阿里巴巴IPO深度報告：從盈利本質看阿里昨天今天和明天

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一、阿里生態圈構建：貫通批零業務，打造閉環鏈條

「讓天下沒有難做的生意」，這是馬云1999年創立阿里巴巴時許下的願景。儘管彼時的馬云自己也未曾想到今天的電子商務應該是什麼模式，但其對最初願景的堅持不渝和前瞻性的業務佈局，都無不令人欽佩。

阿里巴巴1999年從B2B切入助力國內企業的外貿批發生意；2003年憑藉B2B穩定的盈利開始培育C2C市場；2008年借助C2C的流量基礎向B2C轉型；2011年阿里巴巴拋出大阿里戰略，打通批發和零售市場（2013年內貿B2B網站1688.com中50%-60%的批發訂單來自淘寶和天貓賣家），看似孤立的業務佈局最終構建了一個完整的CBBS電商閉環：從C端消費者需求出發，貫穿整條供應鏈到達B端供應商，實現C（消費者）-小B（分銷商）-大B（供應商）的供應鏈重構，而阿里巴巴作為S（服務商）參與全程。

我們在這一章節中將闡述阿里巴巴過去15年是如何一步步構建起這樣一個完整、龐大的電商生態系統，這既是阿里巴巴流量變現的基礎，也是未來O2O、國際化擴張的底層架構。

（一）B2B時代：以批發業務為突破，供血零售業務

1999年馬云和其他17位創始人成立阿里巴巴，上線alibaba.com（外貿）和1688.com（內貿），以「讓天下沒有難做的生意」為理念，為中小企業提供「信息發佈+網上推廣」服務，打造「網上義烏集市」。以B2B業務作為涉足電商的突破口，體現了阿里巴巴對當時中國電商環境的準確判斷。

1）網購人群基數低，C端需求未形成：根據信息部統計，1999年全國聯網計算機僅350萬台、網民890萬，其中網購人群佔比20.3%，且購物滿意度僅40%。C端流量基礎和購物體驗的缺失，使得紅極一時的電商網站如8848、卓越（B2C）、易趣、雅寶（C2C）等都經營艱難，並迅速走向倒閉或被收購的命運。

2）B2B行業需求剛性、政策支持：亞洲金融危機之後外貿復甦，一年兩次的廣交會已難以滿足中小企業需求，同時政府也頻繁出台一系列支持電子貿易發展的政策，一個能夠突破時間、地理限制，幫助中小企業更便捷做外貿的平台呼之慾出。

3）互聯網IT技術尚處於發展初期：早期B2B以迎合中小企業商品信息展示、溝通交流的迫切需求為主，不涉及在線交易，因此對於阿里巴巴來說更易上手。

B2B業務不僅幫助阿里巴巴樹立行業地位（09年阿里佔B2B市場份額約60%），更為其日後向C端進軍奠定了夯實基礎。一方面，會員費+廣告費（主要為會員費）的穩定盈利，既是淘寶長期堅持免費政策的底氣，也是07年底在香港上市最好的背書。直到2011年之前，B2B業務一直是集團收入的主要構成，並以豐厚的現金流和淨利潤向零售業務供血）；另一方面，B2B業務多年積累的龐大生產商和供應商資源，為阿里未來構建的C-B-B-S生態圈提供了有力支持。

  （二）C2C時代：免費模式+用戶體驗，打敗eBay

經歷了2000年前後的互聯網泡沫，B2B業務「會員費+增值服務」的盈利模式逐漸穩定，同時網民規模的快速增長為零售業務的發展提供了良好的土壤。2003年中國互聯網用戶規模已達到8000萬，同年eBay完成對易趣的全資收購（02年收購40%股份），而阿里巴巴上線淘寶，正式進軍C2C零售業務。

與eBay照搬海外市場佣金收費模式不同，淘寶從一開始就堅持免費政策（B2B業務的現金流和利潤是其強大支持），吸引大量賣家入駐，SKU數快速豐富，而eBay易趣直到2008年才宣佈免費，為時已晚。如果說免費政策成功幫助淘寶實現SKU數的規模化，那接地氣的用戶體驗則是徹底拉開與eBay易趣差距的關鍵所在：小商家集市模式VS二手拍賣模式、支付寶擔保VS銀行轉賬、推出阿里旺旺鼓勵溝通VS禁止買賣雙方交易前溝通等，無不體現淘寶對本土市場和消費者的準確理解。

2003年eBay交易額8.4億元，淘寶僅0.9億元；到了2007年上線天貓前，淘寶交易額已達到433億元，而eBay僅40億元，被遠遠甩開。回顧淘寶的成功，很大程度上受益於中國網購市場的流量紅利，從2003年到2010年網民數增長5倍，而淘寶註冊用戶從23萬增長至3.7億，體現阿里巴巴極具前瞻性的佈局。

  （三）B2C時代：淘寶導流、成就天貓

2007年隨著B2B業務在香港上市，阿里巴巴開始將更多精力轉移到零售市場。免費開店政策和接地氣的用戶體驗，使得淘寶成功擊退eBay，並建立了基於支付寶的網絡誠信和支付體系，但低門檻也帶來了商品重複陳列、賣家質量參差不齊、假貨橫行等問題。隨著網購市場的成熟，消費者對於品牌、品質、售後等越來越關注。正是在這樣的背景下，2008年阿里上線淘寶商城（2012年1月更名為天貓），吸引品牌商或品牌授權的經銷商和分銷商入駐，全面從「淘便宜」向「淘品質」遷移。

與美國等成熟市場不同，C2C一直是國內網購的主流方式，但近年來B2C發展迅猛。根據艾瑞諮詢的統計，B2C佔網購市場份額從2010年的13.7%上升為2013年的35.1%，並有望在2017年達到52.4%，超越C2C的趨勢不可逆轉。而受益於淘寶流量導入的天貓商城，成立短短5年多就實現銷售額5050億元，佔國內B2C網購市場份額的50.6%，佔大淘寶系的31%。

天貓商城以交易佣金的收費模式提高商戶進駐門檻，同時為商戶提供基於大數據的營銷、訂單、金融等方面的服務（2012年7月推出的聚石塔平台，在短短半年時間裡就覆蓋了2萬多商戶，處理訂單1400萬單，佔天貓訂單總數的24%），收穫豐厚利潤，成功實現流量變現，幫助阿里巴巴扭虧為盈，並超越B2B業務成為集團新的利潤貢獻主力。

  （四）大阿里時代：打通批零市場，構建CBBS電商生態圈

電子商務不應該是孤立的B2B、C2C或B2C，而是整個商務活動的電子化。2011年6月阿里巴巴拋出大阿里計劃，拆分淘寶、天貓、一淘，同時B2B退市轉型，整合流量體系（阿里媽媽）、支付體系（支付寶）、物流體系（菜鳥網絡）、數據體系（阿里云）等，將看似孤立的零售市場（淘寶、天貓）和批發市場（Alibaba.com和1688.com）打通，構建了一個從C端需求出發，貫穿整條供應鏈到達B端供應商，實現C（消費者）-小B（分銷商）-大B（供應商）的供應鏈重構，而阿里巴巴作為服務商（S）參與全過程。

這個完整的CBBS電商生態系統，既是阿里巴巴日後流量變現的盈利模式基礎，也是未來向國際化（天貓國際和速賣通）、移動端O2O拓展的底層架構。我們將在後面的篇章詳細介紹阿里巴巴的盈利本質和未來的增長空間。

二、阿里生態圈盈利：平台之王，流量變現

阿里巴巴對於中國網購用戶流量紅利以及網購發展趨勢的精準把握，使其在短短15年時間裡成功建立起一個完整的CBBS電商生態圈。2014財年1.68萬億的GMV、2.55億的活躍用戶、127億的訂單、800萬的賣家以及8億的在售商品等一系列指標中，任何一個數據都足夠震撼，足以證明其絕對領先的行業地位！

一直以來阿里巴巴都被認為是一家平台型電商公司，其扣點佣金的「二房東」物業經營模式也被其他競爭對手所效仿，但僅僅4年時間就從FY2010虧損8億到FY2014盈利230億的驚人變化，讓人不禁懷疑，這真的只是一家電商公司麼？

撥開電商外表，阿里巴巴的盈利模式其實與百度、騰訊等互聯網公司更為接近，即提供服務（阿里的電商、百度的搜索、騰訊的社交）積累龐大用戶和流量資源，隨後通過流量變現帶來收入利潤的快速增長，而廣告和遊戲幾乎成為所有互聯網公司流量變現的共同選擇。因此在我們看來，阿里巴巴的本質是一家以廣告營銷為主要盈利模式的互聯網企業。在這一章中我們將詳細解讀阿里巴巴電商生態圈的盈利本質，揭示其大數據支持下強大的廣告交易平台模式。

（一）規模經濟+流量變現，典型的互聯網巨頭

阿里巴巴是典型的互聯網公司，早期以免費模式切入電商領域，充分受益網購用戶流量紅利，建立了中國最大的商品交易平台，後期則以廣告營銷實現用戶和流量的變現，收穫豐厚利潤。08年成立的天貓，經過2年的淘寶導流和培育開始顯現平台規模效應，隨著引流成本下降（銷售和市場費用率下降）和流量變現能力提高（毛利率上升），收入和利潤高速增長。營業收入從FY2010的66.7億元增長至FY2014年的525億元，CAGR為67.5%；淨利潤從FY2011扭虧為盈到FY2014盈利230.8億元，CAGR為169.2%，而在FY2012年後更是迎來利潤迅猛增長的拐點。

在FY2014阿里巴巴525億元收入中，按業務類型分，83.4%來自零售業務（包括淘寶、天貓、聚划算、速賣通等），11.8%來自批發業務（alibaba.com、1688.com），云計算及其他業務佔比4.8%；按區域分，86%來自中國市場（包括淘寶、天貓、聚划算、1688.com等），而中國市場收入中的95%又是來自零售業務（淘寶、天貓、聚划算），並以廣告營銷收入和交易佣金的形式獲得；從盈利模式的角度來分，56.6%來自在線廣告營銷，24.7%來自交易佣金，11.8%來自B2B會員費，因此阿里巴巴是一家電商公司，更是一家以在線廣告為主業的互聯網公司。

從全球主要的互聯網公司收入結構來看，除了亞馬遜（以商品銷售為主）和eBay（以交易佣金為主），其餘公司都不約而同地以廣告和遊戲作為流量變現的主要方式，而廣告、遊戲、服務（亞馬遜和eBay本質上賺的是物流、數據、金融服務的錢）則是這些公司的主要盈利構成。

以BAT三巨頭為例，百度作為搜索引擎，連接人與信息，其收入主要來自關鍵詞搜索和展示廣告；騰訊作為社交平台，連接人與人，其收入主要來自互動遊戲；而阿里作為電商平台，連接人與商品，其收入主要來自廣告。FY2014，阿里巴巴收入略遜於騰訊，但利潤超越騰訊，成為中國最賺錢的互聯網巨頭。

  （二）零售業務：品牌化轉型盈利激增，成就最賺錢互聯網公司

    阿里巴巴零售業務包括淘寶（C2C）、天貓（B2C）和聚划算（團購），是CBBS電商生態圈最為關鍵的環節，也是流量變現的重要基礎。阿里集團80%的收入來自零售業務，主要以商家在線廣告投放和交易佣金為主，並伴隨少量淘寶店舖裝飾和聚划算平台上架費。相比長期習慣免費政策的淘寶C店賣家，天貓商城中的品牌大商戶不僅向阿里支付交易佣金，也更有意願和能力投放廣告以吸引流量。從淘寶向天貓的全面導流，對用戶而言意味著購物體驗的提升和商品品質的保證，而對阿里來說則實現了從賺吆喝到賺利潤的轉型。

阿里巴巴廣告收入大多按效果付費，而交易佣金直接按交易額扣點，因此無論是廣告還是佣金，都高度依賴於平台整體GMV的擴大，而這背後的核心基礎是阿里自創立以來苦心搭建的商品交易平台所匯聚的龐大用戶和流量規模。FY2014，阿里巴巴零售平台活躍用戶達2.55億，同比增長48.3%；賣家數量800萬，同比增長33%；活躍用戶平均訂單數50單，買家賣家活躍度及黏性遙遙領先競爭對手，也為公司帶來過去2年59%的GMV復合增速和79%的收入復合增速。

FY2014零售業務整體貨幣化率為2.69%，若剔除移動端影響（移動端仍處於培育階段，貨幣化率較低），PC端的貨幣化率為3.11%，較FY2013同比提升0.22個百分點。考慮到淘寶C2C免費政策，我們極端假設阿里巴巴國內零售收入全部來自於天貓商戶（事實上淘寶C店賣家也會投放大量廣告，並使用直通車等服務），則FY2014天貓商城貨幣化率8.27%，過去三年持續下行，這背後既有移動端培育的影響（剔除移動端影響，天貓PC端貨幣化率約10.2%，同比下滑0.8個百分點），也有品類拓展的因素（從高毛利率的服裝向3C/數碼、日化用品、生鮮等延伸）。

從另一個角度來看，阿里巴巴零售業務收入來源於平台商戶的盈利，因此阿里巴巴貨幣化率（營業收入/GMV）很大程度上取決於平台商戶的利潤率水平。對於服裝、化妝品等高毛利率的品類，品牌商在享有較高盈利能力的前提下，也有更強的意願在渠道投放廣告。線下渠道中，主打化妝品的莎莎、卓越，以服裝/化妝品為主的百貨等毛利率都遠高於經營3C/家電的蘇寧、國美；而在線上渠道，同樣也是主打服裝和化妝品的唯品會、聚美優品毛利率遠高於經營3C/家電的京東商城。因此，較高的服裝、母嬰、化妝品等高毛利率品類佔比（我們測算上述三個品類佔比50%左右）是阿里巴巴得以收穫300億廣告收入的重要原因。我們以天貓商城核心品類服裝為代表，嘗試來判斷對商家而言，阿里巴巴平台的綜合費率的合理性和成長性。

在此之前我們極端假設所有零售業務收入來自天貓，實際上儘管淘寶免收交易佣金，但商戶仍願意投放廣告以吸引流量（假設淘寶整體廣告費率在0-1%之間）；另一方面根據易觀國際的數據，天貓佔B2C網購服裝市場份額為75%，我們據此測算服裝約佔天貓GMV的40%（假設60%其他品類的整體廣告費率在0-2%之間）。

