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貨幣政策會議在即 歐洲央行高官稱“再寬松障礙大”

歐洲央行高官、德國國籍的該央行執行委員會委員Sabine Lautenschlaeger昨日表示，即使歐元區通脹率還在下降，她也認為，歐洲央行幾乎毫無進一步貨幣寬松的空間。下周歐洲央行會議增加寬松措施的可能性因此降低。

路透援引Lautenschlaeger昨日在柏林講話的發言稿稱，當天她表示：

“在我看來，以目前的形勢，進一步的措施、特別是廣泛購買資產的障礙很大。”
貨幣政策的創新不是禁忌，但也絕不是“自尋死路”，有必要仔細考慮政策的效力。

Lautenschlaeger還認為，大規模購買主權債券不會產生正面影響，即使歐洲央行購買歐元區國家政府債券，其效果不會像英美的央行購買本國債券那樣，歐元區國債的利率不會因此成為再融資的基準利率。據演講稿所寫，她這樣認為：

“考慮到成本和收益，廣泛購買政府債券項目的機會和風險目前不會產生正面的結果。”

本周公布的歐元區11月CPI通脹率初值顯示，CPI同比增長0.3%，增幅低於10月的0.4%。11月歐元區失業率連續第三個月保持在11.5%，失業人數連續第二個月增加，歐洲央行貨幣寬松的壓力有增無減。路透調查經濟學家的結果顯示，歐洲央行購買成員國政府債券的概率為50%。

下周四，歐洲央行將召開今年最後一次貨幣政策會議，央行行長德拉吉將在會後舉行新聞發布會。在日本和中國央行先後推出貨幣寬松的政策後，市場關註歐洲央行此次會議是采取行動還是僅僅口頭表達寬松的立場。

本周五，另一位歐洲央行高官對歐洲央行增加寬松潑了冷水。Lautenschlaeger的同胞、德國央行行長兼歐洲央行管理委員會委員魏德曼表示，如果認為央行能在持續一段時間內提升經濟潛力，那是不切實際的想法。

不過，本周歐洲央行副行長、葡萄牙經濟學家Vitor Constancio表示，若歐元區經濟並未好轉，歐洲央行可能決定明年第一季度購買主權債券。

今年6月初，歐洲央行宣布將存款利率降為負值，成為全球首家實行“負利率”寬松貨幣政策的主要央行。德拉吉當時還表示，歐洲央行將結束SMP沖銷，推出4000億歐元的長期再融資（LTRO）操作，並準備啟動購買資產支持證券（ABS）等資產、但不包括主權債券的歐版QE項目。

上月上旬，德拉吉表示，在啟動購買資產計劃的同時，還會向歐洲銀行提供第二輪低成本貸款TLTRO，該央行的資產負債表將在目前基礎上增加1萬億歐元，回升到2012年年初的水平。

上月下旬，歐洲央行開始購買資產擔保債券，並於月底任命四家機構執行購買ABS的計劃，計劃今年最後兩個月內啟動ABS購買。華爾街見聞上月底文章援引路透消息稱，消息人士表示，ABS的實際購買規模將遠低於歐洲央行預計的4000億歐元，不足以達到上述德拉吉所說的擴大資產負債表目標。所以，歐洲央行明年可能有采取更大膽行動、啟動全面QE的壓力。

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油價崩盤犧牲品：歐洲大型對沖基金欲清盤旗下商品基金

油價跌的太兇猛，終於有人沒能扛住。歐洲最大的對沖基金之一Brevan Howard計劃清盤旗下規模達6.3億美元的商品基金。

從上周三有消息稱石油輸出國組織（OPEC）將決定不減產以來，WTI已經大跌了16%，今天早盤跌破65美元，創2010年5月以來的新低。黃金和白銀也疲弱不堪。

在油價暴跌的重壓之下，Brevan Howard計劃清盤旗下的商品基金。

據《華爾街日報》報道，這只基金去年虧損了4.2%，今年截至10月底又虧了4.3%。Brevan Howard是歐洲最大的對沖基金之一，管理的資產規模約370億美元。

