策略研究的黃金時代：資產配置、行業選擇與成長股研究的新體系 金融之王
來源: http://xueqiu.com/3349896301/32301984
作者：銀河證券 孫建波。
（註：文章幹貨不少特轉來分享，文章有些長，各位仔細看完會有收獲的）
一、策略研究到底是什麽？不是策略研究已死，只是過去的方法已死。有人說，策略分析師已死，屬於策略的巔峰時代是周期理論和投資時鐘，現在什麽都沒了。
也有人說，策略研究就是400點和5000點，響亮的口號加上大膽的推薦。
這些論調的背後，是對經濟學科學性的蔑視。也許，你會說，經濟學本來就不是科學，投資學更不是科學。
在我博士畢業的那年，離開南京前夕，我去拜訪長江學者劉誌彪老師，談起宏觀經濟學。我說：博士都畢業了，我不知道什麽是宏觀經濟學。那一次的暢談，讓我深信一個道理：教材中的宏觀經濟學，是某個時代的聰明人，總結出的那個時代的一些規律；而真正的宏觀經濟學，應該是這些聰明人思考問題的方法。
方法，是沒有學科邊界的。我當初學習統計軟件的時候，壓根找不到合適的經濟統計教材，迫不得已，買了一堆醫學統計書籍。大家應該還記得，2000年的經濟學諾貝爾獎，授予了McFadden和Heckman，因為離散選擇模型（Discrete Choice Model）和選擇偏倚（Selection Bias），醫學統計專家們應該熟悉吧？經濟學的高深領域，也是流行病和生物統計的基本方法：簡單說，類似估計人是否發病，如何發病，如何校正偏倚。同樣方法，醫學領域常見，在經濟學是大獎，不是因為科學弄錯了方向，而是科學更需要在解決實際問題中重大突破。拿希克斯玻粒子來說，這一號稱上帝粒子的東西的存在性，幾十年前就被理論猜想到了，但直到實驗中發現了，方才授予諾貝爾獎。諾獎，是獎勵給解決實際問題對人類做貢獻的科學家的。
宏觀經濟學也一樣，都是在特定時代解決特定問題的。無論是產能周期理論、建築業周期理論，還是康氏周期理論，抑或庫存周期，只不過是那個時代的聰明人，觀察那個時代的現象總結出來的規律，而不是先驗性的預判。問題由此產生：過去的現象是在什麽樣的背景下發生的？今後的社會背景會相似嗎？如果社會背景有差異，那個現象的規律會有什麽變化？事實證明，規律基本已經不適用了。這就是近年來海外大學的經濟學系和商學院學生普遍抗議經濟學教材不能解釋金融危機之後的經濟現象的原因。
同樣的，基於這些宏觀理論，產生了一些投資理論。比如：基於產能周期波動的變化，假定社會沒有技術進步，產生了美林投資時鐘這一曾被譽為經典的資產配置分析方法。很遺憾，美林在2004年寫出這一報告之後，並沒有做出正確的“配置”，在2008年轟然倒下。然而，這一報告卻被業內譽為解釋2004-2009年股市的最經典理論。
美林證券的這份報告，主要是基於1980年代後期和1990年代市場表現的統計規律。這個時代，正是計算機技術廣泛應用於工業領域和生活領域的時代。2000年之後，計算機應用在發達國家飽和；2007年之後，全球計算機的應用飽和。經濟發展的科技動力缺失，直接導致了全球經濟失速。於是，康氏周期的觀點在2008年之後盛行，技術周期一度甚囂塵上。但到了2010年之後，大家驚呼，所有的周期都失靈了。更有甚者，認為宏觀和策略研究已經不重要了。策略研究已死的判斷就產生了。
實際上，不是策略研究已死，那個過去的那個方法已死。策略研究，需要新的指導思想。銀河策略正是基於這一基本認識，自2011年以來孜孜不倦潛心於中國經濟轉型期資本市場的研究。
策略研究，不應該是完全的拿來主義，看到了美林投資時鐘很管用就拿過來用，不管用了就說策略研究死了；也不應該是機械的周期論調，看不到明顯的產能更替就說沒周期了，而應該發現經濟中隱藏的其他周期類型；更不應該做靜態的行業對比。從周期性產業的上下遊進行對比，是不可能發現人類社會發展所帶來的巨大的成長股投資機會的。
