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新晉諾獎得主對中國究竟意味著什麽？

來源: http://wallstreetcn.com/node/209340

關於新晉諾獎得主梯若爾的報道沸沸揚揚，但他的研究對中國來說到底到底意味著什麽呢？

華爾街見聞曾提到，梯若爾在三大領域做出過卓越的貢獻，其中之一便是壟斷行業的競爭問題。他是新規制經濟學的開拓者，創建了新規制經濟學理論框架的構建，並奠定了這一領域的學術領導者地位。

20世紀80年代，世界各地在電信、電力、鐵路、煤氣、自來水等自然壟斷產業中掀起了“管制改革”的浪潮，放松管制、引入競爭、產權私有，由壟斷走向競爭已成為世界各地自然壟斷產業市場化改革的主導趨勢。

傳統的規制方法由於忽略了規制中存在的信息不對稱問題而使得它們無法提供正當的激勵。梯若爾和拉豐開始探索將信息經濟學與激勵理論的基本思想和方法應用於壟斷行業的規制理論的道路。

在批判傳統規制理論的基礎上，他們創建了一個關於激勵性規制的一般框架，結合了公共經濟學與產業組織理論的基本思想以及信息經濟學與機制設計理論的基本方法，成功地解決了不對稱信息下的規制問題。

當前，中國正在著力推進國企改革，試圖通過混合所有制引入社會資本，激發國企活力。在煤炭資源稅改革落定之後，新電改或是下一塊攻克的頑石。

據新華社報道，近日，新的深化電力體制改革方案已起草完成，並遞交到國務院。方案將允許民營資本進入配電和售電領域，其中，發電計劃、電價、配電側和售電側等環節都有望放開。

配電側放開，新增的配電網，要允許社會資本進入；成立售電公司，允許民間資本進入。

政府以及市場都寄希望於這場改革能夠在售電側強化競爭機制，形成市場化的售電新機制。

實際上，美國德州早在12年前就進行過類似的電力改革實驗，與中國一樣，德州也是希望通過售電側的改革、引入獨立售電公司來增強市場競爭，降低零售電價和工商業用戶的電價。

但事實卻是，沒有跡象顯示電價明顯降低。獨立售電公司進入市場後，也沒有看到售電市場的競爭性得到了增強。這與改革的初衷大相徑庭。

至於為何改革無效？今天的諾獎得主梯若爾以及另一位學者Joskow在2006年發表的文章論證，售電側市場，完全競爭的體制有可能比壟斷體制更加無效率。此外，當競爭不完全時，即便引入了獨立售電公司，其也會釘住傳統壟斷售電公司的定價機制，最終使電價無法下降。

他們認為，在沒有安裝智能電表的情況下，市場信息不完全，社會次優選擇和壟斷市場均衡是一致的，也就是說，市場競爭化改革反而降低了整個市場的效率。

而當用戶安裝了智能電表，讓零售商掌握每個用戶實時的用電信息，但是由於交易費用的存在阻礙了消費者對電價做出反應的話，市場競爭則比壟斷更能夠導引向有效率的價格機制。

除此以外，售電側的競爭化還有一些其他的問題。例如，當供電出現短缺，電網管理者需要決定優先供電次序和斷電策略時，競爭的市場環境中的供電商有強烈的經濟動機虛報用電量。

至於引入獨立的供電商能增強市場競爭性這一假設，在梯若爾和Joskow看來也並不一定成立。據南方能源觀察：

根據Joskow和Tirole的理論推導，如果引入獨立供電商後，市場真能實現完全競爭化，那麽電價機制會趨向於單一電價（價格方差為零）而非階梯電價；相反，在一個非完全競爭的市場，管制下的傳統供電公司制定的階梯電價，就會影響獨立供電公司的電價機制——使其更傾向於采用階梯電價。

改革後，改革地區的傳統供電公司的階梯價格機制並未改變。而被引入用於增加競爭的獨立供電商雖然在改革元年采用了單一電價，但很快就改變為階梯電價，並且其階梯電價與傳統供電公司的階梯電價類似。這暗示了引入獨立供電商可能並沒有讓市場競爭性得到提升。

因此，總體而言，根據目前的數據和分析，並未找到售電側改革引入了競爭、降低了電價和提高了效率的證據。相反，這些證據指向的是售電側的價格更高、更可能存在合謀壟斷的問題。

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以下文章來自南方能源觀察：

從2002年1月1日德州的零售改革到今天已經有十二年了。十二年來，85%的工商業用戶至少一次變更了其所屬的售電公司，40%的居民用戶也從傳統售電公司轉向了獨立售電公司。在美國，只有德克薩斯州實現了大量用戶轉向獨立售電公司的預期效果。東部其他一些也推進了售電側改革的州，並沒有成氣候的獨立售電公司及其產業出現。

然而，十二年的實踐中，並沒有明顯的證據證明售電側的改革降低了零售電價和工商業用戶的電價。獨立售電公司進入市場後，也沒有看到售電市場的競爭性得到了增強。這與改革的初衷大相徑庭。究竟是什麽樣的原因造成了這樣的情況？從德州市場設計和改革歷程中我們能得到什麽經驗和教訓? 引進獨立供電商就能增加市場競爭、降低供電價格和提高效率嗎？這一系列的問題等待著我們的分析。

