“中國版”CDS來了！必須搞懂的六個問題都在這兒
來源: http://www.nbd.com.cn/articles/2016-09-23/1040863.html
大名鼎鼎的CDS終於要在我國金融市場上正式落地。9月23日，中國銀行間市場交易商協會正式發布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》及相關配套文件，在原有兩項產品的基礎上，推出了包括信用違約互換（CDS）在內的兩項新產品。下面就跟小編一起看看，“中國版”的CDS業務到底要怎麽玩兒吧。
每經記者 張喜威
大名鼎鼎的CDS終於要在我國金融市場上正式落地。
9月23日，中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱交易商協會）正式發布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》（以下簡稱業務規則）及相關配套文件，在原有兩項產品的基礎上，推出了包括信用違約互換（CDS）在內的兩項新產品。
What！？不知道什麽是CDS？那你應該知道發端於美國“次貸危機”的2008年金融危機吧？而美國“次貸危機”的爆發，就和CDS市場的瘋狂膨脹有直接關系……可是，也不用怕，畢竟我國的CDS市場才剛剛起步。
下面就跟小編一起看看，“中國版”的CDS業務到底要怎麽玩兒吧。
一、CDS究竟是個什麽鬼？
交易商協會發布的《信用違約互換業務指引》上說，信用違約互換指“交易雙方達成的，約定在未來一定期限內，信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的一個或多個參考實體向信用保護買方提供信用風險保護的金融合約，屬於一種合約類信用風險緩釋工具。”
到底啥意思？舉個簡單的例子：
A企業通過交易商協會註冊發行了一期短融，B機構認購了其中的一部分；但B擔心到期時發生違約，就針對A企業的信用問題和C機構達成一份合約，來規避風險。根據合約，B要交給C一部分“信用保護費”，如果短融到期A真的違約了，C就要向B支付因違約造成的損失；如果沒有發生違約，C就不用支付給B損失。
在這個過程中，B和C之間達成的這份合約，就是所謂的CDS，類似於針對債務違約的一份“保險”。
二、為何要開展CDS業務？
其實，理解了“什麽是CDS”以後，為什麽要開展CDS業務的問題也就很容易回答了。
交易商協會是這麽說的：“為豐富銀行間市場信用風險管理工具，完善市場風險分擔機制，促進市場持續健康發展……”
也就是說：信用風險管理工具不夠豐富，風險分擔機制還不夠完善……
再來看一組數據：根據Wind資訊統計數據，截至到8月初，今年已有39只債券兌付違約，涉及19家發行主體，違約金額高達249.11億元。不管是從違約債券數量還是違約金額，均已達到去年全年的2倍……
市場風險這麽大，投資者心里沒有底啊~怎麽辦？發展CDS業務就是一個較為可行的解決路徑。
“市場從來沒有像現在一樣需要對沖信用風險的產品。”這是來自一位資深市場分析人士的呼聲，CDS有助於在違約案例飆升後緩解憂慮，並幫助投資者更快地察覺風險較高的企業。
三、哪些機構可參與交易？
業務規則規定，參與者應向交易商協會備案成為核心交易商或一般交易商。其中，核心交易商可與所有參與者進行信用風險緩釋工具交易，一般交易商只能與核心交易商進行信用風險緩釋工具交易。
當然，在開展信用風險緩釋工具業務前，參與者還應加入交易商協會成為會員，並將其信用風險緩釋工具交易內部操作規程和風險管理制度送交易商協會備案。
根據交易商協會官網資料，目前信用風險緩釋工具交易商一共有47家，其中國開行、工商銀行、中國銀行、建設銀行等26家為核心交易商。
