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上市公司再掀買礦風 借殼意圖明顯

http://www.yicai.com/news/2012/08/1992388.html

一場三敗俱傷的借殼交易始末

http://www.xcf.cn/newfortune/fmgs/201209/t20120920_354812.htm
一場三敗俱傷的借殼交易始末
　　蘇州大方
　　資本劫

　　一場借殼未果的資本交易，令蘇州大方及鄭州大方的創始人李榮生陷入長達三年的刑事官司，並喪失了企業控制權。復盤事件的前因後果，這完全是一場商業利益糾紛引發的災難。
　 　2009年，李榮生為解決發展資金和VC退出的需求，開始謀劃企業上市之旅，並在VC方余秋池的介紹下，引入資本中介汪曉峰境外代持公司股權，以規避 「十號文」的限制。然而，從中看到空手套白狼機會的汪曉峰卻假戲真做，低價將鄭州大方收入囊中，並在上市估值過程中，刻意將李榮生實際控制、利潤高的蘇州 大方壓低，而將自己控制、利潤低的鄭州大方估高，意欲獲得上市公司控股權。不滿這一結果的李榮生中止雙方合作，並私自將鄭州大方子公司鄭州和聲變更為蘇州 大方持有，雙方徹底翻臉。在汪曉峰方舉報下，李榮生被控以合同詐騙罪，失去兩年零三個月的人身自由，蘇州大方也由此陷入困境，業務在控股權被寶鋼蘇冶收購 後才重回軌道。
　　雖然此案以檢方撤訴告終，李榮生重獲自由，但其這段經歷所凸顯的多重意蘊，卻引人深思。一方面，在資本困局下，不熟悉資本市場 遊戲規則的民營企業家為求發展，不得不與各類貪婪的機構博弈，作出種種無奈選擇，蘇州大方最終傍國企得生存的結局，更深層次地反映了中國民企的窘境。另一 方面，李榮生身上摺射出了中國企業家的典型性格。由於法律意識淡薄，在利益受損之後，他們常常無視市場規則，或選擇以草莽方式維權，或借道德、民族產業的 名義做文章，最終導致多輸局面。遵守契約與法律，仍是中國企業家的必修課。
　　2012年7月18日，身陷囹圄兩年多的蘇州大方創始人李榮生重獲清白，他因借殼上市糾紛而招致的合同詐騙案，以檢察院的撤訴告終。
　 　「原本法院要判無罪的，現在是檢察院撤訴。」李榮生接受《新財富》採訪時說，這也是他在案發以來第一次親自接受媒體的採訪。在此案中，雖說李榮生遭遇巨 大損失，幾乎喪失了自己一手創立起來的企業，但看上去心態還不錯，「我們現在只想在這個案子結束以後爭取一個比較好的環境，不會去糾纏其他的一些事情 了」。
　　一場借殼上市的糾紛，是如何一步步演變成一樁刑事案件的？產業精英在面對資本玩家時，又該吸取哪些教訓？探尋蘇州大方遭遇「資本劫」的來龍去脈，可以發現，這實際上是一場商業利益糾紛引發的災難。

　　緣起香港上市設想
　　1984年，李榮生以8000元資金設立了鄭州市大方實業有限公司（下稱鄭州大方），成為國內第一家以橋樑施工機械租賃為經營模式的公司，承接各種道路（特別是鐵路）基建工程的施工。到2009年，該公司已擁有各類架橋機、門式起重機、動力平板運輸車100多台套。
　　2005年12月，李榮生南下成立蘇州大方特種車股份有限公司（下稱蘇州大方），註冊資金1.11億元，蘇州大方隨即成為各種施工機械設備的生產基地。2008年，蘇州大方更是通過投標獲得了全國90%液壓平板車的合同，成為高速高架鐵路設備行業的龍頭企業。
　　2008年，蘇州大方的營業額達到3.65億元，淨利潤超過3500萬元，鄭州大方的營業額則為1970萬元。李榮生原本預計，如果一切順利的話，2009年兩家企業的總營收將達10億元、利潤將達1億元。
　 　根據此時鄭州大方及蘇州大方的股權結構，鄭州大方由李榮生持股74%，其餘由其管理層持有；蘇州大方原本由李榮生全資擁有，後獎勵了職業經理人部分股 權，同時，由於2008年5月本土風險投資商（VC）匯富東方投資蘇州大方1億元，獲得蘇州大方18.02%股權，李榮生持股比例降低至74%（圖1）。

　　
　　「匯富東方一個億的資金進來以後，對我們企業的幫助確實很大。那時候我們正處於發展的轉型期，由於經濟危機的原因，老的業務在下滑，所以就想著向高鐵設備方向轉型，而他們提供的資金正好就幫助我們完成了轉型，幾個月時間就扭轉了頹勢，而且發展得更好了。」
　　VC的入股，加速了李榮生走向資本市場的步伐。作為財務投資者的VC，投資企業的目的在於獲利退出，而上市退出無疑是首選。據李榮生透露，匯富東方入股時雙方有約定，三年內企業要實現上市，否則創始人要從VC處回購股權。
　 　2009年3月，在匯富東方的推動下，李榮生將旗下兩家企業到香港借殼上市列入計劃。據李榮生稱，由於自己對資本市場知之甚少，同時也不想承擔上市成功 與否的責任，便將整個上市事項委託給了匯富東方的執行董事余秋池全程操作。「上市的事情交給他們負責，我只負責經營這塊，在經營業績方面配合他們，這樣上 市成功與否我就不擔責了，免得他們說上不了市是我的責任。」「另外，關於上市的事情，他們跟我說什麼我也聽不太懂，就說這事就全交給你們了，因為我覺得他 跟我們的利益是綁在一起的。」
　　然而，令他未曾想到的是，他的資本噩夢也從此開始????……
　　假手第三方搭建境外架構
　　基於李榮生的委託，余秋池及其團隊成員劉激揚包辦了大方上市進程的制定。李榮生則支付了1000萬元給余秋池，用於相關的上市運作。在此過程中，為了順利實現跨境重組，二人引進了一位境外中間人—汪曉峰，他成為日後與李榮生交鋒的另一位主角。
　　汪曉峰，畢業於中央財經大學，獲美國喬治城大學MBA學位，曾短暫就職於深圳市創新科技投資有限公司，上世紀末入籍加拿大，後轉赴香港，曾任新鴻基執行董事，後任在香港上市的證券投資基金國盛投資（01227.HK）主席。
　 　有報導稱，汪曉峰在國內證券界口碑不佳。2005年3月，他曾短暫接任瀕於崩盤的金信信託的董事長，並在操刀金信信託的重組時，上演了一出「蘇格蘭銀行 投資金信信託」的鬧劇。汪曉峰當時宣稱，蘇格蘭銀行旗下的泛盈投資將入股金信信託，投資金額達5億元。但最終的真相是，所謂的蘇格蘭泛盈投資是汪曉峰自己 在境外註冊的一家公司，跟蘇格蘭銀行沒有任何關係。這場騙局很快被戳穿，汪曉峰因此至今被限制入境，但這位「資本達人」仍遊走於香港資本市場。
　　余秋池、劉激揚聯手汪曉峰一起制定了蘇州大方及鄭州大方在香港借殼上市的方案，並選定了保興發展（01141.HK）作為殼公司。
　　中國企業的境外上市，通常以「紅籌架構」的方式進行，即境內企業的創始人在境外設立離岸公司，然後通過離岸公司將境內的企業全資收購，再以離岸公司作為主體申請於境外某交易所掛牌上市。
　 　為了搭建蘇州大方及鄭州大方的紅籌上市架構，2009年5-6月間，汪曉峰在境外設立了一系列殼公司，這些公司最終由汪曉峰全資控股（圖2）。之所以要 借汪曉峰這個第三方來搭建境外架構，最重要的原因就在於，因商務部發佈的《關於外國投資者併購境內企業的規定》（商務部2006年第10號文件，俗稱「十 號文」）第11條的「關聯併購」限制，李榮生不便於親自在境外設立殼公司並返程收購境內權益。

　　跨境收購鄭州大方
　　此後，余秋池及汪曉峰開始聯合正式實施跨境重組，首先是完成對鄭州大方的跨境收購（圖3）。

　　第一步：在收購鄭州大方之前，為了簡化跨境收購操作，先將蘇州大方全資持有的特種機械製造企業—鄭州和聲轉移到了鄭州大方名下。即，鄭州大方以1000萬元現金代價，收購蘇州大方全資持有的鄭州和聲（鄭州大方最終並未向蘇州大方支付該1000萬收購款項）。
　 　第二步：汪曉峰間接全資控制的中股投（BVI），以1865萬元的價格、按淨資產評估的口徑收購李榮生所持有的鄭州大方74%股權（該筆收購款汪曉峰至 今沒有支付給李榮生）；之後，中股投（BVI）再單方面向鄭州大方增資3781萬元，令其在鄭州大方的持股比例上升至89.6%。
　　按照李榮生 的說法，中股投（BVI）收購鄭州大方並非真正意義上的收購，原本只是說由汪曉峰代墊資金、完成股權跨境轉移之後，要把股權歸還給李榮生（本質上是左手倒 右手的行為，為了降低稅負才會按淨資產口徑來評估）。李榮生表示：「本來是說要簽一個代持協議的，但是他說香港不能代持。」而實際上，香港法律是承認代持 股權的。雖然原因無從考究，但雙方沒有簽訂代持協議，卻為日後的糾紛埋下了伏筆。

　　以「協議控制」模式合併蘇州大方
　　汪曉峰控制的中股投（BVI）在完成對鄭州大方的收購之後，接著計劃實施對蘇州大方的跨境整合（圖4），其計劃包括四步走。

　　第一步：李榮生與匯富東方簽署協議，李榮生按雙方商定的價格，收購匯富東方所持蘇州大方18.02%的股權。這個收購並非意味著匯富東方真正意義上的退出，而是由李榮生暫時代為持有（該股權轉讓最終未實施）。
　　第二步：李榮生（包含匯富東方）及蘇州大方的其他高管，分別在境外接手汪曉峰設立的殼公司榮生資本（BVI）、時發環球（BVI）（該步驟最終未實施）。
　 　第三步：由BVI公司鼎優全資設立的蘇州鼎優，和蘇州大方建立起「協議控制」架構，即，雙方及蘇州大方的現股東簽訂系列控制協議，包括《業務合作框架協 議》、《獨家技術支持與技術服務合同》、《獨家管理及諮詢服務合同》、《不競爭協議》，並簽署《股權質押協議》進行擔保，簽署《股權託管協議》以加強控 制。通過這一系列控制協議，蘇州大方的利潤順利轉移到了蘇州鼎優，蘇州大方也成為會計意義上蘇州鼎優的全資子公司。這個步驟實現後，蘇州大方的原股東則間 接通過蘇州鼎優，順利實現了蘇州大方在「協議控制」下的收益分配權（該步驟最終被終止）。
　　對於蘇州大方的處理，之所以沒有採取權益收購而採取 「協議控制」的模式，是因為蘇州大方的主營業務屬於外商限制投資的領域，作為外商投資企業的蘇州鼎優無法實施完全的股權收購。此外，蘇州大方於2009年 5月4日改製為股份公司，其股份鎖定期有12個月。故以上協議控制之目的，應該還包括規避鎖定期限制。
　　第四步：中國建設重工（BVI）以換股方式全資收購鼎優（BVI），成為整個蘇州大方及鄭州大方體系的最終控股公司（該步驟最終未實施）。
　　至此，整個紅籌架構搭建完成（圖5左上側），只剩借殼上市最後一步的換股交易。

　　「蒙在鼓裡」的借殼股權分配方案
　　　令人不可思議的是，整個跨境重組過程中，汪曉峰作為第三方扮演著如此重要的角色，而李榮生除了在計劃上市之前的2009年4月與汪曉峰見過一面，整個籌劃上市過程中兩人皆未見過面，直到2009年7月底為上市路演之時，才在新加坡見了第二次面。