一、德克薩斯州的售電側市場化改革歷程

德州電力改革的基石是德州7號法案。該法案於1999年由當時的州長，後來的美國總統喬治•布什簽署生效。該法案的內容不只涉及到銷售市場改革，更對整個電力市場改革的制度變遷做了詳盡的安排，其中包括了對電力市場結構的設計、零售價格管制和競爭激勵等設計。針對整個市場從垂直壟斷的結構向零售市場化的制度變遷，該法案特別做了一些設計使這個制度變遷過程平滑化，也使各利益方比較容易接受該制度變遷。但這些平滑設計為售電側的企業提供了很多投機空間，降低了市場的效益。

德州是美國唯一的從消費側改革開始進行電改的州。其他實施了電改的州，其電力市場改革都是從發電輸電側開始，即以廠網分離為出發點，只有德州是先從配售分離開始的。

1.1市場結構和價格管制

 從市場結構和售電公司體制而言，7號法案規定了不同的售電主體的認定、資質管理和價格管制辦法；也規定了躉售市場交易中，售電公司如何支付服務費用、輸電費用並向消費者提供上述信息。根據7號法案規定，獨立售電公司不擁有發電設備，而原來屬於垂直壟斷的傳統供電公司仍然被允許在市場中存在。但對這兩種公司的電價管制政策不一樣，亦即存在價格雙軌制度。就電力市場的主體而言，除了原來傳統的售電公司和獨立售電公司之外，七號法案還允許“合作社”式市場主體的存在，亦即超過兩個用電戶可以聯合起來直接到躉售市場上購電。對合作社而言，好處是降低了流通環節的成本，風險是其需要面對躉售市場上的價格波動風險。原有的市屬的或者集體所有制的公用事業公司都被定義為合作社。

在規範了市場結構和定義了各個主體後，七號法案對價格的形成和管制機制也做了規定。德州的零售價格並不是實時價格，消費者並不直接面對躉售市場價格波動。法案規定，獨立售電公司最多能有兩次調價機會，而對傳統售電公司的調價規定則更為嚴格，這就是價格管制的雙軌制。傳統公用事業公司所屬的供電公司在2007年1月1日之前，價格被釘在了2002年1月1日改革執行時所設定的水平。除非傳統售電公司能夠證明這個價格下，其已經損失了40%的用戶或者說天然氣價格導致成本上升，否則不允許調價。但獨立用電公司則被允許每年調價兩次，可以調高也可以調低，調整的依據也是天然氣的價格。對合作社而言，由於其直接面對躉售市場，其必須自行承受躉售市場的價格波動。在上述三種市場主體外，七號法案還允許代理商（boxer）的存在。這類企業整合多家售電公司或合作社，整體到躉售市場中議價和競拍。通過整體性的議價和調節模式，降低進價吸引合作並通過吃入價差獲利。

德州售電側價格管制的另一大特點就是根據天然氣價格決定售電價格上漲與否及相應漲幅。根據此規定，當天然氣價格改變時，售電公司就可以向能源管理局申請調整電價。

1.2 平滑制度變遷的相關設計

 七號法案的另一特點，是對市場從一種制度過渡到另外一種制度時，設計了一系列關切各方利益的平滑設計。這與該法案討論和形成的過程中，納入了多方利益主體有關。這些利益主體不僅包括了原有售電公司，還包括了潛在投資者或潛在的通過市場化改革能夠獲利公司的代表以及不同用戶的代表和消費者權益的代表、環保代表等。

在一系列平滑制度變遷設計中，最重要的就是關於擱置成本的估算與平攤的安排。擱置成本是指因為制度變遷導致的資產估價變化造成的成本。例如，在原有垂直壟斷體系下，某公司為了保證供電的穩定購置的核電廠和煤電廠，其估值在10億美元。在改革後，由於發電價格形成的變化，這些發電資產估價產生了變化，變為了6億美元。那麽改革前後的估價差異，亦即4億美元，就是該公司因為制度變遷而產生的擱置成本。由於該公司購買這些資產時並未被告知改革即將發生，因此估值差距由誰來承擔就是一個必須要解決的關鍵問題。根據多方協調，最後該成本的大部分由用戶來承擔。實際操作中，以資產的折舊周期（一般為20至30年）進行折算。由於每月對每個用戶造成的電價波動有限，因此很容易獲得用戶同意由其承擔大部分成本。

另一個值得關註的平滑制度變遷是對電價變化的凍結和燃油加價的制度設計。德州從改革前到改革中和改革後有一系列的價格調整。七號法案規定，2002年1月1日起，德州實施零售市場開放競爭。州政府在1999年9月1日開始就要求公用事業公司凍結電費波動。但到了2001年，州政府又允許公用事業單位向用戶征收燃料附加費。允許加征燃料附加費的解釋是企業可以對未來可能的燃料價格變化提前征收一部分作為定金。這一附加費在2002年1月1日改革開始時自動終止。而七號法案進一步規定，2002年1月1日的電價被人為地在1999年12月31日的電價上減去六分錢。法案制定者聲稱，這是為了保護消費者的利益。

二、 德克薩斯州的售電側市場化改革的效果

 2.1 售電側改革一定能夠增加競爭、降低電價和提高效率麽？

為什麽要推進售電側市場競爭化？最初級的經濟學原理告訴我們壟斷會造成無效率，所以開放競爭以後就能提高效率和降低電價。然而，這一結論的成立依賴於一系列條件：首先，信息要完全，亦即供給方和消費側要有關於每一時刻的個體消費行為的信息；然而，在智能電表和智能電網實現之前，各方只能知道一個月或者每天一個消費者的用電情況。第二個是交易費用為零，然而對一般用戶而言，就算其看到價格波動，也缺乏即時反應的能力。