在淘寶C2C廣告費率0.5%、天貓除服裝以外其他品類在整體廣告費率1%的中樞假設下，我們計算天貓服裝的廣告費率為10.3%，這意味著加上5%的交易佣金後，天貓服裝品類商家的費用率約為15.3%，高於聚美優品開放平台服裝14%的扣點率（不承擔物流），也高於唯品會扣除倉儲物流費用後12.4%的扣點率，體現了天貓更強的流量基礎和平台價值。我們認為天貓商城目前的綜合費用率較線下傳統渠道仍有優勢，儘管服裝、化妝品等品類受垂直電商分流影響，但憑藉其強大的大數據能力，在不改變原有品牌商轉化率的前提下，實現廣告資源的進一步細分，促進GMV和廣告收入的持續增長。

1.  在線廣告：大數據支持下的按效付費模式

阿里巴巴建立的電商生態圈，擁有2.55億的活躍用戶、800萬的賣家、8億的在售商品數以及年127億的訂單數，是中國最大的在線商品交易平台。這一匯聚了品牌商和消費者的在線商城，也自然成為高轉化率的廣告發佈平台，2013年更是以近300億元的廣告收入緊隨百度，並有望在2015年實現超越。而阿里巴巴在2011年9月推出的TANX系統，整合阿里體系內外的廣告位和廣告主資源，該系統目前已經成為中國最大的實時在線廣告交易網站。隨著阿里巴巴大數據技術的提升，未來有望實現廣告位更為有效的切割，最大限度實現精準投放。

從盈利本質上看，天貓商城與傳統零售渠道並無太大區別，都是打造集聚客流的平台（在線交易平台 VS 實體門店），將流量（客流）分配給品牌商並轉化為銷售，以扣點、廣告費、上架費等作為流量變現的途徑。但不同於傳統零售被動式的硬廣宣傳，阿里巴巴的廣告收入以按點擊（P4P）或成交（淘寶客）效果付費模式為主，有利於廣告轉化率的提升，因此更容易被廣告主接受。

和傳統門戶網站（如新浪）和搜索網站（如百度）等相比，阿里巴巴天生的電商基因，使得在阿里平台上的廣告投放更容易轉化為最終成交，且阿里多年積累的對用戶消費數據的挖掘也更有利於幫助品牌主實現精準營銷。未來隨著「千人千面」的推進，每個用戶每次網頁瀏覽都將成為一個獨立的廣告位，若能有效切割並充分利用，阿里的GMV和廣告收入仍有相當廣闊的成長空間。

TANX（Taobao Ad Network andExchange）系統是阿里媽媽在2011年9月對展示廣告業務做的創新升級，也是我們認為非常重要、並且極具前瞻性的產品。TANX系統將阿里媽媽旗下主要廣告業務打通，阿里平台及外部B2C網站賣家均可以通過內外部DSP（Demand-Side Platform，需求方平台）進入系統，按自身需求選擇相應的廣告位進行實時競價投放。

TANX系統的作用在於實現了對每個用戶、每次網頁流量的有效切割，充分利用用戶碎片化的流量。對廣告主而言，TANX平台可以依據用戶瀏覽行為和購物歷史數據對其進行標籤分類，保證廣告能夠達到目標受眾，最大限度實現精準投放；對阿里而言，TANX實時抓取用戶登錄情況，能有效提升網站碎片化流量的變現能力；而TANX實時競價的定價方式則實現了市場化透明定價，保證每一個用戶展示行為都能合理評估定價，阿里平台廣告投放真正實現用效果說話，看轉化率給錢。目前，TANX平台每日自動廣告投放量已達百億級，是中國最大的實時在線廣告交易網站。

2.  交易佣金：提高商家入駐門檻，全面轉型品質和品牌

阿里巴巴零售業務的交易佣金來自天貓商家支付的年費和技術服務費，前者根據體量和品類收固定金額，而後者則根據品類按銷售額比例收取。除了3C家電（2%）、食品藥品（2%-3%）、服務類（0.5%-2%）以及虛擬用品（0.3%-0.5%）較低外，其他主要品類的技術服務費率均為5%。對於阿里而言，交易佣金旨在提高商戶入駐門檻，此外也為天貓商家帶去區別於淘寶賣家的流量資源傾斜，如在搜索結果中優先呈現、參加「雙十一」促銷等，以實現全面向品質和品牌的轉型。

隨著天貓GMV的規模快速擴張，阿里交易佣金收入也相應持續高速增長。從FY2012到FY2014，天貓商城GMV從1140億元增長至5050億元，CAGR為111%，高於同期B2C網購市場規模83.4%的復合增速，天貓佔阿里GMV比例也從17.2%提升至30.1%。與此同時，阿里交易佣金收入從29.2億元增長至120.2億元，CAGR為103%，綜合扣點率從2.56%下降至2.38%。

  （三）批發業務：從信息服務到交易服務，在線產業帶助推平台復甦

    B2B業務是阿里巴巴進入電商行業的突破口，其會員費+增值服務費的穩定盈利是公司日後向零售業務進軍，並長期堅持淘寶免費政策的底氣所在。但由於批發業務交易金額大、交易對象相對固定，真正的交易仍在線下完成。2012年阿里B2B業務香港退市後，發力從信息服務平台向交易服務和資源整合服務平台的轉型升級，一方面打通批發市場和零售市場，以淘寶、天貓800萬賣家的採購需求帶動B2B平台的在線交易需求；另一方面以在線產業帶模式與地方政府和第三方服務商合作實現B2B的線上線下融合，帶動阿里內貿業務逐步走出停滯困境。

我們認為對阿里巴巴而言，B2B業務的復甦和交易在線化的意義除了增加收入外，更重要的在於：1）打通零售和批發市場，為零售市場提供穩定高質的批發供貨支持：2）積累商家交易數據，為阿里金融服務等提供大數據支持。

1.  打通批零市場，從信息服務向交易服務轉型

包括阿里巴巴在內的B2B平台，大多停留在信息服務階段，即為中小企業提供產品信息發佈和搜尋渠道，依靠「會員費+增值服務費「實現盈利，而真正的交易則在線下完成。與零售市場面對數億買家不同，批發市場交易金額大、交易對象相對固定，既難以向賣家收取交易佣金，也制約了付費用戶數的增長（截至2013年末阿里巴巴B2B付費用戶約81萬（內貿市場69萬，外貿市場12萬），相比零售業務2.55億活躍買家和800萬賣家相去甚遠。單一盈利模式以及會員增長放緩，使得B2B業務收入很快觸到瓶頸。從1Q12-4Q13，B2B平台收入增速從29%下滑至15.7%，信息服務的平台定位已難以持續，向交易服務和資源整合服務平台的轉型成為行業共識。

2012年阿里巴巴B2B業務從香港退市後，發力批發業務的轉型升級，打通批發市場和零售市場，實現從C（消費者）-小B（分銷商）-大B（生產商）的供應鏈重構，以淘寶、天貓800萬賣家的採購需求帶動B2B平台的在線交易需求增長。根據阿里研究中心數據，2013年阿里內貿批發業務中（1688.com）50-60%的訂單來自淘寶/天貓賣家，其中13年「9.4」備貨節當天在線交易總額突破41.9億，創B2B行業記錄。

2.  在線產業帶：批發市場的O2O融合

在線產業帶以線下傳統產業帶或專業市場為基礎，構建在第三方電商平台上的在線生態圈。以阿里巴巴為代表的「企業+政府+第三方服務運營商+B2B平台運營商」的線下產業帶標準模式逐漸形成：即線上部分主要由B2B平台提供產業帶專題頁面，線下則由政府牽頭組建電子商務產業園區，而服務運營商則提供免費或低成本代運營服務（政府補貼支持平台商或代運營商）。

根據阿里研究院的數據，自2012年9月與浙江湖州織裡政府簽約建立第一個在線產業帶以來，截至2014年三月，阿里巴巴全國共簽約在線產業帶101個，覆蓋阿里巴巴內貿網商50萬家。2013年，共有180萬名淘寶（天貓）賣家通過在線產業帶在線下單，形成3800萬訂單數；在線產業帶全年交易額突破500億元，2015年交易額有望達到3000億元。

三、阿里生態圈擴展：供應鏈+國際化+移動端

在前兩個章節中，我們詳細闡述了阿里巴巴是如何在過去15年裡構建起一個連接C端、小B（分銷商）和大B（供應商）的電商生態圈，並深入分析了阿里巴巴生態圈的盈利本質：基於電商平台龐大流量的變現，而廣告營銷、交易佣金則是其主要變現手段（近60%的收入來自廣告業務）。如果我們把每一個用戶看做是一個廣告位，那麼我們會發現阿里巴巴本質是一邊連接著廣告主（品牌商），一邊連接著廣告位（用戶）的互聯網廣告交易平台，而與生俱來的商品交易屬性，使其相比搜索引擎、門戶網站、視頻網站等互聯網公司有著更高的交易轉化率，也因此成為品牌商最為看重的廣告投放渠道。

對於一個廣告公司來說，最核心的就是獲取能接觸到大量用戶的廣告位資源，以吸引廣告主的青睞。對於阿里巴巴來說，日均UV達到2億的淘寶和天貓對品牌商來說就是最好的廣告位，隨著大數據支持下的「千人千面」計劃推進，每個用戶本身就是一個獨立廣告位，因此在阿里巴巴所搭建的廣告交易平台中，最核心的就是獲取並維護用戶規模，同時吸引更多的品牌商資源。圍繞這一流量變現本質，我們更容易去理解阿里巴巴在各個領域的佈局，也更能看清阿里巴巴強大的競爭實力。去年以來阿里巴巴一系列眼花繚亂的瘋狂併購，看似分散，實際上都是在強化並鞏固其廣告交易平台的市場地位：1）搶佔廣告位資源（收購UC優視、微博、恆大俱樂部、高德地圖等，以擴充用戶數，佔領用戶更多時間）；2）維護廣告位資源（收購菜鳥物流、銀泰百貨等，以提升用戶購物體驗，鞏固電商龍頭地位）；3）拓展廣告主資源（收購文化中國、中信21世紀等，切入健康娛樂產業，擴充產品和服務）。

在此之前，我們更多看到的是阿里巴巴建立的基於PC端、連接國內用戶和商家的電商生態圈，這既是阿里巴巴流量變現的基礎，也是未來擴張的底層架構。從電商生態圈的鞏固和拓展來看，我們認為阿里巴巴最重要的三大戰略是供應鏈、國際化和移動端。佈局菜鳥網絡，提升供應鏈效率，以滿足消費者對配送時效和質量的高要求；國際化走出去+引進來，拓展海外廣告主和廣告位資源；All-in移動端一方面搶佔用戶移動端廣告位，另一方面也是增加實物商品以外的廣告主資源，更重要的是阿里巴巴對於用戶購物行為的瞭解以及強大的大數據技術，使其在移動端廣告推送上領先優勢更加凸顯。數年之後我們所看到的阿里巴巴，將會是一個覆蓋國內外用戶和國內外品牌的國際實時廣告交易平台，而其收入和盈利也將隨著廣告位、廣告主的拓展，以及大數據支持下廣告投放率的提升而持續快速增長。

（一）供應鏈：電商滲透率持續提升，建菜鳥網絡補物流短板

    與發達國家相比，中國更高的經濟發展速度、更強的消費升級需求使得中國消費市場規模仍將繼續保持快速增長，而線下傳統零售供應鏈的落後更是促使國內網購滲透率持續提升，並有望遠超發達國際水平。

隨著網購行為的成熟，消費者的痛點逐漸從低價向更高的產品品質、更優的購物體驗轉移，而B2C近幾年遠高於C2C的高速增長也印證了這一趨勢的變化。阿里巴巴在C2C領域以95%的市場份額所向披靡，但在B2C領域的市場份額僅50%，無論是京東、一號店等具備全品類全供應鏈能力，還是唯品會、聚美優品、噹噹網等在垂直品類上具備除快遞環節以外供應鏈能力的公司，都對阿里系平台形成了分流。

為了鞏固在中國網購市場的龍頭地位，阿里巴巴除了加強淘寶向天貓的導流以吸引品牌之外，更是在2013年5月聯合銀泰、復星和三通一達等企業共同打造社會化物流網絡，提升供應鏈效率以實現更優的物流配送體驗。從某種程度上來說，菜鳥物流計劃的啟動，是阿里巴巴應對自營B2C競爭的必然選擇，也是維護廣告交易平台基石的重要戰略。

1.  中國網購市場：規模在擴大，滲透率在提升，結構在變化

中國網絡購物市場規模從2008年128億快速增長至2013年的1.8萬億，年複合增長率達70.4%。但和美日英德等發達國家相比，中國互聯網滲透率（45.8%VS四國平均85.5%）、網購滲透率（48.9%VS四國平均71.8%）仍然有較大差距，另一方面國內消費佔GDP比例僅36.5%（四國平均61.2%）、人均實體零售面積僅0.6平方米（四國平均1.7平方米）、且線下實體零售供應鏈效率低下，因此我們認為國內消費的成長空間和線下實體零售的建設落後，使得中國網購市場依然能保持快速增長。根據艾瑞諮詢預測，中國網購市場規模到2016年將達到3.8萬億，未來三年複合增長率為27.2%。

平台電商規模效益和贏家通吃的特點讓淘寶在C2C在市場所向披靡，難有對手。但在逐步度過網購初期流量紅利、低價驅動的粗放式增長之後，C2C商品質量參差不齊、售後服務不佳、物流服務偏弱等購物體驗上的劣勢逐步顯現。同時，強調商品品質、物流和售後服務等客戶體驗的B2C電商不斷壯大，用戶對網購主要訴求將由「淘便宜」向「淘品質」遷移，網購平台增長重心將轉向B2C市場：據艾瑞諮詢數據，2013年B2C在整體網購規模中佔比35.1%，預計到2017年將達到52.4%，超越C2C成為網購主要渠道。