　　李榮生事後回顧稱，他與汪曉峰之間的溝通，始終都是通過余秋池及劉激楊中間傳話，和交易有關的法律文件也皆由余、劉負責，而自己太相信他們兩人了，他們叫簽什麼文件就簽什麼文件，「很多英文的協議還看不懂」。
　 　原本，公司的上市事項由蘇州大方副總經理楊暉負責，但李榮生表示，余秋池及劉激揚總是跳過楊暉，一些關鍵性的文件簽署都只找自己，並囑咐說要保密，不能 讓下面的員工知道詳情；而由於自己對香港資本市場沒有絲毫瞭解，因此對其中的問題並未警覺。在他的設想中，不管上市方案怎麼做，只要確保未來上市以後自己 是控股股東就行，其他細節不必知道太細。
　　2009年7月底，李榮生被通知前往新加坡向投資者進行全球路演，那時候他都還沒看到最終的借殼上市方案。直到8月初從新加坡回到香港，在承銷商摩根士丹利的會議室，李榮生才從汪曉峰手上拿到最終的借殼方案，以及該方案下各股東的股權比例。
　 　最後的借殼方案如下：保興發展設立一間全資子公司WDL（BVI），以20億港元的對價（通過現金+股票+換股票據的方式支付），全資收購中國建設重工 （BVI）；交易完成之後，中國建設重工（BVI）的股東成為保興發展的股東，蘇州大方及鄭州大方最終實現借殼上市；同時，保興發展向港交所申請更名為中 國建設重工（圖5）。
　　此方案顯示的股權分配詳情是：借殼上市後，李榮生及高管層持有上市公司1.85%的股權，其餘皆為可換股票據；而且，即 使這部分票據全部轉股，李榮生在上市公司所持的股權比例也僅有19.99%，低於第一大股東汪曉峰的26.15%。這與李榮生設想的「自己是上市公司的控 股股東」相去甚遠。

　　股權分配方案背後的估值分歧
　　獲悉這樣一個股權比例之後，李榮生當即在摩根士丹利的會議室表態說，不同意這個股權分配方案。摩根士丹利的人有些驚詫，他們一直以為，股權分配方案是幾大股東早已經協商好了。
　　於是事件陷入了相互推諉的狀態：李榮生認為，這是汪曉峰單方面制定的方案，從來就沒跟他協商過；而汪曉峰則表示，以為余秋池方面早就把方案給李榮生看過了，李榮生並無異議。
　　蘇州大方財務總監齊威對《新財富》記者說：「汪曉峰為了在摩根士丹利面前裝作我們之間沒有分歧的樣子，就請我們吃了個飯，讓我們去跟大摩說，我們的分歧已經解決了。」於是，李榮生向摩根士丹利表示：「我們中間的矛盾已經基本化解了，不存在什麼大的問題。」
「　 　吃完飯以後，我們下午就開始談判。談判的時候汪曉峰先說，他覺得30%的股權都還嫌少。他這樣一說的話，你說我還有啥說的？」原本希望通過談判提高自己 的股權比例、降低汪曉峰股權比例的李榮生，自知再談無益，索性拍拍袖子，起身從香港回蘇州了，他決定「不再跟他們玩了」。
　　2009年8月8日，李榮生向汪曉峰發出了關於上市方案的《中止通知》。拿到通知的汪曉峰立刻致電李榮生，要求他再次前往香港協商，並說只要來香港，什麼條件都能談。8月11日，李榮生派出了楊暉、齊威和蘇州大方人力資源總監杜海云，前往香港再次與汪曉峰談判。
　　李榮生方面一直很疑惑的是，為什麼借殼之後第一大股東不是李榮生，而是原先商定作為「中介人」的汪曉峰？汪曉峰究竟又付出了什麼，使得其最終獲得26.15%的股權？
　 　根據李榮生方面提供的、據稱是與汪曉峰談判的秘密錄音，在當時的談判現場，汪曉峰解釋了股權分配的詳情：蘇州大方及鄭州大方的整體估值合計是20億港元 （即上市公司保興發展支付的收購對價），其中5億港元是現金支付，剩餘15億港元是股票+換股票據支付。5億港元現金中，4億港元要支付給上市公司的殼控 制人孫粗洪（1億港元是殼的價格、3億港元是要求從上市公司帶走的現金），另外1億港元要作為此次借殼運作的相關費用支付給相關人士（包括當初汪曉峰從投 資人處募集來的、由中股投向鄭州大方增資的3781萬元，折合4200餘萬港元）。
　　剩餘的15億股票及換股票據（佔上市公司總股本的 46.14%），才歸蘇州大方及鄭州大方股東所有。其中，鄭州大方估值8.5億港元（對應的股份比例是26.15%），蘇州大方估值6.5億港元（對應的 股份比例是19.99%）。由於此前汪曉峰通過中股投（BVI）已經收購了鄭州大方，因而視作鄭州大方由他擁有，其對應估值的26.15%股份便歸他所有 了；而李榮生還擁有蘇州大方，因而，蘇州大方對應估值的19.99%股份就歸了李榮生團隊。
　　李榮生之前的打算僅僅是讓汪曉峰提供一筆過橋資金收購鄭州大方，並且相關股權由汪曉峰代持，然而，由於雙方沒有代持協議，鄭州大方被汪曉峰據為己有。
　 　而雙方更大的分歧還在於鄭州大方與蘇州大方之間的估值差異。在當時的談判現場，蘇州大方副總楊暉明確提出，對蘇州大方的估值完全不合理—這家淨資產 2.09億元、淨利潤3574萬元的企業，估值僅為6.5億港元；而鄭州大方，淨資產僅有2346萬元、淨利潤僅86萬元，估值卻高達8.5億港元。在同 一個交易體系中，蘇州大方的市盈率估值為16倍，鄭州大方的市盈率估值則高達867倍；蘇州大方的市淨率估值為2.73倍，鄭州大方的市淨率估值則高達 31.78倍。
　　對於楊暉的異議，汪曉峰表現得非常不滿：「你不要這麼算，楊暉，我告訴你，如果這麼算，我會跟你急，這個評估怎麼評，是我說了算。」在當時的談判錄音中，汪曉峰至少重複表達了4次「評估我說了算」的意思。
　　2009年8月11日的談判沒有達成任何實質性的共識，李榮生派出的談判代表無功而返。
然而出人意料的是，2009年8月12日，汪曉峰在明知李榮生已發出《中止通知》並且雙方談判未果的情況下，依然透過保興發展在港交所發佈了蘇州大方及鄭州大方借殼上市的公告。

　　隱藏在二級市場的秘密
　　在雙方在股份比例並未達成一致的情況下，為什麼汪曉峰不顧潛在法律風險，依然急於發佈借殼交易的公告？
　 　背後的真相可能是，汪曉峰、余秋池聯手在二級市場對保興發展進行了大規模的潛伏性入股，以期借殼成功後獲得暴利，儘管二人此舉可能構成內幕交易而被香港 證監會指控。在運作借殼上市的過程中，保興發展的股價由2009年3月12日的最低每股0.089港元拉升到7月20日停牌時的1.34港元/股，翻了 15倍。如果借殼上市方案擱淺，意味著股價急轉直下，二人潛伏入股的大量資金會就此打水漂。
　　在蘇州大方提供的李榮生等人與余秋池、汪曉峰的兩 份談判錄音中，余與汪皆在談話中表示自己在二級市場進行了操作。其中，余秋池提到：「在二級市場上我們的投入近2個億，汪先生在二級市場也大約是2個億的 資金投入。」汪曉峰的說法則是：「整個二級市場是5億港幣，這個東西全在裡面還沒出來。紙上富貴，說死全死。這裡面不是我一個人的錢，也不是老余一個人的 錢，是很多朋友的錢，所以我們壓力大在這裡。那天我跟老李電話，說著說著我眼淚都快出來了。這裡邊至少有二三十個大戶，都是很多年的朋友，如果出事的話， 我們真的沒法交代。」
　　按照余秋池的說法，二人之所以大規模進入二級市場，是為了控制投票權以讓借殼上市的交易能夠獲得投票通過，因為「原大股東孫粗洪在這次投票中是必須迴避的」。
　　2009年8月17日，保興發展獲知李榮生對上市分配方案有異議並可能隨時終止上市進程後，進行了預提示公告。於是，余秋池再次約李榮生協商，以圖妥善善後。
　 　根據李榮生方面提供的談判錄音，余秋池提出的方案是：表面上前進、實際上撤退。即在明的層面，整個借殼計劃繼續進行，但可以設法拖延一下時間，並且要給 參與的中介各方一個合理的說法；在暗的層面，汪曉峰設法解除可能存在的法律風險，同時二級市場的資金也全面撤退；待一切妥善了結之後，再宣告整個借殼計劃 中止，所有交易回到原點。余秋池在錄音中提到：「我們現在要做的一個配合工作，就是戰術問題，大家坐下來協商著往後退，回到原點，就是分階段的戰術配 合。」
　　余秋池要求李榮生配合的時間點是，三方的合作維繫到當年9月底。「二級市場到9月底能不能退得下來還是個未知數，本身我們手上控制的股 票已經是一個很大的比例。」「汪先生也是在講，本來沒想幹這檔事，我們鼓動他來做，不能說到了這個年紀去惹一大堆的法律糾紛。而且這個糾紛一旦起來，不可 能（蘇州大方）公司就沒事。」
　　對於是否該配合余秋池及汪曉峰把這齣戲演完，以求各方都能善始善終，李榮生表示心裡沒有底，他認為自己無法控制其中的風險，因為此前他與汪曉峰達成的口頭協議後來就變卦了。於是，李榮生最終還是決定不做這種配合。
　　至此，三方談判徹底破裂。
　 　2009年8月24日，汪曉峰與保興發展簽署了《終止契據》，保興發展據此發佈了終止交易的公告。隨著借殼事項的擱淺，保興發展的股票價格急轉直下，從 最高的每股1.34港元跌到0.385港元，基本回到重組前的價位。如果余秋池、汪曉峰果真在二級市場買入保興發展，二人將不無損失。

