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巴菲特如何對上市公司進行體檢？

http://www.yicai.com/news/2012/09/2043278.html

投資雜感之35——在你準備進行股票理財之前 張東偉

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a345a7b4010198yp.html
也許現代的科學技術太發達了，股票投資的手續、過程因而變得太簡單了，投資人可以在任何地點、不要任何準備和手續，點點鍵盤而買賣股票，因此在買賣股票時 往往顯得非常隨意。到商場買件幾十元、幾百元的東西還要貨比三家和討價還價，但股票買賣一筆動輒幾萬、幾十萬或幾百萬則是一瞬間的意念就決定了。可以說這 是很多人投資失敗的一大原因。

    投資股票與做其他工作一樣，實際上是一門專業性很強的工作。至少應明白如下的事實：

1.靠市場波動來賺錢有可能，但很難長久和持續。我不否認有些人在某些時期能把握市場，或具有感知市場波動趨勢的一些 天分及某種不可言傳的預知能力或經驗認識，但是，至少從這個市場的歷史來看，完全靠市場波動的趨勢（股價的價差）來賺錢的人很少，持續性並非很高。實際 上，確實是有一些人有過「準確」預測市場某次趨勢的經歷，但能可靠的、持續預測的基本沒有。當你聽說某某人能很「準確」預測市場時，或一個人是靠所謂「做 波動」做成功並以此作為基本的投資策略時，應該明白，這麼宣稱的人，基本都是在誇大自身。這類投資人的投資業績至少是波動極大或很難有持續性的投資業績 的。

2.只有極少數公司（股票）是你能搞明白的。A股目前有差不多近3000只股票了，你能搞清楚多少家？一些人似乎什麼 股票都很懂，且分析股票時似乎有十八般武藝「樣樣精通」，那麼這類人實際上更多只是在做博弈遊戲而不是在做投資，當然這種投資人在很多時候也確實很成功。 但其成功與其分析並無關聯。要知道在很多時候，「擲骰子投資」法都能取得不錯的階段性業績。一些基金經理，其長期投資業績不佳，與其實說是其投資能力不 佳，不如說是被迫必須關注上百隻股票（因為他們管理著百億元以上的資金）——遠遠超過了其自身的「能力圈」所害。實際上，只要能對極少數股票（公司）瞭如 指掌，你的投資成功就有了切實的保障，即使出錯你能很快知道錯在哪裡從而避免錯誤重複發生。很多不明白自己的能力圈邊際在哪裡的投資人，一個特徵就是犯重 複性錯誤。長期積累的結果就是投資水平很難有實質性的進步。

3.如果投資是一項長久的事業，那麼很難經常性地、長期地戰勝市場。股市經常表現出這樣的一個特徵：事後看，有太多的 方法可以"戰勝"市場。於是投資人便幻想，我這個階段比市場業績好得多，那麼我就具備了戰勝市場的能力，因此我可以長期戰勝市場。實際上，只要你把投資當 作一輩子的事業，那麼必然會有如下統計結果：80%的投資人業績遠遠不如市場的指數的收益率。其中的道理就在於，這80%的人中的大多數過分相信了自己某 階段的「聰明」來戰勝市場了，他們把本來是運氣的成分當作了自己的能力和必然。實際上，應明白這個道理：長期看這個市場的總收益率是不可能超過實業的收益 率的。除非你能找到比實業的平均收益率高的公司，且能在市場少數「優惠價」時候合理的安排好你的這類股票頭寸，否則你別指望你的投資業績能長期超越市場。 這裡，找到優質公司，找到不可預期的市場優惠時機（價格）買入後長期持有——這三個條件缺一不可。難嗎？非常難！但不是絕對做不到，而是條件要求很苛刻， 就像在鋼絲繩上跳舞。投資也因此就從科學變成了藝術。

    於是，這個世界上便有了職業投資人這一行當。當然，很多職業投資人對上述事實並不明白，於是每當市場來一次大的牛熊震盪後，一大批的「職業投資人」就因此 而淘汰了，再換另一批想來躍躍欲試的。即使在A股這個僅21年的年輕市場上，也不斷上演著這樣的循環。無論是你準備自己投資，還是請你的顧問給你投資，搞 清楚如何做才能在這個市場上生存和成功——在你準備進行股票投資理財前，明白上述事實和道理，辨別清成功的投資及投資人的基本特徵都是首要的。

一份影響每個中國人錢包的方案 收入分配改革：「頂層設計」進行中

http://www.infzm.com/content/84899

編者按：從1980年代打破平均主義，到現在調節貧富差距，收入分配改革始終與中國轉軌進程相伴相生、互為因果，也一直在努力尋找兼顧發展與公平的某種動態平衡。

「收入是一連串事件，」經濟學家周其仁說。而收入分配更是如此——城鄉二元制、國企改革、財稅改革……至今仍在變化中的經濟現實，不僅讓收入分配改革的框架不斷變化，也讓這個框架日益龐雜。

八年來，一項致力於改善收入分配的頂層設計方案始終難產，映射出改革進入深水區的艱難現實。如何打破僵局，尋求共識，凝聚力量共同突破利益集團的重重阻力，都需要更多的智慧與勇氣。

1960年代的日本改革，提供了可資借鑑的經驗。整整十年，以「國民收入倍增計劃」為名的有關增長與分配的大改革，帶來了一個騰飛的黃金十年，成為日本經濟史上具有劃時代意義的改革。

現在，中國來到了這個十字路口。

萬眾期待中，原本預計在2012年制訂的收入分配改革方案再度延期。

《收入分配體制改革總體方案》（以下簡稱「方案」）於2004年開始起草，在2010年初和2011年12月，曾兩次上報國務院，但均未獲通過。2012年，這一方案最初定於6月底出台，但數度推遲，坊間普遍期待將於12月出台——10月的國務院常務會議上，把制訂這一方案作為四季度工作提出。但現在，最新的消息是，可能要到2013年3月「兩會」後才會公佈。

收入分配改革是本屆政府構建「和諧社會」承諾的一項核心內容，旨在縮小中國明顯拉開的貧富差距。在2012年3月的「兩會」上，總理溫家寶曾鄭重承諾，本屆政府要完成的五件難事之首，便是制訂收入分配體制改革總體方案。

但即使全社會對收入分配製度進行改革的呼聲日高，國民收入問題已是高層最為重視的工作，決定中國收入分配大框架的方案卻遲遲無法面世。

八年難產，方案究竟難在哪裡？阻力來自何方？分歧存在何處？未來能否突破？南方週末記者遍訪這個領域中的學者與官員，試圖尋找答案。

十年曲折

2011年至今最新一稿的方案制定過程，處於高度保密狀態。多位專家告訴南方週末記者，這一次起草工作由官員組成的「起草小組」負責，他們至今未見過這一稿的方案。

早在本世紀初，收入分配改革的「頂層設計」便提上了議事日程。

2001年，國務院組織了一次大規模的收入分配問題研究，由當時的國務院體改辦和中央財經領導合作辦公室兩家聯手牽頭，民政部、勞動和社會保障部、國資委、財政部等多個部門參與。研究形成的主報告由時任國務院體改辦秘書長宋曉梧向時任體改辦主任王岐山和中財辦主任華建敏做了匯報。

「當時我們大家有一個很突出的共識，就是行政性壟斷行業的改革迫在眉睫。」宋曉梧向南方週末記者回憶說。

中國經濟體制改革研究會會長宋曉梧，是最早參與收入分配改革「頂層設計」的一位學者型官員，曾任國務院振興東北辦副主任、國家發改委黨組成員兼宏觀經濟研究院院長、國務院體改辦黨組成員兼秘書長、體改委分配和社會保障司司長等職。衡量收入分配差距的國際通用指標「基尼係數」一詞，便是由他最早編入1987年版的《企業管理百科全書》，從而引入中國。

據宋曉梧回憶，當時的研究分為若干主題，比如財稅改革、社會保障、國有企業利潤分配、民營資本問題、機關事業單位薪酬改革等，最後形成了若幹個分報告。不過，「課題組的一系列政策建議最後不了了之」。

2003年，國務院體改辦撤銷合併到發改委。2004年，時任發改委就業分配司司長孔涇源提出動議，希望發改委牽頭起草一個收入分配改革方案，於是相關起草工作在上述2001年課題研究成果的基礎上啟動，但直至2006年孔涇源調離就業分配司，方案也未在國務院獲得通過。

據南方週末記者瞭解，自從2004年啟動之後，方案制定工作幾度擱置，直到2011年才又重新提上議事日程。

但2011年至今最新一稿的《方案》制訂過程，則處於高度保密狀態。多位專家告訴南方週末記者，這一次起草工作由官員組成的「起草小組」負責，他們至今未見過這一稿的方案。

「他們找過我諮詢些問題，讓我提供相關的研究資料，但沒給我看過方案，也沒有徵求意見。」一位專家近日對南方週末記者說，「我聽說（方案）還處在一個比較高層的協商階段，具體情況是高度保密的。」

前些年的方案制訂過程中，發改委曾經多次召開研討會，在會場將收入分配改革方案的初稿發給專家、學者提意見和建議，但不允許帶出會場。

一位三次參加過此類會議的專家回憶道，「那時候方案大概有十多頁，五千字左右」，內容涉及調整國民收入初次分配的比重、工資正常增長和最低工資標準、國有資本經營預算與收益分享制度、高收入者的稅收調節、國有企業高管薪酬管理等。

收入分配方案日益敏感的現實，正反映出這項改革的艱難。因為既關係到民眾利益，也關係到利益集團的利益，改革方案陷入尷尬——公開可能引來利益集團的阻撓，封閉卻又難以讓民眾參與討論。

「這麼大個事光靠就業分配司那幾個人，有點勉為其難。」一位專家對南方週末記者說，「整個國務院系統裡人事部管公務員，勞動部管企業，事業單位多家管，都對這個問題有話語權。」

可以想見的是，涉及重大利益重新調整的這項改革，注定是塊難啃的硬骨頭。

壟斷國企：難啃的骨頭

一位專家透露，方案討論時，有人認為國企上繳分紅的比例完全可以提高到10%-25%，但遭到反對，「認為如果這樣國企就沒有實力走出國門了」。

多位參與過收入分配改革方案研討的專家向南方週末記者證實，國企收入上繳和限制國企高管工資，成為方案遇到阻力最大之處。

據媒體公開報導，人保部正在制定的收入分配改革重要法規《工資條例》中，沒有使用「壟斷行業」概念，而採用了「收入過高行業」、「特殊行業」，原因是如何界定壟斷行業仍存在一定爭議。

一位專家介紹，一些行業主管部門一直不同意「壟斷」的提法，發改委也不敢認定誰是壟斷行業——「我印象中開會時就有人說，『中國哪有壟斷企業啊？你給我找兩個出來看看』。他們理解的壟斷和經濟學上的不太一樣，認為壟斷就是獨此一家，而寡頭、行政性准入壁壘、價格管制、特許經營這些都不是。」

央行行長周小川近期也撰文否認存在壟斷，「除了工、農、中、建、交等大型銀行，還有數百家各種類型的中小商業銀行和農村信用社和村鎮銀行，因此說銀行業壟斷恐怕站不住腳。」他說，「目前銀行業盈利能力較強、利潤較高，顯然不是壟斷造成的。」

但是，一個不爭的事實是，恰恰是這些被公眾稱為「壟斷」的行業，利潤豐厚。各地統計局發佈的數據中，行業工資前三甲基本都為金融、煙草、電力、電信等。國家統計局數據顯示，近幾年金融業職工平均工資是全國職工平均工資的2倍多，其中證券業在2009年比全國職工高6倍左右。