阿里巴巴在C2C市場是絕對龍頭，但在更加注重服務和購物體驗的B2C市場受到了京東、一號店、唯品會、聚美、噹噹等自營電商的有力挑戰。自營電商對產品質量、售後服務的強管控能力是作為平台電商的阿里所欠缺的，儘管天貓商城借助淘寶引流仍然在絕對規模上遙遙領先，但市場份額有所下滑：據艾瑞諮詢數據，天貓在B2C網購市場份額已由2011年4季度57.2%峰值下滑至2014年1季度的50.6%。就如我們此前所論述的，阿里巴巴龐大的買賣家基數、交易規模是其廣告交易平台的基石，而轉型品牌化（從C2C轉向B2C）和提升供應鏈效率（菜鳥網絡）是維護這一基石的必然選擇。

2.  菜鳥物流計劃：整合社會化資源，彌補供應鏈短板

與京東、一號店等自營電商自建倉儲物流體系不同，阿里一直扮演平台服務商角色，依靠和第三方物流公司的深度合作來搭建社會化物流體系，為平台商家和消費者提供支持：即通過中央物從業務量來看，阿里巴巴2013年雙十一單日1.56億、全年50億包裹（約佔2013年中國快件總數的54%）的規模，已絕非自建物流或單一物流公司能夠滿足，搭建社會化物流體系是必然選擇，但另一方面由於缺乏對合作夥伴的管控，諸如送貨延遲、單面驗貨等問題也一直困擾著阿里。隨著消費者對物流、售後等價格外因素關注度的提升，阿里啟動菜鳥物流計劃，彌補供應鏈短板，以維護廣告交易平台基石。

2013年5月阿里巴巴聯合銀泰、復星和三通一達等企業共同組建菜鳥物流網絡，首期投入1000億元（累計擬投入3000億元），計劃用8-10年時間建立一張能夠支撐日均300億（年約10萬億）網絡零售額的智能物流骨幹網絡，實現覆蓋全國的24小時必達物流網絡。隨著天網（中心物流信息平台）、地網（菜鳥高標準倉儲體系）和人網（線下實體服務體系）組成的三網搭建完成，菜鳥網絡將有能力實現配送全程跟蹤，在提升效率的同時也滿足消費者多樣化且個性化的配送需求。

阿里巴巴與日日順物流、中國郵政的合作，便是菜鳥物流體系搭建的典型舉措。1）前者在全國擁有9個發運基地、90個物流配送中心、倉儲面積達200萬平方米以上，建立了7600多家縣級專賣店、約2.6萬個鄉鎮專賣店和19萬個村級聯絡站，並在全國 2800多個縣建立了物流配送站和17000多家服務商網點，幫助阿里巴巴實現大件商品配送體驗上的突破；2）而後者在全國擁有11.8萬個網點（包括村郵站、三農服務站、社區服務店等），覆蓋中國最偏遠的山村和極寒之地，通達200多個國家和地區，且未來兩年將與阿里巴巴實現數據全對接，在物流、金融、信息安全、跨境電商等多個領域展開深度合作。

（二）國際化：天貓國際請進來，跨境電商走出去

在此之前我們探討的是一個連接國內用戶和商家的電商生態圈如何建立，並且如何盈利。如果把阿里巴巴看做是一個廣告交易平台，那麼龐大的用戶（廣告位）和品牌商（廣告主）資源則是這個平台的基石，未來廣告收入的增長也將依賴於廣告主和廣告位的持續擴張。截至FY2014年，阿里巴巴擁有2.55億活躍用戶，800萬賣家，其1.68萬億的零售市場交易額在中國網購市場中佔比達到83.2%。儘管仍然處於國內電商壟斷地位，但在可預見的未來將不斷受到各個品類垂直型電商的衝擊和分流，因此國際化將成為阿里巴巴下一階段做大廣告交易平台的重要戰略。

阿里巴巴的國際化主要分為天貓國際和速賣通，前者是把海外品牌引進來，後者是把國內品牌帶出去。目前的阿里巴巴更多是一個基於國內零售業務的電商平台，廣告位為國內消費者，而廣告主為國內品牌商。在我們的分析框架中，天貓國際把海外品牌引進來，實際上是增加了阿里巴巴的廣告主資源；速賣通把國內品牌帶出去，海外消費者則成了阿里巴巴的廣告位資源。因此從這一角度出發，我們能清晰地看到國際化戰略對於阿里巴巴核心盈利模式的加強，即從中國在線廣告交易平台向國際在線廣告交易平台的升級和轉型。

2010年，阿里巴巴上線全球速賣通開始涉足B2C出口，2014年正式推出天貓國際涉足B2C進口。前者推出4年時間就實現37億美元的交易規模，遠超蘭亭集勢、DX.com等平台；而後者與C2C海淘相比，在渠道合規性、商品品質、物流體驗和售後服務等方面都具有明顯優勢。如同當年淘寶搶佔國內網購市場一樣，率先佈局且擁有強大B端資源和海外物流佈局的阿里巴巴，有望充分享受跨境電商的流量紅利。

1.  跨境電商空間大：批發與零售比翼，出口與進口齊飛

出口導向的經濟政策和海外市場對中國製造的強勁需求維持了中國跨境電商近年來30%以上的復合增速。2013年中國跨境電商交易規模達3.1萬億，佔中國進出口總額12.1%。根據易觀國際的預測，未來三年跨境電商交易額仍將維持30%左右的年均增速，至2016年達到6.5萬億，佔進出口總額19%。

從結構上看，目前跨境電商以出口為主（佔比90%左右），且基本以B2B形式存在，支付、物流等環節建設的落後使得跨境B2C市場發展緩慢，主要跨境B2C平台如蘭亭集勢、DX.com等交易規模均在十億人民幣量級，且交易品類集中在3C、服裝等；另一方面由於政策限制、平台缺失使得進口電商B2C主要以淘寶、eBay等平台的C2C海淘為主，增長強勁但整體規模不大。

在我們看來，中國製造的價廉物美、跨境支付物流等基礎建設加速以及跨境交易習慣的逐漸形成，將推動跨境零售市場需求快速增長。根據PayPal的調研預計，2013-2018年美國、巴西、英國、德國和澳大利亞等五國在未來5年跨境網購的人數持續增長，跨境網購消費金額將實現翻倍增長。而與此同時，中國消費者對跨境網購的需求也十分強勁，預計未來五年中國跨境網購人數將翻番，交易規模將增長362.7%至1601億美元。

對阿里巴巴而言，在國內網購流量紅利漸失、增長放緩的情況下，依託B2B平台Alibaba.com的人氣和知名度順勢推出速賣通（B2C出口）並上線天貓國際（B2C進口），全面進軍跨境零售電商市場，無疑為平台流量開拓了一個新的增長點。通過加速支付寶國際化（如2014年7月支付寶與海外購物退稅機構瑞士環球藍聯宣佈，將聯合推廣支付寶海外退稅服務）和海外物流體系的建設（如投資新加坡郵政、與澳大利亞、巴西等當地郵政服務商達成戰略合作等），阿里巴巴的國際化之路讓國內其他電商難以望其項背。

2.  天貓國際：擴充海外廣告主，打造海淘千億市場正規軍

2014年2月，天貓國際正式上線，為國內消費者直供海外原裝進口商品。天貓國際與天貓經營模式相同，即品牌商直接入駐平台面對消費者，平台則提供阿里旺旺諮詢、國內物流和售後等服務。目前天貓國際品類涵蓋母嬰用品、食品保健、美妝個護和服飾鞋包四大類，入駐商家來自美國、英國、澳大利亞、日韓、台灣等多達數千個品牌，其中不乏Dior、NewBalance、LeeJeans等知名品牌。

據中國產經信息網預計，2014年中國海外代購市場規模將達1549億元，同比增長102%。與C2C海淘相比，天貓國際在渠道合規性、商品價格和質量、物流時間和售後服務等方面均具有明顯優勢，有望迅速搶佔海外代購市場千億規模蛋糕。

3.  全球速賣通：擴充海外廣告位，迅速佔領跨境零售市場龍頭地位

阿里2010年上線全球速賣通國內佈局國際零售市場，採取B2C和B2B兼容模式，通過一站式商品上架翻譯、物流運輸和支付寶結算服務，使得國內賣家直接面對海外零售商或顧客。目前，速賣通已覆蓋全球220多個國家和地區，日均海外流量近5000萬UV。除英語網站外，速賣通還在俄羅斯和巴西上線了俄語和葡萄牙語網站。

依靠Alibaba.com積累多年的賣家資源、支付寶國際化穩步推進以及海外物流體系的建設，速賣通上線後迅速增長，交易規模迅速超越蘭亭集勢等B2C平台。FY2014，速賣通平台交易規模已達37億美元，其中24億美元通過支付寶結算。通過對以支付寶結算的交易收取5%固定佣金的主要盈利模式，FY2012-FY2014速賣通平台營收從2.2億元增至9.4億元，CAGR達105.1%。如同當年的淘寶，速賣通將充分享受跨境零售市場的流量紅利，隨著海外活躍用戶數和流量的持續增長，我們認為速賣通平台的廣告價值也將充分體現，其盈利模式也將從固定扣點發展為廣告+扣點的模式。

（三）移動端&O2O：流量爆發，阿里All-in

我們在此前反覆強調，阿里巴巴的戰略佈局始終圍繞其核心盈利模式的加強而展開。對於一個在線廣告交易平台來說，廣告位（用戶）和廣告主（品牌商）是其成功的基石，隨著「千人千面」計劃的推進，每一個用戶本身就是一個獨立廣告位，而在這一篇章中我們再次拓展廣告位的定義：即每一個用戶的每一個時間段是一個獨立廣告位（用戶在不同的時間面對著不同的屏幕，或PC，或手機，或IPAD，或電影銀幕，不同時點用戶面對的屏幕就是其獨立廣告位的載體），因此對於阿里巴巴而言，除了要擴大用戶數，還要儘可能佔有用戶更多的時間。

智能手機和移動支付的普及，帶動移動購物市場的爆發，而用戶購物習慣的轉變也影響著廣告位價值的遷移。PC端的用戶基數仍然龐大，但用戶時間卻被移動端分流，這也是為什麼阿里巴巴從2013年開始發力移動端的入口搶奪，包括上線來往，投資微博、高德地圖、UC優勢、優酷土豆等，其本質仍然是為了獲取用戶更多的停留時間，以強化在線廣告交易平台的核心盈利模式。

儘管微信在移動端入口爭奪中處於絕對壟斷地位，但其社交屬性使其在向購物領域拓展過程中仍然面臨一定障礙，阿里在移動購物市場76.4%的份額足以證明其電商霸主的地位。我們看好阿里巴巴的移動端戰略：1）阿里系的手機淘寶+支付寶錢包+社交地圖視頻等，已經形成強大的「入口—支付—分享」的完成移動端購物生態體系；2）大數據時代下，阿里系積累的商品和用戶數據幫助其實現更精準的推送，也更適合移動端展示廣告的特點；3）移動端O2O的佈局，幫助阿里巴巴將廣告主資源成功拓展至生活服務類業態，更多的商品種類提升用戶黏性的同時，也將提高廣告投放的轉化率。我們判斷阿里巴巴未來仍將在移動端展開一系列入口資源的爭奪，將其在PC端構建的廣告交易平台複製到移動端，隨著移動端用戶數和品牌數的擴大，其移動端的廣告價值也將持續提升，貨幣化率也將相應上升。

1.  移動電商：移動流量爆發，阿里率先佈局

從網購市場的渠道格局來看，PC端流量紅利逐漸喪失，2014年中國PC網民和網購用戶數已分別達到6.7億和3.5億，未來增速將向10%的中樞靠攏。另一方面，智能手機的普及、移動支付的成熟逐漸改變消費習慣的同時，也帶來移動購物市場的爆發。2014年中國移動購物市場交易規模預計將增長91%至3241億元，佔網購份額達到13.4%，未來4年CAGR有望達到 58.8%，保持高速增長態勢。

儘管微信在移動端入口處於絕對壟斷地位，但其社交屬性使其在電商領域一直難有作為，而阿里巴巴則在08年就已經上線手機淘寶率先佈局移動端，不得不敬佩馬云對行業趨勢的精準把握。從2Q13到1Q14，阿里巴巴移動端銷售規模同比增速超過300%，遠超行業增速。以最新的2Q2014數據來看，阿里巴巴移動端單季GMV高達1640億元，佔阿里系零售業務GMV的比例從去年同期的12%提升至32.8%，超越行業平均水平。而根據艾瑞諮詢的數據，2Q2014淘寶無線在移動購物市場份額高達84.2%，遙遙領先於排名第二的京東5.3%的市場份額。

移動購物的興起背後，是廣告位價值從PC端向移動端的轉移，儘管PC端的用戶基數仍然龐大，但用戶時間卻被移動端的各種應用分流。為了獲取用戶更多的停留時間，強化廣告交易平台的盈利基石，阿里巴巴從2013年開始發力移動端的入口搶奪，包括上線來往，投資微博、高德地圖、UC優勢、優酷土豆等一系列眼花繚亂的運作（這些入口從某種意義上來說，都是阿里巴巴的潛在廣告位），並基本形成了強大的「入口—支付—分享」的完整移動端購物生態體系。

阿里巴巴正在移動端複製其PC端的成功經驗，而移動端屏幕小、使用時間碎片化等特點，使其更適合基於大數據技術下的精準推送，而阿里在用戶消費行為和商品數據的積累和應用方面無疑是最為領先的。阿里移動端收入從2Q12的4200萬提升至1Q14的11.6億元，貨幣化率也從0.44%提升至1.49%。我們認為隨著移動端用戶數和商品數的擴大，其移動端廣告價值也將持續提升。

2.  O2O創新：提升用戶黏性，擴大廣告主資源

O2O指的是將線下商業資源與移動互聯網相結合，利用移動互聯工具和技術，通過線上精準營銷、線下資源整合，最大程度地解決信息不對稱問題，提升線下商業的經營效率和盈利能力。一般來說實物商品的O2O有兩種模式：1）從線上到線下，典型應用場景如用戶在線上購買或預定服務，再到線下商戶實地享受服務、或用戶在線購買或預定商品，然後再到線下的實體店取貨或體驗；2）從線下到線上，典型應用場景如用戶通過線下實體店體驗並選好商品，然後通過線上下單來預定商品。無論是哪一種，O2O深層次反映的是移動互聯網時代用戶信息獲取、消費行為的改變，倒逼企業在營銷方式、業務流程、資源配置等方面做出相應變革。

