光大證券策略投資部的ETF套利系統上線五個多月，為速度犧牲了風控，釀下8月16日的這次危機，但獲及時補救◎ 本刊記者 楊璐 範軍利 符燕豔 周群 文光大證券（601788.SH）在8月16日的異常交易，現在看來並非一場陰謀。 8月16日上午11時5分左右，上證指數“旱地拔蔥” ，中石油、中石化、工商銀行和中國銀行等近五六十只權重股瞬間漲停。大盤股萎靡不振已久，流動性不好，賣單有限。 隨後謠言四起，跟風盤再度推高股指，上午股指最高摸到2198.85點，較前一交易日收盤暴漲5.96%。 幾乎與此同時， “此番暴漲源於光大證券自營盤70億元的‘烏龍指’ ”的說法不脛而走，稱光大證券交易員將 3000萬股輸入為3000萬手。 中午，光大證券董秘梅鍵回應， “傳聞不了解光大證券嚴格的風控，根本不存在70億元烏龍。傳聞純屬子虛烏有。 ”下午開盤伊始，光大證券申請停牌稱有重大事項未公告。 離收盤還有20分鐘，光大證券發佈公告，承認公司策略投資部門的套利系統出錯，稱正在核查和處置。 收盤後，證監會發言人在例行新聞發佈會上公佈，當日大盤異動，系光大證券自營賬戶大額買入所致，上交所和上海證監局已對此展開調查。調查表明就在上午11時5分08秒後的2秒鐘內，來自光大證券的234億元買盤掃光了大盤股的所有買單，實際成交達72.7億元。 在現貨市場上出錯的光大證券，則拼命撤單，並趕在下午公告發佈前，賣出 ETF 一攬子股票18億元，並在中金所賣空股指期貨約50億元，多方“自救” 。至收盤時，光大證券此次異常交易的敞口，剩下1.96億元。 兩天後的8月18日，周日下午，光大證券召開新聞發佈會，通報了這次異常交易的情況。 “嚴格的風控” ，被證明根本不存在。 8月22日，繼此次肇事部門光大策略投資部有關負責人楊劍波被停職後，光大證券的總經理徐浩明也引咎辭職。 同時，與此交易相關的上下四人均在等待處罰。 餘波未平。從8月20日到9月17日，光大證券有65億元短融到期，經此一劫，信用受損，光大證券很難在銀行間市場滾動發行續債，流動性風險一觸即發。 8月17日，高層決定由央行協調處理光大證券的流動性危機，安排光大獲得銀行貸款，渡過難關。 “光大證券畢竟還有72.7億元的藍籌股被凍結。 ”業內人士說。 這一突發的極端事件給中國資本市場上了一課。 驚心2秒鐘 8月16日，一個普通的星期五。上海新閘路1508號靜安國際廣場，這裡是光大證券總部10樓，2010年成立的策略投資部門，在原國際部在岸業務與衍生業務基礎上合併而來，目前獨立于光大自營部門，掛靠在光大資產管理總部下面，成員不足20人。 這是去年光大證券最風光的部門。 年報顯示，策略投資部2012年創造利潤1.24億元，較同期增長33倍之多，率先推出掛鈎滬深300指數的結構化產品。 當日， 策略投資部按計劃開展 ETF 套利交易。 上午9點41分，在2011年底新裝修的全通透可視的交易室內，交易員分析判斷180ETF 出現套利機會，通過套利策略定單生成系統發出了第一組180ETF 成分股的定單，即171筆委托，委托金額合計不超過200萬元。 這個一攬子股票是200筆，其中三只當天停牌，會影響套利策略的擬合度，因此交易員在10點13分又發出了第二組買入部分180ETF 成分股的定單，總共102筆，委托金額合計不超過150萬元。 11點02分，交易員發出第三組買入180ETF 成分股的定單，即177筆，委托金額合計不超過200萬元。 ……11點07分，電話鈴響起，交易所來電詢問為何下出巨單。此時，交易員已通過系統的監控模塊發現成交金額迅速異常。 系統記錄的時間顯示，從11點05分08秒之後的2秒，也就是說08秒到10秒之間，瞬間生成了26082筆預期之外的市價委托定單。其中6413筆委托直接發送到了交易所，並成交。 