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存款保險制度市場影響幾何？短空長多無礙機構一致看多

來源: http://wallstreetcn.com/node/211367

我們之前介紹了存款保險制度主要的關註點，接下來我們來看看機構對於存款保險市場影響的觀點。

對銀行業利潤影響：

短期影響：

機構看法頗為一致，認為短期內對於銀行業利潤產生負面影響：

中信測算，存款保險制度推行初期將適用 0.04%～0.12%的差別費率，後期可能降至 0.01%-0.03%左右（並可能依據商業銀行財務指標健康程度設定費率標準）。據此計算，短期內（5 年左右）商業銀行收入端受到的負面影響約在1%-3%，上市銀行年度凈利潤的負面沖擊在 1%左右。 

興業認為，如果存款保險制度2014年推出，那麽保費繳納影響上市銀行 2014 年的凈利潤3%左右；其中興業銀行、民生銀行、工商銀行、建設銀行受到的影響最小，在 3%以內；華夏銀行、平安銀行和中信銀行受到的影響最大，均超過 4%,其中華夏銀行高達 4.46%。

但不少機構認為政府可以通過其他措施進行彌補，興業認為當局可以通過下調營業稅率至 3%，將影響完全對沖掉。而申萬認為存款保險費用和準備金在功能上部分重合，額外銀行支出的影響可以配合以適當的降準對沖。

長期影響：

盡管對於存款保險不利於銀行業利潤、加劇存款競爭的看法基本沒有分歧，但在A股大牛市下，機構顯然仍然持續看好銀行股，邏輯是存款保險制度恰恰有利於改善金融效率、消除尾部風險，因此對估值而言具有正面意義。

長城證券對銀行股的看法頗具代表性：

考慮到當前銀行板塊估值足以包含經濟增速中樞下移、利率市場化等中長期負面因素以及銀行不良高企的影響，隨著後續貨幣政策的持續寬松、穩增長力度加強、深化改革利好的逐步推出，我們認為板塊仍將延續估值修複。

中信對此的總結是：

1）驅動儲蓄向信譽高的全國性大中型銀行集中，小型銀行（農信社等）存款可能逐漸流失；

2）可能強化存款競爭，小型銀行或被迫提供更高的存款成本，加劇銀行業盈利能力分化；

3）為包括金融機構退出機制、存款利率上限放開在內的後續改革措施鋪平道路，推動金融改革走向更深處。 

對債市影響：

市場的基本認知是該辦法的實施短期對債市的影響偏負面，長期有利於無風險利率的進一步下降。

短期內主要的沖擊可能出現在流動性的減少以及存款利率後緊接著的存款利率放開加劇銀行負債成本上行的速度。長期看政策的建立必然導致信用市場化的進一步推進，推動風險定價體系的完善和信用利差的擴大，有利於無風險利率。

申萬認為最重要的問題還在於後續貨幣政策等配套措施的出臺：

首先，對於短期的擔憂主要在於對流動性的影響，一方面，存款保險費用構成銀行額外的支出，另一方面，存款保險制度可能導致存款從小行向大行轉移，存款向理財、貨幣基金的轉移，加劇資金市場的分化。對此，我們認為不必過度擔憂，由於存款保險費用和準備金在功能上部分重合，額外銀行支出的影響可以配合以適當的降準對沖，另外，存款從小行向大行轉移，存款向理財、貨基轉移的可能性不是沒有，但是如果這種轉移是基於對銀行風險的擔憂，那麽對國有銀行在風險上的擔憂至少在短期來看可能是沒有必要的，真正的差異可能是在民營銀行引入後，國有銀行相對民營銀行的優勢會更加明顯，這點從今年債市風險偏好的變化可以看出來。此外，如果是基於對風險的擔憂，那麽在擔憂存款的同時，居民似乎更應該擔憂理財產品的安全性，存款向理財和貨基的轉移可能更多是利率市場化的延續，而非對存款安全性的擔憂。存款從大行向小行的轉移，可能是金融機構風險定價更加合理的過程，必然提升小行的資金成本，但也許有利於大行資金成本的下降，結構性影響存在，但總體影響未必負面。 

其次，短期的擔憂還包括存款利率的迅速放開加劇銀行負債成本上行的速度。對此，我們認為也不必過度擔憂。存款保險制度推出固然是利率市場化重要的一步，但是並不意味著存款利率會很快放開管制。在存款利率放開之前，我們似乎還應該看到銀行金融機構破產的相關法規，更重要的，市場化利率和官定利率的並軌需要兩個利率相對接近，目前來看，並不具備相關條件，存款利率放開可能還會有一個過程。
 
此外，長期來看，政策的建立必然導致信用市場化的進一步推進，推動風險定價體系的完善和信用利差的擴大，有利於無風險利率。但這一利好的過程到底有多長取決於國家的風險偏好和對金融風險的容忍程度，短期也不必過度期待。如果制度建立後仍然是沒有銀行破產，理財產品剛兌，債券不違約，那麽道德風險並不會減少，金融機構風險偏好的下降會非常漫長。 

總體來講，我們認為存款保險制度的建立對於完善中國信用體系有積極意義，但是，它僅僅是給為儲戶提供的保障設置了一個封頂的上限，並且相當程度上讓金融機構為此保障付出成本，在銀行趨於投行化的未來，這並不能杜絕金融風險的發生。對於債市，無論是短期偏空的影響還是長期偏多的影響，都取決於一系列政策配套的力度和國家對金融風險容忍程度提升的速度，不必過度解讀。

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南北車合並，對市場影響幾何？

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南北車合並，對市場影響幾何？
作者： 海博，劉芷冰，朱穎


事項：中國南車、中國北車於12月月31日發布公告，宣布合並事宜：中國南車吸收合並中國北車的方式進行合並，中國北車的A股股票和H股股票相應予以註銷，中國南車和中國北車的A股和H股擬采用同一換股比例進行換股，即每1股中國北車A/H股股票可以換取1.10股中國南車將發行的中國南車A/H股股票，對於異議股東，提供現金選擇權。合並完成後新公司初步定名為中國中車。


評論：合並仍需多家機構審批，具體子公司合並仍需時間。合並後A股股東占比84%，其中南北車集團分別占比29%、27%，港股占比16%。後續仍將通過股東大會、國務院國資委，證監會等多家機構審批，具體子公司合並整合仍需時間。


合並背景是海外高鐵蓬勃發展，國家一帶一路政策以及相關配套資金的支持。全球主要經濟體和眾多發展中國家均公布了鐵路（尤其是高速鐵路）的發展規劃，全球軌道交通市場正快速成長。“一帶一路”的戰略構想，未來十年將對外投資1.2萬億美元。籌建絲路基金、亞洲基礎設施投資銀行和金磚國家開發銀行等舉措，也將為亞太及全球發展中國家基礎設施建設提供資金支持


國際市場：提升公司業務規模，搶占海外市場份額，形成跨國經營、全球領先的大型綜合性產業集團。根據我們的測算，2030年前全球海外高鐵遠期規劃8.0萬公里，其中未完成的建設里程為6.5萬公里，高鐵投資（包括路基、橋涵、軌道、電氣化工程、信息化工程、車輛購置）總額17.4萬億，年均投資1.1萬億。在提升國際化，加強海外銷售方面，公司將通過統一布局海外投資、整合海外銷售團隊和統一品牌形象，積極參與海外競爭，提升市場份額。


國內市場：增強協同性，降低費用，提高盈利能力。合並雙方將在研發、生產、采購、銷售等領域充分發揮協同效應，實現資源合理配置，提升公司整體實力。優化產品體系，實現產品的譜系化、標準化和模塊化，降低產品成本；實現生產基地專業化、地域化分工，統籌規劃未來投資，實現供應體系、銷售體系全球整合，充分挖掘規模效應和協同效應。


對國內上下遊短期影響小，中長期有壓力。對國內零部件商的短期影響不大：下屬企業在國內仍是作為單一企業采購，但長期將降低零部件商議價能力，進而南北車提升利潤率。對鐵總影響：與鐵總之間還是甲乙方的關系，鐵總的議價能力可能稍有減弱，但程度不大；兩公司下屬公司之間仍存在競爭，預計鐵總招標仍是以下屬公司單個為主體競標。


風險因素：審批風險；現金選擇權相關風險；海外市場拓展風險。


維持“強於大市”評級。我們認為鐵路設備行業國內穩定增長，海外市場逐步突破，維持行業“強於大市”的評級，我們認為應該從以下三個鏈條梳理軌交產業鏈投資標的：1、整車制造設備商，推薦國內動車、高鐵、城軌雙寡頭中國南車、中國北車。2、有望跟隨高鐵出海進入海外市場的國內技術龍頭。推薦以高鐵連接器為重點、逐步拓展路外業務的永貴電器，戰略布局服務、車輛和系統的鼎漢技術、國內軌交門系統龍頭康尼機電，地鐵信號系統龍頭眾合機電。3、布局鐵路售後市場的標的。推薦車輛檢修、安全監測龍頭寶利來。同時建議關註：晉西車軸、太原重工、北方創業、晉億實業。


以下為鳳凰財經對南北車合並事件的圖解點評：









文章來源：格隆匯整理

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香港暫停投資移民 樓市股市影響幾何？

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1113

本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-15 07:34 編輯

香港暫停投資移民 樓市股市影響幾何？
作者：格隆匯 天成

1月14日早上11時，香港特區政府行政長官梁振英在香港立法會闡述新一年《施政報告》時提出，將暫停香港投資移民政策（2015年1月15日（暫停日）起暫停“資本投資者入境計劃”，直至另行通知）。消息一出，很多人慌了，這意味著，繼加拿大投資移民關閉後，內地富人海外移民目的地的選擇又少了一個。此前，外界廣泛認為，香港特區政府將提高投資者移民計劃的門檻，並未料到這一計劃會被凍結。

《施政報告》中是這麽說的：

為了吸引外來人才，優化人口創建未來，香港特區政府在《施政報告》中著力強調了人才引進機制的改變：

1、推行試驗計劃，吸引已移居海外的中國籍香港永久性居民的第二代回港發展；

2、放寬“一般就業政策”、“輸入內地人才計劃”及“優秀人才入境計劃”下的逗留安排，鼓勵人才及企業家來港及留港發展；

3、調整“優秀人才入境計劃”下的綜合計分制，吸納更多擁有優秀教育背景或國際工作經驗的年輕人才來港發展；

4、在“一般就業政策”下，清晰列明投資類別申請人的相關考慮因素，以吸引更多海外企業家來港發展業務，並將暫停推行“資本投資者入境計劃”。

5、參照外國的做法，研究制訂人才清單的可行性，以更有效及聚焦吸引高質素人才，配合香港經濟高增值及多元化發展。

看完之後，不少人納悶，港府這個時候推出這樣的政策，到底意欲何為？

香港投資移民計劃歷程：

香港投資移民即資本投資者入境計劃於2003年10月27日推出，時值非典過後，香港經濟衰退，需要吸引外來資金來港，以刺激經濟增長，當時資金門檻為650萬港元。由於當年香港的房產和金融產品受非典影響大幅下跌，首批投資者獲得了豐厚回報，此後申請投資移民的數量便大幅上升。2010年，港府在施政報告中宣布調整政策，將投資移民的門檻從650萬調升至1000萬，並且把最受歡迎的房地產從可選投資範圍內剔除，申請者只可以投資指定的金融產品。但即便如此，近幾年的申請人數仍然不斷創新高。2012年，香港入境處共接獲6508宗投資移民申請，2013年則上升至9227宗，比12年增加42%，其中內地人士的申請占8908宗，高達97%。投資移民申請人數暴增，業界早已預期港府會在今年的施政報告上對相關政策進行改革，但今日投資移民關閉的行動還是出乎大多數人的意料。至此，香港投資移民從2003年施行以來，歷經12年後，劃上了句號！

