2012-2-21 觀察記錄1 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101hhnl.html1、一家服裝零售小店的盈利問題
很偶然的機會遇見一位服裝店店主，問了問他的經營狀況。大致的經營狀況如下：
這是一家沒有營業執照的店舖，開在九江，因為沒有營業執照（為什麼沒有營業執照還能經營？原因不詳），也因為沒有營業執照，所以他沒有納稅。
正常情況下單月銷售額可以達到一萬五，進貨成本為一萬。也就是說，其毛利率可以做到33%。五千元的毛利當中，600元是租金，1300元是人工成本，他雇了一個小工，週一到週五工作，月工資為1300元。據他所描述，1300元的工資在九江算低的，對方是因為是熟人，也因為工作時長不長，每天就幾個小時，週末休息，所以才能以如此低的工資雇到人。租金現在漲上去了，大概到了1200元吧，翻了一倍。
因為沒有納稅，所以當租金還是600元的時候，他每個月的淨利潤可以做到3000元。淨利潤率為20%。而銷售情況好的時候，銷售可以可以達到22000元，按照20%的淨利潤率計算，其淨利潤可以做到4400元。在九江，這是不小的一筆收入了。
2、獸藥
在火車上碰見一群做獸藥的人，順口問了問他們獸藥行業的情況。
他們所在的公司隸屬於劉永好的集團，公司的廠址在江西，江西的獸藥行業，據他們描述是全國領先的。整個行業規模大約400億左右。他們所在公司的銷售額是1億。一頭豬每年要消費40-50元的獸藥。
整個獸藥行業的盈利情況如下，假設材料成本是1塊錢，那麼這種藥賣給經銷商這邊將是2.5元。2.5元中，給經銷商的回扣將是0.3-0.5元。然後經銷商賣給客戶，其價格將是4元左右。
如果他描述的屬實，不考慮其他的費用，那麼獸藥廠的毛利率將是40%-50%，看起來毛利很高，但是實際上的毛利沒那麼高。物流成本將吃掉15%-20%的收入。獸藥廠和飼料廠不一樣，飼料廠在當地建設，當地銷售；但是獸藥廠基本都是在江西生產，然後分銷到全國各地，所以其物流成本極高。人工這一塊，也將吃掉10%左右的收入。據他們自己估算，淨利潤率，也就是在10%左右。
他們自己的工資收入不算低，所問及的那個人的收入一年有15萬。想起之前做過的諾普信，農業畜牧業的公司，又苦又累，工資低了大家估計是不肯幹的。
銷售環節他們被吃掉的利潤也很多，考慮回扣，公司賣給經銷商的價格是2.0元-2.2元，但是經銷商的賣價是4元。這個裡頭，太多的利潤被經銷商給吃掉了。但是問及他們可不可以考慮直銷時，他們搖了搖頭。說這個行業廠家太多，競爭太大，直銷的話，經銷商可不買賬。
想到一個有意思的問題，如果獸藥市場逐步整合，如果形成較大的寡頭時，由代銷轉為直營的話，那麼就可以從經銷商手裡把一大塊的利潤壓出來了。這樣即便是藥價下去了，但是銷售環節的利潤吃到了，也是很爽了。當然，直銷也必然帶來人工成本的上升，這一問題的答案未必確定，需要更多的觀察，
3、皮衣製造商的盈利問題
在火車上還碰到一個做皮衣外貿單的人，問了問他們的情況。答案比較有意思，記錄如下：
他們是接單的企業，加工費約50-60元/件，其中工人工資將吃掉35-40元。加工廠的利潤已經很薄了。而且越來越薄。主要原因有兩個：一個原因是鬼佬越來越精，當年的加工廠的是可以賺兩頭的，一頭是加工費，一頭是材料費。剛入世的時候，鬼佬搞不清楚狀況，給中國人的材料往往超出其所需，所以中國的加工廠還可以賺一頭材料費，但是現在鬼佬的成本控制越來越厲害，材料基本是剛好夠用。材料費這頭賺不到了。加工費也不見漲。第二是加工費不見漲，但是工人工資卻在不斷上漲。據他描述，最美好的年代是2006年之前，那個時候工人的工資每件只會吃掉15-20元，而現在已經翻了一倍以上了。這種狀況下，加工廠的日子當然越來越不好過。
外貿單的利潤薄，內貿單的利潤卻要比外貿單高出一截。但是問及為什麼不做內貿單的時候。他的答案很有意思：第一是內貿單的量太小，皮衣市場在國內還沒發育；第二是內貿單墊資問題嚴重，國內企業經常賴賬，應收賬款的賬期一般在兩個月以上。而鬼佬雖然刻薄，但是賬期極短，基本上一個禮拜內就會打錢過來。皮衣的材料較貴。墊資對於一般的加工廠是不小的壓力。
這是一個有趣的答案。應收賬款的壓力讓加工廠更喜歡利潤更薄的外貿單，這是我之前沒有考慮到的。
這家加工廠設在山東臨朐，工人的基本工資是2300元，一般的工人在五個月後，都可以拿到2500左右。但是即便這樣的工資水平，還是招不到人。
