國債期貨時隔十八年重上市首日沖高回落微漲

穆迪的中國八年合資路

2014-12-15 NCW

獨家專訪穆迪全球CEO，合資很難改變中國評級偏高和評級不穩定的現象◎ 財新記者李小曉文

lixiaoxiao.blog.caixin.com

1900年，一位叫約翰 · 穆迪（John Moody）的金融分析師在紐約創建了穆迪公司，並出版了《穆迪工業及其他各類證券指南》（Moody’s Manual Of Industrial And Miscellaneous Securities）。這本書提供了有關金融業、政府、製造業、公共事業和礦產等諸多行業的股票和債券資料數據，一經發行便被搶購一空，穆迪也隨即變得家喻戶曉。時至今日，這本書依然被不斷再版。這就是穆迪，全球第一家評級公司，如今也是全球最大的評級公司。近日，財新記者專訪了穆迪總裁兼首席執行官雷蒙德· 麥克丹尼爾（Raymond W. McDaniel，Jr.），穆迪亞太區總裁、中誠信國際的副董事長葉敏以及穆迪大中華區信用研究分析部高級副總裁鐘汶權，共同講述穆迪在中國的故事。金融風險在中國一直是一個很熱的詞，而信用評級業對防範金融風險尤為重要。 “現在中國的信用評級普遍會偏高一到兩個級別。 ”有評級業人士對財新記者表示。葉敏表示，穆迪的標準是全球一致的，是讓投資者可以通過對比穆迪的評級縱覽全球的公司。然而，在每個國家境內，投資者並不關心一家企業在其他市場的地位，只需要看它在本土的表現。因此，穆迪對本土企業的評級標準略低於穆迪的全球標準，因為兩者的參數設置不同。聯姻中誠信1924年，穆迪評級在美國債券市場的覆蓋率近100%。1962年，穆迪被信用報告和信息收集巨頭鄧白氏公司（Dun & Bradstreet Corporation，D&B）收購。2000年，鄧白氏進行改組，將穆迪公司分拆出去並獨立上市（NYSE： MCO），穆迪由此進入高速發展期。2007年8月，穆迪分析公司（Moody’s Analytics）成立，主要提供風險管理軟件、信用及經濟分析和金融風險管理方面的咨詢服務及研究報告。“在三大評級公司中，穆迪目前的市場份額最大。 ”雷蒙德說。同期隨著中國市場的崛起，穆迪和中國的關係也日益緊密。1995年，穆迪在香港設立穆迪亞太有限公司。2001年，穆迪在北京設立辦事處。2003年，穆迪在北京設立北京穆迪投資者服務有限公司。2006年11月，穆迪 KMV 公司深圳代表處成立，即現在的穆迪信息咨詢（深圳）有限公司，為穆迪分析公司的亞太區客戶提供支持。然而，這些都不能滿足穆迪在華的抱負。中國金融市場發展較晚，信用評級也是隨著債券市場的發展起步不久。最初始于20世紀80年代末，主要依賴央行各分支機構；90年代起，中國開始出現獨立的信用評級機構。目前，中國各監管機構分別確認了自己認可的評級機構。央行認可：中誠信國際信用評級有限公司（下稱中誠信國際）、聯合資信、大公國際、上海新世紀、東方金誠和中債資信；證監會認可：中誠信證券評估（下稱中誠信證評）、聯合評級、大公國際、上海新世紀、鵬元資信評估有限公司（下稱鵬元）和東方金誠；發改委認可：中誠信國際、聯合資信、大公國際、上海新世紀、鵬元和東方金誠。也就是說，只有上述機構能夠在所轄範圍內從事評級業務，包括穆迪、標普、惠譽在內的三大外資評級機構都無權在華開展此類業務。面對政策掣肘，包括穆迪在內的外資評級機構紛紛另辟蹊徑，通過入股的形式滲透中國市場。據知情人士透露，當時的監管層也比較傾向借鑒國外先進經驗，因此對外資入股中國評級公司予以歡迎。2006年4月13日，中國誠信信用管理有限公司（下稱中誠信）的創始人和董事長毛振華與時任穆迪亞太有限公司中國業務董事總經理的葉敏，在北京簽訂了合資協議：穆迪以現金方式，收購中誠信國際49%的股份。