簡析萬達院線 0o尋找鑽石o0

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         新年的第一批新股IPO讓人極為關註，在首批新股當中最讓人關註的恐怕當屬萬達院線了，今天與朋友的聊天當中也恰好的說起了這家公司，趁著余興未盡便在雪球網發表此文，平日里也不善於言表更不擅長賣弄文墨，可能會有部分內容較偏個人主觀各位看客還請自行斟酌，寫的不好還望各位見諒。

         那麽我就來說說對萬達院線的個人看法（不一定對），首先對萬達院線我持謹慎態度。在影院行業萬達是龍頭，票房收入、市場份額、觀影人次都位居第一，站在萬達集團的角度來看萬達院線確實是一項不錯的資產，05年成立的萬達院線與萬達商業地產的捆綁模式讓其快速位居行業第一，萬達院線旗下的所有影院采用的是資產聯結的模式，所有的旗下影院都是自有資產（院線旗下的影院主要有資產聯結模式和簽約加盟模式兩種），資產聯結這種模式的優點是更便於統一的品牌運營管理、統一排片，電影院屬於重資產，資產聯結的影院建設需要投入的資金量大且每年的折舊費用高，這是這種模式的缺點。對於分析萬達院線的基本面我會依次從行業、公司、商業模式、等方面著手，這也是我的基本邏輯。

        行業篇：（分全球行業、國內行業）
        首先談談行業情況，電影產業是個大行業，整個產業鏈的主體主要包括制片商、發行商、院線、影院。院線和影院是公司的主要業務主體屬於電影產業的下遊行業，產業的運作模式為：制片商完成影片的投資與拍攝和影片的後期制作，發行商從制作商手中取得發行權向院線、DVD影碟、互聯網視頻、電視電影頻道等新媒體發行影片，但是這里主要概述對院線的發行（發行商不得直接跳過院線向影院發行，發行過程中的影片宣傳主要由發行商負責），院線是我國電影發行的主要機制，以院線為紐帶向旗下影院拷貝影片統一排片播映，影院是電影產業流通的最後終端也是最為重要的環節，影院承擔著影片播映和票房收回的主要任務。如圖所示：

產業鏈的各個環節運作的結果是產生票房，票房是各個環節的收入保證，每個環節的票房分賬比例都不一樣。如圖所示：

從上表可以看出公司所經營的業務（院線、影院）占票房比例是最大的。

        大概的了解了電影產業從制作到產生票房的基本情況後還需要了解一下市場的行業容量（票房總體收入）。先從全球票房的視角來看，根據藝恩咨詢2014年最新的全球票房數據，2014年的全球票房達到375億美元同比2013年的全球票房359億美元增長率約4%，07年-14年期間取出全球票房收入的複合增長率約為5.26%，如圖所示：（註：圖中只顯示07-13年的數據，14年取值375。北美地區+其他地區=全球總票房）


根據上圖顯示如果從全球視角來看票房收入市場已經處在一個成熟飽和的階段了，如果把票房市場按照區域來劃分分為中國市場和北美市場將呈現出不同的景象。根據藝恩咨詢的數據中國市場2014年總票房47億美元（296億人民幣），同比2013年增長率為36%，而北美市場2014年總票房為103億美元，同比2013年下降6%。如圖所示：

而且根據藝恩咨詢提供的資料來看，事實上，除了印度、韓國、法國之外，日本、德國、澳大利亞、英國、俄羅斯等也在延續這種下降趨勢，從市場份額來看2014年全球票房達到375億美元，美國占27%的市場份額，中國占13%，比2013年提升3.3個百分點。而英法德日韓印澳大利亞和俄羅斯等8個國家票房占比均不超過5%，排在第三位的日本比中國電影市場低8%。中國已經成為了全球第二大電影市場，在2014年全球票房增長的16億票房當中，中國貢獻增量75%，由此可以說明中國成為全球票房的增長引擎。全球主要國家票房占比如圖所示：

個人觀點：從全球票房來看市場容量似乎已經飽和很難得到爆發式的增長，全球的票房看似天花板但是中國電影市場發展依舊動力十足中國市場還是值得期待。可能由於文化的差異、語言的不通是中國電影走出去走向世界目前的難題。

      再來看看國內的市場情況，我個人認為國內市場喜憂參半，先來說說喜的吧2014年中國票房增長同比增長36%，正是因為如此的增長速度成為了全球票房的增長引擎，近幾年來國內票房節節新高從2007至2014年的票房複合增長率為36.65%。如圖所示：（註：圖中2014H數據為上半年數據，2014全年取值296）

藝恩咨詢數據顯示2014年全年票房達到296億人民幣，觀影人次達到8.3億人次，共上映的影片388部（國產片308部，進口片80部)從國產片與進口片的貢獻率來看，國產片產生票房161.55億元RMB，占比54.51%，進口片產生票房134.84億元RMB，占比45.49%，進口片已經不是國內票房增長的主要因素了，國產片逐漸的發揮了本土文化優勢。中國在經過了“中美電影政策” 的調整後，面對《變形金剛4》《美國隊長2》《霍比特人》系列這樣的大片的擠壓下，依舊快速扳回局面，可以說中國國產電影增長處於世界領先位置。 國產片產量如圖所示：

國產影片每年保持著較為穩健的增速增長。國產片從13年的《泰囧》《致逝去的青春》《西遊降魔》等到14年的《心花路放》《親愛的》《小時代》系列等都有不俗的票房表現，說明國產電影已經找到符合當下時代背景的題材了，也逐漸的迎合大眾的口味。觀影人次達到8.3億相比較上年度6.17億增加了2.13億，同比13年增長34.52%，較上年度的32.44%增加了2.08個百分點，觀影人次保持了良好的增長情況。

再來說說憂的情況，第一個憂是全國院線一共有45條但是根據2013年的數據整體影院的上座率其實不足15%，雖然萬達、中影等龍頭企業的上座率超過20%，但是在整體上座率不足的情況下盲目投資建設影院會引起供過於求，在供過於求的背景下為了提高上座率容易引起院線之間的票價競爭，而最終上座率不足的影院需要承擔著租賃和折舊的雙重重壓（上座率是衡量影院盈利和虧損的重要指標），銀幕增長率一直居高不下，在上座率不高的情況下過快的銀幕增長速度容易為將來埋下隱患。近年來的銀幕增長數量如圖所示：


從10年至14年的銀幕複合增長率達到40.39%，需要明白的是一塊銀幕代表著一間觀影廳，2010年的觀影人次為2.81人次至2014年為8.3億人次，這期間的複合增長率只有31.1%，觀影人次的複合增長率遠遠落後銀幕的增長率，所以很難想象在上座率不高的情況下如何消化銀幕過快的增長率。第二個憂是互聯網視頻以及家庭影院的普及對傳統的院線終端渠道的沖擊，目前諸如騰訊視頻、樂視視頻、愛奇藝、PPTV等新傳播媒體都已經推出付費觀看的模式了，比如騰訊視頻VIP套餐，如圖所示：

雖說互聯網視頻還不能夠和院線同步播映，但實際上互聯網視頻的付費模式慢慢的開始在改變觀影者的消費心智了，互聯網視頻有其特點：1價格便宜 2播放方便3觀看時間上不受限制4觀影效果一般。相比較影院播映的特點：1票價貴2播映受時間限制3大多數人只有在休假期間才有到影院的消費欲望（由於工作原因很難偷空觀影）4觀影效果好。而家庭影院的普及對院線影院的沖擊也不可小覷，最近$歌華有線(SH600037)$ 發布公告聯合30余家有線網絡公司成立了“電視院線”是有線電視行業的首創，以低價格、後付費、在家看的方式向國內的用戶提供高清影片，隨著電視向3D、4K高清的方向發展未來的家庭影視效果會更加出色。所以互聯網視頻、電視院線等新出現的播映渠道必然會影響到傳統單一的院線電影終端。

個人觀點：總的來看國內的電影市場有喜有悲，喜的是在全球票房增長停滯的情況下中國票房市場依舊保持著強勁的增長動力，說明國內市場依然廣闊。悲的是在國內影院整體上座率不高的情況下快速擴建影院增加銀幕，其次是對互聯網視頻、家庭影院、電視院線等新傳播媒介對院線票房分流的擔憂。

     公司介紹篇：
     萬達院線是一家成立於2005年的院線公司，隸屬於萬達集團，目前在80多個城市建成了150家萬達影院。票房、市場份額都領先於其他競爭對手，號稱中國第一電影終端品牌。全國院線票房TOP10如圖示：

公司在行業市場的競爭地位：公司從2009年起票房收入、觀影人次、市場份額均位居第一，而11年至14年的市場份額分別依次為13.61%、14.39%、14.52%、14.23，需要註意的是萬達院線14年的市場份額雖然保持第一位但是開始出現下滑，說明了市場競爭的很充分。此次募集資金主要是用於新建50座影城，大肆的新建影城是否會投資過剩也是我個人的擔憂，為了鞏固市場份額在整體上座率偏低的情況下通過擴建影院規模提高市場覆蓋率個人覺得未免有點自殘。（這也是我擔心的）
主要競爭對手為中影星美、上海聯合、大地等，在眾多競爭對手當中大地院線的市場份額排名提升最快北京新影聯市場份額排名下降最快，如圖所示：

大地院線增長速度快但是運營效率卻不高以較低的票價卻並未換來上座率的提升。大地院線擁有490座影院，在影院的數量規模上遠遠超過萬達院線，但是大地院線並不是完全資產聯結的模式有部分的簽約加盟影院，所以大地院線的統一運營管理效率並不如萬達院線，為了拼規模搶份額而忽視運營管理的大地院線也是一位自殘選手。（其實大肆擴建影院實為搶占電影終端，院線控制的終端數量越多那麽分賬比例就越多話語權就越強，可能這就是大地院線不惜代價快速擴張的原因吧）
萬達院線的競爭優勢個人認為應該是資產聯結的模式了，旗下的影院屬於自有資產，在統一品牌管理方面上比簽約加盟更加有優勢。

萬達院線除了市場份額、觀影人次第一外，還有一個亮點便是賣品(爆米花、可樂飲料等）、廣告業務。根據招股書取2013年財務數據可以看出賣品收入4.77億占營業收入比重的11.88%。如圖：