　　歷時三年的刑事官司
　　伴隨蘇州大方和鄭州大方境外上市的終止，李榮生與汪曉峰隨即由合作者轉為訴訟對手。
　 　經過前述的系列跨境重組，從法律上來說，鄭州大方的大股東已經不是李榮生了，而是汪曉峰。2009年8月25日，汪曉峰以取代李榮生持有鄭州大方 89.6%的股權為由，委派代表楊全興替換李榮生，出任鄭州大方的法定代表人。而李榮生為了儘可能多保住自己剩下的資產，在此之前的8月24日，迅速將原 已轉讓給鄭州大方的鄭州和聲轉回蘇州大方全資持有，並完成了工商變更。
　　汪曉峰不願就此善罷甘休，遂通過代理人向鄭州警方舉報李榮生合同詐騙。 9月8日，李榮生也向鄭州警方報案，稱被汪曉峰詐騙。隨後，鄭州警方依據汪曉峰的舉報立案偵查。9月28日，蘇州大方的銀行賬戶被凍結。10月15日，李 榮生在廣州白雲機場被鄭州公安拘留。一場歷時近三年的刑事官司就此開始，2010年2月10日，鄭州市檢察院以涉嫌合同詐騙罪為由，向鄭州市中級法院對李 榮生提起公訴。3月12日，該案在鄭州中院公開審理。
　　在庭審中，公訴方向李榮生主要提出三項指控。
　　第一項指控：李榮生在2009年3月將鄭州和聲股權轉讓給了鄭州大方（參見圖3步驟①），在上市合作破裂後又違反公司法組織流程，擅自將股權轉回了蘇州大方，因而鄭州大方屬虛增資產1000萬元。
　 　對此，李榮生的辯護律師認為，鄭州大方的資產評估報告中，已經載明鄭州大方對鄭州和聲的1000萬長期股權投資，同時列明了應付蘇州大方1000萬元， 因此不存在虛增資產問題，而後來鄭州和聲被轉回給蘇州大方，也沒有對鄭州大方資產產生任何影響。李榮生也表示，鄭州和聲當時是為了上市才放到鄭州大方下 面，鄭州大方又沒有為此支付對價，上市不成必然要轉回蘇州大方。
第二項指控：鄭州大方在獲得汪曉峰3781萬元的增資款後（參見圖3步驟②），李榮生隨即分筆將資金轉入了蘇州大方用作流動資金，屬於抽逃資金。
　 　辯護律師則指，增資款驗資完成後，增資款即成為鄭州大方的法人財產，鄭州大方是以貨款的方式將其中的3770萬元支付給了蘇州大方。在實際情況中，鄭州 大方就對蘇州大方有大量應付款，截至2009年7月30日，鄭州大方應付蘇州大方貨款就達1.2億元，因此，該款項轉移行為是兩家公司之間的正常交易行 為。
　　第三項指控：李榮生與汪曉峰約定，鄭州大方在簽訂增資協議之前，沒有任何有關該公司的股權、資產或業務引起的懸而未決的訴訟，但李榮生隱瞞了鄭州大方與鄭州橋樑機械有限公司（下稱「鄭州橋機」）的訴訟事項。
　 　鄭州橋機原本也屬鄭州大方子公司，鄭州大方以12.78畝土地及廠房作為出資,佔鄭州橋機公司76%股份。2003年李榮生引進技術人才張志華，後來鄭 州橋機從鄭州大方脫離出去，張志華成為大股東。但由於歷史原因，鄭州大方作為出資的12.78畝土地使用權無法轉到鄭州橋機名下。鄭州橋　　機為了確認上 述土地資產，對鄭州大方提起了訴訟。
　　辯護律師認為，上述土地一直由鄭州橋機使用，且鄭州大方在做資產評估時，也未將該土地列入評估範圍，並不對鄭州大方的資產和業務造成影響，因此並不屬於李榮生、汪曉峰雙方約定的需要披露的範疇。
　　整體而言，李榮生的辯護律師認為，雙方糾紛的起因是對上市方案的利益分配存在嚴重分歧而導致合作破裂，各方應當面對和承擔的是民事責任，李榮生的目的本是上市，並沒有詐騙汪曉峰入資的主觀故意，因而不能將合作破裂之後的經濟糾紛追溯歸責為刑法上的合同詐騙罪。
　　2010年10月，該案第二次開庭審理，2012年4月第三次開庭審理，但始終沒有當庭宣判。直到2012年7月18日檢察院決定撤訴，此案正式劃上句號。

　　寶鋼入局解圍
　　李榮生被立案審查後，蘇州大方由他的弟弟李榮才接手管理。然而，由於銀行賬戶被鄭 州法院凍結，銀行信貸中斷，資金匱乏之下，企業接到訂單卻無法生產，蘇州大方陷入了癱瘓狀態。作為蘇州市的高新技術企業，李榮生及蘇州大方的情況引起了蘇 州市政府的關注，在其介入下，銀行給蘇州大方設立了一個臨時賬號，以維持企業運營的資金往來。
　　兩個月後，寶鋼集團旗下寶鋼蘇冶向蘇州大方伸出 了援手。寶鋼蘇冶給銀行許下非書面的承諾，表示將入駐蘇州大方，因而，銀行方面沒有對蘇州大方採取要求提前還貸等措施。2009年底，雙方簽訂聯營框架協 議，寶鋼蘇冶出資金和採購，蘇州大方負責生產、管理、技術、銷售等方面，雙方共同完成訂單，利潤共享。
　　但是，這種聯合經營的方式不是長久之 計，寶鋼方面開始醞釀收購蘇州大方的部分股權。2010年下半年，寶鋼方面聘請中介對蘇州大方進行了資產評估。然而，李榮生與寶鋼蘇冶之間的股權收購進程 緩慢，直到2011年4月27日，雙方才正式簽署股權轉讓協議。李榮才表示：「當初雙方是想等刑事案件出結果，而刑事案件沒有定論導致談判一拖再拖，直到 2011年上半年刑事案件一審還是未出結果，只能加快與寶鋼的合作進程。」
　　寶鋼方面提出的方案是，由李榮生先行回購匯富東方所持有的18.02%股權，之後再轉讓51%的股權給寶鋼蘇冶。蘇州大方最終的股權格局是：寶鋼蘇冶控股51%，李榮生持股41.02%，高管持股7.98%。
　　匯富東方是否願意出讓其所持股權，成為整個收購的關鍵。如果匯富東方選擇不接受李榮生的股權收購，則寶鋼進不來，蘇州大方或許最終垮掉，那麼，匯富東方當初投入的1億元將血本無歸。如果匯富東方選擇退出，至少可以收回部分投資。
　 　最終，匯富東方同意了寶鋼的方案，拿錢走人。但是，李榮生完全無錢支付收購匯富東方所持18.02%股權的款項。於是，寶鋼先替李榮生向匯富東方支付了 8500萬元，使得李榮生得以完成回購，這遠遠低於匯富東方最初1億元的投資額。這一事件涉及的各方，無論李榮生、汪曉峰，還是余秋池掌控的匯富東方，可 謂三敗俱傷。
　　未了的尾聲
　　在真相完全清晰之後，再去復盤事件的前因後果會發現，這完全是一場利益糾紛引發的災難，其核心或在於一個「貪」字。
　 　在跨境重組鄭州大方的過程中，汪曉峰利用雙方未簽訂股權代持協議的漏洞，弄假成真低價將鄭州大方收入自己囊中，此為「一貪」；上市估值過程中，其刻意將 利潤高的蘇州大方估低，而將利潤低的鄭州大方估高，進而佔有上市公司大比例股份，此為「二貪」；在操作借殼上市方案的過程中，又事先在二級市場潛伏性入 股，以期借助借殼交易推動股價暴漲獲得超額暴利，此為「三貪」。汪曉峰的「貪」，導致了整個上市計劃的終止，自己的投入也顆粒無收。
　　作為匯富 東方掌控者的余秋池，原本僅僅是蘇州大方的投資人，其最大利益在於促成企業上市，從而套現獲利。但其在借殼上市的操作過程中，卻未能平衡創業者與資本方的 利益；在獲悉汪曉峰在二級市場潛伏入股之後，他也在二級市場投入巨資，以期額外「再賺一票」。余秋池的「貪」，最終使自己進退維谷，得不償失。
　 　在這場資本較量中，沒有任何人是贏家，其中代價最為慘重的是李榮生。首先，李本人遭遇了兩年零三個月牢獄之災；其次，作為核心企業的蘇州大方元氣大傷， 從2009年預計年營業額超過10億元，到「2012年全年預計可能只有3億元」；其三，失去了鄭州大方的股權；其四，蘇州大方控股權也易手了。
　 　那麼，事件中，李榮生是否無妄受災？根據資深投行人士與律師的分析，其亦非完全無咎，一方面，李榮生雖然不懂資本市場遊戲規則，但在借殼事件中或也並非 全被「蒙在鼓裡」；另一方面，在利益受損之後，其輕率轉移鄭州和聲資產，不僅授人以柄，更有違法之嫌（詳見後文）。其中教訓，頗值得其他企業家記取。
　 　李榮生的經歷，也再次折射出資本困局下中國民營企業家所面臨的重重風險。對於李榮生這樣的企業家而言，要獲取企業發展的資金，除了難以企及的銀行貸款， 只有求助於PE、VC等機構，並從此背負盈利重壓，為上市狂奔。而由於企業家對資本市場遊戲規則的陌生，在上市的定價等過程中，其不僅可能受制於中介，如 噹噹網般付出不甘心的融資成本，更可能如李榮生般遇人不淑，失去企業與自由。
　　不過，即使上市征途中會遭遇種種磨難，對於企業家而言，上市仍是 最好的出路。除了融資上的便利，作為公眾公司，企業在控制人遭遇非常情況後的運營也更有保證。設若蘇州大方是上市公司，李榮生的入獄或也不會導致蘇州大方 陷入困境，正如黃光裕、黃宏生、張文中的入獄並未影響國美、創維、物美的運營。
　　如今，劫後餘生的李榮生心態平和。據他透露，他將跟汪曉峰談 判，把鄭州大方的股權收回來，並將汪曉峰之前所支付的3781萬元歸還給他，徹底完成鄭州大方企業股權的「還原」。「像鄭州大方這個企業，汪曉峰是不願意 接手的，他會拿走錢，這個我們商量著辦。找一個合適的辦法，他退出，這個事就算完事了。這個事情能夠做到和解是最好的，企業嘛，和氣生財。」
　　對於所失去的一切，他也處之淡然。他對《新財富》說：「現在寶鋼是拿了（蘇州大方）51%控股權，我是覺得只要對企業有利，損失這個控股權也沒有什麼不好的。跟國有企業打交道，今後我就不再擔心像這種騙局了，這反倒還是個好事。」
　　蘇州大方傍國企求生存的結局，或是李榮生的出路，卻體現了民企的窘境。未來的發展中，蘇州大方能走出新路徑麼？■C

