【學術探討】貨幣投放方式悄然生變 金融市場利率影響幾何？ 作者：步艷紅、史艷艷 新型基礎貨幣投放方式對金融市場利率具有明顯的影響，回籠事件引起市場利率上行，投放事件對債券市場利率具有向下的影響，而對貨幣市場利率的作用有限。主要原因在於貨幣市場利率受金融同業業務錯配、與股票市場聯動等因素的影響易上難下。 伴隨著宏觀經濟的增速調整，2014年的貨幣政策在保持定力的基礎上主動作為，積極努力在穩增長和調結構方面發揮成效。回顧全年的貨幣政策，主要體現出以往不同的幾個特點：（1）貨幣政策面臨經濟下行、就業穩定的局面，保持中性略微寬松的基調，重點在於順勢而為，適應經濟下行中利率的自然下降趨勢。（2）貨幣政策的作用體現在保駕護航，減輕經濟增速換檔中的震蕩，防範系統性金融風險，略微寬松也是為經濟減速調整多安排一個“保險”措施。（3）貨幣政策突破“總量政策”的特征，開始部分被賦予“調結構”的使命，因而寬松的部分較多地表現為結構上的寬松。（4）貨幣政策框架重塑，貨幣政策工具進行了大量的創新，因此基礎貨幣的投放形式、超儲結構以及貨幣乘數都與以前的貨幣政策供給機制不同。這四個特點中，最引人註目的就是貨幣政策工具的異彩紛呈導致的市場紛繁變換，因此本文將從第四個特點入手分析創新型貨幣政策工具對貨幣供給機制的作用以及對金融市場利率的影響，在對2014年貨幣工具充分分析的基礎上判斷2015年貨幣政策變化及對市場的影響。 創新型貨幣政策工具粉墨登場——貨幣投放方式悄然生變 從2014年初經濟下行壓力凸顯以來，作為穩增長和調結構政策的一部分，貨幣政策開始多重發力。常規型的貨幣政策中，公開市場方面央行在照例進行了正逆回購；利率政策方面，4次下調正回購利率和非對稱地調整了一次基準利率；時隔數年，重新啟用再貸款，但是也只限於一季度小規模的定向地使用。2015年比較引人註目的是創新型貨幣政策的使用，其中SLO(短期流動性調節工具)為2013年1月創設，當年第四季度頻繁使用，2014年使用一次回籠，即2月末回籠1000億元，投放行為主要集中在11月末投放1660億元；SLF（常備借貸便利）在2013年第四季度使用，2014年第一季度累計開展常備借貸便利3400億元，2014年1月20日進一步明確當隔夜、7天和14天期回購利率分別高於5%、7%和8%時，地方法人金融機構可向央行申請SLF，SLF主要是供應大額的流動性需求，期限為1～3個月，以抵押方式發放；MLF（中期借貸便利）為2014年9月創立，9月和10月累計7695億元，期限為三個月，需要抵押發放；PSL（抵押補充貸款工具），央行以抵押方式向商業銀行或者政策性銀行放貸，主要特點期限較長、央行主動發起，2014年為支撐棚戶區改造向國開行發放1萬億元，使用3127億元。其中SLO和SLF可能更靠近公開市場類的調節工具，而MLF和PSL更傾向於補充再貸款類的貨幣工具，區別在於再貸款是純信用行為，而這兩個工具都需要抵押投放。 創新工具相比傳統工具有哪些特點？第一，主動型基礎貨幣投放主要是在外匯占款放緩甚至負增長的時候的貨幣投放方式，央行貨幣政策的主動性和靈活性增強；第二，定向性強，符合國家統一的結構調整政策；第三，創設和運用比較謹慎，符合經濟增長新常態下貨幣政策不斷調整糾偏試錯的特征，而且容易反向操作，靈活對沖；第四，央行的貨幣政策總是要兼顧幾重問題，在新的工具選擇上，順應貨幣政策由數量型向價格型轉化的趨勢，借新工具嘗試建立利率的期限結構曲線。當然也需要註意，新型工具的使用存在信息滯後、不透明的問題，容易造成市場預期的混亂，而且貨幣工具對手方的選擇也有礙公平。 對基礎貨幣的影響 創新貨幣政策工具的應用直接導致基礎貨幣投放方式的變化。在央行的資產負債表中，基礎貨幣包括貨幣發行科目和其他存款性公司存款，其實主要包括兩部分即存款準備金（法定存款準備金和超額儲備）以及現金部分。基礎貨幣是央行貨幣供給的源頭，其總量和結構的變化對貨幣供給影響程度最大。超額儲備是銀行間市場貨幣的總水平，銀行間市場的寬松程度的重要影響因素就是超額儲備的總水平和超額儲備的結構。