院線影院的的主營業務成本主要是物業租賃費，原則上影院的租賃費不超過年度票房的15%，但不少的影院的租金已經達到票房的15%-20%之間了，而萬達院線背靠萬達商業地產，占據天然優勢的萬達院線在13年度向萬達商業地產支付票房收入的11%，占營業成本不到7%。總覺得萬達院線和萬達地產有種剪不斷理還亂的感覺。
關於公司其他方面就不多說了招股書有很詳細的說明。 

       公司的商業模式是以自有資產捆綁萬達商業地產的模式，依托萬達廣場的快速擴張在全國快速擴展，依靠萬達廣場人流優勢來帶動觀影娛樂消費。依靠自家商業地產能夠占據最好的地理位置，這是其他院線公司所不具備的優勢。

       本來還想寫一寫公司的財務狀況，但是簡單的看了一下財報也沒有什麽需要重點說明的地方，只有一處是公司的毛利率比其他院線的要高些，這里的毛利率高於其他院線公司主要是因為主營業務成本確認計量的問題，公司的租賃費主要是確認在了銷售費用而其他院線公司的租賃費則計入主營業務成本所以萬達院線的毛利率看起來比其他院線公司的要高出一些，實際上公司的凈利潤率則和其他的院線公司差不了多少。

       最後總結一下，這篇文章主要是從行業到公司做了一個概述，可能表述的並不夠全面，主要是本人頭痛和時間的原因。電影行業從全球的角度來看似乎達到了天花板，增速有限，但是中國市場依舊能夠保持較為強勁的增長，對於電影下遊行業未來的發展也許會往多渠道多終端的的方向發展，而不是僅僅只是單一的院線渠道了，國內電影票房市場應該還是會有不錯的發展空間，電影票房是巨大的但不可能只讓院線獨占，互聯網新媒體的興起會改變人們的消費心智。萬達院線是家好公司未來的成長路徑是擴張影院規模提高市場份額。

      股市有風險，入市要謹慎，此文不構成申購或買賣建議，虧損自負。
                                                                                         寫於病重感冒之時。。謝謝
@今日話題@沒幹貨不廢話 

核電行業簡析：核電的投資機會到底在哪裡 藍色靈魂

來源: http://xueqiu.com/1922263738/35414191


特別提醒：
1、  本文只探討公司基本面，不涉及股價估值，更不涉及買賣建議
2、  本文已發在公司平臺，現轉到個人主頁。

一、電力行業概況
一次能源消費占比中，我國煤炭消費占比高達67%，遠高於全球的30%，石油天然氣消費占比遠低於世界均值，這是由於我國富煤、貧油、少氣的資源條件所致，此外我國水電、其他可再生能源消費占比與全球相當，而由於我國核電發展較晚，核能消費占比僅為0.88%，遠低於世界均值的4.42%，未來我國核能占比提升空間很大。


電力作為迄今為止運用最廣泛的二次能源，在國民經濟和居民生活中扮演了極其重要的角色，電力消費與GDP有顯著的正相關性，過去十年我國經濟特別是第二產業的快速發展帶動了耗電量的高速增長。伴隨著經濟結構轉型升級，耗電量占比超過70%的第二產業增速下降將使電力彈性系數小於1，耗電量增長將低於GDP增速，但我國經濟仍在快速增長，電力在電動車等新領域的應用將使其在更大範圍內替代一次能源。而從橫向比較來看，我國人均年耗電量僅約3500度，相比美日韓等發達國家仍有一倍以上的提升空間。因此預計我國電力消費仍將保持5%以上的增速。





電力來源方面，我國2013年全國發電量約為5.35萬億千瓦時，其中水電及可再生能源發電量占比約19.5%，與世界均值相當，核電占比僅為2.1%，遠低於全球的10.43%，更低於發達國家普遍超過15%的占比，因此我國核電占比仍有很大提升空間，核電發電量將長期保持快速增長。





全球主要國家核電發電量占比


全球主要國家核電站在建及擬建情況


綜上所述，伴隨著經濟結構轉型升級，耗電量占比超過70%的第二產業增速下降，將帶動電力彈性系數小於1，但我國經濟仍處於快速增長階段，人均耗電量遠低於發達國家，預計電力消費增速仍在5%以上。
與此同時，我國核電起步較晚，2013年發電量占比僅為2.1%，遠低於世界均值的10.43%，更低於發達國家普遍超過的15%，因此未來我國核電占比提升空間很大，結合電力消費量的穩定增長，核電發電量將長期保持快速增長。

 
二、核電行業概況
1、發電原理
核電站利用鈾核裂變所釋放出的熱能進行發電。在核島一回路反應堆壓力容器中，慢化劑使中子慢化成熱中子，熱中子轟擊濃縮鈾中的U-235原子核，發生受控的鏈式反應，產生熱能，冷卻劑將熱能帶至蒸汽發生器在二回路中產生高溫高壓的蒸汽，進而在常規島中推動汽輪機運轉，利用電磁感應原理帶動發電機發電。
核電站常規島發電原理及設備與火電站相同，而核島是核電站的關鍵部分，在核島反應堆中將核能轉化為熱能，而火電站將化學能轉化為熱能，之後則是相同的熱能轉為機械能，機械能轉為電能的過程。
壓水堆核電站原理圖



2、反應堆技術路線
反應堆可以根據冷卻劑和慢化劑進行分類，由於原料經濟性和路徑依賴等原因，目前全球大多數在運及在建核反應堆采用的是壓水堆技術，壓水堆使用濃縮鈾（U-235）作燃料，冷卻劑和慢化劑用加壓輕水（普通水），水在反應堆內不沸騰。而無慢化劑，可使用天然鈾（U-238）作燃料的快中子增殖堆仍處於試驗階段。
反應堆類型


全球在運堆型



 
3、核電發展路徑
1954年，全球第一個核電站奧布寧斯克在前蘇聯投入運營，裝機容量為0.5萬千瓦，核電站並網發電正式開始，美英法加等國紛紛大力發展核電，這一時期的機組主要為初創的一代機組，雖然在設計上存在缺陷，但卻證明了核能發電的現實可行性；
核電站在60年代中期至整個70年代取得了迅速發展，當時的背景是二代機組取得突破，相比一代機組在安全性和經濟性上都更勝一籌，此外1973年的石油危機使得法國、日本等依賴石油發電的國家受到重創，轉而大力發展經濟性占優同時能規模化運用的核電，目前世界上絕大多數在運電站均為二代機組。
由於1979年美國三里島核反應堆堆芯熔化及1986年切爾諾貝利事件導致民眾恐核，歐美提升了相應的安全標準，滿足這一標準的三代機組建造成本大幅上升，疊加80年代原油價格和電力需求下滑等因素共同導致了核電建設在80,90年代陷入停滯。
進入21世紀，發展中國家的能源需求迅速增長，日益嚴峻的環境問題也凸顯了核電作為清潔能源的優勢，核電建設逐步迎來了複蘇。2011年發生的日本福島核泄漏事故是其中的一個插曲，該事件引發了全球性的反核浪潮，部分國家承諾棄核，另外一些國家例如中國要求新建核電站按照全球最高安全標準進行建設，這將使三代機組成為主力新增機組，核電站建設成本將大幅增加。即便如此，核電由於其環保，穩定高效，成本低等優勢仍然成為大多數國家解決能源問題的必要選擇，預計全球核電建設在短暫停滯後將再次步入發展軌道。
核電歷史


在技術路線方面，一代機組證明了核能發電的技術可行性，二代機組在安全性和經濟性方面都優於一代機組，三代機組在安全性方面取得了進一步的突破，但在經濟性上不如二代機組，因此核電技術仍將在平衡安全性和經濟性的基礎上向前發展。
展望未來，熱中子堆使用的U-235僅占天然鈾的0.7%，其余99.3%均為U-238，目前燃料成本約占發電成本的26%，同時鈾礦價格處於低位，隨著需求穩步上升，預計鈾礦價格將走高，這在降低現有核電站經濟性的同時也將刺激以U-238為燃料的快堆技術的發展。往更遠處看，聚變堆具有能量巨大，原料無限，環保不產生放射性廢料等優勢，可控核聚變或許將是人類能源問題的終極解決方案，但受制於反應所需的可控性和超高溫度，這項技術離我們還非常遙遠。
因此U-235燃料的有限並不會成為核電發展的瓶頸，相反以其為燃料的慢堆經濟性降低將推動核電技術向前發展，雖然路途艱辛，時間漫長，但慢堆到快堆再到聚變堆的核電發展路徑仍然十分清晰。
4、核電優劣
與其他能源相比，核電具有環保高效、穩定可靠、成本低容量大、技術含量高拉動高端制造業等顯著優勢。
相比火電，核電是優質的低碳清潔能源。全球經濟增長帶動電力需求不斷增加，但也帶來了二氧化硫、氮氧化物及溫室氣體的排放、化石燃料缺乏、原料供應和價格波動大等問題，而中國作出的碳排放承諾很大程度上要由控制煤炭燃燒量來實現，這使得核電作為清潔能源的替代優勢非常明顯。此外核電還具有高效的特點，1000g標準煤，礦物油及鈾可分別產生8千瓦時、12千瓦時、24兆瓦時的電力，增加核電占比將大幅節省化石燃料和運輸費用。
相比水電、風電、光電及其他可再生能源，核電幾乎不受水風光等自然資源限制，穩定可靠的特性使其能夠成為基荷電站。同時核電單機容量大，發電成本低（僅高於大型水電），能夠滿足大負荷用電需求，配合抽水蓄能電站，核電也將具有調峰能力。因此在環境問題日益嚴重的今天，核電替代部分火電擔任基荷電站成為必然選擇。
最後，相比其他能源，核電固定資產投資規模大，對技術及設備的要求高，核電建設將帶來大量技術研發和高端裝備制造的需求，進而提升研發制造能力，推動經濟結構轉型升級。
溫室氣體排放量比較


機組利用小時數比較


不過，核電也有建造周期長，輿論壓力大等劣勢。
核電從前期規劃到投入運營普遍需要7-10年的時間，這對項目規劃能力要求很高，由於核電投資規模巨大，絕大部分資本開支來自銀行貸款，若發生項目投產延期，將產生高額的利息費用，推遲當期的現金流入，反應在現金流折現模型中則是分子減小，分母增加，顯著降低項目的內部收益率，這就是核電站對建設周期非常敏感的原因。
另外福島核泄漏事件發生後，民眾反核情緒蔓延，這一方面促進了技術進步，使核電站安全性得到提高，另一方面也增加了建設成本，降低了核電的經濟性。因此未來核電的發展仍將是安全性與經濟性的平衡，下面我們將分別探討這兩個方面。