政策解讀：

解讀1：香港不缺錢，想要人才和優化年齡結構

據香港政府發言人的說法是：投資移民計劃在2003年推出是因為當時經濟衰退需要資金來刺激增長，但現在香港的經濟狀況已今非昔比，不再需要重點吸引資本投資者來港，而是應聚焦吸引人才丶專業人士，以及富創意的企業家來港為本港經濟作出貢獻。因此，政府決定暫停計劃，直至另行通知。

解讀2：配合國家反腐和經濟政策，防止資金外逃

新一屆中央政府反腐力度空前，國際反腐敗合作也已日漸達成共識，例如在去年舉行的APEC會議上，在中國的主導下，21個經濟體就反腐合作達成共識，通過《北京反腐敗宣言》，在亞太加大追逃追贓等合作，攜手打擊跨境腐敗行為。此時，香港暫停投資移民的行動不免有配合中央政府，切斷貪腐官員們的出逃後路的意味，而把資金留下來，讓富人為國家多做貢獻，防止資金大規模逃離，也是“新常態”下經濟政策的需要。

解讀3：梁振英暫停計劃或為爭取民意

梁振英此時推出暫停計劃或許還有一石二鳥之效，一方面是配合中央政府的反腐政策，另一方面也是為自己爭取民意。香港正在積極籌劃2017年普選特首，“民意”的重要性，逐漸凸顯。而反觀梁振英上臺後，支持率有減無增，執政初期政府改革忽略民意被指“獨裁”，國民教育改革也是反對聲一片，梁長官這一年來想必過的夠忐忑，下屆選舉將面臨普選，梁振英知道民心流失意味著什麽，再定政策必然戰戰兢兢，移民政策檢討一拖再拖可見一斑，人口政策的民意調查更可見梁政府的謹慎態度，港民對移民的“怨念”想必不會放著不管。

政策推出的原因多種多樣，背後的邏輯也許我們難以猜透，姑且不管它，作為投資者我們需要考慮的是，這樣的政策會對香港房市和資本市場造成什麽影響？

1、對樓市影響

雖然房地產已從投資移民項目中剔除，但投資者移民香港總是有置業需求的，問題是這部分需求多大？去年有9000多人成功投資移民香港，按照7成的置業需求算，有7200人需要買房，而去年全年香港住宅成交量有50000宗，那麽這部分需求占比為12%左右，對香港樓市需求量有一定影響，再加上香港目前的政策是為保民眾居住條件（見附註《施政報告》關於房屋部分），持續增加樓市土地和私人住宅供給，所以預計香港房價還將受到壓制。

2、對資本市場影響

關於移民投資範圍，此前香港 “資本投資者入境計劃”的政策規定，申請人投資1000萬港元以上到指定的獲許投資資產類別，維持投資七年，即可撤回投資，同時申請“香港永久性居民身份證”。該政策沒有鎖定單一的投資項目，投資者可自主地在入境處獲許的金融資產類別（包括股票、債券、基金以及投資相連的保險產品、定期票據等）中做出選擇，自由組合，並且在七年投資期間可轉換投資資產類別。

那麽，作為投資移民者如何配置這筆資金也是“大有學問”的，移民中介需要為準移民申請人量身打造一個精良的理財方案。

一般來說，大部分人會選擇購買上市公司債券，因為香港上市公司債券收益率一般比政府債券高出2到3個百分點，收益率在6-7.5%左右，每年派息，而且比較匹配投資移民7年的等候期。此外，買債券的手續費低，回報穩定，不需要太多時間和精力去打理，適合沒有太多投資經驗力求穩妥的人。因此，從實際經驗來講，債券投資在保證收益的同時也更為穩健，畢竟多數人的目的是為了移居，而不是純為投資。

而股票一般風險較大，波動也比債券要大，適合那些對成熟資本市場了解，並對自己很有把握的投資人。此外按規定，賣出股票或證券後的兩周內需要買入更高金額的證券，不然就會影響移民資格。當然，投資人還可以根據自身的風險承受能力來個混搭。

因此，總的來說，投資移民資金主要進入債券市場，對股市影響並不大。

附：梁振英《施政報告》關於房屋部分：









《施政報告》指出， 香港樓價高，租金貴，令大批青年人無法成家立室，創業門檻高，居住空間狹窄，各種社福設施如幼稚園、老人院及殘疾院舍缺乏地方；輪候公屋的市民愈來愈多，愈來愈多人的住屋質素下降，甚至被迫入住工廠大廈內的劏房（註：劏房就是在一間房中用隔板隔出的更小的空間）。

《施政報告》稱，本屆香港特區政府上任以來，全力加快興建公屋。出租公屋的興建量持續增加。在2014-15至2018-19的五年期內，預計共有77 100個公屋單位落成；當中23 300個單位將於2015-16年度完工。長策也維持未來10年每年平均興建約20 000個公屋單位的目標。

而面對香港狹小的土地空間，《施政報告》稱： 香港缺的不是土地，缺的是可供發展用的土地。 政府會持續檢討土地用途，預計相當部分可在2014-15至2018-19年度撥作房屋發展，提供21萬多個住宅單位，當中超過七成為公營單位。



（文中觀點代表作者看法，僅供參考）

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期權時代來臨，A股大盤影響幾何？　

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1344

本帖最後由 jiaweny 於 2015-2-7 10:32 編輯

期權時代來臨，A股大盤影響幾何？　
來源：今日早報

大盤藍籌股活躍性將增強，券商股受益最大

下周一，A股將迎來期權時代。

從海外市場看，個股期權的推出能夠刺激股票價格，這一結論幾乎適用於所有交易所，其中日本等國家股價的反應最為激烈，美國等成熟市場表現則較為平穩。個股期權的開通對A股的影響究竟有多大？個股期權的交易機會和風險又在哪里？早報財富寶專家團的成員們也紛紛發表了自己的意見，希望能夠給投資者一些參考。

招商證券李浩天：短期內影響微乎其微

期權的推出對目前市場會有多少影響呢？券商實務的操作層面看，期權推出短期內對市場影響將微乎其微。

首先，期權推出初期受管理層設置的高門檻限制，參與投資者寥寥。如合格投資者“金融資產要超過50萬元”，根據中證登公司2014年12月統計數據，擁有A股流通市值50萬元以上的自然人一碼通賬戶數量僅占5.95%。此外，投資者還應達到指定交易滿6個月、擁有融資融券交易資格或股指期貨交易經歷、具有期權模擬交易經歷、通過上證所相關的期權三級分類考試等硬性門檻。本次交易所倉促推出個股期權，券商普遍反映客戶準備儲備不足，期權模擬交易經歷較為倉促，從而開戶時間緊張。據估計2月9日當日能開通參與50ETF期權交易的客戶全市場或將在百千位數。

其次，期權試點對期權經營機構、投資者的持倉限額作了規定，單個投資者的交易金額也極為有限。

綜上分析，期權推出初期，期權市場交易投資者及交易金額相比目前現貨市場每天5000億、滬深300期貨市場每天逾萬億的成交量，都顯得微不足道。

中航證券董吉新：個股的波動幅度將放大

眾所周知，個股期權作為股票的衍生品，其價格是受股票影響的。然而，在期權交易活躍的市場，期權不僅僅是受股票市場影響，它亦會反過來影響股票市場。

期權對股票的影響主要體現在兩個方面：一是股價的聚集效應：有期權的股票，其價格在期權到期日更容易收盤在某一期權行權價附近。這個聚集效應主要是期權做市商對沖行為以及期權投機客對股價的幹預所共同造成的。二是股價(收益)的波動幅度。期權做市商為了對沖期權風險而進行股票的買賣，這一對沖行為短暫影響了股票市場的供需關系，從而影響了股價的波動幅度。另外，股票的流通股數量、股票的價格水平以及做市商的頭寸都會影響股票市場的供需結構，而供需關系決定著股價的波動幅度。

從A股表現看，預期初期由於參與人數少和投資品種，對市場影響不會太大，但會增加50ETF相關個股的活躍度，長期來看對市場的影響應該是雙向的。

申萬宏源證券李青：會增加活躍性，但不會改變趨勢

股票期權的推出，對A股市場走勢而言，中長期屬於中性；短期看，會增加標的品種如50ETF的活躍度和波動性，但不會改變標的品種的趨勢，這與股指期貨和融資融券類似，或有一定助漲助跌作用。

股票期權對於證券市場相當於實體的保險，比如投資者買入備兌期權，可以鎖定下跌風險而充分享受上漲帶來的收益；當看好市場而資金不足時，可以通過買入認購期權，相當於支付少量保證金獲得杠桿性的收益。所以期權對市場特別是金融機構風險管理具有重大意義，但對於廣大中小投資者來說，和任何新生事物一樣既有機會也有風險，特別是對於大多數個人投資者來說，參與期權交易都是投機性交易而非套期保值或避險，更需註意風險控制。

所以期權並不適合大多數普通投資者，比較適合風險偏好較高的投資者或機構，交易所因此也設置了較高的風險等級和準入標準，投資者需要對期權進行充分的學習和了解後，掌握期權專業知識和具備風險控制意識，才可參與。

金元證券陳笑談：對指數的沖擊更多在心理層面

期權在美國市場上影響主要有兩個方面：一是有期權的股票，其價格在期權到期日更容易收盤在某一期權行權價附近。二是當期權凈頭寸是空頭或多頭時，相對應股票的短期波動會放大或縮小，且長期看，個股的波動幅度會縮小。結合期權在美國市場上的這兩個特點，我們來分析下，期權會給A 股市場帶來什麽變化。

首先推出的是上證50ETF期權，在股指連續下挫的現在，如果上證50看多期權活躍，則有助於市場情緒穩定，指數或企穩反彈，反之，若看跌期權更搶鏡，那麽情緒會進一步下挫，使空頭氣氛更盛。此外，期權的推出，給了市場另一種做空工具，2010年4月，在一片看好聲中推出股指期貨，然而隨後不到3個月超800點的指數跌幅，讓人記憶猶新，短期市場在推出個股期權前走出下挫走勢，也在情理之中了，但期權的可組合形態顯然要比期貨更靈活，個人認為，期權對指數的沖擊，僅在心理層面。最後， 500ETF期權或成為機構的練兵場，前期，期權開戶門檻極高，個人投資者大部分被推出門外，其次，500ETF成分股中，大量的機構有現成的籌碼，推出期權後，這些籌碼的獲利能力有所加強。但對於一般投資者而言，操作相對個股時，獲利難度將更加大。

信達證券楊雲：活躍藍籌股券商股最受益

嚴格的開戶制度和限倉制度可能使下周的期權交易參與度有限，期權本身是一款風險管理工具，對市場的影響是中性的，但從長遠看，期權將改變市場交易結構，機構投資者將占據主導地位，交易模式或將從跟蹤資金流向轉為構建組合策略。

從其他市場經驗看，香港市場期權推出之後，短中期內股票年化絕對漲幅和超額漲幅都比較顯著，上漲數量也過半，同樣歐洲和美國市場在股票期權推出後短期內也出現上漲。個股期權的推出能夠活躍藍籌股和大型ETF基金的交易。從海外經驗看，個股期權的標的證券主要是大盤藍籌股，加之個股期權具有雙向交易、杠桿放大的特點，以及一定的“T+0”交易替代作用，因此在推出後往往可以吸引大量短線資金參與，交易非常活躍。這有利於改善目前A股市場大盤藍籌股市盈率較低，交易不活躍的現狀。