中國人民大學教授岳希明、李實和加拿大西安大略大學教授史泰麗2010年發表論文《壟斷行業高收入問題探討》，以嚴密的數理統計分析證明了壟斷行業與競爭行業之間收入差距的70%，應歸因於其壟斷地位及相應的壟斷利潤。該文獲得了當年的「孫冶方經濟科學獎」。

這些利潤豐厚的企業，其高管往往由任命而非市場競爭產生，他們拿著高額薪酬並且擁有巨大的職務消費空間。

北師大教授高明華等人的研究表明，2001-2010年十年間，金融業的高管薪酬增長率達到了驚人的2646%，即增長了26倍，排在其後的運輸倉儲和房地產業均不到7倍。而在水電煤氣行業，儘管行業同期營業利潤率僅增長了65.29%，但其高管薪酬增長率達到了333.48%。

儘管這個高速增長需要考慮到多年前國企高管薪酬偏低的因素，但國企高管薪酬水平與其他國家的情況依然大相逕庭。

國際上對私營企業的高管薪酬無限制，但對受託管理國有公共資產的國企高管的薪酬卻有嚴格的限制和標準。一項關於2008年國外國企高管薪酬的統計數據顯示，英國國企高管薪酬是其最低工資的3.5倍，平均工資的1.5倍；美國是最低工資的11.8倍，平均工資的3.8倍；新加坡則分別是5.1倍和1.7倍。

宋曉梧回憶，1989年他去挪威考察，發現其利潤最高的國企北海石油公司的總裁，工資只相當於勤雜工的三倍。「當時我們非常驚訝，同去的一位企業家就問他們為何工資差距這麼低。那人愣了一下，反問，『中國人只有用錢才能調動積極性？』」

2010年宋見到挪威大使，又問起現在的情況，「他說現在唯一的變化就是股權變了，北海石油不再是百分之百國家持股，但總裁還是拿公司最低工資的三倍。」

對既得利益者的改革之難，發改委經濟體制改革司司長孔涇源曾公開表示，「較之一般經濟領域的改革難度要大得多」。2008年他起草的《公車改革方案》第一稿幾乎已經得到通過，但工作人員過早地透露了內容，結果引起利益受損團體的反對而難以實行。他說，「改別人容易，改自己難。」

利潤上繳便是國企改革之難的另外典型一例。

一位發改委官員介紹，其實從2001年起國務院便參照國際慣例確定了無償佔有國有資產的國企應該上繳紅利，但當年國企表示經營困難，需「放水養魚」。進入利潤「虛高」階段後，國企又以擴大再投資和海外併購為由拒絕上繳。直到2008年，國資委才頂著「殺雞取卵」之名開始實施5%-9%國企分紅，並逐步提高到5%-15%。這一比例遠低於壟斷行業上繳利潤的2/3、一般行業1/3的國際慣例。

不僅如此，就連這些並不多的上繳利潤，實際上也基本未用於財政。其中一部分又重新返還給了上繳企業，理由是他們承擔了攤派的公共事務或國家行為，比如地震災害救助、利比亞撤僑、海外援建等。還有一部分則拿去補貼了虧損的國有企業。

發改委就業與收入分配司司長張東生曾表示，2009年央企上繳紅利五百多億元，但調入公共預算用於一般預算支出的只有10億元。2011年，央企實現淨利潤9173.3億元，上繳紅利800.6億元，用於社會保障等支出的僅有40億元。

一位專家透露，《方案》討論時，有人認為國企上繳分紅的比例完全可以提高到10%-25%，但遭到反對，「認為如果這樣國企就沒有實力走出國門了」。

「兩個八年抗戰都打不垮」

在過去的收入分配現實中，二次分配被詬病為「逆向轉移」，也就是說，它不僅沒有縮小，反而擴大了一次分配產生的貧富差距。

收入分配改革要啃的另一塊「硬骨頭」，是用二次分配對一次分配產生的收入差距進行調節和彌補，其核心內容是城鄉社會保障一體化和財稅制度改革。

一次分配是指通過市場實現的分配，比如老闆給僱員發工資等；二次分配主要通過政府來實現，比如通過補貼來彌補貧富差距。但在過去的收入分配現實中，二次分配被詬病為「逆向轉移」，也就是說，它不僅沒有縮小、反而擴大了一次分配產生的貧富差距。

比如中國長期存在的社會保障雙軌制，是計劃經濟時代遺留下來的一種顯見的分配不公，卻多年堅冰難破。城鎮居民中，企業人員退休前要繳納養老保險，公務員則不用繳費。但退休後，企業人員普遍只有退休前工資60%左右的退休金，公務員卻能達到90%左右。在有的城市，公務員退休金甚至是企業人員的4倍多。

宋曉梧回憶說，他1996年就在《經濟日報》上發表文章，提出要解決雙軌制問題，2004年他又向溫總理當面提這個問題。「到現在兩個八年抗戰，都打不垮這個雙軌制。」

財稅制度，則是另一個重要卻困難的二次分配改革突破口。在國際上，所得稅、遺產稅和贈與稅、房產稅等是調節收入差距的重要二次分配手段。

「涉及稅收和轉移支付，財金部門處在強勢地位，他們認為還是應該把發展問題放在第一位。」一位專家告訴南方週末記者，「我印象很深，有些部門的人說，收入差距問題談了這麼多年也解決不了，解決不了就不要談了嘛，不要炒作這事吊老百姓胃口。」

而對於多數發達國家已徵收一百多年的、可消除「階層凝固」的遺產稅和贈與稅，雖然是國際通行的二次分配手段，卻在中國阻力重重。一位專家透露，對這兩個稅種推出的最主要顧慮是怕引起大規模的資產向海外轉移。

「幾年前有一次我在政協法制委員會講課，建議徵收房產稅和遺產稅，在座一位領導當場就說，『徵收什麼遺產稅？剛剛有點財產就徵收遺產稅？』」一位專家回憶說。

艱難尋求共識

至今依然在變化中的經濟現實，不僅讓收入分配改革的框架不斷變化，而且也讓這個框架日益龐大。更要命的是，這個龐大框架的每一環，都充滿著爭論。

客觀地說，收入分配改革受阻，並不完全因為既得利益集團的阻撓，另一個重要因素是因為收入分配問題異常複雜，從上到下各方難成共識。

這些年來飛速變化的中國現實，是收入分配難題不可忽略的土壤。

比如說最戲劇性的國有企業，就從1990年代末入不敷出不得不進行「三年脫困」的窘況，搖身變成利潤豐厚勢大力沉的壟斷企業，並因此從社會幫助的對象變成改革的對象。

至今依然在變化中的經濟現實，不僅讓收入分配改革的框架不斷變化，而且也讓這個框架日益龐大。

中國勞動學會副會長、原人保部勞動工資研究所所長蘇海南在2006年參加了發改委召集的收入分配改革專題研究會議，從此開始參與工資分配改革。他後來漸漸發現工資分配改革要跟財政分配體制、社會保障、農民收入增長及經濟社會體制改革等問題聯繫起來。

「就像一個人腿有點毛病，後來發現腿的毛病可能和內臟、神經有關，可能還不止是一個地方，很多地方都有毛病，是相連帶的，必須進行全身檢查才能得出正確結論。」他告訴南方週末記者。

收入分配問題的複雜性，使得在改革的其它問題上屬同一陣線的人士，有時也分歧嚴重。比如對於收入分配差距是否過大，是否需要進行分配改革，即使在改革派中也存在爭議。

「當世界上一些發達國家正在為福利政策難以為繼而發愁的時候，我們千萬要防止過早地染上我們根本沒有資格患的『富貴病』。」國內公認的「改革派」代表人物、原國務院發展研究中心副主任李劍閣，就曾在2005年撰文寫道，「有的經濟學家甚至在十年前就驚呼中國的收入差距已經過大。我認為，這種簡單的判斷和刻意的渲染，根本脫離了我國經濟發展的現實，其結果只會重新喚起傳統體制固有的平均主義訴求。」

而對於不同時期收入差距是否在擴大，各方也觀點不一。比如社科院人口與勞動經濟研究所所長蔡昉認為，據他測算的城鎮居民可支配收入和消費性支出差異指標顯示，2005年以來，城鎮居民收入差距在經歷了擴大趨勢後，已經呈現縮小的跡象。但這一說法並沒有得到眾多研究者的認同。

同樣的爭論也存在於勞動者報酬問題上。

社科院發佈的2008年度《社會藍皮書》中稱，「我國勞動者報酬比重逐年下降，2003年以前一直在50%以上，到2006年降至40.6%。」對於這一被廣泛採信的說法，加拿大西安大略大學教授徐滇慶專門撰文指出，中國勞動報酬佔GDP比重太低和逐年下降，不過是統計誤導的又一個「錯案」。徐同意燕京華僑大學校長華生的觀點：「按國際同比口徑，我國勞動者報酬佔比遠遠超發展中國家，在金磚四國和中等發達國家中也位居前列，與自己縱比也不是下降，而是持續上升。」

對於是否應該通過提高最低工資標準、完善工資集體協商制度來改善低收入人群的收入水平，很多經濟學家擔心這會帶來失業率上升，降低我國製造業的競爭力。「有人說，國企高管的工資不能降，要不然人才跑到華爾街去了；勞動密集型企業的工資不能漲，要不然製造業跑到越南、緬甸去了。」宋曉梧說。

在收入差距過大是改革造成的，還是改革不徹底造成的這一問題上，也存在兩套解釋體系。

中國社會科學院原副院長劉國光認為，造成收入分配不公的最根本原因被忽略了。「所有制決定分配製。但是，人們常常忽略這個觀點。」他強調要堅持公有製為主體，並主張「用階級分析的方法講改革」，「每個人講話都有立場，是站在財富、資本的立場，還是站在勞動的立場，用了階級分析方法，就會看得一清二楚」。

在宋曉梧看來，按這種觀點推導下來，解決收入分配問題的根本途徑就是再次國有化、搞公有制。「現在不光老人，一批年輕人也有這種看法，是很危險的。」

幾乎在有關收入分配的每一個問題上，都充滿了爭論。這個缺乏共識的現實，注定了收入分配改革將依然困難重重。

馬云進行第二次股權回購，支付寶又回歸VIE了？

http://www.iheima.com/archives/34959.html

2012年9月18日，阿里用71億美元回購雅虎所持有其20%股權。同時，阿里還需一次性付雅虎5.5億美元技術服務費。此外，雅虎還給了阿里在2015年底前上市便可再回購10%股份的權利(若再回購，雅虎還持10%)。當然，阿里也可以選擇不回購這10%股權。

但阿里決定繼續回購了。2013年3月，阿里計劃再融80億美元，拿出其中的40億美元來回購那10%的股權。

為了以低價二次回購，做低估值，馬云將第一次回購中，5.5億美元以一次性計在了阿里2012年Q3的頭上，但雅虎的財報顯示，這筆收益是分N年期來確認錄入的，雅虎在財報中還聲明了這部分受益是未來期限。

如果單純的來看這第二次回購，必要性就會打些折扣，理由是：1、第一筆回購已解決了最核心的投票權問題(阿里、雅虎、軟銀三方投票權為2：1：1);2、在上市前再回購10%股份的代價是，要找新的債主借錢，這就意味著，要麼給新的債主股份，要麼又生出來一大堆貸款利率，這些都是多出來的成本;3、如果不進行第二筆回購，阿里集團上市後，雅虎也會從二級市場套現。因為，現在的雅虎需要錢。

那為什麼還要二次回購呢?答：為了儘早建立起阿里的金融帝國，並提前解決產權問題。

來看近來支付寶的動作，首先是將支付寶劃分為3個事業群：共享平台事業群、國內事業群、國際事業群。

而後，將拆出來的3個事業群，加上阿里金融、「三馬」公司，裝入阿里小微金融服務集團。阿里金融搞小貸和擔保，「三馬」搞保險，原有的支付寶搞支付。

阿里金融，由阿里集團70%控股。「三馬」，由阿里集團20%控股。而支付寶分拆的3個事業群，是獨立於阿里集團之外的，不在阿里集團產權之內。

那「多國」部隊融在一塊，產權如何呢? 如果阿里金融和「三馬」與支付寶一樣私有化，那麼又得簽訂一份補償條款。

按照今年3月，阿里金融公司實現日均利息100萬人民幣計算，阿里金融2013年收入就是3.65億人民幣，5800萬美元，阿里集團來阿里金融的收益為5800*70%=4060萬美元，不算多。「三馬」的收益目前還無法計算。但這兩項未來收益將是很大的。馬云會在二次回購的條款中，將私有化的賠償補充進去麼?