 
三、核電的安全性與經濟性
1、核電的安全性
一代機組安全性較差，二代機組在安全性和經濟性方面都有了很大的提升，目前全球大多數在運機組屬於二代機組，由於三里島、切爾諾貝利、福島事故的發生，核電站安全性受到空前關註，由此產生的三代機組在安全性方面得到了進一步的提升。
核電站正常運行期間，電站周圍輻射量與本底環境無異，危險主要來自裂變後的高放射性乏燃料，如果不慎泄露出去，將會對外部環境造成永久性的損害，因此核電站的安全性可用堆芯損害及放射性物質釋放到環境中的概率進行衡量。在這一指標上，以AP1000，EPR為代表的三代機組相比我國目前主流的CPR1000二代改進型機組有了大幅提升。
核電站安全隱患主要來自自然環境、設備故障、人為操作失誤等因素。對於地震等自然環境因素，三代機組普遍采取提高設備強度，采用雙層安全殼等方式；而對於設備故障、人為操作失誤等因素的處理，AP1000和EPR技術分別代表了兩種不同的理念。EPR采用加法，通過增加新的安全系統來提高安全性，與此不同的是AP1000創造性地采用了非能動技術，用減法來提高安全性。其核心思想是在事故發生時采用重力、自然循環等自然力來驅動安全系統運行，減少泵閥、風機、柴油機等能動設備總量，降低因設備故障引發的安全隱患。非能動安全系統在事故發生時自動觸發，大幅增加了應急響應時間，降低事故情況下對操作人員的要求，因而也降低了因人為操作失誤引發的安全隱患。此外引入非能動安全系統派生出了設計簡化、系統簡化、工藝簡化、施工量和周期縮短等一系列因素，使得AP1000技術在提高安全性的同時也部分兼顧了經濟性。

 
2、核電的經濟性
三代機組在增加安全性的同時也降低了經濟性，而較高的經濟性是大規模商業化應用的必要條件，下面我們就以我國目前主流的CPR1000二代改進機組和未來發展方向之一的AP1000三代機組為代表進行探討。
在核電經濟性測算時需要註意以下四個影響較大的因素：
1）  投運後前三個五年的增值稅返還比例分別為75%，70%，55%；
2）  投運後所得稅實行三免三減半政策；
3）  從第六年開始征收乏燃料處置基金，征收標準為0.026元/千瓦時；
4）    假設電站建設資金中，債務資本占比80%，年利率6.5%，15年還本付息，故電站投運後產生的自由現金流能用來歸還銀行貸款，降低財務費用。
另外不考慮通脹、電價和燃料成本變化等因素。

 
核電站投運後第一年





由上表可知，目前主流的CPR1000機組由於前期投資金額低，財務費用少，投運後第一年的度電成本約為0.297元，略低於大型火電，遠低於風光等新能源，高於大水電，競爭優勢明顯，同時度電利潤高達0.12元，ROE超過30%，經濟效益顯著。
相比之下三代AP1000技術前期投資成本高，雖然使用壽命也相應延長，但財務費用增加的幅度更大，因此度電成本約為0.33元，高於CPR1000機組，ROE收窄至20%以內，但與其他能源相比仍具備較好的競爭力。不過由於AP1000技術采用了非能動安全系統和模塊化的建造方式，理想狀況下能將建造周期從五年縮短至四年，降低現金流折現模型的分母，一定程度上彌補因投資增加導致的經濟性下滑。
核電站持續運行期間






 
由上圖可知，在不考慮通脹，電價，燃料成本變化等不可預知因素，僅考慮增值稅、所得稅、乏燃料處置基金、財務費用這四個影響較大因素的情況下，可以得出如下結論：
1）度電成本隨著財務費用減少而下降，第六年因為乏燃料處置基金開始征收而短暫升高，之後再次下降；
2）度電利潤起初由於稅收優惠到期、征收乏燃料處置基金而有所下降，隨後由於財務費用降低而升高；單臺機組凈利潤變化趨勢與度電利潤一致；
3）項目初期ROE維持高位，隨後由於貸款逐漸償還，財務杠桿降低而下降，這是公用事業業務的特征，若想保持較高的ROE，需要大比例分紅或開發新項目以維持較高的財務杠桿。
    綜上所述，三代機組在安全性方面大大優於二代機組，但在經濟性方面有所削弱，目前主流的CPR1000機組有很高的經濟效益，三代AP1000機組經濟效益有所降低，但相對其他能源仍然具有較好的競爭優勢，從安全性和經濟性兩方面考慮，三代核電仍具備良好的發展前景。

 
四、我國核電發展概況
自1994年第一臺核電機組投入商業運營至今的20年里，我國核電取得了快速發展，目前核電投運機組約20臺，總裝機容量約18GW，在建機組約28臺，總裝機容量約30GW。13年核能發電量為1120億千瓦時，占總發電量的比重為2.1%。
由於我國富煤、貧油、少氣的資源條件限制，目前火電以煤電為主，然而煤電有燃燒熱值低，產生大量二氧化碳、二氧化硫、氮氧化物等問題，綜合考慮國家的能源安全、環境的可承載性、碳排放承諾等因素，發展清潔能源替代煤電成為當務之急，然而現實情況卻是風光等新能源受資源受限、同時電源質量差、規模小，成本高，在相當長的時間內都只能充當補充角色。
水電由於其成本低，可大規模開發，大型調節性水電電源質量好等特點一度成為大規模替代火電的首選，然而根據十二五規劃，2015年全國常規水電裝機容量預計達到2.84億千瓦，水電開發程度達到71%左右，其中東部和中部水電基本開發完畢，西部水電開發程度達54%左右。也就是說大型水電雖然各方面條件都很好，但資源有限，開發程度已經較高，隨著13-15年以西南地區金沙江、雅礱江、大渡河流域為代表的大型梯級水電站投產結束，我國水電占比也將達到峰值，下一個水電投產高峰將在2020年左右，未來水電占比將逐步下降。
考慮到核電所擁有的容量大，不受資源條件限制，電源質量高，成本低，清潔環保等特性，大規模發展核電替代火電成為了必然選擇。從近期國家政策來看，今年中發布的《關於進一步加強大氣汙染防治的決定》計劃在15年建成40GW，在建18GW，17年建成50GW，30GW在建，而11月剛發布的《能源發展戰略行動計劃（2014－2020 年）》再次明確了2020年建成58GW，在建30GW以上的中期目標。考慮到核電5年左右的建設期，充足的廠址儲備，預計年底將有沿海核電項目獲準開工。根據行動計劃，未來五年需要開工40GW以上，而國內設備廠商年產能約為10臺，因此預計未來五年年均開工量為8臺左右，且分布較為均勻。







 
五、核電產業鏈及投資機會
核電從產業鏈角度可分為核燃料循環，電站施工及設備制造，電站運營三個環節。
1、  核燃料循環
核燃料循環可分為前端循環和後端循環兩個部分。
前端循環包括鈾礦開采、轉化濃縮和燃料元件制造。鈾礦開采出來的天然鈾約占燃料成本的50%。由於核燃料濃縮難度很高且產業具有國防方面的特殊安全要求，我國僅有中核集團擁有完整的核燃料循環產業牌照，其他如中廣核在海外獲得鈾礦資源後需委托中核旗下原子能及中核建中公司進行鈾轉化濃縮、燃料組件加工等相關服務。燃料組件加工還需要使用其他一些原材料，例如氧化鋯由於抗腐蝕性能好，熔點、硬度和強度高等特性，在核反應堆中被廣泛用做塗層材料。
後端循環指對從反應堆中取出的乏燃料進行處理，包括乏燃料的中間儲存、後處理、及最終處置等。中低放射性的核廢料如廢水廢氣等在經過處理後可以排放，但鈾燃料在經過充分裂變後會形成有上百種核素的乏燃料，放射性極強，衰變周期非常長，另外出於國防安全方面的考慮，也要對乏燃料進行保護和永久性處置。乏燃料從反應堆中取出後仍在進行衰變，會產生大量熱量，需要先儲存在核電站乏燃料池中，經過數年冷卻後運出進行後處理回收鈾資源，最終永久性處置。後端處理投資規模需達千億級別，工程量巨大，目前各國仍在探索，計劃建立永久性的大型核廢料處置庫。乏燃料處置基金由核電站投運後的第六年開始以每千瓦時0.026元的標準征收。
我國核燃料循環體系集中於中核集團內部，缺乏投資機會，下面主要對鈾礦進行分析。
天然鈾需求主要來自於核電機組，因此天然鈾的需求具有可預測性，一臺百萬千瓦核電機組每年燃燒25噸核燃料，需要185噸天然鈾，目前世界各地在運反應堆每年需要約6.6萬噸天然鈾。
從供給角度看，目前已知的鈾礦可開采資源分布極度不均，澳大利亞占31%，哈薩克斯坦占12%，世界上發展核電的國家中除加拿大、南非等少數國家可以自給自足外其余均需要從國際貿易市場中采購。



 
我國從20世紀90年代初開始發展核能，當時鈾的需求並不迫切，90年代中後期沿海核電開始大發展，鈾的需求量也穩步增加，截止2013年初，我國已知可開采資源共計26.55萬噸，國內13年鈾生產量約1500噸，需求量接近5000噸，因此我國是鈾礦的進口大國。
對此我國通過國內勘探開發，國外資源控制及國際貿易三條路徑保證鈾礦資源供給。
同其他礦產資源一樣，鈾礦資源總量也是不確定的，隨著價格上漲，勘探活動將增加，新的礦產資源將被開發，雖然我國已知可開采資源量很少，但根據預測，我國擁有大量的鈾資源儲備，內蒙古自治區二連盆地及其他地區具有預測潛在鈾資源兩百萬噸；此外中廣核及中核通過在哈薩克斯坦、納米比亞等地投資鈾礦來控制資源供給；最後不足的鈾礦將通過國際貿易補足，未來我國三條鈾資源獲取途徑可能各占三分之一。