數據上看，國外股票期權交易額占現貨成交額的比重都在10%以上，A股市場投機之風濃厚，權證交易額占現貨比例最高達26%，按占比15%測算，每年將給券商帶來數十億甚至上百億傭金收入，因此，券商股或最受益，此外，對期貨概念類、交易軟件類和期權標的類股票構成利好。





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中國中藥：收購行業稀缺龍頭標的 競爭力影響幾何？

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本帖最後由 晗晨 於 2015-2-10 09:15 編輯

中國中藥：收購行業稀缺龍頭標的 競爭力影響幾何？
作者：首募錢厚

導讀：中國中藥自2013年2月後成為國藥集團旗下唯一的中藥整合平臺，國藥做大做強中藥產業的願景非常強烈。此次公司公告擬收購的江陰天江藥業屬於中藥配方顆粒行業，該行業過去7年保持了55%的複合增速，而此次收購對價僅為天江藥業2014年凈利潤的15倍PE，公司可謂是低價收購優質行業中的優質資產。公司原產品線核心競爭力也很明顯，擁有超過100個的基藥產品，其中7個獨家，隨著盈天醫藥和同濟堂兩個銷售團隊整合後的協同效應顯現，公司有望保持高增長。假設公司2015年年中完成對天江的並表，預期2014-2016年EPS為0.20，0.25，0.32港元。近期醫藥行業受湖南新一輪招標總體降幅超10%的事件影響，股價回調較多，但我們基於對公司核心競爭力及高增長的預期，我們給予公司2015年24倍PE，目標價6.0港元，較目前4.86元港元有23%的漲幅空間。




正文
核心關註點：

  • 國藥集團控股，集團唯一中藥平臺：自2013年2月後，公司的控股股東是國藥集團，而國藥集團是中國最大的醫藥集團，在醫藥商業、醫藥工業、新藥研發方面實力突出，公司是國藥集團旗下唯一的中藥整合平臺，從控股公司後的兩大筆收購事項（同濟堂及天江）來看，國藥做大做強中藥產業的願景非常強烈，公司將背靠國藥大股東進入快速發展通道。
  • 中藥配方顆粒資產市場空間巨大：中藥配方顆粒過去7年保持了55%的複合增速，但2013年50億的市場規模僅相當於中藥飲片的5%。相比較日本及臺灣地區，中藥配方顆粒的滲透率還處於起步階段，結合中藥配方顆粒的優良特性，及長達14年試點的時間長度，我們判斷中藥配方顆粒將進入更加陡峭的增長曲線，未來5年能保持30%的高速增長。
  • 低價收購優質行業中的優質資產：2015年1月27日公司公告稱擬收購江陰天江藥業有限公司81.48%的股權。總代價介於人民幣75.96億元至83.46億元之間。總的估值約為天江藥業2014年凈利潤的15倍PE。公司目前估值約為25倍PE，天江收購將增厚公司EPS，降低公司估值水平。同時，天江的盈利能力遠高於公司原有資產盈利能力，2013年銷售凈利率22%高於公司的15%，並且A股上市公司紅日藥業其接近一半的業務為中藥配方顆粒，其2014年PE預計為35倍，遠高於公司的對價估值水平。公司可謂是低價收購優質行業中的優質資產。
  • 產品核心競爭優勢及增長預期明顯：公司原產品線核心競爭力也很明顯，擁有超過100個的基藥產品，其中7個獨家；150個基本醫保目錄產品，26個獨家；共計擁有超500個中藥、西藥、生物藥品，獨家超60個。並且受益於盈天醫藥和同濟堂各自在醫院及OTC市場的銷售渠道優勢，公司的產品將保持較高增速，我們保守預計為18%。同時，公司新購買的天江醫藥（包括全資控股的廣東一方）屬於中藥配方顆粒行業的龍頭企業，在該行業中的市場份額及競爭力瑤瑤領先同業對手，隨著行業競爭的放開，天江有望保持高於行業30%的增速增長。

Ø 估值窪地，給予買入評級，目標價6.0港元：假設公司2015年年中完成對天江的並表，則預期2014-2016年EPS為0.20，0.25，0.32港元，4.86港元的價位對應2015年PE僅為19.44倍，較低估。我們給予公司2015年24倍PE，目標價6.0港元。



一、公司概覽：國藥集團控股，是其唯一的中藥整合平臺

公司資產主要包括盈天醫藥及同濟堂（於2013年11月並表）及即將收購的天江藥業資產，2013年同濟堂收入約12億元，盈天醫藥收入約10億元，公司總的收入為22.73億元，公司總的毛利為13.9億元，公司總的凈利潤為3.13億元，其中同濟堂的凈利潤為1.73億元。2014年上半年公司實現營業收入12.63億元人民幣，去年同期為5.17億人民幣，忽略季節性因素，由於2013年11月並表了同濟堂，所以實際同比增長15%左右。

自2013年2月後，公司的控股股東是國藥集團，而國藥集團是中國最大的醫藥集團，在醫藥商業、醫藥工業、新藥研發方面實力突出，公司是國藥集團旗下唯一的中藥整合平臺，從控股公司後的兩大筆收購事項（同濟堂及天江）來看，國藥做大做強中藥產業的願景非常強烈。

公司於1993年在港交所上市，至今兩次易名，並有較多資本動作，下圖為我們梳理的公司的重要發展歷程。



二、天江藥業收購評價：收購對價有吸引力，預期增厚公司EPS

2015年1月27日公司公告稱公司擬收購江陰天江藥業有限公司81.48%的股權。總代價不應少於人民幣75.96億元及不應高於人民幣83.46億元。總的估值約為天江藥業2014年凈利潤的15倍PE。公司目前估值約為25倍PE，天江收購將增厚公司EPS，降低公司估值水平。同時，天江的盈利能力遠高於公司原有資產盈利能力，2013年銷售凈利率22%高於公司的15%，並且A股上市公司紅日藥業其接近一半的業務為中藥配方顆粒，其2014年PE預計為35倍，遠高於公司的對價估值水平。

天江藥業2013年合並營業收入達到25億元人民幣，凈利潤為5.46億元，均高於盈天和同濟堂的合計，由於是收購81.43%的股權，天江藥業的收入貢獻將達到一半左右，利潤貢獻或超過一半的權重。中藥配方醫藥行業的增長和盈利都有較好的發展勢頭，天江藥業又是該行業的龍頭公司，且此次對價相對市場可比公司估值較低。在此，我們回顧下紅日藥業收購北京康仁堂後的表現：紅日藥業自2010年4月-2012年2月期間分三次收購康仁堂100%的股權，康仁堂收入從2009年的 6000 萬增長到213年的8億，複合增速達到91%，紅日藥業市值從相應的從50億增長到了150億。所以，綜合來看，此次收購對公司屬於重大利好。

三、中藥配方顆粒行業分析：供給需求同步提升，強者恒強，天江藥業將迎來高速發展期

1.中藥配方顆粒行業發展概況

中藥配方顆粒為中藥的一種形式，中藥材經現代提取及濃縮技術處理後可得到中藥材提取物的配方顆粒。它保證了原中藥飲片的全部特征，能夠滿足醫師進行辨證論治，隨證加減，藥性強、藥效高、同時又具有不需要煎煮、直接沖服、服用量少、作用迅速、成份完全、療效確切、安全衛生、攜帶保存方便、易於調制和適合工業化生產等許多優點。

據中金公司的研報稱，中藥配方顆粒行業市場規模從2006年的2.3億增長到2013年的50億，複合增速達到了55%。






2.中藥配方顆粒行業增長的驅動因素分析

（1）產品優勢特性決定了其替代能力

1）有效回避操作不當影響療效的情況

中藥配方顆粒代替中藥飲片用於臨床，從而根本改變了幾千年來中藥飲片以根、莖、葉、花、果實等直接入藥煎煮的方法，同時患者即沖即服，回避了煎煮過程，在這個工序中，操作者對加水量、浸泡時間、火候、煎煮時間、先煎、後下等技術操作不當時可能影響療效。

2）便於服用、攜帶

中藥配方顆粒經科學處理，服用時不需煎煮，只需按醫師處方以開水沖服即可，從而減少人力，節省了時間，方便病人服用。又由於體積小，攜帶更方便，最適於旅途服用和工作繁忙、無時間煎煮的患者、急重癥患者服用。

3）便於保管、調配

中藥配方顆粒采用鋁泊袋包裝，不易吸潮，避免了中藥貯藏、保管不當帶來的走油、變色、蟲蛀、黴變等質量問題，減少了汙染，方便保管。由於其包裝袋上都標明了與原生藥的換算關系，調配更加方便、衛生快捷，可避免傳統中藥手抓、秤稱帶來的分劑量誤差，也改觀了傳統中藥房給人臟、亂、累的現象。

（2）產品滲透率尚處於極低的水平

據國家統計局數據顯示，2013年中藥配方顆粒的市場規模僅相當於中藥飲片的5%，或中成藥的1%，滲透率極低。日本的中藥配方顆粒在中藥（不包括中成藥）中占比達到80%，臺灣地區也達到2/3，而內地目前占比不到 5%，未來發展空間巨大。

（3） 預期一些限制將放開

根據《中藥配方顆粒管理暫行規定》，使用中藥配方顆粒的臨床醫院需要在省藥監局備案，在北京，中藥配方顆粒只能在二級及以上中醫醫院使用。且中藥配方顆粒暫時未進入國家基本藥物目錄和全國醫保目錄。

中藥配方顆粒已經試點超過10年了，監管一直較嚴格，我們認為行業將迎來轉折點，使用範圍預期將逐步放開，部分產品也將進入國家基藥目錄及全國醫保目錄。這會成為行業快速增長的催化劑。

綜合以上因素來看，我們認為中藥配方顆粒行業未來5年能保持至少30%的複合增速。


3.中藥配方顆粒行業的競爭格局


（1）行業處於試點階段 ：競爭小，毛利高

於2001年，國家藥監局頒布《中藥配方顆粒管理暫行規定》，僅允許選定的企業從事研發及生產中藥配方顆粒以及在試點醫院銷售中藥配方顆粒。至今，僅有六家企業獲國家藥監局批準，包括天江藥業及天江藥業全資控股的廣東一方，其余四家分別是康仁堂（紅日藥業全資控股）、華潤三九、新綠色、培力。由於只有6家企業參與競爭，政策性地降低了該行業的競爭性。行業毛利率處於較高的水平。

圖示：中藥配方顆粒行業毛利率高



註：中藥配方顆粒數據為選取紅日藥業披露數據代替，紅日藥業全資控股康仁堂。

（2）天江在行業中的龍頭地位突出

天江及廣東一方合並後在行業中的領先地位更加得到鞏固，天江是該行業最早進入者，並且已經覆蓋到中國5000家醫院，銷售渠道已經建立起較強的壁壘，天江和一方合計市場份額2013年達到了50%，在行業中瑤瑤領先競爭對手。




天江生產單味中藥配方顆粒的種類為700種，廣東一方為600種，領先於競爭者。




（3）行業競爭將逐步放開：競爭將加劇，供給需求同步提升，有利行業龍頭公司發展

按照2001年頒布《中藥配方顆粒管理暫行規定》起計算，行業已經過了14年的試點階段，我們判斷行業將進入生產資格逐步放開的階段。這將使得更多的競爭者進入該行業。但同時，我們看到監管機構也將逐步放開中藥配方顆粒用藥的限制，並且有望將其收入國家基藥目錄及全國醫保目錄，這將使得需求快速擴張。在一個逐步放開的行業中，需求增加，已經在行業經驗、產品種類、研究實力、渠道網絡等方面建立起壁壘的行業龍頭公司將通過競爭優勢獲取更大的市場份額，即便價格水平有所下降，但量的增加將有較大的想象空間。