情急之下，交易員迅速做了批量撤單指令。 一位知情人士向財新記者透露，“此時程序還在自動下單，停都停不住。 最後是先拔了網線又拔了電源，才停了下來。 ”截至收盤，累計申報買入股票234 億元，實際成交72.7億元。 錯誤發生後，交易員隨即啓動了檢查流程，報告部門領導，為了對沖股票持倉的風險，開始賣出 ETF 的一攬子股票，並賣出股指期貨的空頭合約，以對沖買入的巨量股票。 下午2點左右， 核查結束。2點40分，光大證券在上交所發佈了公告。 8月18日，光大證券召開新聞發佈會，回顧了上述驚心動魄的2秒鐘交易，稱光大策略投資部使用的套利策略系統出現了問題，該系統包括了定單生成系統和定單執行系統兩個部分。 光大核查後稱，這一定單生成系統存在缺陷，在特定情況下，生成了預期之外的大量定單。 梅鍵解釋稱， “本次事故是系統的邏輯判斷失誤所致。 ”系統的邏輯判斷為 ：當訂單生成系統發出下單委托，如果訂單執行系統在150秒內沒有反饋回報，訂單生成系統會認為前面的操作沒有被執行，就把前面的代碼重新執行一遍，導致前端不斷地重複生成新的訂單，並往後端進行推送。 聯博投資公司（AllianceBernstein Invest.）算法交易策略全球研發總監陳 興中告訴財新記者，在高頻交易中，在訂單生成發送出去，但還沒有成交前，需要有另外的地方把訂單存起來，並有一個訂單總額的限定。 “我們經常遇到類似事情，但不會犯這種不斷生成新訂單的錯誤。 ”他指出，正常的做法是，每次下單前都對信號要做重新預測，建模時要很細緻，需要考慮到級變量，而不可以過於簡化。 但如此巨量買單，為何會不受任何限制，沖進了交易所？ 誰的責任 8000萬元，這是8月16日，光大證券策略投資部核定的交易員當日現貨交易額度，據光大證券事後披露。 一家大型券商高管表示，各家券商對於自營交易員的交易額度都有明確的限制， “需要設定閥值，多了根本不可能下單進系統” 。如果需要調整這個額度，不是自營部門自己就能夠做的， “這需要跟公司內部資金部、清算部都進行申報。 ”這位人士表示。 但當日光大證券在2秒鐘內沖到交易所場內，橫掃五六十只大盤股的所有買單，報單足有234億元之巨。怎麼回事？ 光大證券策略投資部使用的套利策略系統分前端訂單生成系統和後端訂單 執行系統兩個部分。梅鍵介紹，因為涉及到交易策略，以及對交易速度的要求，前端系統由光大證券自主開發。訂單執 行系統則由外包公司上海銘創軟件技術有限公司（下稱銘創）設計。整套系統今年3月開發，7月才上線。 光大證券表示，經過核查，這次異常交易產生的主要原因，是定單執行系統對可用資金額度未能進行有效的校驗控制。 銘創的電話已被打爆。在回應客戶質詢時，銘創的工作人員大呼冤枉，直稱，資金額度的控制環節應該在訂單生成環節，由光大證券自己負責。 一位從事資本市場系統開發的人士告訴財新記者， “目前國內多家券商資管和自營部門套利系統的後端（訂單執 行系統） ，都是由銘創提供的。前端部分一般都是自己開發設計，也有整套買來用的。 ”根據中國證監會的數據，目前有17 家證券公司及4家期貨公司使用該公司開發的“銘創企業證券投資及資產管理軟件” 。此外，不少陽光私募和信托公司也用銘創的軟件。 “銘創提供的是後端（訂單執行系統） ，只負責將訂單執行報送給交易所，起的是通道作用，不存在對資金額度的校驗控制環節。校驗控制環節是嵌在由我們開發設計的前端（訂單生成系統）里的。 ”銘創一位內部人士對客戶解釋。 事發後，銘創成為焦點。迄今該公司拒絕公開回應外界質疑。電話已無法接通，公司網頁以升級為由關閉。 光大證券的套利系統暴露了設計粗糙的一面。不少業內人士稱，這基本不能算高頻交易，而是算法交易，屬於量化投資的一種。而光大證券為了追求速度，暴露了自己在內部流程、風控體系的諸多缺失。 省掉幾道風控 光大為何省掉了訂單生成系統的資金額度控制？