通過央行資產負債表可以推算出基礎貨幣的變化公式如下： 基礎貨幣=貨幣發行+其他存款性公司存款 由於央行是先資產運用後形成負債，所以基礎貨幣也可以用資產項減去相應的負債項推算，所以上述公式也可以變形如下： 基礎貨幣變化=新增外匯占款變化+對其他存款性公司債權的變化-財政存款變化-央票+其他項（央行資產負債表中其他的各資產項與其他的各負債項變化差額） 2014年的創新型貨幣投放方式主要影響到基礎貨幣的總量問題和結構問題。基礎貨幣結構中其他存款性公司債權科目，其綜合效應表現為基礎貨幣的主動投放。該科目以前主要表現形式為央行的正逆回購、再貼現和再貸款，2014年，在原有投放的基礎上，SLO、SLF、MLF、PSL四項均通過其他存款性公司債權科目（央行並未公布創新型工具並入那個科目，根據對工具的特點和科目定義，分析得出）發揮基礎貨幣投放的作用，這是今年貨幣政策的重要變化。還有一點，需要明確，其他存款性公司中的機構和單位主要包括：政策性銀行、商業銀行、信用社、郵政儲蓄銀行和財務公司，主要以銀行機構為主，占有接近98%的規模。 2014年基礎貨幣總量增速中性適度。1998年至今，基礎貨幣高歌猛進從3萬億元增加到近30萬億元，其中2006年到2011年是增速最快的時期，年平均增速超過20%。2014年末基礎貨幣余額為29.41萬億元，前11月的平均同比增速為9%，相對而言，2013年末的基礎貨余額27.1萬億元，月平均同比增速為11%，可見從增速水平上看，2014年基礎貨幣增速略低於2013年。從總量水平上看，2014年全年基礎貨幣增加了2.31萬億元，相對於2013年新增的1.87萬億元增加了4392億元。結合宏觀經濟的增長2013年7.7%的水平和2014年經濟增長7.4%的水平，2014年基礎貨幣的增速是適度的，從央行貨幣政策的源頭來講貨幣政策確實是偏中性的，只是微幅增加。而且從2014年基礎貨幣的投放節奏來看相對於2012年和2013年呈現前松後緊的節奏，但是總量適中。所以貨幣投放方式的改變仍然是在總量中性適度的情況下的結構型調整，並沒有形成以新型投放方式帶動總量增速增加的局面。 2014年基礎貨幣結構變化：被動投放減少、主動投放增加，以創新工具為主 基礎貨幣的影響因素主要包括：央行口徑下外匯占款的變化、財政存款的變化和對其他存款公司債權的變化。從總量水平上看，2014年全年基礎貨幣增加了2.31萬億元，從時點結構上看，新增外匯占款僅增加6411億元，對存款性公司債權增加了1.184萬億元，財政存款增加了2665億元，央票項回收1210億元，其他項將近6276億元。由於其他資產和財政存款都是貨幣政策之外的因素，所以觀察基礎貨幣投放的變化，主要集中在央行的被動投放方式（外匯占款）和主動投放方式（主要體現在準備金率的調整、公開市場、創新工具系列、現金投放）。 被動投放方式減少。2014年以來，央行口徑的新增外匯占款明顯減少，2014年全年新增僅為6411億元，遠遠低於2013年的2.76萬億元。外匯占款的減少主要原因在於美國經濟複蘇量化寬松退出帶來的美元升值預期，以及今年人民幣匯率的走弱，致使企業的結售匯意願降低。值得註意的是，2003年以來，外匯占款的增速非常迅猛，取代了再貸款，成為主要的基礎貨幣投放方式。從央行的資產負債表來看，外匯占款占央行總資產的比重從2003年的50%左右一路攀升達到了近年來的80%左右。被動投放巨額基礎貨幣，央行在公開市場等其他手段無法對沖時，被迫一次次提升存款準備金利率，從2003年的6%左右水平經歷將近40次的調整提高到目前20%的高位水平，貨幣投放在這些年中也。既然準備金是由於外匯占款被拉升上來的，那麽外匯占款的下降就打開了全面將準的可能，但是需要外匯占款的下降趨勢的確立。外占主要影響因素包括貿易因素、FDI和其他外占項，其他外占相主要受匯率影響。 主動投放方式適度增加。2014年新增外匯占款的減少，為央行貨幣政策提供了更多的主動空間。