四、公司原產品線：核心競爭力突出，協同效應釋放，預計保持15%的增速

1.中成藥行業：增長較快，毛利小幅提升

公司原產品線以中成藥為主營，2014年半年報顯示公司主營87.1%為中成藥產品。2013年中成藥行業的營業額為5065億元，同比增長21.09%，利潤總額為538億元，同比增長21.40%。中藥行業近幾年的收入、利潤增長都超過了醫藥行業整體水平，收入增長率始終在20%以上，利潤總額的增長也多數時間在20%以上。

另外，在收入較快增長的同時，中成藥的毛利率從2011年8月之後處於不斷上升的趨勢，2011年8月為28.22%，2014年11月為32.64%。中成藥的毛利率主要和中藥材的價格密切相關。中藥材的價格從2011年6月之後出現下降，緩解了中藥企業的成本壓力，使得毛利近年保持穩健上升的態勢。


2. 公司核心資源雄厚：擁有超過100個的基藥產品，其中7個獨家；150個基本醫保目錄產品，26個獨家；共計擁有超500個中藥、西藥、生物藥品，獨家超60個

公司擁有超過100個的基藥產品，其中7個獨家，分別是仙靈骨葆、玉屏風顆粒、鼻炎康片、頸舒顆粒、潤燥止癢膠囊、棗仁安神膠囊和風濕骨痛膠囊。

2014年上半年，公司營收占比前5的產品均為獨家產品，總共貢獻公司64.20%的收入。

由於獨家產品的壟斷優勢，公司的收入增長有較強的保障。


3.重點產品增長預期：盈天與同濟堂的協同效應將顯現，保證公司產品綜合達到15%以上的增速

（1）仙靈骨葆：2014年上半年同比增長34.60%，增長較快。該產品公司覆蓋了997家醫院，覆蓋率達到了72%。但公司2014年的增長主要來自於新開拓的二級及基層醫院。目前三級醫院對該產品的貢獻仍然是最大的，二級醫院覆蓋率於2014年快速增長達到了69%。借助在三級醫院的成功，相信二級及基層醫院將不斷貢獻更多的收入。但由於二級醫院覆蓋率的提升已經在2014年貢獻了較快的增速，預計未來三年將逐步遞減，複合增速降低為13%左右。

（2）玉屏風顆粒：上半年同比銷售下滑1.90%，主要是受2013年上半年禽流感高基數影響所致。公司預計今年全年仍然能保持10%以上的增速。由於同濟堂的銷售團隊在醫院方面有優勢，盈天醫藥在OTC 渠道更有優勢，團隊的整合之後，銷售可以互補。玉屏風顆粒產品為原盈天醫藥的獨家產品，我們預計未來玉屏風顆粒在醫院渠道將有較大的增長空間。目前玉屏風顆粒產品在三級醫院的覆蓋率46%左右，二級醫院則只有37%。相比較同濟堂的主打產品仙靈骨葆的覆蓋率，有較大的成長空間。我們相信經過2年的合並磨合之後優勢互補的協同效應將顯現，玉屏風顆粒將提升在各級醫院的覆蓋率，在未來3年能保持15%的增速。

（3）鼻炎康片：2014年上半年營收同比增長5.80%，增速較低。鼻炎康片也是原盈天醫藥的獨家產品之一。目前鼻炎康片在醫院的覆蓋率更低，三級、二級醫院分別為7%及16%，上升空間巨大。我們認為隨著兩個銷售團隊的整合結束，2015年開始該產品有望保持20%的增速。並且該產品於2014年5月進入了國家低價藥目錄，這可以支持公司對其提價，毛利率有望提升。

（4）其他產品：公司擁有26個獨家醫保產品，這樣龐大的資源壟斷優勢，將促使公司產品保持較高增速，2014年上半年，公司其他產品增速達到了42.20%，表明了公司的獨家資源將逐步被開發，增長後勁十足。由於這部分產品基數低，隨著銷售渠道協同效應的顯現，管理層對該部分品種的重視，預計未來3年能保持20%以上的增速，對公司營收的貢獻度將逐步提升。



五、盈利預測與估值


  • 關鍵假設：


1） 公司收購天江對價為100億港元，全部對價均按4.5港元/股增發或直接支付，公司新增股本22.22億。

2） 收購完成時間為2015年7月1日，並於當日開始並表。利潤按50%的權重計入2015年報表，計算EPS時所用股本按時間加權平均計算。

3） 2015及2016年原產品營收增速為18%和15%，天江增速為30%和30%。

  • 盈利預測：基於上文分析、關鍵假設等測算，我們預期2014-2016年公司歸屬母公司的凈利潤分別為4.04、7.49、12.10億人民幣。





Ø 估值：2015年24倍PE，給予買入評級，目標價6.0港元

基於上文分析、關鍵假設等測算，我們預期2014-2016年公司EPS為0.20，0.25，0.32港元，4.86港元的價位對應2015年PE僅為19.44倍，較低估。可比公司2015年預期平均市盈率為20.24倍，基於公司的核心競爭力及中藥配方顆粒的行業高增速，我們給予公司2015年24倍高於市場平均的PE，12個月目標價6.0港元，對應漲幅23%。









  • 風險提示
  • 中成藥價格政策性下調。
  • 中藥配方顆粒供給端放開較需求端放開進程更快。
  • 中藥材價格大幅上漲
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阿里IPO半年後，再看中概股受“阿里效應”影響幾何

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-12 08:47 編輯

阿里IPO半年後，再看中概股受“阿里效應”影響幾何
作者：Eastland

“中概公司”在狹義上指在美上市的中國企業。在總市值約17萬億美元的美國資本市場，它曾是微不足道的一葉扁舟。根據虎嗅統計，2014年一季度排名前27位的中概股市值合計僅為1474億美元，不到美國上市公司總市值的1%。2014年9月中旬，阿里上市募集250億美元、市值一度超過2500億美元，引發國際資本市場對中概公司的空前關註，資金將被“抽幹”的擔心亦彌漫於中概公司投資者心中。半年過去了，阿里在美國資本市場的存在已成常態，中概股格局如何？哪些公司值得投資？

阿里對中概股市場的影響被誇大

阿里確定赴美上市後，一種觀點相當流行：阿里首次公開發行及上市後二級市場的交易將象“黑洞”一樣吸引大量資金。其它中概公司，想上市的無資可募，已上市的股價大跌。最極端的說法是“阿里之後、寸草不生”。

回過頭來看，阿里中概公司IPO的影響是客觀存在的，特別是象京東這樣的大盤股，如果不搶在阿里上市前搞定自己的“終身大事”，局面會相當被動。聚美、智聯、獵豹、迅雷等小夥伴，紛紛加快上市進程也是明智的。在阿里IPO之後沖刺上市的陌陌、一嗨租車遠不如聚美順利，安居客放棄獨立上市被收購、窩窩團上市幾近擱淺
但阿里對中概公司股價的影響被高估了。

2014年9月18日，阿里上市當日，24家中概公司總市值（名單附後）為2162億美元。2015年3月5日，上述中概公司總市值為1995億美元。半年間，阿里市值縮水9.2%，24家中概公司總市值跌掉7.7%。市值變化同向、同步，且阿里跌幅稍高，怎麽也得不出阿里從其它中概股抽水的結論。



阿里上市，電商板塊的小夥伴一度很受傷。9月18到10月15日，京東、唯品會、聚美優品、當當網市值蒸發了79億美元。

半年後，情況有了變化。

2014年3月5日，阿里股價相當於2014年9月18日收盤價的92%，而京東是102%，唯品會高達128%。上市6個月，阿里跌了8%，京東漲2%，唯會漲28%。對這兩家企業來說，傷害已成往事，阿里不再是壓在頭上的大山。

聚美優品、當當網由於負面事件、業績不佳等原因，半年間分別下跌47%和30%，與阿里上市沒半分關系。

企業IPO要想成功，離不開資本市場乃至社會各界的廣泛關註。 註意力是稀缺資源，讓京東、聚美與阿里爭奪人們的關註實在是勉為其難。所以京東、聚美要搶在阿里之前上市。

而估值不是非此即彼的，高估阿里不意味著低估唯品會，買入阿里亦不需要先拋掉京東。說到資金，美國其它投資機構和個人不算、世界各國湧入的資金不算，僅美國養老基金的資產就超過20萬億美元。盡管機構來對某個板塊會有一個相對固定的資金配比，但阿里這樣的大家夥來了，如果看好中國經濟、看好電商，當然會增加資金配比。資金是死的、人是活的。

估值最終還是以業績為基礎，心理作用、資金面的影響都是暫時的。阿里融資上百億、市值幾千億，唯品會該漲照樣會漲。如果唯會品的利基被動搖，股價就會大跌，與阿里上市無關。連電商股都如此，其它中概股更沒有必要被所謂的阿里效應影響。

關註長期投資價值

歷史數據表明，買入並持有股票的策略能夠戰勝所有技術流派、打敗其他各種投資品種（包括債券、黃金及其他固定收益投資）。把看似反複無常、難以琢磨的個股，放在較長的時間段考查，其上漲下跌的邏輯就會變得有跡可尋。

過去的三年，中概股經歷了許多波折。2012年極度低迷，僅有唯品會和歡聚時代兩家成功上市，合計融資僅1.53億美元；2013年是中概股私有化之年，由於估值低、被惡意做空等原因，分眾傳媒、先聲藥業、柯萊特、文思海輝、安博教育、利農國際、亞信聯創、7天連鎖、九城關貿、巨人網絡等中概公司紛紛宣布退市；2014年是中概股的融資之年，市場一直在擔心泡沫、擔心阿里抽水……

業績增長加資本市場兩重大浪淘沙，足以鑒別一家公司的投資價值。

盤點過往三年中概公司的股價表現，大致有三類情況：

第一類大起大落，代表是奇虎360、搜房和攜程

以2012年1月收盤價為100%，奇虎360股價兩年後的摸至606％，在後面的一年里又跌至262%。2014年3月以後進入的投資者損失慘重。

類似地，搜房股票2013年11月的價格是2012年1月的491%。由於房地產成交低迷、中介抵制，從媒體向交易平臺轉型，搜房業績和股價雙雙下跌，2015年3月股價為三年前的186%。

2013年2月20日，梁建章重歸攜程任董事會主席兼CEO，大刀闊斧的整頓、轉型和並購提振了人們的信心。不到一年股價就翻了一倍有余。但由於在線旅遊競爭加劇，攜程業線由盈轉虧。


這類股票起是有原因的，跌也不是市場“錯殺”，在局面明朗之前不宜介入搶反彈。

第二類模式陳舊、創新不力，代表是新浪、搜狐、新東方

新浪是互聯網界的元老，孵化出微博、樂居兩家上市公司，參股9158。但母公司沒什麽看頭，越來越象一家投資控股公司。搜狐的情況與新浪類似，但視頻和搜索兩塊業務還沒有完成分化出來，不確定性更大些。新東方在2000年就投資在線教育，十幾年後註冊用戶僅為1000多萬。而YY教育僅用半年的時間，月度活躍用戶數就超過了600萬。新東方在新教育業務一直沒有起色，令投資人看淡。


第三類成熟穩健，代表是百度、網易

百度、網易都是老牌勁旅，近三年上漲雖不迅猛，但比較穩健。投資者只要不犯低級錯誤（如被套立即斬倉），投資這類公司不會賠錢。網易成功轉型為一家遊戲公司，2014年Q3在線遊戲收入占比74%；百度鞏固了其在PC搜索的霸主地位並成功實現移動轉型。特別是在攜程被惡性競爭拖入虧損後，百度、網易成為中概公司歷久彌新的績優藍籌股。特別是市值遠超其它中概股的百度，在資本市場風雨飄搖的日子里，成為投資者的最佳避風港。