四、對交易規模有哪些限制？
根據交易規則：
任何一家核心交易商的信用風險緩釋工具凈賣出總余額不得超過其凈資產的500%。
任何一家一般交易商的信用風險緩釋工具凈賣出總余額不得超過其相關產品規模或凈資產的100%。
（專業委員會可根據信用風險緩釋工具市場發展運行情況，適時調整上述比例數值。）
此外，參與者不得開展以其自身債務為標的債務或以自身為參考實體的信用風險緩釋工具業務；開展以關聯方債務為標的債務或關聯方為參考實體的信用風險緩釋工具業務應予以披露，並在信用風險緩釋工具存續期按季度向交易商協會報告。
通俗點說，就是你不能自己給自己做“擔保”。給關聯的機構做“擔保”倒是可以，但你得披露關聯關系，還得每季度向交易商協會報告。
五、對債務種類有哪些規定？
《信用違約互換業務指引》明確指出，在現階段，非金融企業參考實體的債務種類限定於在交易商協會註冊發行的非金融企業債務融資工具，交易商協會金融衍生品專業委員會將根據市場發展需要逐步擴大債務種類的範圍。
也就是說，對於非金融企業參考實體而言，目前僅能夠針對其在交易商協會註冊發行的債務融資工具開展CDS業務，這意味著企業向銀行借的貸款目前還不能通過CDS來防範違約風險——以後行不行還得看交易商協會相關專業委員會的決定。不過，對金融機構則沒有這方面的限制。
六、CDS可以徹底化解違約風險嗎？
答案自然是否定的。信用風險從來就不能化解，只能轉移。
就像前文提到的，CDS一直被認為是造成2008年“金融危機”的重要推手。資料顯示，2008年美國金融危機之前，以CDS為主的櫃臺衍生品市場是一個無集中競價、無公開交易信息、無監管法律的“三無”市場，瘋狂的資金吹大了泡沫，並最終走向了破滅。
可見，CDS市場的過度、無序膨脹，可能帶來的風險也是十分可怕的。
有分析人士指出，發達經濟體的經驗告訴我們，CDS只是轉移風險，而非化解風險。未來一段時間需要關註的核心問題，仍是央行以及監管層面對債市的態度以及措施，進而在當前高杠桿的市場環境下所潛在的流動性風險是否會出現。
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真希望加入獨角獸前就搞懂的那些期權問題
來源: http://www.iheima.com/promote/2017/0412/162541.shtml
真希望加入獨角獸前就搞懂的那些期權問題
簡法幫
加入一家未上市早期公司之前，應該知道並認真考慮哪些事情？
本文源於開源托管平臺GitHub的一篇匿名文章，其中有些觀點可能有些偏激，但是也的確從員工視角反映出矽谷創業公司期權的一些問題，簡法幫還根據中國創業圈和法律環境“狗尾續貂”，補充了一些中國元素，以饗讀者。
本文簡短總結了該匿名作者希望自己當初加入一家未上市早期公司（又稱初創公司，在某些情況下專指獨角獸）之前本應該知道並認真考慮過的事情。文章並不是想說服讀者不應該加入創業公司，而是希望告誡面臨類似選擇的人明白：創始人和員工之間的權利之不平衡超乎想象，若站在加入創業公司的路口上，能駐足考慮比較自己的選擇將會不無裨益。
文中的內容稱不上新穎或者創新，但文章的主要目的在於為員工集中整理股權期權和員工激勵相關的基礎知識。
一、創業公司常見的期權問題
1. 鎖定
從一家公司離職，您通常有最長90天的時間來行權，否則將會失去已經到手的期權。從法律上，這樣的限制最初來源於美國稅務局針對享受稅收優惠待遇的法定期權所需要滿足的法定條件，但確切的原因已經並不重要了。唯一重要的是，如果你想離職，而你又沒有足夠的現金儲備來行權購買公司股權，那麽你花了幾年時間積累成熟的期權就會瞬間蒸發。