從表1中可以看出在新增外匯占款減少2.12萬億元的同時，新增的對其他存款型公司債權增加了1.54萬億元，表現了明顯的基礎貨幣替代作用。2014年新增的對其他存款型公司債權中，應該包括央行的正逆回購操作、再貸款再貼現操作以及新型貨幣政策工具諸如SLF、SLO和MLF、PSL的操作。但是由於央行的信息批露問題，這些貨幣政策工具的操作細節並不透明，從央行的信息來看，SLO投放1660億元，SLF的余額為0，MLF在9月和10月兩次操作7695億元而且12月和1月進行續作，PSL提供了1萬億元但是截至10月末使用了3127億元，因此創新型貨幣政策工具全年累計投放的基礎貨超過1萬億元。從2014年全年新增外匯占款的節奏變化來看，3月以來持續走低的情況下，而全年新增對其他存款公司的債券節奏變化幾乎和外占節奏變化相反，尤其是在MLF和PSL的作用下，其他存款型公司債權顯著增加，保證了全年的基礎貨幣投放穩中有加。因為新型貨幣工具的使用主要集中在7月、9月和10月，所以從10月時點數據來看替代關系更為明顯，1～10月新增外占減少了1.36億元，而新增對其他存款性公司債權增加了1.21億元，保證了1～10月基礎貨幣投放8359億元，比去年同期的6062億元略有增加。 對金融市場的影響 2014年基礎貨幣投放方式的變化對金融市場的影響主要著重對金融市場短期和長期的利率水平影響。研究對象為新型基礎貨幣投放方式，主要包括SLO、SLF、MLF、PSL。 貨幣投放事件主要發生9次，其中第一季度的兩次SLF均沒有明確日期，有明確日期的事件有7次，其中有1次回籠和6次投放，分別為：2月27日通過SLO收回1000億元，7月22日通過PSL投放1萬億元，9月17日投放5000億元的MLF，10月17日MLF投放2695億元，11月20日到28日投放SLO約1660億元，12月17日對5000億元的MLF進行續做,1月對2695億元的MLF進行續作，同時加做500億元。其中值得註意的是，11月20日至28日的投放和11月22日的非對稱降息日期非常接近，因此降息的影響因素很難剝離。 對金融市場的影響因素衡量主要選取貨幣市場利率R001、R007和R1M，和債券市場的1、5、10年的國開債收益率，主要考慮對利率水平和利率波動的影響。 主要方法：按照事件研究法的思路，設置事件發生當天為t，事件窗口為(t,t+7)共8天事件，估計窗為（t-1，t-5）共5天事件，從估計窗計算正常收益即作為假設事件沒有發生的正常收益水平，正常收益水平的計算方法采用趨勢線預測。然後計算超額收益水平，並做時間加總和事件加總處理，得到新型投放工具投放對金融市場6種利率水平的影響。 其結果如下： 投放事件的影響結果：從時間窗口來看，市場對於新型基礎貨幣的投放呈逐漸消化的狀況，在投放信息公布的前三日，市場利率總體上按照之前的趨勢仍有微幅上行的情況，上行幅度在4～5個BP，但是逐日遞減，在第T+3日，上行幅度減弱為不足2BP，然後第五日開始到第8日，市場利率水平快速下降，第八日的下降幅度在21BP。 從新型基礎貨幣投放對長短期各類型的利率影響來看，對債券利率起到促進下行的作用，國開債的利率在投放公布的當天開始下行，第二天幅度開始加大，第四天以後短端一年期下行幅度比5年期和10年期國開債略大。而新型基礎貨幣投放方式對貨幣市場短期利率例如1天和7天的回購利率幾乎沒有下行影響，但是可以觀察到，短期利率在信息公布的當天仍然按照歷史軌跡上移，但是第二天上移趨勢即出現了平臺期，然後上移的速度緩慢收窄。對於1個月的回購利率，投放事件先引起其上行，第三天開始快速下行。可見，新型投放方式對貨幣市場利率的作用主要在於扭轉預期，抑制上行，但是新型直接投放並沒有直接帶來貨幣市場利率的明顯下行，主要的原因可能在於短端利率的影響因素眾多，現階段有易上難下的特點。 回籠事件的影響結果：由於2014年只有一次創新型貨幣政策工具回籠基礎貨幣的舉動，即2月27日通過SLO收回1000億元，因為事件孤立而且規模不大，會較大影響事件研究的效果。