中概股回歸A股的可能性

每有優秀科技公司到海外上市，都會引發一陣反思。造成大陸科技企業外流的因素有很多。例如，缺乏對新興產業和創新商業模式的包容，硬性的盈利門檻、對股東及註冊地的要求等。

目前，大陸科技股有老虎不在家猴子稱大王的意味。與優秀的中概公司相比之，A股公司質地差、估值高，市盈率不到50倍都不好意思自己是玩互聯網的，有時老板發條微博都能換幾個漲停。

對於在美國完成“鯉魚躍龍門”中概公司而言，回歸Ａ股不成也沒什麽風險，成了可以按高估值融一筆錢。此外，還有兩點好處：一是讓用戶分享公司的成長；二是有利於通過投資、並購，打造以資本為紐帶的生態系統。

盡管中概股多數采用了VIE結構，回歸Ａ股存在政策障礙。但如果公司真心想加歸，監管部門希望他們回，就不難找到破除政策障礙的方法。

在BAT中，騰訊曾表示暫無回歸意向，港股通讓大陸投資者可以直接購買騰訊股票，更加弱化的它的回歸意願；阿里的合夥人制是在Ａ股上市的最大障礙；百度態度則相當積極：今年3月4日，李彥宏在參加兩會時對媒體表示“百度非常希望到A股上市，希望國內投資者享受回報。”

如果BAT能回歸A股，哪怕只有一家，都將成為大陸科技股板塊的定海神針。



來源：虎嗅網




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互聯網公司估值那些事兒：用戶價值對估值影響幾何

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本帖最後由 晗晨 於 2015-3-24 12:53 編輯

互聯網公司估值那些事兒（下）：用戶價值對估值影響幾何？
作者：王德倫、張曉宇、喬永遠/國泰君安

互聯網企業的價值取決於其用戶數、節點距離、變現能力和壟斷溢價。其中，用戶數的影響力最大。

梅特卡夫定律告訴我們互聯網企業的價值與用戶數的平方成正比，用戶數越多，企業的價值越大。Facebook 和騰訊的營業收入、MAU 已經驗證了梅特卡夫定律的有效性。


網絡的價值不僅和節點數有關，也和節點之間的“距離”有關。網絡節點之間的距離由科技進步和基礎設施建設外生因素和網絡的內容、商業模式等內生因素共同決定。


互聯網是開放的，但並不平等。互聯網的一個重要特征就是贏者通吃。梅特卡夫定律告訴我們網絡的價值與用戶數的平方成正比，這意味著用戶數相差不多會導致網絡價值相差很多。進一步地，落後者未來獲得新用戶、新資源的機會都要比領先者要小。梅特卡夫定律加劇了互聯網的馬太效應。因此，投資者往往會極為重視互聯網企業的行業地位，他們會願意付出高溢價來購買領先者的股權。


我們給出了國泰君安互聯網公司估值框架 ：V=K*P*N^2/R^2。V 是互聯網企業的價值；K 是變現因子、P 是溢價率系數（取決於企業在行業中的地位）、N 是網絡的用戶數、R 是網絡節點之間的距離。


在對互聯網企業進行分析的時候，需要進一步地對其成長空間進行評判。太過於狹小的市場（利基市場）很難兌現投資者對成長股的高預期。


一個用戶的價值和其所屬網絡的用戶數成正比。我們發現電商的單用戶價值最高，平均約 486 美元/人。在國內的電商中，展現出明顯的贏者通吃傾向。電商企業的價值驗證了每個用戶的價值和其網絡的用戶數成正相關關系。從社交、電商以及金融企業的情況來看，中國互聯網企業單用戶價值仍有較大的提升空間。

1. 互聯網企業價值取決於用戶數、節點距離、變現因子和壟斷溢價


在此前的報告中，我們論述了互聯網企業難以適用傳統的估值方法，如 DCF 或 P/E 等。這是由互聯網企業業績變化快、難以預測的特點所決定的。本文試圖對互聯網的價值做進一步的分析，並由此得到一個初步、定性的結果。


1.1. 【N2】用戶為王：從梅特卡夫定律說起


梅特卡夫定律是由以太網的發明者 3COM 公司的創始人，計算機網絡先驅羅伯特•梅特卡夫（Robert Metcalfe）於 1973 年提出的。該定律在計算機領域的地位和摩爾定律一樣重要。梅特卡夫定律是說：網絡的價值與聯網的設備數量的平方成正比。


梅特卡夫定律認為互聯網的價值在於將節點連接起來。而節點越多，潛在存在的連接數越多。如果節點數是 N，其中存在的連接數數可能是N*(N-1)，即 N2這一數量級。網絡的價值與節點的平方成正比。


梅特卡夫定律提出 40 年以來，學術界對其有不同的觀點，但一直並沒有特別好的實證。2014 年梅特卡夫教授自己發布了一篇文章，其利用Facebook 的數據對梅特卡夫定律做驗證，並發現 Facebook 的收入和其用戶數的平方成正比。中國有學者亦采用相同的方法，驗證了騰訊的收入和其用戶數的平方成正比。梅特卡夫定律得到了非常好的驗證（下圖中藍色線條展示了梅特卡夫定律的擬合結果）。




梅特卡夫同時還認為網絡的成本至多是以線性的水平在增長，這樣就必然有一個網絡的價值等於成本的臨界點存在：在網絡的節點數目很小的時候，網絡的價值還不能超過成本。但一旦網絡節點數增加，超越了臨界點，則網絡將會取得爆發性的增長。梅特卡夫定律是對互聯網企業為什麽如此追求增長的一個非常重要的解釋。




這里就涉及到為什麽很多企業宣稱轉型互聯網特別容易被認可。與互聯網創業企業不同，實體企業已經積累了相當的客戶資源。市場往往相信其在傳統產業中的用戶可以順利地從線下導入到線上，因而願意為這樣的企業也同樣支付溢價。

1.2. 【R2】重新定義“距離”: 曾李青定律

萬有引力定律告訴我們，兩個質點之間的引力不僅與彼此的重量成正比，還和距離成反比。騰訊的創始人之一，曾李青先生在 2014 年的一場演講中提出類似的觀點。他認為，網絡的價值不僅和節點數有關，也和節點之間的“距離”有關。

和經過數據驗證的梅特卡夫定律相比，曾李青的版本還很難成為“定律”，但是一個很好的研究框架。我們在曾先生的觀點基礎上進行闡述。

我們或許很難定義什麽是網絡之間節點的距離。不過定性地來看，同樣的信息，如果需要更長的時間才能傳達，我們即可以認為節點之間的距離“長”。如果相同的時間網絡能傳達更多或質量更高的信息，我們就可以認為節點之間的距離“短”。




可以看出，網絡節點之間的距離，有外生的因素、亦有內生的因素。科技進步和基礎設施建設帶來的如寬帶網絡的普及、4G 大面積推廣、智能手機等智能移動終端的廣泛應用帶來用戶界面易用性提升等因素，可以全面提升整個網絡的價值。對於個體互聯網企業來說，這些是外生的因素。

內生的因素包括網絡的內容（數量和質量）、網絡的聯通度，這實際上是由網絡自身的商業模式和運營情況所決定的。網絡中信息質量越高、數量越多、高連通度節點越多，則網絡節點的“距離”就越低，網絡的價值就越大。

如果一個網絡本身只是一個中心聯系眾多用戶，這種網絡的價值實際上並不高。而類似像騰訊、Facebook 這種節點和節點間有著較多聯系的網絡價值會高很多。有機會實現梅特卡夫定律所預測的平方級增長。

高連通度節點可以很有效地減小網絡的“距離”。這實際上牽扯到社會網絡分析中的“小世界”現象。我們在本文中不做贅述。在此僅舉一個生動的例子：郭敬明電影《小時代》在新浪微博上的轉發路徑圖。我們可以看出從郭敬明發出到該微博獲得 10 萬轉發量，對“最遠”的節點也僅需要花十幾次轉發即可抵達。但如果沒有中間的高連通度節點，則右邊的所有人可能都要經過 20 次甚至 30 次的轉發才能收到這一消息。




回到之前我們對騰訊和移動的對比。除了變現能力外，兩者網絡節點之間的“距離”是不同的。騰訊的 QQ 和微信等可以使得其在更短時間內傳達更為豐富的內容，其用戶群等功能也大幅增加了節點之間的連通度。並且，這種趨勢還將隨著移動互聯網的滲透而繼續加強。


1.3. 【P】老二非死不可：馬太效應使領先者有溢價


互聯網是開放的，但並不平等。互聯網的一個重要特征就是贏者通吃。我們可以觀察到，在全球的幾十億網站中，大多數人都只熟悉整個互聯網的極小部分，即那些更容易被人所知的站點。而隨著鏈接的增多，人們對其偏好亦增強，即所謂富者更富。這就是聖經中所謂馬太效應：“凡有的，還要加給他，叫他有余。沒有的，連他所有的，也要奪過來。”

梅特卡夫定律告訴我們網絡的價值與用戶數的平方成正比，這意味著用戶數相差不多會導致網絡價值相差很多。進一步地，落後者未來獲得新用戶、新資源的機會都要比領先者要小。梅特卡夫定律加劇了互聯網的馬太效應。因此，投資者往往會極為重視互聯網企業的行業地位，他們會願意付出高溢價來購買領先者的股權。如果能取得壟斷，則這種溢價將更大。

互聯網贏者通吃的特征的本質是其背後的冪律分布原則。我們在本篇研究中不展開。

1.4. 國泰君安互聯網公司估值框架


根據上面的討論，我們可以得出一個互聯網企業估值的框架。即




其中，V 是互聯網企業的價值；K 是變現因子、P 是溢價率系數（取決於企業在行業中的地位）、N 是網絡的用戶數、R 是網絡節點之間的距離。我們承認這是一個非常簡單的模型，但其對我們理解互聯網企業的價值有較大的幫助。


基於此，我們可以得到以下的結論：


1. K 增加，V 增加：變現能力加強，企業價值增加
2. P 增加，V 增加：市場占有率提升，企業價值增加
3. N 增加，V 增加：用戶數量提升，企業價值加速提升
4. R 減少，V 增加：網絡節點距離下降，企業價值加速提升



因此，我們認為用戶數是最大的影響因子。現在我們可以很清晰地理解為什麽許多投資者在還看不到變現前景的情況下，願意為互聯網企業支付那麽多錢。這是因為除了變現的因子 K 外，網絡還可能因為其他三個因素而變得極為有價值：


第一，從 N 的角度看，其可能有很多的用戶數或潛在用戶數；第二，從R 的角度看，網絡上的質量可能較高或具有較多的高質量節點（名人、大型企業等）導致網絡節點距離很短；第三，從 P 的角度看，其目前正處在細分領域的行業前端（或宣稱將要、願意進行並購以成為行業領先者），而互聯網的贏者通吃的確支持企業的想法，因為如果不這樣做，企業可能就很快死掉。


1.5. 進一步，考慮增長階段和市場空間


梅特卡夫定律面對的一個問題是 N 如果一直爆發增長下去，那麽企業的價值豈不是很快就變得無窮大？每一個新的用戶的邊際價值也將變得極大？這實際上是一種誤解。


韋呂勒在 1844 年在研究人口增長時發現，當一個物種遷入到一個新的生態系統中時，數量會發生變化。假設該物種在這個生態系統中存在資源的限制（如天敵、食物等），則增長函數滿足 Logistics 方程。這一方程對應的增長曲線即是 S 型曲線。


互聯網領域的企業增長也依然符合這一定律。在用戶數達到一定數量的時候，再想獲取新的用戶就變得較難。最終呈現出 S-型曲線，如下圖的 Facebook 用戶數增長已經漸漸放緩。




