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“愛生活，愛拉芳”、“去頭屑用雨潔”。

曾經在電視上輪番播放廣告、在一代人心中留下印跡的本土洗護品牌拉芳家化（603630），在“淡出”許多年之後，於3月13日在上交所掛牌上市。開盤後，拉芳家化頂格秒漲停，最終以26.48元/股收盤，市值超過46億元。

在海飛絲、飄柔、清揚、歐萊雅、潘婷、多芬等一眾洗護洋品牌幾乎稱霸中國洗護市場的情形下，拉芳家化通過大眾化的品牌路線，避開巨頭競爭，在三、四線城市和廣大農村市場的中小型超市、便利店及雜貨店中存活了下來。這些年，拉芳家化一直保持著穩定的營收和凈利增長，在穩紮穩打中體現了國產日化品牌的生存之道。

在洋品牌夾縫間生存的，除了剛剛上市的拉芳，還有一眾國產日化品牌，如現已更名為天夏智慧的索芙特（000662）、上海家化（600315）、霸王集團（1338.HK）、兩面針（600249）和同樣已經更名為中國兒童護理的青蛙王子（01259.HK）(表1)。

只是，它們的日子似乎都不太好過。

霸王集團自2010年被媒體曝出旗下兩款洗發水含有致癌物質二惡烷後，負面新聞不斷，主營連年虧損。雖然2016年5月，霸王集團狀告媒體誹謗勝訴，但霸王集團能否重振品牌，還未可知。

索芙特自2010年開始巨虧，並於2016年5月更名為天夏智慧，拋棄傳統的日化業務，向智慧城市業務轉型。同樣改了名的青蛙王子，不僅業績連續3年虧損，創始人也於2016年7月清空了所有股份，被媒體戲稱為，慘遭親生父親“拋棄”。兩面針主業連年虧損，靠非經常性損益彌補業績已達10年。而表現最好的上海家化，自2013年將集團定位從時尚下調至綜合日化後，EBITDA也已經連續3年下滑。

國產日化品牌整體愁雲慘淡之下，拉芳家化的上市，能否讓本土日化品牌重拾信心？

拉芳、雨潔兩大品牌貢獻80%以上的營收

拉芳家化成立於2001年，而2000年初，“頭屑去無蹤、頭發更出眾”，“飄柔，就是這樣自信！”，是流行於大街小巷的廣告詞。寶潔、聯合利華、絲寶集團等海外洗護品牌通過鋪天蓋地的電視廣告營銷迅速搶占了中國市場。

作為後起之秀的拉芳家化，靠彼時當紅影星陳德容的一句“愛生活、愛拉芳”，開辟了自己的市場。此後，洗護品牌雨潔，通過聘請鄭秀文擔任代言人，打出“去頭屑，用雨潔”的口號，同樣一炮而紅。21世紀之初，港臺影視明星的號召力如日中天，出色的廣告營銷使得拉芳家化迅速崛起，並自此開始了洗發水、護發素、沐浴露、香皂等洗護產品的生產和銷售。

在此後的16年間，洗發水一直是拉芳家化的核心和主打產品，以洗發水、護發素、沐浴露為主的洗護類產品占據了主營業務收入近90%的比例（圖1）。 

並且，耳熟能詳的“拉芳”、“雨潔”一直是其核心品牌。“拉芳”品牌定位為營養柔順系列，涵蓋洗發露、護發素、沐浴露、香皂等產品。區別於拉芳，“雨潔”定位為頭皮護理及去屑產品，主要產品包括洗發露和護發素。這兩大品牌貢獻的銷售收入占拉芳家化總銷售收入的80%以上。

應對消費升級，拉芳推出了新品牌“美多絲”，定位為頭發受損修複系列產品。2015 年，拉芳將“美多絲”品牌的市場定位進行了升級，將其升級為頭發修複細分市場的中高端產品。隨著在營銷上的大力推廣，“美多絲”品牌的銷售收入占比已從2014年的5.77%上升至2016年的15.03%（圖2）。

除了拉芳、雨潔、美多絲三大品牌外，拉芳主打品牌還包括“聖峰”和“繽純”。“聖峰”定位牙膏、牙刷產品，“繽純”定位膏霜產品。但目前，這兩大品牌的營收還較低，拉芳依然是依靠核心的“拉芳、雨潔、美多絲”三大洗護品牌來拉動營收增長。

定位大眾化  深耕三、四線城市和農村市場

雖然核心品牌強勢成長，品牌池也不斷擴充，但在與海外洗護巨頭的競爭中，包括拉芳家化在內的本土企業依然處於弱勢。

目前，在洗護領域，海外品牌占據了大部分市場份額，且歷年市場份額比較穩定。人們在商場和超市里隨處可見的海飛絲、飄柔、清揚、歐萊雅、潘婷、力士均出自寶潔、聯合利華、歐萊雅等洋品牌。以拉芳為代表的本土洗護品牌在洋品牌的沖擊下，不僅市占率極低，而且集體被擠出了中高端洗護市場。

尼爾森調查數據顯示，2015年，在中國洗發水市場，寶潔品牌下的“海飛絲、 飄柔、潘婷、沙宣”洗發水產品占據了市場銷售額的半壁江山，擁有“多芬、清揚、力士、夏士蓮”等品牌的聯合利華市占率也達17.17%。國產洗發水品牌中，拉芳家化的市占率最高，雖被行業內公認為“本土洗護第一品牌”，但也只有2.52%的比例，與寶潔和聯合利華相差甚遠（圖3）。

洋品牌憑借產品品質、推廣、研發等綜合實力，強勢霸占了中國一、二線城市的中高端洗護市場。為了避開與它們的正面競爭，以拉芳家化為代表的國產日化產品，選擇了大眾化品牌路線，通過“渠道下沈”、“物美價廉”的產品布局，主攻三、四線城市和廣大農村市場，並因此收獲了較為穩定的營收和凈利增長。

在三四線城市和農村市場，拉芳家化主要通過經銷商渠道銷售，通過經銷商覆蓋中小型超市、便利店及雜貨店等銷售網點。經過多年積累，拉芳家化已建立了覆蓋全國 31 個省、直轄市及自治區的全國性銷售渠道。

從拉芳家化的營收和凈利數據來看，其2016年的營收已突破了10億元級別，2012年至2016年，營收年均增長8.75%；除2016年外，拉芳的凈利也保持了年10%以上的增長（表2）。

在洗護市場，對比先行上市的上海家化和霸王集團，拉芳家化不僅在營收和凈利增長上較為穩定，也享有更高的毛利潤。而且，相對於上海家化和霸王集團在洗護領域的銷售毛利率下滑，拉芳家化的毛利率卻呈逐年上升的趨勢（表3）。

“產品升級+強勢營銷” 農村包圍城市

雖然以三四線城市和農村市場為主戰場，但拉芳家化並沒有放棄中高端市場。2015 年，在對“美多絲”品牌進行升級的同時，其也開始開拓一、二線城市的商超渠道，進駐沃爾瑪、家樂福、易初蓮花、樂瑪特、樂購等大型商超。從拉芳家化主營收入按渠道的比例構成情況看，商超渠道的銷售收入正在逐年提升。2016年，商超渠道的主營收入構成達到24.2%，

為應對電商潮流，拉芳家化也在天貓和京東開設旗艦店，發展電商渠道。打開拉芳家化的天貓旗艦店，拉芳品牌下的護發素、洗發水、沐浴露幾款產品銷售都在15萬件以上，且商品的評價也較高。近三年，拉芳家化電商渠道的銷售不斷上升，2016年，其電商及零售渠道的主營收入構成已達5.02%（圖4）。

在拉芳家化本次公布的招股書中，其披露，本次發行將募集資金7.5億元，主要用於日化產品（洗發、沐浴露）二期項目、營銷網絡建設和建設研發中心，分別投入1.8億元、5.5億元和5400萬元，主要用於解決產能問題、營銷網絡建設和研發中心建設。可見，營銷網絡建設是其近期發展的重中之重。

與此同時，為配合“美多絲”升級為中高端品牌，拉芳家化於2015年聘請了劉詩詩為品牌代言人，並於 2016 年對“美多絲”加大了廣告投放力度，冠名《花樣姐姐》、《我愛挑戰》等多檔熱播綜藝節目。2015年和2016年產生的廣告推廣費分別為1.38億元和1.45億元，相當於當年的凈利潤水平。

伴隨著商超渠道的大力拓展和中高端洗護產品“美多絲”的營銷投入，拉芳家化的銷售費用同樣水漲船高。2016年，拉芳家化的銷售費用達到3.84億元，占主營收入的36.65%，相當於當年凈利潤的2.5倍（表4）。

品牌的升級考驗著企業的研發能力，拉芳家化在招股說明書中也表示，與海外知名日化品牌相比，本土日化缺乏競爭力的原因，除了發展歷史相對短外，另一大掣肘在於研發投入、技術創新與改造存在較大差距，難以塑造品牌的技術核心競爭力。

深諳研發重要性的拉芳家化，雖然在研發投入的整體規模上，與寶潔、歐萊雅等國際巨頭不可同日而語——寶潔的研發開支是拉芳家化年收入的13倍。但是，就研發投入占營業收入的比重來看，拉芳家化3.4%的比例已位於行業前列，與研發投入最下功夫的花王（3.53%）和歐萊雅（3.1%）持平，高於寶潔2.88%，也高於國產品牌上海家化的2.2%（表5、圖6）。

“美多絲”品牌的升級和一、二線商超渠道的開拓，都表明了拉芳家化企圖“農村包圍城市”，以現有的三四線和農村市場為根基，進軍一、二線城市中高端洗護市場的決心。在產品研發和銷售費用雙雙高投入的情況下，拉芳家化能在被國外日化巨頭霸占的中高端市場分得一杯羹嗎？

從升級品牌“美多絲”不斷攀升的銷售收入看，拉芳家化的中高端戰略似乎已取得了一些進展。但其能否憑借營銷和研發的高投入，提升品牌定位，吸引新一代的年輕群體，卻也考驗功夫。

而且，隨著三、四線城市和農村市場消費者消費能力的逐漸提高，特別是80後、90後逐漸成為消費主力，他們對日化產品消費價格的敏感度開始下降，對品牌、產品質量、商品和服務的需求日益增強。拉芳家化能否守住既有的三、四城市和農村市場份額，也成為其日後發展的挑戰。（完）

此輪超預期有何特征？

國家統計局近日公布了全國 1~2 月房地產銷售數據，商品房銷售面積達 14054 萬平方米，同比增長 25.1%，其中住宅部分增長 23.7%，均大幅超市場預期。考慮到一二線城市受調控政策影響銷售整體走弱，此輪超預期主要源自三四線市場強勁銷售貢獻。

此輪為三四線城市銷售普遍性走強

與很多人預想不同，此輪超預期並非由一線城市周邊熱點三四線城市拉動， 而是全國範圍內銷售面積普遍高速上漲。在剔除位於京津冀、長三角和珠三角三大都市圈的熱點三四線城市後， 我們發現其他三四線城市銷售面積同比增速仍在 22%左右。

各地區銷售增速已接近 2009 年水平

分地區看， 當前東、中、西部地區銷售面積呈全面上漲態勢，且增速均在 20%上下。該增速已超出 2013 年市場上行時水平。 雖然還未達到 2009 年（三四線市場行情最火爆的一年）的高增速，但考慮到 2008 年本身銷售基數較低， 我們判斷此輪三四線銷售行情已全面迫近 2009 年水平。

三四線市場誰在買房？

兩大核心需求：農民工返鄉臵業 + 本地人居住升級

我們判斷此輪三四線市場超預期的銷售表現主要受農民工返鄉臵業和當地人升級改善兩大需求共同支撐。其中農民工群體在中小城鎮的臵業需求， 是三四線城市住房銷售的重要來源。 我們針對此類人群調研發現， 受訪農民工中半數以上願意未來在城市落戶而非重回農村， 買房是其收入增加後的首要消費願望。 與此同時， 全國 2.8 億農民工中僅有13%已經在城市中買過房。

基於我們的測算，全國農民工的潛在購房需求規模高達 51 億平米， 其中三四線城市的需求規模， 假設十年完全釋放，每年農民工群體的城鎮購房需求平均將達 5 億平米左右，占當前全國三四線城市銷售總規模的一半以上。

一線及周邊城市房價上漲刺激三四線購房需求釋放

一線城市及周邊衛星城房價的高速上漲，擡升了三四線城市購房群體對房價的預期，進而激發了其在三四線市場的購房意願。從 2016 年以來一線城市房價增速與三四線城市銷售面積增速的相對走勢來看，三四線市場銷售量對一線城市房價上漲有明顯跟隨效應。

核心購房群體具備充足的購房支付能力

對於農民工群體在三四線城市的購房支付能力，我們估算發現： 一個農民工家庭在三四線城市購房，平均僅需 2.8 年即可湊足首付款；按照 4.9%的基準利率保守粗算， 其貸款買房的月還款額僅占其家庭月收入的 28%， 表明農民工家庭在三四線城市購房壓力並不大。 對於三四線本地購房人而言， 房價收入比已降至 4.5 左右， 顯著低於一、二線城市，其購房支付能力較之農民工群體更強。

此輪超預期可持續嗎？

我們認為，在“去庫存”政策思路不變和信貸端的配合支持下，三四線市場強銷售表現將在今年延續。

中央“ 去庫存” 思路短期難有扭轉

當前中央對房地產市場的調控思路更加註重 “因城施策”， 對三四線市場依然持續大力“去庫存”。而完整意義上的庫存包括已開工庫存和土地庫存兩類， 當前三四線市場已開工庫存去化周期雖已降至合理水平，但絕對規模仍有 14 億平米（對應去化月數 20 個月） ，另外還有 30 億平米土地庫存（對應去化周期 51 個月，遠高於 24~36 個月合理區間）待消化。 預計在土地庫存降至合理區間之前，中央對三四線城市“去庫存”的鼓勵性政策仍將持續。