更糟糕的是，通過行使期權，尚未兌現的紙面富貴（股權）會讓你將立即面臨納稅義務。你手中的期權設有行權價格，未上市公司通常有409A估值來確定其公平的市場價值，該行權價和市場價之間的差額乘以期權行權的數額將被視為你的所得，你需要繳稅，即使股權沒有流動性——也就是說您還一分錢都沒賺到手，而且在可預見的將來也沒有可行的套現方式。
即使您有錢行使你的期權並向稅務局納稅，結果會是你的現金從此被套，在不確定的很長時間內，你的投資可能會沒有什麽回報。應考慮一下您可以用這些資金做其他投資的機會成本。
根據美國稅法，享受稅收優惠的法定期權的行權期限為十年，從期權計劃批準之日起算。即使那時股票還沒法流動（交易），您要麽出錢行權，要麽讓這些期權蒸發，出錢行權就會面臨前文所講的成本和稅負問題。
十年時間是不是聽起來很久遠？那想想下邊這些獨角獸（2017年）的年齡：
一些公司現在提供（員工離職後）10年的行權窗口期，您的法定期權將在90天後自動轉換為稅負更高的非法定期權。對於員工而言，這比90天的窗口更好，但如前一段所述，十年可能仍然不夠。
·很快你就戴上了金手銬。在公司呆的時間越長，積累的股權就越多，離開的決定就變得越發艱難。這可能最終導致早期員工擁有很少流動資產，卻個個都（因為持股）被升值為“紙面上的百萬富翁”，結果員工面臨艱難的抉擇——拋棄這些紙面富貴，還是繼續堅持直到創始人讓他們套現一些股權有所回報。
簡法幫評註：基於國際VC對中國創業圈的影響，中國創業公司的期權制度通常參考美國的做法，要求員工在離職後90天內甚至更短時間窗口內行使成熟的期權。2016年9月22日，財政部和國稅總局為支持創業公司股權激勵推出了稅收優惠政策（財稅 [2016] 101 號），與美國類似要求股票（權）期權自授予日至行權日的時間不得超過10年，我們在《股權激勵稅收優惠新規發布 簡法幫相應調整了股權激勵文件》一文中對稅收優惠政策做了分析並相應提供了期權文件修改範例。除了稅收優惠的力度更大，中國稅收制度對期權的定價和估值要求也更加開放和寬松，有興趣的讀者可以參見《創業公司估值遊戲：激勵股權如何定價最合理？》一文中的具體分析。
2. 股權流動性的實現
股權流動性的實現沒有任何時間上的保證。事實上，即使公司非常成功，也沒法保證股權流動性的實現。你可能在1年後、5年後、10年後套現股權，也可能永遠都無法套現。在我們這個時代，已經看到很多證據表明公司上市可能需要等待更長的時間（見上文的年齡清單）。
創始人與員工之間的上市動機有時並不一致。員工想要一些股權流動性，這樣他們能夠從其幫助創造的公司價值中分一塊蛋糕，但老板知道讓員工分完了蛋糕可能會意味著一批最好的人才將會離開公司，因為他們終於有機會可以去追求其他項目（夢想）。這可能是不上市的另外一個原因。
雖然這可能是創始人不想上市的一個原因，但並不是唯一的原因。許多創始人確實相信（無論對錯），公司還有10倍/ 100倍的增長空間，而過早啟動IPO，所有這些潛力都被浪費掉了。對於一個正常的創始人來說，他們的公司是他們一生的心血，他們願意再等幾年時間以實現更偉大的藍圖。這是一個更高尚的不上市理由，但是從員工的角度來看，這是有問題的。
簡法幫評註：對於發展狀況也還算不錯，但是距離上市或被收購卻遙遙無期的創業公司來說，應該如何安撫那些忠誠老員工的躁動之心呢？常見的方式包括激勵股權回購機制和激勵股權的對外轉讓，甚至可以員工激勵股權的部分套現與公司融資結合起來，詳細分析見《若上市遙遙無期，創業公司如何安撫忠誠老員工的躁動之心？》一文。
3. 創始人/員工權利不平衡
創始人（和得力幹將）可以安排在融資過程中部分套現，從桌面上切得一塊蛋糕，因此在大規模的流動性事件（譬如上市或被收購）之前就能夠實現一定的財務自由。但是，員工不能。這種情況完全不平衡，而且大多數人都在失衡的那一側。
