進場炒作，屆時將呈現「五胡亂華」局面，很容易拉出一波投機行倩。

至於準備執政的綠營，為了安定民心順利就職，必然不敢輕舉妄動，還有可能釋放利多消息。若美國經濟持續穩定復甦，台股站在九千點的基礎上，再攻萬點並非天方夜譚。

以第二層思考評估各面向，未來景氣走弱的機率實在不高，台股目前來看仍處於相對低點，此刻不進場，更待何時？

看門道

台股明年即將再攻萬點，你準備好了嗎？

一家好公司，因為每個人都認為它很棒，所以它的價格很可能被高估，此時該賣而不是買。

追隨研究機構說法，可以保證獲得與大盤漲跌幅相符的平均市場報酬率，但無法讓你在逆勢中脫穎而出。

整理 林俊劭