信貸端為三四線市場提供有力支持

三四線城市大力“去庫存”需要當地信貸政策提供支持。 盡管新增按揭投放量可能同比略跌，但若加入存量房貸中到期還款釋放的額度，預計今年按揭貸款投放額仍將維持 6萬億以上規模。 考慮一二線城市信貸端可能有所收緊， 我們認為今年三四線市場按揭貸款發放額有望因此受益。

對全年銷售走勢影響如何？

三四線市場銷售預計全年同比上漲 20%，帶動全國銷售上漲 10%

考慮到三四線城市 2016 年下半年銷售基數走高，預計今年銷售面積增速整體將呈“前高後低”走勢，全年銷售面積增速預計在 20%左右。 假設一二線城市銷售面積全年同比下降 10%（與前兩月降幅大致持平）， 則全國銷售面積增速將達到 10%左右，顯著強於當前市場預期。

悲觀情景下全國銷售面積也將同比基本持平

進一步對一二線和三四線城市銷售面積同比增速做敏感性分析，我們發現即使在相對悲觀的情景下，今年全國銷售面積也將與 2016 年基本持平；而樂觀情景下全國銷售面積將上漲約 20%。

開發企業銷售情況及估值

附錄

（完）

從人口、收入、地產角度看三四線消費崛起

自2005年起三四線社消占比持續回升

一二線/三四線城市範圍的統計與定義。本篇報告選擇北京、上海、廣州、深圳4個城市作為一線城市，以天津、重慶2個直轄市，杭州、南京等16個省會城市，大連、寧波、青島、廈門4個副省級城市作為二線城市，共26個城市樣本作為報告一二線城市口徑；其余地、縣級市為報告所指三四線城市，不再向下進行劃分。

自2005年起三四線城市社零額占比持續提升。根據國家及各地方統計局披露的近20年社會消費品零售總額計算，2005年以前一二線城市經濟高速發展帶動較高消費增速，剔除26個一二線城市以外的低線城市社零額占比持續下降，而自2005年二者結構特征發生改變，伴隨多省份人均GDP跨越1000美元門檻，低線城市消費逐漸崛起，占比自2005年62.1%提升至2016年63.5%，消費增速呈“落後——趕超”趨勢。

分地區看，低線城市占比較高的中西部消費占比也在提升。自2005年一二線城市貢獻較少的中部、西部省份社零額比重亦逐漸提升，2005年-2016年累計提升3.2%。而從收入角度，發達地區如江浙滬經歷2010年以前收入的快速增長，中西部典型省份四川、山西、甘肅三省的人均可支配收入增速已實現趕超。而中西部省份消費基數更低，收入持續增長（十三五規劃全國人均可支配收入比2010年翻番）為消費支出邊際提升提供了動能。

人口：一二線人口流入趨緩，低線城鎮化有望提速

一二線人口流入趨緩，生活成本提高、戶籍政策等為主因。伴隨一二線城市房價暴漲，生活成本大幅提升，買房對很多工薪族成為了奢望，而戶籍門檻為留在一二線的非戶籍人口帶來了購房、教育等難題，回流三四線成為了可行選擇，上海外來常住人口2015/2016分別同比-1.5%/-0.1%，北京外來常住人口2016年同比-1.8%。同時，農民工本地化趨勢也較為明顯，2016年本地/外出農民工增速分別為3.4%/0.3%。全國流動人口2015/2016同比-2.4%/-0.8%，連續兩年負增長。

全國城鎮化率2020年有望達60%，三四線城市提升空間遠大於一二線城市。我國城鎮化率近20年快速提升，但距發達國際仍有顯著差距。根據《國家新型城鎮化規劃(2014—2020年)》，政府計劃2020年將城鎮化率提高到60%，並在2020年之前將逐步向1億左右農業轉移人口發放永久的城鎮戶口。而在期間嚴格控制城區人口500萬以上的特大城市人口規模，加快發展三四線中小城市。

新增建設用地與進城落戶人口掛鉤，地方政府引進非戶籍人口落戶積極性將提升。針對目前城鎮化滯後於工業化，“土地城鎮化”快於人口城鎮化的現狀，國土資源部、發改委等部門於2016年10月聯合出臺《關於建立城鎮建設用地增加規模同吸納農業轉移人口落戶數量掛鉤機制的實施意見》，對於目前人均城鎮建設用地不超過100平方米的城市，進城落戶人口按人均100平方米安排新增城鎮建設用地；現狀人均水平在100-150平方米之間的城鎮，按照人均80平方米標準安排；現狀人均水平超過150平方米的城鎮，按照人均50平方米標準安排。

收入：從國際經驗看，三四線進入消費率提升階段

根據國際經驗，人均GDP超過8000美元，居民消費率隨人均GDP的增長而逐漸回升。美國人均GDP於1976年突破8000美元，居民消費率自61.3%提升到2016年的68.7%。日本人均GDP1960年達8607美元，居民消費率1970年至2015年累計提升7.3%。2015年中國人均GDP超8000美元，十三五規劃GDP年均增速保持在6.5%以上，將為居民消費率持續增長提供動能。

從中國發達城市軌跡看，三四線城市居民消費也處於提升周期。梳理各地區數據，我們發現人均GDP 5000美元為居民消費率的拐點，8000美元後居民消費加速。北京、上海人均GDP分別於2010/2007年超8000美元，居民消費率至2015年分別累計提升5.9%/7.5%。山東/江蘇人均GDP分別於2012/2010年突破8000美元，居民消費率累計提升3.5%/9.6%。四川/江西2015年人均GDP分別為5722/5655美元，居民最終消費率仍處歷史底部區域，提升空間大。

地產：去庫存效果較好，低線漲價財富效應助力消費

三四線地產銷售持續向好。2017一季度全國商品房銷售面積2.9億平方米，同比增長19.5%，增速同比2016全年-3.0pcts。商品房銷售額2.32萬億元，同比增長25.1%，增速同比2016全年-9.6pcts。銷售面積高增長持續顯示了去庫存正如火如荼，而銷售額增速的回落則體現了成交區域日漸偏向三四線城市。2017一季度30大中城市/非30大中城市商品房成交面積同比分別-27.8%/+35.2%。

房價收入比低，財富效應或大於擠出效應。房價收入比（以地方年度平均住房價格為單價，計算建築面積80平米住房總價；家庭年收入以人均可支配收入乘以2計算）指標在國際上通行的合理區間為3-6倍，我國一二線城市早期地產平穩價格上漲帶來財富效應，在奢侈品等高檔消費品類上表現顯著。而自2015年房價短期暴漲，主要城市房價收入比已超15，對當期消費擠出大於財富效應。三四線城市房價自低位平穩上漲，財富效應大於擠出效應，有望助推三四線消費。

三四線消費現狀解構：品類、產品、渠道特征

可選消費品更受青睞，基礎消費品升級換代

伴隨收入提升，消費由必需品向可選品類切換。從上海、江蘇等發達地區的消費升級經驗看，人均GDP達3000美元後居民消費由必需品類（衣食住）向可選品類（交通通信、教文娛和其他類商品）演進趨勢顯著。伴隨三四線城市人均GDP逐步跨越3000美元門檻，以汽車、文娛等為代表的可選消費占比進入提升期。

基礎品類消費“更新換代”。三四線居民對基礎型消費如服裝、家電的消費提檔、“更新換代”需求，消費傾向高於一二線城市；伴隨農村人口進城安家落戶，三四線這種存量消費升級的趨勢將更為明顯。根據尼爾森統計數據，快消品三四線以下層次市場占比逐年提升；京東數據顯示2016年“雙11”期間，空調在四線及以下城市銷量同比增長達一線城市3倍。而一二線城市比三四線城市對電子產品、旅遊出行、高檔餐飲的消費傾向更高，在繁忙的工作之余更加傾向於享受型消費。

品牌意識提升期，產品註重性價比

品牌忠誠度較低，處於品牌認知與連接階段。當前廣大三四線消費者由數量消費階段逐步過渡到品牌消費階段，淘寶/天貓平臺銷售的品牌化率3年累計提升7%，而與部分一二線消費者開始追逐個性化品牌不同，三四線城市的消費者更多處於品牌連接階段，更青睞購買值得信賴的大品牌。

從OPPO、vivo為例看，三四線在品牌認知階段渠道覆蓋廣、重營銷的高性價比品牌獲益。以深耕三四線渠道的手機品牌OPPO、vivo為例：二者2016年合計出貨量達1.48億臺，同比+109.6%，線下渠道銷售分別占OPPO/vivo總銷售約90%/95%。1）渠道：截止2016H1，OPPO/vivo全國門店數量已分別達到24萬/12萬家以上，覆蓋面之廣遠超國內/國際手機商；2）定價：據調查現國內消費者手機購買預算集中在1000-3000價位，占63.3%，而這一價格區間正是OPPO、VIVO主流機型定價區間；3）功能：區別於一二線城市消費者，三四線對手機的需求相對單一，集中在“拍照”和“電池續航”，這正是OV手機的主打功能；4）營銷：OV通過簽約當紅明星李易峰/楊洋/楊冪，贊助大熱綜藝“奔跑吧兄弟”、“挑戰者聯盟”結合戶外廣告覆蓋和地推，獲得了在三四線群體中極高的品牌認知。值得註意的是，OV換機的本品牌留存率正逐步提升，亦可佐證三四線消費者對伴隨自身消費升級過程的品牌的忠誠度正在提升。OV在2016年成長率只有約5％的中國手機市場，創造年成長率超過100％的銷售業績，而根據市場研究機構IHS Technology推估，OPPO/vivo的凈利率分別為8.2%/7.9%，遠超過賣低價機的聯想與小米，高於索尼與HTC，僅次於蘋果三星。

從品牌營銷方面，三四線城市以傳統廣告/口碑傳播為主，客群年輕化、互聯網化使品牌信息不對稱性減弱。一方面，電視、戶外、報紙等媒體依然為重要廣告營銷渠道，根據尼爾森網聯 AIS 全媒體廣告監測的數據，OPPO 2015H1僅在電視廣告上的花費就達到 2.02 億元，花在地方衛視上的廣告費用占其電視廣告總支出的 83%；另一方面，三四線城市消費“熟人經濟”特征顯著，消費者社交圈更小、更親近，家人、朋友對購買決策具有很大影響，微商作為“搬上互聯網”的熟人經濟模式，省會以下城市用戶占比接近60%，購買力提升驅動行業持續擴容。伴隨三四線消費客群逐步年輕化、互聯網化，對品牌和產品資訊的接收能力增強，三四線與一二線品牌信息不對稱性也在大幅減弱。

實體渠道相對不足，電商加速滲透

“有錢有閑”之下重體驗，實體渠道仍是重點，但供給相對不足。三四線居民工作時長、通勤時間大幅小於一二線居民，有更多的時間和精力“逛街”，且對品牌和產品的認知較一二線程度低，促使三四線的主流消費模式是“深體驗，後買單”。從2016年飛凡618購物節數據觀察，三四線城市客流/交易額表現均優於一線。伴隨購物中心在三四線持續滲透逐步替代原有的百貨業態，三四線實體渠道的作用將進一步增強，目前從品牌供給角度仍與一二線城市有顯著差距。近年來國際/國內知名品牌商與渠渠道商亦把握趨勢，持續發力渠道下沈。

渠道區域化特征明顯，區域零售割據但供應鏈實力普遍不強。由於各地區1）地域文化和消費特征顯著不同、2）優勢門店等資源具有本地化特征、3）跨地域供應鏈運營難度大，我國實體渠道呈現區域化特征，行業較為分散，根據凱度數據，國內前10大零售商在三/四線城市的占有率僅28.2%/14.6%。

電商渠道滲透率低，增速快空間大。根據網購消費者調研分析，三四線網購驅動因素與一二線略有不同：二者都會為價格優惠所驅動，此外一二線更多地原因來自於節省時間、便於比對等便利性因素，而三四線更多來自品種豐富、產品獨特等產品供給方面因素。目前三四線城市網購滲透率（2015年：3.8%/3.6%）較一二線城市仍有較大差距（2015年：8.4%/4.7%），而其中營銷推廣、物流建設等為主要制約因素。根據菜鳥網絡數據，2016年東部、中部和西部地區時效指數同比減少6%、10%和9%，原有物流送達時間偏長的中西部地區時效提升顯著，下沈推廣和體驗提升有望驅動未來三四線網購持續高速增長。

年輕化、互聯網化三四線客群使跨境電商、社群電商、O2O等細分領域高增長。根據洋碼頭數據，北上廣深等一線城市2016上半年海購增速占比較去年同期上漲77.57%，二線城市上漲84.32%，而三線城市增速達到108.65%。在微商/O2O等細分市場中，三四線占比亦在鞏固和不斷加強。

看未來：精準定位、營銷升級、渠道滲透共同把握紅利期

精準定位：品類紅利+品質升級+產品性價比

可選消費品類如服裝、家電、家居家具等在三四線城市仍有品類滲透紅利，是把握三四線消費升級的優勢賽道。以家電為例，伴隨大家電普及基本完成，小家電、廚電等品類在三四線仍有滲透空間。目前大家電普及已經基本完成，未來更新需求將成為主流，步入溫和消費升級階段。而小家電在一二級市場以品類擴張、產品升級為主，逐步進入更新換代階段；在三四級市場則是以產品普及、品類滲透為主，小家電成長期仍在進行時。2016年“雙11”期間，京東廚房秤和料理機等家用小電器四線以下城市銷量增速是一線城市的3倍以上。