港資進駐、台商搶灘、建商華麗轉身 借殼題材紅火 轉型、套利 三路人馬各顯神通

2012-11-05  TWM

由於明年起證所稅規定ＩＰＯ要課徵15％的稅率，引發市場揣測未來有意回台掛牌的資金將直接找「殼」上市，同時也讓原本已借殼的個股出現飆漲行情，雖然不少公司在新勢力入主後出現新的面貌，但投資人也應留意未來業績是否能夠跟上股價水準。 撰文．張弘昌、周岐原 再過不到三個月，證所稅就要開始實施，面對新的遊戲規則，台股結構已經開始出現微妙變化。最顯著的就是平均成交量維持在七百億元左右，動能明顯減少，另外就是借殼和易主的股票交易特別活絡。 過去台股成為全民運動時，單日成交量可以衝到三千億元以上，未來在證所稅的陰影下，這樣的場面恐怕很難再看到，最大原因就是大戶和金主們的熱情不再。近日 在投信圈就傳出，有一位大戶提前終止和三、四家投信的委外代操，且每筆代操金額在二至三億元，換算這位大戶從市場「抽回」的資金就將近十億元。 購併熱絡程度將遠超過ＩＰＯ不過證所稅新制，卻意外造就新的上漲族群｜｜ 低價且具借殼價值的個股，由於明年開始ＩＰＯ（初次上市櫃）必須按一五％稅率核實課徵證所稅，不少有意進入資本市場的老闆，只有兩個選擇，一是提前在今年 第四季掛牌，像證交所預計今年新股上市的家數將有二十三家，其中光是第四季就有十三家；而來不及掛牌的，則直接走捷徑，選擇找個乾淨的殼（公司）入主。 「現在台灣的『整合經濟』前景超過『新創經濟』。」台灣購併與私募股權協會理事長黃齊元指出，在海外企業及ＴＤＲ（台灣存託憑證）對台灣市場觀望之下，未來企業購併、藉此進入資本市場的熱絡程度遠超過ＩＰＯ，因此出現的借殼、私募案例將持續增加，而且「會愈來愈多」。 在想像空間下，九月台股出現和過去截然不同的漲升結構。上市櫃公司漲幅前二十名中，有十三家與借殼題材有關，包括祥裕、川飛、力廣、松上、中福、秋雨、力 特等等。其中，力廣原本擬辦理七千萬股私募，由房地產代銷龍頭海悅廣告董事長黃希文等人吃下八二％股權，不過後來因為股價被有心人操弄，從○．八元直奔 三．二三元，海悅廣告已經對外下封口令，面對記者詢問都不願表示任何意見。 另外，股價上漲近一倍的秋雨，市場點名三組人馬有可能借殼。一是精湛建設董事長陳志聲，目前個人持有秋雨近六％股權，同時也掛名董事；另一個是聯聚建設董事長江韋侖；最後則是之前曾經買過秋雨辦公大樓、且一度持有九千張股票的晶華酒店董事長潘思亮的哥哥潘思源。 對於市場傳言，秋雨發言體系表示，如果有借殼或經營權異動的情況，公司一定會依照正規程序辦理，「近期沒有特別召開董事會的情事」；至於潘思源，目前合作 關係只有︽TOGO︾和︽國家地理︾等雜誌的印刷業務往來。不過由於秋雨過去幾年賺少賠多，且每股淨值只剩六．六六元，未來如果經營者想要有所突破，引進 外部勢力並帶進新業務，恐怕是要選擇的一條路。 裕豐、中福、云辰等也是近期市場關注的熱門標的。裕豐在紡織業務逐漸淡化後，轉為土地開發合建，雖然公司七至九月營收掛零，但因帳上現金加短投擁有三．三 億元，足以支應短期營運所需，據聞如果有人願意每股出價十五元，公司高層不排除將「殼」賣掉，但由於價位遠高於市價，迄今沒有傳出任何好消息。至於中福和 云辰，除了借殼題材外，分別在桃園中壢有二萬多坪土地和轉投資生技股基亞一一％股權，股價上演噴出戲碼。 香港也掀起一波借殼潮 事實上，不止台股的借殼潮風起雲湧，香港也同樣驚喜連連。八月時，由中國第一大地產商萬科借殼的南聯地產，因為市場憧憬萬科將藉由南聯走出去，擴展海外市 場，股價在消息宣布復牌後狂飆六五％。而由中糧地產借殼的僑福，則在同日大漲三一％，顯示只要借殼的新經營者擁有足夠實力，即使還沒繳出亮眼成績，市場也 絕對會買單、先買再說。 另外，中國第一大豬肉加工生產商雨潤食品，因為「糖王」郭鶴年旗下的嘉里集團增持股份超過必須公告的五％門檻，股價一度暴漲一九％。嘉里集團本身從事物流 倉儲、運輸貿易以及油糧加工，中國最大的食用油品牌「金龍魚」就是嘉里經營，嘉里趁雨潤股價低迷大買也毫不稀奇，由此可見只要標的本身仍有一定價值，受到 覬覦的想像空間就足夠讓股價狂飆一段。 細數台股過去幾年的借殼股飆漲情形，確實也符合「新經營者擁有足夠實力」或「標的本身具有一定價值」兩大原則，而在新經營者方面，最常見的就是港資、台商和建商等三大勢力。 其中港資多半想複製過去紅籌股買殼上市的成功經驗；台商以海外經營有成、有意鮭魚返鄉的公司為主，其餘則是原有經營者賣給既有的上市櫃公司，如勁永賣給正崴、正道賣給朋程；至於建商因掛牌限制較多、手續較繁雜，借殼成為節省時間和成本的最佳途徑。 在海外台商回流部分，今年以來最引起市場話題的，就是去年十月訊康股東臨時會董監改選所引進的桂盟企業。桂盟是全球最大的自行車鏈條生產商，市占率高達七成，巨大、美利達均是其客戶，後來又切入機車、汽車、工業用的鏈條，在日本和大陸市場都有所斬獲。 目前集團總部在台南，最大的事業體在大陸，分別在深圳、太倉和重慶有工廠，其他包括越南、泰國、印尼等也有布局。外界推算集團一年營收將近二千億元，和國內的台塑、南亞相去不遠，略低於中鋼，不過由於公司不願說明得太清楚，數字也僅止於估算。 現在桂盟（舊名為訊康）的董事長吳盈進和總經理吳瑞章是兄弟，屬於第二代經營者，去年底在吳家勢力正式入主後，訊康立刻出現明顯買盤，股價從二十多元直奔 六十一元高價，讓投資人一陣錯愕。不過由於吳家一向低調，連家族在台南經營的知名酒店桂田，當地人都不知道是吳家所有，因此桂盟集團究竟會帶給訊康多少業 績，在股價飆漲時也無人可以知曉。 桂盟、中美實為經典案例 六月二十一日公司舉辦股東會，將近十位法人和專業投資人特地前往現場，想要一探究竟，結果一聽到公司表示今年只會「灌進」台灣和越南兩地的業績後，盤中立 刻引發失望性賣壓，最後打到跌停板。在法人眼中，集團最肥的部分在大陸的事業體，如果只有台灣和越南，以兩地營收分別八億元、一○％淨利率計算，一年的 ＥＰＳ︵每股稅後純益︶頂多一．六元，本益比已經太高。 就參與股東會的法人表示，吳家雖已借殼成功，但現在的態度顯然只願意按部就班進行，待磨合期過後才願意進一步發展，公司也明確表達這樣的立場。 因此，未來桂盟的營運，必須觀察大陸廠何時挹注進來，由於想像空間仍在，目前股價仍在五十元上下進行遊走。 在眾多借殼股中，化工業者中美實的轉型規畫幅度較大，由於公司大股東的操盤手是中國知名百貨商王恒，若能順利調整體質，不排除因業務重心轉往中國，在評價時以中國收成股的水準衡量。 一九六四年成立的中美實，原生產紡織用染料及胡蘿蔔素添加劑，由於競爭激烈，過去十七個年度公司只有三年賺錢，因此在一一年四月進行私募時，由香港上市的金鷹商貿取得四九％股權，六月補選董監事後正式納入金鷹集團旗下。 應留意業績是否跟上股價水準當時幕後買家身分曝光，中美實股價便曾大漲一波，一度觸及三十元，但直到近期，中美實才逐漸揭露轉型規畫。 公司在私募案資料中指出，未來除維持染料業務，也會透過金鷹在中國的布局，發展與百貨相關的美食商場、主題餐廳及個人流行飾品業務。但美食商場的內容及執行進度究竟如何，公司態度頗為低調，似乎暗示對外說明的時機未到。 市值規模幾乎達遠百三倍的金鷹，在大本營江蘇、安徽省等地經營十七家分店，是中國內需股標準成員。未來公司計畫先以江蘇省的金鷹百貨為試點，透過合資引進 知名餐飲及個人飾品，再逐漸朝自有品牌發展。打個比方，未來金鷹百貨中一樓以上的專櫃可能將由金鷹自行經營，至於地下一、二樓的美食街、超市等零售通路， 便可能由中美實主導。 由於金鷹董事長王恒先投資地產、再興建百貨的發展模式頗為成功，未來中美實除了搶攻中國內需市場，也不排除有取得部分資產產權的可能；此次私募案中，胡定吾旗下的定利開發及富邦蔡家兄弟成立的國基投資都參與其中，可以看出不少商界大亨都關注其轉型效應。 惟截至上半年為止，中美實仍小虧，要見到公司脫胎換骨，須等待一段觀察期。投資人追逐熱門借殼股之餘，也應同步留意業績是否能夠跟上股價水準。 證所稅IPO課稅規定 將衝擊新股掛牌 按照今年7月立法院通過的證所稅法案，從明年（2013年）起，投資股東在初次上市櫃前取得的股票，除了因承銷取得數量在10張以下外，其餘在上市櫃後出售時，就必須課徵證所稅，稅率為15%，持股滿一年者，可以半數課稅，繼續持有滿3年者，則按四分之一課稅。 由於今年3月王品掛牌 後股價大漲至600元，大股東和抽籤獲得的投資人獲利豐厚卻不必繳納所得稅，引發外界不同的聲音，因此又被稱為「王品條款」。然而此舉卻可能造成準備來台掛牌的企業因賦稅考量而打退堂鼓，或者轉往其他證券市場掛牌。 新經營者若有足夠實力 借殼股的業績可望出現轉機—— 港資、建商、台商三大勢力掀起的借殼風潮新經營者類別 股票代號 公司名稱 舊名稱 入主勢力 入主時間 股本 （億元） 每股淨值 （元,2Q）* 1H稅後EPS（元）*港資 5457 宣 德 宣 德 達擎投資及立康企管 2012.06 23.36 5.35 -0.74 2425 承 啟 承 啟 億城投資 2012.01 6.18 8.60 0.22 4529 雷 風 力 武 中南創發集團 2011.06 5.23 10.95 -0.53 4702 中美實 中美實 香港金鷹集團 2011.06 7.64 7.37 -0.06 建商 1436 福 益 福 益 華友聯建設 2012.10 6.00 33.67 -0.74 2348 力 廣 力 廣 海悅廣告 未定 3.87 0.07 -6.56 5206 坤 悅 經 緯 聚合發建設 2011.06 7.66 6.65 1.44 1808 潤 隆 國賓大 興富發建設 2010.06 14.37 18.23 3.48 6264 德士通 德士通 國礎建設 2010.03 13.76 7.40 -0.08 6219 富 旺 視 達 昌運建設 2008.11 15.66 8.77 0.58 3056 總 太 駿 億 總太地產 2007.05 13.35 15.57 1.26 3266 昇陽開 弘如洋 昇陽建設 2007.12 12.32 13.10 0.17 台商 2496 卓越成功 卓越光纖 陳安之、黑馬資產 2012.05 3.61 1.30 -0.36 6276 安鈦克 名 鐘 ANTEC 2012.05 3.96 11.49 1.42 4703 揚 華 金美克能 氮晶 2012.03 6.84 7.58 1.82 5306 桂 盟 訊 康 桂盟 2011.10 10.30 8.68 0.32 3171 新 洲 天 馳 炎洲 2011.05 4.92 9.61 -0.17 6156 松 上 科 橋 松上電子 2011.02 8.27 7.56 0.48 1506 正 道 正 道 朋程 2010.11 7.23 10.18 0.07 6145 勁 永 勁 永 正崴 2010.07 22.25 5.80 0.16 6195 詩 肯 旭 展 詩肯 2009.06 3.99 9.47 2.07 6240 松 崗 統一元氣 國寶集團 2009.06 6.27 1.61 0.10 具借殼價值 1435 中 福 中 福 N/A N/A 13.98 7.74 0.11 1438 裕 豐 裕 豐 N/A N/A 10.24 4.90 0.07 2390 云 辰 云 辰 N/A N/A 21.53 11.07 -0.36 9929 秋 雨 秋 雨 N/A N/A 14.92 6.66 -0.21 註：入主時間係指更換董事長或改選董監事(*)藍色字體表示每股淨值低於10元；紅色字體表示上半年EPS虧損。 投資借殼股的三大風險 風險一：「殼」乾不乾淨？ 「『借殼』不是正規的上市方式，無論是對借殼者、或者小股東，都有一定的風險。」國泰證券董事長朱士廷表示。IPO有一定的財務審核標準，包括公司必須連 續三年獲利等，如此可以保護小股東。如果走「借殼」管道，誰能確保被入主公司有沒有藏汙納垢？這層風險沒有法規規範，借殼者和小股東必須自行承受。 風險二：小股東權益容易被減資犧牲掉「IPO就像走正常交流道上高速公路，號誌標示都清楚，但『借殼』就像路邊自己開條小徑，歪歪斜斜也硬開上去，會發生 什麼事很難預料。」一位前大型券商總經理形容。而且在入主的過程中，常會發生減資、再增資等稀釋舊有股權等方法，在股權結構重新調整的過程中，小股東的股 東權益一不小心就被犧牲掉。 風險三：借殼股變成有心人的炒作工具借殼原本該是中性的，新入主的勢力也不乏經營有成的優等生，但因為缺乏法令的嚴格規範，讓借殼容易成為有心人士操弄股價的題材，甚至爆發掏空公司的情事，因此投資人宜留意借殼者的形象和過去的口碑。 （劉俞青）