即使你進入一家公司時看清楚了公司的股權結構表（cap table），但是你可能會發現決定你手中股權比例的分母在不斷變大。公司可以隨時發行新股，都會稀釋您的股權比例。事實上，在任何一輪融資中，稀釋往往都是不可避免的。
簡法幫評註：正如《獨角獸馬失前蹄員工首當其沖 創業公司應如何平衡各方利益？》一文中案例分析得出的結論——在創業公司被並購等股權套現的關鍵時刻，除了爭取自身的利益，公司管理層更要考慮那些與自己一起打拼的員工們的利益，相信這種努力不僅會贏得員工的忠誠，更會得到投資人甚至收購方的理解甚至尊敬。但是，如果創業公司不能協調好優先股與普通股之間以及優先股內部各相關方的利益安排，即便獨角獸或千里馬也可能會被利益糾葛絆倒，首當其沖的總是那些“普通”的員工股東們。
4. 非公開股權交易市場
美國已經有未上市公司的股權交易市場，甚至可以幫助解決相關的稅負。然而，一定要考慮到這種幫助需要付出很大的代價，而且你幾乎肯定會失去一大塊的股權升值空間。另外，要看你打算加入的公司情況，沒有公司董事會的特別許可，公司可能會限制你進行非公開股權交易的可能性。
簡法幫評註：與美國不同，中國的非公開股權交易市場還不夠發達。境內外架構的中國創業企業都可以結合融資同時對外轉讓激勵股權的方式為激勵對象手中的激勵股權實現部分套現。中國未上市的創業公司還可以利用新三板甚至全國各地新四板的價格發現機制，在一定程度上嘗試解決員工激勵股權的流動性問題，有資金實力的公司也可以考慮給員工自願回購激勵股權的機會。
5. 估值
特別是在早期階段的公司，給你的股權是以公司的未來估值這個非常理論化的數字為制度基礎的。YC總裁山姆·阿爾特曼（Sam Altman）建議，授予前10名員工總計10％（每人約1％）的股權，如果該公司的出售價格為100億美元，這樣的比例可能會是一個很大的數字，但是要想想總共有幾家公司最終實際賣出了這麽高的價格。
如果該公司出售的價格為更加可能實現的價格（譬如2.5億美元），稅負加上不可避免的股權稀釋，您原來的1％不會像您直觀想象的那麽值錢。它可能與你在大型上市公司的激勵股份價值相當，但面臨的風險要大更多更多。千萬不要輕易地拿上面的推算當真，在加入創業公司之前，你自己一定要根據公司出售的價格可能區間以及股份稀釋因素算算具體的數字，其實這是一道非常簡單的數學題目，所以為了你自己的利益還是去算算吧。
簡法幫評註：無論是美國還是中國，創業公司期權激勵最常見的問題之一就是透明度不夠，公司與員工的溝通不夠，非常容易導致勞資雙方針對期權爆發爭議。《在股權激勵稅收新規下，何為員工期權分配和管理的新姿態？》一文中，簡法幫曾分享過創業公司在員工期權分配和管理需要註意四大問題：（1）期權分配方式；（2）公司期權信息匯總；（3）向員工提供期權明細的透明方式；（4）期權的溝通和後續管理。另外，在《年終迷思：我手中的期權到底值多少錢？》一文中，我們也圍繞期權的估值分享了期權問題上常見的誤會以及離職員工的稅負及稅收籌劃等實踐問題。
6. 要約收購
一些公司意識到公司股權流動性不足的階段給員工帶來的影響，並采用要約收購的方式給員工套現股權取得回報的機會（不少例子可以在網絡上搜索）。當然有要約收購的機會套現總比沒有機會要好，但應當註意的是，要約收購的結構安排可能會將你可以套現的股權價值壓縮到最小化。要約收購也很可能是小概率事件。仔細看清要約收購中隱藏的格式條款，算一算具體的數字，並斟酌一下到出售時點您實際獲得的平均年度回報（包括您服務公司的所有時間，而不僅僅是收購當年）。有很大可能這個回報還不及您在上市公司獲得的股票激勵。
簡法幫評註：創業公司組織要約收購，讓第三方在公司的監督或控制下收購公司的激勵股權，從而解決員工激勵股權的流動性問題在美國市場已經有很大市場，但在中國還比較罕見。