在中國，多數網絡企業往往還處於起步階段。可能暫時還不會面臨到像 Facebook 一樣的問題。但我們在思考互聯網問題的時候，需要從天花板的角度出發。投資者在選擇互聯網成長股的時候需要關註市場的容量。太過於細分的領域（利基市場）中的客戶往往容易被快速占據掉，從而失去增長潛力。只有有一定規模的市場才能使真正有成長性的企業快速成長到足夠的高度，以滿足投資者的要求。

2. 用戶價值幾何？對估值參考因素的進一步分析


很多人可能對上面的分析意猶未盡，或許大家希望聽到的是，一個用戶到底值多少錢？


這並不是一個容易回答的問題。這從上面的公式我們可以看出，一個用戶的價值和其所屬網絡的用戶數成正比。對一個 100萬用戶的電商企業和一個 1000 萬的電商企業，每一個用戶的價值可能差很多。但我們在此仍希望對此進行嘗試，由於很多初創企業或者新業務，沒有收入的情況下很難有 ARPU 的參考數據，用戶數可能是個很好的參考指標。我們在此對幾個典型的行業中典型的公司，每用戶的價值進行了簡單的分析。

2.1. 社交產品：強弱分化明顯




聚焦於中國的社交產品，騰訊一家獨大，且體現出了明顯的規模效應。但需要提示的是，這里的單用戶價值實際上計算了騰訊的遊戲等收入，並非僅僅 QQ 或微信。單純的社交產品如新浪微博等，由於沒有好的變現模式，單用戶價值並不高。僅有 15.4 美元。

2.2. 電商：用戶價值普遍較高




我們對比了國內外知名的電商企業，平均每用戶價值為 486 美元（按市值計算）。由於阿里巴巴的業務中涉及到部分中小企業間的 B2B 業務，京東的單用戶價值可能更好地代表了市場對中國電商的評價。而當當網的單用戶價值就要比京東小很多。

2.3. 金融：支付為王，互聯網仍有提升空間




金融行業即使不上網，其每用戶的價值也非常值得刮目相看。我們看到 Visa 和 MasterCard 的每用戶價值都達到了 700 美元之多（按市值計算）。遙遙領先 Paypal 的單用戶價值。

我們也選取了幾家中國的互聯網企業進行對比。其中螞蟻金服的用戶數已經達 3.2 億，據市場分析估值大概約 350-550 億美元。我們暫時以400億美元加以估算。對Paypal我們以350億美元進行估算。和Paypal相比，大智慧和螞蟻金服的單用戶價值大概在同一個水準上。

2.4. 討論：初步的橫向對比

簡單來看，我們發現電商的單用戶價值最高，同時在國內的電商中，我們對比的京東和當當也展現出明顯的贏者通吃傾向。京東的單用戶價值可以達到當當的近 4 倍之多。由於電商行業的上市公司最多，數據相對全面。我們也明顯的看出，每個用戶的價值和其網絡的用戶數成正相關關系。用戶數越多，網絡價值越大。

社交產品展現出了明顯的分化特征，強者如騰訊可以達到很高的價值，而被甩到後面的新浪微博等單用戶價值差很多。不同市場的贏家，如 Facebook、LINE 等也都展現出較強的價值。我們對金融行業只能進行初步的討論，但我們發現在這個領域，傳統的“網絡”仍然極為強勢。後起之秀還有較大的成長空間。

進一步地，我們在這些初步的對比中也驗證了我們的估值框架。互聯網企業的價值取決於其用戶數、節點距離、變現能力和壟斷溢價。我們希望在後續的報告中，繼續深入對互聯網估值體系的討論。
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聯邦快遞擬吞下TNT 快遞格局變“三國演義”影響幾何？

來源: http://www.yicai.com/news/2015/04/4602509.html

聯邦快遞擬吞下TNT 快遞格局變“三國演義”影響幾何？

一財網 陳姍姍 2015-04-08 13:42:00

國際快遞巨頭聯邦快遞與TNT聯合宣布，前者同意以每股8歐元收購後者,並預計交易將在2016年上半年完成。一旦交易達成，國際快遞市場將從四巨頭格局變為“三國演義”。最近兩年來，包括順豐、申通等國內民營快遞巨頭，也在悄然布局國際快遞市場，將國際快遞業務尤其是跨境電商作為新的利潤增長點，甚至不再甘心只當“跑腿”，而是打造自己的跨境電商平臺分享收益。

以“橙色炸藥”著稱的歐洲第二大快遞巨頭TNT，在三年前試圖“委身”美國聯合包裹公司（UPS）遇阻後，還是沒能逃脫被並購的命運，這一次，收購方是UPS的直接競爭對手聯邦快遞。

美國當地時間4月7日，國際快遞巨頭聯邦快遞與TNT聯合宣布，前者同意以每股8歐元收購後者,並預計交易將在2016年上半年完成。

溢價收購估值44億歐元

根據兩家公司的聲明，上述收購提議對TNT的估值為44億歐元，而截至4月2日，TNT的市值為32.9億歐元（約合36億美元）。4月2日當天，TNT的股票收盤報6歐元，聯邦快遞的收購報價較4月2日TNT的收盤價溢價33%，較過去三個月的平均加權股價更是溢價42%。

據記者了解，目前，聯邦快遞和TNT已經達成一項有條件協議，如合並後不會裁員、合並後歐洲地區總部仍在阿姆斯特丹、TNT航空業務將剝離等，而交易也已經獲得TNT董事會和監事會的通過。

作為歐洲第二大國際快遞巨頭，近年來業績一直不佳的TNT早就是國際快遞巨頭們覬覦的“香餑餑”，之前多次傳出被其他快遞巨頭洽購的消息。

就在3年前的2012年3月，UPS就曾宣布以52億歐元（約合68.5億美元）的價格收購TNT，當時的價格是每股9.5歐元收購TNT，總價高達51.6億歐元。

不過，這項交易最終遭歐盟否決，理由是這一收購將使歐盟15個成員國的包裹快遞業務競爭受限制，歐洲的快遞業將被UPS以及DHL所壟斷，顧客亦或面臨漲價的風險。

那麽，此次聯邦快遞再次發起對TNT的收購，是否會再次折戟審批關？兩家公司在最新的聲明中卻表示預計不會引起反壟斷問題。

“與UPS相比，聯邦快遞在歐洲的市場份額比較小，預計收購後對歐洲市場造成的集中影響也相對較小。”快遞物流咨詢網首席顧問徐勇對記者分析。此外，兩家公司在聲明中稱TNT將剝離航空業務，而聯邦快遞在航空領域是最強的，這也將減少對兩家合並後航空領域更加集中的擔心。

國內快遞的國際化挑戰

不過，一旦此次交易達成，國際快遞市場將從四巨頭格局變為“三國演義”，聯邦快遞的競爭優勢無疑得到進一步加強，尤其是彌補其在歐洲市場網絡的劣勢。

據記者了解，目前在中國和歐洲的國際快遞市場上，DHL與TNT占據絕對領先地位，其中，DHL通過與央企中外運長航合資的中外運敦豪，一直在中歐快遞市場上占據著第一大市場份額。

“聯邦快遞收購TNT後，雙方的品牌和渠道將形成集約化的競爭力，從而有利於開拓更多的客戶，可能對中外運敦豪在中歐快遞市場上的經營帶來一定的沖擊。”徐勇對記者分析。

值得註意的是，在目前中國始發的國際快遞市場，四大國際快遞巨頭占據80%的市場份額，每年因此獲利巨大。而通過與DHL合資運營國際快遞，中外運敦豪也一直是中外運旗下的上市公司外運發展（600270.SH）重要的利潤來源。

最近兩年來，包括順豐、申通等國內民營快遞巨頭，也在悄然布局國際快遞市場，將國際快遞業務尤其是跨境電商作為新的利潤增長點，甚至不再甘心只當“跑腿”，而是打造自己的跨境電商平臺分享收益。

不過據記者了解，目前幾家民營快遞公司“走出去”拓展國際市場網絡，還主要依靠與國外快遞公司合作互為代理，以及利用航空公司國際航班腹艙帶貨的形式，並沒有形成太大的規模。

“其實通過收購現成的國際快遞企業，可以大大縮短國際化的進程，不過，收購後的挑戰巨大，”國內一家民營快遞巨頭的管理層對記者指出，與仍在飛速增長、但又價格戰激烈的國內快遞市場相比，國外市場的不同是人工成本高，而且更註重品牌而不是價格，如果沒有足夠的市場和貨量支撐，如何消化成本將是考驗。此外，目前不管是聯邦快遞、ups還是DHL，都在從單純的快遞商向供應鏈物流集成商轉型，這也是慢一步的TNT逐漸沒落的原因之一，而相比之下，國內快遞巨頭們在轉型供應鏈物流集成商的步子上邁的並不大，只有順豐開始布局。

編輯：陳姍姍

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貨幣投放方式悄然生變 金融市場利率影響幾何？

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2106

【學術探討】貨幣投放方式悄然生變 金融市場利率影響幾何？

作者：步艷紅、史艷艷

新型基礎貨幣投放方式對金融市場利率具有明顯的影響，回籠事件引起市場利率上行，投放事件對債券市場利率具有向下的影響，而對貨幣市場利率的作用有限。主要原因在於貨幣市場利率受金融同業業務錯配、與股票市場聯動等因素的影響易上難下。

伴隨著宏觀經濟的增速調整，2014年的貨幣政策在保持定力的基礎上主動作為，積極努力在穩增長和調結構方面發揮成效。回顧全年的貨幣政策，主要體現出以往不同的幾個特點：（1）貨幣政策面臨經濟下行、就業穩定的局面，保持中性略微寬松的基調，重點在於順勢而為，適應經濟下行中利率的自然下降趨勢。（2）貨幣政策的作用體現在保駕護航，減輕經濟增速換檔中的震蕩，防範系統性金融風險，略微寬松也是為經濟減速調整多安排一個“保險”措施。（3）貨幣政策突破“總量政策”的特征，開始部分被賦予“調結構”的使命，因而寬松的部分較多地表現為結構上的寬松。（4）貨幣政策框架重塑，貨幣政策工具進行了大量的創新，因此基礎貨幣的投放形式、超儲結構以及貨幣乘數都與以前的貨幣政策供給機制不同。這四個特點中，最引人註目的就是貨幣政策工具的異彩紛呈導致的市場紛繁變換，因此本文將從第四個特點入手分析創新型貨幣政策工具對貨幣供給機制的作用以及對金融市場利率的影響，在對2014年貨幣工具充分分析的基礎上判斷2015年貨幣政策變化及對市場的影響。

創新型貨幣政策工具粉墨登場——貨幣投放方式悄然生變

從2014年初經濟下行壓力凸顯以來，作為穩增長和調結構政策的一部分，貨幣政策開始多重發力。常規型的貨幣政策中，公開市場方面央行在照例進行了正逆回購；利率政策方面，4次下調正回購利率和非對稱地調整了一次基準利率；時隔數年，重新啟用再貸款，但是也只限於一季度小規模的定向地使用。2015年比較引人註目的是創新型貨幣政策的使用，其中SLO(短期流動性調節工具)為2013年1月創設，當年第四季度頻繁使用，2014年使用一次回籠，即2月末回籠1000億元，投放行為主要集中在11月末投放1660億元；SLF（常備借貸便利）在2013年第四季度使用，2014年第一季度累計開展常備借貸便利3400億元，2014年1月20日進一步明確當隔夜、7天和14天期回購利率分別高於5%、7%和8%時，地方法人金融機構可向央行申請SLF，SLF主要是供應大額的流動性需求，期限為1～3個月，以抵押方式發放；MLF（中期借貸便利）為2014年9月創立，9月和10月累計7695億元，期限為三個月，需要抵押發放；PSL（抵押補充貸款工具），央行以抵押方式向商業銀行或者政策性銀行放貸，主要特點期限較長、央行主動發起，2014年為支撐棚戶區改造向國開行發放1萬億元，使用3127億元。其中SLO和SLF可能更靠近公開市場類的調節工具，而MLF和PSL更傾向於補充再貸款類的貨幣工具，區別在於再貸款是純信用行為，而這兩個工具都需要抵押投放。