 
從歷史價格來看，國際天然鈾現貨價格曾大幅波動，03年以後由於核電發展迅速，鈾礦需求上升，現貨價格大幅上漲，08年金融危機之後，鈾價開始下跌，10年有所複蘇，但11年的福島事故致使鈾價再度下跌。
展望未來，發展中國家特別是中國核電的快速增長將帶動鈾礦需求上升，加之過去鈾價長期低迷，鈾的勘探和開采放緩，預計未來鈾價將穩步回升。由於有轉化、濃縮、加工的時間限制，核電運營商一般在使用前三至五年采購鈾，現貨價格的波動短期對核電成本影響不大。


總體來說，核電快速發展將增加鈾礦需求，長期低迷的價格使鈾礦勘探活動受限，預計鈾礦價格將穩步上升，中廣核及中核旗下香港鈾礦上市平臺具備一定的跟蹤價值。然而從更長期來看，同其他礦產一樣，鈾礦價格的上漲將使勘探支出增加，鈾礦供給增長，同時也會刺激快堆甚至是聚變堆技術的發展，因此鈾礦長期將處於供需均衡狀態，鈾資源並不構成核電發展的瓶頸。
2、電站施工及設備制造
核電站建設具有技術含量高、資本投入大、政策牌照壁壘限制等特征，核電比其他行業施工利潤率高，但總體仍處於較低水平，我國核電站核島建設安裝工作絕大部分由中核建完成，中核建13年核電工程占營業收入的33%，利潤占比更高一些。
電站投資規模大，設備投資占比約50%，未來五年開工在40GW以上，考慮到設備國產化率提高後投資總額有所降低，未來五年設備總投資額有望達到3500億，此外近期國家主推的核電出口是一個不確定因素，不過由於中國在建核電占世界的40%，這部分出口增量並不大。
核電站設備大致可分為核島、常規島及輔助設備。常規島設備與火電相似，生產廠家基本一致，核電大發展將對火電設備構成替代，形成此消彼長的關系，因此常規島設備企業受益不大。
核島是核電站所特有的結構，根據建造周期可分為長周期和短周期設備。長周期產品以主設備為主，這類設備建造周期在24個月以上，主要包括壓力容器，蒸汽發生器，主泵等，三代技術的運用增加了安全性，也相應增加了主設備的市場容量。不過主設備建造周期長，一般在項目前期批準但未開工前便已招標，由於2011年停止審批前已有超過10個擬建項目完成招標，這部分訂單已進入主設備廠商的未結訂單中；同時未來五年年均8臺左右的開工數量距離09年15臺意向招標的歷史峰值仍有差距；最後以東方電氣，上海電氣等為代表的主設備廠商中核電業務占比均低於10%。因此主設備廠商受益於核電重啟的程度不大。
短周期設備情況與長周期不同，主要包括泵閥、電纜、鋼管等輔助設備及耗材，短周期設備由於建造周期短，一般在土建開始後招標，於兩年土建完成後交付，新核電項目從11年停止審批，短周期設備企業近兩年都沒有新增訂單，因此核電審批重啟後短周期設備廠商將率先受益，同時隨著在運機組的增加，耗材類產品需求也將穩步上升。然而我們需要註意的是，在未來五年的主力機型選擇中，由國核引進AP1000技術，進而消化吸收形成的CAP1400和中廣核與中核聯合研發的華龍一號示範機組還未開工建設，就算一切順利的話也要五年後才能建成，由於難以預料這一過程中的諸多問題，目前並不適合大規模建設。與此不同的是位於三門的首臺AP1000機組將於15年上半年投產，若各方面運行良好，設計固化及設備國產化率提高，未來五年新開工機組中AP1000預計將占一半以上。
華龍一號采用能動與非能動結合的安全系統，仍使用了大量短周期設備，但AP1000采用了非能動安全系統，由此派生出設計、安全系統、工藝、工期及施工量的一系列簡化，其最終結果是泵、閥、管道、電纜等輔助設備分別減少約35%、50%、60%，50%，如果僅考慮安全級水泵和閥門的話，減少量將在80%以上，因此AP1000機組的廣泛應用將使短周期設備使用量大幅減少。
綜上所述，核電站核島施工主要由中核建完成，施工業務利潤率較低，常規島設備與火電基本相同，此消彼長情況下並沒有顯著的投資機會。
核島設備對於設備制造廠商來說是一個增量，三代機組主設備價值量較二代機組大幅增長，然而長周期設備由於招標提前於開工，新開工機組訂單部分已反映在設備企業的未結訂單中，未來年均招標機組數量將低於歷史峰值，此外更為重要的是核島主設備由於其技術含量很高，制造企業一般為東方電氣、上海電氣等龍頭廠商，這些企業的核電業務占比不足10%，核電設備的複蘇對其拉動不明顯。
短周期輔助類設備在核電站開工後招標，設備企業新增訂單將逐漸恢複，耗材需求也穩步增長，然而需要註意的是，雖然我國核電技術路線仍有爭議，但從時間上考慮，華龍一號示範項目仍未開工，並不具備大規模建造的可行性。而首臺AP1000機組將於15年上半年投運，預計未來五年新增機組中AP1000占比將高於50%，由於AP1000采用了非能動安全系統，大幅減少了泵閥、管道電纜等輔助設備，使核電短周期設備企業業績有低於預期的風險。
自上而下分析來看，核電建造，常規島設備，核島長周期設備、短周期設備企業的整體板塊性投資機會均不明顯，但不排除在進口替代過程中，部分核電業務占比較高的企業通過更有競爭力的價格及多產品線擴張獲得快速發展的機會，而這需要進一步通過自下而上的分析仔細辨別。
3、  電站運營
核電站運營商處於核電產業鏈的核心位置，目前我國核電在運裝機容量約18GW，根據測算，09年附近開工的大量在建機組即將進入投產高峰，未來三年裝機複合增長率將高達35%，隨後在經歷兩年投產低谷後於2020年再度迎來投產高峰，同時由於稅收優惠及暫時不用繳納乏燃料基金，核電機組在投運初期盈利能力很強，核電運營商未來幾年將迎來快速發展。但需要註意的是首批引進機組如三門AP1000，臺山EPR受到技術服務費用高、設備國產化率低、首次建造工期長導致投資超預期等因素影響，核電成本相對於火電的競爭優勢有所減弱，而政策上允許采用技術改進或升級、創新或國產關鍵設備的首批核電機組上網電價可高於核電標桿電價每千瓦時0.43元，但不得高於當地燃煤機組標桿上網電價，因此需要密切關註運營商爭取到的最終上網電價。
從競爭狀況來看，核電站對安全運行具有特殊要求，設計建造具有技術難度高，資金成本大、人才稀缺且流動受限等特點，市場進入壁壘很高，目前國內僅有中廣核、中核及中電投獲得授權擁有商業核電站控股權，國核未來可能與中電投進行整合，此外引入民間資本預計將以參股的方式進行，因此目前中廣核與中核控股裝機占比超過90%的雙寡頭競爭格局將長期保持。
因此在核電審批重啟，在建項目逐步投產的大背景下，核電運營商將是受益最為確定的板塊，同時核電站盈利能力強，行業競爭格局穩定的特性將使核電運營商可能具備良好的投資價值，為此我將單獨撰文分析。