次年，惠譽也完成了對聯合資信49% 股權的收購。此外，標普與上海新世紀也簽署戰略合作協議，近年來一直有技術交流合作，但尚未正式入股。這中間還有一段短暫的插曲。在穆迪入股中誠信國際之前，惠譽已經在中誠信國際“走過一遭” ，標普也曾經對中誠信國際表示興趣。早在1993年，標普與惠譽分別與中國誠信進行過接觸，國際金融公司居間游說推動，最後于1999年惠譽與中國誠信合作，註冊資本2000萬元共同組建中誠信國際信用評級公司，此即為中誠信國際前身。據知情人士透露，惠譽與中誠信的合作並不順暢，雙方在理念和操作上衝突較多，在聽聞中國要“開放外資” ，惠譽匆匆退出中誠信國際。但“向外資開放”的消息至今未成為現實。2003年，惠譽剛剛退出，穆迪就開始與中誠信國際密切接觸，並于三年後正式簽署合同。惠譽只能轉而入股聯合資信。目前，中國誠信旗下有四大業務板塊，子公司有二三十家。四大業務板塊分別是：穆迪入股的中誠信國際，專做銀行間債券市場的債券評級業務；評估（中誠信證評），專做交易所市場評級、信貸評級與服務業務；各地分支機構，專做各地社會信用體系建設整體服務；註冊在香港的中誠信亞太，主要從事香港及海外債券評級業務。之所以將中誠信國際和中誠信證評分開，鐘汶權解釋道，這是由於當時證監會下面的產品只允許純內資機構評級。 “中誠信證評是100% 純內資，和中誠信國際是兄弟公司。 ”當時的入股比例為49%，這個數字背後其實充滿博弈。對於穆迪而言，一直希望控股中誠信國際。雷蒙德也直言不諱： “我們很喜歡這塊業務，如果可以的話，我們很有興趣增資。 ”對當時的監管當局而言，也十分積極推動雙方的合作。 “當時監管層認為，既不能讓外資單獨進入中國，又要讓他們名正言順的在中國開展業務，合資無疑是最佳方案。 ”知情人士表示。毛振華則始終沒那麼熱愛外資入股。據知情人士稱，若非監管層力促，毛振華並無意合資。 “我們其實是同床異夢， ”毛振華2006年曾公開表示，“他們希望獨資，而我想做中國的民族品牌。 ”在三方面的博弈中，2006年穆迪與中誠信國際有過協議，如果中國監管機構允許外資控股或持股比例達到51% 以上，就增持股份且不涉及年限。但是這個條件基本是不可能實現的，所以相當于一紙空文，並沒有實現的可能性。“早在2011年，中國誠信就與穆迪取消了該協議。 ”知情人士告訴財新記者。 49% 的股權始終無法突破，管理權也沒有真正獲得， “我們沒有控制中誠信國際，我們是少數股權。 ”雷蒙德表示。甜蜜與摩擦從2006年至今，穆迪與中誠信國際近八年的“婚姻”有甜蜜亦有摩擦。穆迪派駐了首席執行官到中誠信國際。第一位首席執行官就是當時坐在談判桌前簽合約的葉敏。葉敏代表穆迪在中誠信國際工作了七年，任 CEO 兼副董事長，于2013年升任穆迪亞太區總裁，保留在中誠信國際的副董事長職位。現任中誠信國際總裁的馬力也是穆迪派來的。據中誠信國際員工透露，毛振華一直堅持將自己的辦公室設在中誠信國際。偌大的樓層中，毛振華和葉敏的辦公室各執一端，頗具意味。中誠信國際員工評價葉敏和馬力都是“典型的業務派” ，從技術、觀念、體系幾個層面，給公司帶來了國際先進經驗。雷蒙德一再強調， “對於中誠信國際而言，穆迪扮演的是提供資源的角色。 ”近八年來，穆迪給中誠信國際提供了很多技術上的支持和服務，也一直給中誠信國際的分析師進行技術培訓，從而讓中誠信國際擁有了國際視野。例如，結構融資資產證券化在中國發展很少，但穆迪在海外做結構融資評級為時已久。穆迪於是專門從紐約派了一名專家在中誠信國際駐紮四個月，介紹結構融資評級方法。“我們提供多麼頻繁的交流，取決于中誠信國際有多少需要， ”雷蒙德表示， “我們並不希望將穆迪完整拷貝給中誠信國際。他們有自己的方法論、收費標準和公司架構，並且更適合中國。 ”在雷蒙德眼中，中誠信國際的評級方法在中國更“接地氣兒” 。例如，在美國，退休金缺口是義務披露，通用汽車破產就是由於退休金壓力，因此退休金在評級中是重要的考慮標準。然而，中國企業很少披露退休人員費用在表內或表外的體現，數據缺失，只能通過其他適用于中國企業的方式進行分析。 “比如鋼鐵行業，中國200億噸產量已很好，可評到 AAA，但國際上要1000億噸產量才能評到 AAA。 ”鐘汶權表示。目前，穆迪在很多國家都成立了合資公司，例如在韓國、印度、埃及、以色列等國。在美、歐保持獨資。盡管在日常業務層面雙方分工合作默契，但是“國際範兒”和“民族老店”之間的矛盾並未隨著時間流逝而化解，反而隨著中誠信國際上市的規劃而凸顯出來。據財新記者瞭解，中誠信國際近兩年來一直在醞釀上市，穆迪對此也表現出十足的興趣，參與度高漲。對於毛振華而言，面前的是兩難的抉擇：如果繼續維持現狀，中誠信國際和中誠信證評之間一直是兩套班子，管理起來比較吃力，也存在資源浪費；若將兩者合二為一，在能夠“擺平”監管因素的前提下，管理上會流暢很多。但是這意味著外資將更加深入地滲透進中國誠信的血管中，似乎有悖“民族品牌”的初衷。反思 “虛高評級”今年3月4日，*ST超日（002506.SZ）因無力償還8980萬元債息宣佈違約，成為中國債市第一個違約案例。盡管之後有長城資管、上海久陽等公司入場重整，相當于對超日債進行了全額兜底，但是這場風波依然引發了業內對評級行業的反思。超日債的評級方為鵬元，所獲主體信用和公司債券信用評級均為 AA 級。在發債後三個月，鵬元又悄然將評級下調至AA-。時任交易商協會秘書長的時文朝曾公開指出，中國信用等級總體穩定性差，評級上調突出，部分評級與經濟實際運行情況背離，缺乏合理調整依據；與此同時，由於交易場所分割，場內場外主體信用評級存在顯著差異，在一定程度上給投資者傳達了不統一的信號，也會引起“虛高評級”的跨市場傳導。業內人士表示，如今評級公司之間的競爭就在費用和評級兩個層面進行。“現在企業發債都搞評級招標，要求評級機構給予評級。這就導致評級公司要麼給高評級，要麼收費低，否則就沒有競爭優勢。 ”對於企業而言，高評級無疑極具吸引力，因為評級越高，融資成本就越低。因此“拼誰給的評級高”也就成了行業潛規則。葉敏說，評級是對未來違約可能性的預測，例如 AA 比 AAA 意味著更大的違約概率。債務違約本身在發達市場十分常見，對市場而言是正常現象。在發達市場，發生債務違約後，舊投資者很少能夠全額回收成本。通常有兩種處理違約的方式：第一種情況，有新的投資者進場重組，此時新投資者通常會趁機和債權人談判砍價，舊投資者通常能夠收回七八成就不錯了；第二種情況就是破產清算或者抵押貸款，這樣舊投資者能夠回收的比例就更低了，可能只有一兩成。雷蒙德表示，有時企業可以給自己的債權購買保險，或者信用違約交換（Credit Default Swap，下稱 CDS，就是將交易對手的信用風險轉嫁給第三者的一種衍生性金融商品），從而保障違約可能帶來的損失。但無論買保險還是CDS，都不是100% 有保障，因為依然存在保險公司或者 CDS 交易對手違約、破產的可能。然而在中國，債市隱性兜底成了衆所周知的秘密。鐘汶權表示，假如一個市場沒有違約，任何時候都有人兜底，這對系統不利，相當于鼓勵高風險高收益，低風險債券反而沒人買。但高風險債券越滾越多，把問題不斷累積，就會形成系統性風險。在隱性兜底的環境中，中國評級業不僅存在普遍調高級別的現象，還存在像鵬元三個月後就下調超日債評級這樣評級不穩定的現象。鐘汶權表示，國外的債務評級通常希望能夠維持兩到三年，因為債券投資者通常是長期持有，評級的穩定性對投資者十分重要。 “評級穩定性也是評級公司的表現考核指標” 。