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俄羅斯放棄中南歐重要輸氣項目 普京與歐洲決裂？

昨日俄羅斯總統普京宣布，俄政府不再尋求開展繞過烏克蘭向中歐和南歐國家輸送天然氣的“南溪”（South Stream）管線項目，指責歐盟阻撓南溪線施工，稱將開始同土耳其合作修建替代輸氣線。南溪線成為近幾個月歐盟因烏克蘭危機抵制俄羅斯的犧牲品，這也是俄羅斯與歐盟關系惡化、進一步疏遠的跡象。

“南溪”是俄羅斯天然氣巨頭Gazprom2007年與意大利埃尼集團（ENI）共同發起的大型跨國輸氣管道項目，擬投資400億美元，預計天然氣年輸送量達630億立方米，計劃2018年完工，屆時將輸送歐洲約12%的年消耗天然氣。法國電力企業EDF於2010年參與。俄開發該項目的戰略意圖是，繞過向歐洲輸送天然氣的最大中轉國烏克蘭，鞏固其在東南歐的能源主導地位。

保加利亞是南溪管道自俄外延的第一個國家，有利的地理位置會使其因南溪獲益頗多。但迫於歐美壓力，今年6月上旬，保加利亞政府宣布中止其境內的南溪籌備活動。華爾街見聞當時的文章援引分析師觀點稱，南溪線實質上成為歐美與俄羅斯在烏克蘭問題上對峙的重要政治與經濟棋子。

據《華爾街日報》報道，普京在昨日的聲明中表示：

“我們沒能得到保加利亞的必要許可，所以無法繼續該項目。我們不可能讓所有投資都在保加利亞邊境戛然而止，當然，這是我們那些歐洲朋友的選擇。”
“我們認為，歐盟委員會的態度沒有建設性。如果歐洲不想實行（南溪線），它就不會運行。”

據路透報道，普京昨日還表示，歐盟阻礙南溪項目“違反了歐洲的經濟利益，造成傷害”，俄羅斯將給予土耳其明年向俄方進口天然氣6%的折扣。陪同普京昨日訪問土耳其的Gazprom CEO Alexei Miller也表示，南溪項目“結束了，就是這樣。”

另據《華爾街日報》報道，歐盟今日表示，有關修建東南歐的天然氣管線問題，將繼續與成員國合作，尋求同俄羅斯達成協議。負責能源事務的歐盟委員Maros Sefcovic稱，原計劃本月9日舉行南溪項目相關的會議，無論俄羅斯是否發布終止項目的聲明，會議都會如期召開。顯然俄方的新動向將是會上新增的討論內容。

不過，俄羅斯與土耳其的天然氣項目合作還在初期階段。俄能源部長Alexander Novak稱，兩國要商談細節，很難評估成本和融資機制，土耳其方面希望俄方給予出售天然氣15%的折扣。

俄羅斯出口歐洲的天然氣約占歐洲年需求量的30%。今年3月烏克蘭危機爆發後，歐盟就在擔心南溪線會鞏固俄羅斯作為歐洲主要天然氣供應國的地位，著力減少對俄能源的依賴，因此以有礙競爭為由否決保加利亞境內的南溪工程。

以下南溪線路圖來自Gazprom。

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歐洲央行維持利率不變 徳拉吉發布會或傳遞QE預期

歐洲央行不出意外，宣布維持主要再融資利率0.05%不變，維持隔夜存款利率-0.2%不變，維持隔夜貸款利率0.30%不變。市場焦點料轉向21:30徳拉吉新聞發布會。大多數投行預計本月不會宣布全面QE，但是徳拉吉可能會在新聞發布會傳遞鴿派基調。

歐元/美元在數據之後反應平淡：

自歐洲央行上次政策會議以來，歐元區的經濟數據變得更加糟糕。通脹下跌至0.3%，而歐洲央行的通脹目標為略低於2%。加上油價下跌的影響，市場已經將明年年初通縮的風險計入價格。