三四線由數量消費向品牌消費過度，具有供應鏈先發優勢，能夠持續提供三四線消費者所需中檔優質產品的品牌將長期受益。以運動服飾/男裝為例：中國運動服飾/男裝行業起步較早，在2012年後已穩步進入行業成熟期。而在此期間安踏體育、海瀾之家等服裝品牌借由成熟的供應鏈運營、高品質/中價位的品牌定位在三四線城市贏得了消費者的廣泛接受，乘品牌消費升級之風取得營收的持續穩定增長。

低價並非關鍵，性價比是王道。三四線消費者人均可支配收入的絕對數仍與一二線城市仍有顯著差距，在消費決策過程中更多地考慮性價比。但我們認為“物美價廉”並非攻占三四線的關鍵，三四線在購買力上體現出對優質商品非常強的偏好。洋碼頭100城海外購物敢花指數前20名僅有4座城市是我們定義的一二線城市，三四線手機分期等消費金融的火爆也佐證了三四線非常強的消費偏好。據《經濟學家》雜誌預測，到2020年，中國66%的中等收入消費者將來自三四線城市，這些三四線“幸福中產”面對更小的生活壓力，將更多地購買優質商品，並願為品質付出溢價。

營銷升級：傳統營銷卓有成效，新興傳播逐漸興起

立體化傳統營銷卓有成效。總結在三四線城市取得消費者青睞的品牌運營經驗，我們認為，由於品牌認知不足、信息媒介局限和居民生活方式等多重原因，三四線在營銷上並沒有達到一線城市需要借由情感連接/品牌文化營造來達到營銷目的的後期階段，立體化傳統營銷更為有效。朗朗上口、突出產品/品牌核心的廣告詞，諸如OPPO“充電五分鐘，通話兩小時”、海瀾之家“男人的衣櫃”等在三四線消費群體收效頗佳。通過明星代言、電視廣告、節目贊助與簡潔的營銷廣告詞，結合在當地進行針對性的戶外廣告與地推，更容易取得三四線消費者的關註。

代際切換之際，借由新興傳播導入品牌當時。根據第六次人口普查數據，泛90後（含00後）人口占比已達36%，而90後分布最多的層級則為廣泛的三四線城市，而這90後代際呈現個性化、娛樂化、互聯網化的顯著特征，更容易被“圈粉兒”，品牌借由簽約自帶粉絲流量的品牌代言人、贊助當紅的電視劇/綜藝節目、借由微博等媒介進行社群化營銷互動等方式可很快在“小鎮青年”當中形成品牌印象。

完善渠道：加大實體低線覆蓋，服務站、類直營等模式有效滲透

攜規模優勢加密低線城市布點。目前中國商品流通仍以區域（市、地級）代理為主，而線下渠道經營對於物業商圈位置有較高的要求，而規模優勢將在議價能力、物業獲取、品牌認知上構建較高的護城壁壘。部分區域深耕的商企，有望借助當地較高的市占率水平、相對和緩的競爭局面、不斷精細化的供應鏈運營實現盈利長期穩健成長，並以此築基穩步跨區域擴張。如山東生鮮超市龍頭家家悅通過區域加密布點（620家門店542家聚焦膠東），貨源直采（對接200余合作社與養殖場，整體86%直采/生鮮80直采），區域一體化配送實現高毛利（2015：毛利率22.1% VS行業18.8%）、未來將向省內其他地區快速擴張（預計2016-2018年新開店52/80/85家）；永輝超市坐擁規模與供應鏈優勢向三四線典型區域華西大區（四川/重慶/貴州/陜西，新增大賣場門店29家）、安徽（新增8家）、河南（新增5家）快速滲透，展店速度快於一二線城市。

經營形式上，探索服務站、類直營等模式。在家電領域，分散化的三四線及農村市場帶來高昂的配送成本，制約著行業龍頭的擴張速度。而蘇寧通過加盟/自建服務站（加盟店授權產品配送及售後，直營店同時銷售蘇寧易購全品類產品），以低成本/小面積（店面平均200平）撬動大市場。而在品牌服飾珠寶領域，品牌難以依仗自營模式下沈三四線城市，需要借助經營商的渠道、資金、運營資源。而沒有渠道管控和終端反應能力的簡單經銷模式不利品牌塑造，我們認為綁定品牌與渠道利益的“類自營”模式是可選方式。周大福2014年開始推行“統一存貨管理機制”加強終端管控；海瀾借由“類直營”模式（加盟商作為財務投資人，公司全權負責門店的運營）在男裝行業中業績逆勢上升，2012-2016年營業收入/凈利潤CAGR39.2%/ 38.4%。

風險因素

低線城市經濟增長低於預期，城鎮化進展低於預期。

投資策略

一二線人口流入趨緩/低線城鎮化提速下，三四線消費群體不斷壯大，而收入驅動三四線居民消費率開始回升，低線消費開始崛起。品類優、品牌定位準及渠道供應鏈能力強者料將勝出，推薦三主線：

主線一：品牌定位準確，深耕三四線市場與客群，營銷與產品叠代創新能力強者。三四線消費者自數量消費向品牌消費演進，品牌運營出色、供應鏈掌控力強的企業能夠兼顧營銷升級與產品叠代，契合三四線客群對優質品牌的需求。推薦安踏體育、飛亞達A、海瀾之家。

主線二：同步受益地產後周期與消費升級，渠道下沈戰略卓有成效者。近五年，全國每年新增2000萬城鎮常住人口，對應近1000萬新增城鎮家庭，而根據國務院規劃，2020/2030年我國城鎮化率分別要達到60%/70%。因此，城鎮化對於當前城鄉保有量差異仍較大的品類（廚電/空調/小家電/家具等）是持續不斷的中長期推動要素。同時伴隨三四線城市收入增長與生活品質提升，房屋置換/裝修帶來的家電/家居存量產品升級亦將叠代進行，推薦產品優質，渠道下沈的受益標的：老板電器、華帝股份、好萊客。

主線三：零售龍頭，供應鏈優勢助力三四線縱深覆蓋。零售企業建立較強供應鏈壁壘，有望實現跨區域加密滲透，同時民營者有望更快借力互聯網創新提升市場占有率，優秀商業運營商將積極受益低線消費崛起過程。推薦永輝超市、步步高、家家悅，關註蘇寧雲商。

重點公司推薦

安踏體育（02020.HK）：多品牌發力，供應鏈提升，龍頭穩坐。

單聚焦/多品牌/全渠道，本土運動龍頭地位穩固。作為本土運動龍頭，公司不斷通過“單聚焦/多品牌/全渠道”戰略保持與其他國內運動鞋服公司的領先優勢。公司已成功運營安踏成人（市占率10.3%）、安踏Kids（2016超越Adidas成為兒童運動第二）、中高端運動時尚品牌FILA（2015年中期拓展Kids），並已布局Descente、Sprandi、Kolon等完善品牌矩陣、拓寬產品線。2016年公司營業收入133.46億元、同增20.0%，凈利潤23.86億元、同增16.9%，擬每股發股息0.76港元（股息支付率70.2%）。

2016年：安踏成人穩健增長，FILA/安踏Kids/電商快速增長。2016年，安踏成人收入實現中單位數增長，門店數量從7031家調整至6800+家，店效提升至20萬+/月，品牌市占率提升0.5PCTs至10.3%，行業龍頭地位進一步鞏固。安踏Kids收入增速超30%，門店數量從1458家增至近2000家，店效10萬+/月。FILA收入增速達50%+，門店數從640+家增至802家（成人600+家，兒童140-150家），店效40萬+/月。電商業務收入增速達50%+，“雙十一”翻倍增長。另外，新品牌Descente已開出6家門店。

精準定位中低端消費人群，“研發+渠道”緊跟三四線消費升級。中國消費群體多而分散，不同地區間需求與消費結構差異顯著，中低端消費人群基數龐大。而安踏品牌定位中低端，一線及省會城市收入占比僅10%，三四線占比50%+，處行業絕對領先地位，未來將顯著受益三四線消費升級：1. 研發投入持續擴大，2016年新設美國研發中心，並引進大量優秀設計人才，為公司產品升級保駕護航；2. 公司對加盟商管控能力較強，能夠準確把握三四線消費變化，同時保障產品快速叠代更新；3. 收入增長致大量人群升級成為目標客戶，抵消升級背景下部分客戶的流失，維持公司目標客群規模。

2017年：安踏補單提升促增長，多品牌快速增長持續。2017年，安踏成人門店數量望維持在6800-6900家，兒童店計劃新開150-250家。公司2017Q1-Q3訂貨增速分別為中單位數/中單位數/低單位數增長。為了提升公司暢銷款/新產品的終端銷售、提升售罄率、改善加盟商庫存結構和盈利能力，2017年公司將加大補單比例至10%。綜合判斷，2017年公司安踏品牌（含Kids）銷售增速望超10%。2017年，FILA計劃新開150-200家（成人/kids分別100+/50+），預計收入增速超30%。Descente計劃新開店至50-60家；Sprandi將逐步進入國內主要市場；Kolon已有200家門店，期待交易結束後借助公司國內市場品牌運營能力獲得快速發展。

深耕產業，供應鏈管理能力不斷提升。1. “零售導向”策略。訂貨/渠道/零售全程深入管控，實現當季產品平均售罄率70%+、庫存中新貨占比70%+。2. 研發能力突出。2016年研發投入3.08億元、占收入比重2.63%，行業領先，擁有150+項專利，年均新款超6000件。3. 新建物流中心，優化配送體系。公司投資12億新建物流中心（預計2017年底完工），有助於提升補單速度並降低補單生產成本，同時集中倉儲管理將有效降低整體管理成本。4. 強化營銷，品牌美譽度提升。結合各品牌的定位，公司借助贊助資源/廣告訊傳/店鋪形象等方式進行差異化的產品營銷，品牌整體美譽度不斷提升；2016年以“去打破”為主題進行奧運營銷，效果顯著。

風險因素。

1. 多品牌效果低於預期。

2. 終端門店店效增速低於預期。

   
   

盈利預測、估值及投資建議。

運動鞋服行業景氣增長，公司是本土第一運動品牌，份額有望進一步提升；多品牌經營持續推進，FILA/安踏Kids/電商推動業績增長，新布局品牌Descente/Sprandi/Kolon打開新的增長空間。維持公司2017/2018/2019年EPS預測1.02/1.16/1.36元（對應1.16/1.31/1.54港元），目標價25.52港元，對應2017年PE22倍，維持“買入”評級。

飛亞達A（000026）：名表立足一二線，自主品牌深耕三四線

公司概覽：中航控股的腕表龍頭，“產品+渠道”雙輪驅動。主要業務包括自主品牌飛亞達腕表的研發、設計、生產、銷售以及世界名表連鎖“亨吉利”。飛亞達表在全國擁有3000多個網點；亨吉利從事40余個國際品牌的批發與零售，2017年1季度末在全國擁有180余個網點。公司第一大股東為中航國際控股（0161.HK），持股37.15%；實際控制人為國務院國資委旗下的中國航空技術國際控股有限公司。2016年，公司營業收入29.9億元，同比-5.3%；歸屬凈利潤1.1億元，同比-9.1%。2017Q1，公司營業收入同比+11.5%，歸屬凈利潤同比+66.3%，名表和自主品牌齊複蘇，業績高彈性。

海外消費回流、民間消費崛起，名表銷售持續回暖。2016年10月起，瑞士腕表對中國內地出口增速顯著回升，2016M10/M11/M12增速分別為+3.0%/+7.9%/+27.6%；2017年回升態勢延續，1、2月增速分別為+7.8%/+6.7%。2017Q1，公司名表營業收入增速約+11%~+12%（2016H1：-17.8%；2016H2：+2.7%）。多因素共促名表銷售回暖：1. 公務消費消退，民間消費成為中堅力量；2. 海外消費回流：（1）人民幣貶值、奢侈品牌定價策略調整、國內稅收政策調整等因素使奢侈品中外價差縮小；（2）海關打擊走私、灰色海淘等力度加大，海外奢侈品消費隱性成本上升。

三四線城市消費升級，飛亞達表銷售增速重回雙位數（2016H1：-1.0%；2016H2：+4.3%）。飛亞達表終端零售主力價位2000~4000元，在國產四大名表（飛亞達、天王、羅西尼、依波）中定位最高端。飛亞達表卡位品牌/設計/技術/渠道四大腕表核心要素：是2011年起唯一進入巴塞爾鐘表展1號館的中國品牌；擁有表業唯一國家級設計中心；自2003年神州五號至2016年神州十一號，飛亞達為中國航天員生產專用手表；在國內擁有3000多個銷售網點，三四線城市是銷售收入的主要來源，充分受益於低線城市的消費升級。

自主品牌、租賃業務利潤穩健增長，名表業績高彈性，維修業務空間廣闊。預計自主品牌業績增速與收入增速基本同步（承擔研發、折舊、營銷等費用的增長），租賃業務穩健增長。名表銷售業績高彈性：峰值期，亨吉利網點250余家（2013~2014年），營業收入23.7億元（2014年），貢獻凈利潤約1.3億元（2011年，當年維修收入較少）。2014年下半年至2016年，公司逐步對亨吉利門店進行關店調整，現180余家門店均為地段佳、租金低的優質門店，業績具有較高彈性。名表維修市場規模約10億元，以30%市占率推算，公司維修業務有3.6~4.0x空間。

風險提示。

自主品牌客群被分流；

2017年1月一年期定增解禁。

盈利預測及估值。

公司國改方向明確，引入戰投、管理層激勵等為潛在方向；激勵機制有望更完善，運營、創新、並購等將更加市場化。公司自有物業約17萬平米，RNAV75.2億元奠定安全邊際。維持2017-19年營業收入增速為+8.0%/+6.6%/+6.7%，維持歸屬凈利潤增速為+40.2%/+20.3%/+19.1%，對應歸屬凈利潤分別為1.6/1.9/2.2億元，對應EPS分別為0.35/0.43/0.51元，維持目標價18.0元及“買入”評級。