很簡單，為了求速度。 “光大與銘創共同開發的這套套利系統並無校驗控制環節。 ”一位接近設計光大整套系統的人士告訴財新記者。 “幾年前曾跟光大的楊赤忠比賽，速度總趕不上他。 ”一位券商自營部門人士向財新記者透露。事發前，楊赤忠為光大證券助理總裁，分管策略投資部。 “有無校驗控制環節，會極大影響下單的速度。有校驗控制存在，下單的速度不到1秒。但是如沒有風控校驗程序，下單速度能快不止1倍。套利機會往往轉瞬即逝，差異就在毫秒之間。 ”一位從事高頻交易系統設計的人士對財 新記者說。 銘創的競爭對手，恒生電子有限公司的技術人員告訴財新記者，越來越多的券商開始使用內存風控系統，系統中保證金的數量和投資指令之間進行校驗是最基本的一個環節。校驗控制環節既可以內置在前端也可以放在後端。 “不知道光大證券是否做了內存風控，這是個黑匣子。現在大家還在猜測。 ”電子科技大學經濟與管理學院金融學副教授劉波告訴財新記者， “一般程序化交易，會分捕捉機會、執行交易和資金管理等模塊。遇到異常情況，風控系統會發出警告，甚至直接終止程序。 光大的系統顯然存在漏洞。 ”策略交易系統省去了資金額度的校驗程序，這只是光大證券失手的第一道關。財新記者調查發現，這次交易表明，為了提高效率，光大證券沒有將這套策略交易系統納入公司的中央風控系統，而是從櫃台做獨立報價，直接報送去了交易所場內。 有大型券商人士表示，交易所就如同一個大型交易機器，周圍是一圈券商圍成牆，每個券商有一扇門，券商的自營、資管、客戶的報單都從這扇門湧出。 每家券商都有一個集中競價櫃台，即公司的中央風控系統。在這個系統內，公司會把全部交易進行比對核算，防止出現公司內部的對倒、資金超標等合規和風險問題。 “如果走集中競價櫃台，如此巨額的單子肯定就出不去。 ”一位參與事後現場排查的人員告訴財新記者。他並透露，業內大部分券商都為自己的自營報 單給予優先照顧，給出專門跑道，搶在其他客戶的報單之前成交，以謀求能夠提前幾毫秒甚至幾微秒成交。跨過公司的中央風控系統直接下單，會大幅提高成交速度。 不止一位業內人士透露，一些券商為了求快，都省掉了中央風控環節。 “此前沒出過問題而已。 ” 交易清算漏洞 2012年末光大證券排除經紀業務客戶的交易結算資金之後，可以動員的現金僅有30億元，何以成交72.7億元？ 目前，中國證券交易的結算制度是分級結算，即客戶與證券公司之間進行二級結算，證券公司與交易所、中登公司進行一級結算。 一位證券公司高管介紹，客戶與證券公司結算層面，需要全額委托。 “當客戶下單後，賬戶上有多少錢，才能交易多少股票，想買到超出資金的股票，是不可能的。 ”交易所對證券公司的自營與資管等非經紀類業務，實行的是會員管理，交易結算制度有所不同。在當日交易結束後，交易所將數據報送到中登公司。中登公司為 A 股提供多邊淨額結算、擔保交收服務，即在 T 日過戶證券，在T+1日16時後交收資金。 因此，券商自己在交易所的交易，理論上，買入可能透支，但不可賣空，即賣出股票必須賬上有相應的股票才能賣，但買入股票時當天可能發生透支。 在當天交收完成後，交易所的清算系統對券商買賣股票的金額進行軋差，對軋差後的資金進行交收；超額部分，券商需要在交收前備足資金。 “這個最低備付金可用于交收，但不能劃出，如果用于交收，次日必須補足。根據各證券公司的交易量，中登公司每月（每月前三個營業日內）調整最低備付比例和限額。 ”華南一位券商清算部經理表示。 一般而言，在每日交易開始前，券商需要按照上個月日均買入額的20% 存入最低結算備付金。 如果交收賬戶發生透支行為，中登公司可採取措施，如透支額1?的日罰息、凍結證券、強制賣出等，但這種情況實際很罕見。 根據中國證監會對券商的管理規定，券商權益類證券及證券衍生品的規模不能超過淨資本的100%。