創新工具相比傳統工具有哪些特點？第一，主動型基礎貨幣投放主要是在外匯占款放緩甚至負增長的時候的貨幣投放方式，央行貨幣政策的主動性和靈活性增強；第二，定向性強，符合國家統一的結構調整政策；第三，創設和運用比較謹慎，符合經濟增長新常態下貨幣政策不斷調整糾偏試錯的特征，而且容易反向操作，靈活對沖；第四，央行的貨幣政策總是要兼顧幾重問題，在新的工具選擇上，順應貨幣政策由數量型向價格型轉化的趨勢，借新工具嘗試建立利率的期限結構曲線。當然也需要註意，新型工具的使用存在信息滯後、不透明的問題，容易造成市場預期的混亂，而且貨幣工具對手方的選擇也有礙公平。
對基礎貨幣的影響

創新貨幣政策工具的應用直接導致基礎貨幣投放方式的變化。在央行的資產負債表中，基礎貨幣包括貨幣發行科目和其他存款性公司存款，其實主要包括兩部分即存款準備金（法定存款準備金和超額儲備）以及現金部分。基礎貨幣是央行貨幣供給的源頭，其總量和結構的變化對貨幣供給影響程度最大。超額儲備是銀行間市場貨幣的總水平，銀行間市場的寬松程度的重要影響因素就是超額儲備的總水平和超額儲備的結構。通過央行資產負債表可以推算出基礎貨幣的變化公式如下：

基礎貨幣=貨幣發行+其他存款性公司存款

由於央行是先資產運用後形成負債，所以基礎貨幣也可以用資產項減去相應的負債項推算，所以上述公式也可以變形如下：

基礎貨幣變化=新增外匯占款變化+對其他存款性公司債權的變化-財政存款變化-央票+其他項（央行資產負債表中其他的各資產項與其他的各負債項變化差額）

2014年的創新型貨幣投放方式主要影響到基礎貨幣的總量問題和結構問題。基礎貨幣結構中其他存款性公司債權科目，其綜合效應表現為基礎貨幣的主動投放。該科目以前主要表現形式為央行的正逆回購、再貼現和再貸款，2014年，在原有投放的基礎上，SLO、SLF、MLF、PSL四項均通過其他存款性公司債權科目（央行並未公布創新型工具並入那個科目，根據對工具的特點和科目定義，分析得出）發揮基礎貨幣投放的作用，這是今年貨幣政策的重要變化。還有一點，需要明確，其他存款性公司中的機構和單位主要包括：政策性銀行、商業銀行、信用社、郵政儲蓄銀行和財務公司，主要以銀行機構為主，占有接近98%的規模。

2014年基礎貨幣總量增速中性適度。1998年至今，基礎貨幣高歌猛進從3萬億元增加到近30萬億元，其中2006年到2011年是增速最快的時期，年平均增速超過20%。2014年末基礎貨幣余額為29.41萬億元，前11月的平均同比增速為9%，相對而言，2013年末的基礎貨余額27.1萬億元，月平均同比增速為11%，可見從增速水平上看，2014年基礎貨幣增速略低於2013年。從總量水平上看，2014年全年基礎貨幣增加了2.31萬億元，相對於2013年新增的1.87萬億元增加了4392億元。結合宏觀經濟的增長2013年7.7%的水平和2014年經濟增長7.4%的水平，2014年基礎貨幣的增速是適度的，從央行貨幣政策的源頭來講貨幣政策確實是偏中性的，只是微幅增加。而且從2014年基礎貨幣的投放節奏來看相對於2012年和2013年呈現前松後緊的節奏，但是總量適中。所以貨幣投放方式的改變仍然是在總量中性適度的情況下的結構型調整，並沒有形成以新型投放方式帶動總量增速增加的局面。

2014年基礎貨幣結構變化：被動投放減少、主動投放增加，以創新工具為主

基礎貨幣的影響因素主要包括：央行口徑下外匯占款的變化、財政存款的變化和對其他存款公司債權的變化。從總量水平上看，2014年全年基礎貨幣增加了2.31萬億元，從時點結構上看，新增外匯占款僅增加6411億元，對存款性公司債權增加了1.184萬億元，財政存款增加了2665億元，央票項回收1210億元，其他項將近6276億元。由於其他資產和財政存款都是貨幣政策之外的因素，所以觀察基礎貨幣投放的變化，主要集中在央行的被動投放方式（外匯占款）和主動投放方式（主要體現在準備金率的調整、公開市場、創新工具系列、現金投放）。

被動投放方式減少。2014年以來，央行口徑的新增外匯占款明顯減少，2014年全年新增僅為6411億元，遠遠低於2013年的2.76萬億元。外匯占款的減少主要原因在於美國經濟複蘇量化寬松退出帶來的美元升值預期，以及今年人民幣匯率的走弱，致使企業的結售匯意願降低。值得註意的是，2003年以來，外匯占款的增速非常迅猛，取代了再貸款，成為主要的基礎貨幣投放方式。從央行的資產負債表來看，外匯占款占央行總資產的比重從2003年的50%左右一路攀升達到了近年來的80%左右。被動投放巨額基礎貨幣，央行在公開市場等其他手段無法對沖時，被迫一次次提升存款準備金利率，從2003年的6%左右水平經歷將近40次的調整提高到目前20%的高位水平，貨幣投放在這些年中也。既然準備金是由於外匯占款被拉升上來的，那麽外匯占款的下降就打開了全面將準的可能，但是需要外匯占款的下降趨勢的確立。外占主要影響因素包括貿易因素、FDI和其他外占項，其他外占相主要受匯率影響。

主動投放方式適度增加。2014年新增外匯占款的減少，為央行貨幣政策提供了更多的主動空間。從表1中可以看出在新增外匯占款減少2.12萬億元的同時，新增的對其他存款型公司債權增加了1.54萬億元，表現了明顯的基礎貨幣替代作用。2014年新增的對其他存款型公司債權中，應該包括央行的正逆回購操作、再貸款再貼現操作以及新型貨幣政策工具諸如SLF、SLO和MLF、PSL的操作。但是由於央行的信息批露問題，這些貨幣政策工具的操作細節並不透明，從央行的信息來看，SLO投放1660億元，SLF的余額為0，MLF在9月和10月兩次操作7695億元而且12月和1月進行續作，PSL提供了1萬億元但是截至10月末使用了3127億元，因此創新型貨幣政策工具全年累計投放的基礎貨超過1萬億元。從2014年全年新增外匯占款的節奏變化來看，3月以來持續走低的情況下，而全年新增對其他存款公司的債券節奏變化幾乎和外占節奏變化相反，尤其是在MLF和PSL的作用下，其他存款型公司債權顯著增加，保證了全年的基礎貨幣投放穩中有加。因為新型貨幣工具的使用主要集中在7月、9月和10月，所以從10月時點數據來看替代關系更為明顯，1～10月新增外占減少了1.36億元，而新增對其他存款性公司債權增加了1.21億元，保證了1～10月基礎貨幣投放8359億元，比去年同期的6062億元略有增加。

對金融市場的影響

2014年基礎貨幣投放方式的變化對金融市場的影響主要著重對金融市場短期和長期的利率水平影響。研究對象為新型基礎貨幣投放方式，主要包括SLO、SLF、MLF、PSL。

貨幣投放事件主要發生9次，其中第一季度的兩次SLF均沒有明確日期，有明確日期的事件有7次，其中有1次回籠和6次投放，分別為：2月27日通過SLO收回1000億元，7月22日通過PSL投放1萬億元，9月17日投放5000億元的MLF，10月17日MLF投放2695億元，11月20日到28日投放SLO約1660億元，12月17日對5000億元的MLF進行續做,1月對2695億元的MLF進行續作，同時加做500億元。其中值得註意的是，11月20日至28日的投放和11月22日的非對稱降息日期非常接近，因此降息的影響因素很難剝離。

對金融市場的影響因素衡量主要選取貨幣市場利率R001、R007和R1M，和債券市場的1、5、10年的國開債收益率，主要考慮對利率水平和利率波動的影響。

主要方法：按照事件研究法的思路，設置事件發生當天為t，事件窗口為(t,t+7)共8天事件，估計窗為（t-1，t-5）共5天事件，從估計窗計算正常收益即作為假設事件沒有發生的正常收益水平，正常收益水平的計算方法采用趨勢線預測。然後計算超額收益水平，並做時間加總和事件加總處理，得到新型投放工具投放對金融市場6種利率水平的影響。
其結果如下：

投放事件的影響結果：從時間窗口來看，市場對於新型基礎貨幣的投放呈逐漸消化的狀況，在投放信息公布的前三日，市場利率總體上按照之前的趨勢仍有微幅上行的情況，上行幅度在4～5個BP，但是逐日遞減，在第T+3日，上行幅度減弱為不足2BP，然後第五日開始到第8日，市場利率水平快速下降，第八日的下降幅度在21BP。

從新型基礎貨幣投放對長短期各類型的利率影響來看，對債券利率起到促進下行的作用，國開債的利率在投放公布的當天開始下行，第二天幅度開始加大，第四天以後短端一年期下行幅度比5年期和10年期國開債略大。而新型基礎貨幣投放方式對貨幣市場短期利率例如1天和7天的回購利率幾乎沒有下行影響，但是可以觀察到，短期利率在信息公布的當天仍然按照歷史軌跡上移，但是第二天上移趨勢即出現了平臺期，然後上移的速度緩慢收窄。對於1個月的回購利率，投放事件先引起其上行，第三天開始快速下行。可見，新型投放方式對貨幣市場利率的作用主要在於扭轉預期，抑制上行，但是新型直接投放並沒有直接帶來貨幣市場利率的明顯下行，主要的原因可能在於短端利率的影響因素眾多，現階段有易上難下的特點。

回籠事件的影響結果：由於2014年只有一次創新型貨幣政策工具回籠基礎貨幣的舉動，即2月27日通過SLO收回1000億元，因為事件孤立而且規模不大，會較大影響事件研究的效果。從運行結果來看，回籠事件引起金融市場各品種的利率上行，貨幣市場利率上行幅度比債券市場大，貨幣市場利率中1個月回購利率上行最大，而債券市場利率中1年期國開債上行超過5年和10年期國開債。從事件窗口上看，在SLO公布的第一天，市場利率開始上行，之後的7天都處於上行過程，而且上行幅度加大。單次事件的可靠性待檢驗，若需全面分析，還需實踐的多次累積。

MLF首次投放和續作的結果比較：由於2014年12月和2015年1月有兩次對到期的MLF進行續作，第二次在原有的2695億元的基礎上還續作了500億元，雖然數量加大會影響比較的結果，但是從事件傳聞爆發的時點即1月13日時市場並不知道確切的增量信息，因此也可以嘗試按照上述方法比較兩次事件。對比一下MLF的首次使用和續作對金融市場利率的影響發現，第一次5000億元的MLF投放對貨幣市場和債券利率下行的影響要大於第二次12月17日的續作影響。第二次2695億元的MLF投放對貨幣市場利率下行的影響要大於1月13日傳聞續作的影響，但是對債券市場利率下降的影響要小於續作的影響。看來，MLF首次和續作的時點上，其他因素對市場利率的影響也比較大，單純首次和續作MLF因素不足以得出一致結論。
主要結論