在阿里巴巴020戰略中，二維碼被作為主要的服務入口。在初步完成銀泰百貨、美宜佳、華聯超市等線下企業的跑馬圈地後，2014年6月阿里正式宣佈推出「碼上淘」開放戰略：首批上線的五類碼包含商品碼、服務碼、互動碼、媒體碼和碼上店五類，分別對應商品信息查詢、售後服務、互動營銷、快捷購買等功能，覆蓋天貓、淘寶商品和阿里系線下的各種服務。依靠二維碼的連接，阿里把線上企業營銷渠道拓展到線下的同時，也為線下渠道導入線上流量，實現線上線下的渠道融合。

相比實物商品，我們認為O2O對於生活服務類業態的經營效率提升有著更大的價值，一方面非標準化的生活服務產品無法在網上享受，另一方面O2O有望整合前端分散的消費需求，從而提升線下單點的盈利能力。目前一些比較成功的O2O案例，基本都是在團購以及其他生活服務類業態，如餐飲、娛樂、旅遊、社區服務等。以本地生活服務020為例，2013年本地生活020用戶達到1.85億，2015年有望達到2.93億。2014年上半年，本地生活服務中市場規模最大的團購市場交易額已達294.3億元，同比增長108.3%。

阿里巴巴在移動互聯各類場景的佈局同樣可圈可點，如點評網站口碑網、團購網站美團網、優惠券網站丁丁優惠、餐飲預訂淘點點、票務演出貓眼電影、地圖導航高德、用車服務快的打車等等。我們認為阿里巴巴在移動端O2O的佈局，一方面增加用戶黏性，佔據用戶更多時間；另一方面成功將生活服務類業態納入廣告主資源，今年7月大眾點評發佈O2O廣告價值模型，引入效果量化體系，便是最好的案例（大眾點評網發佈O2O廣告價值模型，通過商戶曝光量、到店轉化率、單次消費金額的統計建模得出廣告投放收益，旨在細化用戶從「關注」到「消費」的整個行為過程，並量化其中的廣告效果）。

我們一直強調，阿里巴巴不僅僅是一家電子商務公司，從盈利模式來看更是一家以在線廣告為流量變現手段的互聯網巨頭。阿里巴巴打造了一個從C（消費者）到小B（分銷商）到大B（品牌商）的國內電商生態圈，並以廣告和交易佣金實現流量變現，而展望未來我們看到的是阿里更具雄心的佈局：1）巨額投資菜鳥物流計劃，提升供應鏈效率和用戶體驗，鞏固其廣告交易平台的流量基石；2）以天貓國際和速賣通進軍跨境電商，將其廣告交易平台從國內拓展至全球；3）全面ALL IN移動互聯，將其廣告交易平台從PC端拓展至移動端；4）O2O模式創新與佈局，將其廣告交易平台從實物商品領域拓展至生活服務類產品。數年之後我們所看到的阿里巴巴，將會是一個覆蓋全球用戶、全球品牌、全渠道服務的國際實時廣告交易平台，而其收入和盈利也將隨著廣告位、廣告主的拓展，以及廣告投放率的提升而持續快速增長。

我們對阿里巴巴未來核心盈利模式的持續，以及在線廣告收入的快速增長充滿信心，主要原因在於：1）互聯網廣告行業保持高速增長，未來4年PC端廣告規模CAGR=26.9%，移動端廣告規模CAGR=69.4%；2）阿里與生俱來的購物屬性廣告轉化率高，購物網站廣告是網民點擊和關注度最高的渠道；3）國際化與移動化戰略先發優勢明顯，速賣通4年時間實現37億美元交易額，淘寶無線佔據移動購物84.2%市場份額，均遙遙領先其他競爭對手；4）競價搜索廣告向DSP展示廣告轉型，極深的對用戶、商品的理解和極強的大數據技術，凸顯阿里巴巴的競爭力。

1. 電商廣告：千億市場，阿里獨尊

互聯網的快速普及已經使其成為當今最重要的媒體介質。2013年中國PC網民數量達到6.2億，其中83.5%表示互聯網是其接觸時間最長的媒體（這一比例在2009年為67.8%），遠超排名第二的電視（2013年為9.1%）。網民對互聯網的強依賴使得網絡廣告市場快速擴張：2013年PC網絡廣告市場規模已達1100億，預計未來4年仍將保持26.9%的複合增長率，至2017年市場規模將達2852億元。

從網站細分類型來看，電商網站連接人與商品，其與生俱來的購物屬性使其具有更高的成交轉化率，也因此獲得更高的廣告回報率和媒介價值，未來將成為網絡廣告最為重要的投放渠道。2013年，電商網站廣告收入312.4億元，佔網絡廣告整體市場份額28.4%，未來四年電商網站廣告收入將保持37.1%的複合增長率，至2017年達到1103.7億的市場規模，在網購廣告市場佔比38.7%，超越搜索引擎網站，成為最大的網絡廣告投放渠道。

而在電商網站中，流量規模優勢和平台電商定位讓阿里得以獨享電商廣告市場高增長：2013年，大淘寶平台（淘寶+天貓）284.1億元廣告收入在電商網站廣告中佔比高達98.1%。儘管京東、一號店等自營電商以及唯品會、聚美優品、噹噹、美麗說、蘑菇街等時尚電商都將對阿里廣告平台形成一定分流，但一方面自營電商如何平衡自營商品和平台廣告主之間的利益衝突仍是難題，另一方面阿里在商品和用戶數據上的積累，使其擁有更高的廣告投放轉化率，因此未來仍將是電商廣告主最為重視的廣告平台。

2. 網絡廣告未來趨勢之一：移動廣告流量爆發

從在線廣告渠道來看，智能手機等移動終端的普及使得用戶全天在多屏之間不斷切換，PC端流量逐步向移動端遷徙，移動端廣告市場將有更為強勁的爆發力。據艾瑞諮詢數據，2013年12月，移動端APP閱讀市場份額已達43.3%（VS2012年12月27.3%），並且在早上八點之前、下午五點之後的休閒和購物高峰時段，用戶在移動端所花的時間更多。流量的遷徙使得移動端廣告市場規模迎來爆發期：2013年移動廣告市場規模155.2億元，未來四年將保持69.4%的複合增長速度，至2017年，市場規模將達1276.9億元。而從廣告場景來看，社交和購物場景下的移動廣告將擁有更高的關注和點擊率。

3. 網絡廣告未來趨勢之二：展示廣告精準為王

從廣告類型上看，相較於競價排名、關鍵詞搜索等，基於大數據技術、實時競價的DSP展示廣告未來將有更大發展空間。從美國市場來看，到2015年展示廣告有望超越搜索廣告，成為最大的廣告類型。傳統的展示廣告投放方式是媒體購買，即廣告主根據自身的營銷訴求及目標受眾，採購相應屬性的媒體，從而實現對受眾的覆蓋。而DSP模式不同於傳統競價購買廣告位的無序模式，可以基於對用戶購物、社交等多方數據的交叉分析，將閒置廣告位分配給最合適的廣告主，並根據點擊或成交效果收費，真正實現將廣告投放由媒體購買向受眾購買的轉變。廣告投放精準化不僅減少廣告無效投放，節約廣告主成本，也將有效提高受眾對廣告的接受程度，從而提高轉化率。而廣告交易所實時競價、自動投放的模式不但提高廣告定價的透明度，也將更好的利用用戶越加碎片化的流量。

我們認為在移動端屏幕小、搜索需求弱化、用戶流量碎片化的背景下，基於用戶消費偏好分析的精準商品推送需求將更為強烈。自2011年9月阿里首先上線TANX廣告交易平台以來，谷歌、百度、騰訊等擁有流量優勢的企業紛紛上線廣告交易平台。據艾瑞諮詢數據，2013年DSP型展示廣告市場規模約為15.3億元，預計未來四年將保持83.2%的複合增長率，到2017年市場規模達到172.2億元，佔全部網絡展示廣告的22.5%。

對於阿里來說，先發優勢、用戶和品牌商資源以及對2.55億用戶購物和瀏覽等數據的分析無疑使其TANX廣告交易系統更具競爭力。根據阿里媽媽官網數據，目前阿里TANX系統日均PV超過50億，覆蓋超過50%的網絡推廣展示，每日自動廣告投放量達百億級，已經成為中國最大的網絡廣告交易平台。

金正恩到底怎麽了？明天或見分曉

來源: http://wallstreetcn.com/node/209191

已從公眾視線消失月余的朝鮮最高領導人金正恩到底去哪兒？為何接連缺席朝鮮重大活動？他的健康狀況到底如何？這個問題有可能在明天（10月10日）見分曉。

而之所以是10日，正是因為當天是朝鮮勞動黨成立69年周年紀念日。過去在這個重大的節日里，金正恩都出席過相關活動。

大公網一篇評論文章稱，對於歷史而言，金正恩在這天應該而且正式地與公眾見面。

今年的 10 月 10 日是建黨 69 周年紀念，雖然不會有閱兵式，但金正恩是否出席就成了其健康是否有問題的重要標誌。從歷史上看，金正恩上臺兩年多來的兩次 " 黨慶節 "，他都協同朝鮮總政治局局長、總參謀長、人民武力部長等一幹人等參謁了錦繡山太陽宮。所以可以肯定地說，如果金正恩沒有健康問題的話，他會毫無疑問地出現在太陽宮現場。

當然金正恩如果沒有現身，這或許會有兩種解讀：一是金正恩的病可能比外界想象的嚴重一些。例如確實做了手術，以至於術後恢複期未過，不能公開走動。但可能會以獻花的形式來表達對祖父和父親的敬意。

在這麽重要的日子完全不作任何表示，對朝鮮社會而言，是非常奇怪也是非常失禮的，幾乎不可想象。因而金正恩無論現身與否，都肯定會在這天突出 " 存在感 "。這應該會多少打消外界對朝鮮政局不穩的猜測。

金正恩最近一次在公眾視野中露面是在9月3日。華爾街見聞曾提及，9月末，韓國媒體《朝鮮日報》報道稱，金正恩雙腳腳踝骨折，正接受治療。

此後，在慶祝朝鮮已故領導人金正日就任朝鮮勞動黨總書記17周年的大會上，金正恩缺席，關於朝鮮出現政治變動的傳聞四起。還有消息，韓防長稱金正恩目前在平壤北部某處。

日本的今天會是中國的明天嗎？

來源: http://wallstreetcn.com/node/210908

（本文作者為華泰證券首席經濟學家俞平康，為華爾街見聞獨家撰稿）

08年~09年相繼爆發的次貸和歐債危機，擊碎了全球經濟從21世紀初以來的繁榮幻夢。這在把全球四大經濟體美國、日本、歐元區和中國都推入一輪經濟低谷的同時，也如當頭棒喝，向我們揭示了在高度發展的路上，緩一緩腳步來進行結構性改革的重要性。看看東亞近鄰日本，多年來一直低通脹、低增速，好不容易尋得一劑安倍的猛藥，卻發現又是“回光返照”的把戲。從QQE推行以來，去年一度同時看到經濟增速和通脹走高；而今年以來，實體經濟複蘇的影子又如陽光下泡沫化作泡影。日本的今天，會是誰的明天？

安倍高唱的“三支箭”包括寬松的貨幣政策、財政政策刺激以及結構性改革。在QQE意外擴容，並且傳出消息稱日本政府將再推2~3萬億日元的財政刺激計劃的時候，“安倍經濟學”看上去正在高歌猛進。然而，前天日本宣布延遲上調消費稅的插曲，看在有心人眼里，卻反映了安倍經濟學的舉步維艱。日本執行力羸弱的政府、多年積存的經濟結構問題，使得“第三支箭”——結構性改革舉步維艱。日本的今天會成為我們的明天嗎？幸運的是，我們雖然在對比中看到中國的隱憂，卻也找到了我們進行結構性改革的取勝之匙：我們擁有一個強有力、充滿改革幹勁的中央政府。

長久以來，日本都面臨著軟弱的中央政府、盤根錯節的財閥、亟需改革的產業結構、不可持續的財政貨幣政策框架並存的局面。讓我們回顧上世紀80年代以來的歷史，日本先是在美國的政治壓力下簽訂“廣場協議”，迫使日元升值；為了實現“外貿轉內需”的戰略切換，又進行反複多輪的降息及對中小企業的定向信貸寬松，帶來“流動性陷阱”的惡果；股市、地產泡沫滋生，債務規模激增，最終釀成“失落的二十年”。中央政府搖擺不定、矯枉過正（比如為刺激經濟而長期實行零利率ZIRP），在日本當局這30年來的經濟政策實踐中體現的淋漓盡致。

在當今，“安倍經濟學”仍然堅持著一方面大舉發債融資、一方面由政府出面，在QQE政策框架下大量買入國債的思路，這實質上是“財政赤字貨幣化”，由中央銀行為財政難題買單。問題是日本的政府負債率已經非常高，每年近半的預算支出都花在清償國債和社會保障上面。像今年2、3季度這樣的衰退反複，說明其經濟動能仍非常脆弱。一旦市場認為其償債能力出現問題，投資者拋售日債，將造成整個國債市場的崩盤。因此，依靠增發國債來填補財政赤字的手段並不具有可持續性，而且讓央行的資產負債表進一步膨脹；而推遲上調消費稅的舉動，更是安倍政府夾在財政重壓和脆弱的實體經濟之間的無奈之舉。

在GDP增速下滑，QQE卻在拉動通脹率上行的時候，日本國民的真實收入和消費實際上在下降。在這個關口，若如期上調消費稅使實體經濟再度陷入衰退，QQE推行以來積累的政策信心將垮塌，意味著安倍政府的“新經濟”破產。從安倍政府推遲增稅、提前大選的政治訴求來看，這只是又一輪“拿青春賭明天”的押註，寄希望於QQE的繼續實施能帶來真實消費、投資的上升，進而拉動實體經濟複蘇，解救財政困境。日本央行一方面在4月份以來的各次議息會議上表示“上調消費稅的影響正在消退”、“經濟溫和複蘇”、“個人消費仍富有彈性”等言辭以安撫市場情緒，一方面又頂著內部壓力倉促出手擴大QQE規模。由此可看出政府自己對QQE的政策效果都缺乏信心。軟弱的日本政府拿落後的產業結構、盤踞已久的財閥沒有辦法，由於缺乏結構性改革配合，日本只能在“深度量化寬松”和“大規模財政刺激”的滾雪球路上越走越遠。