實際上，2006年，電力經濟學和產業組織理論的兩位重要學者Joskow和Tirole就曾經發表文章論證了兩個問題：一、售電側市場，完全競爭的體制有可能比壟斷體制更加無效率；二、當競爭不完全時，即便引入了獨立售電公司，其也會釘住傳統壟斷售電公司的定價機制，最終使電價無法下降。在這篇重要的理論著作中，兩位經濟學家指出，當沒有智能電表、供求雙方只能通過傳統電表知道每個月的用電總量而無法獲知自己在峰谷時段的具體用電狀況時，完全競爭的市場結構將會把售電電價導引向平均躉售價格，但壟斷的市場結構能把售電價格導引向固定月租加用電量電價機制，而後者比前者更有效率。

更進一步，他們論證了，在這樣一個信息不完全的情況下，社會次優選擇和壟斷市場均衡是一致的，也就是說，市場競爭化改革反而降低了整個市場的效率。Joskow和Tirole指出，當用戶安裝了智能電表，讓零售商掌握每個用戶實時的用電信息，但是由於交易費用的存在阻礙了消費者對電價做出反應的話，市場競爭則比壟斷更能夠導引向有效率的價格機制。

總之，即便從理論上而言，完全競爭市場是否比壟斷更有效率，也不是一個簡單的問題，其答案取決於許多前提條件。實際上，除了上面所分析的，由於信息不完全造成壟斷更有效率的案例外，售電側的競爭化還有一些其他的問題。例如，當供電出現短缺，電網管理者需要決定優先供電次序和斷電策略時，競爭的市場環境中的供電商有強烈的經濟動機虛報用電量。

2.2 德州售電側改革是否增加了競爭、降低了電價和提高了效率？

在改革實施十年後的2013年，德州大學奧斯丁分校的兩位學者Puller和West用Difference-in-Difference的分析方法，較為嚴謹地初步比較了德克薩斯州電改前後，改革地區和非改革地區不同體制供電公司的利潤和電價策略。初步的分析結果顯示，人們“引進競爭，降低因壟斷而過高的供電公司利潤，更有效地制定售電價格”的希望沒有實現。被人們寄予厚望的“競爭促效率”無有力證據支撐。

圖1：不同地區各種供電公司的利潤(source: Puller and West,2013)

Puller和West首先比較了改革與非改革地區不同體制供電公司的利潤，這里的利潤指的是售電公司收取的邊際價格減去其邊際成本。人們認為改革前的壟斷讓供電公司享有了過高的不當利潤，改革帶來的競爭能夠降低供電公司的利潤。

我們看到，改革前，改革地區的傳統壟斷供電公司與非改革地區的傳統壟斷供電公司有變化趨勢相同的利潤曲線；改革區的傳統壟斷公司比非改革區的利潤略高。改革後，改革地區的傳統供電公司利潤不僅仍然比非改革地區壟斷企業高，而且利潤差距逐漸拉大。而改革地區為加強競爭引進獨立售電公司並沒有改變售電公司利潤高企的現象。事實上，大部分獨立售電公司的利潤曲線緊貼改革地區的傳統售電公司。亦即，改革地區的市場中，並未出現人們所期望的“競爭降低供電商利潤”的現象；相反的，引入獨立售電公司帶來的可能是獨立售電公司以釘住傳統售電公司電價形式的“合謀壟斷”。有趣的是，改革地區的最低電價者利潤曲線與非改革地區的壟斷供電商利潤曲線相合。“每月最低電價提供者”並非同一家公司，實際上其往往是剛剛進入市場、需要吸引其他公司用戶的獨立售電公司。

圖二：獨立供電商的引入與市場競爭(source: Puller and West,2013)

除了降低電價，人們還寄希望於引入獨立供電商增強市場競爭性。根據Joskow和Tirole的理論推導，如果引入獨立供電商後，市場真能實現完全競爭化，那麽電價機制會趨向於單一電價（價格方差為零）而非階梯電價；相反，在一個非完全競爭的市場，管制下的傳統供電公司制定的階梯電價，就會影響獨立供電公司的電價機制——使其更傾向於采用階梯電價。

改革後，改革地區的傳統供電公司的階梯價格機制並未改變。而被引入用於增加競爭的獨立供電商雖然在改革元年采用了單一電價，但很快就改變為階梯電價，並且其階梯電價與傳統供電公司的階梯電價類似。這暗示了引入獨立供電商可能並沒有讓市場競爭性得到提升。

因此，總體而言，根據目前的數據和分析，並未找到售電側改革引入了競爭、降低了電價和提高了效率的證據。相反，這些證據指向的是售電側的價格更高、更可能存在合謀壟斷的問題。

三、 改革的陣痛與反思

3.1 制度設計造成的無效率 

德州售電側改革實踐的過程中有一系列的教訓和陣痛。最顯著的就是擱置成本的核算和平攤。首先，由政府核算的擱置成本誤差很大，曾經有一個案例，德州政府核定的資產價值只有3億，但第二個月這部分資產在市場中以8億美金售出。如果按照德州政府核定的擱置成本平攤電價，用電戶要多承擔5億美金。同時，從公平性的角度，擱置成本是否應當由用戶承擔，也極具爭議。這不僅涉及到福利重分配效益的問題，還影響到整體市場的投資效率問題。許多擱置成本的產生，實際上是在原有管制體系下，企業的策略性無效率的投資。企業當時進行這些投資的目的就是擡高管制結構下的電價，從而享有更豐厚的利潤。擱置成本分攤制度，實際上就是部分甚至全部的讓企業仍然享有這些策略性投資帶來的過高利潤，而這些過高利潤是通過用戶分擔實現的，這本身就會擡高電價，造成不公平，更會影響整體經濟發展的動力。