海瀾之家（600398.SH）：固本榮枝，多品牌揚帆

五階段發展，沈澱海瀾模式。公司是大型現代化服飾供應鏈銷售管理平臺，擁有海瀾之家/愛居兔/海一家/聖凱諾品牌。公司起步於中國紡織服裝行業黃金時代，並在關鍵時點把握歷史機遇，成為男裝市占率第一。公司發展分為：前奏階段（1988~2002）從事面料/職業裝業務；渠道平臺搭建（2002~2006）發展初期嘗試並最終選定“類直營”渠道模式；供應商整合階段（2007~2009）經歷自產/外包之後，把握制造業景氣下行時點推行“聯合開發、賒購可退貨”供應商模式；快速爆發階段（2010~2014）實現收入/凈利53%/51%複合增長；調整複蘇階段（2015~2016）已接近尾聲。

核心競爭力：品牌運營佳，掌控供應鏈。經過近20年沈澱，公司已經形成較強競爭優勢：通過“海瀾之家”強大品牌影響力，吸引加盟參與品牌拓展、獲得穩定投資收益；吸引生產企業將產品放到海瀾平臺銷售、獲得與設計生產能力較為匹配的收益。公司的核心能力包括品牌定位營銷、產品企劃選款、終端渠道管理、後臺系統搭建等，正是這些能力，使得公司在與生產企業和加盟商的合作過程中，擁有話語權和掌控能力，推動整個供應鏈良性運轉。通過不斷努力和叠代，公司逐漸擁有了較強的品牌影響力、高性價比的產品、優質的店效表現和高效的後臺支持體系。

把握三四線消費升級，“產品+營銷”同步提升。“海瀾之家”以高品質/中價位為品牌定位，不斷把握流行趨勢，實現從全品類商務休閑裝到商務、時尚、休閑並舉，再到時尚單品的風格轉變，準確把握三四線市場消費升級契機。同時公司不斷升級營銷手段，從代言+電視廣告為主到線下創新活動、綜藝節目合作、社交平臺、不斷更新代言人多元營銷方式並行的營銷策略，精準洞察三四線消費升級背景下的新消費趨勢。

調整基本結束，業績平穩複蘇。目前公司基本完成調整，望步入溫和增長階段，判斷2017年收入/凈利望實現5-10%/10%+增長，原因包括：1. 2016年因搶占優質位置致店鋪加密/影響店效，2017年新/老店效望改善；2. 加盟商分成政策不斷調整，利於公司收入增加；3. 盈利能力存提升空間，毛利率望較2016年持平或略增（2016年買斷貨品偏少），同時加強費用管控望降低費用率；4. 女裝品牌愛居兔2017年望扭虧為盈（預計收入同增70%~80%）。

風險提示。

1. 經濟疲軟致終端銷售低迷。

2. 新品牌進展不及預期。

   
   

盈利預測、估值及投資評級。

目前，公司品牌知名度/供應鏈管理能力處於行業領先水平；已基本完成調整，望步入溫和增長期；計劃下半年推出時尚男裝副牌，並著手推出童裝品牌，同時積極推進國內外優質品牌布局。預計公司2017/2018/2019年EPS為0.78/0.87/0.99元，對應2017年PE僅14倍，股息率超4%，維持“買入”評級，目標價14.04元，對應2017年PE18倍。

老板電器（002508）：連續8年利潤增速超40%，高成長仍是進行時

利潤連續8年實現40%以上增長，擬10轉3派5元。公司2016年實現營業收入57.95億元，同比+27.56%，歸母凈利潤12.07億元，同比+45.32%，對應EPS1.67元。其中2016Q4單季收入同比+27.29%，凈利潤同比+47.66%。分紅預案為每10股派發紅利5元（含稅），以資本公積每10股轉增3 股。公司自2009年開始連續8年實現利潤增速40%以上。

煙竈穩定增長，新品逐步上量，三四級市場渠道下沈帶來增量。分產品看，油煙機收入同比+22%，燃氣竈同比+27%，消毒櫃同比+30%，煙竈消合計占比91%。微蒸烤洗碗機等新品合計增速近90%，目前合計收入占比已達6%，隨著消費升級帶動的廚電品類擴容與配比提升，後續將逐步成為新增長點。分渠道看，線上同比+50%，精裝修渠道同比+60%，均保持高速增長。線下渠道同樣拓展順利，一二線新建、改造89家廚源店，三四級新建449家專賣店（目前2650家），新成立53家城市公司，數量增至101家，使得渠道進一步扁平，加速下沈進度。展望中長期，廚電保有量城鄉差異大，內銷規模仍處成長期，隨著城鎮化的進一步推進，以及品類的不斷擴容，成長空間無憂。

產業鏈利潤空間豐厚，毛利率小幅下降無需憂慮，費用率降低助凈利率進一步提升。公司全年毛利率58.1%，同比-0.8pct，其中主要因Q4成本上漲較多（Q4毛利率同比-4.3pct）。短期Q1仍有一定成本壓力，但廚電產業格局優良，渠道利潤豐厚（Q1公司零售端ASP已先行上漲約15%），預計公司Q2將會逐步提價，轉嫁成本壓力，全年毛利率無需擔憂。2016年公司銷售費用率同比-3.1pct，使得全年凈利率同比提升2.5pct達到21%，隨著規模增長以及品牌地位牢固，費用率長期仍存下降空間。

展望中長期，公司高端雙寡頭地位壁壘深厚，尚無品牌可撼動，高盈利能力仍將持續。年報首提建立技術驅動型公司，長期成長空間明確。公司將逐步從單一的煙竈企業轉向提供廚房全品類產品的整體解決方案，並提升產品研發能力，建立技術驅動型公司，采取兼並/收購/合資合作/培育的方式完善品牌多元化，戰略清晰明確。我們重申公司是A股稀缺的行業有空間/品牌格局優良/公司治理優秀、龍頭地位明確的優質標的，未來2~3年仍有望保持30%左右的業績CAGR。

風險提示。

1. 宏觀經濟加速下行；

2. 地產銷量大幅萎縮；

3. 市場競爭加劇。

   
   

盈利預測及估值。

公司年報靚麗，連續8年實現40%增長。結合預收款（同比+60%）與1-2月渠道情況（中怡康零售額同比+25%），2017年高增長無憂，仍有望超預期。預計17/18/19年EPS分別為預測2.15/2.79/3.53元，對應PE26/20/16倍，基本面強勁，估值並無泡沫，繼續重點推薦，維持“買入”評級。

華帝股份（002035）：改善初見成效，期待厚積薄發

公司業績高速增長，利潤率大幅提升。公司2016年實現收入43.96億元，同比+18.2%，實現歸母凈利潤3.29億元，同比+58.5%，全年EPS0.91元。其中Q4公司收入同比+18%，歸母凈利潤同比+70%。公司2016年經營改善初見成效，收入恢複性增長，產品升級推動毛利率與利潤率大幅提升，業績表現優秀，略超市場預期。

2016年是公司的經營改革年，治理問題解決後改革成效顯著。一方面，治理問題解決後，公司利益得到空前統一，改變過去幾大股東各自為政，相互掣肘的局面。新管理層註重精細化與運營效率提升，為公司重塑高端定位，全面提升產品力與品牌形象。新戰略指引下，公司在2016年逐步完成：1）品牌形象重塑，確立高端定位，邀請重磅明星代言；2）推出大量新品，產品力與主銷均價大幅提升，中怡康顯示16H2華帝平均零售均價月同比+20%；3）推動終端形象改造升級，目前改造進度持續加速；4）對渠道代理商進行重新梳理與調整，並擬通過定增引入代理商持股，強化利益綁定。

廚電行業成長空間明確，三四級市場升級趨勢明顯，為改革提供空間。廚電行業尚處成長期，2016年油煙機年銷量2300萬臺，我們判斷穩定狀態下可達3500~4000萬臺。老板/方太在高端市場形成雙寡頭壟斷，煙機均價已持續提升至4000元以上，為二三線品牌拉開提價空間。當前華帝均價不到3000元，面臨3000~4000元相對空白的價位段，有望享受三四線市場消費升級趨勢以及一二線城市註重性價比客群。我們認為，治理理順固然重要，但當前行業相對寬松的競爭環境也是華帝得以推動經營改革的核心要素之一。

經歷調整年後，2017年將是公司改革紅利大幅釋放的快速增長年。公司2016年收入增長主要來自電商與工程，線下渠道處於調整期基本保持平穩，但庫存水平得到大幅降低，產品結構升級明顯。後續隨著新品放量以及整體均價水平擡升，收入增長潛力值得期待。此外，考慮到產品定位的快速提升與運營效率的改善，預計利潤率依舊有大幅提升空間（2016年華帝凈利率7.5%VS老板電器凈利率21%）。

風險因素：

市場競爭加劇；

需求超預期下滑；

利潤率改善不及預期。

維持“買入”評級。

我們建議繼續把握公司改革紅利釋放的重要投資窗口，暫不考慮定增，預計2016~18年EPS預測至0.91/1.31/1.82元，對應2017~18年PE29/21x，維持“買入”評級。

好萊客（603898.SH）：渠道深耕三四線，產品緊抓環保牌

公司是整體衣櫃領軍企業之一，生產銷售定制衣櫃及配套家居產品等，2016年凈利潤同比增長55.30%。2016年全年公司實現營業收入/凈利潤14.33/2.52億元，同比增長32.44%/ 55.30%。其中，客單價增長約18%，同店訂單增長約8%，其余增長源自新開店面。公司目前規模正處於成本效益規模化的臨界點，有望實現收入利潤端雙雙快速提升。

渠道：近年來快速擴張，深耕三四線城市。公司營銷模式以經銷為主、直營店為輔，渠道快速擴張，從2012年的600家店發展到2016年達到1300家店，2017年計劃再新增300家店。其中，三四線門店占比達到88%，貢獻收入占比達到76%。目前國家政策持續支持三四線城市房地產去庫存，公司是家居上市公司中三四線占比最大的企業之一，坐享政策紅利；產品：品質不斷優化，環保打造差異化。2016 年公司對生產線進行改良，櫃體板材利用率提升3.3%，櫃體每平方的單位成本下降3.9%，人均產值增加10.4%，毛利率提升1.9 個百分點至39.7%，凈利率達到17.6%。公司在2017年將更加聚力推廣原態板產品（零醛板），結合環保塗料，在定制家居行業中聚焦中高端客群需求，形成差異化競爭優勢。

長期看點：“靚美客”進軍裝配建築，並購基金樹立大家居戰略。公司與靚家居，美的地產等設立“靚美客”，致力於裝配式裝修技術的研發推廣。內裝工業化是家裝行業的必經之路，10年時間，國內裝配式建築占比將達30%，公司率先研發搶占技術制高點；公司設立泛家居產業基金，為公司外延並購設立緩沖區，提高並購質量，堅定進軍大家居。 

風險因素。

地產景氣度下降、行業價格競爭加劇、公司經營管理波動。

盈利預測及估值。

公司把握定制家居優秀賽道，依托上市公司資源快速發展，通過品牌、產品、渠道、團隊多方位建設，有望奠定全屋定制家居龍頭地位。公司2016年銷售逐季提速，17年有望加速增長。我們給予公司2017-19年基本EPS預測1.14/1.49/1.92元，3年CAGR為30.70%，對應PE 34/26/20倍。公司有望持續步入快車道，且外延預期強。我們看好公司在定制行業紅利疊加管理層紅利下發展的爆發力，維持“買入”評級。 

永輝超市（601933.SH）：全國規模龍頭，三四線縱深發展

全國超市龍頭，業績一枝獨秀。公司依托生鮮經營能力由福建拓展至全國，業態涵蓋大賣場、賣場、社區店、BRAVO精致超市和會員店、優選店，以及“超市+餐飲”業態“超級物種”。截至2017Q1，公司在全國19個省市的188個城市擁有520家門店，合計建築面積444.5萬平米。2016年，公司營業收入492.3億元，同比+16.8%；歸屬凈利潤12.4億元，同比+105.2%；2017Q1，公司營業收入/歸屬凈利潤分別同比+13.8%/+57.6%。

超市行業：版圖重構、跨界融合、運營管理與供應鏈是核心。外資漸弱、內資分化，強者享洗牌紅利：沃爾瑪、家樂福等外資商超競爭力下滑，內資商超大洗牌，新一輪強者享受物業、成本等整合紅利。電商龍頭巨資投入，快消品線上滲透率快速提升（2016：滲透率超14.0%），快消品高頻、低客單、短半徑，尤其是生鮮類易腐爛、高履單成本屬性推動雙線融合。電商沖擊，商場客流下滑，標品占比高者受影響較大，門店中型化、小型化是趨勢；生鮮、美食、時尚茶飲等聚客效應突顯，中長期品類優化和業態演進驅動行業凈利率對標全球3%水平，龍頭將享有更高凈利率。

逆勢擴張，三四線縱深式發展。2016年，公司新開79家大賣場，展店提速（2015/2014：62/51家），新增建築面積68.6萬平米；同時，公司新開4家優選店和22家會員店；其中：三四線典型區域華西大區（四川/重慶/貴州/陜西）新增大賣場門店29家、安徽新增8家、河南新增5家，展店速度快於一二線城市。2017-19年，預計公司分別新增門店100/138/200家；一方面，公司將以精標店/會員店/超級物種等新業態引領一線城市消費新趨勢，提高市占率；另一方面，三四線城市延伸與加密仍為布局重點。

合夥人制激發內部活力，供應鏈提效、品類優化、自有品牌等推動毛利率趨勢性上升，費用可控；對標Wal-Mart與Costco，永輝人效（人均營收及人均創利）仍有巨大提升空間；預計2017-19年，永輝EBIT Margin有望從3.06%提升至3.65%。2016年，永輝面積增長16.8%，而員工數同比-6.3%；人均創收70萬元，人均創利1.7萬元；同年，高鑫零售/Wal-Mart/Costco人均創收分別為68/144/641萬元，人均創利分別為1.8/4.0/12.7萬元。2016年，永輝租金物業費同比+15.0%，轉租收入同比+19.3%，凈租金物業費同比僅+11.3%，隨著對物業方及轉租方議價能力的增強，凈租金費用率仍有下降空間。