二十年光纖老公司 兼賣潛能開發光碟名嘴陳安之借殼卓越 葫蘆裡賣什麼藥？

2012-11-05  TWM

借殼上市在小股東眼裡，就像參加一段未知的旅程一樣，因為在面紗未揭開前，永遠不知道新經營者要做什麼。陳安之，一位「潛能開發大師」，最近入主一家台灣虧損連年的光纖公司，他究竟是要重振台灣光纖，還是另有打算？ 撰文‧楊卓翰 他一登上舞台，底下上千名學員各個瘋狂歡呼。這是自稱「中國成功學首席培訓大師」陳安之在中國湖北「超級成功學」的演講，只見底下的聽眾眼神發亮，隨著陳安之一起跳躍、舞蹈。他的另外一個身分，是上市公司卓越成功的董事長。 要親眼見證這種狂熱可不便宜，一張演講門票得花人民幣上萬元。姑且不論聽了他的演講是否能成功，這高昂的演講費，是陳安之成功的一大來源。這位來自台灣的﹁大師﹂，最近還借殼台灣上市公司，賣光纖還兼賣潛能開發ＣＤ，這是怎麼一回事？ 英特爾轉舵 卓越翻身夢碎在陳安之的網頁上，寫著「恭喜台北卓越成功股份有限公司成功掛牌上市」。不過，這家「卓越成功」可沒有經過輔導上櫃，而是借殼一家上市以來年年虧損的光纖公司「卓越光纖」，直接改名。一夕之間，陳安之就成了上市公司老闆。 陳安之最早是在台灣活動，還出過一系列的成功學書籍。十多年前，他因連鎖店倒閉鬧出詐欺糾紛，雖獲不起訴處分，但他從此轉往中國發展。這十年來，他和中國 其他直銷業者合作，在中國開設無數家分校，為自己的成功學打出名號。但是，好景不常，「中國這幾年，對這種培訓業者越打越嚴。」大人物知識管理集團執行長 范揚松指出，像陳安之這樣的營利模式，常會鬧出各種糾紛，「他需要一個正派經營的形象。」於是，借殼上市變成陳安之最快的轉型手法。陳安之瞄準的，就是卓 越光纖這家○二年掛牌的公司。二十年前，創辦人向亨台成立卓越光纖，找到台灣光纖教父｜｜ 聯合光纖董事長金世添資助，想要藉著自主研發和生產打出一片天。但一名業者指出：「台灣市場太小，又沒有穩定的出海口，加上中國強力競爭，光纖業者都被中 國打得很慘。」險惡的大環境，讓卓越光纖成了上市後每年虧錢的公司。 ○八年，聯合光纖退出，將公司轉手賣給來自新加坡的創投公司黑馬資產管理︵Black Horse︶。從向亨台接手董事長的蔣重光，回憶起當時仍有一股激情，「那時我們是真的想要把公司做好。」英特爾當時正在推新的連接器技術「光峰 （Light Peak）」，傳送速率比現在的主流ＵＳＢ技術快上許多，而使用的媒介就是卓越專攻的裸光纖。 之後，卓越找來交大、成大等一流人才投入研究，成功打進英特爾的供應鏈。「但沒想到，英特爾卻變了卦，」與卓越合作的交大光電工程系教授鄒志偉說，「英特 爾覺得光纖的技術還不成熟，推出另一個Thunderbolt技術，媒介也捨棄光纖改成銅。」卓越翻身的希望，瞬間破滅。 陳安之轉型 借殼是最快方法英特爾的大轉舵，嚇跑了快進快出的創投。蔣重光說，去年九月，黑馬就在籌畫脫手。而面對自己坐不到三年的董座，他看得明白：「當初入主卓 越，老實講，就是因為便宜。」撈不到好處，黑馬樂得脫手，「畢竟，『殼』是很搶手嘛！」蔣重光坦然說。黑馬則未對此有回應。 今年四月，黑馬創投處分大部分持股，原本四席董事也變成一席，至於新董事長是誰？蔣重光亟欲撇清：「我沒聽說過、也沒見過這個人。我不知道他們做了什麼商量、我也不想知道。」蔣重光不想沾上邊的名字，就是卓越光纖新董事長陳安之。 陳安之在台灣借殼，是想重振光纖雄風，還是讓「成功學」在台灣借屍還魂？ 這可以從他入主後的二項動作看出來。首先，卓越成功發言人彭懷恩表示：「公司新增了一項雲端廣告業務，主要是中國那邊網路的收入，在下一季的財報上就要認 列。」至於所謂的﹁雲端業務﹂是什麼呢？在成功新天地的網站上可以看到推銷的各種潛能開發商品。例如「超高頻潛能ＣＤ」，號稱是美國高科技產品，可以用潛 意識讓聽者成功。這一套四片ＣＤ，要價人民幣八八○元（約新台幣四千四百元）。 第二，就是離開科學園區。業者指出，新竹科學園區對營業項目管理很嚴格，因此卓越七月就在台北開設了分公司，彭懷恩說，是為了處理中國業務，地址就在「安 之國際開發公司」。位於台北市忠孝東路的分公司，有著金黃色的漆牆、羅馬華麗圓柱、掛滿國際名人照片，卻沒有任何辦公用具。唯一的員工穿著拖鞋，否認這裡 有開培訓課程，但在網路上還能看到宣傳，目前陳安之的「如何做個賺錢的總裁」演講影片，就在這裡播放。 這些業務會用什麼形式認列？彭懷恩留下一句耐人尋味的話：「這個……我們的會計師也很感興趣。」卓越成功只是資本市場的一例，公司的殼底下藏著什麼，投資人可得看清楚。 卓越成功（2496） 董事長：陳安之 總經理：蔣念祖 股本：3.61億元 主要業務：光纖、資訊軟體服務業 近三年營收 年度 營收 （億元） 稅後純益 （億元） EPS（元） 2010 0.9 -0.56 -1.55 2011 1.3 -0.62 -1.75 2012 （上半年） 0.9 -0.13 -0.36

船老大借殼ST北生：德勤集團逆市「盈利」之迷

http://www.21cbh.com/HTML/2013-5-28/wNMzA3XzY5NDMwNQ.html

21世紀網 4月25日，上交所上市公司廣西北生藥業股份有限公司（ST北生：600556）的股東大會，通過了關於公司重大資產重組的議案。

根據此次議案中的文件，註冊地在浙江省舟山市的德勤集團股份有限公司，將與ST北生進行資產置換，以實現借殼上市。

民營「船老大」德勤集團股份有限公司（以下簡稱：德勤集團），主營業務為國內沿海及長江中下游航運業務。借殼ST北生，是德勤集團第二次向資本市場發起沖峰。

航運業低迷：尚能掘金？

2011年年初，德勤集團曾向中國證監會提交IPO申請，但卻在2011年2月21日的發審會上遭到否決。

中國證監會於2011年3月8日披露的反饋意見中，德勤集團IPO被否的主要原因為：公司毛利水平高於行業平均水平，且與行業毛利率變動趨勢不一致，未就此作出充分合理的解釋。另一原因是對簽字律師的獨立性存疑。

21世紀網查閱德勤集團2011年的IPO申報稿發現，2008年、2009年、2010年，德勤集團營業收入分別為4.5億元、9.4億元、12.79億元，年複合增長率達到68.60%。歸屬於母公司股東的淨利潤分別為1.07億元，1.78億元、2.38億元。

但是，德勤集團所處的國內沿海及內河干散貨運輸業，是週期性行業，公司的盈利水平，通常與貨物運輸需求及運輸價格、國內外經濟週期、市場運力供求情況等因素息息相關。

剛剛過去的2011年、2012年度，受全球經濟疲軟的大背景影響，干散貨市場需求放緩，同時運力供給過剩及航運業競爭加劇，使得全球干散貨市場陷入低迷，我國的遠洋、沿海、長江各版塊干散貨運輸業務也受到波及。21世紀網整理髮現，中國沿海散貨運價指數（由上海航運交易所發佈），已由2011年初的超過1400點，下跌至如今的1007.03點（截至2013年5月24日）。

長江干散貨綜合運價指數（由長江航務管理局發佈），從2011年1月份的806.82點，下跌至2013年4月底的674.74點。

中國沿海散貨運價指數（截至2013年5月24日）

長江干散貨綜合運價指數走勢

運價低迷，直接造成了相關航運企業的全面虧損。以主營沿海及內河干散貨運輸的三家上市公司長航鳳凰、寧波海運、中海海盛為例：

長航鳳凰（ST鳳凰：000520）2011年虧損8.82億，2012年虧損18.79億，2013年1季度又出現1.9億的虧損，營業收入逐年下滑。

寧波海運（600798）2011年盈利5168.91萬元，2012年虧損1.2億，2013年1季度又出現1893.62萬元。營業收入同樣逐年下滑。

中海海盛（600896）2011年盈利1270.94萬元，2012年虧損3.71億元，2013年1季度虧損7665.75萬元。2012年營業收入較2011年同樣下降。

但是，德勤集團在2010年取得12.79億元營業收入的基礎上，2011年度營業收入又出現接近50%的增長，達到18.35億元，2012年營業收入達到22.96億元。而且這兩年還分別產生了2.67億元、1.82億元的淨利潤，完全是在逆整個航運業而動。

滄海橫流之下，是否真能顯出英雄本色？

德勤集團近5年營收狀況表
年度	2008年	2009年	2010年	2011年	2012年
主營收入	4.5億元	9.4億元	12.79億元	18.35億元	22.96億元
淨利潤	1.07億元	1.78億元	2.38億元	2.67億元	1.82億元

物流整合之迷

21世紀網發現，ST北生資產重組方案中提供的德勤集團2011年~2012年審計報告，與之前的IPO申報稿相比，在主要客戶方面發生了重大變化。

IPO申報稿中，德勤集團前五大客戶貢獻的營業收入份額一直呈高度集中之勢，2008年、2009年、2010年，前五大客戶的營收貢獻，分別佔到德勤集團當年營業收入的72.51%、95.82%、81.65%。而且五大客戶的類型，全是貨代物流公司。

其中，寧波大榭開法區虎道物流有限公司（寧波虎道）、天津市宏達運通船務有限公司（天津宏達）、大連通連物流有限公司（大連通連）在2008年~2010年連續三年，均是德勤集團的前三大客戶，德勤集團與這三家公司的業務往來收入，分別佔到2008~2010年營業收入的22.67%、73.87%、64.77%。按通常觀點來看，德勤集團一直存有客戶高度集中的風險。

最新的年報顯示，2012年度，德勤集團的前五大客戶已變為寧波鋼鐵有限公司、青島齊賢貿易有限公司、浙江興發煤炭有限公司、江蘇亞達能源實業有限公司、馬鞍山當涂發點有限公司。從公司名稱看，這五家公司均與能源、貿易有關，他們對德勤集團貢獻的營業收入合計1.95億元人民幣，僅佔到德勤集團2012年營業收入的8.50%。

以德勤集團高達22.96億元的營業收入來看，也就是說，其營業收入，已由2008~2010年集中在少數物流公司手中，到2011年~2012年變為直接面對眾多能源與貿易客戶。如此轉變因何而來？

寧波虎道的一位業務負責人對21世紀網表示，2008年左右，德勤集團進行過一次業務整合，與幾家大的物流公司達成戰略合作關係，寧波虎道憑著在華東地區的廣泛業務資源，成為德勤集團的戰略合作夥伴之一，與天津宏達、大連通連分別負責一個區域的貨主物流資源整合。

合作的具體模式是，寧波虎道把手上的貨主整合起來，給德勤集團提供航運訂單，德勤集團則會把部分自己的貨源，交給寧波虎道，由寧波虎道提供陸運、港口代理等海運之外的物流服務。這樣，雙方等於是實現了客戶資源的整合，又聯合起來合作承擔了貨主的海運、陸運、港口延伸等一條龍物流服務，既方便統籌，又增加了客戶的粘性。「在這種模式下，我們和德勤第二年（2009年）的業務量都增加了1倍。」

對於德勤集團的主要客戶，由物流公司集中式，向能源貿易企業分散式的轉型，寧波虎道人士表示，這是德勤集團在被市場置疑客戶集中度過高的背景下，作出的轉型，將運輸業務的承接，由物流公司集中到自己手中。

該人士認為，德勤集團以前通過物流公司、集中區域貨源的業務模式，具有無可比擬的優勢：

首先，能夠通過物流公司的組織，最大程度提升租賃運力；

其次，租船資金、收貨款等方面，都可由物流公司先行墊付，極大的降低財務成本和賬期；

再次，統一的平台能夠形成規模優勢，在加油、修船的費用上，都有較大的議價空間，「修船成本，談下來最多可以比以前下浮30%。」

如今的業務模式轉換，「也許是為了便於資本市場接受，但有點得不償失。」

就此，21世紀網致電德勤集團董秘梁卉。梁卉介紹，德勤集團的業務模式轉換，的確有降低客戶過度集中風險的原因。

「我們仍然在探索航運業與上下游物流的整合模式，最終還是要形成自己的業務統一平台，為客戶在陸地、水上的物流需求提供一站式的解決方案。」

對比寧波海運、長航鳳凰的財務報表，21世紀網發現，寧波海運2012年營業收入10.22億，財務費用為2.69億、管理費用3119.66萬元；長航鳳凰營收21.08億，財務費用達3.45億，管理費用1.38億元，而德勤集團在2012年營業收入高於前兩者的背景下，財務費用為1.24億，管理費用則為2500萬元