日本今天讓我們在看待中國所面臨的種種問題時不寒而栗。我國經濟中也充滿了結構化高杠桿的隱憂。我們的貨幣與GDP的比值也居高不下，盡管人民銀行運用了種種貨幣政策創新工具，新增的流動性很難輸送至實體經濟，融資成本仍居高不下。同時國有企業在許多產業仍一手遮天，政府隱性擔保盛行，創造多數就業的中小微企業，在銀行惜貸的環境下，面臨巨大的生存困境。

日本的今天不會是中國的明天。我們雖然看到了自己身上的隱憂，但也欣慰地看到，我國與日本最大的不同，就在於我們有一個強有力、充滿改革幹勁和動力的中央政府。我國無論是在貨幣政策的制定和實施（如逐漸脫離外匯占款綁架）、財政刺激的推行堅決度（比如著眼未來的“絲路基金”），還是在結構性改革的穩步前行（比如力行的國企改革）方面，都正在一步一個腳印，沈穩而堅決的作出改變。以史為鑒，以鄰為鑒，相信我們一定能走向一個更美好，不一樣的明天。

但是，日本的今天很可能就是歐洲的明天。歐元區的財政聯盟難以實現，貨幣聯盟長遠看將難以有效維持。我們並不看好它在結構性改革上表現出高度協同性，其內部矛盾將長期延續。

歐元區的內部分歧從其購債計劃的爭議就可窺見端倪。由於對購買主權債的權重分配不能統一意見，因此其推行困難重重，目前歐央行仍然對是否推出全面QE作模糊處理。囿於其眾多成員國的話語差異，歐元區貨幣政策力度、宣告明確程度等一向弱於美聯儲。“除非公布的購債規模足夠大、時限足夠長，以至被視為開放性采購，歐央行其他任何關於規模和期限的說辭可能都被市場解讀為負面消息。”不得不說，這是歐元區內部長期存在政策爭議，導致其前瞻指引缺乏信度的悲哀。

德拉吉在今年10月的講話中“老調重彈”：“改革對經濟複蘇而言是必須的，有財政空間的政府應充分利用，如果歐洲不進行財政改革、重整經濟結構，那麽超寬松的貨幣政策將收效甚微”。不統一的財政政策意味著貨幣層面的行動可能無法在實體層面產生預期效應。德拉吉一向強調某些財政層面狀況很差的國家進行結構性改革的重要性，包括有效利用稅收和支出政策等；而像德國這樣的核心國，應采取一些臨時性的財政擴張支持歐洲經濟增長，如減稅、提高公共投資支出。但德國是否願意幫財政狀況很差的國家買單呢？目前看來是否定的。君不見德國央行行長魏德曼，對近來啟動的ABS購買計劃已經頗有微詞，更不用說理論上由各國獨立制定的財政政策了。

長此以往，在三項基準利率已經沒有下調空間、統一的財政刺激不能推行的情況下，歐央行所剩的政策工具就只有定向投放的寬松信貸支持和逐步開放的ABS、主權債購買計劃了。這在某種程度上走上了日本的老路，由於歐洲經濟萎靡不振，歐版“量化寬松”實際上綁架了歐央行的資產負債表。從眼下來看，歐洲結構性改革的前景很不明朗，它似乎必須作出選擇：成為下一個日本，或者走向歐元聯合體的崩潰。

從2010年以來，我們已經逐漸看到美、日、歐、中在經濟複蘇動能上的差距。美國的結構改革已獲得很大成功，中國也躍躍欲試；而另兩位選手似乎要被越拋越遠了。路漫漫修遠兮，讓時間來證明我們的判斷吧。

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券商板塊接近翻倍 西南證券急了：為保護投資者權益明天複牌！

來源: http://wallstreetcn.com/node/211581

券商板塊兩個月間漲幅接近1倍，期間停牌的西南證券再也坐不住了，重組尚未完成明日先複牌。

西南證券晚間公告稱，鑒於近期股票市場交易情況，為盡快恢複公司股票的正常交易，更好地保障投資者的合法交易權益，經申請，公司股票12月5日開市起複牌。

同花順的數據顯示，自9月30日西南證券停牌以來，券商板塊累計漲幅接近100%。

華爾街見聞網站介紹過，A股今日罕見地出現了券商板塊整體漲停的情形，上證綜指大漲4.32%，收報2899.46點，創43個月新高。

過去一個月中，滬指累計上漲19%，傲視全球股市。本周三滬深兩市錄得9149億元的歷史最高成交記錄。

西南證券的公告還稱，根據重慶渝富資產經營管理集團有限公司的來函，其公開征集西南證券股份受讓方的事宜已啟動對意向受讓方的評審工作，目前正在有序推進中。

鑒於渝富集團尚需對意向受讓方的資格及材料進行評審，其與意向受讓方達成股份轉讓協議仍存在重大不確定性，渝富集團將繼續積極推進相關工作，並及時履行相應的信息披露義務。

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創業板的昨天，今天和明天！

來源: http://xueqiu.com/7060402495/34303898

       如果是趨勢投資者或者順勢而為的交易方法，客觀的講，現在應該多配置主板周期股，基建股，有色煤炭，券商股，金融保險等等公司，在弱勢調整格局的中小創里面，大倉位配置股票，除非是能容忍利潤較大回撤，不擇時不做差的長線成長投資，否則確實短期盈利會比較困難。

       有人想把價值投資和趨勢投資合二為一，我想這是矛盾的。比如說，價值投資的做法是越低越買，而趨勢投資則一定不會在下跌的過程中以最低價買入，因為下跌趨勢還沒有改變。賣股票的時候，趨勢投資者賣不在最高位，因為上升趨勢還在繼續，而當趨勢發生改變的時候，利潤可能已經被挖去了一大截。一些概念性的股票，看著還是很好的上升趨勢，但下跌時卻往往是瀑布式的下跌，當下跌趨勢形成時，恐怕想出手都未必來得及。本來有不菲的利潤，幾個跌停下來，就會變為虧損。有的人拿了一些題材股，賺了一截就跑了，等賣了後，又狂漲若幹，於是後悔莫及。其實，按其估值來看，他賣的時候可能已經高估了，所以這類股票往往拿不到最後的，而且這類股票等跌起來，往往是驚心動魄的。趨勢投資的天生不足是未來的股價走勢永遠是空白，沒有人能夠100% 預測出來明天，頂和底往往是走出來之後才發現的。

　　價值投資則有安全邊際作保證，對於下跌也是心中不慌的。散戶的優勢是時間成本遠小於主力資金的，所以低估買入，等待價值規律發生作用，用時間換金錢是不錯的選擇。就是要低估買入，高估賣出。

　　成長投資則以公司的未來能高速發展為基礎，現在的高PE隨著時間的推移會轉變為低PE，持有優秀或者卓越的企業，輸了時間而贏了金錢。時間是成長投資最好的朋友。

　　有時候必須用時間來換金錢，理論上講在主動尋求不同風格投資之間切換，大小盤價值和成長之間遊刃有余，這種投資者最後成功的絕對比例不會很高。當然，前兩年吃完小盤200-300%盈利，今年下半年開始再吃完大盤股100-200%盈利的投資者，我承認肯定有，但成功的比例絕對不多，至少我沒發覺周圍有多少股神，能賺這5-10倍資產增長的人存在。

       不同板塊不同風格，切換踩點精準，每次換擋成功每次全省而退？別忘了，之前數次二八切換，失敗的次數也導致賬面利潤回撤，就算這次成功了也需要對沖之前的失敗轉換損失。這也是世界上很少有交易型股神出名的原因。

       複利是原子彈，如果尋求每年熱點踩點精準，頻繁改變價值和成長的投資風格，理論成功率很高的話，巴菲特可以去掃大街了（20%多年複合增長率成為股神？）

       本文想分析的是，在市場風格轉換和註冊制預期影響下，創業板何去何從？

一。 先看看全年創業板指數的表現 ：






        9月12日訊，為滿足融資融券業務發展需要，上交所發布了關於擴大融資融券標的股票範圍的通知。新增104只股票為兩融標的，滬市兩融標的證券增至509只。對應的中小板、創業板股票數量將分別達到172只和57只。降息利好效應刺激了大金融類，券商類股票融資余額大幅增長，推升了權重板塊和上證指數直線飆升。而二八效應下，小股票里面資金不斷流出，此消彼長的制約了中小創板塊整體表現。

       關於註冊制 ：註冊制的提出，是管理層放棄三年盈利上市標準，接軌歐美成熟市場的思維進步，也是國人多年質疑為何好的科技公司和互聯網公司在海外上市的詬病處方，連一向被譏諷嘲笑的證監會都在意識進步，反而是散戶還在糾結靜態的估值體系。---  再好的制度，都是為了新陳代謝的循環系統。

       中國數億家庭都知道把家庭收入的絕大部分，投資在自己的孩子身上，因為他們未來的希望和潛力最大。（ 力氣最小，但潛質無窮的孩子，不就類似於目前業績最差，但經濟結構調整方向所指的民營創業板群體嗎？）

       由於這次周期股行情是政策性推動和資金面聚合下的共振作用力，而實際經濟基本面的改觀還有待觀察，維持短期保GDP長期還是調結構的邏輯判斷，所以堅持轉型經濟模式還是李博士的核心，保持對於高彈性成長公司的關註。


二。最近創業板指數的表現 ：

       消息面上，根據統計數據表明，截至目前在66份業績預告中，包括預增、扭虧、略增在內，共計46家創業板預喜，占比近七成，為69.70%。其中，全年業績增幅暫居首席的為大富科技，公司在三季度報預告，預計2014年1月至12月歸屬於上市公司股東的凈利潤變動區間為52695.48萬元至57495.48萬元，凈利潤變動幅度為852.66%至939.44%。緊隨其後的是鼎漢技術。　

　   業內分析，創業板業績大幅報喜或預示著二八轉換，未來小盤題材股有望開啟上漲行情。但在主板二八行情資金蹺蹺板的效應下，小盤類股票整體的表現會受到一定程度的制約和影響，這也是創業板指數在12月16日創下1674.98點新高後，出現短期震蕩回調的原因。這個大小盤風格轉換幹擾的因素，除了以時間換空間等待以外，還可以關註年報業績超預期的有利條件出現，以及高送轉公司集中發布的刺激效應。






三。接下來創業板指數有可能的運行方向

       除了以上第二條純技術面分析以外，接下來從創業板前二十名權重的中長期基本面來分析一下創業板指數有可能的運行方向。因為前二十名權重股不僅僅是影響創業板指數走向的占比權重，而且作為七大新興行業龍頭股，其市值空間和走勢強弱也會影響到各自所在行業里面，大量分布在中小創板塊里面的民營成長上市公司，未來的市值空間和走勢強弱，眾人拾柴火焰高，積沙成塔積木成林，如果以權重影響個股，後期再由個股集中爆發後影響指數，從而就能判斷出創小指數的運行方向了。

       前期提過在創業板指數結束短期調整，返身往上突破，創下新高的過程中，前十大權重股除樂視外，整理突破的平臺紮實，均線多頭排列，攻擊也相當有力。

      下面合並多圖排列順序為 ：碧水源，華誼兄弟，東方財富，樂視網，機器人，光線傳媒，藍色光標，匯川技術，神州泰嶽



       綜上所述的創業板最大權重的前十名股票，在突破其長期整理平臺後，對應的量能也隨之放大，有效性有待觀察。在實戰當中，當第一個博弈量能出現的時候，我們需要觀察的是這些博弈多頭資金什麽時候才出現第二次進攻，而此時的第二次進攻，就是我們同時的介入點，此時我們就稱為量能突破。

       所以，第一次創新高失敗退守下來以後，除了關註第二次進攻需要的博弈量能和領頭羊表現（光線，機器人）之後，還要總結第一次攻擊新高時候，失敗的原因所在，這就是作為創業板當中具有成長和創新的絕對標桿和龍頭意義的上市公司 ----  樂視網（300104）。

       根據木桶理論，在排除了創業板整個木桶里面的各條“長板”中長期無憂後（其它板塊權重公司的基本面和技術面都不錯），現在必須看看創業板的幾條“短板”現階段短期的不利因素了，其實光線華誼藍標華策華錄神州前期拉起後，也帶動了399006創下新高，關鍵是樂視網非但沒有同步上漲，價格還往下殺跌，由於其在影視文化傳媒里面的領袖地位和市值估值的牽引，從而使其它傳媒股被迫折回往下調整，畢竟再往上漲，短期華誼光線市值超過樂視，明眼人也知道站不住腳跟了。畢竟從成長性和自身實力來說，樂視網的絕對龍頭地位就是華誼光線往上突破的天花板。

       樂視網為首的影視板塊目前處於不利因素，先不談樂視網和影視板塊，看看其它創業板行業板塊龍頭權重股的基本面和技術面之簡單分析。（技術圖形和中期消息均OK)



東方財富（300059）------------------------------------------------


機器人（300024）--------------------------------------------------


匯川技術（300124）--------------------------------------------


碧水源（300070）-----------------------------------------------


朗瑪信息（300288）------------------------------------------------


樂普醫療（300003）------------------------------------------------


萬達信息（300168）------------------------------------------------



愛爾眼科，爾康制藥，湯臣倍健-----------------------------------



掌趣科技（300315）------------------------------------------------


宋城演藝（300144）---------------------------------------------


四。樂視網以及影視板塊何去何從？

       樂視網走勢影響文化傳媒整體走勢，而最大權重的影視傳媒影響創業板指數的後期走勢，那這三級傳導原理告訴我們，只要分析好了樂視網的未來，就可以給創業板的未來做出判斷了。

        問題就是，樂視現在是基本面以外的不利因素和賈躍亭妹妹減持壓力制約上行空間，雙重不利掣肘纏身的樂視網，看來見底信號就是二點 ：

        1. 賈躍亭妹妹減持結束，在這之前應該不會有機構傻到，二級市場高價搶籌，而不去大宗交易接手折價交易的減持籌碼的。

        2. 基本面以外的不利因素逐漸明朗。這個我具體不說了，比較敏感。

       在樂視網這些非人力能控制的因素排除前，只能從基本面方面去分析一下，華誼光線樂視這些影視文化2015年的基本面和業績釋放程度，來推測影響創業板方向的客觀因素了，這些容易把握的住脈絡，比非基本面那些東西好判斷。