風險提示。

經濟滯漲同店承壓；

創新業務盈利不達預期。

盈利預測及估值。

公司業績拐點確立，凈利率處提升通道；2017Q1凈現金68億元，橫、縱向並購將陸續展開；超級物種、互聯網+、B2B、“零售+金融”等共同開拓新藍海。維持2017-19年營業收入增速預測為+16.1%/+17.4%/+20.0%；維持2017-19年歸屬凈利潤預測為16.5/20.1/24.9億元，對應增速+33.0%/+21.9%/+23.8%，對應EPS分別為0.17/0.21/0.26元。維持“買入”評級。

步步高（603708）：立足湘贛加速擴張，撥雲見日業績回升

中部、西南地區多業態商業龍頭。截至2017Q1，公司在湖南、江西、四川、重慶、廣西、雲南6省市擁有物理門店235家，業態涵蓋購物中心、百貨、超市和電器零售；2014年，公司雲猴APP上線，2015年發力全球購及本地生活，雙線融合走在行業前列。2016年，公司營業總收入155.2億元，同比+0.31%；歸屬凈利潤1.3億元，同比-37.9%。步步高集團持股39.66%，創始人王填為公司實際控制人，王填及妻子張海霞合計持股約34.89%（含間接與直接持股）。

戰略重點回歸線下，門店質量優於過往。2014-15年，公司戰略投入雲猴O+O戰略，打造雲猴網、支付平臺、物流平臺、便利平臺、會員平臺五大子平臺。估算2015年投入在2.0~2.5億元左右，巨額投入侵蝕當期業績。2016年起，公司戰略重點回歸線下，門店結構優化、供應鏈提效、數據化改造並進。2016年，公司新開門店39家（超市34家、百貨5家），關閉12家扭虧無望或無法續租的12家超市，改造40家門店；開店、閉店、老店改造力度均為歷史最高水平。

2016年費用計提充分，夯實底部。2016年，公司百貨、超市業態毛利率分別提升0.43/0.21pcts至16.71%/15.83%；經營活動現金流凈額9.8億元，是凈利潤的7.1x，創歷史新高（次高：2013A 6.1x）。三項費用合計增加4778萬元，三項費用率提升0.28pcts至20.08%；其中銷售費用同比增加5287萬元/+1.96%至27.5億元，銷售費用率17.73%，同比提升0.29pcts；財務費用同比增加2965萬元至8098萬元。

把握超市行業洗牌紅利期，自主展店、並購雙管齊下布局中西部；網點、供應鏈、物流稟賦突出，新零售轉型前景廣闊。湖南、江西兩省經濟增速持續高於全國水平，居民消費升級趨勢顯著，區域內零售業格局穩定。2017-18年，公司預計年均新開超市40~50家左右、新開購物中心/百貨2~4家，重點布局湖南、江西兩省，廣西、川渝等穩步推進。並購推進大西南戰略：2015年，以15.8億元收購南城百貨100%股權；2016年9月，收購江西萍鄉心連心超市；2016年10月，公告擬參與重慶百貨國企改革，占增發後股權的10.9%；2017年2月，2.3億元收購四川梅西商業94%股權，3月31日並表；預計更多並購將落地。雲猴跨境/生鮮/到家業務等穩步推進，雙線融合領先同業。

風險提示。

區域競爭加劇；

新門店培育期虧損，並購門店整合低於預期。

盈利預測及估值。

公司自有物業面積約110萬平米、自有物流中心土地約60萬平米，物業價值提供安全邊際。維持2017-19年營業收入增速預測為+5.6%/+8.2%/+8.5%，維持歸屬凈利潤增速預測為+35.2%/+25.3%/+15.9%，對應EPS0.21/0.26/0.30元；鑒於公司門店質量優化、同店增速回升、歷史費用計提充分，業績或超預期，維持“買入”評級。

家家悅（603708）：立足山東，“下沈”、“西進”提升份額

山東民營超市龍頭，收入利潤穩健增長。1995年家家悅開設威海市第一家超市，截止2016年9月末，擁有門店620家，包括79家大賣場、274家社區綜超、226家農村綜超、5家便利店、11家百貨、25家專業店，平均單店面積2440平米；其中膠東地區（威海、煙臺、青島）門店542家。預計2016年營業收入109億元，同比+4.1%（同店增長低個位數）；歸屬凈利潤2.6億元，同比+4.3%。創始人王培桓/其它管理層/員工（區域總經理、店長等）分別間接持股29.6%/15.4%/21.5%，激勵充分。

山東消費提升空間大，生鮮經營成為超市全渠道競爭壁壘。山東為中國人口第二大、GDP第三大省； 2016年，人均GDP 67,706元VS全國53,980元，居民人均可支配收入24,685元VS全國23,721元，人均消費支出15,926元VS全國17,111元，消費有較大提升空間。省內外資超市漸退出，家家悅（膠東）、利群（青島及魯東北）、銀座（濟南及魯西南）等割據競爭。電商分流沖擊下，行業將向生鮮聚客、供應鏈比拼（自有品牌/源頭直采）、全渠道（互聯網+/便利+）演進，其中生鮮食品經營能力成為重要競爭壁壘。

公司亮點：網點密，生鮮食品強，物流優勢突出。門店網絡：620家門店中542家聚焦膠東，並向濰坊、濟南、萊蕪、臨沂、棗莊等地延伸；同時城市社區及農村深度下沈，2015年社區綜超/農村綜超凈開店17/27家，16Q3社區/農村綜超共500家。生鮮經營：對接200多個合作社及養殖場，整體86%直采、生鮮80%直采，自有品牌占8.4%。2015年生鮮占商品零售的42.6%（VS行業平均30.6%），毛利率15.2%（VS行業平均11.7%）。倉儲物流覆蓋能力強：3處雜貨+5處生鮮物流中心，建築面積17萬平米，構建省內2.5小時配送圈，雜貨/生鮮日均吞吐21萬件/1,400噸。

未來看點：省內門店快速擴張，新業態、新合作長期發展基礎好。（1）預計2016-2018年新開店52/80/85家，重點向山東中西部的濟南、臨沂、泰安、荷澤、聊城等高人口密度地市延伸。推進萊蕪、煙臺物流中心改造擴容並增加中央廚房，將支撐300億元終端銷售。其中萊蕪地處山東省中心、3小時配送輻射全省，項目規劃建築面積3.4萬平米、生鮮配送能力19.42萬噸/年、生鮮加工能力4.33萬噸/年。（2）電商重點搭建“跨境（主打韓國進口）+農村+威海特產”的電商通路。（3）作為區域超市龍頭，圍繞客群創新業態（如便利店、社區店、農村店）是未來戰略，卡位區域優異的供應鏈資源，未來對接互聯網合作基礎較好。

風險因素：

省內渠道競爭加劇制約同店增長；

互聯網融合進程低於預期。

盈利預測與估值評級。

維持2016-2018年營業收入預測分別為109.2/117.3/127.7億元，歸屬凈利潤分別2.6/2.8/3.1億元，對應EPS0.72/0.78/0.85元/股，分別同比+4.3%、+8.2%、+9.4%。公司省內龍頭地位穩固，上市後加速門店擴張迎來新成長時代；長期看，公司供應鏈稟賦優異、民營機制靈活，新業態/新合作也將帶來較大空間。股價自上市以來的高點已調整40%，存在價值修複的動力，維持“增持”評級。

(完)

從人口、收入、地產角度看三四線消費崛起

自2005年起三四線社消占比持續回升

一二線/三四線城市範圍的統計與定義。本篇報告選擇北京、上海、廣州、深圳4個城市作為一線城市，以天津、重慶2個直轄市，杭州、南京等16個省會城市，大連、寧波、青島、廈門4個副省級城市作為二線城市，共26個城市樣本作為報告一二線城市口徑；其余地、縣級市為報告所指三四線城市，不再向下進行劃分。

自2005年起三四線城市社零額占比持續提升。根據國家及各地方統計局披露的近20年社會消費品零售總額計算，2005年以前一二線城市經濟高速發展帶動較高消費增速，剔除26個一二線城市以外的低線城市社零額占比持續下降，而自2005年二者結構特征發生改變，伴隨多省份人均GDP跨越1000美元門檻，低線城市消費逐漸崛起，占比自2005年62.1%提升至2016年63.5%，消費增速呈“落後——趕超”趨勢。

分地區看，低線城市占比較高的中西部消費占比也在提升。自2005年一二線城市貢獻較少的中部、西部省份社零額比重亦逐漸提升，2005年-2016年累計提升3.2%。而從收入角度，發達地區如江浙滬經歷2010年以前收入的快速增長，中西部典型省份四川、山西、甘肅三省的人均可支配收入增速已實現趕超。而中西部省份消費基數更低，收入持續增長（十三五規劃全國人均可支配收入比2010年翻番）為消費支出邊際提升提供了動能。

人口：一二線人口流入趨緩，低線城鎮化有望提速

一二線人口流入趨緩，生活成本提高、戶籍政策等為主因。伴隨一二線城市房價暴漲，生活成本大幅提升，買房對很多工薪族成為了奢望，而戶籍門檻為留在一二線的非戶籍人口帶來了購房、教育等難題，回流三四線成為了可行選擇，上海外來常住人口2015/2016分別同比-1.5%/-0.1%，北京外來常住人口2016年同比-1.8%。同時，農民工本地化趨勢也較為明顯，2016年本地/外出農民工增速分別為3.4%/0.3%。全國流動人口2015/2016同比-2.4%/-0.8%，連續兩年負增長。

全國城鎮化率2020年有望達60%，三四線城市提升空間遠大於一二線城市。我國城鎮化率近20年快速提升，但距發達國際仍有顯著差距。根據《國家新型城鎮化規劃(2014—2020年)》，政府計劃2020年將城鎮化率提高到60%，並在2020年之前將逐步向1億左右農業轉移人口發放永久的城鎮戶口。而在期間嚴格控制城區人口500萬以上的特大城市人口規模，加快發展三四線中小城市。

新增建設用地與進城落戶人口掛鉤，地方政府引進非戶籍人口落戶積極性將提升。針對目前城鎮化滯後於工業化，“土地城鎮化”快於人口城鎮化的現狀，國土資源部、發改委等部門於2016年10月聯合出臺《關於建立城鎮建設用地增加規模同吸納農業轉移人口落戶數量掛鉤機制的實施意見》，對於目前人均城鎮建設用地不超過100平方米的城市，進城落戶人口按人均100平方米安排新增城鎮建設用地；現狀人均水平在100-150平方米之間的城鎮，按照人均80平方米標準安排；現狀人均水平超過150平方米的城鎮，按照人均50平方米標準安排。

收入：從國際經驗看，三四線進入消費率提升階段

根據國際經驗，人均GDP超過8000美元，居民消費率隨人均GDP的增長而逐漸回升。美國人均GDP於1976年突破8000美元，居民消費率自61.3%提升到2016年的68.7%。日本人均GDP1960年達8607美元，居民消費率1970年至2015年累計提升7.3%。2015年中國人均GDP超8000美元，十三五規劃GDP年均增速保持在6.5%以上，將為居民消費率持續增長提供動能。

從中國發達城市軌跡看，三四線城市居民消費也處於提升周期。梳理各地區數據，我們發現人均GDP 5000美元為居民消費率的拐點，8000美元後居民消費加速。北京、上海人均GDP分別於2010/2007年超8000美元，居民消費率至2015年分別累計提升5.9%/7.5%。山東/江蘇人均GDP分別於2012/2010年突破8000美元，居民消費率累計提升3.5%/9.6%。四川/江西2015年人均GDP分別為5722/5655美元，居民最終消費率仍處歷史底部區域，提升空間大。

地產：去庫存效果較好，低線漲價財富效應助力消費

三四線地產銷售持續向好。2017一季度全國商品房銷售面積2.9億平方米，同比增長19.5%，增速同比2016全年-3.0pcts。商品房銷售額2.32萬億元，同比增長25.1%，增速同比2016全年-9.6pcts。銷售面積高增長持續顯示了去庫存正如火如荼，而銷售額增速的回落則體現了成交區域日漸偏向三四線城市。2017一季度30大中城市/非30大中城市商品房成交面積同比分別-27.8%/+35.2%。

房價收入比低，財富效應或大於擠出效應。房價收入比（以地方年度平均住房價格為單價，計算建築面積80平米住房總價；家庭年收入以人均可支配收入乘以2計算）指標在國際上通行的合理區間為3-6倍，我國一二線城市早期地產平穩價格上漲帶來財富效應，在奢侈品等高檔消費品類上表現顯著。而自2015年房價短期暴漲，主要城市房價收入比已超15，對當期消費擠出大於財富效應。三四線城市房價自低位平穩上漲，財富效應大於擠出效應，有望助推三四線消費。

三四線消費現狀解構：品類、產品、渠道特征

可選消費品更受青睞，基礎消費品升級換代

伴隨收入提升，消費由必需品向可選品類切換。從上海、江蘇等發達地區的消費升級經驗看，人均GDP達3000美元後居民消費由必需品類（衣食住）向可選品類（交通通信、教文娛和其他類商品）演進趨勢顯著。伴隨三四線城市人均GDP逐步跨越3000美元門檻，以汽車、文娛等為代表的可選消費占比進入提升期。

基礎品類消費“更新換代”。三四線居民對基礎型消費如服裝、家電的消費提檔、“更新換代”需求，消費傾向高於一二線城市；伴隨農村人口進城安家落戶，三四線這種存量消費升級的趨勢將更為明顯。根據尼爾森統計數據，快消品三四線以下層次市場占比逐年提升；京東數據顯示2016年“雙11”期間，空調在四線及以下城市銷量同比增長達一線城市3倍。而一二線城市比三四線城市對電子產品、旅遊出行、高檔餐飲的消費傾向更高，在繁忙的工作之余更加傾向於享受型消費。