而如果不打算將上述二者私有化，那麼，阿里小微金融服務集團，將是一家浙江阿里巴巴(支付寶轉移後的殼公司)和阿里巴巴集團的合資公司。如此一來，支付寶就又回歸VIE架構了。

今年1月，支付寶日交易額已達60億元人民幣，年交易額2萬億，按支付寶對大型電商平均0.4%的費率計算，支付寶2013年收入在80億人民幣以上，約12.7億美元。

馬云將支付寶劃分為3個事業群，也有產權上的考慮。

3個事業群加上阿里金融和「三馬」，5個事業群，若將阿里金融再按小貸和未來的擔保業務再劃分，就是6個事業群。事業群越多，分母越大，就越分攤阿里集團對小微金融服務集團的股權。阿里集團越少持有小微金融服務集團的股權，流失給雅虎的權益就越少。

如果上述6個事業群是並行關係，那麼，阿里小微金融服務集團，將由阿里集團持股70%*(1/6)+20%*(1/6)=15%。雅虎從中吸取1.5%。

從阿里巴巴B2B的私有化，到阿里集團分拆25個事業群，到新成立阿里小微金融服務集團，近一年來，阿里組織騰挪不斷。前兩者的邏輯是，做大阿里巴巴集團的上市整體市值;後一者，則是確立電商平台之外的金融阿里。

猜想：待阿里集團上市後的若干年，阿里還會不斷的架構調整，這時，與雅虎的產權問題將徹底不存在，阿里集團將成為一個不斷孵化上市公司的控股平台，把天貓、以及其它20多個事業群不斷的送上市，集團自身私有化。同時，集團也會增持阿里金融，把後者送上市。

如何對上市公司進行財務分析 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/23359820
昨天，雪球邀請我做了一期文字訪談，內容是「怎樣發現投資路上的陷阱，避開黑天鵝」。做為一個成名的「踩雷專家」，避開黑天鵝我不拿手，碰到了哪些黑天鵝我倒是有不少經歷可以分享。我希望地雷都已經被我踩光光，大家踩到的全是金子。

識假與做空

問一：不同的企業關鍵的指標是不相同的，請您舉幾個您遇到過的例子，通過哪些線索發現了公司的問題。
答：單純說財務指標，不同的行業，不同的生意模式，不同的發展階段，財務指標可以相差很大，難有固定的標準，得根據實際情況分析。

如果從三大報表來看，虛增利潤都會造成資產負債表裡的一項或多項資產虛增，同時利潤表裡的收入虛增或成本虛減，而現金流量表裡的自由現金流，甚至是經營現金流並不理想，邏輯會有錯亂。當然也存在虛減利潤的公司，比如大股東持股比例過小的。另外，資產被挪用或侵吞的現象比較多。

粗看三張財務報表，我認為主要的項目有數字金額就可以了，其它項目空欄位越多越好，說明業務簡潔明了。如果每個欄位都有數字，甚至金額還都不小，顯得業務很複雜，難看懂。老巴不是說了，不懂的股就不要買嘛。

在看數字的時候，要注意看一下它的趨勢變化，最好是同時看5年的數據，這就好像技術分析派看K線一樣，趨勢一旦形成就會有一個慣性，如果發現拐點出現，那麼就細讀一下報表附註和相關的公告信息，判斷一下影響。

另外，最好是與同行對照一下，同行意味著生意模式相似，所以數字金額的絕對值和相對比例關係也應該類似，如果差別很大，又沒有合理的解釋，那麼報表就可能有問題。

具體的例子要一一列示的話可能太多，我就舉兩個今天有出公告的港股：

一是2308研祥智能，它今天上午出公告說花3.1億在崑山買了塊地，用於商住發展，而去年底它才剛剛收購了有20萬平米土地的一家公司，花了3.2億，也是想發展物流之類的地產項目。更早之前，它還有個大額的關聯交易，同樣與土地有關。

這公司原本是做自動化設備的，自稱是高科技企業，以前曾在CCTV裡做廣告，老闆陳志列也常在媒體露面。所以我們不用分析財務報表，單看邏輯就覺得不太對勁。

看它的財務數據，一年收入也就10億左右，但手上長年握著10多億的現金，然後又貸款10億，大存大貸又不是開銀行，明顯就問題。

二是904中國綠色食品，它今天出公告說原本即將到期的13.5億人民幣可轉債無力償付，建議先付尾數，其餘10億展期3年，並大幅上浮利率，我沒關注它的債券價格，估計此前可能已經跌到50塊以下了的。

這公司主要是做蔬菜的，近兩年大力推廣「粗糧王」等軟飲料，類似惠爾康的「穀粒谷力」，伊利也有類似的產品。

904我曾中過招，當時看它比682超大現代的財報要好，「粗糧王」這款產品在福建很常見，深圳也能看到。大約在兩年多前，出年報的前一天我買入904，看它估值低，也有分紅，想投機一把，結果晚上公告說年報要推遲幾天出，第二天股價暴跌40%。看來市場多數時候是效的，給它低估值，有市場的道理和邏輯。

904的報表上，也常年趴著上十億的現金，但它除了上述的可轉債外，並無銀行貸款，而且可轉債的利息率以前是很低的，所以似乎不是大借大貸。

可今天的公告卻說，過去一年因為業務擴張，消耗掉了10億現金，所以才沒錢還債。那它的現金去了哪兒呢？與前邊的研祥智能相仿，也去了土地預付款，就是承包農地種菜預付的租金。

大量的農地我們無法去測量估算是否合理，但從損益表的變化可以發現這其中的邏輯有問題。因為這兩年904的收入並無大的增長，利潤更是5年未變，儘管經營現金流看似很不錯，但收入和利潤與大幅增加的資本支出即土地預付租金款是不匹配的，它沒有理由要支付這麼多土地預付租金。所以，很可能是大股東挪用了這13.5億的可轉債款項，才造成今天無錢償付。

問二：如果在發現了公司有重大財務造假嫌疑的時候，市場又允許做空的前提下，您會怎樣選擇時機進行做空的操作？可以只是理論上假想回答。

答：我想首先要評估一下大股東的實力，一般來說，嚴重做假的公司都是民企，而國企特別是央企，沒有嚴重做假的動機，最多是為了政績做短期平滑，或是資金挪用，多數是不作為窩裡鬥無效率。民企的老闆如果實力雄厚，那他可能在短期內托住股價，這對做空應該會很不利。

二是做空時機的選擇，最好是在業務和市場的拐點處爆料，因為做假的證據掌握在做空者手中，你可以等待和選擇在任何時點曝光。做空時，你應該要先借入股票談妥條款之類的，時間就是金錢，選時不好逆大勢而為的話，風險可能是無窮的。

三是做空的證據要硬，讓大股東和其他利益相關人沒有反駁的餘地。多數時候我們都是懷疑人家做假，我們可以選擇迴避它，因為我們不是公司內部的人，很難得到確鑿的證據。但你要做空的話，沒有證據就不行，不但起不到震憾效果，還容易被公司反咬一口。畢竟你是希望股價下跌的，下跌得原有的小股東拋掉手中的股票，而一般人都會有稟賦效應，寧願做斯德哥爾摩症患者，也不會輕易認錯割肉出局。
我沒做過空，所以只能紙上談兵，讓兄台見笑了。

問三：「評價上市公司最重要的指標不是ROE等財務數據，而應該是大股東和管理層的股權比例，因為大股東和管理層的利益是否一致，以及與小股東的利益是否一致，不但決定了公司的經營發展，也決定了股票的最終表現」你這樣的說法非常有道理，但在具體公司的分析上如何判斷呢，怎麼較容易判斷出大股東和管理層或者小股東利益是否一致？
答：股權比較高低是一個指標吧，具體公司還是具體分析，我們可以多換位思考，把自己當成大股東來想想。

我自己看財報時，首先會看一下大股東的持股比例，如果持股不到3成的話，那就意味著控制權有點懸，上市公司的整體利益與大股東可能會不一致。我們可以從做假的動機上分析一下，做假都是為了一個利字，所以無非是一些關聯交易，或者想增發圈錢，或者想拉高派現，另外就是管理層股權激勵之類的，這涉及到股權變動的事項都是大動作，往往是股價和業績的拐點，有時也可能是利好事項。

問四：請問如何識別收入造假？
答：收入造假相對來說比較難，特別是A股的公司，因為中國對發票的管制很嚴厲，如果在海外上市，國外的審計師不太注重發票原件，收入造假的可能性應該會很大多。

當然也不是不能造假，在IPO初審階段就經常被發現做高收入的公司，很多都是實際的關聯方反覆開票，同時增加原材料採購和收入，把規模做大，也可能關聯方先輸送一些利潤給上市公司，為上市或增發做業績。

我們可以把收入和應收款及經營活動產生的現金淨流量，以及自由現金流結合起來看，如果現金流很不好，那麼要對收入提出質疑。

另外，可以從產品的市場銷售情況，行業內公開的競爭地位和市場佔有率信息，以及從客戶、供應商和競爭對手那兒調查一下，看是否與報表相符。

對於那種短期平滑業績的情況，可以從應收賬款賬齡變化和預收款變化來看看。如果有月度的產銷數據，那就很好判斷了，比如汽車、風電運營、高速公路車流量、房屋銷售量等，這方面台灣的上市公司做得很好，每月都會公告銷售金額。

問五：當應收賬款的增長大於收入增長的情況出現時，反映了企業的什麼情況？是不是可以說有收入造假的嫌疑？
答：應收款增速快過收入，即應收賬齡增長，這表明公司對下遊客戶的議價能力減弱，但不見得是收入造假，得從產品和行業的實際情況來判斷。

除非企業原本資產實力很強，想通過放寬信用來快速擴大市場佔有率，清洗競爭對手，否則我認為應收賬齡增長是利空的信息。

如果應收賬齡長得離譜，或者是金額過大，與同行明顯有很大的差別，那麼有可能收入造假。比如最近被曝光的773中國金屬再生資源就有這個問題，我們知道做貴金屬生意的，一般都是現貨交易，甚至是要預收款。所以如果這類企業的應收款過大，那麼就與正常的生意模式就不符，可能存在收入虛增，應收款虛增。

問六：能否簡要說說我們在對照母公司和合併後的報表差異時，該注意哪些事項？哪些數據的異常隱含著財務造假的可能？
答：說實話，我一般也是看到母公司的報表就直接跳過去了，所以你問的母公司與合併報表差異隱含的財務造假可能，還真沒有經驗。我只是曾經在《稅收籌劃調劑雙匯等農產品加工企業的毛利率》這篇文章裡，用案例提到過母公司和合併報表的區別及影響。