A。 2015年春節賀歲片超長檔期（歷史之最）以及華誼光線15年影視大年，有力封殺了創業板第一權重板塊文化傳媒後期的下跌空間。

       註意：這里不做樂視影業的片檔分析，但2015年是影視大年，拼票房是無疑的，所以可以肯定的是樂視影業不會差，但由於目前樂視影業這塊非上市公司資產，股東承諾要後期才能註入，現在就不做分析了。

       年底賀歲大片集中上映，短期內題材爆發和業績劇增的可能性，雙重催化劑容易推升文化傳媒，由於最大絕對權重板塊的良好預期，從而有力支撐了創小板的上升行情，封殺回調空間。

       2012年賀歲檔票房62億，2013年賀歲檔票房64億，賀歲檔成為了電影狂歡的集散地。2014-2015年賀歲檔，因天時地利等多方因素將成為史上最強的賀歲檔。11月21日，《黃飛鴻之英雄有夢》與《狂怒》一中一洋的組合吹響了賀歲檔征戰的號角，直至春節長假結束，今年正值農歷閏九月，2月19日才過大年，大年初七要等到2月25日了。本世紀，也是自從賀歲檔出現之後最晚的春節，也就是說，我們即將迎來截至目前最長的賀歲檔期——95天！




2014-2015年賀歲檔電影票房規模預測

本文顯示截至11月26日，今年中國電影票房已達到263.67億元。

　    從12月2日國產大片《太平輪》上映開始，2014年-2015年賀歲檔將正式開啟。由於羊年春節比往年都要晚，賀歲檔在元宵節左右真正落下帷幕差不多有3個月的時間，影片的數量也是前所未有的龐大達70余部，平均兩天不到就有一部新片上映，這也帶來票房競爭的白熱化。華誼兄弟、華策影視、光線傳媒等上市公司都有多部影片殺入賀歲檔，共同分享史上最長賀歲檔帶來的影視盛宴。

       截至11月26日，今年中國電影票房已達到263.67億元。多位業內人士預測，今年中國電影票房將達到300億元。這意味著僅12月全國電影票房將達到35億元以上。對於上市影視公司來說，票房的多少直接影響四季度和明年一季度的業績。

賀歲檔票房或達80億元

        廣義上的賀歲檔是從前一年的12月初到次年的農歷元宵節。在2013年-2014長達78天的賀歲檔中，國內共上映新片71部，創下1.8億觀影人次、64億元總票房的賀歲檔新紀錄。2014年-2015年的賀歲檔由於羊年春節在2月19日，比往年都要晚，整個賀歲檔差不多有3個月的時間，這或將導致今年賀歲檔的票房總收入將有較大幅度提高。今年銀幕數已激增至2.2萬塊，比去年增長了50%以上，且時間又延長一個月，預計2014年-2015賀歲檔總票房突破80億元並非難事。

       國家新聞出版廣電總局公布前三季度全國電影票房為219.49億元，同比增幅高達33.6%。其中，國產影片票房收入112.73億元，進口影片票房收入106.76億元。根據藝恩咨詢統計，截至11月26日，全國電影票房達到263.67億元，已高出2013年46億元。

在未來三年內，中國將逐漸發展成為超過美國的世界第一大電影市場

       中國電影制片人協會副會長王鳳麟稱，今年是中國電影產業的豐收年，電影票房全年總收益將有望達到300億元，而明年由於國產電影龍頭公司的投入計劃均為“大”年，預計明年有望達到400-500億的歷史新記錄。

年底業績有爆發空間

       有電影界研究人士表示，在2014年-2015年的電影賀歲檔80億元的總票房收入中，華誼兄弟、光線傳媒、華策影視等公司的影片有望占到其中的30%左右。

這意味著，三家公司在年底和明年一季度業績有爆發空間。

        華誼兄弟今年前三季度凈利潤4.55億元，同比增長10.42%。其中，電影業務同比減少74.76%，下滑最為明顯。但太平洋證券認為，在賀歲檔公司電影業務將集中發力，為公司四季度和明年一季度貢獻可觀業績。據電影專業人士預測，華誼兄弟5部賀歲電影總票房可能達到10億元以上。

       根據華誼兄弟2014年初制定的“H計劃”，2015年公司計劃投拍18部電影，包括馮小剛監制《命中註定》、成龍的《天將雄師》等，其中《天將雄師》已確定在羊年大年初一（2015年2月19日）上映。這也有望在明年一季度為華誼兄弟貢獻業績。

       光線傳媒前三季度凈利潤1.97億元，同比減少17.6%。但公司電影業務表現較好，前三季度發行了《爸爸去哪兒》、《同桌的你》等10部電影，累計電影票房約23.15億元，實現電影收入4.7億元，同比增長9.32%。盡管賀歲檔公司上映影片不多，但王長田表示：“2014年票房預期值在30億元，目前已經實現超過23億元，年底完成任務並不困難。”

       華策影視三季報顯示，今年前三季度凈利潤2.92億元，同比增長39.68%。公司今年以來大舉涉足電影行業，前三季度參與投資拍攝的電影《歸來》、《小時代3》等上映，並取得了超過10億元的總票房。而即將上映的《太平輪》、《小時代4》，票房收入也可能達到10億元。若真能變成現實，華策影視四季度和明年一季度業績有望繼續保持較高的增長水平。



展望2015年     華誼發布“百億”大片計劃 2015年將拍攝18部新片

　　日前，華誼兄弟召開第四季“H計劃”發布會，公布了2014至2015兩年共32部新作片單，同時還宣布了華誼與好萊塢正式“聯姻”的消息，從今年起將與美國Studio8合作，進入到全球電影市場的競爭中。今年也是華誼成立20周年，過去20年華誼累計票房達到90億，總裁王中磊自信地表示，第四季“H計劃”的票房目標將是100億。

       2015年的片單展現了17位導演的18部新作。明年徐克、成龍都將推出新作。一直喊著要退休的馮小剛將繼續為觀眾帶來新片，但具體項目暫未公布。三部魔幻大作也是明年華誼的亮點，即烏爾善的新作鬼吹燈之《尋龍訣》、葉偉信的《封神傳奇》和王晶的《神魔》。2015年顧長衛的新作《暗殺》將進一步挑戰電影新類型。管虎一口氣公布兩部新作，分別是《瘋城記》和《八百》。滕華濤此次也公布了新作計劃《十年女友》。搖滾“王子”鄭鈞跨界轉型成為監制和編劇，與好萊塢合作的電影處女作《搖滾藏獒》也將推出。　

　   除了15部華語電影之外，2015年華誼還將奉上兩部參與投拍的好萊塢大片。《秘窗》導演大衛·凱普再度合作約翰尼·德普推出新作《貴族大盜》，主演還包括格溫妮絲·帕特洛、伊萬·麥克格雷格等好萊塢大明星。另一部好萊塢大片是由基努·李維斯主演的《疾速追殺》。

　　王中磊還透露，華誼兄弟今年將向美國Studio8公司投資1.2億美元至1.5億美元，從制作領域開始進入全球最成熟的好萊塢電影鏈條，正式加入到全球電影市場的競爭格局中。董事長王中軍進一步透露，在華誼與Studio8的合作中，和四位重量級的好萊塢一線導演都有契約，“他們都有10億美元以上的成績。”因此，他認為第四季“H計劃”100億的票房目標還可以說得再大一點，“可能我們未來幾年有一部戲就有100億，15億美元，這都是有可能的。”





展望2015年    光線多部重磅排擋巨作將會登場，名副其實的光線影視大年

       光線影業昨天發布了15-16年上映和籌拍的片單，一共32部，如果加上之前光線老板王長田在采訪里說過的，姜文禦用編劇郭俊立的處女作《改頭換面》，《泰囧》編劇束煥的新作《婦仇聯盟》，和萬達華誼合拍的《鬼吹燈尋龍訣》，當然還有正在撕逼大戰中的《何以笙簫默》，總片量應該超過32部，多數屬於重磅加精品。

       王老板說光線的四大重點是喜劇、青春愛情、魔幻武俠和動畫。

       王長田好像真的是按這麽來的， 片單里徐崢的囧系列有兩部，大師系列應該是鄧超的延續，加上“速激”導演林詣彬束煥的《橫沖直撞》，束煥的《婦仇》，《匆匆那年》《左耳》《從你的全世界路過》《誰的青春不迷茫》《沙漏》這些同一量級的暢銷書也都來了，當然還有顧漫授權的《何以笙簫默》《鐘馗》《鬼吹燈》《少林寺》《古劍》《誅仙》還有金庸系列，關鍵是有星爺的《美人魚》《盜墓筆記大電影》





B 。創業板第一權重板塊影視傳媒多家龍頭公司，今年開始進入並表期。

        A. 華誼兄弟 ：《時空獵人》、《神魔》、《刀塔傳奇》穩居網遊收入榜前十，銀漢並表收入有望超預期。後續馬雲馬化騰馬明哲最有power的中國夢之隊力挺。

        B. 樂視網 ：考慮公司2014 年用戶爆發式增長所帶來的相關費用提升，以及花兒影視並表進度，定增後募投項目產生協同作戰效應。

        C. 光線傳媒 ：熱鋒網絡業績承諾增厚全年EPS，仙海網絡20%股權、藍狐文化50.8%股權、妙趣橫生26.67%股權、熱蜂網絡51%股權、杭州玄機科技5%股權及北京炫維時代科技40%股權業績承諾增厚下半年EPS。

      《盜墓筆記》、《誅仙》等期待度較高的熱門電影增厚明年業績。

       D. 藍色光標 ：11-13 年分別投入8.28、1.96、21.30 億並購，先後收購傳統廣告公司今久（報刊）、博傑（電視）等，數字營銷公司思恩客、美廣互動，國際公司Huntsworth、WAVS 等，數字化、國際化是未來，數字化方面將在大數據、移動互聯網、電子商務、視頻四個方向進行布局，依托技術解決人力資源瓶頸，國際化將以歐洲、北美為中心。

       未來股價催化劑可能來自行情反彈、並購、再融資及模式轉型，有望帶來業績估值雙提升。2014 年博傑、藍色方略、WAVS、密達美渡等都將產生新增凈利潤（預計1.8 億），不考慮其它並購，假設原有公關業務增長維持30%，預計14 年歸屬於上市公司凈利潤7.27 億，EPS 為0.77 元，15-16 年EPS 分別為1.01、1.28 元，對應14-16 年PE 分別為35、27、21 倍，系統性風險致股價下跌，考慮到後續並購，明年動態估值不高，目前有估值吸引力。如果考慮到並購能及時並表，藍標估值確實不高了。

       E. 華策影視 ：2014 年前3 季度實現營業收入12.43 億元，比上年同期增加79.75%；歸屬上市公司股東凈利潤2.92 億元，比同期增長39. 68%，其中克頓傳媒增厚公司歸屬於上市公司股東凈利潤為6,751 萬元。

      說明：克頓2 月份開始並表，今年1-9 月實現凈利潤1.50 億元，並購日克頓傳媒存貨公允價值大於賬面價值差額為6,217 萬元，根據收入實現本期攤銷計入合並主營業務成本為3,868 萬元，報告期實際並計凈利潤為6,751 萬元。

        F. 神州泰嶽 ：基於收購天元網絡和祥升軟件後，協同效應明顯，上調公司15年、16年凈利潤1億元、1.3億元（調整後分別為10.98億元、16.21億元），預計公司2014-2016年EPS分別為0.50、0.80、1.18元（發行後全面攤薄），新遊戲《刀塔帝國》超預期流水，有望支撐公司估值。

C 。總結 ：估值市值往下調整，業績利潤往上調整，達到平衡點後投資最佳。

       超長賀歲檔，業績並表，2015年最強大片年，多重因素支撐影視板塊（創業板最大權重）在市場價格回調後，利潤和業績往上的對沖因素，形成了2015年低點的買入機會，當然需要等待更值得buy的機會。

       在最大權重板塊無憂，其它權重板塊優勢，A股市場整體牛市氛圍下，短期規避，中長期關註殺到30-40倍的成長股，開始潛伏慢慢建倉，不失為上佳的戰略投資。因為無論哪個市場，還是哪個時期，都是價值投資和成長投資的輪回。