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六年多前，高雄漢來飯店、總統就職大典的國宴上，一位三十出頭、初出茅廬的小夥子，竟與所有財團大老闆們排在同桌，他是誰？憑什麼坐在這裡？一場國宴的座位安排，意外成為這起「宣明智等人兩億元政治獻金案」的重要線索。

撰文‧劉俞青

二○○八年五月二十日晚上，在高雄漢來飯店舉行馬英九當選第十二任總統的就職晚宴，就在主桌旁邊的重要位置上，坐了一桌台灣的重量級企業家，如遠東集團總裁徐旭東等，但同桌還坐了一位三十出頭、名不見經傳的小夥子，他的名字叫「徐錫平」，頭銜是玖錡科技董事長。

他是誰？在總統就職晚宴如此重要場合上，憑什麼和這些大老闆平起平坐？原來這次吵得沸沸揚揚的「宣明智等人捐款兩億元政治獻金」一事，徐錫平是玖錡名義上的負責人；而玖錡背後真正老闆，就是這次政治獻金事件的發起人、前大眾電信董事長吳清源。

一場餐敘「集資」

地下五樓交錢避開國安追蹤總統就職晚宴特別移師高雄舉行，當天漢來飯店高規格安檢，冠蓋雲集不在話下，但這桌吃飯的氣氛有些詭異，因為同桌的大老闆們不少人心中納悶：這位小夥子到底哪裡來的？根據與會人士表示，當天也有出席的吳清源，本來自己要坐大位，但因為剛好遇到熟人，就跟著坐到旁邊去，才把這個重要位置讓給了公司掛名負責人徐錫平。

當時這個不經意的安排，讓在場不少人留下深刻印象，沒想到六年多後，很可能成為總統馬英九違反《政治獻金法》的線索之一。

這場如今被外界放大檢視的政治獻金案，當時只是從一場餐敘開始。

○七年下半年、總統大選前，發起人吳清源「揪」了一團交大幫的朋友一起吃飯；餐會上，除了吳清源畢業自交通大學電子物理系，還找了好多位交大校友，包括已曝光的聯電榮譽副董事長宣明智、矽品董事長林文伯、普誠科技董事長姜長安、富鑫創投董事長邱羅火；而尚未曝光的，還有已故友訊科技創辦人高次軒也出席，共約十人。