而在我的故鄉江西吉安，1300-1600元的工人工資，也遭遇了招不到人的困難。初等勞動力價格的上揚。由此可以窺見一斑了。
以上均是坐火車以及平時與人瞎聊的一點筆記，自己覺得好玩，寫出來純粹只是一個記錄了。
2013-3-2 對於熱狗模型的再思考 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101hxqf.html' felix讓我重新再看一看《股市真規則》當中的熱狗模型。我重新看了一遍。這裡寫一點點感想。
如何做大邁克的小熱狗攤呢？
一個顯然的答案是做大熱狗的銷售量。但是如何做大熱狗的銷售量，無疑存在不同的方案
1、加大對於顧客的賒銷量
如果熱狗的味道不壞，加大對於顧客的賒銷量，很可能可以做大自己的銷售量。但是賒銷這種事情，無疑很難見著錢。有一次聽一個開小餐館的人說，一年的淨利潤三萬多，但是有好幾千是爛帳，就是賒銷太多導致的壞賬。但是不賒銷，生意又不太好做。痛定思痛，他的打算是，以後再也不賒銷了，儘管賒銷可以帶來更多的賬面利潤，但是那利潤只是賬面上的。湯姆的顧客多是流動人群，擴大賒銷量，或許在他的熱狗攤還是一個小攤的時候，並不是個好主意。
2、給熱狗降價
降價無疑會吸引來更多的顧客，但是無疑也會拉低自己的毛利率。我很懷疑這樣做的效果究竟有多好？事實上，大部分熱狗的購買者可能更喜歡好吃的熱狗而不是便宜的熱狗。
因為熱狗的價格比同行低，邁克有時候也會在原材料上做一點小小的手腳，比如用質量相對較差的肉。這使得他的熱狗的味道一般，生意一直不溫不火。
3、讓熱狗更加美味，不賒銷
好吃的熱狗，總歸是受人歡迎的，這樣的熱狗攤，是不存在賒銷的問題，因為總是供不應求。
而賣更多的熱狗，讓邁克可以採購更多的原材料，這樣邁克還可以和供貨商形成良好的關係，比如說，送面包和香腸的店舖可能會決定和邁克一個星期結算一次或者一個月結算一次。這樣邁克手頭的資金會更加活泛。此外，供貨商會很願意把好肉留給邁克，而邁克也願意用好肉，他的熱狗因為供不應求，可以比同行稍微高一點點。
4、送貨上門
好吃的熱狗既然如此受歡迎，光擺攤無疑是無法滿足顧客的需求的。邁克可能還可以選擇送貨上門，這無疑將極大的刺激邁克熱狗的銷售量。
但是問題又來了，邁克自己肯定是沒法去送貨，他還要做熱狗。所以他得請人，這無疑會增加他的成本。如果送貨上門這項業務的發展不如預期，邁克可能會取消送貨上門這項服務。
另外一個糟糕的問題是，送貨上門導致的大量需求，使得邁克一個人做熱狗忙不過來了，他得帶徒弟做熱狗，這無疑會增加人工成本，但是更加關鍵的是，徒弟做的熱狗的味道會比邁克自己做的熱狗要差。
這使得邁克的熱狗外賣生意很可能進行的不如人意。
5、取消外賣還是繼續送外賣？
邁克這個時候面臨著取消送外賣還是繼續送外賣的決策。有以下幾種可能
A.邁克選擇繼續送外賣，但是只在某些時點送，比如晚餐時間過後的時點。他選擇讓他自己的朋友幫忙送熱狗外賣。
B.邁克覺得外賣很累，他覺得還是要享受生活，於是他最終放棄了外賣業務，每天只工作八個小時，到了晚餐時間就回家，他的小攤前繼續顧客盈門。
C.邁克決定帶著他的朋友Bill一起幹，製作熱狗的工序有好幾道，他讓bill給他打下手，他支付給bill報酬，而他來掌握關鍵工序，這樣他的熱狗的味道就可以繼續保持了。
但是可以預期的是，在他開始外賣業務的最初一段時間，支付給bill的工資以及給送外賣的朋友的工錢，無疑會讓他的利潤暫時的下滑。但是他只能忍耐，直到人們開始習慣他的熱狗外賣業務。他和bill都開始忙不過來了。
D.買更新的設備，這可能會讓邁克向銀行借上點錢，但是這終歸會讓邁克更快的做出好熱狗。
不過這會給邁克造成一定的資金壓力。邁克可能要剛上幾個月才能還上錢了。不過如果借不到錢，他就只能請人，或者自己攢錢買新設備了。這樣的業務擴張無疑會慢上一點點。
6、感想
我在腦海裡預演了一遍邁克的熱狗攤的經營場景，覺得熱狗好吃才是一切的根本所在。如果熱狗不好吃，降價雖然可能會提升銷售量，但是效果有限，廉價的熱狗會迫使邁克更多的節約成本，使用更壞的原料，顧客的舌頭可從不說謊，他們很可能可以吃的出來。
提高賒銷額度也不會是一個好主意，味道平庸的熱狗或許通過賒銷可以提高銷售額，但是壞賬的危險以及對於資金的壓力，使得邁克也無法進一步的擴大他的生意了。因為賒銷，他的錢捉襟見肘，只能通過跟店家賒銷來買原料了。這樣的情況下，他的生意怕是難以做大。店家不喜歡賒銷，邁克的賒銷額度有限。這使得他的營業量很難進一步擴大。