由於包括行長徳拉吉在內的歐洲央行官員一致強調已無降息空間，因此在利率方面恐難以見到意外出現。市場焦點料將在於其後21:30徳拉吉新聞發布會。瑞信預計，德拉吉將提出一些鴿派的措辭，甚至是確認更大範圍的資產購買已經到來。但是QE的細節和正式宣布不會在今晚到來。

Capital Economics認為，本月或下個月將可能有進一步的寬松。歐洲央行將宣布擴大購買資產的範圍，其中將包括國債。不過，他們預計政策效果一般。Lloyds經濟學家不認為歐洲央行將在今晚有所行動。

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歐洲央行維持利率不變 徳拉吉發布會或傳遞QE預期

歐洲央行不出意外，宣布維持主要再融資利率0.05%不變，維持隔夜存款利率-0.2%不變，維持隔夜貸款利率0.30%不變。市場焦點料轉向21:30徳拉吉新聞發布會。大多數投行預計本月不會宣布全面QE，但是徳拉吉可能會在新聞發布會傳遞鴿派基調。

歐元/美元在數據之後反應平淡：

自歐洲央行上次政策會議以來，歐元區的經濟數據變得更加糟糕。通脹下跌至0.3%，而歐洲央行的通脹目標為略低於2%。加上油價下跌的影響，市場已經將明年年初通縮的風險計入價格。

由於包括行長徳拉吉在內的歐洲央行官員一致強調已無降息空間，因此在利率方面恐難以見到意外出現。市場焦點料將在於其後21:30徳拉吉新聞發布會。瑞信預計，德拉吉將提出一些鴿派的措辭，甚至是確認更大範圍的資產購買已經到來。但是QE的細節和正式宣布不會在今晚到來。

Capital Economics認為，本月或下個月將可能有進一步的寬松。歐洲央行將宣布擴大購買資產的範圍，其中將包括國債。不過，他們預計政策效果一般。Lloyds經濟學家不認為歐洲央行將在今晚有所行動。

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高盛：德拉吉說了什麽?明年上半年會買歐洲國債

昨日歐洲央行貨幣政策會議保持政策利率不變，並未宣布任何進一步的超常規寬松措施。高盛認為，這次會議會後歐洲央行行長德拉吉新聞發布會的主要新意是，在提到擴大歐洲央行資產負債表的規模時，從上月聲明中的歐洲央行管理委員會“期望”(expectation)這麽做，變為“有意”（intended）如此。這意味著擴大資產負債表的承諾等級上升，是向增加購買資產靠近的信號。

會後的新聞發布會上，德拉吉說，一些該央行的管理委員對進一步寬松的措施提出質疑，“明年年初”要評估是否需要這類措施。德拉吉強調，增加寬松無需取得管理委員會的一致通過。高盛由此預計，德拉吉會在明年上半年宣布並實行購買主權債的QE項目。

高盛的高級歐洲經濟學家Dirk Schumacher總結了以下關鍵詞句，它們有助於理解德拉吉代表歐洲央行決策者——該央行管理委員會委員昨日做出的表態：

   · 歐洲央行將在“明年年初”評估是否需要采取進一步的措施。

這句話出現在德拉吉事先準備好的歐洲央行聲明首段。聲明表達了該央行“有意”讓其資產負債表規模回升至“2012年年初”水平。這意味著有關擴大資產負債表的承諾級別上升。

雖然這不能視為歐洲央行無條件承諾增加寬松措施，但它體現出，大多數歐洲央行管理委員普遍願意擴大現有歐版QE的規模。

   · 下調歐元區的經濟增長和通脹預期

如高盛預料，歐洲央行下調了明後兩年的經濟增長和通脹預期：

2015年的預期通脹率由此前的1.1%降至0.7%，2016年的由1.4%降至1.3%；德拉吉此後確認，預計到2016年底通脹率為1.4%；

2015年的GDP同比增長率由1.6%降至1.0%，2016年的由1.9%降至1.5%。

由於預期通脹率很低，所以德拉吉事先準備的聲明強調，在價格可能出現下行風險方面保持高度警覺，這也不會讓人意外。

   · 為購買主權債打基礎

高盛認為，昨日德拉吉的新聞發布會顯然整體立場偏鴿派，但釋放的信號並未體現解決未來通脹下行風險的緊迫感，其體現的緊迫性還不及德拉吉上月底在歐洲銀行業大會上的講話。對這種差異，高盛認為這可能是因為昨日德拉吉是代表歐洲央行管理委員會講話，此前是個人講話。