至於也被媒體點名的聯電前副董事長劉英達、前總經理張崇德，我們聯絡劉英達，他說自己早於○二年退休，根本不需要捐獻，而據他研判，也退休的張崇德應該也沒有參與。

餐敘上就決定了大家共同出資捐獻兩億元的政治獻金，給當時的國民黨總統候選人馬英九。餐敘結束之後，很快地資金集結完成，就由吳清源當代表並親自押車，將兩億元現金送到台北市某一棟大樓的地下五樓，以車對車的方式，交錢給馬英九三十年來的貼身幕僚、現任總統府總統辦公室主任康炳政。

根據轉述，地點會選在地下五樓，是因為當時還是陳水扁執政時期，因此特別選在這裡以避免國安系統的定位追蹤。

而兩億元現金會交給康炳政，一方面，他是三十年來馬英九最貼身且信任的幕僚；而另一方面，則是吳清源與他的太太李端端都與康熟識。對此本刊透過友人詢問吳清源夫婦，迄截稿前他們未有回應。

吳清源在大眾電信任內就與時任市長辦公室主任的康炳政熟識，而李端端個性豪爽開朗，是大姊大的性格，過去長期經營補習班，並曾擔任台北市補教協會理事長，經常為了補教產業的大小事與台北市府溝通，因此與康炳政認識。

不過，本刊透過總統府發言人馬瑋國詢問康炳政本人，他則透過友人回應：「他從未聽聞、更未經手所謂『兩億元政治獻金』之事，也無電視名嘴所言，和企業家『聚餐、泡湯』之情事。」其實李端端是很資深的民進黨黨員，與許多新潮流系大老非常要好，包括和洪奇昌幾乎是一起長大的好友；而李端端不僅是凱達格蘭學校女性公共事務領導班第一屆學員，如今仍是校友會的常務理事、凱達格蘭文化藝術基金會董事長，與民進黨的深厚關係可見一斑。

也因此，當這次政治獻金事件一曝光，負責送錢的吳清源名字首度被電視名嘴喊出來，第一時間李端端非常尷尬，但經過幾天之後心情逐漸平復。據了解，這兩天她也傳訊給好友說：「如果特偵組真的傳訊，我們也只能據實以告，沒什麼見不得人的。」除了李端端，吳清源的政商關係也不壞，例如他在過去大眾電信任內，與當時擔任立法院交通委員會召委的親民黨副祕書長劉文雄交好；也因此最近以來，劉文雄在電視政論節目上談起這樁政治獻金案，消息來源就是出自吳清源。

或許因為有了這筆兩億元的政治獻金捐獻，因此馬英九在隔年當選總統後，就職晚宴上的座位安排，就恰巧出現了玖錡科技董事長徐錫平被安排坐在大位的奇特現象。對此本刊透過友人詢問徐錫平，迄截稿前徐也不願回應。

馬英九清廉破功

宣明智接ＴＭＣ有對價關係？

除了親自交錢的吳清源外，在這次「獻金團」成員中的最大股東──捐獻八千萬元的宣明智，後來在○九年接任台灣創新記憶體公司（ＴＭＣ，政府持股約四成、其餘由民間資金持股），原本要拯救台灣ＤＲＡＭ產業，後來因故未成局；宣明智又在一○年成立「台灣文創一號基金公司」，募資過程中包括文化部負責執行、行政院國發基金投資八千五百萬元，該公司由宣明智親自掛名董事長，都被外界解讀成與獻金之間有對價的關係。

不過當時所有一起「揪團」捐獻的成員，並非每個人後來際遇都一帆風順，例如吳清源的大眾電信在捐獻隔年就向台北地方法院提出重整申請，最後在去年宣告正式破產。

這群好友不只一起捐政治獻金，也喜歡一起唱歌，更早之前就組成「野狗合唱團」到處獻唱，還南下到義大世界揪團買別墅，成員雖略有出入，但大致以宣明智「大學長」為首，交通大學六二級前後電子物理系、電子工程學系為主；後來成員之一高次軒在○八年驟逝，是這群「獻金幫」中唯一過世的成員，當時野狗合唱團還舉行音樂會紀念他。