我想，合併報表與母公司報表的出入，主要在於子孫公司的規模及持股結構。由於合併報表主要是抵銷收入和存貨、內部往來款、投資與權益等內部關聯的交易，所以如果母公司的現金、存貨、應收及其它應收款、固定資產等金額過大或過小的話，我們可以判斷出整個上市公司的股權架構與生意模式是否匹配和合理，以及可能的風險。

另外，對於那種少數股東權益佔比過大的公司，意味著可能會因為關聯交易而影響非常大，這種公司我一般都不喜歡。

當然，對有些行業來說這會是正常的現象，比如汽車，中外合資的企業非常多，中方的持股很多只有51%，少數股權佔比很高，如果出現下邊的一些零部件公司效益非常好，但上市公司持股比例只有51%，但持股比例高及100%全資的子孫公司效益不好甚至大幅虧損的情況，那麼就可能出現少數股東的利潤比上市公司股東應佔的利潤還要多的情況，這種情況就不是財務造假。

問七：剛才提到過母公司報表和合併報表的問題，想再請教一點具體問題，如何看母公司數據在合併數據中的佔比，您認為應該關注哪些主要數據的佔比情況，以及這些比例大致能夠反映什麼狀況？

答：我自己很少關注，我想主要是看存貨、其他應收款和應收款、固定資產的佔比，另外就是母公司與合併報表的毛利率、淨利率的差異，將這些差異與母子公司的架構設置及產業鏈結合起來考量。

現金流

問八：之前有和歲寒兄討論過自由現金流的問題，能否再講一下各個行業的不同算法，特別是一些特殊行業，如銀行，地產等。你如何看待這個指標的重要性？是優先考察指標還是輔助性指標？
答：我現在特別關注現金流量表，自由現金流不好的企業，特別是經營現金流不好的企業一般都選擇迴避。真的是吃虧吃多，中雷中怕了。

一般來說，處於快速成長階段的企業，自由現金流都不好，因為資本的前期投入很大。如果行業很陽光，那麼這種投入就是合理的，這方面可能要做一些定性的分析。這裡邊是可能產生超級大牛股的，所以不能一棍子全打死。

而銀行和地產，我曾寫過很多帖子分析行業和宏觀形勢，認為這兩個行業的規模是明顯畸形的，所以這兩個行業裡的股票，如果自由現金流不好甚至是負數的話，那我認為只能投機，沒有長期投資的價值，說白了就是個龐氏騙局的遊戲。

書上的自由現金流，一般就是經營現金流（大約是淨利潤+折舊-存貨和應收應付相抵後的增加額）-購建固定資產無形資產的支出。地產和銀行經營的產品比較特殊，我們應該根據其實質來判定購建固定資產無形資產支出的範疇。會計本身就應該實質重於形式，關注重點。

有些長週期的行業，現金流計算時要特別注意截取的時間段。比如公速公路、鐵路、發電企業之類的，一次投入後可以折舊好幾十年，所以如果你只是從中間截取三五年的話，會把它們錯判成印鈔機的。當然，經營得好的這種重資產行業，也確實可能成為印鈔機，老巴就大手筆買了伯靈頓鐵路。

另外，現金流計算時，我覺得可以重點分析下CCC（現金轉換週期）這個指標，從中我們可以判斷生意模式的好壞，與波特五力相印證。問九：在現金流量表中，經營活動產生的現金流量淨額和現金及現金等價物淨增加額兩個指標，哪個更加有意義？答：前者一般更有意義，但投資活動和籌資活動的現金流也是很重要，特別是那些財務做假的企業，往往經營活動現金流很好，但投資支出很大，利潤數據看似漂亮，股價拉高後增發，投資活動的現金流入就會很大。

問十：對於通過現金流來篩選公司我有一個疑問，就是如何把握度。誰都知道，理想中一家上市企業的情況是：依靠某個產品源源不斷的產生自由現金流，並且只要拿出一小部分來維持企業運營，同時再投資的部分ROIC非常高，剩下來多餘的錢分紅。

但是現實情況往往是：1.處在成長中的企業需要投入大量的現金，自由現金流很低，就像你說的，雖然現金流很差，但可能會成為參天大樹（我認為這裡需要關注的是經營的現金流，就算是成長初期的企業，只要他的生意模式是對的，運營的現金流就不會太差），同時要注意很多小企業存在投資失敗的風險。2.處於穩定成長的企業不需要投入大量現金，同時也扼殺了成長型，雖然自由現金流很高，但除了分紅似乎一無是處（例如高速）。

我個人的看法是，判斷一家公司的好壞，很難用一個固定的靜態的指標來計算，估值的方法有很多，比如現金流貼現，ROIC，EVA，ROE，等等，但很多時候都需要實際情況實際分析，這一點大大增加了選股的難度。就像巴老說的，重要的是在於理解，而不是計算估值模型，但到底如何把握這個度？如何在實際操作中尋找到這個平衡點。我到現在也不能運用自如，甚至我一度認為財務分析只能用來排雷，不能用來作為選股的參考，因為太難通過某些指標來界定一家公司的好壞和未來。

答：你說的很對，一個指標值沒有絕對的好壞，得具體分析。

我們看財報的目的，是想把它做為投資決策的參考所用，做為二級市場的投資者，由於企業已經有較長的發展軌跡，形成了一定的趨勢，那麼我們只需要關注這個軌跡的變化就可以了，這方面我覺得關注公司每個月產銷等方面的信息會比較有效，因為報表要滯後幾個月才能公告。

我們賺的是持續成長的錢，以及市場預期與企業價值差的錢（我認為多數時候市場是理性有效的）。並且，二級市場進出很方便，我們可以每季每年評估一次是否符合預期來決定操作。

如果是PE看財報的話，由於被投資公司的公開市場信息少，那麼排雷就比較重要了。如果是VC，那人家可能根本就不看財報而只看人。

問十一：一家公司，營業收入大幅度增加（增長78%），淨利潤增長幅度也可以（增長58%），負債率50%左右，應收賬款也非常少，但是，現金流為負的，是咋回事？
答：如果是經營活動現金流為負，且應收款少的話，那可能是存貨增加太多，或者應付賬款大幅減少了。如果是現金絕對額減少，那也有可能是投資大幅增加，或是償還了以前的貸款。

關於現金變化的問題，我覺得都可以用CCC（現金轉換週期：（應收款項+存貨-應付款項）/收入）來分析，再補充看看固定資產、無形資產和長期投資的變化。

關於CCC，我舉個實例：

蘇寧國美前些年為什麼一直擴張卻不需要太多的錢，相反是近兩年才顯得很缺錢？原因是它們的生意模式決定，他們銷售時收的多數是現款，應收款很少，而購入時得壓供應商的貨款至少三個月以上，電器擺在蘇寧國美那可能只有一二個月，這就相當於供應商在借錢給蘇寧美國做生意。銷售越多，哪怕利潤率是0，它們的現金就會越多，有現金就能繼續開新店，開了新店等於銷售更多，這就是蘇寧國美的模式，用CCC看得非常清楚。

指標與生意模式

問十二：企業生意模式從哪幾個方面來分析呢？

答：如果只是看財報，那麼可以從各項資產的結構比例和周轉率、總的負債比、毛利率和保本量、現金轉換週期等方面來分析。

問十三：消費行業如何進行財務分析？
答：每個公司都可以從ROE著手進行杜邦分析，再結合現金流，消費行業應該也不例外。我想，可能分資產類別的周轉率（存貨、應收款、固定資產的周轉率）、毛利率、銷售和管理費用與收入之比、以及渠道建設數據會比較重要吧。

問十四：對於上市公司年報中負債率您是怎麼看的？格雷厄姆說過，不要投資負債率超過50%的企業，那麼負債率過高的公司是不是一定不值得投資呢？但實際操作中發現有些負債率很高的企業成長性卻也不錯，比如格力電器等等。
答：我也不喜歡負債率過高的企業，負債率高意味著償債能力弱，資金鏈容易出問題。但是，對於那些預收款很多的企業，比如百貨公司的購物卡、地產公司的預售房、茅台等，得把預收款這項不需要付現金而只需要交付產品的負債扣除掉。格力也有不少預收款，應該扣除再算。不過扣除後我也認為格力的負債率不低，只是它的產品確實很強勢，可以負債發展，上下游都得讓著等，實在不行時，小股東們也很給臉。

具體的指標定多少合理，我認為得看生意模式。比如銀行，基本上沒有負債率低於90%的公司，也正因為如此，銀行的三性排列依次是：安全性、流動性和盈利性，安全放在第一位。

對於大多數行業和公司而言，重資產型的往往負債率比較高，因為前期的資本支出必須借用銀行的槓桿，否則投入太大回報過低。而像互聯網這樣的企業，也就幾台電腦幾個員工，想向銀行貸款都沒有抵押品，又不需要買多少原材料，所以連應付賬款都沒有。

總之，槓桿是一把雙刃劍，如果付息前的回報率大過貸款利率（包括供應商的信用中隱含的利率），那麼負債越多，越能提高股東們的利潤，財務槓桿就是有利的，從這個角度上看，對股東們增發是最不利的，所以很多好公司都不願意上市。反過來，如果公司的投資項目盈利能力不好，那就不能高負債，因為不但不能增加股東的收益，還會引發資金斷裂的風險，掉進成長的陷阱的公司，多不勝數。

問十五：很多服務業，營業稅改成增值稅後，這一塊對公司利潤影響是怎麼展現出來的？答：營業稅是在收入的基準上直接扣減掉一個比例，不論你的成本是多少，成本結構如何。增值稅只對增值金額徵稅，沒有增值不用交稅，這對那些採購成本佔比大的企業有利，相當於降低了成本，增加了利潤。當然，如果只是一個小店，那可能沒什麼影響，因為增值稅會用簡易辦法徵稅，即收入的3%。

具體對一個企業來說，營改增是否划算，這個主要看增值率，多數企業由於進項發票少，所以按小規模納稅交3個點要划算，另外還要全產業鏈整體來看。

問十六：年報備註欄中「固定資產狀況」裡的 「本期折舊額」 是如何計算出來的？與 管理費用中的 」折舊及攤銷「有什麼區別？常說的對利潤產生影響的固定資產折舊是上述的哪一個？答：固定資產會按使用的部門進行歸類，屬於生產一線的，一般會直接計入主營業務成本當中，屬於銷售人員的，會在銷售費用中體現，屬於管理人員的才在管理費用中體現。

也有特殊的情況，像高速公路收費企業，有的會把所有的折舊攤銷全放在管理費用裡，所以看起來它們的毛利率超級高，但其實並不賺錢。

問十七：一般常用roe衡量公司盈利能力，但有些公司可能淨資產為負數(例如由於庫存股引起的，Lorillard Inc(LO))，這種情況下怎麼衡量公司的盈利能力？是剔除庫存股後計算roe嗎？

答：不瞭解這個Lorillard Inc，是不是它曾高價回購流通股造成了淨資產為負數？如果有這種特殊情況，那我們就算上市公司股東的每股淨收益好了。

問十八：如何看房企的預收款？其中有多少能最終轉化成企業利潤？記入資產項的等待時間一般有多長？能從某種意義上認為預收款有一部分其實是未來的企業現金嗎？

答：像萬科一般是提前一年收款，即預收款的金額大體與下一年度利潤表上的總收入差不多。其它的房企預收款能力可能要差一些，有些企業賣現房的比例較高，得具體分析。

至少多少轉為利潤，我想應該可以參照現有的毛利率和淨利率做一個估計。總之這個錢是不需要上市公司付現金償還的，未來只需要交房就兩清了，而其中包含的利潤也不會再有現金流入。