租賃模式下的槓桿原理

從運力數據上看，和國有的航運企業不同，德勤集團更大意義上是個船舶市場的「大租客」。

21世紀網注意到，從2008年到2010年，德勤集團自由船舶運輸量由403.08萬噸，增加到2010年的842.11萬噸，但租賃船舶的運輸量卻由2008年的184.01萬到年，增至2010年的1531.60萬噸。租賃船舶的成本，也由，2008年的1.05億，上升到2010年的6.68億。

從德勤集團自有船舶運輸業務與租賃船舶運輸業務的毛利率表看來，2008年~2010年，德勤自有船舶的毛利率一直維持穩定，租賃業務的毛利率逐年略有下降。

但是，相比自有船舶的運輸量從2008年到2010年只翻1倍，德勤集團租賃業務的運輸量卻翻了接近9倍。

因此，德勤集團賺錢的主要原理很明顯：通過不斷擴大租船運輸規模，做大利潤槓桿。

理論上說，只要租賃業務存在毛利率和充足的貨源，那麼放大租賃船舶的運輸規模，賺到的利潤就越多。而要在自有船舶保有量和運輸量方面取得增長，需要沉澱下大筆的資金去買船和造船，遠不如租船方便快捷，

從毛利的佔比來看，2010年，德勤集團租賃船舶的毛利貢獻，已佔到整個公司主營業務毛利的55.35%，而自有船舶運輸的業務，只貢獻了主營業務毛利的36.14%。

因此，按業務的細分上來定義，德勤集團其實是一家以租賃船舶運輸為主的航運公司。

交通運輸部發佈的一份《航運發展報告》顯示：截至2011年底，德勤集團經營的船隊，在國內沿海船隊規模中，以掌控的160.5萬噸重運力排到第四位。但是德勤集團也是規模靠前的前14家船隊中，唯一一家租賃船舶運力（120.5萬噸）高於自有船舶運力（40萬噸）的公司。

其它包括長航鳳凰、外運長航、寧波海運等13家公司的船隊，主要都是以自有船舶運輸為主，德勤集團是唯一一家以租賃船舶運輸為主的公司。

創業資本蜂湧潛伏

2008年以前，德勤集團的股東為5名自然人。實際控制人是任馬力等5人的家族成員。

2008年3月，7名新增股東出資1.65億元，以4.453元/股的價格，認購了3705.3333萬元的新增註冊資本。七名新增股東中，包括三家公司：銀利偉世公司、坤元投資公司、融客投資公司，和四名自然人股東。其中自然人股東李萍，系浙江「新湖系」實際控制人黃偉之配偶。

總計1.65億元的新增出資中，坤元投資公司出資4000萬元。這家公司的介入，給2011年德勤集團IPO的無功而返埋下了伏筆。

證監會在2011年否決德勤集團IPO的反饋意見中提到：

「你公司原律師事務所為上海錦天城律師事務所，簽字律師為章曉洪和張偉。坤元投資2008年2月通過增資成為你公司主要股東，持有你公司6.0606%的股權。根據相關機構核查，上海錦天城為坤元投資的法律顧問，且2007年至2010年期間，坤元投資與上海錦天城律師事務所和章曉洪之弟章曉峰控制的公司存在大量的資金往來。」

「根據《律師事務所從事證券法律業務管理辦法》第十一條規定，律師存在其他影響律師獨立性的情形的，該律師所在律師事務所不得接受所任職公司的委託，為該公司提供證券法律服務。審核過程中，你公司律師事務所變更為裕豐律師事務所，簽字律師為張偉和宓雪軍，其中主要經辦律師張偉未發生變更，根據以上情況，無法判斷張偉和裕豐律師事務所能否獨立公正並嚴格履行法定職責。」

章曉洪，是知名律師和IPO推手，也是2011年一系列IPO事件的重大主角。

據杭州某PE人士透露，浙商資本圈傳聞，坤元投資2008年入股德勤集團，系極有背景的第三方牽線搭橋，德勤方面根本沒辦法拒絕。

對於事前是否知道坤元投資背後與章曉洪有關聯，德勤集團方面表示完全不知情，「道理很簡單，如果知道有關聯嫌疑，怎麼可能讓這個公司入股？」

就在IPO失敗後的2011年9月，德勤集團五名實際控制人，聯合出資1億元人民幣，拿回了坤元投資所持德勤集團6.0606%的股份。

「但是，就在坤元投資退出後僅三個月，又有10家法人參與對德勤集團的增資入股，其中不乏光大金控、蘇州國發、北京博瑞盛德、杭州德同創投等股東背景雄厚的股權投資機構。而這十家法人單位，是以總計4.15億元的出資額，認購德勤集團3600萬股，增資價格達到11.53元/股，比三個月前坤元投資的退出價又有了40%的溢價。

眾多投資機構為何如此看好德勤集團？

更為引人注目的是，德勤集團實際控制人（任馬力等5名自然人）的一則《承諾函》，該函內容為：任馬力等5名自然人，在對ST北生的資產重組中，通過置入德勤集團資產認購的新發股份，自登記日起36個月內不上市交易或轉讓。上述鎖定期滿後24個月內，任馬力等5人承諾，如要轉讓和交易，股份轉讓的價格將不低於10元/股。

如果德勤集團的盈利模式真能穩定並持續，那麼本身就堪稱航運業的奇蹟。在此前提下，德勤借殼ST北生若能成功，或許能引發「鯰魚效應」，帶動同行業公司的競爭和業務模式創新，給航運這個傳統行業注入新的活力。