而另一個嚴重影響市場效率、提供投機機會的制度設計漏洞，就是調價依據天然氣價格的管制制度安排。從2002年到2010年的八年時間內，天然氣價格不斷上漲，企業以此為由漲價七次，無一次降價。但與此同時，它們在躉售市場中則更多從煤電、核電等廉價供電的供給方購買電力，通過這一策略享有很高利潤。這極大地刺激了汙染嚴重但是比較便宜的機組發電能力投資。

第三，改革市場並沒有呈現更加競爭化的態勢，相反出現了合謀的跡象。通過合謀，雙方都享有了更豐厚的利潤。相類似的情形出現在臺灣的油氣市場。臺灣的油氣市場改革是通過引入臺塑，希望臺塑與原有的國有壟斷企業中油形成競爭。但實際上，臺塑進入市場後，就將其價格釘住中油的價格，根本沒有競爭，通過釘住中油價格策略，臺塑享有了高額的利潤。這一系列的證據都驗證了Joskow和Tirole在2006年理論分析中的推論。

3.2 改革陣痛

在德州電改剛剛開始的那些年，管制、運營和核算系統出現了一系列的問題，造成了許多損失和不便，也造成了民怨。首先，德州電網運營中心ERCOT數次錯誤核算用電量和價格，在發電成本每兆瓦1美金時錯誤核算為1萬5千塊美金每兆瓦，並以錯誤價格出清，造成消費者很大損失。此外，ERCOT還經歷了數次無預警的系統崩潰，導致電力交易終止。而還有消費者賬單錯誤的問題則持續了很長時間。圖中呈現了改革前後的投訴量，可以看到改革後的投訴量達到了改革前的3-8倍。

圖三：改革前後消費者的投訴量（source：TCAP,2014）

四、總結

從德克薩斯州的售電側改革實踐和學術分析中我們可以總結出以下一些結論、經驗和教訓：

第一，在售電側市場，引入獨立售電公司並不一定增加售電市場的競爭性；完全競爭的市場結構也不一定比壟斷的市場結構更有效、帶來更低的售電價格。

第二，改革推進的過程中，為了照顧各方利益，必須有一系列的平滑過渡設計。然而這些設計大多給市場合謀、投機等策略性行為帶來了空間，對市場穩定造成風險，降低了市場的效率，擡高了電價，並帶來較為顯著的負面政治後果。

第三，就德州的實踐而言，售電側改革沒有有效地降低電價。造成這一現象的原因可能有三個：一是天然氣的價格上漲和價格管制機制釘住天然氣價格的設計不合理；二是可能存在的獨立售電公司和傳統售電公司的合謀；三是由於沒有智能電表等原因所造成的競爭市場比壟斷市場效率更低。

埃博拉對市場意味著什麽？

來源: http://wallstreetcn.com/node/209490

近日，市場恐慌情緒大增，全球股市集體暴跌，大宗商品遭遇拋售，黃金反彈逾70美元。這背後的影響因素，有美聯儲結束QE，有對全球經濟放緩的擔憂，當然還有一顆令人捉摸不定的定時炸彈——致命病毒埃博拉。

很難說埃博拉到底會對市場和全球經濟造成多大沖擊，但至少從昨天美股的走勢來看，埃博拉無疑對標普500指數的下跌起到了推波助瀾的作用（下圖）。

據《華爾街日報》，紐約經紀公司BTIG首席策略師Dan Greenhaus表示：“這是一個結果難以預料的事件，但毫無疑問，它將增加市場的不確定性。”

埃博拉病毒在歐美蔓延後，航空股均出現大幅下滑。小型與治療埃博拉相關的生物醫藥股瘋狂上漲。但確切地來講，目前還很難量化埃博拉具體會對整個市場造成多大的影響。

Cumberland Advisors總裁兼首席投資官David Kotok表示：“當恐慌和擔憂開始改變了人們的行為時，經濟就會受到影響。如果消費者和公司減少乘飛機出行，調整休假計劃，或者減少互相之間的業務量，那麽將對GDP造成下行壓力。但我們不知道影響會多大，速度有多快，時間有多久。”

世界衛生組織報告稱，全球埃博拉病例已達約9000例，其中確認死亡或疑似因感染死亡病例4493例。幾乎全部來自利比里亞、塞拉利昂、幾內亞三國。如果不加以控制，埃博拉病例數將以每周1萬人的速度增加。目前，該病毒的致死率為70%。

CNBC記者Jim Cramer表示，埃博拉是目前市場上最大的憂慮，人們感覺被一團完全未知的陰影所籠罩。

紐約時報記者Andrew Ross Sorkin援引世界銀行的報告稱，埃博拉在2015年底將對全球經濟造成326億美元的損失。

美國總統奧巴馬今天在與歐洲領導人的電話會議中討論了埃博拉疫情與對策。白宮發表聲明稱，奧巴馬和各國領導人已就合作打擊IS勢力和應對埃博拉疫情達成一致。

目前，美國已經確診三例埃博拉病毒病例，其中一人已經死亡。西班牙和巴黎均出現確診病例。今天一架載有183人的法國航空航班出現疑似埃博拉病例，迫降西班牙馬德里機場。疑似感染埃博拉的乘客來自非洲，目前已被醫護隔離。

黃金價格跌破國際成本線意味著什麽？

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=3875&extra=page%3D1

中美減排協議對中國意味著什麽?