故此，讓熱狗更好吃才是王道，熱狗好吃就可以賣更多，甚至可以賣的更貴一點。更貴一點的熱狗讓邁克可以用更好的原料。這樣做出來的熱狗更好吃。因為邁克總是買最多的肉，且買的肉都是最貴的。肉舖的老闆也會喜歡邁克，並很可能願意讓邁克一個月結算一次或者一週結算一次。這樣邁克的資金周轉更加靈便。
做大熱狗攤不容易，關鍵問題是熱狗要維持原來的風味。如果變味了，那麼銷售的增加很可能不如預期，而增加的送外賣的費用和幫工的費用會吞噬掉邁克的利潤。
我想最關鍵的問題還是：他的熱狗是不是好吃的熱狗，以及他是不是可以迅速的做出好吃的熱狗。
2013-3-6 工作記錄 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101i4cz.html 今日上課寫論文，晚上導師請吃飯。
宏觀的文章，把邏輯想清楚是容易的，但是把模型做出來，然後用實證證明或者用模擬的結果擬合現實，卻是一件不那麼容易的事情了。
當代宏觀的主流，大多只考慮流量，對於存量卻是考慮不多。原因或者在於：流量的model比較好做，這個真是一個荒謬的理由，但是這個理由極其真實。
但是事實上，比之流量，存量對於經濟的意義更大。這彷彿我們看公司，只看現金流量表和利潤表，而對資產負債表不看一樣。這個是很不合適的。
但是，當代宏觀經濟學的主流，卻是著實將注意力集中在流量變量上。當然，他們也為自己的省事行為提供了一些有趣的辯護，比如說，他們說自己的模型考慮的是無限期的情況，存量的問題自然迎刃而解。
但是未來的兩三年中，我還是得寫這些東西，做這些東西，這也是沒有辦法的事情。
2013-3-7 飛亞達初印象 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101i59r.html中午休息的時候把飛亞達十年來的年報打印了一遍，翻了翻當休息。這裡寫一點初步的印象。
論文搞得有點痛苦，這兩天也沒有很嚴謹的做模板，純粹是個人翻看年報時的一點隨想。在這裡寫一寫。
1、飛亞達本質上是一家百貨公司
表面上看，飛亞達是一家製造表的公司，但是本質上，這家公司是一家類似於百貨的公司，飛亞達主要的銷售收入和利潤來源於國外名表的銷售，說的難聽一點，就是洋買辦。今日的飛亞達，可能就是明日的張裕。張裕很可能早晚要走上飛亞達的路子，從一個製造企業變成一家做銷售為主的公司。
2012年，品牌名表銷售收入為23億，自產的飛亞達表為5.6億。而毛利率方面，品牌名表為25%，自產表方面為65%。當買辦的下場就是人家吃肉，自己只能喝湯。
而在2004年，飛亞達表的銷售收入是1.21億，國外名表的銷售收入是1.29億。這個時候還不完全是買辦。但是到了2009年，國外名表的銷售收入到了9.6億，飛亞達表的銷售收入只有1.9億。在名表市場的爆發性增長中，飛亞達表迅速淪為國外名表的代理商。這一趨勢在2009年後開始發生了一些變化，2010年，飛亞達表的銷售收入為2.6億，國外名表為14.3億。2011年國外名表是20億，飛亞達表是4.6億。
到了2012年，國外名表的收入是23億，飛亞達表是5.6億。
國外名表的佔比還是大頭，但是其佔比在逐步下降。如果這種趨勢能繼續下去，那麼這將是一件好事情，飛亞達資產表的毛利率有60%，銷售國外名表不過20%多。
2、人工成本和租金成本
如前所述，飛亞達本質上就是一家銷售公司，這個從他的員工結構上也可以看出來，銷售人員佔據了總員工數量的8成。2005年，飛亞達的員工總數是1500左右，2010年有3000人，到了2012年就上升到了5000人，絕大多數增量來源於他的銷售人員的上升。
飛亞達的擴張來源於他的店舖的擴張，這個邏輯和百貨差不多。所以人工成本和租金成本對於飛亞達而言是不小的壓力了。這個裡頭，人工成本壓力尤其大，這個上的太快了，2010年到2012年，上了60%多。這個銷售收入是上去了，但是利潤卻在下滑，都被人工吃掉了。
租金的情況還搞不清楚，但是人工卻是容易計算的。下周算算看。
3、初步印象
這個公司的擴張邏輯和特點更像是百貨，但是身上也有製造業的特質，希望這家公司能夠早日擺脫洋買辦的尷尬身份，逐步將自產表的佔比提高。中國人的錢還是中國人來賺的好。
先寫這麼多，看論文去了……