7. 工作環境
這與股權無關，但值得考慮的是，一個大獨角獸公司的環境跟一家大型上市公司並不一定有顯著差異，很可能都一樣，每位“蟻兵”員工的影響力都不大，IT安全制度相當嚴格，大量的會議和固定的帶薪假。在最壞的情況下，甚至可能需要使用同樣的管理系統。
簡法幫評註：此處無評論，員工自慎，最好根據實際情況事前多調研多了解。
二、我就是想去創業公司試試！
假定你無論如何已經決定加入創業公司。這里有幾個問題，建議你在接受創業公司的Offer之前舊知道問題的答案（你應該會驚訝於主動提供這些信息的創業公司是多麽罕見）：
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如果我離開公司，我的期權行權窗口有多長時間？
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公司總股本多少？ （這讓你可以計算你在公司的股權比例。）
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公司的領導層是否希望將公司出售或上市？如果是這樣，大概時間表是什麽樣子？ （不要接受“我們不知道”這樣的答案。）
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員工或創始人是否曾經套現過手中的股權？ （盡量搞清楚創始人在融資時是否從桌面上套現拿過錢，以及是否有要約收購員工股權的機會。）
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假設沒有上市等實現股權流動性的機會，自己手中的股權是否可以在私人非公開交易市場上出售？
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公司是否有股權或債務融資享有超過1倍的清算優先權？ （投資者可能已經取得超過1倍的清算優先權，這意味著這些投資人將在其他人獲得任何分配之前以該倍數優先切分蛋糕。）
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公司是否提供更長的期權行權窗口期？ （加入創業公司後才發現大多數人的行權窗口期是離職後90天的標準，但並不是每個人都這樣。遺憾的是，加入公司之後你就會失去談判的籌碼，很難再要求延長期權行權窗口期限。）
簡法幫評註：如果說回頭看看中國創業公司的員工激勵現狀，這個清單需要豐富的內容可能比上面的清單要長得多，譬如：股權激勵是否有專門的激勵文件還是口頭承諾，或者寫在工作報告等無關文件中的一句話承諾？我們在《股權激勵也是雙刃劍！以司法實例分析股（期）權激勵的正確方式》一文中，結合真人真事及法院的實際判例，從股權激勵雙方——員工和公司兩個角度，分析了中國股權激勵的現狀和需要註意的問題，有興趣的讀者可以看一看。
問完這些問題，很難避免讓人感覺你過於看重金錢，也可能讓人感覺不夠優雅，但你必須這樣做。今天的“你”需要保護明天的“你”。
三、小結
在一家創業公司工作可能好玩、有收獲、有意思甚至有豐厚的經濟回報。矽谷（簡法幫註：或者北上廣深）公司的工作條件往往是世界上最好的；可以想象的是，即使沒有取得豐厚回報的幾率，你可能也想留在那里。但不要忘記，針對股權而言，在遊戲規則上員工往往都是處於下風。
你給自己期權的正確估值應該是零，將期權更多的看作彩票。如果期權讓你發了財，非常好，但是你應當確保自己的勞動報酬可以接受，也就是說即使你的合同中沒有期權，你也仍然會選擇加入這家創業公司。