從運行結果來看，回籠事件引起金融市場各品種的利率上行，貨幣市場利率上行幅度比債券市場大，貨幣市場利率中1個月回購利率上行最大，而債券市場利率中1年期國開債上行超過5年和10年期國開債。從事件窗口上看，在SLO公布的第一天，市場利率開始上行，之後的7天都處於上行過程，而且上行幅度加大。單次事件的可靠性待檢驗，若需全面分析，還需實踐的多次累積。 MLF首次投放和續作的結果比較：由於2014年12月和2015年1月有兩次對到期的MLF進行續作，第二次在原有的2695億元的基礎上還續作了500億元，雖然數量加大會影響比較的結果，但是從事件傳聞爆發的時點即1月13日時市場並不知道確切的增量信息，因此也可以嘗試按照上述方法比較兩次事件。對比一下MLF的首次使用和續作對金融市場利率的影響發現，第一次5000億元的MLF投放對貨幣市場和債券利率下行的影響要大於第二次12月17日的續作影響。第二次2695億元的MLF投放對貨幣市場利率下行的影響要大於1月13日傳聞續作的影響，但是對債券市場利率下降的影響要小於續作的影響。看來，MLF首次和續作的時點上，其他因素對市場利率的影響也比較大，單純首次和續作MLF因素不足以得出一致結論。 主要結論 第一，新型基礎貨幣投放方式對金融市場利率具有明顯的影響，回籠事件引起市場利率上行，投放事件對債券市場利率具有向下的影響，而對貨幣市場利率的作用有限。主要原因在於貨幣市場利率受金融同業業務錯配、與股票市場聯動等因素的影響易上難下。 第二，在金融市場的各類利率中，1年期國開債是對新型貨幣投放方式反映最敏感的指標。 第三，就單次事件來分析，7月的PSL和9月的MLF以及11月的SLO投放引起的利率下行效果最好，其他兩次稍差。但是與從利率的絕對水平來看，10月17日第二次MLF是利率下降效果最明顯的。之所以產生與印象不一致的原因是因為10月17日之前債券市場收益率已經在下行趨勢中，按照此趨勢即使沒有投放操作，按照趨勢下行比實施MLF幅度還更大，所以可能當時的市場對信息仍沒有充分反映。 第四，比較兩次MLF的投放和續作，發現對貨幣市場利率，首次投放MLF均比續作投放對利率的下行效果影響大。但是對債券市場則沒有一致結論。可能MLF投放時點的其他影響因素過大以及MLF實踐次數尚少，影響對比結果。 第五，因為創新型貨幣投放工具尚在初始使用階段，使用次數有限，而且信息不公開透明，所以對分析的有效性具有較大的影響。而且下半年貨幣政策操作頻繁，市場傳聞消息不斷，所以每次的投放事件很難剝離其他信息和政策因素的影響，可能給結果造成了部分偏差。但是本此分析是嘗試的開始，隨著新型貨幣投放實踐的不斷豐富，可以更好地計量對金融市場利率的影響。 2015年貨幣政策走勢和工具取向對金融市場的影響 2015年宏觀經濟繼續增速繼續換擋 長期經濟增長中樞水平下移。 經歷2014年的經濟壓力，目前對經濟增長水平下移已是政府和市場的一致性預期，但是需要強調的是經濟增長下移的主要原因來自二個方面的不可逆過程：一是經濟結構由第二產業向第三產業過渡，由投資向消費的被迫轉型，必然造就包括勞動生產率在內的全要素生產效率的下降；二是，中國的人口結構，非農業勞動人口的供給的下降。中樞下移的過程只是剛剛開始。由於就業的吸納能力強，所以目前經濟下行中帶來的就業問題不是非常嚴重。但是為了防範經濟硬著陸風險或者市場化進程中系統性風險，貨幣政策會是這一中樞下降進程中的保駕護航者，經濟增長供給和需求面因素容易受政策面影響會略有波動。因此，經濟增長率是波動性下行的趨勢。 具體到2015年，從需求面來看，投資繼續下滑（房地產投資和制造業投資不見起色，繼續下行）、實際消費持平或者略降，進出口繼續微幅好轉但是不可能明顯恢複；從供給面看，第二產業仍處於產能出清過程中，新的增長點還接不上，第三產業在第二產業的襯托下，貢獻率提升，但是新興的服務行業仍在起步中，遠不足以達到二產的生產率水平，房地產行業繼續向下調整。