2012-3-8 工作記錄 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101i7n9.html 白天滿課，晚上繼續讀論文，論文還是木有搞定，著急上火。
晚上回到宿舍，看了看11超日債，然後順手看了看國內的公司債，發現公司債的單日漲跌在5%以上者不在少數，這種幅度的漲跌，估計大多數都是信用風險導致的。
而信用風險的評估，在中國這樣的國家，只能依賴於自己的判斷了。這離不開對於企業本身價值的評估。
信用風險的逐步釋放，對於整個金融市場的健康有序發展，對於市場中的價值投資者而言，算是一個好消息了。
美國債券市場的井噴以及其交易的活躍，也是始於讓人鬱悶的70年代，在大家恐慌的日子裡，卻是到處都是黃金。
巴菲特的成名之戰，也是在大家都悲觀絕望的70年代取得的，就在財富雜誌的《股票已死》一文發佈後不久，美國迎來了一個大牛市。
而債券之王格雷斯，也是起家於70年代的滯漲時期，高速的通脹讓原本安全的債券不再安全，這正給比爾提供了交易的機會。
這是一個迅速變革的時代，而機會往往就在迅猛的變革中產生。幸運的是，我們能夠親身經歷這種大變革的發生。
2013-3-11 工作記錄 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101id7j.html讀書，上課。這兩天略微有點疲倦，下午去跑了一個三千米，舒服多了。還是要堅持鍛鍊。
晚上偶爾發現一件很有意思的事情。從2007年10月到2008年12月。一年的時間裡，上證指數正好從高峰的6000點下落到2000點。但是同期的國債卻是一片大牛市的光景。比如03國債（3）從82塊漲到103塊。背後的邏輯也很簡單，就是這段時間政府開始了一個降息週期了，如果在2007年末，那個大牛市的頂峰時期，將股票換成最簡單的國債，那麼這個收益率怎麼也有20%以上了。應該是一個不錯的收益率了吧。
不多說，上個圖：
如上圖所示，2007年末到2008年年末，上證暴跌，跌到只有之前的三分之一。
但是同期的03國債（3）卻獲得了豐厚的盈利。如下圖所示：
82.61的底部正是在2007年10月26日取得，截止到2008年12月24日，該國債漲到了103.12元。如果在最低點買入的話，這個年化收益率在20%以上了。更重要的是，這是可以保護本金的生意。國債無論如何不會讓你賠錢，最多只是讓你跑輸通脹一點點。
同期的利率走勢圖如下：
如上圖所示，從2007年年末開始，利率從4%的峰值一路下調，下調到2008年年末的2%。這樣久期較長的國債自然會有不小的漲幅了。
我想預測短期的宏觀是一件很困難的事情，投機於債券在一般情況下也是沒什麼太大的意義的。但是，這種大級別的行情，對於價值投資者而言卻是有可能抓住的。因為當價值投資者發現市場上再也找不到低估的標的物的時候。或許正是泡沫的頂峰，也是我們應該把資產從股票變成債券的時機吧。
事實上，債券之王比爾.格雷絲的大盈利，都源自於美國的歷次泡沫的破滅，尤其是2001年的那一次泡沫破滅，讓他獲得了巨大的收益。債券市場很多時候和股市負相關，尤其是泡沫期。原因在於，當股市已經開始瘋狂的時候，央行會不斷的加息，那會對債券市場很大打擊。當股市泡沫破滅時，央行為了平抑波動的影響，會降息，這就會對債券價格構成巨大的上漲動力。
債券的這種大級別的行情往往伴隨著股市泡沫的崩潰。一般是5-10年一次。我們不應該指望自己能夠以債券投機為業，但是當泡沫發生時，我們或許可以考慮讓我們的資金撤入債券的避風港，並獲取利率下調帶來的超額收益。
2013-3-23 關於ROE和PB的一道算術題 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101ixp5.html 晚上吃飯的時候，想到了一道有意思的算術題。寫下來純粹是因為好玩，這種數學上的遊戲，大概只有娛樂價值吧。對於投資本身，意義並不大。大家當做消遣看看吧。
考慮如下假設，公司無分紅，ROE保持恆定，紅利計入資本公積且用於再投資，無外源融資。那麼在不同的ROE下，淨資產增長相應倍數所需要的時間如下表所示：
借助這張表，我們可以瞭解，在PB如果永久性被腰斬的情況下，那麼投資者回本所需要的時間。（如果PB降低為之前的一半，想要回本只有通過ROE帶來的內生淨資產增長。）
5%的ROE回本需要14年，10%需要7年，15%需要5年，20%僅僅需要4年，25%需要3年。