德拉吉在新聞發布會上明確表示，歐洲央行管理委員一致認為，當前無需購買主權債等進一步寬松的措施。可如果歐洲央行管理委員會取得更廣泛的共識，購買主權債式QE的“信號影響”會更大。

歐洲央行內部的批評者如果太激進地表達對購買主權債的擔憂，自然會影響QE項目的可信度。高盛預計，雖然不能保證全體歐洲央行管理委員最終都會認同，但這類批評者帶來的風險應該會減少。

昨日新聞發布會上，問及歐洲央行是否對購買任何成員國的主權債券都一視同仁，德拉吉並未詳細回答，只是說歐洲央行管理委員會不會采取任何最終會導致金融環境緊張的措施。

高盛預計，歐洲央行購買主權債的規模在5000億-1萬億歐元，可能還會購買企業債和機構債，以保證實行QE項目有很高的靈活性。購買主權債會是QE的要點，不大可能在宣布以購買主權債為主的QE以前先公布只購買機構債或者私人債券。

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歐洲央行暗戰延續 魏德曼引領反QE陣營

歐洲央行行長德拉吉有關“資產負債表的措辭調整的決定並非一致通過”的說法再次引起波瀾。據德國《法蘭克福匯報》報道，德國央行行長魏德曼和其他三位歐洲央行管委會成員反對德拉吉對資產負債表進一步擴張給出具體目標。

在周四的央行行長發布會上，德拉吉對於資產負債表擴大的措辭從預期(expected)調整為有意(intended)，他同時強調這一變化並未得到管委會的一致認同。

11月徳拉吉曾表示，歐洲央行預計（expected）資產負債表將邁向2012年初的水平。2012年3月，歐洲央行的資產負債表規模為2.96萬億歐元，現在為2.1萬億。這或意味著，歐洲央行的資產負債表有8600億歐元的擴張空間。

而在有關於是否擴大刺激的問題上，徳拉吉當時強調央行管委會一致同意將毫不猶豫的采取措施——如有需要的話。這一基調被視為歐洲央行德國籍成員對於徳拉吉的支持，但是12月的最新措辭意味著央行內部分歧顯著。

《法蘭克福匯報》報道稱，一些支持QE的委員要求最快於1月22日就采取行動，此外，QE支持者也認為需要將資產負債表規模進一步擴大。不過周四德拉吉並未對具體QE時間表做出表態，他只是表示央行將在明年對現有的寬松措施進行評估。

德國央行行長魏德曼周五警告稱歐元區不應該直接照搬日本和英國的貨幣政策。魏德曼還表示，要求德國采取財政刺激是不明智的；極低的利率導致各國實施結構性改革的意願下降。

而據德國世界報獲得的信息，德拉吉面臨的來自歐洲央行內部的阻力比之前想象的要大。他已經不能依靠執委會的多數支持。

除了之前就對購債計劃持懷疑態度的Lautenschlager和Mersch，現在，法國人Coeure也對德拉吉的計劃表示反對。此前，歐洲央行內部也有不支持德拉吉的聲音，然而，德拉吉一直擁有多數支持。（歐洲央行執委會由6名官員組成）

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歐洲央行第二輪TLTRO結果或令人失望

歐洲央行本周四將向歐洲銀行業提供第二輪旨在複蘇歐元區經濟和刺激銀行向中小企業放貸的四年期廉價貸款TLTRO（定向長期貸款計劃）。

不過，英國《金融時報》援引經濟學家稱，第二輪TLTRO的申用額度可能會讓人失望，因為該政策並不能解決歐元區面臨的問題。彭博社上周的調查顯示，分析師預計歐洲銀行業僅會申用1700億歐元的TLTRO，而歐洲央行可提供的總額為3170億歐元。