第一，新型基礎貨幣投放方式對金融市場利率具有明顯的影響，回籠事件引起市場利率上行，投放事件對債券市場利率具有向下的影響，而對貨幣市場利率的作用有限。主要原因在於貨幣市場利率受金融同業業務錯配、與股票市場聯動等因素的影響易上難下。

第二，在金融市場的各類利率中，1年期國開債是對新型貨幣投放方式反映最敏感的指標。

第三，就單次事件來分析，7月的PSL和9月的MLF以及11月的SLO投放引起的利率下行效果最好，其他兩次稍差。但是與從利率的絕對水平來看，10月17日第二次MLF是利率下降效果最明顯的。之所以產生與印象不一致的原因是因為10月17日之前債券市場收益率已經在下行趨勢中，按照此趨勢即使沒有投放操作，按照趨勢下行比實施MLF幅度還更大，所以可能當時的市場對信息仍沒有充分反映。

第四，比較兩次MLF的投放和續作，發現對貨幣市場利率，首次投放MLF均比續作投放對利率的下行效果影響大。但是對債券市場則沒有一致結論。可能MLF投放時點的其他影響因素過大以及MLF實踐次數尚少，影響對比結果。

第五，因為創新型貨幣投放工具尚在初始使用階段，使用次數有限，而且信息不公開透明，所以對分析的有效性具有較大的影響。而且下半年貨幣政策操作頻繁，市場傳聞消息不斷，所以每次的投放事件很難剝離其他信息和政策因素的影響，可能給結果造成了部分偏差。但是本此分析是嘗試的開始，隨著新型貨幣投放實踐的不斷豐富，可以更好地計量對金融市場利率的影響。

2015年貨幣政策走勢和工具取向對金融市場的影響

2015年宏觀經濟繼續增速繼續換擋

長期經濟增長中樞水平下移。 經歷2014年的經濟壓力，目前對經濟增長水平下移已是政府和市場的一致性預期，但是需要強調的是經濟增長下移的主要原因來自二個方面的不可逆過程：一是經濟結構由第二產業向第三產業過渡，由投資向消費的被迫轉型，必然造就包括勞動生產率在內的全要素生產效率的下降；二是，中國的人口結構，非農業勞動人口的供給的下降。中樞下移的過程只是剛剛開始。由於就業的吸納能力強，所以目前經濟下行中帶來的就業問題不是非常嚴重。但是為了防範經濟硬著陸風險或者市場化進程中系統性風險，貨幣政策會是這一中樞下降進程中的保駕護航者，經濟增長供給和需求面因素容易受政策面影響會略有波動。因此，經濟增長率是波動性下行的趨勢。

具體到2015年，從需求面來看，投資繼續下滑（房地產投資和制造業投資不見起色，繼續下行）、實際消費持平或者略降，進出口繼續微幅好轉但是不可能明顯恢複；從供給面看，第二產業仍處於產能出清過程中，新的增長點還接不上，第三產業在第二產業的襯托下，貢獻率提升，但是新興的服務行業仍在起步中，遠不足以達到二產的生產率水平，房地產行業繼續向下調整。按照杠桿率和投融資效率的測算，2015年的經濟增長率在7.0%左右。通貨膨脹受經濟下行的影響，需求端不可能提振，大宗商品持續疲弱，及時食品肉類價格微小幅上行，但是作用不大，2015年通貨膨脹水平低於今年，1.7左右。

改革一定加速，這是中國經濟希望所在。明年的經濟的運行在市場進一步緩慢出清過程中、價格壓力很大，利率走低，匯率可能微幅貶值，這樣的經濟背景也是市場化改革的較好時機，而且領導層明顯意識到這一點，盡管每一步的推進都是大格局大框架，需要實質性攻堅，但是改革仍然很值得期待，中國經濟的轉型複蘇也全靠市場化改革了。
2015年貨幣政策

在經濟增速進一步調整到7.0%左右的狀態下，如果經濟平穩下行就業不出問題以及不出現系統性危機的話，貨幣政策的主基調仍然是中性略偏松，順勢而為，不會大力使用寬松型貨幣政策把利率維持到均衡利率以下的大幅程度，因為把均衡利率大幅維持均衡點以下的低位雖然可以部分程度刺激經濟增長的需求面，但是不利於經濟轉型和新增長力量的維護。但是如果經濟增長失速影響到就業的穩定，以及系統性金融危機出現，那貨幣政策會毫不猶豫的放松，程度很大，但是這應該是小概論事件。

由於2015年的經濟增速調整在下行的基調上波動性會加大，所以貨幣政策在中性偏松的基調下，具體政策的使用根據經濟運行而為，也會呈現松緊有度的波動。而且由於新型貨幣政策工具的操作信息不透明等原因，市場預期明年會放大這種松緊有度的波動。

貨幣政策從屬於宏觀經濟政策，在宏觀經濟政策加速改革和結構調整的主調下，貨幣政策也會呈現改革的各種新狀態。貨幣政策將適時促進利率市場化進程，協調匯率政策一起，加快貨幣政策工具的調整和貨幣政策框架的改革。面對明年美國量化寬松的結束、美元匯率的繼續走強，對國內利率形成上行壓力，但是考慮到我國外匯占款的結構中貿易差額和FDI占比絕大多數，其他項數額相對較小而且資本賬戶並為完全開放，所以在對外政策上可能先會使用匯率政策來對沖，所以對國內利率的沖擊有但是沒有那麽大。

2013年末的基礎貨幣27.1萬億元，M2余額為110.65萬億元，2014年的M2余額為122.84萬億元，基礎貨幣余額為29.41萬億元左右，貨幣乘數4.18，全年新增基礎貨幣2.31萬億元，這個水平大於2013年不到2萬億元水平，小於2012年的水平。展望2015年，維持中性偏松的貨幣政策，M2的增長也大約在12%左右，那麽2015年末余額大約137萬億元，貨幣乘數大約為4.2～4.25左右的水平，那麽基礎貨幣為32.3萬億元左右，那麽明年的新增基礎貨幣需要維持2.7萬億～2.8萬億元的水平。根據之前的基礎貨幣投放渠道分析，明年美元匯率走強加上貿易可能好轉，新增外匯占款可能明年仍然繼續維持低位，2015年外匯占款可能6000億～8000億元的水平，那麽基礎貨幣的投放缺口在2萬億～2.2萬億元。由於存款準備金率是外匯占款的對沖工具，既然外匯占款下降，所以全面降準是可能的，而且20%的存準高位也不利於“寬信貸”條件以促進經濟。一次降準大概釋放6000億元的基礎貨幣，因為降準的信號作用非常強，所以1次降準可能會實施。那麽1.4億～1.6億元的基礎貨幣缺口需要其他投放方式。2014年的新型投放方式累積投放大約1萬億元，所以明年的新型投放方式將繼續承擔，有所作為。新型投放方式可能朝著兩個方向改進，一是信息可能會透明些，適當引入公開競標的方式；二是繼續打造期限結構曲線，新工具的周期可能會延長。

對金融市場的影響

2015年，在貨幣政策維持中性偏松的情況下，傳統的降準和降息工具和新型投放工具共同發揮作用，因此金融市場的總體利率水平仍然有下行的空間。但是由於2012年以來，銀行間市場的各種創新型業務行為以及與股票市場的聯動行為，使得金融市場短端利率易上難下，所以短端的粘滯性在2015年可能依然存在。利率期限結構可能還是呈現相對平坦的走勢。

由於明年是經濟增速換擋繼續下探的一年，宏觀面波動性的下行走勢以及順勢而為的貨幣政策在工具選取和改革上的部分措施，可能會增加金融市場預期的波動性。（來自銀行家）


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國稅總局表態支持電商意味幾何？

來源: http://www.yicai.com/news/2015/05/4614911.html

國稅總局表態支持電商意味幾何？

一財網 陳益刊 2015-05-07 10:33:00

正在“電商征稅”是是非非討論激烈之時，國家稅務總局昨日發布《關於堅持依法治稅更好服務經濟發展的意見》(意見)，表態支持電商、互聯網+等新業態和新商業模式的發展，明確各級稅務部門今年內不得“專門統一組織針對某一新興業態、新型商業模式的全面納稅評估和稅務檢查”。

個人納稅識別號即將出臺，《電子商務法》最快下半年出臺，電子發票推行範圍逐步覆蓋華北華東等區域，近期一些沿海稅務部門相繼約談電商企業，進行電商稅務風險摸底……

這些消息讓“電商征稅”這個老話題近期再度被炒熱。這也讓不少規模小的電商擔心自己被征稅，讓喜歡網購的消費者擔憂小電商會因此而提價。

正在“電商征稅”是是非非討論激烈之時，國家稅務總局昨日發布《關於堅持依法治稅更好服務經濟發展的意見》(意見)，表態支持電商、互聯網+等新業態和新商業模式的發展，明確各級稅務部門今年內不得“專門統一組織針對某一新興業態、新型商業模式的全面納稅評估和稅務檢查”。

上海財經大學教授朱為群告訴《第一財經日報》記者，在經濟下行、稅收乏力的情形下，地方開始對電商進行稅務檢查目的之一就是征稅，而這是合法合規的，因為稅法里並未說對電商免稅。但出於支持電商新業態來看，加大征稅力度肯定會影響其發展。此次國稅總局明確在今年內不得組織對電商等新業態和新型商業模式的全面納稅評估和稅務檢查，實質上是管理手段上明確暫不支持地方加大對電商征稅力度。

據中國電子商務研究中心監測，，國內包括京東、蘇寧易購、亞馬遜中國等第三方電子平臺型的(B2C)電商的賣家均已工商註冊，並正常納稅。但淘寶網上的多數個人網店並未納入征稅範疇。

不過，根據2013年淘寶網公開披露的數據，94%的淘寶賣家營業額在24萬元人民幣以下，大多數不在能征稅的範圍內。而一些發展好的商家，則在線下已經在繳稅。

近期國稅總局加大對小微企業的支持力度，小微企業減半征收企業所得稅的年應納稅所得額從10萬元上調至20萬元，並按20%的稅率繳納企業所得稅。去年10月，國家對小微企業免征增值稅和營業稅的月銷售額額度提高至3萬元，即營業額在36萬元以下可享受免稅。

在上述《意見》中，國稅總局要求稅務機關深入分析電子商務、互聯網+等新興業態、新型商業模式的特點，積極探索支持其發展的稅收政策措施，特別是對處在起步階段、規模不大但發展前途廣闊、有利於大眾創業、萬眾創新的新經濟形態，要嚴格落實好減半征收企業所得稅、暫免征收增值稅和營業稅等稅收扶持政策，堅決杜絕違規收稅現象。

此外，國稅總局在《意見》中強調，稅務機關要深入研究改進管理和服務的措施。加強調查研究，認真傾聽各方面的意見和建議，積極探索實施促進新興業態、新型商業模式健康規範發展的管理和服務措施。

今年4月25日，稅務總局局長王軍專程參加在上海召開的民營企業座談會，聽取民企對當前稅收工作看法，阿里巴巴董事局主席馬雲、正泰集團董事長南存輝、美的集團董事長方洪波等企業家參加座談會。

當時馬雲建言，今天的小微企業，很多會成為未來的納稅主體。這些企業給他們一些陽光就能夠燦爛，對他們的稅收優惠應該繼續擴大。

對於稅收支持小微企業這一訴求，王軍說，民營企業具有無限的活力和創新力，今天的小微企業，很多會成為未來的阿里巴巴等大企業。國家稅務總局已將今年小微企業稅收政策的落實情況作為一號督查任務，實行反複督查，確保取得實效。下一步會繼續對民營企業給予支持，更大力度鼓勵大眾創業、萬眾創新。

編輯：楊誌

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