一個ROE為25%的公司，比如某白酒股，假如給定3倍PB，即便估值被腰斬，股價回調到1.5倍的PB，回本也僅需要三年而已。如果繼續持有一年，則四年享有25%的收益，年均6%以上，這個和買債券的收益差不多了。
而一個ROE為15%的公司，PB如果是2倍，比如某個煤炭公司，如果PB腰斬，則其回本需要5年。多持有一年，則六年享有15%的收益率，則年均收益3%不到，這個就比較慘了。
一個ROE為20%的公司，PB如果是1.36，比如某銀行股，如果PB從1.36跌倒1，那麼兩年不到就可以回本了。
當然，以上全部都是數字遊戲，這些數字遊戲對於投資本身是意義不大的。最核心的部分在於對於公司的盈利能力以及發展前景，即對ROE的確定。至於其他，倒並非要緊的事情了。
突然想起來巴菲特三倍PB買喜詩糖果的事情，喜詩糖果當時的ROE是25%以上，不過僅需要5年時間就可以回本了（淨資產擴張到買入點的3倍）。一個五年就可以收回投資的項目，應該算是一個很好的項目吧。事實上，巴菲特當時的投資回報率也在20%以上，淨利潤進行再投資回報率是20%，即便考慮這個，回本也就是需要5-6年罷了。這個真是一筆划算的投資。
隨手一寫，純屬娛樂。
2013-3-23 讀巴菲特信筆記 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101ix9p.html 剛把神華和中國西電的淨資產的日數據做完了。神華的收購對淨資產的影響還沒搞清楚，暫且先放一放。等一下整理一下問題，問一問vincent。由於明天要上前沿講座，無法參加例會，所以這裡寫一寫讀巴菲特信的筆記。以下是自己讀信時的一點感想。如有不當之處，煩請指正。
1、從浮存金到期限結構匹配
巴菲特說他從來不用槓桿，但是事實上，他是用的，在2012年的信中，他再次讚美了成本低廉且穩定的浮存金對其商業帝國的重大作用。很難想像沒有保險帝國的巴菲特，大概同拔掉翅膀的鷹一樣，其能力怕是要大受限制吧。實際上，浮存金正是巴菲特的槓桿。
只不過，這種槓桿與普通的槓桿不一樣。一般來說，金融部門的負債多以短期負債居多，短期負債的問題在於，一旦有個風吹草動，投資人的再融資就會遇到重大問題，到時候債主一逼債，估摸著投資人就廢了。這裡的關鍵在於期限結構的錯配，如果負債端是短期債，而資產端卻是不容易變現的長期投資。這種錯配將使得投資者在極端情況下遭遇破產的威脅。
從這個意義上說，價值投資者是不應該輕易使用槓桿的，這是因為，價值投資者都是一些著眼於長期的人，資產端都是長期投資，如果負債端是短期負債，那麼這種資產負債期限結構的錯配，將使得價值投資者很難貫徹自己的長期策略，不得不向著短期的壓力屈服。
而巴菲特就沒有這種煩惱了，浮存金是他可以輕易調用的長期資金，負債端是長期的，資產端也是長期的。這種期限結構的匹配，帶來的是好處是驚人的。巴菲特可以利用其充沛的浮存金來收購其合意的投資標的，試想，如果巴菲特的資金源自於短期借款，那麼他現行的投資策略可能就會有大麻煩了，BNSF，中美能源這樣的收購，怕是短期無法退出，一旦短期借款到期，其再融資又遭遇麻煩，其後果可能是災難性的。
長期負債+長期投資，這種巴菲特使用的投資策略並不是人人可以模仿。我們模仿其策略的一大前提是：我們的資金必須是可以長期使用的資金，就好像保險公司的浮存金一樣，是閒錢。這也是為什麼felix一直強調投資要用閒錢，且必須是長期資金的緣故吧。
2、PB—ROE坐標系
巴菲特曾經將投資比作打棒球，他只對規定區域的球做出打擊。在信中，他解釋了伯克希爾為什麼不分紅的原因，其邏輯推理中的核心變量為：PB和ROE。
結合之前所讀過的巴菲特的信，竊以為巴菲特，這個傑出的投資擊球手，很可能是在PB-ROE這個坐標系中擊球的。他很可能將所有的股票分成了四個區域，即：高PB+高ROE、低PB+高ROE、高PB+低ROE、低PB+低ROE。當然大部分股票可能是處在這些區域中間的。
如果將其在一個二維坐標系中表示，幾乎所有的投資，都可以落在這個坐標系之內。
他曾經自嘲自己「還是改不掉撿便宜貨」的壞習慣，這表明，巴菲特依然十分喜歡低PB區間的投資，當然，最完美的獵物要屬低PB+高ROE的獵物了，但是這種獵物不容易碰到。在70年代對華盛頓郵報的收購，堪稱此類投資的範本。用巴菲特自己的話說：是用格林厄姆的價格買入費雪式的標的。即低PB+高ROE。這種投資自然獲利豐厚了。