蘇格蘭皇家銀行宏觀信貸研究部門主管Alberto Gallo預計，額度只會用掉1200億歐元。他表示，“你可以喝下的啤酒是有限的：銀行並不需要流動性。”

華爾街見聞網站介紹過，TLTRO是歐洲央行刺激方案的主要工具，該行希望借此刺激歐洲信貸擴張，避免陷入通縮，並重振歐元區低迷的經濟。由於TLTRO是定向的，銀行在獲得歐洲央行超低利息的貸款後，必須用這些貸款向以企業為主的私人部門和家庭放貸，而不能用來買政府債券和用作住房抵押貸款。

歐洲央行9月實施了首輪TLTRO，以0.15%的固定利率向歐洲銀行業提供了826億歐元貸款，當時市場預期為1000億至3000億歐元。

英國《金融時報》援引的分析師們道出了問題所在：TLTRO是在信貸需求疲軟和銀行對於家庭和企業的償還能力保持謹慎的背景下實施的。與此同時，歐洲央行的存款負利率政策也抑制了銀行持有流動性的需求。

上周的歐洲央行貨幣政策會議結果顯示，該行最早或於2015年1月22日的貨幣政策會議上推出全面的QE。

不過，分析師警告稱，歐洲央行任何關於QE的決定都將取決於歐洲銀行業對本輪TLTRO的申用情況。如果銀行申請TLTRO火爆，歐洲央行采取進一步行動的壓力將會減小。

摩根士丹利歐洲金融服務研究部門主管Huw van Steenis表示：

這（第二輪申用情況）是從現在到一月的核心數據。歐洲央行的下一步將會明顯地受到TLTRO的申用和其他信貸情況變化的影響。

不過，TLTRO並非完全沒有用武之地。在上一輪拍賣出的826億歐元的TLTRO中，意大利和西班牙占到了45%。Fidentiis Equities分析師Fabrizio Bernardi當時接受彭博采訪時表示歐洲央行的TLTRO對於意大利銀行業來說具有相當的吸引力，因和其他國家相比，意大利銀行業的整體借貸成本較高。

歐洲央行行長德拉吉上周也表示，TLTRO的實施產生了“顯著的融資寬松效應”，近些年融資成本較高的部分地區最為受益。

van Steenis指出，歐元區南部申用TLTRO的額度高於其他地區的趨勢有望在第二輪得到延續，而歐元區北部的銀行業可能都不會去申用。他表示：

不確定的是不知道法國和比荷盧經濟聯盟（比利時、荷蘭、盧森堡）的銀行業會怎麽做。 當前缺乏明顯的信號：有些說會申用部分，有些則表示不會。

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歐洲央行第二輪TLTRO結果公布在即 美元全線反彈

周四歐洲時段美元指數反彈走高，刷新日內高點至88.48。日內即將公布歐洲央行第二輪TLTRO結果。市場擔憂銀行對於TLTRO的實際需求可能不及預期，那將意味著歐洲央行最終將選擇全面QE以擴張資產負債表。

在美元走強影響下，非美貨幣和貴金屬集體下行，現貨黃金刷新日內低點至1217美元附近，白銀則跌破17美元整數水平。

歐元/美元回落，高盛預測第二輪TLTRO結果將為1170億歐元，市場預期則為1700億。結果預計將於北京時間18:15揭曉。

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歐洲央行QE可能反而利好歐元

歐元近三日來大幅反彈已收複全月跌幅

基本面疲軟的歐元近日走出強勢反彈讓很多投資者難以理解，反映出當前市場關於歐洲QE的預期可能已經開始悄悄轉變：1.歐洲央行近期內真的可以實施QE嗎？2.QE未必會利空歐元，某些方面甚至可能利好。

歐洲央行短期內實施QE困難重重

首先，我們都明白歐洲央行如果施行QE、即大規模主權債券購買計劃，直接目的是向實體經濟註入流動性，進而促進經濟的恢複。但是QE畢竟是“大規模殺傷性武器”，存在很多副作用，例如某些“歐豬”國家本該盡快實施的結構性改革因為QE的出現而推遲、風險資產價格受刺激上漲破壞金融穩定等等。