問十九：有些行業，比如做工程項目的，一般按階段或完工後才收款，導致應收賬款比較多。請問如何從營業收入和應收賬款的關係看公司的經營狀況？

答：這個行業我關注得少，原因也正在於它們多數現金流不好。

我曾經分析過中國交通建設，對它有一些粗淺的瞭解。它的主要問題就是資金不夠用，訂單倒是多得很，特別是地方債危機被頻頻報導之後，現在很多政府項目都轉為BT或BOT方式，企業工程也都用EPC模式，大家都缺錢。所以有些PE或信託，就和這些工程企業合資成立項目公司，拆入資金。

如果要具體分析的話，主要還是看它賬齡變化趨勢吧，同時也可以和同行類比一下。

思維與理念

問二十：如何建立一個比較有條理的財務分析思維邏輯框架？
答：我想一是要多看報表，多看看前輩們的分析案例和經驗總結，打好基礎；

二是加深對生意模式的理解，因為財務只是經濟活動的貨幣反映，財務數據和指標本身沒有固定的模式和標準，財務處理的所有方法都建立在假設之上，這些假設有一個適用的範圍框架，所以我們不能太古板而變成刻舟求劍；

三是看問題要有主次之分，抓大放小，並且多關注實質而不是形式，注重數字後邊的背景、動機等邏輯分析。方法上我習慣用杜邦分析，從最重要的ROE著手逐步展開，這樣脈絡會比較清晰；

另外，我覺得財務分析時要養成前瞻性判斷的習慣，財報上的數據本身是有滯後性的，如果只看後視鏡，那對炒股就沒什麼意義了。

問二十一：有時候我們在採用ROE拆解因素分析的時候，可能會發現某些指標並沒有明顯的趨勢變化，那就可能在頭腦中並沒有形成明顯的判斷，這時候應該如何思考並且解決，而這也可能是很多情況我們不能產生前瞻性判斷的一個很重要的因素？
答：這確實是財報分析的軟肋，我也想找到答案。我想，ROE如果我們拆解得足夠細的話，應該能看到一些細小的變化。

不過，由於上市公司的財報屬於財務會計的範疇，側重於反映過去的經營狀況和成果，而公司管理者看的報表，多屬於管理會計的籌疇，有很強的預測決策作用，所以如果上市公司信披工作做得很普通的話，我們的確是很難有前瞻性。當然在思維方式上，我們可以儘量往管理會計上轉，看看能不能從年報細節、公司和行業網站、同行的信息上蒐集到一些數據，來做分析之用。

問二十二：其實對於大部分價值投資者來說，最重要的就是基於公司財務分析為基礎進行估值（定量）和經營特質（定性）的分析。一直有一個困惑，到底怎麼對一家公司估值，您更看重定性還是定量，兩者怎麼平衡，怎麼區別對待？
答：我自己做財務的，當然得先幫定量說話了，呵呵。

說巴菲特是85%的格雷厄姆+15%的費雪，從這個角度看，定量分析佔的比重應該要大。事實上，巴菲特的財務水平是非常高的，我們從他的講話中就能看出來，據說他一年要看上萬份財報，那也說明他大部分時間都泡在定量的分析上，至少是財報的分析上。

而格雷厄姆是學統計出身的，他參與制訂了很多現代會計準則，是絕對的會計專家，我們看那本枯燥的《證券分析》也能感受得到。

像老巴的同門師兄沃爾特.施洛斯就更明顯了，這個人從來不用電腦，也不與上市溝通，幾十年如一日，只看財報做投資，成績也非常好。

我自己的感覺是，會計是目前最有效的商業通用語言，儘管不是很完美，但確實還沒有更好的其它方式來取代。所以，關鍵在於看財報的人的水平，如果只是書呆子，刻舟求劍，那肯定不行。按芒格的柵格思維，得很多學科交叉在一起才行。

巴菲特說只要模糊的正確，不要精確的錯誤，按這個來理解的話，如果對一家公司足夠瞭解，估值應該是非常簡單的事，三分鐘就能解決。所以巴菲特也常說，他投資一筆大生意，有時也就幾分鐘談妥，甚至連對方公司的門都沒踏進去過就完成了。

問二十三：要是有人問我定量還是定性哪個更重要，我會說看懂財報最重要，所有的信息都濃縮到了財報中，財報就是商業語言，而定性分析只不過是用於解釋這種商業語言，這是我的一點感悟，不知道歲寒兄如何想？

答：同意！我覺得定性的東西是可以儘量地量化的，而定量裡邊也可以看出定性來。

讀書與學習

問二十四：半路出家的理科學生想問下基礎性的問題，如何入手看財務數據，財務分析無止境，從股票投資角度關注哪些財務數據合適？
答：我覺得看財務數據時，邏輯很重要，只要符合邏輯，指標可以不拘一格。分析方法我自己喜歡用杜邦分析法逐步拆解，同時結合一下現金流量的分析。

問二十五：推薦幾本比較實用的閱讀年報的書籍吧？
答：不好意思，我沒看過專門用來閱讀年報的書籍，有朋友推薦《明明白白看年報》。我自己的感受是熟能生巧，看多了年報，不懂的多問問前輩高人，多百度搜索，慢慢就能提高閱讀能力。另外，招股書的信息量大，比年報豐富多了，很多機構的研究報告都是複製招股書。

巴菲特一年看1萬份年報，那60年就是60萬份，我們若能看他的十分之一，估計都已經是絕對的專家了。 另外，我覺得可以多看看同行和前輩們的文章，微博上的有個叫「馬靖昊說會計」的人可以多關注，另外「計兮」也有不少幹貨。

有本叫《財務是個真實的謊言》的書，我覺得寫得很好，深入簡出且生動有趣，會計專業與非專業的都適合看，也許能讓你有所收穫。

問二十六：做投資，你覺得財務知識需要達到什麼樣的程度，一些投資界高手認為要達到註冊會計師的水平，是不？

答：很多趨勢投資者或技術分析者，成績遠好過一般的基本面分析投資者。而一些基本面分析的朋友，會計水平也未必高，但投資成績很不錯。我想，投資的模式是多樣的，適合自己就好，至少，當資金在1億以下時完全可以多樣化。但如果資金達到多少個億，那麼我覺得必須有一定的財務水平才行，否則難保不翻船，像Livermore和江恩就是這樣的。

所以，如果你覺得自己的理念和自身條件，適合做基本面分析，那麼我覺得基本的會計知識還是必須的，你不能說基本面分析連財報都不會看不需要看，是吧？

是不是需要註冊會計師的水平，這個不好給標準，實質重於形式吧，考試和實踐還是有些差異的。我坦白，我自己沒有註冊會計師的證書。

華為如何進行自我批判？

http://www.iheima.com/archives/45611.html

【導讀】這是一篇發人深省的文章，主要講述了，華為在成功路上曾經遇到的組織管理難題，和一系列華為特有的成功法則。建立在灰度理論基礎上的華為的自我批判有這樣幾條規定：第一條是不搞人人過關，不發動群眾，這顯然跟文化大革命的做法不一樣。第二是更多的自我批判，不要批判別人。 第三是強調一個「真」字，要實事求是。 第四是不無限上綱、無情打擊，把握適度。第五是善意與建設性是大前提。

一、組織黑洞：山頭，腐敗，惰怠

生理學家認為，每個人與生俱來都是帶著病毒來到這個世界。馬克思說「人從出生之日起，就大踏步地向墳墓邁進」。一個組織又何嘗不是如此？政治組織、社會組織、企業概莫如此。當它生機勃勃的誕生之時，腐蝕、侵蝕這個組織的各種病症也都相伴而發生了。

組織的病症源於人，源於人性。西方組織管理學認為，人天生是自私的，懶惰的，貪婪的，正因為單個的個人與生俱來的自私、貪婪、惰怠，所以，當這些攜帶著同樣病毒的一群人，構成一個組織的時候，也同樣就構成了對組織從發生、發展到終結的全部生命過程的挑戰。

最大的挑戰是什麼呢？疲勞。一個人保持階段性的活力、激情是容易做到的，一個組織保持兩年、三年、五年的活力也是相對容易的。但是，持久地保持激情與活力，大概是組織領袖們所隨時面臨的難題。

員工疲勞症。一個新員工剛進到公司，開始是積極、向上的，八點上班他七點半就到，晚上下班以後還照樣在辦公室加班，但當一個新士兵變成一個」兵痞」，他就缺乏活力與激情了。當一匹馬從戰馬變成懶馬，變成病馬的時候，這個馬群一定會出現類似於傳染病一般的普遍惰怠與散漫，普遍的不想作為。

比員工疲勞症更可怕的是領袖疲勞症，也就是管理者的疲勞症。領袖是一幫什麼人？是一幫永遠富於妄想症的冒險家， 中國社會最缺乏的是企業家精神，企業家精神中最重要的第一是冒險精神，第二是永不懈怠的持續的冒險精神，也就是說領袖必須像永動機一般的思考和行動。所以，組織的領袖是否能夠保持持續的激情與活力，持續的奮鬥精神，才是一個組織的關鍵，但是光有這個關鍵還不行，還必須點燃起整個組織的全體參與者、追隨者們持續的夢想，持續的激情。

我們把組織的惰怠現象稱作「組織黑洞」——類似於宇宙中的「黑洞」——任何接近於天體黑洞的物質與能量都會被瞬間吞沒掉。所以組織要遠離「黑洞」，通過強健組織的正能量以戰勝「暗能量」。

組織黑洞的第二點就是山頭主義。組織中的山頭、體系、派別幾乎是普遍存在的。組織變革的大多數指向是圍繞著鏟山頭而進行的，山頭是人類心理、生理現象的必然產物。這一問題在華為早期的十多年曾經也是嚴重的，這跟華為早期的歷史有很大關係。兩萬人民幣起家，不到十個人，做交換機的倒買倒賣，活下去是這個企業的唯一使命。怎麼活下來呢？誰能為公司拿到合同，拿到救命錢，誰能為公司帶來產品，從一無所有到有產品，誰就是公司的英雄。幾乎所有的中國民營企業，原始積累階段都是個人英雄主義文化所主導的。

這樣一種個人英雄主導的文化帶來了企業的高速發展，從1988年成立，到1998年這十年時間，華為超越了中國的所有對手（當時的巨大中華，巨龍是軍隊企業，大唐是國有企業，中興是處在深圳的國有企業），然後成為中國第一。但是，這種中國第一帶給任正非的是什麼呢？

任正非在《一江春水向東流》那篇文章裡講，華為當時山頭林立，主義盛行，真不知道該朝哪兒走。很多組織，包括很多企業，當大家一起共患難時，上下一心，有高度的凝聚力，但是當它稍稍有一點兒基礎，有一些財富的時候，英雄們的那種英雄情結所衍生的慾望、野心和利益集團之間的那種貪婪的訴求，就常常把這個組織撕裂了，把這個組織的團隊精神、凝聚力扭曲了。

第三個組織黑洞是腐敗。腐敗問題也是人類組織與生俱來的問題。國家有，社會組織有，一個以財富的增長為核心目標的功利性組織中，腐敗更是普遍存在的現象。華為歷史上這種問題也不少，比如關聯交易，每年的銷售額，十年前也是五六百億人民幣，五六百億人民幣要靠大量的供應商支撐的。這裡面當然就會產生關聯交易問題。2006年，在馬爾代夫的一家度假酒店，公司召開了一次高層會議，專門討論清理關聯交易。從任正非開始，所有公司高層跟華為有關聯交易的親戚朋友的公司全部進行清理。在此基礎上進行從上到下的幹部廉政宣誓活動，從此這個事情就堅持下來了。今天還有沒有？我相信現在少多了，但是，關鍵還需在制度上解決問題。