也有一些投資是屬於高PB+高ROE的投資，比如著名的喜詩糖果。
當然也有低PB+低ROE的公司，比如著名的藍籌印花公司，但是這家公司的收購目的是為了他那誘人的浮存金。
唯一他貌似沒有做過的投資，是高PB+低ROE的投資。我想此類投資，在正常情況下，屬於查理.芒格所謂的應當盡力避開的投資標的物吧。
3、由輕到重
巴菲特早年投資的公司大多數都是輕資產的公司，比如大家津津樂道的喜詩糖果和華盛頓郵報。但是到了晚年，其所投資或者收購的公司，越來越重。其原因頗耐人尋味。
我自己想了幾個原因，不知道是否正確，寫出來煩請大家指正。
A.投資大風向的變更
在巴菲特投資消費股的時代，市場更加認可重資產公司，通用、IBM等漂亮50，曾經達到了難以置信的高價位。在這種情況下，巴菲特當然不會對那些高PB，但是ROE卻不是那麼高的公司進行投資了。
但是到了今天，這些重資產的公司，卻為人所厭棄，他的PB相對於消費品而言，已經算很低了。此時，巴菲特所投資的重資產公司，落入了低PB、中等ROE這個區間之內。在這種情況下，他們已經成為了一個合適的標的物了。社會平均的ROE可以帶來平均的回報，但平均的ROE加上低於平均的PB，則可以讓投資者得到超額的回報。
B.重資產本身就是一種護城河
當巴菲特提出護城河這一概念時，他的主要投資對象依然是輕資產的公司。多年來，我們對於護城河的理解更多集中於品牌、高質量的產品等方面。重資產作為一種護城河，似乎被強調的還不是很夠。
輕資產是人人都喜歡的東西，從古至今，我們追求的一直都是一本萬利。但是問題在於：輕資產必然導致這個市場的進入門檻更低。在一個輕資產的領域裡，打造出如同喜詩糖果和可口可樂這樣的品牌，似乎並不是一件容易的事情。必須有長時期的品牌積澱，以及高品質的產品。這是需要時間的沉澱的。
這也導致了，輕資產且有較寬護城河的公司，一旦被人認識到其價值，其估值不太可能低，因為經過時間打磨並被確認為有較寬護城河的公司，是一種稀缺品。在正常情況下，其估值不容易低下來。
當市場尚未認識到這一點時，才是價值投資者的機會所在，但是隨著巴菲特投資消費股的成功，這種未被發現的機遇越來越少了。這可能導致了巴菲特開始越來越多的關注低PB+中等程度ROE的公司吧。
對於重資產行業而言，資金本身就是一道大的護城河，有幾個人能像巴菲特一樣：在伯靈頓北方聖特菲鐵路公司在2013年在鐵路上的投資將近40億美元，近2倍於其折舊費用，同時也比全美其它任何一家鐵路公司在單一年份投入的要多？
但是資金對於坐擁保險公司大量浮存金的伯克希爾而言並不是一個問題。資金雄厚本身，也成為了伯克希爾的核心競爭優勢之一，而且這一核心競爭優勢，幾乎很難被效仿。在這種情況下，巴菲特開始對鐵路公司以及能源公司開始大規模的投資，這也是利用其核心競爭優勢的一個辦法。
C.能源和交通
但是巴菲特下重注的公司，並非傳統的製造業，而是能源和交通行業，也就是felix常說的不死的行業。還是巴菲特自己解釋的理由最為充分：
我們之所以抱有如此大的信心，是源於我們過去的經驗和知識：社會永遠在交通運輸和能源兩方面需要巨大的投資，政府善待資金提供者也就是善待自己，因為只有這群人能夠為這兩項關鍵事業提供源源不斷的資金。而於我們自己來說，得到監管部門以及他們所代表的人的支持和批准也有利於我們企業的運營，而事實上，這也是我們企業獲利之所需。我們的管理者在今天就必須思考我們的國家未來需要什麼，能源和交通運輸項目可能需要等若干年才能開花結果，但一個高速發展的國家實在無法忍受這兩項關鍵事業的滯後。我們一直都在盡我們所能阻止上述情況的發生。你所聽到的任何有關我們國家基礎設施的停滯不前都不適用於伯靈頓北方聖特菲鐵路公司以及其它鐵路公司。美國的鐵路系統從未像現在這麼好過，這是這個行業巨大投入的結果。然而，我們現在卻並未停止我們的腳步：伯靈頓北方聖特菲鐵路公司在2013年在鐵路上的投資將近40億美元，近2倍於其折舊費用，同時也比全美其它任何一家鐵路公司在單一年份投入的要多。
我覺得這段話說的清楚極了。能源和交通因為需要大量的資本開支，所以玩得起的很少。這是一道重要的護城河，另外一方面，無論社會怎麼發展，能源和交通都是必需品。我們很可能哪一天就不喝可口可樂了，但是我們永遠需要能源和交通。
因此，從長期來看，市場應該會給與能源和交通行業以社會平均ROE，否則就沒人願意投資於能源和交通行業了。社會平均ROE+低於平均水平的PB。這意味著投資人能獲得超額的回報。
4、巴菲特旗下的製造業公司