（21世紀網代路 [email protected]）

房企赴港借殼潮湧

2013-06-10 NCW

新城鎮化第一股繞道香港上市，內地融資渠道不暢，但後門上市更是技術活兒◎ 本刊特派香港記者 王端 戴甜 記者 于寧 文“我們還在商談，目前還只是備忘錄階段，預 計6月中旬將有進一步 的消息。”中國新城鎮發展有限公司（01278.HK，下稱中國新城鎮）企業融資部總經理潘伯豪6月2日在接受財新記者採訪時說。 這個此前外界甚少關注的香港上市公司，前不久因為與國家開發銀行海外投資平台——國開國際控股簽訂入股備忘錄，而變得引人關注。 國開國際控股計劃斥資約14億港元，入股中國新城鎮約51% 的股份。如果上述交易完成，則意味著國開行旗下的地產項目可“取道”香港上市。據接近交易人士透露，國開行計劃將內地多個省市的20多個城鎮項目整合，適時注入中國新城鎮。 國開行的交易並非個案，自從內地房地產調控以來，從去年至今已有不少內地發展商在香港借殼上市（又稱後門上市，Backdoor Listing） ，這其中不乏“國家隊” ，也有民營企業，它們包括招商地產（000024.SZ） 、萬達商業地產、綠地等。 “個中邏輯很簡單，內地融資渠道不暢，來香港借殼，可以繞過內地的監管部門，性質就是‘逼良為娼’嘛。 ”一名外資房地產基金人士毫不諱言。另一名外資投行高管向財新記者指出，香港的融資平台更靈活且成本相對較低，“這正所謂東方不亮西方亮。 ” 新城鎮化概念股登場遇冷 中國新城鎮5月17日公佈了與國開國際控股就可能認購新股訂立的補充諒解備忘錄。 國開國際控股有意認購中國新城鎮53.48億股，相當于後者擴大後股本的51%。此次訂立的修補備忘錄，相較今年3月的備忘錄，國開行將認購股份數目由原先30億股，增至53.48億股，股份占比由此前的40%“加碼”到51%；認購價格則由每股0.246港元提高至0.27港元，較公告時收報0.67港元折讓59.7%。交易完成後，中國新城鎮最大股東上置控股（01207.HK）持股量將由目前的32.64%攤薄至14%。 目前，中國新城鎮與國開國際控股並未簽訂正式的入股協議。據接近交易人士指出，大約是在去年四季度，中國新城鎮主席施建的好友、私募股權基金華平北亞地區負責人、董事總經理孫強牽線，促成了該宗交易。 此後，國開國際控股與中國新城鎮於今年3月18日簽署備忘錄。簽署後有60天的排他性商討期（Exclusive Period） ，如果進展順利，在今年6月中旬預料會公佈正式協議。 “原先入股40%只是一個附屬公司，而51% 是子公司的關係，看得出國開行對中國新城鎮支持的決心。 ”潘伯豪說。 而曾任解放軍上校的中國新城鎮主席施建則形容公司如“換下游擊隊的服裝，穿上國軍的服裝” 。 國開國際控股于2011年12月在港成立，是國開行及旗下國開金融的海外投資平台，國開金融全資擁有。中國新城鎮去年曾與國開金融簽署合作協議，共同參與北京周邊小城鎮的開發。資料顯示，國開金融于2009年開始從事土地開發，是國家開發銀行的全資子公司，目前已有20多個項目，涉及北京、上海、成都、湖南等地。 國開金融的借殼用意明顯，國開金融一位高管早前告訴財新記者，將把中國新城鎮作為國開金融推動新型城鎮化的平台。 該人士表示，對於新城鎮建設，國開金融未來不僅是投融資，而且要進入運營層面，要收購一些國內做得腳踏實地的城鎮開發公司，即使其公司實力弱一些，也要把其團隊接過來，使其深入地推動城鎮化建設，後續國開金融可能還會收購一些做新農村建設和實體商業公司，形成聯合體。 國開金融審計年報顯示，截至2011 年12月31日，國開金融的總資產為 393.55億元，淨資產為378.11億元，年度實現淨利潤7.91億元。 “中國新城鎮打造新型城鎮的能力，是國開金融看中它的地方。 ”國開金融前述人士稱。中國新城鎮早前專注于內地一級土地開發，目前已開發了三個小城鎮建設項目，分別是上海羅店新鎮、無錫鴻山新鎮和沈陽李相新鎮，占地總面積約為36平方公里。 潘伯豪指出，若交易完成後，未來將以“國開城鎮”的品牌發展業務。 國開金融借殼發展房地產業務的戰略部署， 也是近期不少內地房地產企業的選擇。 上述投行人士指出，萬科（000002.SZ）和金地（600383.SH）借殼的成功案例起到了示範效應。 赴港借殼尤以大型房地產企業為主，因為他們的借殼成本相對較低，且融資需求巨大。 根據公開資料統計，除了萬科，招商地產、中糧香港、萬達商業地產、綠地集團等先後選擇在港借殼。 招商地產董秘劉寧表示，同行企業在香港借殼上市都是看中香港融資成本低且效率高，國內房地產市場未來還有很大容量，在發展過程中一定要培養自己的競爭優勢。 融資成本比拼 在龍湖地產（00960.HK）執行董事兼首席市場官秦力洪看來，房地產企業的競爭從長遠來說就是融資成本的競爭。 他指出，現在國內房地產的毛利率趨於理性，以在香港市場的內地房地產上市公司為例，它們在債券市場的融資成本最低約3%，最高可達15%，如果一個公司和另一個公司融資成本差12%，幾個周期下來競爭力會大打折扣。 香港資本市場的融資渠道靈活且成本低，無疑是這些內地房地產企業考量的重要因素。 中國房地產協會、中國房地產測評 中心聯合發表的 《2013中國房地產上市公司測評研究報告》指出，2012年，一方面 A 股上市房企融資渠道依然不暢，大量到期短債需償還，債務結構亟待優化以緩解資金壓力；另一方面下半年土地市場供應放量，企業拿地意願增強，迫切需要募資補充土地儲備。 報告說，上述因素都促使企業加快融資步伐，積極尋求多元化融資渠道。 隨著2012年9月美聯儲開啓第三輪量化寬鬆，大量熱錢湧入香港資本市場，內地房企掀起了境外融資高潮，通過IPO、增發配股、銀行貸款、票據、債券、信托和基金等方式進行的融資活動都較為頻繁。 不過，從2012年典型融資案例來看，企業間融資成本分化也較為明顯。 中國海外（00688.HK）2012年2月所發行的5年期7.5億美元債券和11月發行的10年期、20年期兩筆共計10億美元擔保票據的票面利率均維持在5% 左右，龍湖和金地等企業所發行的債券票面利率也控制在8%以下，而合景泰富（01813. HK）發行的5年期4億美元優先票據年利率則達13.25%。 中信證券國際地產分析師顏偉洪在接受財新記者採訪時指出，內地房地產市場瞬息萬變，沒有搭建好海外融資平台的公司都很著急。過去幾個月，香港上市的內房企都陸續發行了大量債券，它們未來幾年的融資不會有大問題。 顏偉洪說，內地房地產行業從毛利、融資、政府調控等方面都比較困難，未來十年肯定會有一輪大淘汰，內地房企都在儘快加強自身實力，做好融資平台，否則只能被對手越拋越遠。 然而IPO 整體市場的不景氣，以及較低估值水平，令一些內地房企 “望洋興嘆” 。畢馬威中國資本市場組合伙人劉國賢在接受財新記者採訪時說，首次公開招股（IPO）審批期一般比後門上市長，IPO 定價亦受制于公司上市時的市況所影響。近年市況波動，特別新股市場的承銷壓力較以往大，企業在進行IPO 時較難掌握融資時間表、公司的估值及定價。 “這不是有些房企聲稱的戰略問題，而是政策問題。 ”一名外資投行高管指出，由於一些企業成為內地政府調控對象，內地相關部門不鼓勵海外融資，發行 H 股沒有通道。因此他們轉而以借殼方式來香港融資。 “正所謂東方不亮，西方亮，這是有中國特色的現象。 ”例如萬達集團，其歷史上曾多次尋求以 IPO 方式上市。萬達一內部人士坦言，萬達商業地產的 A 股上市申請很早就遞交了，但國家對地產調控嚴格，所以也不抱希望。萬達商業地產最終於今年4月在香港選擇借殼恒力商業地產（00169.HK）的方式，建立了融資平台。 根據財新記者的統計，2012年，只有三家內地發展商以 IPO 方式在香港交易所主板上市，分別是開世中國（01281.HK） 、新城發展（01030.HK） ，以及旭輝控股（00884.HK） 。而2012年至今，最少有七只殼股公佈獲得大型內地房企入主。 七只殼股從公佈借殼日起計算，截至6月5日，升幅區間達1.31倍至12.17 倍。中國新城鎮是惟一一家股價下跌的殼股，跌17.72%。潘伯豪解釋說，惟有中國新城鎮股價表現乏力，可能是因為投資人的擔憂，畢竟公司尚未公佈正式的協議。 “後門” 不易走 不過，房企以借殼應對未來融資需求，也並不容易。國際律所高偉紳（Clifford Chance）香港辦事處企業及證券部合伙人李婉雯向財新記者指出，一般後門上市的交易設計主要有兩個步驟，一是拿控制權，二是注入資產。在2008年、2009年之前，如果兩個步驟之間相隔兩年以上，香港交易所對這些案子比較寬 松，基本上會認可。從2010年開始，聯交所提升了對後門上市的監管。 劉國賢進一步指出，試圖在香港借殼上市的企業應注意的是，其資產注入收購目標的時間、規模及業務性質會否被聯交所視作新上市處理。 根據香港 《上市規則》 ，若交易或一連串交易所涉及的資產需構成非常重大的收購事項（即高于被收購公司的收益、市值、資產、盈利及股本五個測試 指標中任何一條的100%） ，而且收購進 行的同時，上市發行人的控制權出現變動；或有關收購將導致被收購公司的控制權有所改變；或在被收購公司的控制權轉手後的24個月進行收購，該等交易將被視作新上市處理。 李婉雯也指出，如果注入資產非常大，比如相當于原公司資產的20倍、30 倍，而且被注入的上市公司主營業務發生重大更改，這種情況下即使中間隔了兩年，香港交易所也保留認定是反向收購的權力。 “現在這種監管肯定有收緊的趨勢。 ”李婉雯說，如果被認定為反向收購，注入資產的一方還是要走申請上市的程序，如果真的到這一步，其實跟傳統的IPO 從程序上來說沒太大區別，只是少了一個公開發售的步驟。 劉國賢也說，一旦被視作新上市處理，企業將需要面對與 IPO 相等的審批過程，而上市後亦需面對股份禁售期等限制及需準備招股章程並作出充分的披露，從而引致更高的上市成本，並令企業失去控制融資規模及時間的自由度。 招商地產的借殼上市即被認定為反向收購。去年6月，招商地產完成收購東力實業（00978.HK）70.18%的股權，但等不及兩年的注資 “安全期” ，今年4月即宣佈向殼公司注入八個國內地產項 目，將東力實業打造為公司首個海外上市平台。 招商地產在公告中指出，有關收購構成非常重大收購，而且涉及控股股東在取得公司控制權後24個月內收購資 產，因此構成對東力實業的反向收購，東力實業將被視為新上市申請人，收購也須待香港交易所上市委員會批准新上市申請，以及股東特別大會上批准才可作實。其于2013年5月3日遞交了新上市申請。 招商地產董秘劉寧向財新記者表示，公司的注資計劃是按部就班，談不上對資金多麼迫切。A股融資相對困難，同業的大型公司都在打造海外融資平台，招商地產希望可以打造一個健康的殼公司，走IPO 程序也許對很多公司來說是挑戰，但也是給投資者一個放心，給股東們吃定心丸。 一名承銷商人士則坦言，招商地產在注資上有些急躁，去年溝通時還沒有相關計劃。但他指出，等下去對於內地房企確實很浪費時間。 李婉雯指出，有一個誤區就是認為 後門上市比 IPO 簡單，其實有時後門上市更為複雜，有時也會涉及國內的審批， “要看具體交易是不是規避了國內審批” 。劉國賢則指出，在整個程序中，包括從境內把資產注入海外上市公司等事情都牽涉複雜的稅務及法律等問題，這些都需要企業留意。 “後門上市是頗具挑戰性的。 ”李婉雯說。 本刊記者李雪娜、鄭斐對此文亦有貢獻

A股鎖大門　台商被借殼當「金鑰」

2013-06-17  TCW

六月一日，衛浴設備大廠成霖發布重大訊息，指公司轉投資的深圳成霖潔具（簡稱成潔），將與中國建築裝修業者寶鷹股份互換資產，未來寶鷹將以成潔為主體上市。二○○五年，成潔在深圳A股掛牌，成為第一家進入陸股的台商，卻在八年後退場。而在台股交易的成霖，半個月內創下二四％漲幅，引來市場關注。對陸股投資人來說，成潔的正式名稱是「*ST成霖」，「*ST」代表該公司連續虧損兩個年度，若連虧三年，交易就會被強制暫停；換言之，等於拿掉公司的上市資格。 由於獲利衰退，二○一○年時，股價曾站上人民幣十二．一三元的成潔，最低一度跌至二．五一元。因此對成霖而言，這樁交易兼具止血和加分雙重意義。 去年財報顯示，成霖認列投資成潔虧損新台幣六千八百餘萬元，對照去年一整年，成霖稅後淨損新台幣三億七千八百萬元，對成潔的投資形成母公司獲利壓力。這宗借殼交易案完成後，成霖可望減少認列虧損，有助於改善帳面獲利。 退場減虧損還帶來業外收益 「對我們真正的效益，是（交易案將）把整個集團資源回收，進一步把各種業務、財務有效整合起來。」成霖發言人丁文傑表示，過去成霖持有成潔約三二％股權，成霖百分之百控制子公司業務後，原來營收比重約三○％的成潔，可望成為集團更重要的資源。 就本業而言，寶鷹所屬的建築裝修行業正快速成長，公司本身就有不少建案，雙方有許多業務合作機會，是寶鷹雀屏中選的因素之一。再者，讓寶鷹借殼上市，還有機會為成霖帶來業外收益。本交易若獲官方核准，成霖將持有三千七百萬股寶鷹（原成潔）股權，資本市場中，建築裝修業的本益比，高於成潔原來的水龍頭製造業務，成霖也有機會因此受惠。 在中國，建築裝修業有多紅火？從業界龍頭就能看出端倪。曾經承包北京鳥巢等知名建築裝潢工程的金螳螂，市值逼近人民幣三百三十億元（約合新台幣一千六百零八億元），規模比華南金控還大。另外，金螳螂本益比高達三十三倍，遠超過貴州茅台和中國移動，顯示投資人對這個產業頗為青睞。 和已經掛牌A股的同業金螳螂、洪濤、廣田等相比，寶鷹營收規模相對較小，二○一一年、二○一二年營收分別為人民幣二十二億七千萬及二十九億一千萬元，淨利率約為五％，獲利能力稍遜；然而寶鷹承諾，交易完成後，借殼後的稅後淨利，今年將超過人民幣兩億元，至二○一五年時將逾三億元，對照去年成潔稅後淨損約四千萬元，轉虧為盈幅度不小。角色轉換為投資人的成霖，不僅能減少虧損，還有機會認列更多業外收益，這應是近期股價大漲的理由。 上市免排隊「殼」的價值衝高 外界比較不知道的是，引發成潔被借殼上市的主因，原來是中國國務院的一紙禁令。 資料顯示，自去年十月，前任證監會主委郭樹清暫停股票首次公開發行（IPO）以來，排隊等A股上市的公司，總數原本多達九百三十五家。礙於新股造假醜聞頻傳，現任證監會主委肖鋼一接任，就提出鉅細靡遺的抽查方案，派出上百個稽核小組進駐各公司，準備杜絕財務灌水歪風。 對企業而言，當局雷厲風行查假帳，IPO又遙遙無期，不少業者索性撤件。「最近A股很難進啊！他（證監會）根本不批了！被發現資料不實的公司，很多都受到嚴懲。」一位台商財務長觀察，在郭樹清、肖鋼先後掃蕩之下，截至今年五月底，等待A股上市的公司銳減至六百六十六家。 此時，資金需求較急迫，或有擴張計畫的業者，透過現有股票借殼，可能是最快的途徑。「（股票掛牌）要等，而且不知等到何時，這對有籌資需求的公司來說，不確定性會很高。」一位觀察此次交易的財務業者指出：「在這樣的背景下，『殼』比較有價值，最近借殼的人也比以往多。」 最顯著的例子，是今年以來萬科、招商地產等大型地產商紛紛前進香港，以交易清淡、總市值不高的小型股借殼。最驚人的例子出現在?琱O商業地產，今年二月底，這家地產商股價只有港幣○．三四五元，但隨著被中國萬達集團借殼後，股價在三個月內暴漲了十二倍之多！ 市場人士分析，因為消化排隊掛牌的六百多家公司，最快也要數年，儘管成潔財報表現不佳，掛牌企業本身的稀少性，就是談判的有利條件。那麼，當借殼交易提案上門，到底該不該接受？他指出：「既然在市場中，『殼』是很有價值的，只要比較『殼』對母公司的效益到底有沒有發揮，就能釐清是否接受交易。」 由此觀察，在A股掛牌的台資企業，只有改組前的成潔及上控連續虧損，其他業者仍維持賺錢。但從營業利益率來看，和成潔規模接近、市值在人民幣二十億元上下的台商，已有本業獲利能力緩步下滑的現象，若當局對開放新股上市仍沒有動作，這些業者有可能成為下一波被借殼的對象。 【延伸閱讀】成潔股價漲幅躍升第2高——台資企業A股近況 公司 總市值（人民幣億元） 今年來股價漲跌（%）環旭電子 172.40 45*ST成霖（潔具） 16.11 20宏昌電子 31.0815羅普斯金 22.11 3海鷗衛浴 23.35 1信隆實業 12.11 -3漢鐘精機 27.11 -6*ST上控 21.61 -7怡球資源43.83 -12晉億實業 66.31 -16滬電股份 51.90 -16 註：統計至2013/6/10資料來源：新浪行情中心 整理：周岐原