這麽說不僅僅是因為你效力的創業公司可能會失敗，更是因為即便在創業公司成功的案例中，有很多情況下，套現手中的股權也是困難重重。譬如說，你在五年之後想要嘗試新的東西，或想要組建一個家庭，需要一份收入穩定的工作讓你有能力在灣區（簡法幫註：或者北上廣深）購置人生的第一套房。創業公司期權的紙面價值可能會讓你很尷尬。
如果你在人才市場足夠搶手，讓你能夠自由選擇一個股票擁有良好流動性的上市公司或是一家估值十億美元的獨角獸，建議認真考慮一下前一個選擇。
[本文系簡法幫對i黑馬投稿，文中所述為作者獨立觀點，不代表i黑馬立場。推薦關註i黑馬訂閱號（ID:iheima）。]
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最高危上市公司 你懂的 高仁
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GS(14)@2016-08-09 07:46:512016-08-09 HJ
繼3月細價股孖展斬倉風潮後，7月底有一隻細價股遭到沽空機構狙擊，單日股價跳崖式暴瀉近九成，引發了「火燒連環船」的效應，同一莊家的多隻細價股被連環斬倉。「高仁指點」話你知，高仁的「豬狗朋友」對事件亦相當關注，一起探討最高危的香港上市公司。
在披露對話實錄之前，請各位「巴打」與「絲打」重溫人物背景，簡介如下：
戴孤劃──又稱為「戴Sir」，《信報》「蠱壇辨虛實」專欄作家，上市公司大股東，經常欺壓小股東；
沈繼司──核數師，熟悉會計制度、對數字敏感，但對外面世界一無所知。
高 仁：最近有一隻細價股畀沽空機構狙擊，單日股價高台大插水，引發細價股火燒連環船被斬倉，相信睇到各位「巴打」一目一驚心。
戴孤劃：唉……香港最近呢幾年真係風雨飄搖，既有上市公司股東抵押股票被斬倉，又有著名富豪飯堂嘅兄弟爭產案，而家仲要搞多一單細價股暴瀉事件。你哋覺得邊一類型嘅上市公司最高危呢？
沈繼司：以我嘅經驗嚟睇，應該會係民企。
高 仁：我都知阿媽係女人……
沈繼司：Mmm……我諗老公同老婆一齊打拚捱苦出嚟，果啲上市公司應該會係最安全。夫婦同心，其利斷金嘛！
戴孤劃：咁又未必，要睇返上市公司係咪做得好喇。如果做得唔好，上市公司就會安全啲；相反，如果做得好，上市公司就會好唔安全。
沈繼司：點解嘅？
兄弟血緣親疏有別
高 仁：你咁都唔知！？因為，老闆通常有錢就會身痕，就算老婆靚唔靚都冇乜關係。
沈繼司：咁「老豆」把上市公司傳畀嗰仔，呢啲上市公司應該會安全嘞啩？
高 仁：咁要睇吓「老豆」有冇「福氣」，只有一個仔嘅上市公司就相對安全啲；相反，「老豆」愈多仔嘅上市公司，就可能會愈危險。
沈繼司：「老豆」愈少仔愈有「福氣」？我唔明喎……
戴孤劃：（普通話）因為，要看看他們是哪一種的「鐵哥們」（高仁註：戴Sir又賣廣告，意思解作兄弟）嘛！「鐵哥們」的血緣親疏是有分別啊！
高 仁：戴Sir講得冇錯呀。以燒鵝馳名嘅「富豪飯堂」，第二代同房兄弟都會因股權問題反目，母公司要被迫清盤；另一間「富豪飯堂」兄弟姊妹係同父異母，股權梗係爭崩頭；又好似我哋而家食飯嘅唯一上市茶記，「巴打」股東合作近40年，奶茶、奶油豬做到出晒名，亦都疑似內訌醞釀賣盤。
沈繼司：OK！OK！咁邊類型民企會較安全呢？
戴孤劃：如果民企手頭有錢，控制公用事業或知名品牌，代表業務穩定，相對較安全。仲有，如果民企老闆有頭有面，亦會相對較安全，因為爆煲會有名譽損失嘛。另外，老闆年紀老邁，亦會相對較好。
沈繼司：戴Sir嘅分析都啱嘅，幾十億以下嘅地區性民企可能係最恐怖，尤其係來自出名造假數嘅福建省。
高 仁：係咩？好，等我搵Daisy幫手做吓research先。
本欄逢周一刊出。
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