簡析中國經濟 手工

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來源：和君諮詢

　　說實話，宏觀經濟，因為太大，看不見、摸不著，所以不太好分析、不容易把握，這篇文篇可以看做是一篇研判中國經濟、房地產形勢、股市機會、企業經營形勢等商業課題的基礎分析，希望對大家會有好的啟發。
　　我們的期望是，胸中有了這張圖（見題圖），以後看到紛繁複雜的經濟現象、經濟事件，就不至於迷惑，而能知道其位置在哪裡。至於文章的結論和觀點是否正確，仁者見仁、智者見智，僅供參考。
一、先來談談思維模式
　　中國經濟是一個十分複雜的事情，要解讀中國經濟，而且是「簡析」，那麼必須有清晰的思維模式幫助我們撥開雲霧、探知問題的本根，不然就很容易在紛繁複雜的亂象中迷失。
　　我們用什麼樣的思維模式來思考呢？我認為最重要的一個就是「抓核心、做減法」。從紛繁複雜的萬物萬象中，發現重心是哪裡、樞紐在何處，抓住這個核心，就能做到綱舉目張，化繁為簡。
　　對於經濟問題，我認為最核心的是兩個問題：貨幣和產業，用周其仁教授的話說，就是「水和面」，水就是貨幣，面就是裝下這些水的產業。抓住了這兩個主要矛盾，其它的問題將變得容易理解。
二、貨幣之水
　　問題的起始就是貨幣，貨幣是水、是源泉。我們國家的水是很多的，多到多少呢？截至2012年底，我國廣義貨幣量M2余額為97.42萬億元，居世界第一，約佔全球貨幣供應總量的1/4，是美國的1.5倍，英國的4.9倍，日本的1.7倍，比整個歐元區的貨幣供應量還多出20多萬億元。
　　2013年3月末，中國M2為103.61萬億元，首次突破100萬億大關。截至2013年12月底，中國M2規模達到110.65萬億，較2000年增長超7倍。2000-2013年間，中國M2數量以平均17.8%的增長率在增加，最高速度為4萬億刺激下的2009年M2增速幾乎接近30%（29.4%），但美國在2011年前的過去20年期間，M2的平均增長速度為4.9%，遠低於中國的17.8%。
　　所以我們看到，中國的水是很多的，世界第一，說「水災」一點都不過分。2013年，我國新增M2是13.23萬億元，每年如此巨大的新增貨幣供應量從哪裡來呢？很多人說是「印」出來的，其實即使把印鈔機全部滿負荷24小時運轉，也是印不出那麼多錢來的，實際的M0（流通中的現金，也就是拿在我們手上的紙鈔）只有5.8萬億，其它的貨幣，都是「被創造」出來的，並以電子貨幣的形式存在，也就是大部分錢只是我們在ATM機中看到的一個數字，但並沒有那麼多的紙鈔可以取。
　　要是現在有個超級富豪要一下子提取5.8萬億紙鈔，那就得把全國人民手中的紙鈔都給到他才行。如此巨大的貨幣供應量是怎麼「被創造」出來的呢？主要有三個方面：
　　1）新增貸款。老百姓和企業賺了人民幣，把人民幣存在銀行，形成銀行存款，銀行通過貸款把錢放給企業。這個過程中，由於存款準備金的存在，所以這些貸款會在「乘數效應」的作用下成倍數地擴大，從而形成了更大量貨幣投放（具體邏輯請查閱薩繆爾森的《宏觀經濟學》）。2013年人民幣新增貸款規模8.89萬億元，佔新增M2的67 %，是貨幣投放的主力。
　　2）外匯佔款。企業做外貿賺了外匯，按我們國家的政策是，人民銀行會強制要求企業把外匯兌換成人民幣。可是人民銀行自己沒有錢啊，怎麼辦呢，那就只能「創造錢」，這就是我們通常所說的「外匯佔款」。中國貿易順差巨大，所以外匯佔款也是貨幣投放的重要渠道。2013年新增外匯佔款約2.777萬億元，佔新增M2的21%。
　　3）央行負債。中國人民銀行是中國的央行，央行有負債業務，比如，央行會投放基礎貨幣，也就是印刷紙幣，這是他獨有的權力，這些印出來的鈔票，自然就是增加了貨幣供應量；此外，央行會根據貨幣市場的情況，做一些逆回購操作，所謂「回購」，回購的是錢，而「逆回購」則是向市場釋放錢，也會增加了貨幣供應量。央行的負債也是貨幣增量的來源，但規模相對較小。
三、產業容器
　　如此巨量的貨幣，就像巨量的洪水，這些水必需要有個去處。他們去哪裡呢？我們簡單地來理解，就是我們生活中的每一樣東西，無論是有形的一件衣服、一座房子、一部汽車，還是無形的股票、期貨、金融衍生品、比特幣甚至是賭博中的籌碼等等，只要有人願意花錢去買這個東西，那麼這個東西都可以看成是一個個小容器，裡面都裝著一定的水，也就是對應著一定的貨幣量。換句話說，這些水最終都被裝到了各個產業中去了。我的一個師弟馬文亞曾經寫過一篇《貨幣三態論》就是講這個東西，講得挺好，大家可以去讀一讀。
　　中國的貨幣之水這麼大，如果沒有足夠大的容器，就必然會水災，也即造成惡性通貨膨脹。但是中國卻一直沒有十分嚴重的通貨膨脹，這就造成了大家一直說的「中國貨幣之謎」，也就是為什麼中國的M2數字如此巨大、M2增長如此迅速，但是物價的增長卻沒有那麼迅速？現任中國人民銀行副行長，北京大學中國經濟研究院著名教授易綱多年前的一篇文章說到，1978 年到1992，中國的M1 和M2 分別增長了20 倍，但是，官方物價指數和自由市場價格指數也只增長了1.25 倍和1.41 倍。
　　貨幣流通量增長如此驚人，CPI 增長卻不是很多，超額貨幣去哪裡了？其實也不難理解，就是中國的發展很快，百廢俱興，投資、消費等都很巨量，雖然貨幣供應量增加很快，但生產出來的產品的增長也是很快的，也就是容器也被創造出來了很多，大量的貨幣都順利地進入到各個新增的產業（容器）中去了，這三十多年，除了少數幾年，通脹總體來看並不嚴重。
　　但是在這眾多的容器中，有兩個容器是十分特殊的：房地產和政府負債。他們的特殊在於這兩個容器的體量太大了，大到必須單獨拿出來分析。
　　地產這個容器有多大呢？我們看幾組數據。
　　第一、房地產佔GDP的規模。我們以2012 年的數據為例，2012年房地產銷售總額6.4萬億，當年的GDP是51.9萬億，佔GDP的12.3%。同年其它幾個大產業規模數據對比
　　1）新車行業規模：2011年行業規模約1.2萬億。
　　2）手機行業規模：2011年中國手機銷售量達2.8億部，按1000元一部計算，2011年行業規模2800億。
　　3）餐飲業：2013年全國餐飲業行業規模3.3萬億元。
　　4）票房規模：2012年全國總票房170億元。
　　5）移動互聯網行業規模：600億左右。
　　我們可以看到，餐飲、手機、汽車等這些大行業加起來，都遠不如房地產一個產業。所以房地產在中國經濟中是毫無疑問的支柱產業。
　　第二、房地產佔新增M2的規模。中國人民銀行數據顯示，2013年12月末中資銀行人民幣各項貸款餘額57.83萬億元，其中房地產貸款餘額14.61萬億元，佔到了存量貸款的25.2%；全年新增貸款8.89萬億元，其中新增房地產貸款2.34萬億元，佔同期各項貸款增量總額的26.3%。2.34萬億新增房地產貸款規模，佔到了2013年新增M2的17.7%，也即房地產行業佔GDP總量的12.3%，卻吸收了17.7%的新增貨幣。
　　而對這個數據，我個人認為依然是低估的，因為有部分流向房地產的貸款是以各種形式包裝成非房地產項目來發放的，所以實際房地產佔新增M2的比例會更大，佔到20%以上我認為是完全可能的。若把與房地產相關的水泥、建材、建築施工等行業貸款比例計入，以及加上2013年1530億的新增保障性住房貸款，房地產及相關產業對新增貸款的貢獻度應該超過50%，對M2的吸收量應該不低於30%。
　　第三、房地產佔社會融資總量的規模。2013年全年社會融資總量（備註：社會融資總量包括了人民幣貸款、委託貸款、信託貸款、債券、未貼現的銀行承兌匯票等）為17.29萬億元，而2013年，全國房地產開發投資8.6萬億元，以我在一線的瞭解，房地產企業的槓桿率通常在2倍（也即自有資金投入在總投資30%-35%），那麼8.6萬億的投資中約有5.7萬億是融資，也即房地產融資佔到社會融資總額的約33%。
　　我一直在思考一個問題，就是「為什麼是房地產」？為什麼不是服裝、不是鞋子、不是家具？原因自然是多樣的，包括土地的稀缺性、政府高價賣地、房地產建設的週期較長等等，但按照我們「抓核心、做減法」的思維模式，我認為這些都不是最根本的原因，最根本的原因只有一個：文化。一樣東西價格高，是因為貨幣流到那個東西上，從而沖高了價格，而貨幣的流動，最終是人的心動。人喜歡什麼東西，貨幣就會往那個方向流。
　　歷史上著名的荷蘭「鬱金香泡沫」就是最典型的一個例子，最瘋狂的時候，一株稀有品種的鬱金香以4600弗羅林的價格（相當於40多頭公牛的價格）售出，除此以外，購買者還需要額外支付一輛嶄新的馬車、兩匹灰馬和一套完整的馬具。一株鬱金香居然被炒到如此高價，在中國人看來一定是不可思議的，但是在荷蘭卻發生了，為什麼？因為文化！因為荷蘭人熱愛鬱金香，所以覺得它是有價值的，願意為此付出高價。中國人對鬱金香沒那麼喜歡，也就不覺得它那麼有價值，也就不會去炒作這個東西了，即使炒，也炒不到那樣的天價。房地產也是一樣的，誠然，土地具有稀缺性、房地產建設週期長、成本高，這些也的確是房地產價格高的原因，但一雙由老師傅打造的純手工的鞋，也很稀缺甚至比房子更稀缺、製作週期也很長，怎麼就賣不到天價呢？最根本的，是我們太喜歡房子了！丈母娘認為沒有房子女兒就不能嫁給你，而沒有一個丈母娘會因為沒有一雙好鞋子而否掉一門婚事；男孩認為租房結婚很沒面子，卻不會因為沒有這樣一雙鞋子而覺得丟人。
　　於是，在我們看來，「買房」變成了「剛需」，而事實上，「有地方住」是剛需，買房並不是。於是，在這種文化的作用下，老百姓掏出全部的積蓄去買房，貨幣大量流向了房地產。正因為大家覺得房子有價值，所以其炒作的價值也具備了，投資、投機的貨幣也紛紛流向了房地產。就這樣，海量的貨幣，在我們內心文化心理的驅使下，如潮水般湧向了房地產，這房子的價格也就衝到天上去了。我們設想下，如果大家都認為「買房」不是剛需，「有地方住」是剛需，如果大家都認為租房結婚是很合理、很正常的，那麼，大家就不會掏出全家的積蓄去買房了，投機資金也不會如此瘋狂湧入了，那麼房價還會那麼高嗎？
　　所以，在我看來，中國的高房價是一個無解的事情，限購限不住、限貸堵不住，因為其根本的結，在我們每個人的內心，內心的心結不打開，中國的房價就無解。我做一個大膽的猜測，如果沒有限購，北京四環內的新房均價現在應該在10萬，即使現在有限購，也會逐漸漲到10萬的（注意我的限制條件：四環內、新房）。
　　我們再來看政府負債。2013年年中開始，國家審計署對全國地方政府債務進行了全面大摸底。從審計署的數據可以明顯看到，在截止2013年6月底，地方政府債務已經高達17.89萬億，比2010年增長66.93%，其中銀行貸款10.2萬億，即使是13年6月底的地方政府負債數據，也佔到了銀行貸款餘額總規模的14%。
　　基建成為投資的主力，有兩個原因，第一，基礎設施建設的確是經濟發展的必需，「要發展、先修路」是大家的共識，做好了基建才能發展，GDP也能上去，領導的政績也才能上去。但在中國，還有另外一個重要原因——不做工程，那裡來的灰色收入呢？公務員的工資都是很低的，廣大干部做基建的動力是十足的，政府負債自然也就高起來了。
　　從數據上我們可以清晰地看到，房地產和政府負債這兩個行業是社會融資的主力，從貸款規模角度來說佔到了銀行存量貸款規模的1/3以上，基本可以這麼說，現在中國的產業分三類：房地產、政府基建和其它。即便如此，其巨大的貨幣吞噬能力依然是銀行無法滿足的。
　　從房地產看，去掉個人購房貸款，2013年新增表內房地產貸款（也就是房地產開發商為了造房子而向銀行申請的貸款）僅0.64萬億元，而按我們的推測，全年房地產融資需求是5.7萬億，也就是銀行能夠提供的表內貸款只有房地產行業實際需求的一個零頭，而房地產企業在國內的發債渠道、二級市場再融資渠道，受制於國家政策都很不通暢，那麼，這些資金缺口怎麼辦？
　　再看政府負債，從2013年6月底的數據看，銀行貸款僅能滿足56%的融資需求，債券約能滿足10%，那麼剩下巨大的資金量怎麼辦？
　　答案只有一個：非標！