來源: http://wallstreetcn.com/node/210610

對於中國來說，和美國簽訂的減排協議可能根本“不是事兒”。

在爭論了20年之後，中美兩個碳排放“巨頭”終於就溫室氣體排放達成協議。這是中國首次承諾在2030年前開始減少碳排放，也是美國首次同意將二氧化碳減排速度提高一倍。

中國還承諾，將非化石能源占一次能源消費比例從2015年的15%提升到2030年的20%左右。美國則承諾，到2025，實現美國年溫室氣體排放較2005年整體下降26%-28%。

據紐約時報報道，為了達成此次協議，中美此前已經就該問題進行了長達9個月的秘密談判，奧巴馬還專門去信習近平提出了建議。

消息一公布，媒體紛紛盛贊該協議“雄心勃勃”、“出人意料”，是“重大突破”。不過，至少對中國來說，協議的內容早就在原定計劃之中，或許足夠“重大”，但絕對算不上“突破”。

誠然，這是中國官方首次對全球承諾2030年碳排放達到峰值。但實際上，早就有專家預計，中國的碳排放本來就會在這個時候達到峰值。美國本來希望中國能夠將這一時點提前，但卻未能如願。

華爾街見聞此前曾提到，中國於2006年超越美國，成為全球最大的溫室氣體排放國。中國去年的人均排放二氧化碳7.2噸，超過歐盟的6.8噸。

按照總量計算，中國的碳排放已經超過歐盟和美國的總和。2013年，人類碳排放量達360億噸。其中，排名前五位的國家分別為中國29%，美國15%，歐盟10%，印度7.1%，俄羅斯5.3 %。

隨著北京等城市空氣質量不斷下降引發了民眾的憤怒，中國政府面臨的環保壓力也越來越大。近期，中國政府出臺了諸多環保措施，比如推動環保立法，加大監管力度，加強對電廠、鋼廠的監督等等。

雖然將2030年設為峰值的時間點或許不那麽野心勃勃，但它只是一個最後期限。白宮強調，美國希望中國“通過空氣汙染治理以及能源改革等舉措，在2030年到來之前就達到溫室氣體排放峰值。”

對中國而言，將非化石能源消費提高到20%可能會有更大的挑戰。白宮表示，這意味著“中國每日要新增8至10億千瓦核能、風能、太陽能等清潔能源的產能。”該數字大致相當於目前美國的全部發電產能。

不過這對中國來說也談不上特別巨大的挑戰。根據中國現有的太陽能和清潔能源戰略，一名能源專家今年6月時曾預計，截至2020年中國大約有20%的發電量將來自清潔能源。

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高盛：“中性”降息定調關鍵 溫和措辭才意味著政策轉變

來源: http://wallstreetcn.com/node/211233

針對上周五中國央行意外降息，高盛發布報告稱此次降息本身並非通常意義上的貨幣政策放松。降息對經濟增長較為有限，主要影響可能來自信號或信心渠道。高盛預計短期內央行進一步降息或者全面降低準備金的概率較低，但如果大幅走低的銀行間利率未能為增長註入動力，則降息降準的概率將會上升。

高盛報告表示，央行將此次降息定義為“中性”操作至少有兩個可能的原因。首先且更為重要是，嚴格來講，此次降息本身並非通常意義上的貨幣政策放松。降息後銀行的有效存款利率不大可能明顯變化。降息前，許多銀行的存款利率已經接近浮動區間上限。降息後，在高貸存比環境下，銀行存款與非存款儲蓄工具之間的競爭激烈，許多銀行將會充分利用上限的提高將存款利率上浮至新上限附近（基本與之前的上限相同），因此有效存款利率以及銀行的資金成本幾乎未變。此外，降息本身並不意味著央行增加（基礎）貨幣數量或降低貨幣價格。

過去幾年，盡管實際增長勢頭和貨幣狀況發生了明顯改變，但央行在描述經濟狀況(“合理範圍內”)及其政策立場(“穩健”)的措辭幾乎從未發生大的變化。央行偏離其通常措辭的門檻似乎頗高 – 且如果央行的確開始使用更加溫和的措辭時，這可能意味著政策將大幅放松。

在降息在放松融資狀況以及促進信貸增長方面成效上，高盛認為意義不大。高盛表示，降息本身不大可能對融資狀況產生明顯的直接影響。在融資方面，實際上有效存款利率不大可能大幅改變。從銀行資產來看，降息對兩類借款人的影響存在較大差異：現有借款人和潛在借款人。現有借款人可能從中受益，因為許多貸款利率以基準利率為參考且至少每年調整一次。值得註意的是，許多現有借款人將主要受益於銀行利差的收窄，而並非資金成本的下降。假設由於有效貸款利率下降 30 個基點，因此中期企業貸款存量將部分受益於降息，則企業每年節省的總利息成本約為人民幣 1,000元。這並非微不足道，尤其是對財務狀況壓力較大的企業而言，但從宏觀經濟角度而言這一節省給增長註入的動力有限。

對潛在借款人而言，降息的傳導作用要小得多。畢竟，由於銀行資金成本變化可能不大，其貸款定價也不會發生顯著變化。此外，即便新的借款人的確受益於貸款利率的下降（例如，如果銀行的貸款定價嚴格追隨基準利率），但由於利差下降，銀行是否願意增加貸款供應並不明確。在貸存比較高的情況下，經銀行間利率調整後，基準利率調整對社會融資規模的影響往往有限。鑒於此次降息有效存款利率的變動幅度有限，因此信貸生成受到的影響可能會更加平淡。