光大證券2013年一季度末的淨資產有233.48億元，但2012年底扣除風險資產等項後的淨資本為131.16億元，光大證券此次交易的規模完全突破這一監管紅線。 市場人士表示，對自營規模的控制完全由券商自己進行，交易所並不承擔前端檢查功能，因此從理論上講，如果光大證券自己願意，完全可以2000億元的報單，只要有足夠的賣家，就有可能成交。換言之，如果當日234億元買單 全部成交，交易所就需要清算光大證券了，相當于當年327國債期貨事件重演。 從最終的交易情況看，光大證券進行的是“市價成交”報單，即只要有賣家，就可以根據賣盤的價格進行成交，很容易就把價格打到漲停板。 據前述大型券商人士表示，目前交易所的電子交易撮合系統不考慮你是自營單還是客戶單，都根據價格優先、時間優先的規則成交。 對於滬深交易所在光大異常交易的巨額成交中是否有失責之嫌， 有監管人士表示， “現行交易制度並無責任，用現行的備付金制度約束會員機構是國際慣例，關鍵是券商不能沒有風控。 ”但他也承認，現行交易結算體系也有可以改善的空間。在發生了類似案件後，境外有部分交易所採用了熔斷機制，即如果發生特別巨額的異動時，交易所有權暫停交易。中國的交易所也可以建立類似的熔斷機制。 不過，他也表示，上海交易所的電子交易系統幾乎是全世界最先進的系統，本身有實時大額交易監控系統，可以採取措施， “這次光大事件證明，交易所還不太具備應付極端事件的經驗” 。 對沖與爭議 “光大在這麼緊急的混亂事件發生後，能當機立斷，做出對沖安排，使得公司利益損失縮小到最小，值得肯定。 ”業內人士分析認為。 在發現交易異常後，光大證券採取了三大補救措施：第一，撤單，234億元的買單最終成交的是72.7億元。上午收盤前股市一直在漲，如果沒有持續的撤單，成交量會非常大，後果將不堪設想；第二步，將已買入的 ETF 成分股申購成50ETF 以及180ETF 在二級市場上賣出，賣出金額約18.9億元。第三，在中金所賣出股指期貨合約，下午累計賣空6877手 IF1309股指期貨合約，加上早上賣出的253手，全天合計賣空7130手，金額近50億元。 這些措施是在光大證券交易系統陷入混亂的狀態下做出的，有效對沖了系統失靈造成的巨大風險敞口，將光大證券當天的風險敞口鎖定在1.96億元。甚至因為下午股指回落，當天股指期貨的浮盈就達到8000萬元。 北京威諾律師事務所律師楊兆全公開表示，光大證券此次事件中涉嫌三宗罪： 其一，巨單買入造成市場大幅波動，涉嫌操縱市場 ；其二，事發後，董秘對外聲稱公司的交易系統正常，涉嫌虛假陳述，誤導投資者；其三，在信息未公佈前，為了減少損失，買入對沖風險的期貨空單，涉嫌內幕交易。 對於巨單買入，從現有調查看是個意外，光大證券並無主觀惡意。 對於虛假陳述，誤導投資者的質問，梅鍵的回應是， “中午在核查結果還未出來時，回複了有私交的記者的問題，未走公司正式披露程序。 ”對於在公告前大建期指空倉，光大方面解釋稱，巨額被動倉位形成以後，立即籌資可能不一定理智，也不一定可取。此舉的目的是為了對沖風險，關閉 風險敞口，主觀是為了套保而非套利。 據財新記者瞭解，中國證監會正在調查此案，不排除最終會稽查立案。 將功補過也很難使得有關當事人免去責罰。光大證券策略投資部門相關項 目的負責人楊劍波，已被暫停職務並協助監管部門調查。楊劍波畢業于上海財經大學，獲曼徹斯特大學金融學博士，2004年加入光大，上個月剛被任命為權 益類互換業務決策負責人。據內部人士描述，楊為人謙和，投資風格頗為激進。 8月22日，光大證券總經理徐浩明辭職。他原本調往上海金融工委擔任副書記的希望可能落空。加上光大證券策略投資部總經理兼公司助理總裁楊赤忠及相關交易員等共四人，都可能為此案付出代價。 亡羊需補牢。