綠地集團「有可能」借殼金豐投資

http://www.yicai.com/news/2013/07/2827314.html

重磅收購：消息指綠地借殼金豐投資 大智慧通訊社

http://xueqiu.com/1524241372/24305282
大智慧阿思達克通訊社7月2日訊，$金豐投資(SH600606)$ 突然停牌，讓上海國資地產的整合出現一個爆發點，最新的消息是：綠地收購金豐投資上市平台。　　

大智慧通訊社從業內渠道瞭解到，綠地確實在運作借殼金豐投資實現國內A股上市，此次金豐投資突然因重大事項停牌，說明相關事項接近於最後「拍板」。據業內人士描述，透露上述信息的是綠地集團相關部門的負責人士，但該人士並無官方發言職責。

另一位綠地集團的內部人士表示，公司高層今年在資本運作層面，投入巨大精力，相關的進展也比較明顯，此前控股盛高置地(00337.HK)就是今年這方面工作的一大收穫。

「確實也在努力爭取A股的上市平台，但現在就確定，確實較之前公司員工所瞭解的信息，來得更快。」該人士坦言。

綠地集團一位不願透露姓名的部門負責人向大智慧通訊社透露，在集團的內部會議上，資本運作被列為今年的工作重點。目前，並未確定借殼金豐投資的消息，類似事件一般由集團最高層直接負責開展。

大智慧通訊社週二嘗試聯繫綠地集團新聞發言人，對方手機處於關機狀態。

上海地產集團方面，週二上午，上海地產集團旗下相關公司平台的一位高層向大智慧通訊社明確，金豐投資本次停牌並不直接涉及中華企業（600675.SH）。

而金豐投資某高管週二上午回應稱，本次公司停牌是被動接受大股東的通知，背後的停牌原因並不知情。

上海地產業內資深人士指出，在上海國資地產業務的幾大集團中，上海地產集團、上實集團、綠地集團等，以近幾年綠地集團的發展勢頭明顯超過其他幾個國資地產系，但在今年收購盛高置地前，唯有綠地集團沒能獲得上市公司平台，尤其是A股融資平台。

新浪房產週二午間報導稱，據業內可靠消息透露，綠地將借殼A股金豐投資實現國內A股上市。

發稿：林李濤/楊琪/龔俞勇/何巨骉 審校：肖云祥

[舊日新聞]大新銀行借殼工商銀行上市

1987年，大新銀行向宣佈向香港政府收購工商銀行，作價不超過5.5億，並藉以取得其上市地位，這是大新銀行最初的資本嘗試。

大新銀行成立於1947年，當時由王氏家族控股，當初只屬一家家族的小型銀行，王守業於1983年接任大新銀行的主席後，銳意發展，因為他們經營保守，財力尚算不錯，在銀行危機下，還可穩坐釣魚船，並可以乘勢壯大，於是收購規模更大的香港工商銀行。

香港工商銀行不是現在的中國工商銀行，兩家是不同的銀行，後者於新中國改革開放後的1984年方成立，主要是用來支援工商業發展，後來變成一般性國有大型商業銀行。

至於前者，根據維基的資料，這間公司在1917年成立，最初只為孫中山與華僑聯絡的一個機關。1919年以後，該行在總經理薛仙舟的主持之下，業務有了較大發展，除從事一般銀行業務外，經營重點放在接受海外華僑滙款上，但是這家公司管理班子欠缺，只是依賴薛仙舟的領導能力，在其於1930年去世後，工商銀行的業務受到外資銀行的排斥打擊，經營驟然低落，加上經營滙兌業務失敗，被迫停業倒閉。

在1960年代初，工商銀行經重組再次復業，改為香港工商銀行，後更成為當年於1955年成立、香港第三大華資銀行海外信託銀行的子銀行之一，並已經掛牌上市。後來因為海外信託銀行受到1979年後葉樁齡支票輪騙局關係，因為葉樁齡利用騙局所得資金投機炒作失利，導致銀行虧空甚多，至1982年壞帳已經隱瞞不下去，復加以創辦人張明添驟然逝世，其子張承忠及母親吳輝蕊與海外信託另一位主要股東、也是恆隆銀行的主要股東莊清泉不和，最終兩間銀行拆夥，這一次的股東失和，更為未來的失控埋下導火線。

張承忠後來因為發現假帳實在太大，故此利用造假帳的手段，把銀行的財務情況美化，以逃過被調查。不久，因為當年香港謝利源金行推出的「千足黃金積存計劃」，顧客可以以現價即時購入金飾，但當時因為這家金行收到客戶現金後，並無即時購入黃金，結果金鋪需要負擔的風險，如果金價上升過快，購入的金價大幅上升，但訂立合約時的金價仍是較低的金價，會造成重大的虧損，結果在1982年，每兩金價在一天內上升1,500元，終使其資金周轉不靈創閉。

因當年有傳恆隆銀行和這金行關係密切，有顧客拿出該金行的兌換券要求恆隆銀行賠償，但恆隆銀行拒付，結果造成恆隆銀行擠提，2日之內，被提走的款項接近1億元。幸而渣打銀行和中國銀行發表聲明，全力支持恆隆銀行，擠兌風潮暫時平息。

但兩個月後，和恆隆銀行關係密切的大來財務也發生問題，因此恆隆銀行的清償能力再次受到質疑，但當時仍未倒閉。直至1983年9月，因渣打銀行發現大來銀行的壞帳實在太大，故對恆隆銀行的一張支票遭到了渣打銀行的拒付。香港政府為避免觸發金融危機，動用外匯基金全面接管了恆隆銀行，結果發現了重大的壞帳。

因恆隆銀行和海外信託銀行的關係也是密切，危機也逐步來到金字塔的頂端，周轉問題開始影響海外信託銀行的穩定，不久為解決周轉問題，於是海外信託銀行出售旗下的華人銀行，更聲稱亦會出售工商銀行。但事情已來到不能解決的地步。1985年6月6日，港府突然宣佈，海外信託銀行因「無法償還債務」停業兩天。之後，港府宣佈接管海托銀行。支票輪事件由此曝光，支票輪導致的壞賬已經達到9000萬美元，即約7億元。香港政府接管海外信託銀行之後，亦一同接管了香港工商銀行，並發現大量逾31億的壞帳，並為銀行注入40億元供營運之用。最後恆隆銀行和海外信託銀行在1989年及1993年出售予國浩集團(53)旗下的道亨銀行，道亨銀行最後被新加坡發展銀行(DBS)於2001年收購，後來以上銀行和新加坡發展銀行在1998年收購的廣安銀行合併，成為星展銀行(香港)。

請回大新銀行收購香港工商銀行方面，當時大新銀行只有14間分行加1間海外分行，收購擁有23間分行的工商銀行後，實力驟增1倍以上，並由一家私人儲蓄銀行，變成一間上市的儲蓄銀行，並把資產負債併入，融資渠道更形擴大，但仍保留其銀行牌照，名稱則變成大新金融集團。其後該銀行牌照於1994年被和建設銀行(939)購入40%，易名建新銀行，在1998年建設銀行又購入30%，至70%，成為該銀行大股東，至2002年，建設銀行購入建新銀行所有股權，正式改名為建設銀行香港，並收購美國銀行於香港之業務，這是後話。

上市後不久，雖遇香港股災，但當時日本國力受股市和地價泡沫增強，銳意向國外發展，故亦引入兩家日本機構，日本三井信託及住友保險，以加大資本實力，於是又進行另一輪收購永安銀行。永安銀行就是由永安百貨(289)家族創辦，但其後因放貸予家族人士，但收不回借款，造成壞帳，最終被恆生銀行取得控股地位，並被接管，但恆生銀行並無把之融入自己的體系，不久即出售予大新銀行，大新銀行的處理方法亦和收購工商銀行一樣，即保留其銀行牌照，但併入其資產及負債。

在1997年，永安銀行和另一家英國私人銀行Abbey National Bank 及挪威家族銀行、現為法興的一部的Hambros Bank 合作，改組為一家私人銀行，稱新安私人銀行，持有51%股權，但在2000年8月，大新銀行又收購私人銀行的資產及負債，並把它改組成另一間零售銀行豐明銀行，是網絡銀行品牌。在2002年，Abbey National Bank出售大新私人銀行24.5%股權予大新銀行，改由大新銀行持有75.5%股權。不過豐明銀行最終都是敵不過大潮，在2010年及2011年所有分行被融入大新銀行，只剩下位於大新銀行總部大新金融中心的寫字樓。

大新金融集團在融合工商銀行及永安銀行的精華後，改組成大新銀行於2004年上市，次年則大舉發展，收購怡泰富財務及澳門商業銀行，取得財務公司及澳門業務。2007年再購入重慶商業銀行17%股權，打開中國內地市場。經過多年的資本運作，大新銀行由一家小型家族銀行，變成兩家上市公司的金融集團，近年業務不斷創高峰，成為自1980年來華資銀行的奇葩，所以只要有眼光，有耐性，慢慢成功就屬於你的。

延伸閱讀
1. 大新銀行集團
http://zh.wikipedia.org/wiki/%E5%A4%A7%E6%96%B0%E9%8A%80%E8%A1%8C%E9%9B%86%E5%9C%98

2. 工商銀行 (香港)
http://zh.wikipedia.org/wiki/%E9%A6%99%E6%B8%AF%E5%B7%A5%E5%95%86%E9%8A%80%E8%A1%8C

3. 永安銀行
http://zh.wikipedia.org/wiki/%E6%B0%B8%E5%AE%89%E9%8A%80%E8%A1%8C

4. 豐明銀行
http://zh.wikipedia.org/wiki/%E8%B1%90%E6%98%8E%E9%8A%80%E8%A1%8C

5.Hambros Bank
http://en.wikipedia.org/wiki/Hambros_Bank

6.Abbey National
http://en.wikipedia.org/wiki/Abbey_National

7. 大新銀行收購故事
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2004/0618/02356/CWP112_c.pdf

8. 中國工商銀行歷史
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2006/1016/01398/CWP113_c.pdf

9.購入怡泰富財務
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2005/0629/LTN20050629039_C.pdf

10. 購入澳門商業銀行
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2005/0804/LTN20050804016_C.pdf

11. 購入重慶商業銀行
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2006/1222/LTN20061222042_C.pdf

12. 海外信託銀行
http://zh.wikipedia.org/wiki/%E6%B5%B7%E5%A4%96%E4%BF%A1%E8%A8%97%E9%8A%80%E8%A1%8C

13. 解密香港廉政公署
http://books.google.com.hk/books?id=riEilXsdEwgC&pg=PA64&lpg=PA64&dq=%E6%B5%B7%E5%A4%96%E4%BF%A1%E8%A8%97%E9%8A%80%E8%A1%8C%E5%BC%B5%E6%98%8E%E6%B7%BB&source=bl&ots=JMbL2uy8Ys&sig=OCMv4O7J8mN1feSdMZEA-aUrhUg&hl=zh-TW&sa=X&ei=txAaUtGbNsiviQfIr4G4Dw&ved=0CEYQ6AEwBA#v=onepage&q=%E6%B5%B7%E5%A4%96%E4%BF%A1%E8%A8%97%E9%8A%80%E8%A1%8C%E5%BC%B5%E6%98%8E%E6%B7%BB&f=false

14.《香港金融業百年》讀書筆記：80年代香港銀行危機 - Rick 信璞上海
http://realblog.zkiz.com/greatsoup38/39438#

15.道亨銀行
http://zh.wikipedia.org/wiki/%E9%81%93%E4%BA%A8%E9%8A%80%E8%A1%8C

16. 傳奇過江龍　賣道亨勁賺三百億
http://realblog.zkiz.com/greatsoup38/22125

17.香港商戰風雲錄
http://ncs.xvna.com/yd78283-21/