品牌意識提升期，產品註重性價比

品牌忠誠度較低，處於品牌認知與連接階段。當前廣大三四線消費者由數量消費階段逐步過渡到品牌消費階段，淘寶/天貓平臺銷售的品牌化率3年累計提升7%，而與部分一二線消費者開始追逐個性化品牌不同，三四線城市的消費者更多處於品牌連接階段，更青睞購買值得信賴的大品牌。

從OPPO、vivo為例看，三四線在品牌認知階段渠道覆蓋廣、重營銷的高性價比品牌獲益。以深耕三四線渠道的手機品牌OPPO、vivo為例：二者2016年合計出貨量達1.48億臺，同比+109.6%，線下渠道銷售分別占OPPO/vivo總銷售約90%/95%。1）渠道：截止2016H1，OPPO/vivo全國門店數量已分別達到24萬/12萬家以上，覆蓋面之廣遠超國內/國際手機商；2）定價：據調查現國內消費者手機購買預算集中在1000-3000價位，占63.3%，而這一價格區間正是OPPO、VIVO主流機型定價區間；3）功能：區別於一二線城市消費者，三四線對手機的需求相對單一，集中在“拍照”和“電池續航”，這正是OV手機的主打功能；4）營銷：OV通過簽約當紅明星李易峰/楊洋/楊冪，贊助大熱綜藝“奔跑吧兄弟”、“挑戰者聯盟”結合戶外廣告覆蓋和地推，獲得了在三四線群體中極高的品牌認知。值得註意的是，OV換機的本品牌留存率正逐步提升，亦可佐證三四線消費者對伴隨自身消費升級過程的品牌的忠誠度正在提升。OV在2016年成長率只有約5％的中國手機市場，創造年成長率超過100％的銷售業績，而根據市場研究機構IHS Technology推估，OPPO/vivo的凈利率分別為8.2%/7.9%，遠超過賣低價機的聯想與小米，高於索尼與HTC，僅次於蘋果三星。

從品牌營銷方面，三四線城市以傳統廣告/口碑傳播為主，客群年輕化、互聯網化使品牌信息不對稱性減弱。一方面，電視、戶外、報紙等媒體依然為重要廣告營銷渠道，根據尼爾森網聯 AIS 全媒體廣告監測的數據，OPPO 2015H1僅在電視廣告上的花費就達到 2.02 億元，花在地方衛視上的廣告費用占其電視廣告總支出的 83%；另一方面，三四線城市消費“熟人經濟”特征顯著，消費者社交圈更小、更親近，家人、朋友對購買決策具有很大影響，微商作為“搬上互聯網”的熟人經濟模式，省會以下城市用戶占比接近60%，購買力提升驅動行業持續擴容。伴隨三四線消費客群逐步年輕化、互聯網化，對品牌和產品資訊的接收能力增強，三四線與一二線品牌信息不對稱性也在大幅減弱。

實體渠道相對不足，電商加速滲透

“有錢有閑”之下重體驗，實體渠道仍是重點，但供給相對不足。三四線居民工作時長、通勤時間大幅小於一二線居民，有更多的時間和精力“逛街”，且對品牌和產品的認知較一二線程度低，促使三四線的主流消費模式是“深體驗，後買單”。從2016年飛凡618購物節數據觀察，三四線城市客流/交易額表現均優於一線。伴隨購物中心在三四線持續滲透逐步替代原有的百貨業態，三四線實體渠道的作用將進一步增強，目前從品牌供給角度仍與一二線城市有顯著差距。近年來國際/國內知名品牌商與渠渠道商亦把握趨勢，持續發力渠道下沈。

渠道區域化特征明顯，區域零售割據但供應鏈實力普遍不強。由於各地區1）地域文化和消費特征顯著不同、2）優勢門店等資源具有本地化特征、3）跨地域供應鏈運營難度大，我國實體渠道呈現區域化特征，行業較為分散，根據凱度數據，國內前10大零售商在三/四線城市的占有率僅28.2%/14.6%。

電商渠道滲透率低，增速快空間大。根據網購消費者調研分析，三四線網購驅動因素與一二線略有不同：二者都會為價格優惠所驅動，此外一二線更多地原因來自於節省時間、便於比對等便利性因素，而三四線更多來自品種豐富、產品獨特等產品供給方面因素。目前三四線城市網購滲透率（2015年：3.8%/3.6%）較一二線城市仍有較大差距（2015年：8.4%/4.7%），而其中營銷推廣、物流建設等為主要制約因素。根據菜鳥網絡數據，2016年東部、中部和西部地區時效指數同比減少6%、10%和9%，原有物流送達時間偏長的中西部地區時效提升顯著，下沈推廣和體驗提升有望驅動未來三四線網購持續高速增長。

年輕化、互聯網化三四線客群使跨境電商、社群電商、O2O等細分領域高增長。根據洋碼頭數據，北上廣深等一線城市2016上半年海購增速占比較去年同期上漲77.57%，二線城市上漲84.32%，而三線城市增速達到108.65%。在微商/O2O等細分市場中，三四線占比亦在鞏固和不斷加強。

看未來：精準定位、營銷升級、渠道滲透共同把握紅利期

精準定位：品類紅利+品質升級+產品性價比

可選消費品類如服裝、家電、家居家具等在三四線城市仍有品類滲透紅利，是把握三四線消費升級的優勢賽道。以家電為例，伴隨大家電普及基本完成，小家電、廚電等品類在三四線仍有滲透空間。目前大家電普及已經基本完成，未來更新需求將成為主流，步入溫和消費升級階段。而小家電在一二級市場以品類擴張、產品升級為主，逐步進入更新換代階段；在三四級市場則是以產品普及、品類滲透為主，小家電成長期仍在進行時。2016年“雙11”期間，京東廚房秤和料理機等家用小電器四線以下城市銷量增速是一線城市的3倍以上。

三四線由數量消費向品牌消費過度，具有供應鏈先發優勢，能夠持續提供三四線消費者所需中檔優質產品的品牌將長期受益。以運動服飾/男裝為例：中國運動服飾/男裝行業起步較早，在2012年後已穩步進入行業成熟期。而在此期間安踏體育、海瀾之家等服裝品牌借由成熟的供應鏈運營、高品質/中價位的品牌定位在三四線城市贏得了消費者的廣泛接受，乘品牌消費升級之風取得營收的持續穩定增長。

低價並非關鍵，性價比是王道。三四線消費者人均可支配收入的絕對數仍與一二線城市仍有顯著差距，在消費決策過程中更多地考慮性價比。但我們認為“物美價廉”並非攻占三四線的關鍵，三四線在購買力上體現出對優質商品非常強的偏好。洋碼頭100城海外購物敢花指數前20名僅有4座城市是我們定義的一二線城市，三四線手機分期等消費金融的火爆也佐證了三四線非常強的消費偏好。據《經濟學家》雜誌預測，到2020年，中國66%的中等收入消費者將來自三四線城市，這些三四線“幸福中產”面對更小的生活壓力，將更多地購買優質商品，並願為品質付出溢價。

營銷升級：傳統營銷卓有成效，新興傳播逐漸興起

立體化傳統營銷卓有成效。總結在三四線城市取得消費者青睞的品牌運營經驗，我們認為，由於品牌認知不足、信息媒介局限和居民生活方式等多重原因，三四線在營銷上並沒有達到一線城市需要借由情感連接/品牌文化營造來達到營銷目的的後期階段，立體化傳統營銷更為有效。朗朗上口、突出產品/品牌核心的廣告詞，諸如OPPO“充電五分鐘，通話兩小時”、海瀾之家“男人的衣櫃”等在三四線消費群體收效頗佳。通過明星代言、電視廣告、節目贊助與簡潔的營銷廣告詞，結合在當地進行針對性的戶外廣告與地推，更容易取得三四線消費者的關註。

代際切換之際，借由新興傳播導入品牌當時。根據第六次人口普查數據，泛90後（含00後）人口占比已達36%，而90後分布最多的層級則為廣泛的三四線城市，而這90後代際呈現個性化、娛樂化、互聯網化的顯著特征，更容易被“圈粉兒”，品牌借由簽約自帶粉絲流量的品牌代言人、贊助當紅的電視劇/綜藝節目、借由微博等媒介進行社群化營銷互動等方式可很快在“小鎮青年”當中形成品牌印象。

完善渠道：加大實體低線覆蓋，服務站、類直營等模式有效滲透

攜規模優勢加密低線城市布點。目前中國商品流通仍以區域（市、地級）代理為主，而線下渠道經營對於物業商圈位置有較高的要求，而規模優勢將在議價能力、物業獲取、品牌認知上構建較高的護城壁壘。部分區域深耕的商企，有望借助當地較高的市占率水平、相對和緩的競爭局面、不斷精細化的供應鏈運營實現盈利長期穩健成長，並以此築基穩步跨區域擴張。如山東生鮮超市龍頭家家悅通過區域加密布點（620家門店542家聚焦膠東），貨源直采（對接200余合作社與養殖場，整體86%直采/生鮮80直采），區域一體化配送實現高毛利（2015：毛利率22.1% VS行業18.8%）、未來將向省內其他地區快速擴張（預計2016-2018年新開店52/80/85家）；永輝超市坐擁規模與供應鏈優勢向三四線典型區域華西大區（四川/重慶/貴州/陜西，新增大賣場門店29家）、安徽（新增8家）、河南（新增5家）快速滲透，展店速度快於一二線城市。

經營形式上，探索服務站、類直營等模式。在家電領域，分散化的三四線及農村市場帶來高昂的配送成本，制約著行業龍頭的擴張速度。而蘇寧通過加盟/自建服務站（加盟店授權產品配送及售後，直營店同時銷售蘇寧易購全品類產品），以低成本/小面積（店面平均200平）撬動大市場。而在品牌服飾珠寶領域，品牌難以依仗自營模式下沈三四線城市，需要借助經營商的渠道、資金、運營資源。而沒有渠道管控和終端反應能力的簡單經銷模式不利品牌塑造，我們認為綁定品牌與渠道利益的“類自營”模式是可選方式。周大福2014年開始推行“統一存貨管理機制”加強終端管控；海瀾借由“類直營”模式（加盟商作為財務投資人，公司全權負責門店的運營）在男裝行業中業績逆勢上升，2012-2016年營業收入/凈利潤CAGR39.2%/ 38.4%。

風險因素

低線城市經濟增長低於預期，城鎮化進展低於預期。

投資策略

一二線人口流入趨緩/低線城鎮化提速下，三四線消費群體不斷壯大，而收入驅動三四線居民消費率開始回升，低線消費開始崛起。品類優、品牌定位準及渠道供應鏈能力強者料將勝出，推薦三主線：

主線一：品牌定位準確，深耕三四線市場與客群，營銷與產品叠代創新能力強者。三四線消費者自數量消費向品牌消費演進，品牌運營出色、供應鏈掌控力強的企業能夠兼顧營銷升級與產品叠代，契合三四線客群對優質品牌的需求。推薦安踏體育、飛亞達A、海瀾之家。

主線二：同步受益地產後周期與消費升級，渠道下沈戰略卓有成效者。近五年，全國每年新增2000萬城鎮常住人口，對應近1000萬新增城鎮家庭，而根據國務院規劃，2020/2030年我國城鎮化率分別要達到60%/70%。因此，城鎮化對於當前城鄉保有量差異仍較大的品類（廚電/空調/小家電/家具等）是持續不斷的中長期推動要素。同時伴隨三四線城市收入增長與生活品質提升，房屋置換/裝修帶來的家電/家居存量產品升級亦將叠代進行，推薦產品優質，渠道下沈的受益標的：老板電器、華帝股份、好萊客。

主線三：零售龍頭，供應鏈優勢助力三四線縱深覆蓋。零售企業建立較強供應鏈壁壘，有望實現跨區域加密滲透，同時民營者有望更快借力互聯網創新提升市場占有率，優秀商業運營商將積極受益低線消費崛起過程。推薦永輝超市、步步高、家家悅，關註蘇寧雲商。

重點公司推薦

安踏體育（02020.HK）：多品牌發力，供應鏈提升，龍頭穩坐。

單聚焦/多品牌/全渠道，本土運動龍頭地位穩固。作為本土運動龍頭，公司不斷通過“單聚焦/多品牌/全渠道”戰略保持與其他國內運動鞋服公司的領先優勢。公司已成功運營安踏成人（市占率10.3%）、安踏Kids（2016超越Adidas成為兒童運動第二）、中高端運動時尚品牌FILA（2015年中期拓展Kids），並已布局Descente、Sprandi、Kolon等完善品牌矩陣、拓寬產品線。2016年公司營業收入133.46億元、同增20.0%，凈利潤23.86億元、同增16.9%，擬每股發股息0.76港元（股息支付率70.2%）。

2016年：安踏成人穩健增長，FILA/安踏Kids/電商快速增長。2016年，安踏成人收入實現中單位數增長，門店數量從7031家調整至6800+家，店效提升至20萬+/月，品牌市占率提升0.5PCTs至10.3%，行業龍頭地位進一步鞏固。安踏Kids收入增速超30%，門店數量從1458家增至近2000家，店效10萬+/月。FILA收入增速達50%+，門店數從640+家增至802家（成人600+家，兒童140-150家），店效40萬+/月。電商業務收入增速達50%+，“雙十一”翻倍增長。另外，新品牌Descente已開出6家門店。