馬總統「今天不做，明天後悔」的承諾 為何跳票？ 空轉兩年 年金改革不能再等了！

2015-01-12  TWM

如果把中華民國政府當成一家股份有限公司來看，你會被它的財報嚇死！ 拖垮這家「公司」的，就是「年金制度」。按照現有制度，未來將會產生十七兆元的潛藏負債。 究竟是誰，讓全台灣陷入破產危機？ 撰文‧楊卓翰、鄭閔聲 「現在還有人在關心年金改革啊？真是稀有。」一頭銀白頭髮的陳彩仁見到我們時說。直到現在，他都是少數願意站出來，大聲疾呼軍公教年金改革的「自宮」退休老師。 二○一二年底，是「年金改革」這四個字正熱的時候，勞保年金、軍公教退撫精算報告剛出爐，破產焦慮襲擊社會大眾。年金要倒了，退休金要沒了，總統馬英九說：「年金改革，今天不做，明天就會後悔。」下令組成「行政院年金改革小組」這個特戰部隊，限時三個月內提出改革方案，一瞬間，「年金危機」，變成中華民國最嚴重的災難。 陳彩仁就是在那時跳出來。他是台北市介壽國中的退休老師，一反常態，「期待被改革」的身分，讓他上了幾家新聞台，接受了幾次採訪，獲得了一些觀眾和網友欣賞。看著行政院的年金改革方案在一三年四月送進立法院，以為這場台灣未來最重要的改革，就要發生了。 他哪裡知道，這場巨大的戲碼，其實早已落幕。 一個月後，本來應要拯救破產的勞保改革草案，在立法院法制研究局被評估為「目前無必要、亦無急迫性」；而軍公教退在完成初審後，到現在官方的回應都是：「行政部門持續與立法委員進行溝通。」本來急迫的改革，為什麼胎死腹中？馬英九說完「今天不做，明天就會後悔」後，已經過了七百多個明天。在一片鬧轟轟之後，年金破產的危機，究竟過了、解除了，或倒數的破產日仍然逐步逼近？ 「保險精算」不敵「政治精算」 改革空轉兩年危機依舊存在，一四年二月的退撫精算報告出爐，根據報告，公務人員退撫基金規模將在二○一九年開始遞減；二八年，教育人員退撫基金破產；三○年，公務人員退撫基金破產。而勞保基金，仍然將在二○二七年破產。 你我的退休金仍然和兩年多前一樣，面臨危機，但是，有一個比你我利益還更重要的事情，擋在前面。事實上，在保險精算報告背後，還有一層燙手的「政治精算」，讓改革無法推動。這個政治糾結的力量如此巨大，連大搖改革旗幟的考試院前院長關中，都不得不低頭。 一三年十一月，關中還是考試院院長，他看著年金改革在立法院遭遇阻礙，寫信給總統。《今周刊》獨家取得這份《公務人員年金改革法案之立法進度及相關因應方案》。在簽呈中，關中表示，在立法院兩黨立場對立，毫無進展，認為：「明年(二○一四年)底將進行『地方七合一選舉』，在此等政治氛圍下，預判原送之年金改革法案若不作務實之調整，恐難於本會期或下會期完成立法程序。」綽號「關大刀」的關中，一直都是年金改革中聲音最大、態度最堅定的官員；但這份文件中卻發現，連關中都體認到，關乎你我退休金的「退休金精算」，遠遠敵不過立法院裡的「政治精算」。一三年十二月底，立法院第六會期結束，待審六百個法案，馬總統說「今天不做，明天會後悔」的年金改革，也是被無限期封存的待審法案之一。 《今周刊》致電給行政院的年金制度改革小組，想要得到解答，但發現這個特戰部隊早已解編，而且行政院指出：「沒有確切的解編日期，工作回歸各部。」就這樣，一個攸關台灣未來的改革，在眾目睽睽之下，活生生上演了一場鬧劇，官員、民代都是要角，忽視年金改革的大眾，又何嘗不是？ 邁入二○一五年，在這個新的一年的開始，我們應該重新檢視台灣的年金問題了。 台灣年金制度到底出了什麼問題？ 台灣的年金制度，可以分為軍公教及勞工兩大塊。軍公教的退休金，主要為退撫與公保，而勞工則為勞工保險和勞工退休基金。現在面臨破產的，大家最關心的，就是軍公教退撫和勞工保險。 淡江大學保險系教授郝充仁指出一個迷思：「雖然在政治上，兩黨都把這年金的問題扯在一起，在野黨認為，軍公教不先改，勞工就不改；執政黨則認為，軍公教和勞工要同時改革。」但軍公教退撫的收支不足，並不會影響勞保破產的日期。「年金問題第一步，就是大家要知道，誰先改並不是問題，因為最後一定會輪到你。改革，必須齊步走。」郝充仁說。 所以，勞工必須體認到，自己的勞保基金其實也是非改不可。因為，大部分的勞工，在勞保年金化時，早就無緣無故地收到了一筆巨大的退休金保障。 問題1 勞保報酬率超高 透支下一代的未來「我什麼都沒做，政府就多給我三百多萬元退休金。這樣合理嗎？」說話的，是陳先生。勞工身分的他，今年五十五歲，按照現在的制度，他將在二○一九年退休，工作年資三十五年。 在勞保年金化以前，以他三十五年半的年資，他可以領一九七萬元的一次領退休金；但是，○九年後，勞保年金化，如果陳先生選擇月退，以勞保的計算方式，他可以領年資乘上一．五五％所得替代率，每個月可以領兩萬四千多元。如果以他退休之後再活二十年，把他所有的退休金以現值計算，他可以領五○一萬元。足足比一次領多了三百多萬元。 「我既沒有多繳錢，政府也沒有多幫我繳錢。那這些錢從哪裡來？」他把自己勞保繳費的單據放在我們面前，他歷年的投保薪資，都在上面。「而且，我自己算了投保費用，按照現在的費率，我這一生，自己總共才繳二十七萬元。這樣算起來，我的報酬率是十八．五倍耶！什麼樣的投資，可以讓我賺十八．五倍？」這十八．五倍的報酬率，就是繳交一元回收的「金錢價值比」。「其實，如果比較勞保和公教人員自己提撥的費用來看，勞工的金錢價值比是比公務員還高的。」金管會副主任委員王儷玲說。的確，根據總統的座談會報告，可以知道勞工投保一元，可以回收二十三．五三元，比起軍公教的六．八一元，還要高出許多。 勞保的提撥方式，是每個月從我們的薪資扣勞保費。現在總提撥率是一○％，勞工繳二％、雇主繳七％、政府繳一％。就算加入所有人幫陳先生繳的勞保費，他繳的勞保費用仍只有一三五萬元，「金錢價值比」還是有三．七倍。「這樣的超高報酬，政府怎麼可能不會倒？」陳先生說。「所以我們這一代的勞保，就是繳得太少，領得太多！」的確，如果需要支撐這樣的報酬率，勞保基金需要超高的報酬率，才有辦法在未來給付。勞保基金的目標報酬率是八％，但實際上過去十年平均報酬率，僅有三．五九％。台灣四大退休基金，平均報酬率也只有二．七九％。那麼，缺少的錢，從哪裡來？ 「很簡單，下一代會負擔嘛。」郝充仁說。「現在不論勞保、軍公教退撫，都沒辦法自己支撐，就叫國庫出錢，我們就是把債務留給下一代。」陳先生也擔憂地說：「所以我都對我兒子說，叫他有機會就出國念書，留在國外工作，不要回來了。留在台灣，為了我們這些老人的退休金，一定會一直、一直加稅，誰會那麼傻？」問題2 太早退休 退休金所得替代率太高陳先生的憂慮，並不是沒有道理。台灣的年金制度，不論是勞保或是軍公教年金，甚至比破產的希臘都要優渥。年金設計的不良、延宕的年金改革，注定了我們希臘化的命運。 首先，我們的退休年齡太早。希臘的法定退休年齡已經調高到六十五歲，並且將在二○二○年延長到六十七歲；在台灣，勞保雖然已經漸進式延長到六十五歲，但是軍公教退休年齡仍是五十五歲，而且實際退休年齡還更早。根據公務人員退撫基金管理委員會統計資料，公務人員的實際退休年齡，一一年是五十六．四歲，但是歷年來逐年下降，到一二年已經變成五十五．二歲；教育人員也提早到五十三．九歲，不但比勞工退休年齡早，甚至比希臘還要早。 第二，台灣退休後計算替代率的投保薪資，勞工是以薪資最高的五年計算平均值，而公務員是以最後一年的薪資水準來計算。這個寬鬆的計算方式，也比希臘還好。 公務員就是因為最後一年的薪資水準來計算，才會有不少「退休前升官」的情況出現。日前曾遭撤職的行政院新聞局前祕書郭冠英，在退休前卻被台灣省政府短暫任用，湊巧在最後一刻符合退休資格，照樣享受公務人員退休金，就是「計算退休年資不當」造成漏洞的例子。 問題3 退休年資計算 職業工會鑽漏洞而勞工方面，也不遑多讓。計算最高五年平均薪資，雖然比公務員要長，但因為勞工薪資申報較難查核，不少營利事業或職業工會的勞工，在前半生會以「高薪低報」，規避應該繳的費率，然後在退休前才調高自己的投保薪資。這樣，退休後就能以最高薪資領退休金，卻不用承擔繳費義務。 政大勞工所教授張其恒就指出，這個現象特別在職業工會很常見。「職業工會的薪資，例如計程車司機，怎麼確認？很多人就往這漏洞鑽，一直都用最低的投保薪資來繳費；然後到退休前，才拉高投保薪資。」因此，勞保年金制度上路之後的三年，職業工會用最高薪資投保的人數，居然暴增三倍。 「而且，這不是少數現象，勞、農、漁等工會的投保人數已經有三百萬人，占我們勞保的三分之一。這些人，每年領走五七％的勞保給付金額。」張其恒說。他也指出，在國外計算年資的方式都以全部的年資，或三十五年年資平均計算，「有這個漏洞在，制度一定會完蛋！」職業工會規避保費的計算公式，甚至都可以隨手在網路上查到，變成「全民一起省」的畸形現象。「所以年金改革要延長計算薪資年限，才會有那麼大的反彈，因為不少人靠著這個漏洞，躲掉該盡的義務。」問題4領的多、繳的少 未來政府債務破表年金領太多、領太久，另一個問題就是「繳太少」。根據勞保和勞退的精算報告，我們每個月薪資提撥的保費，早就無法支撐這樣不合理的給付。若要維持現有的支出，公務人員的最適保費是四二％（現為一二％），而勞工則為二七％（現為一○％）。年金改革方案雖然要調高勞工提撥保費至一九％，但是因為勞工團體反對，現在仍在立法院延宕，因為，沒有人想要多繳錢、少領錢。 但是，台灣少子化、老年化的趨勢不會變，退撫和勞保基金在未來仍會虧損。 今年三十歲的上班族，到他退休那一年，勞保基金單年就虧損七千億元，而勞保累積的負債，將是十兆元。如果年金制度不變，未來二十年我們的勞工和軍公教的退休基金總負債，將會是十七．五兆元的潛藏負債。到時候政府只能一直舉債，來付退休金。債務，就是下一代要還。 的確，年金改革，關係最深的，就是我們的下一代。而改革停滯，最焦慮的，也是他們。「現在的年金制度，根本就是在犧牲年輕人。」青年監督改革聯盟召集人竺佳慶就說。 「我今年二十五歲，我還要四十年才能退休，但是現在在反對年金改革的人，都是十年、二十年後退休的人。我不在意多繳、領少，但是這個制度一定要公平，為什麼他們可以繼續領那麼多，而到我們這代就只剩破產？」竺佳慶說。 「年金原本原本是社會保險的一環，所以具有世代互助的精神。」台北大學財政系教授黃世鑫說。但是台灣現在少子化問題越加嚴重，當退休的人越來越多，下一代的人越來越少，負擔自然就會加重。「解決問題，只有兩條路，」黃世鑫說：「一個是提高費率，另一個是降低給付。」搶救年輕人未來 改革該怎麼做？ 這兩個主題，正是這次送進立法院的年金改革的主軸。但這個改革，卻遭到層層阻礙。法案送進立院後不到兩個月，退休公務員陳情、上街頭，改革就慢慢停下來。 考試院前院長姚嘉文，是大力推動軍公教改革的院長之一。二○○六年，他就砍公務員存款優惠，將一八％變成一二％；結果，立法院凍結考試院一億元預算，銓敘部預算也幾乎全數遭凍結。 「他們就是用這樣來要脅考試院、銓敘部讓步。」姚嘉文說。但是他的敵人，不只是立法院裡的立法委員，連他的同仁，也毫不留情。姚嘉文回憶：「那時居然有公務員，在我的辦公室前面設靈堂，詛咒我不得好死。」解方1 政客忘掉選票 別怕得罪勞工、公務員這次年金改革，在立法院聲音最大的就是國民黨立委廖正井。他不但在議會威脅銓敘部官員：「如果繼續推動關中的版本，我在立法院絕對不會幫你排這個案子。」還表態，要求撤回年金改革法案。 「我們沒有那麼偉大！年金這個問題，要花三、四十年解決，不可能現在一次解決嘛。」廖正井接受採訪時說。「馬英九也說，不改的話會倒。問題是沒人敢改啊！（立委）表決的時候寧可不出席、被罰錢，尤其連勝文（台北市長參選人）選得那麼慘！」廖正井講到重點。阻礙年金改革，與其說是立法委員，不如說是選票。 早在去年九合一大選前，一三年十一月十日，廖正井為了提議重發公務人員年終慰勞金，就曾在議會對著銓敘部官員說：「你看你的責任有多大，現在全國都在罵，為什麼連勝文的民調一直沒辦法起來？就是因為公務人員不爽了！」在他眼裡，公務人員的福利，都是選票的工具：「我要坦白講，這一次如果台北市輸掉，台中市又輸掉，輸得一塌糊塗，我絕對唯你們是問。」「沒辦法，提年金改革，公教人員就反彈，他們就是國民黨的基本支持者，基於選舉考量，國民黨就停下來。」民進黨立委李應元說：「簡單來講，政治的意志不夠。」然而，在野黨黨團的態度，並沒有對年金改革有任何幫助，因為勞工團體對勞保改革反應也很激烈。李應元說：「你用所得替代率來看，本來勞工就很低，軍公教要先拉下來。所以我們主張，軍公教要先砍，再動勞工；或是軍公教大砍，勞工小砍。」解方2避開爭議性高事項 先做共識高的就這樣在兩黨的僵持下，誰也不願意推動對自己選票有害的改革方案。在改革法案送進立法院，空轉半年後，一三年十一月，考試院院長關中不願改革就此停滯，只好上呈馬英九，建議改以漸進式的改革。「雖然年金改革在立法院遭到阻礙，但現今軍公教人員退撫給付潛藏負債持續增高，若未及時改革，所累積的沉重債務，將轉嫁後代子孫承受。如何突破困境改採務實步驟持續推動，確有迫切的必要性。」在關中的規畫中，他放棄了「調降所得替代率」和「多層次年金」等爭議性高的事項，而著眼在公保年金化、退撫延後退休金起支年齡、調整撫慰金、投資績效、一八％優惠存款等共識較高的事項。簡單來說，就是以先從小地方改起，最後再做大改革。 這麼務實的年金改革方案，在接下來馬英九不到兩年的任期，有辦法實現嗎？廖正井搖搖頭：「不可能。國民黨的立委現在每個都緊張得要死。」他說。 不過，就算改革方案在立法院停滯，還是有很多層面可以從立法程序外開始著手。廖正井就說：「像退休基金的報酬率，以前都是二％、三％，前兩年就提升了啊。這些事是可以先做的，也可以先延後破產的時間，好好從長計議。」解方3 提升勞保基金報酬率 全民監督政府退休基金報酬率提升的改革，王儷玲是幕後功臣之一。在改革小組帶頭力拚操盤績效，讓基金資產配置活化，加強投信業者管理的策略下，一二、一三兩年勞動與退撫基金的報酬率都超過六％，「一四年，有好幾個基金委外績效都超過一○％。改革成效非常好。」她說。但王儷玲也直言：「台灣退休基金缺口要長期彌補，光是投資報酬率提升還是沒有用。除了放新的水進去，也要把洞補起來。」她解釋：「一定要先減少支出，長期才可以看到成效。缺口如果不補起來，本金無法放大，放再多的水也沒用。」的確，年金改革如果再不啟動，台灣的未來就更渺茫。對於年金改革，馬英九說過：「我可以不做，留給下一任總統，但我不忍心。」兩年後看這句話，格外諷刺。二○一五年，馬英九是否能信守承諾，讓它變成改革行動年？這仍須全民一起監督，發出改革的聲浪。下一代的幸福，就握在你手上。 年金問題正在壓垮台灣！ 先天的人口變遷壓力，加上勞工、公務人員年金制度的設計不良，讓年金面臨崩潰，而影響最大的，就是下一代。 累積17兆潛藏負債壓垮政府財政軍公教退撫新制(49%) 勞工保險(47%) 公保(1%) 國民年金(1%) 健保(1%) 農保(1%) 資料來源：考試院 軍公教新制與舊制退撫 軍公教年金若不改革，將有8.3兆元的潛藏負債。 勞工保險 勞保年金若不改革，在未來30年，將有8.1兆元的潛藏負債。 潛藏負債17兆是台灣10年的政府總預算勞保不改革 12年後就破產還能撐 現在保費收入仍有盈餘，短時間內不會破產。 撐不住 年金若不改革，持續入不敷出，終將支出失衡。 破產 2027年，預計勞保基金餘額歸零，宣布破產。 今年30歲的人，將在這時退休，當年勞保將虧損7000億元，累計負債為10兆元。 荒謬！報酬率3.7倍的「勞保魔法」不只是軍公教退休金出問題、不公平，占勞工退休金最大主力的勞保，也有一樣的問題。 該勞工一生 共繳勞保保費135萬元 （包括勞工、資方及政府繳交的保費計算現值，提撥率10%、勞工自提2%、雇主7%、政府1%）退休金一次領197.5萬元 報酬率1.5倍 退休金 月領24156元，領20年，共501萬元（35年年資×替代率1.55%×投保薪資43900元，領20年，以1.3%利率計算現值） 報酬率3.7倍勞工繳一樣的保費，卻因年金化多領 萬元，這些錢哪裡來？ 答案，就是讓下一代填補虧損。 但，如果下一代越來越少怎麼辦？ 為什麼台灣的年金會破產？ 原因1.人口結構改變負擔保險的人變少 少子化嚴重 勞動力不如過去充沛 平均餘命變長 退休金越領越久 台灣40年來……25歲以下人口減少3成 勞動人口（25~59歲）僅增加1.2倍 但退休人口（60歲以上）增加3.4倍占總人口百分比（％）0~24歲 25~59歲 60~100歲1974年 58.7 35.5 5.8 2013年 27.8 54.7 17.5 原因2.退休制度太優渥拖垮財政領太久！台灣比破產的希臘還早退休台灣人壽命越來越長，但是退休年齡比起其他國家卻更低，現在退休的人，平均可以比30年前 多領10年 各國法定退休年齡（歲） 美 國 67 德 國 67 日 本 65 英 國 65 希 臘 65 義大利 65 法 國 60 韓 國 60 台灣勞工 60 台灣公務員 55 領太多！退休後拿的錢比工作還多台灣在計算年金時，只算5年最好的薪資，公務員只算1年，相較計算全部35年資平均的制度（如美國），可以多領３成台灣公務員所得替代率，超過希臘、冰島等最高所得替代率。退休後拿的錢比工作還多，最高可以到 112% 繳太少！勞工保費全球數一數二低台灣勞工的勞保年金提撥率，今年開始為10%，仍遠低於其他國家各國勞工保險提撥率（％） 英 國 40 法 國 36 新加坡 33 丹 麥 22 加拿大 19 美 國 15 台 灣 10 資料來源：OECD、考試院、行政院職業工會的「賺錢祕方」納稅人的痛 30歲 加入職業工會 22年都用最低薪資（19273元）投保22年的保費：1057×22×12＝279048元 是正常納保薪資的一半 52歲 開始調升投保薪資 8年內每年調升投保薪資15％，60歲到最高43900元 60歲 60歲到65歲，可維持60個月最高薪資65歲退休，即可以最高薪資領取勞保年金