在央行未來的決策上，高盛稱同業利率——邊際資金成本的主要決定因素，並且是央行控制流動性閘門的首要渠道——可能仍需明確下降才能對增長產生顯著影響。從最近甚至是降息前的長期利率下降判斷，市場人士（包括銀行）確實已經預期在可預見的未來，貨幣狀況將給增長帶來相當的支撐。因此，通過降息發出意圖信號但不以進一步實際放松來支持的做法產生顯著影響的可能性非常小。

預計短期內不會進一步降息。降息基本上存在兩種可能的情況：i) 有效存款利率降幅較小（不降息或者降息被利率上限更大的靈活性所抵消）而基準貸款利率顯著下調——此次降息即與此相似；ii)有效存款利率和基準貸款利率均顯著下調（存款利率的下調沒有完全被利率上限靈活性的增加所抵消）。央行按情況(i)的方式降息的可能性很小。在這種情況下，銀行資金成本仍不會出現顯著變化。

以情況(ii)的方式降息可能性更大，盡管未來數周內該概率仍相對較低。如上文所述，在這種情況下，不但居民可支配收入會受到沖擊，而且存款外流壓力也會加大。如果/當非存款儲蓄的利率下降並接近存款利率時，這一方式降息的可能性會上升。

高盛仍預計短期內不會全面降準，盡管可能性已有所上升。全面降準意味著更明確地轉向政策放松模式，部分原因在於這種做法對於（基礎）貨幣的規模和價格具有直接影響。此外，在必要時，常備借貸便利、中期借貸便利、公開市場操作等更靈活的工具可提供銀行間流動性，除非外匯流入在更長的時間內持續放緩，否則這些工具更受到決策者的青睞。

高盛全文報告請點擊：PactA9.pdf

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這13個信號意味著你應該馬上辭職！

來源: http://wallstreetcn.com/node/211281

首先，來個自問自答：現在的工作是否讓你充滿活力，還是榨幹了你，還是讓你覺得存在毫無意義？

如果是後兩者，哪怕是其中之一，你就應該考慮辭職。

當然，並不是每一份工作都是你夢寐以求的，有些人願意堅守在一個差強人意的工作上等待升職。

但是，畢竟有些工作是不值得你付出的努力或者以犧牲身體健康為代價的。

那麽你如何知道自己是否需要辭職呢? 商業新聞網站BusinessInsider指出，如果出現了以下13個跡象，你應該考慮馬上辭職：

1.不再能學到新的東西。

2.激情褪去。

Sherry Lansing告訴《華爾街日報》，她享受大部分擔任Paramount Pictures公司CEO的時光，然而隨著時間的推移，這一職位開始變得枯燥和機械。最終，她決定離開公司去成立一個基金會。 

她說，“嘗試過了，也知道該如何做，你會感到很舒服。但是日複一日地重複，你會開始失去激情的。”

3. 你的才華沒有施展空間。

如果你意識到自己對於這份工作來說是“殺雞用了牛刀”，也許你應該在公司里尋找可以提高自己能力的地方。如果公司沒有給你這個上升通道，你也許應該試試別的地方。

4. 厭惡你的工作。

5. 無法融入公司文化。

成為公司的員工，意味著是公司團隊和文化的一部分。如果六個月以後，你仍然覺得自己像個局外人，也許你應該尋找一個更適合你性格和價值觀的工作環境。

6. 老板太坑爹。

7. 公司在走下坡路。

如果公司正經歷財務問題，或者即將被收購，而你的部門面臨裁員。

8. 壓力和焦慮影響了你的健康。

9. 工作影響到了你的家庭和朋友。

長時間的工作確實可以讓你收獲更多的報酬，但是如果因此讓你疏遠了親人和朋友，也許你應該考慮其中的代價。

10.看不到晉升空間。

11.責任增加而收入沒有增長。

12. 每天在恐懼中醒來。

如果你每天都在恐懼中醒來，試著查明原因，並與老板商量解決辦法。如果最終仍然無法避免工作帶來的痛苦，生命也許太過短暫讓你繼續停留於此。

13.你在渴望別的東西。

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期權的不同應用，對A股意味著什麼？ 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/35109171

周末大家對期權的話題討論的熱火朝天，其實不管是期權、期指、融資融券、外匯、期貨，我都沒什麽興趣，也不會是主要參與的對象，債券也一樣。更別說有些具有強烈賭博性質的衍生品，我更是一輩子都不會碰。做多股票才是回報最高的投資品種，我一輩子都會致力於尋找“三好”股票。

上面一句話說出後，我看到評論中有好多人說我偏激，還有的說我完全不懂（其實絕大多數人沒搞懂期權）。於是我覺得有必要開一貼專門解釋一下。

1.買入看漲期權（long call）：用於多頭行情中。最大獲利：無限制，價格漲得越多，獲利越大。最大損失：權利金。

假設上證指數ETF現為3000點，投資者繼續看好上證的後市，買入1手執行價格為3020點的上證看漲期權，支出權利金30（假定）。若幾天後，上證ETF漲到3150點，看漲期權漲至60。那麽此時賣出平倉，獲利30。反之，如果ETF一直不漲，你自然不會行權，於是虧損的上限是全部權利金。