精準定位中低端消費人群，“研發+渠道”緊跟三四線消費升級。中國消費群體多而分散，不同地區間需求與消費結構差異顯著，中低端消費人群基數龐大。而安踏品牌定位中低端，一線及省會城市收入占比僅10%，三四線占比50%+，處行業絕對領先地位，未來將顯著受益三四線消費升級：1. 研發投入持續擴大，2016年新設美國研發中心，並引進大量優秀設計人才，為公司產品升級保駕護航；2. 公司對加盟商管控能力較強，能夠準確把握三四線消費變化，同時保障產品快速叠代更新；3. 收入增長致大量人群升級成為目標客戶，抵消升級背景下部分客戶的流失，維持公司目標客群規模。

2017年：安踏補單提升促增長，多品牌快速增長持續。2017年，安踏成人門店數量望維持在6800-6900家，兒童店計劃新開150-250家。公司2017Q1-Q3訂貨增速分別為中單位數/中單位數/低單位數增長。為了提升公司暢銷款/新產品的終端銷售、提升售罄率、改善加盟商庫存結構和盈利能力，2017年公司將加大補單比例至10%。綜合判斷，2017年公司安踏品牌（含Kids）銷售增速望超10%。2017年，FILA計劃新開150-200家（成人/kids分別100+/50+），預計收入增速超30%。Descente計劃新開店至50-60家；Sprandi將逐步進入國內主要市場；Kolon已有200家門店，期待交易結束後借助公司國內市場品牌運營能力獲得快速發展。

深耕產業，供應鏈管理能力不斷提升。1. “零售導向”策略。訂貨/渠道/零售全程深入管控，實現當季產品平均售罄率70%+、庫存中新貨占比70%+。2. 研發能力突出。2016年研發投入3.08億元、占收入比重2.63%，行業領先，擁有150+項專利，年均新款超6000件。3. 新建物流中心，優化配送體系。公司投資12億新建物流中心（預計2017年底完工），有助於提升補單速度並降低補單生產成本，同時集中倉儲管理將有效降低整體管理成本。4. 強化營銷，品牌美譽度提升。結合各品牌的定位，公司借助贊助資源/廣告訊傳/店鋪形象等方式進行差異化的產品營銷，品牌整體美譽度不斷提升；2016年以“去打破”為主題進行奧運營銷，效果顯著。

風險因素。

1. 多品牌效果低於預期。

2. 終端門店店效增速低於預期。

   
   

盈利預測、估值及投資建議。

運動鞋服行業景氣增長，公司是本土第一運動品牌，份額有望進一步提升；多品牌經營持續推進，FILA/安踏Kids/電商推動業績增長，新布局品牌Descente/Sprandi/Kolon打開新的增長空間。維持公司2017/2018/2019年EPS預測1.02/1.16/1.36元（對應1.16/1.31/1.54港元），目標價25.52港元，對應2017年PE22倍，維持“買入”評級。

飛亞達A（000026）：名表立足一二線，自主品牌深耕三四線

公司概覽：中航控股的腕表龍頭，“產品+渠道”雙輪驅動。主要業務包括自主品牌飛亞達腕表的研發、設計、生產、銷售以及世界名表連鎖“亨吉利”。飛亞達表在全國擁有3000多個網點；亨吉利從事40余個國際品牌的批發與零售，2017年1季度末在全國擁有180余個網點。公司第一大股東為中航國際控股（0161.HK），持股37.15%；實際控制人為國務院國資委旗下的中國航空技術國際控股有限公司。2016年，公司營業收入29.9億元，同比-5.3%；歸屬凈利潤1.1億元，同比-9.1%。2017Q1，公司營業收入同比+11.5%，歸屬凈利潤同比+66.3%，名表和自主品牌齊複蘇，業績高彈性。

海外消費回流、民間消費崛起，名表銷售持續回暖。2016年10月起，瑞士腕表對中國內地出口增速顯著回升，2016M10/M11/M12增速分別為+3.0%/+7.9%/+27.6%；2017年回升態勢延續，1、2月增速分別為+7.8%/+6.7%。2017Q1，公司名表營業收入增速約+11%~+12%（2016H1：-17.8%；2016H2：+2.7%）。多因素共促名表銷售回暖：1. 公務消費消退，民間消費成為中堅力量；2. 海外消費回流：（1）人民幣貶值、奢侈品牌定價策略調整、國內稅收政策調整等因素使奢侈品中外價差縮小；（2）海關打擊走私、灰色海淘等力度加大，海外奢侈品消費隱性成本上升。

三四線城市消費升級，飛亞達表銷售增速重回雙位數（2016H1：-1.0%；2016H2：+4.3%）。飛亞達表終端零售主力價位2000~4000元，在國產四大名表（飛亞達、天王、羅西尼、依波）中定位最高端。飛亞達表卡位品牌/設計/技術/渠道四大腕表核心要素：是2011年起唯一進入巴塞爾鐘表展1號館的中國品牌；擁有表業唯一國家級設計中心；自2003年神州五號至2016年神州十一號，飛亞達為中國航天員生產專用手表；在國內擁有3000多個銷售網點，三四線城市是銷售收入的主要來源，充分受益於低線城市的消費升級。

自主品牌、租賃業務利潤穩健增長，名表業績高彈性，維修業務空間廣闊。預計自主品牌業績增速與收入增速基本同步（承擔研發、折舊、營銷等費用的增長），租賃業務穩健增長。名表銷售業績高彈性：峰值期，亨吉利網點250余家（2013~2014年），營業收入23.7億元（2014年），貢獻凈利潤約1.3億元（2011年，當年維修收入較少）。2014年下半年至2016年，公司逐步對亨吉利門店進行關店調整，現180余家門店均為地段佳、租金低的優質門店，業績具有較高彈性。名表維修市場規模約10億元，以30%市占率推算，公司維修業務有3.6~4.0x空間。

風險提示。

自主品牌客群被分流；

2017年1月一年期定增解禁。

盈利預測及估值。

公司國改方向明確，引入戰投、管理層激勵等為潛在方向；激勵機制有望更完善，運營、創新、並購等將更加市場化。公司自有物業約17萬平米，RNAV75.2億元奠定安全邊際。維持2017-19年營業收入增速為+8.0%/+6.6%/+6.7%，維持歸屬凈利潤增速為+40.2%/+20.3%/+19.1%，對應歸屬凈利潤分別為1.6/1.9/2.2億元，對應EPS分別為0.35/0.43/0.51元，維持目標價18.0元及“買入”評級。

海瀾之家（600398.SH）：固本榮枝，多品牌揚帆

五階段發展，沈澱海瀾模式。公司是大型現代化服飾供應鏈銷售管理平臺，擁有海瀾之家/愛居兔/海一家/聖凱諾品牌。公司起步於中國紡織服裝行業黃金時代，並在關鍵時點把握歷史機遇，成為男裝市占率第一。公司發展分為：前奏階段（1988~2002）從事面料/職業裝業務；渠道平臺搭建（2002~2006）發展初期嘗試並最終選定“類直營”渠道模式；供應商整合階段（2007~2009）經歷自產/外包之後，把握制造業景氣下行時點推行“聯合開發、賒購可退貨”供應商模式；快速爆發階段（2010~2014）實現收入/凈利53%/51%複合增長；調整複蘇階段（2015~2016）已接近尾聲。

核心競爭力：品牌運營佳，掌控供應鏈。經過近20年沈澱，公司已經形成較強競爭優勢：通過“海瀾之家”強大品牌影響力，吸引加盟參與品牌拓展、獲得穩定投資收益；吸引生產企業將產品放到海瀾平臺銷售、獲得與設計生產能力較為匹配的收益。公司的核心能力包括品牌定位營銷、產品企劃選款、終端渠道管理、後臺系統搭建等，正是這些能力，使得公司在與生產企業和加盟商的合作過程中，擁有話語權和掌控能力，推動整個供應鏈良性運轉。通過不斷努力和叠代，公司逐漸擁有了較強的品牌影響力、高性價比的產品、優質的店效表現和高效的後臺支持體系。

把握三四線消費升級，“產品+營銷”同步提升。“海瀾之家”以高品質/中價位為品牌定位，不斷把握流行趨勢，實現從全品類商務休閑裝到商務、時尚、休閑並舉，再到時尚單品的風格轉變，準確把握三四線市場消費升級契機。同時公司不斷升級營銷手段，從代言+電視廣告為主到線下創新活動、綜藝節目合作、社交平臺、不斷更新代言人多元營銷方式並行的營銷策略，精準洞察三四線消費升級背景下的新消費趨勢。

調整基本結束，業績平穩複蘇。目前公司基本完成調整，望步入溫和增長階段，判斷2017年收入/凈利望實現5-10%/10%+增長，原因包括：1. 2016年因搶占優質位置致店鋪加密/影響店效，2017年新/老店效望改善；2. 加盟商分成政策不斷調整，利於公司收入增加；3. 盈利能力存提升空間，毛利率望較2016年持平或略增（2016年買斷貨品偏少），同時加強費用管控望降低費用率；4. 女裝品牌愛居兔2017年望扭虧為盈（預計收入同增70%~80%）。

風險提示。

1. 經濟疲軟致終端銷售低迷。

2. 新品牌進展不及預期。

   
   

盈利預測、估值及投資評級。

目前，公司品牌知名度/供應鏈管理能力處於行業領先水平；已基本完成調整，望步入溫和增長期；計劃下半年推出時尚男裝副牌，並著手推出童裝品牌，同時積極推進國內外優質品牌布局。預計公司2017/2018/2019年EPS為0.78/0.87/0.99元，對應2017年PE僅14倍，股息率超4%，維持“買入”評級，目標價14.04元，對應2017年PE18倍。

老板電器（002508）：連續8年利潤增速超40%，高成長仍是進行時

利潤連續8年實現40%以上增長，擬10轉3派5元。公司2016年實現營業收入57.95億元，同比+27.56%，歸母凈利潤12.07億元，同比+45.32%，對應EPS1.67元。其中2016Q4單季收入同比+27.29%，凈利潤同比+47.66%。分紅預案為每10股派發紅利5元（含稅），以資本公積每10股轉增3 股。公司自2009年開始連續8年實現利潤增速40%以上。

煙竈穩定增長，新品逐步上量，三四級市場渠道下沈帶來增量。分產品看，油煙機收入同比+22%，燃氣竈同比+27%，消毒櫃同比+30%，煙竈消合計占比91%。微蒸烤洗碗機等新品合計增速近90%，目前合計收入占比已達6%，隨著消費升級帶動的廚電品類擴容與配比提升，後續將逐步成為新增長點。分渠道看，線上同比+50%，精裝修渠道同比+60%，均保持高速增長。線下渠道同樣拓展順利，一二線新建、改造89家廚源店，三四級新建449家專賣店（目前2650家），新成立53家城市公司，數量增至101家，使得渠道進一步扁平，加速下沈進度。展望中長期，廚電保有量城鄉差異大，內銷規模仍處成長期，隨著城鎮化的進一步推進，以及品類的不斷擴容，成長空間無憂。

產業鏈利潤空間豐厚，毛利率小幅下降無需憂慮，費用率降低助凈利率進一步提升。公司全年毛利率58.1%，同比-0.8pct，其中主要因Q4成本上漲較多（Q4毛利率同比-4.3pct）。短期Q1仍有一定成本壓力，但廚電產業格局優良，渠道利潤豐厚（Q1公司零售端ASP已先行上漲約15%），預計公司Q2將會逐步提價，轉嫁成本壓力，全年毛利率無需擔憂。2016年公司銷售費用率同比-3.1pct，使得全年凈利率同比提升2.5pct達到21%，隨著規模增長以及品牌地位牢固，費用率長期仍存下降空間。

展望中長期，公司高端雙寡頭地位壁壘深厚，尚無品牌可撼動，高盈利能力仍將持續。年報首提建立技術驅動型公司，長期成長空間明確。公司將逐步從單一的煙竈企業轉向提供廚房全品類產品的整體解決方案，並提升產品研發能力，建立技術驅動型公司，采取兼並/收購/合資合作/培育的方式完善品牌多元化，戰略清晰明確。我們重申公司是A股稀缺的行業有空間/品牌格局優良/公司治理優秀、龍頭地位明確的優質標的，未來2~3年仍有望保持30%左右的業績CAGR。

風險提示。

1. 宏觀經濟加速下行；

2. 地產銷量大幅萎縮；

3. 市場競爭加劇。

   
   

盈利預測及估值。

公司年報靚麗，連續8年實現40%增長。結合預收款（同比+60%）與1-2月渠道情況（中怡康零售額同比+25%），2017年高增長無憂，仍有望超預期。預計17/18/19年EPS分別為預測2.15/2.79/3.53元，對應PE26/20/16倍，基本面強勁，估值並無泡沫，繼續重點推薦，維持“買入”評級。

華帝股份（002035）：改善初見成效，期待厚積薄發

公司業績高速增長，利潤率大幅提升。公司2016年實現收入43.96億元，同比+18.2%，實現歸母凈利潤3.29億元，同比+58.5%，全年EPS0.91元。其中Q4公司收入同比+18%，歸母凈利潤同比+70%。公司2016年經營改善初見成效，收入恢複性增長，產品升級推動毛利率與利潤率大幅提升，業績表現優秀，略超市場預期。

2016年是公司的經營改革年，治理問題解決後改革成效顯著。一方面，治理問題解決後，公司利益得到空前統一，改變過去幾大股東各自為政，相互掣肘的局面。新管理層註重精細化與運營效率提升，為公司重塑高端定位，全面提升產品力與品牌形象。新戰略指引下，公司在2016年逐步完成：1）品牌形象重塑，確立高端定位，邀請重磅明星代言；2）推出大量新品，產品力與主銷均價大幅提升，中怡康顯示16H2華帝平均零售均價月同比+20%；3）推動終端形象改造升級，目前改造進度持續加速；4）對渠道代理商進行重新梳理與調整，並擬通過定增引入代理商持股，強化利益綁定。