谷歌的明天究竟在哪里？

來源: http://wallstreetcn.com/node/214395

上周五，谷歌公司宣布將從今年4月19日開始終止視頻收費問答平臺Helpouts的服務。Helpouts遭“拋棄”凸顯出了谷歌公司在非搜索業務上面臨的困境，而谷歌的“王牌”——搜索業務的市場份額近期也不斷下降。

搜索業務市場份額遭侵蝕

去年第四季度以來，谷歌在主營業務方面遭遇了來自雅虎、微軟Bing、Facebook等形成的強大包圍網。據流量分析網站StatCounter的數據，谷歌在美國的搜索份額已連續三月下滑，跌至74.8%的7年最低。而同期，雅虎和Bing的份額都有所增長，分別增長至10.9%和12.4%。由於火狐瀏覽器棄用Google而改用雅虎為默認搜索引擎，谷歌流失的客戶大多湧向了雅虎搜索。

谷歌營收結構過於單一一直是其詬病之處。谷歌公司2014年四季度財報顯示，谷歌主營網站產生的營收包括AdSense計劃所產生的營收占了總營收的89%，然而谷歌的廣告模式依然陳舊且滯後。面對Facebook等社交媒體的競爭，谷歌顯得力不從心。

投資項目過於分散，難以變現風險巨大

在核心搜索業務之外，谷歌的投資十分分散：自動駕駛汽車、Google Hangouts、安卓系統、谷歌眼鏡、Cardboard虛擬現實平臺等等。這些項目讓谷歌表面看上去像是一個偉大的科技公司，但過多且分散的投資項目讓谷歌有限的組織資源疲於分配，項目成功率難以保證，背後蘊藏著巨大的風險。

這些年，谷歌在非主營領域的研發投入仍在逐年增加，去年谷歌的研發支出達到了100億美元，而被做死的項目卻不在少數。

谷歌公司於2013年11月推出基於Hangouts視頻聊天工具的專家收費問答、培訓服務Helpouts，一年多過去，這一產品發展並不如意，谷歌周五宣布，將關閉這一服務。除了Helpouts，谷歌公司還於上月決定停止銷售現有型號的谷歌眼鏡。

下圖為谷歌近10年來的研發支出費用。

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谷歌的明天究竟在哪里？

來源: http://wallstreetcn.com/node/214395

上周五，谷歌公司宣布將從今年4月19日開始終止視頻收費問答平臺Helpouts的服務。Helpouts遭“拋棄”凸顯出了谷歌公司在非搜索業務上面臨的困境，而谷歌的“王牌”——搜索業務的市場份額近期也不斷下降。

搜索業務市場份額遭侵蝕

去年第四季度以來，谷歌在主營業務方面遭遇了來自雅虎、微軟Bing、Facebook等形成的強大包圍網。據流量分析網站StatCounter的數據，谷歌在美國的搜索份額已連續三月下滑，跌至74.8%的7年最低。而同期，雅虎和Bing的份額都有所增長，分別增長至10.9%和12.4%。由於火狐瀏覽器棄用Google而改用雅虎為默認搜索引擎，谷歌流失的客戶大多湧向了雅虎搜索。

谷歌營收結構過於單一一直是其詬病之處。谷歌公司2014年四季度財報顯示，谷歌主營網站產生的營收包括AdSense計劃所產生的營收占了總營收的89%，然而谷歌的廣告模式依然陳舊且滯後。面對Facebook等社交媒體的競爭，谷歌顯得力不從心。

投資項目過於分散，難以變現風險巨大

在核心搜索業務之外，谷歌的投資十分分散：自動駕駛汽車、Google Hangouts、安卓系統、谷歌眼鏡、Cardboard虛擬現實平臺等等。這些項目讓谷歌表面看上去像是一個偉大的科技公司，但過多且分散的投資項目讓谷歌有限的組織資源疲於分配，項目成功率難以保證，背後蘊藏著巨大的風險。

這些年，谷歌在非主營領域的研發投入仍在逐年增加，去年谷歌的研發支出達到了100億美元，而被做死的項目卻不在少數。

谷歌公司於2013年11月推出基於Hangouts視頻聊天工具的專家收費問答、培訓服務Helpouts，一年多過去，這一產品發展並不如意，谷歌周五宣布，將關閉這一服務。除了Helpouts，谷歌公司還於上月決定停止銷售現有型號的谷歌眼鏡。

下圖為谷歌近10年來的研發支出費用。

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敦和投資徐小慶：明天股市很可能連高開都沒有

來源: http://wallstreetcn.com/node/214697

（本文觀點來自敦和投資有限公司宏觀策略總監徐小慶。他曾是中金公司的明星分析師，連續多年獲選“新財富”最佳債券分析師。）

2月初意外降準後，徐小慶準確預測了A股“高開低走”，因此在這次降息後的第一個交易日到來之前，有必要再看看他對央行二次降息的解讀：

1、市場短期反應：2月初降準完全超預期，但是股債都是高開低走，這次降息前股債商品都漲過了，市場已經有了充分的預期，而且大家都認為會高開低走，那麽很可能連高開都沒有，甚至不排除在獲利了結的壓力下出現低開低走的情形。不過我對股債雙牛的看法沒有變化，每次市場認為利好出盡帶來的下跌都是再次買入的好時機。

2、貨幣政策：央行已經兩次降息一次降準，自然接下來的問題是寬松是剛剛開始還是已經接近尾聲？對央行繼續寬松表示懷疑的的理由無非兩個：

一是擔心加劇人民幣貶值預期，對於中國這樣一個大的經濟體而言，利率而非匯率從來都是貨幣政策考慮的首要因素，12年人民幣貶值預期強的時候，也沒有阻止過央行降準降息的步伐。當然我也不認為影響匯率的核心因素是中國自身的貨幣政策，關鍵還是看美元走勢，只要美元弱了，央行即使繼續降準降息，人民幣也不見得就一定會貶。對於美元的看法見仁見智，我傾向於認為95是一個階段性頂部，對美元的判斷關鍵點不在於美國本身的經濟複蘇有多強或者美聯儲何時加息，而是歐洲和日本的經濟複蘇是否超預期，因為後者的資產價格相對於美國便宜太多，一旦基本面好轉資金會很容易從美國流向歐洲和日本，近期這兩個經濟體在持續QE的刺激下複蘇的跡象都越來越明顯。

二是政府可以通過加大財政支出引導資金進入實體經濟，而不需要繼續通過貨幣政策放水。寬財政和寬貨幣並不矛盾，相反從歐美日過去幾年的經驗來看，兩者需要配合才能對實體經濟更加有效。以前央行維持高利率，防止地方政府軟約束無節制融資，那是政府不想寬財政，現在如果主動寬財政，維持高利率有什麽好處呢？

貨幣政策是否需要繼續寬松，就看兩個：CPI和社融(M2)。1-2月食品漲幅遠低於季節性，一季度CPI同比將低於1%，二季度出現負值的可能性在加大；1月信貸增量雖然超預期，但是社融和M2增速均繼續下滑，目前金融數據只能說在觸底但還談不上已開始持續回升，12年最後一次降息發生在金融數據已回升幾個月之後。目前就認為貨幣政策放松已接近尾聲還言之尚早。

政策寬松力度是否足夠不是看降準降息的次數，而是看利率尤其是短期市場利率是否實質性下降並與其通脹水平相匹配。雖然貸款利率已經出現了一定程度的回落，但是實際利率卻並沒有下降，更重要的是，回購利率依然處於歷史高位，並導致理財收益率居高不下，這將會抑制企業融資成本的進一步回落。縱觀歷史，任何一次經濟基本面的拐點和債券牛市的結束都必然以短期利率的大幅下降為前提，這個如果沒有發生，可以說央行根本就沒有寬松過。

3、債券：在收益率曲線極度平坦的情況下，回購利率居高不下成為了看空債券的主要依據，但恰恰相反，這也就說明央行的寬松力度還遠遠不夠，實體經濟的複蘇依然十分艱難。回購利率維持在高位的時間越長，債券牛市持續的時間就會越長。如果7天回購利率能迅速跌至3%以下，經濟和通脹預期才有起來的希望，這時對長債反而需要變得謹慎，但這一過程到目前都還沒有發生。指望通過寬財政直接跳過這一階段帶動經濟複蘇，我認為是不現實的。

4、股票：如果不相信分子能改善，那麽分母就一定會繼續改善，只要經濟不好轉，不要懷疑央媽繼續寬松的力度和決心，不要降了一兩次息就覺得短期不會再寬松了，3個月前有誰會認為央行在這麽短的時間內兩次降息一次降準呢？不再寬松了只有一種可能，就是經濟好轉了，通脹預期起來了。所以要麽就是分母改善，增量資金繼續流入，大盤股雖然彈性不如成長股，但在流動性寬松的背景下，成長股漲多了大盤股也會補漲；要麽就是分子改善，回到存量博弈格局，但周期股表現會好於成長股。兩種情況下股指的表現都不會差。

5、商品：流動性寬松對大類資產的受益先後順序是：債券-股票-商品。近期商品期貨的表現強於現貨，本身已經在反映持續寬松的政策對前期過度悲觀預期的修複。但是商品價格要出現持續反彈，必須看到基本面的好轉，這一點和股票有很大的區別。未來能否階段性反彈以及反彈的力度取決於以下幾個方面：第一，歐洲經濟的複蘇力度，複蘇強美元走弱，對商品利好；第二，國內房地產政策寬松力度加大，如降低首付比率、降低交易稅；第三，國內供給收縮，當產能真正出清時，應該伴隨著失業率的上升，經濟下行壓力會從投資轉向消費(今年很有可能)，所以在經濟下行周期的後半段，往往會看到CPI加速下跌和PPI反彈同時出現的情形，恰恰是一個硬幣的兩個方面，99年上半年即是如此。

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A股反彈了，明天高開你莫追

來源: http://www.yicai.com/news/2015/07/4643263.html

A股反彈了，明天高開你莫追

一財網禪宗七祖 2015-07-09 16:09:00

當前是A股一個特殊的美好時代，新股發行暫緩，貨幣持續寬松，各部位高度呵護，大股東限制減持，還有匯金證金增持，還有各大主力自救，所有的利好消息都在醞釀發酵，