BNSF、Iscar、Lubrizol、Marmon Group和MidAmerican Energy是巴菲特5個貢獻利潤最多的非保險類公司，BNSF和中美能源屬於受管制的重資產公司。
其他三家公司，路博潤是做潤滑油的，製造的是易耗品。而MarmonGroup的最大業務是做罐裝汽車的。還是來看看巴菲特自己對於Marmon Group的介紹吧：
Marmon是一個多元化的企業，它由150家經營不同生意的企業組成。它最大的業務就是灌裝汽車，公司把灌裝汽車租賃給眾多運輸企業，比如說石油和化學公司。Marmon通過兩家子公司經營這項業務，一個是在美國的UnionTank Car，一個是在加拿大的Procor。
Union Tank Car由來已久，在1911年之前一直為Standard Oil Trust所有。當你看到有列車經過，請留意帶有UTLX標誌的灌裝汽車，作為伯克希爾的股東，你擁有帶有這個標誌的汽車。當你認出這些車輛時，挺起你的胸膛，好好享受一下一個世紀以前當洛克菲羅看到他的船隊時的滿足感吧。
灌裝汽車要麼是由運輸商所有，要麼是由租賃商所有，鐵路公司不會擁有這些汽車。截至年末，Union Tank Car 和Procor一共擁有97000輛灌裝汽車，淨資產達40億美元。值得一提的是，一輛新灌裝汽車成本不到10萬美元。Union Tank Car同時也是灌裝汽車的主要生產商，一部分產品出售，大多數還是留以自用，然後租賃出去。今天，公司的訂單已經排到2014年了。
從上述描述上可以看出，marmon集團是重資產公司，且其業務不容易受到技術進步的衝擊。其所提供的服務是社會必需品，且容易被搞懂。
路博潤這種耗材生產商，竊以為比生產大型機械的廠商要好得多。一台挖掘機要用許多年，一旦市場停止高速增長，這家公司日子會比較難。但是耗材生產商卻無此煩惱，市場停止增長之後，他將擁有極其穩定的現金流。
至於Iscar這種高端製造業。。。。，我只能從之前的信中讀到，ISCAR的老闆很牛逼，ISCAR很牛逼。。。，貌似巴菲特是看上了這個經理人？反正看不懂……
以上便是自己讀信時想到的一些東西，想到哪裡寫到哪裡。
如有錯漏，煩請指正。
2013-3-29 工作記錄 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101j7n9.html 主要時間在看書，晚上回到宿舍，做飛亞達歷史的利潤表數據。
手賤刷了一下微博上的年報提示。
看到中信銀行的年報提示可恥的笑了。
中信銀行(601998)28日晚間發佈年報，2012年，公司在審慎增提撥備基礎上，實現淨利潤310.32億元，比上年增長0.69%，撥備前利潤547.13億元，比上年增長12.12%；實現利息淨收入754.86億元，比上年增長15.94%；實現非利息淨收入139.49億元，比上年增長17.79%。
稍微一算，就知道中信銀行提取了128億元貸款減值準備,較去年翻倍。扣除該因素影響後,撥備前利潤同比增速12.12%,仍在已發佈年報的銀行股中最低。
這純是洗澡了，不過想想也是難免的事情。銀監會清理理財產品的規定一出來，正好乘機洗個澡吧。
看到這個消息順手搜索了一點點數據，想起之前讀過的一些論文，有一些很不成熟的想法，在這裡寫一寫。對於銀行股我是大外行，如果說錯了話，大家不要見怪。我所引用的數據也不是我親手做的，所以錯了是正常的。。。。，這裡純粹是一個消遣性質的東西。
1、理財產品的規模
中信證券研究所對於各行理財產品規模的一個估算如下：
上圖雖然看不太清楚，不過大家湊合著看吧，表外理財業務佔比最高的是興業銀行，今天興業銀行跌停板，恩，大家都懂得。
至於工農中建麼，表外理財/資產規模連5%都不到。
負債端上有優勢的銀行，表外理財業務做的一般不會那麼兇猛，至於招行，他的特色業務就是所謂高淨值客戶，啥東西都敢賣，啥東西都能賣。表外理財/資產規模高一點，倒也在意料之中，不過裡頭風險多大，倒是看不太明白了。
由上倒是容易看出，證監會這次板子，是衝著股份制商業銀行下的，股份制商業銀行素來進取心十足，刀頭舔血的事情，也是敢幹的。此次清理理財產品，估摸也是興業華夏這種銀行受到衝擊更大。
至於四大行，估計這一點衝擊還是能消化的了的。
2、理財產品的收入效應和替代效應