華為的審計部是一個很厲害的機構，任正非有一次到日本去出差，被審計出來在酒店洗的衣服放在報銷裡面，審計部的頭兒就找任正非談話，對不起得退回來，退回來還得寫檢討。

華為所有的人不能坐飛機頭等艙，任正非畢竟69歲了，到全世界各地他得坐頭等艙，對不起，多出的錢你自己朝裡填。所以，每出一次國任正非就「虧損」一次。

在我們稱之為組織的三個黑洞中，其實最最可怕的還不是腐敗和山頭問題，而是惰怠，是組織疲勞。歷史是最可怕的敵人，一個人青少年時期生機勃勃，什麼錯誤都可以犯，也敢犯，也犯得起，一個組織也是如此，早期可以不斷去嘗試失敗，在失敗中找到成功的路徑。但到一定階段，當這個組織有了歷史，組織就開始慢慢變的板結起來。控制多一點兒，還是控制弱一點兒，常常是一個無解的話題。

二、警惕意識與自我批判

一個企業，一個組織，如果總是背負成功與輝煌的包袱，這個企業其實也離死亡不遠了。所以，任正非講華為是沒有歷史的公司。

在華為的任何角落看不到華為過去的歷史，沒有一張圖片有任正非的形象，全球各地的辦公場所看不到哪個中央領導視察華為的照片……華為也是一個沒有功臣的公司，華為一位高管對我說，華為是一個不承認功臣的公司，老闆也是，也就是說當任正非退休以後，任正非也不會被供在華為的殿堂裡。

任正非說過，我從來不在乎媒體現在、今天、明天怎麼看我。第二，我也不在乎接班人是否忠誠，接班人都是從底層打出來的，打出來的英雄同時又能夠進行自我否定，自我批判，同時又有開放的胸懷，又有善於妥協的精神，同時在看人的問題上能夠多元視角，而不是黑白分明，他就是自然而然成長的領袖。領袖不是選拔出來的，是打出來的。

恐懼造就偉大，任何組織，包括個人，如果沒有與你成長所相伴隨的那種不安全感，那種始終追隨著你的不安的影子，你可能就變的很放鬆，很悠閒。但是，這种放松跟悠閒可能的結果是：

在一個猝不及防的打擊面前，你的安逸，你對危險的麻木，會導致組織快速的崩潰掉。

我們生存於一個叢林世界，每一天，每一時，每一刻實際上都在被危險所包圍著。如果你不始終保持對危險的警覺，變的麻木，麻痺，危險可能就悄無聲息地由一個黑點變成黑影，由一個黑影變成巨大的威脅籠罩在組織的頭上，所以，戰勝恐懼，戰勝不安全感的過程，其實就是企業走向成功的過程。

華為今天是事實上全球電信製造領域的領導者，但今天的華為恰恰可能是最脆弱的時候。為什麼呢？成功容易讓人變的惰怠和自大，讓組織變的盲目驕傲和固步自封。精美的地毯下佈滿了細菌，一個國家如此，一個組織如此，一個企業同樣如此。警惕這些細菌的滋生繁衍就是在為企業加固未來。

華為過去的成功靠眼睛對著客戶，屁股對著老闆，但今天的華為是不是還是這樣一種文化？今天的華為是不是也大量存在下級總是把自己的成長與提拔，寄託在某一個上司賞識自己呢？今天的華為是不是還是那種前方作戰的人有充分的指揮權、決策權，和打仗的主動權呢？

愛立信是這個行業的老大，愛立信只有七萬多員工，愛立信在機關裡的幹部只有一萬多人，華為的機關裡有三萬多人。三萬多人在一個像大花園般的後方，看著PPT，喝著咖啡，要告訴前方怎麼打仗。那華為未來能不倒下嗎？所以，這幾年任正非反覆講，要讓聽得見炮火的人來指揮炮火，也多次講，我們現在上下瀰漫著一種前方吃緊，後方緊吃的國民黨風氣。

三、警惕意識的源起

首先是現實因素。華為由當年的那種海盜文化、草寇文化，個人英雄主義主導的文化發展到後來十年以後，企業做起來了，有一定規模了，山頭文化一定是尖銳存在的問題。一個企業長期保持對山頭文化的警覺，是必須的。

由山頭文化衍生出遊擊隊文化，而與之對應的正規軍文化則是把野馬變成戰馬，把一幫土匪變成戰士。中國歷史，尤其是中國共產黨的歷史，給我們現代的組織領袖們提供了很多有益的借鑑。中國是一個缺乏商業歷史和商業管理理論的國家，但是，組織與組織之間，它在根本的方面是相似的，相通的。所以，博大精深的中國歷史，從《史記》、《資治通鑑》到《毛澤東選集》，應該說都提供了大量的關於如何防止組織惰怠、組織山頭、組織腐敗的重要的觀點與經驗。

在研究組織興起、組織異化、組織變革方面，毛澤東絕對是大師。很多中國企業家喜歡看中共黨史，是有一定道理的。

十多年前經常聽任正非講，1974年，毛主席把八大軍區司令召到北京開會，先起立唱《國際歌》，完了以後就宣佈各大軍區司令員對調，只准帶一個勤務兵，其他的一兵一卒不准帶，然後再宣佈鄧小平做軍委副主席，兼總參謀長。

在華為，1996年，搞了一次市場部大辭職，一千多人，市場部的幹部員工，主要是正職幹部，集體辭職，寫兩份報告，一份辭職報告，另外一份是述職報告。過去30年，大多數有一點兒規模的中國公司都發生過銷售團隊集體嘩變的現象，在華為25年的歷史上卻從來沒有發生過。市場部大辭職的結果是什麼呢？形成了華為組織文化中的」能上能下」，這是非常關鍵的第一步。

第二步，打掉幫派，打掉山頭，這大概是更主要的。華為各地辦事處主任只能做四到五年，除了極個別的，調動的時候不准帶一兵一卒。我們現在經常存在的問題是兩個現象，一個現象是某個人在某個地方營造了一片市場，然後就說這個關係是我的，很多企業都有這個問題。第二個就是對曾經成功過的英雄，護著呵著，沒有人敢去碰撞他，就是因為他擁有很多的什麼關係資源、銷售資源，等等。

我們講華為把15萬知識分子，15萬秀才變成了「土匪」，這些「土匪」一旦匪性大張，就是野火遍地燒的時候。所以，要給野馬套上籠頭，要把土匪變成有紀律、守規則的戰士。

軍隊是一個很奇妙的組織。軍隊這個大熔爐改造了一個人身上的很多所謂的個性、自由精神，但是你看哪一個軍人是沒有個性的？如果軍人沒有個性，沒有血性，怎麼去戰場廝殺呢？所以，軍隊文化賦予了一個戰士，一個將軍的個性中軍隊的共性，就是服從精神，統一的價值觀，同時又不泯滅激情和鬥志。企業組織如果能把軍隊文化中這樣一些東西學到十分之一，五分之一，戰鬥力一定要強大許多。

 四、自我批判：戰勝組織黑洞的法寶

任正非向中國共產黨學到了兩個重要法寶，一是艱苦奮鬥，一是自我批判。但是，這兩個法寶，其實也是人類普適普世的觀念與文化。

三百年前，歐洲的那些傳教士們到非洲，假定說他去了一百個人，從歐洲的海岸千難萬險到達非洲海岸時，可能就剩下五十人，這五十人登上陸地，走進森林，再走出森林，可能就剩了二十個人，這二十個人可能有十八個人，十九個人對現實的困境絕望，所以，要重返歐洲，重返英倫。結果重返的過程中可能又死掉了一大半，留下的那一個人就在非洲建教堂，一磚一瓦地建教堂。這種精神就是清教徒主義執著的奮鬥精神。

所以，奮鬥精神不只是中國人，不只是共產黨，是人類普適的價值追求，不管你是任何種族，任何民族。懶惰的民族和懶惰的組織都是沒有前途的。

同樣，自我批判，有人總以為這是中國共產黨獨有的武器，其實西方文明兩個最核心的元素，一是清教徒主義精神，奮鬥精神，另外一個就是自我批判，西方能夠走到今天，就是它總在對自身發展過程中所攜帶的病毒基因，進行不斷清洗。它整個的制度設計，比如美國的兩黨制，媒體對政府的監督，學者們對政府的各種批評，都是自我批判。美國的強盛，就是因為華盛頓的上空總有烏鴉在叫，總是在傳播一種不祥的警告，給所謂的盛世敲警鐘。

所以，有人說任正非是靠學毛選把企業做到這麼大，非也。華為文化是一種非中非西、非驢非馬的文化，西方的，東方的，歷史的，現代的，軍隊的，等等，凡是對華為的組織建設，文化建設有益的東西，都拿來為我所用。理想主義為旗幟，實用主義為綱領，拿來主義為原則。

所謂美國夢，就是美國的理想主義，惟有在美國那個地方，可以不問出身，不問背景，不問學歷，你把夢想講給某位投資者，然後投資者願意給你錢，然後你通過「忽悠」拿到了錢，然後把不可能實現的東西最後變成了微軟，有了比爾·蓋茨，有了谷歌，有了Facebook這樣一些影響人類交流方式、思維方式的偉大公司和偉大的企業家。

但是實用主義又是美國非常重要的思想綱領，杜威的實用主義哲學是奠定美國現代發展的重要理論基石，還有杜威的實驗哲學。鄧小平也是偉大的理想主義者，同時又是堅定的實用主義者。同時，鄧小平也是一位實驗大師。深圳經濟特區就是實驗的結果，農村包產到戶也是實驗的結果，中國後來一系列的改革都是建立在實驗基礎上的。

華為這麼多年來也是這麼過來的：理想主義+實用主義+實驗精神，還有就是拿來主義，一切對我有用的都拿過來，然後一個大雜燴就是創造。什麼叫創造和創新？「1+1=2」是幾千年來人類的發明，為什麼還要自主創新呢？所以，在別人的肩膀上，進行拿來主義的實現，企業成長就是最小代價的實用主義，也是最小代價的成功的路徑。

自我批判是任正非從中國共產黨學來的，也是向西方人學來的。華為文化的許多方面也都是向西方學來的，向美國學來的。

五、自我批判的方向與原則

華為的自我批判有非常清晰的方向，就是一切圍繞著核心價值觀去踐行，這個核心價值觀就是幾句話，以客戶為中心，以奮鬥者為本，長期堅持艱苦奮鬥。

一些企業界的老闆問道，為什麼我們也有價值觀，但是華為能把別人洗了腦，我們就做不到？企業家可以去看看教堂，轉轉寺廟，要研究一下，那些牧師，和尚們，怎麼能夠把一個宗教理念幾千年來流傳至今，即使到了互聯網顛覆人類很多思維方式與傳統價值觀的時代，幾大宗教的信徒照樣是有增無減，什麼原因？當然，一是因為宗教首先是訴諸於人性，訴諸於人對不安全感、對前途未卜的恐懼感，對死亡的畏懼，等等這樣一些人類本性的基礎之上，這是根本。反過來，企業如果找到一種能夠訴諸於人性，植根於人性，打動人性，並穿透人性的價值力量的時候，你不照樣也是商業宗教嗎？

組織，尤其是商業組織是最讓人難以琢磨的事兒，百年老店我們就覺得很榮耀了，大多數的企業，它可能活了三十年，也可能活兩三年，三五年，沒有規律。組織生命的機理到現在為止還沒有研究出一二三來，不是歷代的管理學家無能，是因為組織是由無數人千奇百怪的個性所構成的。所以，組織這個東西是個怪物。怎麼能夠讓它活的久一點兒，活的健康一點兒，根本上就是價值觀傳承。

價值觀的傳承方法等等都很重要，但根本之點就是長期堅持自我批判，自我批判的方向就是，不管你是誰，不管你是哪個部門，違背了以客戶為中心，以奮鬥者為本，你就是自我批判的對象。