2.買入看跌期權（long put）：用於空頭行情。最大獲利：無限制，價格跌得越多，獲利越大。最大損失：權利金。

邏輯和long call 完全相反。上證指數ETF現為3000點，投資者看空後市，買入1手執行價格為2980點的看跌期權，支出權利金20。若幾天後，上證ETF跌到2900點，看跌期權漲至50。那麽此時賣出平倉，獲利30。

3.賣出看漲期權（short call）：多用於上漲到壓力位後可能會出現的回調行情，或橫盤下跌行情。最大獲利：權利金，最大損失：無限制，價格漲得越多，虧損越大。

上證指數ETF上漲3000點阻力位，投資者看淡或看平後市。賣出一手執行價格為3020點的看漲期權，收到權利金30。若數天後，上證ETF仍維持3000點，看漲期權略跌至20點（為什麽會跌？因為期權的時間價值在減少）。投資者買入平倉，獲利10點。若把期權保留至到期日，只要上證ETF低於3020點，買入看漲期權的人自然會放棄行權，因此你可以將30點利潤全部收入囊中。當然一旦指數繼續上漲，你又做了死空頭，那麽你的虧損理論上會是無限的，比如半年內上證ETF漲到了10000點，到時候你只能買入10000點的上證ETF平倉了，並且理論上上證指數在我黨英明的領導下，可以上漲至正無窮……

4.賣出看跌期權（short put）：多用於下跌到支撐位後可能出現的反彈行情，或橫盤向上行情。最大獲利：權利金，最大損失：價格跌得越多，虧損越大，但並非無限制。

上證指數ETF下跌至2000點支撐位，雖然在空頭行情中，但投資者看好出現反彈，於是賣出一手執行價格為1990點的看跌期權，收入權利金30點。若數天後，上證ETF漲至2050點，看跌期權跌至5點。投資者買入平倉，盈利25點。若持有至到期日，只要上證ETF不低於1990點，看跌期權都沒有價值，買方不會行權，於是賣方可以賺取全部的權利金。當然指數如果繼續下跌，理論上指數只能跌倒0，所以虧損還是“有限”的。這也是為什麽很多人說short put 是價值投資者的最愛。

除了上述4中最常見的，期權還多幾種模式。比如：

看漲期權之間的套利：操作方式是買入較低執行價格的看漲期權+賣出較高執行價格的看漲期權（同月份）。最大獲利：執行價格差-權利金，最大損失：凈權利金支出。

假設上證指數ETF現為3000，投資者看好後市，買入一手執行價格為3000點的看漲期權，支付權利金30點；但又認為價格不會突破3100點，所以賣出一手執行價格為3100點的同月份看漲期權，收入權利金10點。凈支付權利金20點。假設預期成立，那麽你的最大獲利會是最終的執行價格差-權利金，最大損失：凈權利金支出。

同樣，如果你看空後市，但又不是看得太空，就可以進行看跌期權之間的套利。買入較高執行價格的看跌期權+賣出較低執行價格的看跌期權（同月份）。最大獲利：執行價格差-權利金，最大損失： 凈權利金支出。

其他的套利方式還有很多，但基本和一般的投資者沒多大關系了。

上文雖然以指數ETF為例，但個股是一模一樣的邏輯。所以，通過上文的解釋，我覺得我已經非常明確了，按照我自己的投資體系，是絕對不可能把期權作為主要投資方式的，只可能在極少數極端情況下（比如缺錢，或是指數個股在極端位置）才會用一些期權，大部分時候，仍是尋找“三好”公司，這些衍生品，都是浮雲。

扯句題外話，其實buy和long基本就是一個意思，sell和short也是一樣，估計好多人會搞的暈頭轉向。

雖然我並不會參與期權，但期權對A股意味著什麽呢？

由於之前國內衍生品市場不發達，資本市場又采用閉關鎖國的策略，才導致了A股長期不同於成熟市場的風險偏好，即不確定性越高的股票獲得的溢價越大（小市值題材股代表），反之確定性越高的股票獲得的溢價越小（大市值爛醜股代表）。現在上證50ETF期權的推出是一個信號，雖然短時間對個股資金的分流影響不大，但心里的影響肯定有，還記得2010年4月16日股指期貨推出後市場是怎麽走的嗎？這次的50ETF的期權只是一個導火索，不用著急，未來各種衍生品都會慢慢出來的，註冊制也會出來的，退市制也會完善的。

以港股過去走過的路為參考：96年香港推出認股權證以前，香港的小盤股又稱為神仙股，因為小盤股大起大落，受散戶歡迎，估值水平往往是大藍壽的三至五倍。港股的這個時期就對應了A股08年後中小板和創業板，小盤股的價值在於其股價的高波動率，因為高波動率意味著小資金的散戶可能會有一夜暴富的機會。從這一點看，A股成為賭場也並不完全是國家和市場體制的關系，中華民族的“優良傳統”也是一部分原因。

96年後，香港的期權慢慢開始普及，炒權證比炒神仙股來的更刺激，於是小盤股慢慢被邊緣化，估值從30-50倍降至最低時的3-5倍，“神仙股”變成了“仙股”，即便20年後的今天，有一半的小盤股股價仍沒有回到97年的水平。那麽2015年的A股會走30年前香港的老路嗎？

我的觀點來看，不論小盤股是40倍PE（創業板750點），還是75倍PE（1500點），未來還會怎麽走，個人始終都會一直堅持個股大熊市的觀點，只有極少數個股能夠脫穎而出，大部分小盤股最終必然都是“仙股”（當然創業板指數可能會繼續走牛，個股哀鴻遍野不妨礙幾個龍頭的脫穎而出）。