　　2008年的金融海嘯，對中國經濟也產生了巨大的衝擊，政府為了維持經濟增長，緊急發佈4萬億的經濟刺激計劃，其實就是全力啟動房地產和基建（政府負債）。那段時間，銀行以近乎瘋狂的速度放貸，瘋狂到什麼程度呢？我的一個同事曾經是銀行支行行長，他和我說：「那會兒上面天天催著放貸款，要是不把錢放出去要被問責！」可見，那會兒的所謂「風控」已經形同虛設了。信貸的擴張，必然導致貨幣量的急速增長：2009年全年M2增長高達28%，11月最高時曾攀到29.74%！在大量貨幣的刺激下，房地產價格在經歷09年上半年的下降後下半年開始逆勢增長，各地的基礎設施建設也如火如荼進行。
　　房地產和基建這兩個超級引擎啟動後，經濟被支撐了起來，2009年一季度經濟GDP增長僅為6.6%，但全年卻達到了9.2%的高增長！應該說，2009年，「看得見的手」的作用已經到了極致，這穩住了經濟的增長，卻也帶來的極大的副作用：房地產泡沫迅速放大、地方政府債務快速積累、以鋼鐵為代表的大量行業嚴重產能過剩……於是，政府不得不開始收縮，房地產開始調控，開發商貸款難了；嚴控政府平台貸款，政府平台貸款不容易了。但是這兩個超級引擎降速了，誰來扛起經濟增長的大梁呢？新興產業嗎？別逗了！經濟轉型不是一兩天的事情，全球經濟下行的時候談轉型更是不靠譜。
　　中國經濟面臨的局面就是「蜀中無大將」！除了房地產、基建，還是房地產、基建！怎麼辦？這個時候，非標出現了，其中最典型、規模最大的就是信託。說白了，就是國家不讓銀行從表內貸款，那好，銀行通過發行理財產品，把儲戶的錢從表內負債中轉移到理財產品中，然後把理財資金的錢給信託公司，美其名曰「委託信託公司投資」，其實錢是銀行的錢，所投的項目也是銀行的項目，信託公司只是在裡面做了一個通道而已，這就是所謂的「銀信合作」。通過這種方式，銀行成功地規避了國家政策的限制，同時把錢放給了房地產和政府。通過幾年的發展，信託這個本來在金融行業毫無地位的子板塊，一躍以10萬億的規模超越保險，成為僅次於銀行的中國第二大金融板塊。
　　從投向來說，以我的經驗，說這10萬億中有70%以上投向了房地產和政府都算是保守的，很多項目在表面上看起來是投向了所謂「工商企業」，或者是所謂「股權投資」，或者更高級的所謂「財產權信託」，實際錢都流到了房地產和政府手中。就這樣，通過非標的撮合，兩個本來應該降速的超級引擎又轉起來了，銀行也能賺錢了，GDP又能保持平穩增長了！
　　必須要說的是，信託公司在開始靠著銀行上位後，逐漸地開始自己積累客戶，發行主動管理產品，也即集合資金信託計劃。這種集合信託中，項目就是信託公司自己的項目了，錢有些是讓銀行代銷的，有些則是信託公司自己積累的客戶。目前，在這10萬億的信託規模中，集合資金信託計劃已經佔到了25%，規模已經不可小覷。
　　信託規模大還不要緊，最要緊的是，信託公司的集合資金信託計劃是「剛性兌付」的。按照潛規則，當信託計劃投資失敗的時候，信託公司需要以其自有資金墊付給投資人，而當其自有資金無法墊付的時候，要其股東墊付。信託公司在中國一共69家，他們的股東都是誰呢？中信、平安集團、中航工業集團、中鐵集團、中化集團、人保保險集團、建設銀行、興業銀行、華融資產管理、東方資產管理……
　　官方在公開場合一直不承認「剛性兌付」的存在，君不見，中誠信託30億的信託計劃投資失敗，30億啊！擱一般金融機構夠破產好幾回了，大家也都盼著打破剛性兌付，但是，剛性兌付巋然不動！就這樣，信託的剛性兌付已經成為了老百姓和一些機構的默認假設，而信託的收益通常在8-12%之間，高於債市，而股民對股市這兩年已經失去信心了，於是，大量的資金從銀行、股市、債市流入到以信託為主的非標市場。這個非標市場，就像一個巨大的資金黑洞一樣，瘋狂地吞噬貨幣，從而造成了中國「股債雙熊」的看似不可思議的罕見局面，這些，都是中國特色。
　　2013年度新增12.54萬億人民幣存款，增長13.6%，在幾個主要項目中，中資銀行人民幣貸款總額增長6.88萬億，增速13.5%，達到平均速度；股市總市值僅增長3.7%（其中主板市場從2012年底的2269.13點下跌到了2115.98點，下跌了6.75%；總市值的增長靠的是創業板增長72.75%和中小板增長29%），債券市場更是下跌了2.8%，只有信託一枝獨秀，增長高達45.9%！由此，大家就應該能非常清楚地理解為什麼2013年的股市、債市都是熊市了。
四、狼來了！
　　通過以上的分析，我想大家也已經基本瞭解了現在中國經濟運行的一些最基礎的東西。現在，問題來了，房地產年年喊危險年年高歌猛進，但現在的確已經進入很危險的時期了。三四線城市房地產過剩已經被行業所公認，其主要的原因是市縣級地方政府大量出讓土地，造成供應過大，而三四線城市的產業支撐是不夠的，所以供大於求的局面已經全面形成。為什麼市縣級地方政府會這麼大量地出讓土地？
　　因為在中國的各級政府中，越到基層政府，建設的任務越重，市縣級政府承擔了大多數的基礎設施建設任務；但是越到基層這些，財政收入的分配卻越少，這就造成了系統性矛盾。領導人在任期間要政績、要GDP，那就要搞建設，但沒錢，那麼靠大量出讓土地幾乎是唯一的選擇。一二線城市由於其強大的人口聚集效應，其市區的房地產價格，目前看問題不大，但這些要靠少數十幾二十個大城市支撐起整個中國經濟的增長，是不夠的。
　　同樣的問題也發生在政府負債中。雖然2013年底發佈的數據顯示，地方政府債務總體可控，但是政府的負債畢竟已經達到了國際警戒線，負債不可能再大規模地增長，政府投資的引擎也必然減速。
　　這一次，非標也沒用了，因為銀行通過表外也不敢大規模放款了，信託也變得越來越謹慎了，超級引擎降速，喊轉型、喊產業升級的呼聲越來越高，金融行業雖然年年喊轉型，但2014年我感覺特別深刻。這次，狼真的來了！
五、我們怎麼辦？
　　狼來了，我們怎麼辦？我認為主要從以下幾個方面著手：
　　1）要能忍受一段時期的低增長。做過股票的同學都知道，單邊增長的股票往往有問題，增長到一定時候很可能會出現斷崖式下跌，而健康的股票往往是一段增長後回調一段，再繼續增長，長期看則是不斷往上。同樣，經濟的發展是有其規律的，中國經濟在改革開放、人口紅利、房地產和政府投資支撐等諸多因素下已經經歷了30多年的高速發展，取得了不可磨滅的輝煌成績，當然也產生了很多副作用，現在，中國正徘徊在十字路口。
　　正常情況下，到現在這個時候，是需要有一段時間的低增長，可能是5%左右，讓經濟降降溫，把泡沫擠擠掉、把多餘產能砍砍掉，給改革和轉型一點時間。在正常情況下，這段時間會出現較高的失業率、居民收入增長變慢等問題，這都是正常，就像當年的朱鎔基總理主導的國企改革導致了大量工人下崗一樣，短期看是痛苦的，長期看是健康的。要能忍受低增長，就需要在考核體系和思維方式上的改變，我們慶幸地看到，新一屆的領導人一直在降低大家的預期，也在逐漸改變唯GDP的考核方式。
　　2）盤活存量。李克強總理提出要「盤活存量」，這個是非常準確的。110多萬億的M2，貨幣足夠了，我們要做的，就是讓貨幣流到它更應該去的地方，而不是永遠堰塞在房地產和基建這兩個容器裡，這就是「盤活存量」。怎麼盤活？大禹治水，用的不是「堵」，是「疏」。我們以前是把貨幣堵起來，大量地蓄到了房地產和基建中，這兩個容器雖然大，現在也盛不下了，更關鍵的是，房地產這樣的行業關係到每個老百姓的生活，還不是一個完全可以市場化的行業。現在，辦法只有一個，要「疏」、要創造新容器、要把我們的大水灌溉到這些新容器裡面！這些新容器，就是新興產業和傳統行業的再升級，他們是大健康、大物流、大電商、大文化、大消費、大農業……
　　怎麼把水引過去？必須建立一個通常渠道引水，這個渠道，就是資本市場！在我看來，「盤活存量」的關鍵，是要加速金融體系改革、加快建立金字塔型的完善資本市場體系。產業的轉型不是喊喊口號就可以的，沒有發達金融體系這樣一個渠道，創新、轉型都是無根之草、無本之末。新興產業的發展，往往伴隨著大量的沉沒成本，所以就有了VC/PE，而VC/PE最終是要退出的，所以需要給他們非常暢通的退出渠道，才能讓VC/PE得到很好地發展，他們發展了，這些新興行業才有可能承受得起巨大的沉沒成本，然後不斷發展。
　　但是現在的中國資本市場，是一個倒金字塔型的金融市場：主板市場有2513家，中小板有719家，創業板有379家，而三板、四板市場則還沒有很好發展起來，也就是越是難上的板塊，上市公司數量越是多，越是應該容易上的板塊，上市公司數量越是少，這顯然是不合理的。主板、中小板市場門檻高，中小企業很難夠得著，而中國的創業板的要求也不低，所以中小企業在現在中國的資本市場體系中要成為公眾公司是很難的。一個完善的資本市場體系應該是金字塔型的，也就三板、四板市場數量最多，創業板次之，中小板再次、主板數量最少。因為三板四板門檻低、容量大，能讓大量中小企業得到上市融資的機會，也給了VC/PE更多的退出渠道。
　　創業板、三板、四板等，是水渠，有了這些水渠，我們才能把巨量的M2逐漸從房地產、從基建中引入到創新產業和再升級的傳統行業中，這些產業才能更好地發展，而現在中國這個倒金字塔型的資本市場，是壓制了創新，A股市場很多時候成了大企業套現的平台。王明夫先生曾經說過「創業板的泡沫將加速中國的產業轉型」，這句話，太經典了！大家都在說創業板有泡沫，但是，如果可以選擇，我寧可創業板的泡沫來得更猛烈些，也不希望看到房價漲的更瘋狂些！
　　3）簡政放權，降低創業門檻。我是07年的時候找工作的，那個時候，我的身邊很少有人要去國企央企，大家都想著去外企或者民營企業。但是08年的四萬億以後，我發現畢業生都變得非國企央企不去了，公務員更是千軍萬馬過獨木橋，這個讓我感受非常強烈，也感到很悲哀。這說明年輕人的創業精神在逐漸消失，大家都想傍著國家大樹求安穩。經濟的發展，歸根結底是人的創造性、人的企業家精神的充分發揮，在國企央企和公務員的崗位上，很多時候不需要你有創造性、不需要你愛折騰、更別提什麼企業家精神了。
　　要發揮人的創造性和企業家精神，需要年輕人加入到市場化的公司裡面，或者在合適的時候自己開創一番事業。年輕人的創業精神，是一個民族最為寶貴的東西之一。可是現在，我們國家的創業門檻是很高的，我自己有過兩次創業經歷，單說是一個註冊公司的事情，就花了我不少精力，跑了小十趟是有的，這樣的商業環境，顯然是壓抑了人們的積極性。政府必須簡政放權，降低成本，這樣才能釋放人們的企業家精神，國家發展才能得到保障。這需要政府的智慧和勇氣，因為很多時候這是在向自己揮刀，沒有壯士斷腕的勇氣是不行的。什麼時候公務員不再吃香、什麼時候國企少人問津，我們中國就將迎來真正的偉大復興！
六、寫在最後的話
　　常常聽到身邊的朋友在談移民，說國內的各種環境不好云云。的確，他們說的都是對的，國內的環境的確有各種問題。然而，我們看問題不能靜態地看，而要歷史地看、全局地看。就拿霧霾的事情來說，霧霾從根本上來說，是中國產業結構的問題，大量的重工業，必然導致環境的污染。這個過程，歐洲走過、美國走過，倫敦也好、加州也好，都曾經是「霧都」。
　　解決這些問題的根本辦法是產業結構的調整，西藏沒霧霾，因為西藏沒有工業。然而這個過程是不容易的，就像一個男孩在成長為男人的過程中，必然要經歷很多的痛苦。但是，這個趨勢是明顯的、不可逆的，我們的國家毫無疑問是在越來越好的狀態中。我們和君學子，在我們的國家和民族遇到問題的時候，不應該是逃避，而是應該迎難而上，產業要轉型，誰來擔當？我們應該算擔當的一分子！我們應該有這樣的勇氣和豪氣，那麼就不辜負父母給的這個好腦袋、不辜負這個時代給予我們的機會。生活的意義，在於在偉大的時間、偉大的地點和偉大的人、做偉大的事情。
　　想著移民的朋友，我能理解，但是，他們終究不是魯迅先生說的，中國的脊樑。現在的世界，一江春水向東流，在中國這片土地上正在經歷一個偉大的時代，這個時代的目標，是兩漢、是盛唐、是大宋！在這樣偉大的時代，恰同學少年、風華正茂，我們應該堅定地守在這片生養我們的土地上，和一批志同道合的兄弟姐妹，繼承奮鬥和創業精神、弘揚中華商道文化、為社會進步和民族復興做力所能及的貢獻！