自我批判主要是防止組織病變，組織病變我們講它有天然攜帶，每個人進入這個組織時，都帶去了這個人個性中好的一面，同時也帶來了病毒的一面，比如貪婪，懶惰，狹隘，自私，等等這樣一些東西，這些東西就得靠不斷進行自我批判來預防和矯正。

要忌諱什麼呢？運動。自我批判本來是很好的武器，但在過去多少年，特別是文化大革命，批評與自我批評被用到了極端，尤其是用運動式的方式，叫做人人運動，運動人人，導致人與人之間的互相傷害非常可怕，後果是很嚴重的。

所以，自我批判很重要，但自我批判不能用運動的方式。任正非談到「耗散理論」時，講的「運動」是比喻的方式。就是一個人從一生下來，就大踏步的像馬克思所說的，向墳墓邁進，很殘酷吧，但的確如此。那麼，要想使自己活的長一點兒，健康一點兒，你就得跑步呀，游泳呀，跳繩呀，等等，一邊你在補充營養，五穀雜糧，但是五穀雜糧又給你的體內積累了毒素。同時，飲食不當，帶來高血壓、肥胖症、高血糖，」三高」，等等，保持有節奏的、有規律的體能運動，大概是抵制這些衰老病症的很重要的藥方，體育運動是最大的生命保健藥方，這跟政治運動是兩碼事兒。

即使如此，天天運動的人最終也要走向衰老，還有遺傳，各種各樣的因素，可能會使人出現一些大的病症，這時候就要動手術，住醫院。我們把動手術、住醫院這樣的概念移植到組織中就叫做組織變革。變革既是激發組織活力的重要武器，同時，變革也是雙刃劍，也可能會殺傷組織的良性細胞。很多組織搞了一次變革以後就發現士氣低落一次，搞了第二次發現組織開始崩潰。所以，不輕言變革，變革是當組織出現大規模病變時，才成為必需。

華為歷史上兩個詞兒講的最少，一個是「創新」，一個是「變革」，但是華為25年來，也的的確確進行過幾次在外部人士看來驚世駭俗的變革，是市場部集體大辭職，涉及到一千多人。2009年又搞了一次七千人集體大辭職，貌似很極端的變革措施。外面的媒體都以為任正非是一個激進的革命型商業領袖，但是這樣一些在外部看來很激進的變革，在華為卻是風平浪靜地渡過，而且還激起了整個組織廣泛的正能量。原因有很多，但相當重要的一點就是華為長期進行的自我批判活動，給這個組織的每個機體，每一個人傳導、奠定了一種心理基礎、文化基礎。當然，還有華為特殊的員工持股制度，15萬人裡有7萬多人持股，企業裡一半以上的人都是股東，都是老闆或者准老闆。那麼，你就要做出選擇，你抗拒變革，就在損害自身的利益。

所以，支持變革、參與變革在華為就成為它的習慣性文化。但是不輕言變革，不輕易啟動變革的手術刀，是任何組織都要謹慎對待的。問題在於你不進行規律性、經常性的體能運動，組織不進行經常性的自我批判，小病慢慢地，甚至很快地就會積成大病。當你進行變革時，就會發現到處都是抵抗，所以，變革可能就會失敗，甚至注定要失敗。

軍隊文化對華為的影響很深，過去十多年美國的軍事變革文化對華為的影響更為深刻，西點軍校校長亨利中將在2011年講，美國軍隊未來的核心思維是批判性思維。適應不斷變化的互聯網時代，新型軍人的時代特點，進行美國軍隊的組織變革，這是美國過去二十年來一直在進行的事情。所以，那麼富裕的國家，卻有一批強悍的不畏生死的軍人，這在人類過去兩千多年的歷史上也是不多見的。靠的是什麼？亨利中將講的批判性思維。這個觀點對任正非和華為是有很大震撼和啟發作用的。

六、自我批判的方法與手段

民主生活會是華為25年來始終堅持的一個老掉牙的自我批判方式，這個方式很顯然是向中國共產黨學來的。現在主要是在中高管理層，每三個月或半年，不管任何人，包括任正非都必須參加民主生活會。

民主生活會是中國式的，而且是中國共產黨式的一種自我批判方式。各位讀大量的西方管理學著作時，一定看不到類似於像民主生活會這種自我批評、尤其是針對個人的自我批評的管理理論和方法。在基督教文明國家，一個人被要求在小團體裡進行自我批評是觸及個人隱私的，這是不被提倡的。所以，西方管理學更多強調的是組織批判，更多是通過制度來約束人性中某些惡的方面。

為什麼在中國，在華為要用民主生活會這樣一種自我批判方式呢？我們一定要把它放在一個大背景去看。世界範圍內，企業的成功，根本上是戰略的成功，是戰略家帶領一個商業組織獲得的成功，很少有西方的企業家同時是思想家。

為什麼在中國的很多商人都是思想家？任正非是，柳傳志是，馮侖是，相當重要的原因是我們是沒有宗教文化的民族。在西方企業，一個人的隱私，個人心理問題，等等，他有一個很重要的疏解管道，就是教堂。個人在牧師面前可以把自己內心任何真實的想法，乃至於醜陋完全暴露出來，來獲得牧師的某種引導，然後自己獲得靈魂的解脫。還有西方的社區組織很健全，所以，員工很多與商業、與工作無關的問題都是通過教堂，通過社區去解決的。但中國大大小小的企業家都像一個開中藥鋪的，又像一位總理，你既要解決公司的發展動力問題，同時，還要關注組織內的所有方面，員工家庭問題，思想問題，等等各種各樣的問題，尤其是人性問題。人性問題在西方基督社會裡主要是宗教去解決的，但在中國這個世俗文明國家裡，很多問題都要組織去承擔。

海航在解決人性問題上的方法，是宗教式的，兩個老闆都信佛教，到處拜大師，高管隔一半年拉到寺廟去搞幾天修心訓練，打坐唸經。

華為找到的方法是向共產黨學來的民主生活會，包括自律宣言、整風大會等，這些都是中國式的。如果說華為在對人的管理方面與西方公司有什麼不同的話，類似於民主生活會這樣的清洗自我缺點，清洗組織病斑、組織問題的手段，是與他們的不同。但也恰恰是這個作法代表著華為文化密碼中的東方因素。這也是華為和它的競爭對手們在西方市場上打了十多年，二十年，華為能夠打敗他們、戰勝他們的很重要的思想武器。

流程、制度，很多東西你西方有的我都有，這些是向美國學來的，向IBM學來的，任正非說華為與西方的不同就是我們皮膚黃一點兒，鼻子塌一點兒，你們就是皮膚白，鼻子高而已，我們跟你們是一樣的…… 但是任正非沒有給外國人講我們中國的密碼——民主生活會，講了他們也聽不懂，甚至覺得你是侵犯人權，侵權個人隱私，但是這一作法恰恰是保持華為的管理者、領導者的激情與活力的重要的手段。

我們千萬不要走入一種誤區，認為任何西方的東西都是正確的。管理的核心就是管人，管理學這麼多年的歷史，對人性的研究、對組織生命機理的研究1%都不到，為什麼中國歷史上很多好的方式方法、理論觀點，儘管是對政治組織、社會組織研究的結果，但是我們講組織是相通的，中國的歷史文化積澱為什麼就不能對中國企業有用呢？當然，對西方的要很好學習，華為能走到今天是向IBM學習，向美國學習的結果。但如果只學IBM，只學美國，華為就是一個教條的失敗者樣本。因為很簡單，你面對的都是有百年歷史的那些貴族，巨頭，你學了他的東西，你再跟他一起競賽，大概必死無疑。所以，你一定要有自己獨特的東西，學到了他的東西，也有自己的東西，結果形成了一個雜交的華為文化基因。我們說雜交物種最有活力，最有競爭力，就在這個地方。所以，華為文化是不中不西，非驢非馬。

各位可以關注一下華為的心聲社區，這是華為的內部網站。互聯網時代，要靠十多年以前那種高度集權的方式去管理十幾萬知識分子，對於任正非和華為的管理層來說，其實是巨大的挑戰。所以，適應變化，迎接變化，主動的追隨變化是華為必須要面對的選擇。在中國的企業內網中，很少有像華為「心聲社區」這樣開放的氣氛，任何員工可以就公司的任何一項政策、決定在內網上指手劃腳，有時批評的很尖銳，很刺耳。

任正非遇到過這樣的事情，心聲社區的負責人找他，說有一條信息批評了公司某一位高管，這位高管就要查發信息的員工的工號。老任說好啊，把我的工號告訴他。這個人拿著任正非的工號去查的時候，發現是老闆的工號。在這個平台上什麼話你都可以講，但誰都不允許去查是誰說的。我們把華為的心聲社區稱作「透明的玻璃社區」。

什麼叫透明的玻璃社區呢？全世界任何一個人都可以看華為的心聲社區，看員工們怎麼批評自己的公司，批評公司的方針決定政策，同時，也在看群眾怎麼鬥群眾。當然，真理會越辨越明，在員工的互相辯論中，公司不斷吸收正確的有益的營養，這樣一種廣泛參與的自我批判活動，對華為的很多重大政策的調整起到了重要作用，第二個作用是，讓員工中的不滿、怨氣得到了宣洩。但是它又是個玻璃外衣，外面的人你可以看，卻不能參與討論。

講講華為的自律宣誓活動，從2007年到現在為止，一直堅持了六年。高層自律宣誓以後，各片區、部門也都要搞自律宣誓活動。今年高層的自律宣誓對外公佈後媒體中有很多不同聲音。一些人認為華為還是不行，還是中國那套，跟西方比差多了，這顯然是一種教條主義的誤判。我們中國企業畢竟在改革開放後，有三十多年歷史，像華為，聯想，海爾等，畢竟有一批企業成長起來了，而且在各自領域都形成了對西方公司的追趕。像聯想的PC業務，現在是排名第一了，海爾的家電也在世界排名前列，哈佛商學院請張瑞敏去講學，請王石去講學，而中國一些管理學家和某些人士，卻不關注中國的企業包括華為這樣的企業怎麼成長起來的，就關注你這個東西還是共產黨的做法，傳統的中式作法，所以沒希望。成功重要的是看結果，用什麼樣的管理方法，通過什麼樣的路徑獲得成功，固然我們要去研究它，但重要的是你是否獲得了成功。

拿來主義只是針對拿來西方的嗎？鄧小平的偉大就在於當他看到一個封閉落後的中國面對開放發展的世界時，鄧小平果斷啟動了改革開放這樣一個歷史大幕，但鄧小平給它定義叫做「中國式」的，這是有深刻的道理的，不僅僅是意識形態原因，很多因素是基於我們幾千年的歷史，我們中國人的人性，我們中國文化的很多特殊性這個基礎之上。我們要向西方虛心學習，但也不能妄自菲薄。

七、自我批判與灰度

任正非一個很重要的觀點，叫做從泥土裡爬出來的人是聖人。華為能夠把15萬知識分子凝聚在統一的旗幟下，形成統一的意志和共同的價值觀，重要的一點就是灰度理論。如果任正非拿著顯微鏡、放大鏡，每天站在門口看每一位華為人時，任正非一定會瘋掉的。所以任正非講，我們不是培養和尚、聖人，我們培養的是一支軍隊，一支商業部隊。戰鬥力是軍隊的靈魂，活力是組織之魂，在為組織建功立業的過程中，對華為員工來說，只要堅持堅守了公司的核心價值觀，有萬千種缺點，也都應該被包容。簡單的黑與白，是與非，常常會使組織和個人變得狹隘。我們的歷史哲學講中庸，但我們民族其實經常容易走極端，尤其對人，總是用極端化的標尺去衡量。