證監會業已責令光大證券對包括全資子公司在內的所有交易系統全面排查，重點排查包括量化交易在內的新業務IT 系統，重點關注資金校驗、指令校驗等前端風險控制節點，對於存在風險隱患的系統，及時整改。 證監會發言人指出，光大事件是國內資本市場建立以來的首例、極端個別事件。但是，暴露出的問題足以引起整個證券期貨行業的高度警覺。 北京市中銀律師事務所付明德律師認為，目前就投資者所遭受的損失而言，光大證券完全符合侵權行為的構成要件，可要求其承擔法律責任。 目前已有多位律師表示願意為在光大異常交易事件中受損的投資者提供法律服務。 “這將是一個漫長的過程。光大這次很可能為了息事寧人，庭外和解的可能性更大。 ”一位法律界人士說。 本刊記者王曉慶、王申璐對此文亦有貢 獻 國內外資本市場烏龍事件 國際 ■ 2006年1月19日，美國納斯達克股票交易報價系統發生技術故障，造成約有1500只股票出現報價錯誤。 ■ 2010年5月6日，美國東部時間14點42分到14點47分左右，道瓊斯指數瞬間下跌了998.5點，14點58分後大致回到原來水平。原因是一家交易公司的電腦自動執行了賣出命令，執行了一筆高達41 億美元的“高頻交易”賣單。此後美國證券交易委員會更新了“熔斷機制” 。 ■ 2012年2月，東京證券交易所發生嚴重技術故障，241家上市公司股票交易受到影響，技術故障持續了近三個半小時。 ■ 2012年3月，美國第三大證券交易所運營商 BATS 經歷一次嚴重技術故障後宣佈取消上市。隨後，由於納斯達克的系統癱瘓，社交網絡巨頭 Facebook 股票上市當天開盤時間被推遲了30分鐘。 ■ 2012年8月6日，由於上線三個月的交易平台技術故障，西班牙股票交易所被迫暫停交易近五個小時。 ■ 2012年8月7日，東京證券交易所因交易系統發生半年來第二次“宕機”故障，東證指數期貨等所有金融衍生產品的交易全部暫停，國債期貨和期權交易暫停超過90分鐘，但股市交易未受到影響。 ■ 2012年8月1日，美國做市商騎士資本由於技術故障在9點半至10點15分的45分鐘內，做市系統按照預設程序下單，卻無法從交易所獲取訂單的確認信息，不斷繼續追加補單，由此造成的連鎖反應，使實際發出的訂單量呈幾何數量上升，紐交所的上百只股票因此出現劇烈波動，最後只能通過切斷網絡等物理方法才停止了交易。當日持倉最高峰值達到70億美元，經過緊急處理，日終時總持倉仍然達到46億美元，騎士資本因此稅前虧損4.4億美元。 ■ 2012年10月5日， 印度大盤指數 （Nifty）瞬間暴跌近16%，印度國家股票交易所被迫暫停交易15分鐘，恢複交易後股指回到正常水平。事故原因為，經紀公司Emkay Global代表機構客戶下了59個錯誤的訂單，價值65億盧比（約1.26億美元） 。印度國家股票交易所稱，這一錯誤 是人為因素導致的。 兩岸三地 ■ 2005年6月28日，台灣第二大證券經紀商富邦證券的一名交易員因輸錯指令，導致其客戶美林的8000萬元台幣買單放大了100倍，以漲停板價格買進282只一攬子股票， 總金額近80億元台幣。 據估計，此次錯誤交易給富邦帶來的損失逾4億元台幣。 ■ 2007年3月8日，因市價委托規則存在漏洞，南京一位股民以1厘錢的價格買到了收盤價近0.7元的海爾認沽權證，共買到82萬份。 ■ 2007年10月23日和2008年3月13日，渝開發控股股東兩次違反了不得在賣出後六個月內買入公司股票的規定，原因是操作人員誤 將“買入股票”作為“賣出股票”。 ■ 2008年9月22日，廣電運通股東梅州敬基金屬製品有限公司在減持股票過程中，將賣出股票誤操作為買入股票，出現短線交易，因此虧損2.37萬元。 ■ 2008年11月19日，飛樂音響發佈公告稱，第一大股東上海儀電10月20日通過上交所交易系統買入其股票298000股，當日因工作人員操作失誤，賣出11463股。 | 