廚電行業成長空間明確，三四級市場升級趨勢明顯，為改革提供空間。廚電行業尚處成長期，2016年油煙機年銷量2300萬臺，我們判斷穩定狀態下可達3500~4000萬臺。老板/方太在高端市場形成雙寡頭壟斷，煙機均價已持續提升至4000元以上，為二三線品牌拉開提價空間。當前華帝均價不到3000元，面臨3000~4000元相對空白的價位段，有望享受三四線市場消費升級趨勢以及一二線城市註重性價比客群。我們認為，治理理順固然重要，但當前行業相對寬松的競爭環境也是華帝得以推動經營改革的核心要素之一。

經歷調整年後，2017年將是公司改革紅利大幅釋放的快速增長年。公司2016年收入增長主要來自電商與工程，線下渠道處於調整期基本保持平穩，但庫存水平得到大幅降低，產品結構升級明顯。後續隨著新品放量以及整體均價水平擡升，收入增長潛力值得期待。此外，考慮到產品定位的快速提升與運營效率的改善，預計利潤率依舊有大幅提升空間（2016年華帝凈利率7.5%VS老板電器凈利率21%）。

風險因素：

市場競爭加劇；

需求超預期下滑；

利潤率改善不及預期。

維持“買入”評級。

我們建議繼續把握公司改革紅利釋放的重要投資窗口，暫不考慮定增，預計2016~18年EPS預測至0.91/1.31/1.82元，對應2017~18年PE29/21x，維持“買入”評級。

好萊客（603898.SH）：渠道深耕三四線，產品緊抓環保牌

公司是整體衣櫃領軍企業之一，生產銷售定制衣櫃及配套家居產品等，2016年凈利潤同比增長55.30%。2016年全年公司實現營業收入/凈利潤14.33/2.52億元，同比增長32.44%/ 55.30%。其中，客單價增長約18%，同店訂單增長約8%，其余增長源自新開店面。公司目前規模正處於成本效益規模化的臨界點，有望實現收入利潤端雙雙快速提升。

渠道：近年來快速擴張，深耕三四線城市。公司營銷模式以經銷為主、直營店為輔，渠道快速擴張，從2012年的600家店發展到2016年達到1300家店，2017年計劃再新增300家店。其中，三四線門店占比達到88%，貢獻收入占比達到76%。目前國家政策持續支持三四線城市房地產去庫存，公司是家居上市公司中三四線占比最大的企業之一，坐享政策紅利；產品：品質不斷優化，環保打造差異化。2016 年公司對生產線進行改良，櫃體板材利用率提升3.3%，櫃體每平方的單位成本下降3.9%，人均產值增加10.4%，毛利率提升1.9 個百分點至39.7%，凈利率達到17.6%。公司在2017年將更加聚力推廣原態板產品（零醛板），結合環保塗料，在定制家居行業中聚焦中高端客群需求，形成差異化競爭優勢。

長期看點：“靚美客”進軍裝配建築，並購基金樹立大家居戰略。公司與靚家居，美的地產等設立“靚美客”，致力於裝配式裝修技術的研發推廣。內裝工業化是家裝行業的必經之路，10年時間，國內裝配式建築占比將達30%，公司率先研發搶占技術制高點；公司設立泛家居產業基金，為公司外延並購設立緩沖區，提高並購質量，堅定進軍大家居。 

風險因素。

地產景氣度下降、行業價格競爭加劇、公司經營管理波動。

盈利預測及估值。

公司把握定制家居優秀賽道，依托上市公司資源快速發展，通過品牌、產品、渠道、團隊多方位建設，有望奠定全屋定制家居龍頭地位。公司2016年銷售逐季提速，17年有望加速增長。我們給予公司2017-19年基本EPS預測1.14/1.49/1.92元，3年CAGR為30.70%，對應PE 34/26/20倍。公司有望持續步入快車道，且外延預期強。我們看好公司在定制行業紅利疊加管理層紅利下發展的爆發力，維持“買入”評級。 

永輝超市（601933.SH）：全國規模龍頭，三四線縱深發展

全國超市龍頭，業績一枝獨秀。公司依托生鮮經營能力由福建拓展至全國，業態涵蓋大賣場、賣場、社區店、BRAVO精致超市和會員店、優選店，以及“超市+餐飲”業態“超級物種”。截至2017Q1，公司在全國19個省市的188個城市擁有520家門店，合計建築面積444.5萬平米。2016年，公司營業收入492.3億元，同比+16.8%；歸屬凈利潤12.4億元，同比+105.2%；2017Q1，公司營業收入/歸屬凈利潤分別同比+13.8%/+57.6%。

超市行業：版圖重構、跨界融合、運營管理與供應鏈是核心。外資漸弱、內資分化，強者享洗牌紅利：沃爾瑪、家樂福等外資商超競爭力下滑，內資商超大洗牌，新一輪強者享受物業、成本等整合紅利。電商龍頭巨資投入，快消品線上滲透率快速提升（2016：滲透率超14.0%），快消品高頻、低客單、短半徑，尤其是生鮮類易腐爛、高履單成本屬性推動雙線融合。電商沖擊，商場客流下滑，標品占比高者受影響較大，門店中型化、小型化是趨勢；生鮮、美食、時尚茶飲等聚客效應突顯，中長期品類優化和業態演進驅動行業凈利率對標全球3%水平，龍頭將享有更高凈利率。

逆勢擴張，三四線縱深式發展。2016年，公司新開79家大賣場，展店提速（2015/2014：62/51家），新增建築面積68.6萬平米；同時，公司新開4家優選店和22家會員店；其中：三四線典型區域華西大區（四川/重慶/貴州/陜西）新增大賣場門店29家、安徽新增8家、河南新增5家，展店速度快於一二線城市。2017-19年，預計公司分別新增門店100/138/200家；一方面，公司將以精標店/會員店/超級物種等新業態引領一線城市消費新趨勢，提高市占率；另一方面，三四線城市延伸與加密仍為布局重點。

合夥人制激發內部活力，供應鏈提效、品類優化、自有品牌等推動毛利率趨勢性上升，費用可控；對標Wal-Mart與Costco，永輝人效（人均營收及人均創利）仍有巨大提升空間；預計2017-19年，永輝EBIT Margin有望從3.06%提升至3.65%。2016年，永輝面積增長16.8%，而員工數同比-6.3%；人均創收70萬元，人均創利1.7萬元；同年，高鑫零售/Wal-Mart/Costco人均創收分別為68/144/641萬元，人均創利分別為1.8/4.0/12.7萬元。2016年，永輝租金物業費同比+15.0%，轉租收入同比+19.3%，凈租金物業費同比僅+11.3%，隨著對物業方及轉租方議價能力的增強，凈租金費用率仍有下降空間。

風險提示。

經濟滯漲同店承壓；

創新業務盈利不達預期。

盈利預測及估值。

公司業績拐點確立，凈利率處提升通道；2017Q1凈現金68億元，橫、縱向並購將陸續展開；超級物種、互聯網+、B2B、“零售+金融”等共同開拓新藍海。維持2017-19年營業收入增速預測為+16.1%/+17.4%/+20.0%；維持2017-19年歸屬凈利潤預測為16.5/20.1/24.9億元，對應增速+33.0%/+21.9%/+23.8%，對應EPS分別為0.17/0.21/0.26元。維持“買入”評級。

步步高（603708）：立足湘贛加速擴張，撥雲見日業績回升

中部、西南地區多業態商業龍頭。截至2017Q1，公司在湖南、江西、四川、重慶、廣西、雲南6省市擁有物理門店235家，業態涵蓋購物中心、百貨、超市和電器零售；2014年，公司雲猴APP上線，2015年發力全球購及本地生活，雙線融合走在行業前列。2016年，公司營業總收入155.2億元，同比+0.31%；歸屬凈利潤1.3億元，同比-37.9%。步步高集團持股39.66%，創始人王填為公司實際控制人，王填及妻子張海霞合計持股約34.89%（含間接與直接持股）。

戰略重點回歸線下，門店質量優於過往。2014-15年，公司戰略投入雲猴O+O戰略，打造雲猴網、支付平臺、物流平臺、便利平臺、會員平臺五大子平臺。估算2015年投入在2.0~2.5億元左右，巨額投入侵蝕當期業績。2016年起，公司戰略重點回歸線下，門店結構優化、供應鏈提效、數據化改造並進。2016年，公司新開門店39家（超市34家、百貨5家），關閉12家扭虧無望或無法續租的12家超市，改造40家門店；開店、閉店、老店改造力度均為歷史最高水平。

2016年費用計提充分，夯實底部。2016年，公司百貨、超市業態毛利率分別提升0.43/0.21pcts至16.71%/15.83%；經營活動現金流凈額9.8億元，是凈利潤的7.1x，創歷史新高（次高：2013A 6.1x）。三項費用合計增加4778萬元，三項費用率提升0.28pcts至20.08%；其中銷售費用同比增加5287萬元/+1.96%至27.5億元，銷售費用率17.73%，同比提升0.29pcts；財務費用同比增加2965萬元至8098萬元。

把握超市行業洗牌紅利期，自主展店、並購雙管齊下布局中西部；網點、供應鏈、物流稟賦突出，新零售轉型前景廣闊。湖南、江西兩省經濟增速持續高於全國水平，居民消費升級趨勢顯著，區域內零售業格局穩定。2017-18年，公司預計年均新開超市40~50家左右、新開購物中心/百貨2~4家，重點布局湖南、江西兩省，廣西、川渝等穩步推進。並購推進大西南戰略：2015年，以15.8億元收購南城百貨100%股權；2016年9月，收購江西萍鄉心連心超市；2016年10月，公告擬參與重慶百貨國企改革，占增發後股權的10.9%；2017年2月，2.3億元收購四川梅西商業94%股權，3月31日並表；預計更多並購將落地。雲猴跨境/生鮮/到家業務等穩步推進，雙線融合領先同業。

風險提示。

區域競爭加劇；

新門店培育期虧損，並購門店整合低於預期。

盈利預測及估值。

公司自有物業面積約110萬平米、自有物流中心土地約60萬平米，物業價值提供安全邊際。維持2017-19年營業收入增速預測為+5.6%/+8.2%/+8.5%，維持歸屬凈利潤增速預測為+35.2%/+25.3%/+15.9%，對應EPS0.21/0.26/0.30元；鑒於公司門店質量優化、同店增速回升、歷史費用計提充分，業績或超預期，維持“買入”評級。

家家悅（603708）：立足山東，“下沈”、“西進”提升份額

山東民營超市龍頭，收入利潤穩健增長。1995年家家悅開設威海市第一家超市，截止2016年9月末，擁有門店620家，包括79家大賣場、274家社區綜超、226家農村綜超、5家便利店、11家百貨、25家專業店，平均單店面積2440平米；其中膠東地區（威海、煙臺、青島）門店542家。預計2016年營業收入109億元，同比+4.1%（同店增長低個位數）；歸屬凈利潤2.6億元，同比+4.3%。創始人王培桓/其它管理層/員工（區域總經理、店長等）分別間接持股29.6%/15.4%/21.5%，激勵充分。

山東消費提升空間大，生鮮經營成為超市全渠道競爭壁壘。山東為中國人口第二大、GDP第三大省； 2016年，人均GDP 67,706元VS全國53,980元，居民人均可支配收入24,685元VS全國23,721元，人均消費支出15,926元VS全國17,111元，消費有較大提升空間。省內外資超市漸退出，家家悅（膠東）、利群（青島及魯東北）、銀座（濟南及魯西南）等割據競爭。電商分流沖擊下，行業將向生鮮聚客、供應鏈比拼（自有品牌/源頭直采）、全渠道（互聯網+/便利+）演進，其中生鮮食品經營能力成為重要競爭壁壘。

公司亮點：網點密，生鮮食品強，物流優勢突出。門店網絡：620家門店中542家聚焦膠東，並向濰坊、濟南、萊蕪、臨沂、棗莊等地延伸；同時城市社區及農村深度下沈，2015年社區綜超/農村綜超凈開店17/27家，16Q3社區/農村綜超共500家。生鮮經營：對接200多個合作社及養殖場，整體86%直采、生鮮80%直采，自有品牌占8.4%。2015年生鮮占商品零售的42.6%（VS行業平均30.6%），毛利率15.2%（VS行業平均11.7%）。倉儲物流覆蓋能力強：3處雜貨+5處生鮮物流中心，建築面積17萬平米，構建省內2.5小時配送圈，雜貨/生鮮日均吞吐21萬件/1,400噸。

未來看點：省內門店快速擴張，新業態、新合作長期發展基礎好。（1）預計2016-2018年新開店52/80/85家，重點向山東中西部的濟南、臨沂、泰安、荷澤、聊城等高人口密度地市延伸。推進萊蕪、煙臺物流中心改造擴容並增加中央廚房，將支撐300億元終端銷售。其中萊蕪地處山東省中心、3小時配送輻射全省，項目規劃建築面積3.4萬平米、生鮮配送能力19.42萬噸/年、生鮮加工能力4.33萬噸/年。（2）電商重點搭建“跨境（主打韓國進口）+農村+威海特產”的電商通路。（3）作為區域超市龍頭，圍繞客群創新業態（如便利店、社區店、農村店）是未來戰略，卡位區域優異的供應鏈資源，未來對接互聯網合作基礎較好。

風險因素：

省內渠道競爭加劇制約同店增長；

互聯網融合進程低於預期。

盈利預測與估值評級。

維持2016-2018年營業收入預測分別為109.2/117.3/127.7億元，歸屬凈利潤分別2.6/2.8/3.1億元，對應EPS0.72/0.78/0.85元/股，分別同比+4.3%、+8.2%、+9.4%。公司省內龍頭地位穩固，上市後加速門店擴張迎來新成長時代；長期看，公司供應鏈稟賦優異、民營機制靈活，新業態/新合作也將帶來較大空間。股價自上市以來的高點已調整40%，存在價值修複的動力，維持“增持”評級。

(完)