但誰料想到，這群好友當時多樁「團購」之一──政治獻金案，卻在近期政壇掀起風暴，甚至撼動馬英九的清廉形象，隨著檢調開始介入調查，事件應該會逐漸明朗，外界也可以更了解事件始末。

政客大走後門

《政治獻金法》如同虛設

一位政黨正式推派的總統候選人，收下２億元政治獻金是否得當？該怎麼收受政治獻金才不會誤踩紅線？如何讓政治獻金透明化？讓「宣明智等２億元」事件不要一再發生？

事實上，台灣《政治獻金法》實施至今已11年，但試問有幾位政治人物百分百遵守法律規範，包括捐獻金額上限、資訊揭露等，答案恐怕是零。

反倒是近幾年來，政治獻金屢屢成了最佳的「脫罪法」。只要政治人物收賄被抓到，就辯說是忘記申報的政治獻金，有名的案例之一，就是台北市政府主導的太極雙星弊案，其中被告前市議員賴素如收受100萬元賄款，在法庭上就是稱此筆款項不是賄款，而是「政治獻金」。

「尤其在總統大選前，這個不切實際的《政治獻金法》，確實到了必須重新整理的時候，」眾達國際法律事務所全球大中華業務主持人暨台北所主持律師黃日燦說。政治獻金明顯和現實有很大落差，包括捐獻金額，如果是個人捐獻，只有10萬元的上限；又例如許多捐獻者都不知道如果金額超過法定上限，自己也要被罰款，最多可以罰到100萬元。

另外，捐獻的「後門」太多，許多政治人物利用基金會、粉絲後援會等管道收受獻金，幾乎成了「人人都知的祕密」，卻不在法律規範的範疇。而萬國律師事務所陳一銘律師則指出，太輕的罰則讓捐獻人、收款人都無所忌憚，都是《政治獻金法》未來應該修法的方向。

「一套無法執行的《政治獻金法》，讓許多候選人與政黨把『違法』當作付得起的選舉成本，讓選舉變成不公平的選舉，主管機關包括中選會與監察院都嚴重失職。」公民監督國會聯盟執行長張宏林直言。

2016年的總統結合立委大選，只剩約一年的時間就要上場，2012年馬英九只申報4.4億元的競選經費，蔡英文則申報7.1億元，競選經費與政治獻金一樣，查核機制形同虛設，如何避免類似這次捐獻情節重演？考驗所有政治領袖的智慧。（劉俞青）速修法！終結爭議政治獻金——現行《政治獻金法》問題與解方問題1.個人捐獻金額上限10萬元太低可能解方以捐獻給個人為例：原為單一候選人上限10萬元，捐給政黨30萬元，改以當年度公職人員選舉類別數乘以十萬元為捐贈總額（例如：七合一選舉，可以捐給七位不同類別參選人，上限70萬元）。或參考美國作法，自費選舉者政治獻金無上限，僅對公費候選人限制。

問題2.多數捐款人不知自己會受罰

可能解方

政治獻金可改為許可制，由監察院收了之後，查證沒問題，再轉給指定受贈者，就不會有捐款人受罰的情形。

問題3.後門太多，基金會、後援會都是收受管道

可能解方

依現行法規，這些作法違反《政治獻金法》第七條；然監察院只做形式查核，對於意圖隱匿者應採更靈活的稽查手段才能落實。

問題4.

罰則太輕，不足以讓當選人有感

可能解方

美、德、日、韓等國，若超額捐贈、匿名捐贈及不實申報等事項多處以刑責，甚至直接褫奪公權。新加坡《總統選舉法》規定，候選人違反競選經費上限，將在三年內不再具備選民和候選人的資格。

資料來源：《我國政治獻金制度改革之研究》整理：張佳婷

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