六個月市值漲1.8萬億美元 A股牛市對中國意味著什麽？

來源: http://wallstreetcn.com/node/213166

在創紀錄的成交量推動下，六個月內A股市值飆漲1.8萬億美元。上周回跌4.5%後，上證綜指從去年7月月中到昨日累計上漲56%。假如中國股市持續這樣的牛市勢頭，分析師預計，中國的金融市場與經濟至少會受到以下六大影響，以下用彭博圖表一並呈現。

中國企業更容易去杠桿。

據渣打估算，截至2014年年中，中國企業借款產生的累積債務與GDP之比將升至251%，負債比例和增速均創新高。下圖為中國企業債務與GDP百分比走勢。

元富證券駐上海分析師Rainy Yuan預計，如果A股繼續走高，投資者旺盛的買興會促使企業拋售股份，幫助企業減輕負債。

券商業整合推遲。

2008年股市大跌後，一些中國券商經營慘淡，行業整合更有可能發生。而今股市轉牛，即使小機構也有了獲利空間，券商業的並購交易速度可能放慢，交易規模也可能減小。

下圖白色柱形代表上證綜指成交量。

中國證券業協會數據顯示，2013年全國券商共115家。法國巴黎銀行駐香港分析師Judy Zhang認為，現在估值這麽高，券商業整合速度可能減慢。

下圖可見彭博的中國券商指數走勢。

違約風險增加。

股市火爆使融資競爭加劇。向私人機構貸款的未上市房產開發商、小企業和個人最經不起融資緊張打擊。渣打分析師在本月報告中預計，如果牛市持續，這些借款方違約的壓力會加大，因為他們的信用等級最低。

瑞穗證券亞洲公司駐香港分析師Jim Antos預計，中國銀行業可能更難以管理流動性，這是重要的關註點。

下圖可見中國股市市值大漲。

中國央行可能不會降準。

一些分析師認為，中國政府可能因股市的優異表現放棄下調存款準備金率（降準）的選擇。降準的目的是要推動經濟增長。但如果股市高漲時降準，可能導致更多資金流入股市，增加股市泡沫的風險。

美銀美林經濟學家陸挺本月分析認為，考慮到上述泡沫風險的擔憂，中國央行不願采取降準的行動。

下圖可見中國銀行業所需準備金規模變化。

銀行業鞏固資本基礎。

中國的銀行可能利用股市大漲之機出售股份，增加自有資本。這比通過發行優先股募資的成本低。

渣打分析師指出，過去幾年股市估值低落，所以銀行難以通過發行普通股融資，而過去兩個月工商銀行的股價上漲了29%。

因此，上述售股募資的方式更有可能實現。下圖可見工商銀行A股股價走勢。

資本市場波動更多。

牛市持續可能導致中國資本市場波動增加。受銀行打新股和股市上漲影響，截至去年12月29日一周，中國銀行間市場7天回購利率一周跌幅創去年年內新高。

安信證券固定收益分析師Liu Changjiang認為，市場擁抱風險的risk-on模式會保持對新股的強勁需求，這幾乎必定引起貨幣市場波動。

下圖可見7天回購利率走勢。

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MIUI用戶突破1億意味著什麽？

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0213/149170.html

美聯儲主席耶倫：改變前瞻指引意味任何會議上都可能加息

來源: http://wallstreetcn.com/node/214539

周二，耶倫出席美國國會參議院銀行業委員會聽證會，就半年度貨幣政策報告做證詞。耶倫表示，“耐心”措辭意味未來幾次會議不加息，但修改前瞻指引意味著在任何會議上都可能加息。當市場對通脹有“合理的信心”時，美聯儲才會升息。

此前，耶倫表示，“耐心”措辭意味著未來兩次會議上不會加息。因此，市場高度關註美聯儲何時去掉前瞻指引中“耐心”措辭。耶倫表示，修改前瞻指引，表明FOMC委員會認為美國經濟條件已充分改善，加息接近合適時機，美聯儲在任何會議上都可能加息。然而，這並不是說美聯儲會馬上加息。耶倫試圖通過上述解釋，給美聯儲更靈活的加息時間窗口。

耶倫認為近期美國經濟表現喜憂參半。她表示，盡管美國勞動力市場改善，但從很多方面看，還有待進一步提升，工資增幅緩慢，勞動力參與率不佳。通脹和工資增幅仍處在低位，還有許多美國人失業或是不完全就業。

耶倫指出海外經濟放緩，可能影響美國經濟增長前景，對美國構成風險。海外經濟體增長疲軟、貨幣寬松，是2014年中期以來，美國和其它發達經濟體國家長期債券收益率大幅走低的原因。盡管2014年下半年，部分國家經濟有小幅回暖，但他們仍面臨一系列挑戰，有可能限制經濟活動。

耶倫對中國和歐元區經濟並不樂觀，稱中國經濟增速可能不如預期，中國政府致力於減少金融市場風險，減少對出口依賴；歐元區面臨低增長和低通脹的困擾。

耶倫對全球經濟的評估更為平衡，除了風險點外，她指出了利好經濟的一些方面，如一些國家央行推出寬松貨幣政策，經濟可能表現得比預期更好。此外，油價下跌也利好全球經濟。

市場對耶倫證詞的解讀經歷了先鷹後鴿的過程。證詞發布第一時間，黃金跌美元漲，但此後資產走勢大逆轉。

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