2015年首季業績簡析 Edward Lee 發掘十倍股

http://edwardten.blogspot.hk/2015/05/2015.html
希望這篇東西有助大家發掘2015年跑贏大市的公司 :)

慕诗国际投资简析 rubato

http://xueqiu.com/9599205441/43422887
简单写写交作业@摸啊摸 ：

业务:
迄今有着很好的经营与分红记录,尤其在大股东有炒楼额外收益时也会大方分红,至少现在看来是比较厚道的。在高端女装行业有着较为稳固的一席之地，这一点从历年的营业额、毛利率波动不大也可以看出。但历年盈利还是有较大波动，尤其最近几年情况不太好，不是业内人士也没有做过深入调查，具体比较难以判断公司业务是处于下滑通道还是调整通道。公司在增强品牌价值，拓展业务范围方面也在持续的努力，收效暂时不是很大。值得一提的是在所有店面直营的情况下，慕诗的存货管理能做到：

2014年：58.5/88.8 = 240天

2013年：59.3/67.8 = 318天

2012年：49.5/85.6 = 211天

参考同期类似定位与毛利率的宝姿与利邦的存货周转天数，可见慕诗的存货管理水平还是挺高的.

投资:
首先公司的大股东迄今很厚道，营业额与毛利较为稳定，但历年盈利还是有较大波动，尤其最近几年比较难以判断公司业务是处于下滑通道还是调整通道。而且业务拓展较为缓慢，所以想象空间不太大，如果要投资的话就是看估值优势:

PB：
现有估值虽然看起来PB较低，但另一方面ROE较低，2014年度（至2014年3月）为4%，原因有二：
一．公司历年的权益变动中有一项“土地及建築物重估儲備”，到2014年3月已有累计约2.8亿，若去掉该部分，则ROE会好看点，约6%
二．如前所述，公司现在业务处于调整/下滑期，盈利水平较低
所以即使去掉“土地及建築物重估儲備”，公司2014年度ROE为6%，净资产为4.5亿。2015年5月8日市值5.36亿，而这2.8亿重估值真正价值多少不好说，姑且算1.4亿，那么净资产算6亿，PB也大约0.9，并不吸引人

股息率：
公司派息非常大方，最近两年派息甚至均超过年度盈利。也不知是大股东比较需要钱，还是对公司盈利恢复或改善比较有信心。2014年每股12港仙（息率12/186 = 6.5%），2013年10港仙。今年半年4港仙，估计全年与2014年大致类似。时不时有炒楼收益带来的额外股息，所以股息率算是可以。如果公司业务与盈利能有所恢复或改善，那么股息率也许会更高点。

所以决定是否买慕诗的股票的因素有两个：现有股息率情况下，是否有更值得买的公司；以及公司的业务是否会恢复或改善从而提高股息率。前者而言现在香港市场股息率高估值低的公司还是不少，至少可以比较一下再决定；而后者我是中性略偏乐观，但也不知道能到什么程度。

于我而言现在价格的慕诗国际没有特别的吸引力，目前没有持有慕诗国际。

2015年首季業績簡析

一带一路简析

华泰证券徐彪：以史为鉴 亚太迈入习时代

华泰策略 徐彪

　　最近一段时间，APEC会议成为毫无争议的关注焦点，会议主题定为“亚太新愿景：创新、互联、融合、繁荣”。会议开幕后，大家对区域合作的讨论 逐渐升温，甚至一度听到“马歇尔计划”这种极富煽动性的描述。但是，对于绝大多数人而言，脑子里一定充满了疑问：互联互通究竟是怎么回事？一带一路意味着 什么？中韩自由贸易协定和一带一路啥关系？从中国梦到亚太梦，咱们究竟想做什么？

　　足够了解情况的人，看习大大讲话就好，答案都在系列讲话里摆着呢。

　　11月8日，习近平主席发表《联通引领发展 伙伴聚焦合作》主题演讲，一天后，习近平主席发表《谋求持久发展共筑亚太梦想》，系统阐述了亚太一体化和互联互通这两大命题。

　　对情况及来龙去脉了解不够的，咱们就绕个大圈，从看似风马牛不相及的资本主义发展史开始聊起，喝一杯清茶，听俺慢慢道来。

　　资本主义从它诞生的第一天开始，就贴着善于创造经济奇迹的标签。马克思在《共产党宣言》里说：“资产阶级在它的不到一百年的阶级统治中所创造的 生产力，比过去一切世代创造的全部生产力还要多，还要大”。这句话，可以改头换面套用到中国：引入资本主义生产方式的社会主义中国，在不到35年的时间里 创造的生产力，比过去一切世代创造的全部生产力还要多、还要大。

　　每个人，从出生的第一天开始就在成长和变化，资本主义也不例外。熊彼特认为，资本主义本质上是一种“创造性的毁灭过程”，一方面它的发展导致了 繁荣与萧条的交替，改造了现存的产业结构；另一方面，这种由不断创新而引起经济增长的结果，却不可避免地使它本身陷入困境，走向没落；事实上，资本主义在 它过往两百多年生命里，历经无数次内战外乱，不断以版本升级的方式在成长和蜕变。

　　美国，无疑是其中的典型。

　　对此，王健曾经有段很经典的论述：“一般而言，本国储蓄不足会导致贸易逆差，如果没有足够的外资流入就必须动用外汇储备，如果外汇储备告罄就必 须限制进口，强制实行贸易平衡。但对于拥有国际货币地位的国家来说却并非如此，因为从理论上讲，只要世界各国接受本国货币作为交换和储备货币，即便是本国 的净储蓄为负值，只要在全球范围内储蓄是稳定和增长的，就可以通过增发货币来满足进口需求，而不会由于本国过度发行货币而引发本国乃至全球范围内的通货膨 胀，实际是利用本国硬通货的国际地位，向接受这些货币的国家征收“铸币税”。在此条件下，必然是利用国际收支经常项下的逆差向世界输出货币，购买本国所需 要的商品。在美国，虽然90年代出现了前所未有的长达10年的高增长，但国民总储蓄率却从1990年的19%下降到1997年的16%。从居民储蓄率 看，1990年为6·8%，1995年已降到3·8%，1999年竟降到－1%。在此期间，贸易逆差也从1990年1200亿美元增加到2000年的 4500亿美元。在这一期间，由于美元的强势沉重打击了本国的制造业，进口消费品几乎占到本国居民全部消费的40%，而自1995年以来，美国每年所吸纳 的世界净储蓄份额平均在三分之二以上，最高的1999年竟达72%！”。