任正非最近經常講一個例子，與奧巴馬同台競爭總統寶座的共和黨候選人麥凱恩，競選時的口號之一就是我在越南打過仗，我曾經做過俘虜，所以，我有資格做美國總統。朝鮮戰爭結束後，中國的戰俘回國，無一例外被打上叛徒的紋章，改革開放前幾十年，二十多年翻不過身來。戰爭要麼就是戰死，要麼就是逃兵，要麼就是俘虜，要麼就是英雄，無非是這樣幾種結局。是英雄當然更好，當逃兵自然不可饒恕，戰死肯定是英雄，但是做了俘虜，他又不是叛變，怎麼評價？東西方有截然不同的標準。美國戰俘們回到美國本土受到了不亞於英雄般的歡迎。

企業是功利組織，如果不能把三教九流、雞鳴狗盜之輩包容到組織中，打掉它身上的不良習氣，克服掉他身上的缺點，匪性，那是管理的失敗；但如果把這些雞鳴狗盜之輩，用好了，改造好了，給野馬套上籠頭，他們就是組織中最具戰鬥力的一群人。然而，重要的前提是包容和寬容，要給一個人最大的個性發揮和施展的空間。

建立在灰度理論基礎上的華為的自我批判有這樣幾條規定：第一條是不搞人人過關，不發動群眾，這顯然跟文化大革命的做法不一樣。第二是更多的自我批判，不要批判別人。 第三是強調一個「真」字，要實事求是。 第四是不無限上綱、無情打擊，把握適度。第五是善意與建設性是大前提。

鳥類最長壽的動物是老鷹，老鷹到了40歲，開始喙就變的越來越長，越來越厚，爪子變的越來越遲鈍，身上的羽毛積的越來越厚，飛行起來越來越笨重。兩個選擇，選擇之一就是等死，第二個選擇是挑戰自我。老鷹在自我戰勝這個問題上比我們人類，第一聰明，第二意志堅定。當40歲到來時，老鷹就開始很艱難地飛行到某一處佈滿岩石的山區，然後把喙在岩石上來回磕打，最終把自己的喙打掉。過了一段時間，喙稍微硬了一點兒，又用喙一點一點地把爪子上的指甲拔掉，再一點一點地把身上的很多羽毛拔掉，這時候的老鷹變的極其衰弱，但是一次痛苦的自我改造和自我批判，帶來的是150天之後，老鷹的重生。所以，接著它還可以活30歲。老鷹尚且如此，萬物之靈的人類為什麼就不能做到自我批判、自我挑戰，在痛苦中自我更新呢？

（本文根據作者在華西希望集團的講演整理而成）

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債券熊市進行曲

2013-11-25  NCW

在流動性偏緊的大形勢下，資金還向不透明、收益更高的非標資產窪地傾斜， 債市焉能不熊 ◎ 本刊記者 張宇哲 ? 王申璐 文zhangyuzhe.blog.caixin.com ｜ wangshenlu.blog.caixin.com 令人瞠目的是，短短三周時間，中國的十年期國債收益率已一路攀升到了4.7%，達到了九年以來的最高點，較11月初上升了超過50個基點。市場人士預期，12月份十年期國債收益率很可能會攀上5%。 “債券熊市毫無掉頭的跡象，預期未來幾個月都會是高位盤整的走勢。”一位中行金融市場部人士稱。 截至目前，今年的債券交易量不到2012年的三分之一，債市哀鴻遍野。從今年4月末的債市監管風暴開始，債市就開始進入典型的熊市。 加之今年6月“錢荒”之後，貨幣 政策維持中性偏緊的基調，市場機構對流動性預期不樂觀，債市估值中樞不斷飆升，即使資金面不緊時，貨幣市場的利率也不低。一年期國債利率已達4.1%，一年期AAA 信用級別債券間收益率也達6%，兩個月保本型銀行理財收益率已達5%。國開債收益率攀升到史無前例的6%，國開行推遲了原定于11月19日增發的一攬子關鍵期限基準債福娃債的發行。“國開債對銀行已毫無吸引力。”債市人士表示。 商業銀行一直是政策性金融債的主要配置者，其重新調整配置需求，也意味著國開行、農發行、進出口銀行等依賴發債融資的經營模式遭遇巨大挑戰。 在企業債發行端，進入11月之後，企業債的發行每周僅區區幾十億元的發行量，10月企業債發行量每周還保持在約兩三百億元，半個月內發行量驟降。 “企業也承受不了那麼高的成本，現在AA+ 信用級別的企業債發行利率都在7% 以上，AA 級達8%，已遠高于同期貸款利率。”東莞銀行分析師陳龍表示。 與2011年相比，當年下半年的一波熊市是由信用風險引發，導致城投債在交易所被集中拋售；2013年的這波熊市行情，是因為流動性持續收緊，銀行間市場利率一路攀升，導致利率債一路暴跌。“貨幣政策短期內看不到轉向的可能，即便規範銀行同業資產的9號文利好債市，也不會顯著改變市場行情，”安信證券人士稱，“今明兩年債市都很悲觀，熊市看不到盡頭，只能走一步看一步。”市場估值中樞的不斷攀升，使得所有資產都面臨重新定價。“眼下現實就是資產在，但錢沒了。去杠杆是一個長期痛苦的過程，這意味著整個金融體系經營模式和經營理念的深刻變化。”一位中信銀行人士稱。 資金結構質變 利率市場化導致金融加速脫媒，使得商業銀行負債端面臨的壓力越來越大，商業銀行越來越多地走向表外業務以緩解表內壓力。這種金融脫媒仍然依附于銀行套利行為的趨勢，使得全市場的資金結構發生了深刻的變化。 樂瑞資產管理有限公司董事長唐毅亭向財新記者分析，市場估值中樞不斷攀升的原因是由於當前資金面格局已發生巨大變化。“過去十年，外匯占款流入較多，但2012年之後，外匯占款減少，央票餘額不斷到期，加上準備金率水平接近20%，使得只要央行現在態度保持中性，即不主動放錢，市場資金面就會偏緊。而以前只要央行不特別去大幅收緊，市場資金面就會很寬鬆。”他指出，過去十年，非金融企業的杠杆部門的負債率，也就是負債/GDP，一路上升達到了目前200% 左右的水平；金融部門中，居民的負債率在30% 左右；中央政府的杠杆負債率不高，但地方政府的融資平台和國有企業的負債杠杆率都很高。從上市公司的數據也可看出，杠杆負債率達歷史新高，年增長速度很快，負債率平均每年提高10個百分點，增速在10% 左右。“非金融企業部門的負債率每年都在提高，再過五年就要超過了250%。負債率過高，而GDP 增速在降低，比較容易發生金融危機。”一位中信銀行人士分析稱，這種現象的根源還是由於過去幾年金融體系的超常規發展，貨幣增長速度太快，整個金融體系和企業都在加杠杆，累積了過高的杠杆率。過去幾年GDP 增速9% 左右，銀行資產增速40%，至少超過GDP 增速的20% 都是加杠杆的部分。“市場認為錢很便宜，也很容易借到錢，很多企業通過直接融資，低成本融資買信托、銀行理財套利，杠杆加得過大。現在解決的方法就是持有資產到期。在沒到期之前，金融體系為了維持這個杠杆，就得不斷提高負債成本。”“2010年到2012年底，整個金融體系還在享受儲蓄向理財轉化的紅利，現在形勢大為逆轉，銀行只是維持生存，不僅沒錢加杠杆，各家銀行包括大行都在借錢，只能說明整個金融體系有窟窿。”中信銀行人士指出。 一位股份制銀行理財部門人士表示，銀行存款大戰加劇，餘額寶等通過互聯網銷售的資管產品“直接把存款拉走了”。餘額寶自6月成立以來，不到半年時間，規模已突破1000億元，目前收益率達5.235%，秒殺各大行三個月以下的理財項目。“現在只有餘額寶規模在快速增長。各家銀行的存款是以幾千億元的量級往下掉。”今年的6月和9月，大型商業銀行通過回購市場融入資金都超過了萬億元。 傳統上在這些關鍵時點，大行是淨融出方。“原來資金充裕的大行是市場的穩定器。現在連大行都在借錢。”陳龍說。 銀行理財于2010年開始高速發展，目前規模已達約10萬億元，目前價值中樞亦不斷提高，從最初的3% 到4%，乃至現在的5% 以上。 “理財收益節節攀升。現在接近年底，處於收尾階段，明年收益率競爭會更加厲害。今年1月至5月，銀行日子還是很好過的，年報應該過得去。明年銀行的年報一定會很難看。”一位大行人士稱。 銀行資產重配 隨著銀行負債成本不斷提升，銀行的資產運用方面轉向配置更高回報、有吸引力的資產。銀行的資產主要包括貸款、債券和資金同業業務。2011年以來，隨著利率市場化的推進，銀行的資產結構發生了重大變化，大行也加入做大同業資產、追逐同業利差的套利遊戲，非標準化債權資產（下稱非標資產）在同業業務的買入返售科目和投資科目中快速增長，部分銀行占比高達30% 以上。 債券收益率不到5%，而同業資產回報率則在6% 甚至更高。在收益率的比較下，包括銀行在內的投資者配債需求弱化，更願意去配置收益率更高的非標資產，這對債市資金面造成擠壓。“非標資產久期短、利率高，沒有估值壓力，對於銀行有一定吸引力。雖然非標資產 不夠透明，但對投資機構而言，未必不如標準化的債券。”前述銀行人士稱。 中債登人士認為，2013年以來商業銀行對利率債券的偏好逐漸下降，逐漸縮小對國債等利率債券的低收益資產投資，轉而追逐非標、同業資產等高收益資產。2013年商業銀行和城商行對利率產品增持11.61萬億元，占其債券資產 增持比重的78%，而該比重在2012年和2011年分別為84% 和88%。同時，商業銀行表外投資非標資產受限，同業業務加強監管，這也使得在短期內，商業銀行對債券的期望回報率進一步提升，造成債券市場利率中樞的整體抬升，推動國債等債券收益率上行。 陳龍說，更多的銀行加入到追逐同業利差的大軍中，令大行從資金淨融出方變為資金融入方，大行從銀行間市場流動性的中堅力量，轉為擾動流動性走向的負面角色，使得銀行間流動性呈現系統性、階段性的緊張格局。機構因此更不願出手投資那些缺乏流動性的中長期債券，更多投向短期資產。同時，受保監會進一步放開保險機構投資範圍的影響，保險機構也加大了對非標資產的投資規模，削減了對中長期債券的需求。 但在這樣的資產重新配置過程中，風險也在暗暗積聚。 中信銀行人士稱，非標資產的本質還是貸款，是因銀行想規避監管，或是為一些不能發債也不符合貸款條件的企業而創造出的直接融資產品。據此做出的結構性產品，收益率偏高的代價，就是風險也更高。 財新記者從多方確認獲知，中行總行近日向各分行發文，嚴禁分行各類理財專戶投資含有優先、次級設計的結構性信托計劃或類似的資產管理計劃——“基於當前市場環境，為進一步規範投資行為，加強對理財專戶的分類管理，符合監管合規性要求，分行各類理財專 戶嚴禁新增投資含有優先/ 次級設計的結構性信托計劃或類似的資產管理計劃。該規定自11月18日開始執行。”一位市場人士分析稱，“銀行自營去買結構性理財不劃算，一方面資金緊；另一方面，優先級收益不高，劣後級略高一點，而現在非標理財收益那麼高，比如房地產最高借貸成本達到16%，通過券商、信托通道的包裝，銀行自營資 金買非標理財，收益至少13%。”不過，“非標類資產由於風險資本佔用高于債券，主流銀行配置有限，主要還是農信社和地級城商行在投資。”一位農行金融市場部人士表示。