年末銀行股大漲，有些人將此事頗歸功於銀監會清理理財產品，這個邏輯也對，理財產品收益率太高，那誰還買股票啊。何況這個風險，表面上遠比股市小了。所以年末銀監會一清理理財產品，很可能原本買理財產品的資金就入了股市了，於是就把A股做上去了。是為清理理財產品的替代效應。
但是這次8號清理理財產品的新規出來，大夥又說暴跌又怪理財產品，這則是因為理財產品的收入效應。畢竟對於銀行來說，理財產品這一塊是大肥肉，尤其是中小股份制銀行，理財產品怕是收入的重要來源吧。
當然，怎麼說都是那些股評家有理，但是有一點或許是對的，理財產品對於股市而言，肯定既有收入效應，也有替代效應。
3、期限結構還是規模——關於銀行業的系統性風險
我想負債的總量當然是一個問題，但是更加要緊的問題是負債的結構。如果負債當中短期負債居多，爆發銀行危機的可能性將大大加大。美帝和日本，為啥負債高企倒是還是沒有出事?人家的負債多是長期負債，這個拖一拖，賬還是能還，一時半會死不了（當然美元的全球貨幣地位更是主因了）。
對於銀行業而言，負債的規模的意義可能不如期限結構的意義來的緊迫，2010年云南城投債那個事情，重點倒不是在於規模，而在於一起到期，城投債的到期的高峰期分別是2011、2012和2013年。
根據徐建國的測算（參見：http://www.cenet.org.cn/article.asp?articleid=60244，《公共債務，資本回報與宏觀經濟基礎》）
有上圖知，2011年出事不足為奇，25%左右的地方債在那裡到期，熬過2013，基本上地方平台貸的風險就會大大下降了。之後隨著經濟總量上去，這點債倒也好說了。
當年四大行的壞賬也是嚇死人，但是經濟總量一上去，加上貨幣超發，一下子就沒那麼嚇人了。
債務這種東西怕的是短期債務，那是鋒利的小刀，可以殺人的。長期債務猶如鈍刀，一時半會殺不了人，當然，搞久了，也可以壓死人了。
2013-3-26 工作記錄 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101j2r5.html 晚上把飛亞達的資產負債表數據弄完了，每天有空就多做一點。
今天讀到國際上對於泡沫和熊市的定義：長時期在均值以上兩個標準差之上，是為泡沫。
長時期在均值以下兩個標準差，是為大熊市。
兩個標準差是我們經常使用的一個指標，似乎這個經驗性的指標，看上去還挺有用。
讀到Indexation方面的文獻，指數化的如火如荼，造成了許多有意思的現象。許多股票，在進入指數之後大漲，在剔除出指數之後大跌。這種漲跌純粹是被動買入和賣出的結果。
指數化投資這種東西，興起於有效市場理論風行之後。有效市場理論是一個邏輯上很美的理論。但是誠如斯蒂格利茨悖論所言：如果大家知道市場有效，那麼大家都不動腦子去蒐集信息了，那哪來的有效市場？
隨著指數化投資的興起，斯蒂格利茨所言的這一悖論正在慢慢成為現實。當大家都成為指數基金的購買者時，市場反而無效了，因為沒有人認真的去研究公司本身。
金融理論乃至經濟理論的一個著名悖論是盧卡斯批評：即所有的統計關係都會因為被人利用，而最終失效。宏觀的菲利普斯曲線，乃至後世許多曾經行之有效的交易策略和定價公式，莫不如此。
一個市場之中，不可能所有的人都賺錢。一個策略，如果大家都用，那麼這個策略就將要失效了。
從這個意義上說，複雜的策略，反而會遠離投資的本身。他們或許一度行之有效，但是一旦為眾人所知，就會陷入無效的地步。
而對於著眼於企業本身的價值投資者而言，則沒有這種問題，最多不過是以合理的價格買入公司，然後從公司本身的成長中收益而已。即便所有人都效仿，也不過只是使得市場中被低估的東西減少。我們少賺被低估的這部分錢罷了。
indexation的一個惡果見以下的新聞：
瑞士聯邦理工學院（ETH Zurich）的學術報告指出，商品市場變得越來越金融化和程序化，對於小的衝擊更加敏感，而且至少有60-70%的價格變化僅僅由市場自身活動引起，而非與公司基本面相關的新信息。也就是說，現在只有大約1/3左右的商品價格變化是由真正的基本面消息引起的。
DidierSornette教授和他的團隊所建立的模型涉及從標普的期貨（下圖）到布倫特原油（歐洲）、WTI（美國）、大豆（美國）、糖（美國）、玉米（美國）、小麥（美國）和糖（歐洲）等的各類資產，所有這些指數都顯示出在2006年後非基本面相關的交易活動的大幅上升。
http://wallstreetcn.com/node/23261#jtss-renren
這可真荒謬。
Next Page