　　你看，以动荡的70年代为分水岭(亲，还记得第四次中东战争么？)，最初以实物商品生产和销售为主的盈利模式，发展到国际储备货币地位为核心的 盈利模式。其最主要表征就是国际货币体系的变更，在实物商品生产和销售为主的时代里，国际汇率制度只是国家对外贸易的附着品，需要一个稳定的汇率环境，所 以才会有相对固定的汇率制度安排(布雷顿森林体制是集大成者)。在以国际储备货币地位为核心利益的时代里，实物商品制造国需要盯住式的汇率制度安排(这也 是过去三十年人民币(6.2127, -0.0023, -0.04%)盯住美元的根本原因)，但对于主导全球金融秩序的核心国家而言，固定汇率制度和官定利率制度无疑是不利于大规模国际资本流动及择机获利的，所以呢，利率市场化和汇率市场化在欧美的联手推动下，逐渐成为主流模式。

　　从商品制造阶段到储备货币阶段，我们看到一条清晰的升级路径。好了，问题来了，如何才能实现这种转变呢？或者说，人家为啥要你把你家央行[微博]印出来的钞票当成储备货币呢？

　　答案就在你能影响和控制多大规模的经济区域。
 


　　欧元成为全球第二大国际储备货币，建立在欧洲一体化的基础上，整个欧洲区都是欧元的最大支持者，法国和德国传统的从属国们也鼎力支持；

　　日元成为全球前四大国际储备货币，建立在70-80年代“亚洲经济圈”的基础上。甚至可以设想，倘若“雁行模式”的“亚洲经济圈”顺利诞生并成为全球第三大一体化区域的话，日元的全球储备货币占比绝对不会像现在这样，仅为区区个位数；

　　为何各国都在不约而同地采取区域一体化作为增加影响力和控制力的路径呢？

　　答案可以套用克强总理喜欢说的那句话：这是既利当前，更利长远的措施。一方面，这是老路走下去的办法，区域一体化有利于拓展出口市场和原材料来源；另一方面，这是新路走起来的措施，区域一体化到最后，一定是货币和金融一体化。

　　回顾历史是为了让我们更清楚地了解中国，确切的说，是为了更加清楚的了解中国当前所处的位置：对于尚处于初级阶段，以实物商品制造和销售为主要盈利模式的中国经济体而言，市场才是生命线，当然，如果可以向上攀登成为全球储备货币的话，我们也举双手欢迎。

　　从走老路的角度(获取实物商品制造带来的利润)看，过去几年数据告诉我们，中国外部市场环境，不容乐观。

　　以欧美为例，主要发达国家过去两年经济明显复苏：

　　但是，看起来，中国的出口一直没有起色，考虑到出口数据可能存在水分，比如出口骗退税的啊，比如各地为完成GDP目标注水出口的啊，比较一致的看法是广交会的数据可能更加真实一些。而广交会成交金额告诉我们，2011年以来，出口增速就陷入负增长的泥潭。
　　所以呢，从走老路的角度看(赚取实物商品制造带来的利润)，对中国经济体而言，只要你还想维持一个较快的经济增长速度，如何开拓外部的基础资源及市场，就是迫在眉睫的问题。解决之道，应该就在区域经济一体化。

　　从走新路的角度来看(谋求获取国际储备货币的地位)，人民币国际支付全球货币排名最能说明问题。算起来，我们已经连续9个月止步于第七名。更悲 催的是，中间某个月一度回落至第八位。要知道，从2011年以来，人民币国际化快速推进，最长一次裹足不前，也不过4-5个月而已。

　　所以呢，从走新路的角度看(人民币国际化，谋求国际储备货币地位)，对中国经济体而言，只要你还想维持一个较快的对外推进速度，如何开拓自己的经济后花园，获取一个稳定的后方，就是迫在眉睫的问题。解决之道，依然在区域经济一体化。

　　日本上世纪70年代的经验告诉我们，天上不会掉馅饼，一分耕耘一分收获。也是古人说的那句话：将欲取之，必先予之。

　　到苹果园里摘苹果的时候，第一轮摘掉的必然是低垂且成熟的果实。等到容易采摘的果实被摘完，轮到那些长的高你手够不到的果实，这时候，就需要梯 子。几乎所有国家都会经历这样的过程：从轻轻松松就把出口的钱给赚了，到费心费力到出口的钱给赚了。以日本为例，经历了高速增长的60年代(年均GDP增 速高达10.55%)，进入70年代，初步完成工业化之后，日本经济进入中速区间(年均GDP增速5.2%)。内需减弱的时候，日本朦朦胧胧地意识到，必 须开拓外需和原材料市场，于是大规模的经济援助应运而生：

　　1970年，年度对外“经济援助”11.52亿美元；
　　1973年，三年翻倍，年度对外经济援助超过20亿美元；
　　1978年，五年再翻倍，年度对外经济援助超过40亿美元；[3]

　　这些钱被拿来干嘛了呢？开路，确切的说是打开亚洲国家大门的买路钱。举例而言，1970年，日本政府的双边“发展援助”近98.3%集中在亚洲。到1979年的时候，日本已经成为全球第四大“发展援助”国，仅次于美国、法国和联邦德国(那时候柏林墙还没倒下咧)。

　　你必须承认，通过国家经济援助打开大门的方式取得了巨大成功。国家队的作用在于攻坚克难，潮水般的私人资本才是开疆拓土的主力军。70年代末， 一个关键性标志出现：私人资本长期输出从1978年开始第一次超过了国家资本，占比跨越50%红线。短短八年后，当1986年来临的时候，日本私人资本输 出占比已然高达97.6%。

　　私人资本为啥这么积极呢？还是为了市场。日本刊物《东洋经济》1987年7月1日刊文统计：日本国外当地法人的调查显示，投资的目的是扩大第三国市场销路的动机占比最高，达48%。

　　从打开销路这个初衷开始，干着干着，日本政府忽然发现，从经济上统治亚洲已经逐渐成为可能。尤其是经历了80年代大规模私人资本输出之后，日系产业资本已经深深地渗入到亚洲各国的经济血脉中去。于是，“雁行模式”被提出来，日本人开始憧憬“东亚经济圈”的美好蓝图。

　　所谓雁行模式，说白了，就是把日本出面整合亚洲各国的产业分工，已经成为落后过剩产能(不再具有比较优势)的行业转移到“亚洲四小龙”，等四小龙成熟后，再转移至东盟诸国(泰国、马来西亚、菲律宾、印度尼西亚)。亚洲国家被人为分成等级鲜明的三类国家：

　　雁头，技术密集与高附加值产业：日本
　　雁身，资本密集产业：四小龙
　　雁尾，劳动密集产业：东盟诸国

　　当我深更半夜码字回顾这段历史的时候，不禁产生出一种对宿命的敬畏感。或许，真有所谓国运的东西。倘若没有1985年的广场协议，日本就不会选 择饮鸩止渴式地吹起房地产泡沫；倘若没有1992年地产泡沫破灭，日本倡导的“东亚经济圈”或许早已成为现实，而在东亚经济圈的框架里，中国永远不可能获 得大规模产业转移的机会，进而成为全球第二大经济体。

　　从这个角度看，我们需要感谢美国。因为，没有美国，不会有92日本泡沫破灭和97金融风暴，也就不会有中国加入WTO[微博]成为世界工厂，更不会有今天的盛世。

　　从这个角度看，我们需要警惕美国。因为，今天的中国，正在重蹈30年前日本的覆辙。30年前，当日本人经过十年准备，决心出手整合亚洲经济版图 的那一刻，就已经注定了它会成为被打压的对象。因为，全球储备货币王座上的那位，不会认为你仅仅想把老路(赚取实物商品制造利润)走好，而是认为你在奔走 相告积极走新路(谋求国际储备货币份额)。而我们都知道，全球储备货币份额，从来都是零和博弈。你每多拿走一个百分点，都意味着有人要让出百分之一的市场 份额。

　　无论“一路一带”还是“亚太经济一体化”都很重要。他们共同构成一个宏伟的蓝图，我们设想从亚洲出发打造一条横跨亚欧的经济新版图。但是，古人教导我们，千里之行始于足下。小的时候母亲也告诉我们饭要一口一口吃，才不会噎着。

　　而这个“足下”和“第一口”，恰好对应着三个区域一体化：

　　东北角：中日韩朝俄对应的东北亚一体化，从中韩自由贸易协定开始突破。事实上，今年7月份，习大大打破外交惯例出访韩国，其中很重要一个任务就 是为了中韩自由贸易协定。APEC会议期间，中韩官员没日没夜商讨相关细节，11月10日习近平主席和韩国总统朴谨惠举行首脑会谈，如果顺利的话，双方有 望宣布谈判成功。中韩自贸协定只是一个支点，从这个支点出发，我们可以撬开东北亚一体化的大局面(提示一下，以运货的港口和运人的油轮线路为代表的中韩自 由贸易协定受益类公司或有机会)。

　　南边：在中国-东盟自由贸易区的基础上，重点建设中巴走廊、孟中印走廊、中新走廊。

　　西边：重点落在在中国-中亚区域一体化上，涉及国家主要包括哈萨克斯坦、土库曼斯坦、乌兹别克斯坦、塔吉克斯坦以及吉尔吉斯斯坦。打好基础后，再徐图新欧亚大陆桥和中伊土走廊。

　　有了目标区域，如何发力呢？很简单，三步走：

　 　第一步，要想富，先修路。“路”泛指基础设施(主要包括交通、电力和通信)先行，没钱怎么办？亚投行给你贷款(法定资本1000亿美元，中国拟出资一 半)，考虑到亚投行毕竟是多边机构，人多嘴杂意见纷繁难免怎么办？咱们再拿出400亿美元来，搞一个丝绸之路基金。外汇储备放在手里只能买美国国债，还不 如拿出一小部分来扎扎实实推动区域一体化，认为这种做法是败家子的，请自觉参阅前文日本当年做法。

　　受益标的：港口类上市公司、建筑工程类上市公司、电力建设类上市公司、铁路设备生产商、电力设备生产商、电信设备生产商、电信设施工程企业。

　　第二步，修好路，开工厂。大规模产能转移的过程中，优先受益的一定是过剩产能产能行业，其次受益的是已经逐渐丧失比较优势的劳动密集型产业，如果未来不断收紧环保标准和执法力度，污染密集型企业也会加入产业转移的大军。

　　受益标的：钢铁、水泥、电解铝、船舶、光伏、纺织服装等轻工业、部分化工；

　　第三步，金融企业大规模对外扩张，中资银行、券商、信托和保险的旗帜飘扬在几大区域。

　　受益标的：券商、银行、保险、信托；