按照杠桿率和投融資效率的測算，2015年的經濟增長率在7.0%左右。通貨膨脹受經濟下行的影響，需求端不可能提振，大宗商品持續疲弱，及時食品肉類價格微小幅上行，但是作用不大，2015年通貨膨脹水平低於今年，1.7左右。 改革一定加速，這是中國經濟希望所在。明年的經濟的運行在市場進一步緩慢出清過程中、價格壓力很大，利率走低，匯率可能微幅貶值，這樣的經濟背景也是市場化改革的較好時機，而且領導層明顯意識到這一點，盡管每一步的推進都是大格局大框架，需要實質性攻堅，但是改革仍然很值得期待，中國經濟的轉型複蘇也全靠市場化改革了。 2015年貨幣政策 在經濟增速進一步調整到7.0%左右的狀態下，如果經濟平穩下行就業不出問題以及不出現系統性危機的話，貨幣政策的主基調仍然是中性略偏松，順勢而為，不會大力使用寬松型貨幣政策把利率維持到均衡利率以下的大幅程度，因為把均衡利率大幅維持均衡點以下的低位雖然可以部分程度刺激經濟增長的需求面，但是不利於經濟轉型和新增長力量的維護。但是如果經濟增長失速影響到就業的穩定，以及系統性金融危機出現，那貨幣政策會毫不猶豫的放松，程度很大，但是這應該是小概論事件。 由於2015年的經濟增速調整在下行的基調上波動性會加大，所以貨幣政策在中性偏松的基調下，具體政策的使用根據經濟運行而為，也會呈現松緊有度的波動。而且由於新型貨幣政策工具的操作信息不透明等原因，市場預期明年會放大這種松緊有度的波動。 貨幣政策從屬於宏觀經濟政策，在宏觀經濟政策加速改革和結構調整的主調下，貨幣政策也會呈現改革的各種新狀態。貨幣政策將適時促進利率市場化進程，協調匯率政策一起，加快貨幣政策工具的調整和貨幣政策框架的改革。面對明年美國量化寬松的結束、美元匯率的繼續走強，對國內利率形成上行壓力，但是考慮到我國外匯占款的結構中貿易差額和FDI占比絕大多數，其他項數額相對較小而且資本賬戶並為完全開放，所以在對外政策上可能先會使用匯率政策來對沖，所以對國內利率的沖擊有但是沒有那麽大。 2013年末的基礎貨幣27.1萬億元，M2余額為110.65萬億元，2014年的M2余額為122.84萬億元，基礎貨幣余額為29.41萬億元左右，貨幣乘數4.18，全年新增基礎貨幣2.31萬億元，這個水平大於2013年不到2萬億元水平，小於2012年的水平。展望2015年，維持中性偏松的貨幣政策，M2的增長也大約在12%左右，那麽2015年末余額大約137萬億元，貨幣乘數大約為4.2～4.25左右的水平，那麽基礎貨幣為32.3萬億元左右，那麽明年的新增基礎貨幣需要維持2.7萬億～2.8萬億元的水平。根據之前的基礎貨幣投放渠道分析，明年美元匯率走強加上貿易可能好轉，新增外匯占款可能明年仍然繼續維持低位，2015年外匯占款可能6000億～8000億元的水平，那麽基礎貨幣的投放缺口在2萬億～2.2萬億元。由於存款準備金率是外匯占款的對沖工具，既然外匯占款下降，所以全面降準是可能的，而且20%的存準高位也不利於“寬信貸”條件以促進經濟。一次降準大概釋放6000億元的基礎貨幣，因為降準的信號作用非常強，所以1次降準可能會實施。那麽1.4億～1.6億元的基礎貨幣缺口需要其他投放方式。2014年的新型投放方式累積投放大約1萬億元，所以明年的新型投放方式將繼續承擔，有所作為。新型投放方式可能朝著兩個方向改進，一是信息可能會透明些，適當引入公開競標的方式；二是繼續打造期限結構曲線，新工具的周期可能會延長。 對金融市場的影響 2015年，在貨幣政策維持中性偏松的情況下，傳統的降準和降息工具和新型投放工具共同發揮作用，因此金融市場的總體利率水平仍然有下行的空間。但是由於2012年以來，銀行間市場的各種創新型業務行為以及與股票市場的聯動行為，使得金融市場短端利率易上難下，所以短端的粘滯性在2015年可能依然存在。利率期限結構可能還是呈現相對平坦的走勢。 由於明年是經濟增速換擋繼續下探的一年，宏觀面波動性的下行走勢以及順勢而為的貨幣政策在工具選取和改革上的部分措施，可能會增加金融市場預期的波動性。（來自銀行家） |