並且怎麽分配QE購買份額也是個大問題，如果按經濟權重分，歐洲最大經濟體德國並不需要QE，而希臘、西班牙等國家又得不到足夠份額；按需求分，則相當於用富國的錢補助窮國，這對富國並不公平。此外根據歐洲法律歐央行直接購買主權債券也是違規行為，面臨一系列法律障礙。

其次，長期以來只有歐洲政府先行動後，歐洲央行才會行動。而被寄予改革厚望的歐盟委員會主席、歐盟理事會主席、歐洲央行主席、歐洲團體主席共同發布的所謂“四主席報告”可能拖到明年6月才會公布，在此之前德拉吉若要推QE將沒有政治方面的支持，這與以往的行動邏輯不符。

例如2010年歐元區各財長先敲定了4400億歐元救助貸款計劃，隨後歐洲央行才實行了首次主權債券購買計劃；還有2012年歐央行向各國銀行提供一萬億廉價貸款也是在歐元區領導人達成一致收緊財政預算的決定之後。

用德拉吉自己的話說，“債券購買永遠不能代替改革和預算紀律。”

因為德拉吉和很多官員們擔心，如果QE不伴隨改革會導致被救助國家債務壓力增大，且不願意去提高經濟競爭力。此時QE反而會成為一劑毒藥。

不過，即使不考慮上面的問題，歐洲QE要想真正實施可能也需要一個令大家都難以置信的步驟：加息。

歐洲央行為何可能加息（包括溢價收購債券）

如果歐洲央行實施QE，需要用現金即流動性向各國銀行換取國債或其他證券化資產，但是根據歐洲央行前幾次實驗性的註入流動性措施如LTRO（長期再融資操作）、VLTRO（超長期再融資操作）、TLTRO（定向長期再融資操作），發現銀行對流動性的渴望並不強烈，例如歐洲央行9月實施了首輪TLTRO，以0.15%的固定利率向歐洲銀行業提供貸款，當時市場預期規模為1000億至3000億歐元，但最後銀行們只申請了826億歐元，可見雖然是近乎免費的啤酒，但銀行們的肚子是有限的。

而且今年6月以來，歐洲央行將銀行在央行的存款利率調降至負數，引起了全球市場巨大的波動。

這時，如果歐洲央行強行推出QE，而市場上借貸意願並不強烈的話，首先銀行沒有動力賣出債券資產並把沒用的流動性拿在手上，而且歐央行的存款利率是 -0.2%，銀行也沒理由將流動性再存回央行，因為這相當於把銀行手中有收益的資產換成了需要“交稅”的現金，這跟美國和日本、英國QE時的情況完全不同，後三者對銀行放在央行的超額準備金是付利息的，分別為0.25%、0.1%和0.5%，這樣銀行才有動力賣出債券給央行。

所以，匯豐銀行全球固定收益部門負責人Steven Major指出，如果歐洲央行想要大規模購買債券就必須將存款利率提高，要不然就得溢價收購這些債券。

這兩種操作最後帶來的結果都是相同的，將會推升歐元區債券市場的整體收益。

為何歐元區債市收益率升高利好歐元

除了央行的利率，債市收益率對於一國貨幣的收益率也具有比較強的代表性，例如很多投資機構將美國10年期國債的收益率作為美元資產收益率的基準，而德國政府10年期債券通常作為歐元區的基準債券。因為國債相對的風險較低，尤其是美債和德債基本上被視為無風險資產。

市場上數以萬億計的套利資金需要尋找安全穩定的收益，所以一旦一國貨幣收益率有上升的預期，則可能引起大量資金湧入博取收益，對於該國貨幣的需求水漲船高，自然匯率也會上升。從下面的歷史走勢圖上來看，收益率和匯價的趨勢基本一致，也可以印證這一結論：

黃線：歐元/美元匯價  白線：德國10年期國債收益率減美國十年期國債收益率

總結來說，QE沒有大家想象的那麽近，加之前期的炒作已經使得歐元價格大幅走低，即便真正實施QE以後對歐元也未必是利空，過度押註QE與歐元之間的聯動可能存在越來越大的風險。

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