二、資產配置：基於投資收益來源性質的配置投資的收益有三個來源，一是基於利息，二是基於社會進步，三是價格波動。資產配置的考量，應從這三個維度出發。貨幣、高等級債券和公用事業股票等體現了較強的利息特征；科技、醫藥、消費、服務業等，體現了社會進步的特征；而商品價格、強周期產業、信用風險、重資產行業等，則體現為價格周期波動。
基於投資收益的來源，體現了其收益的風險特征。自2009年《劫後狂歡與牛市起點》之後，我們深刻認識到，基於利息的收益，是這段時期可靠的收益來源；基於價格周期波動的收益，十年內沒有趨勢性大行情；作為策略分析師，主要工作應側重於尋找基於社會進步的收益。這就是我們在這幾年集中精力尋找成長股和新主題投資的根本原因。
中國正在進入一個全新的時代：在全球產業鏈中，不再甘於做美國的長工，科技自主迫在眉睫，但科技傳統和產業工人的傳統尚需要幾代人的積累；國內市場中，高鐵掀起了一場經濟地理革命，中國的內部經濟聯合內需時代剛剛開啟。體現中國經濟社會進步的產業，就是中國資本市場中最好的成長股。而軍工，無疑承載了中國的強國夢、科技夢，這就是我們一年多以來強烈推薦軍工的核心邏輯出發點。
資產配置，不是股票、債券、商品各配一些。如果2013年以來不配股票，就錯過了成長股的行情；如果2013年以來多配股票，不小心配了周期股，同樣失策。實際上，無論債券、股票、商品，抑或其他任何資產，從中獲得收益的性質，無非利息、社會進步和周期波動，劃分了這三類性質之後，投資者就非常明確自己的定位了。資產配置，是把相應的資金，交給最擅長獲取那一類收益的團隊。
科技、軍工、醫藥、品牌消費，這些成長股，在風口上被吹了兩年的“豬”，銀河策略兢兢業業發掘其中的邏輯，兩年來，執成長股之牛耳，“科技股看滲透率”、“消費品看品牌”、“醫藥在產品創新能力”，“國家安全第一”，等無不膾炙人口。我們的專業，值得您投第一，您的肯定，將讓我們更加堅定。
三、資產配置的悖論：投資的核心競爭力是選擇，而非配置記得2年前，在一次路演中，一位朋友說：市場不好的時候，我們要做絕對收益；市場好的時候，我們要做相對收益。這是領導的要求。考核也是這麽考核的。
我問她：那麽，誰來告訴你，何時市場好？又何時市場不好呢？領導說市場好了，咱就都買股票；領導說市場不好了，咱就都買成債券。多簡單啊。
我們都會意地笑了。實際上，傳統的基於投資時鐘的資產配置框架難以突破這個悖論。就像我們猜測大盤點位一樣，猜測那個時間市場好壞是同樣困難的。這也就意味著，做不做資產配置，實際上也是像選股一樣的艱難選擇。如果堅守債券，有可能錯過股市機會，即便像A股這樣大盤兩年沒漲，牛股也是很多啊。
把投資標的之類別做出股票、債券、商品、現金的劃分，是基於產能周期的宏觀思維的，是美林投資時鐘的基本邏輯。這一邏輯的背後，需要決策者明確的知道經濟周期所處的階段。但實際情況呢？美林自己也沒有能夠躲避2008年的浩劫。如果我們都能夠準確判斷宏觀周期所處位置，投資將是多麽簡單？如果人人都能判斷出周期位置，也能夠準確給各類資產合適的定價，那麽，資產類別更替的時候，誰做買家呢？
回顧一下投資大師們，比爾米勒也曾在2008年遭遇浩劫，巴菲特也並受到了影響。而彼得林奇很幸運，在金融危機之前退役了，不然，按照他的風格，一定同樣難躲浩劫。索羅斯是一貫的做空高手，在2008年自然一展身手。再往前看， 1990年代的成功基金經理們，風格各異，無論哪種投資風格的人，都掙錢了，原因在於那個時代是一個長牛，消費、醫藥、科技、公用事業都有表現。每一個成功的人，都是在做選擇。選擇最好的標的。在1990年代，無論債券之王，還是股票之王，成功的原因並非資產配置，而是在他們熟悉的資產里面找到了最好的品種。
我們一直以來相信一句話：各類資產的估值永遠符合“均值回歸”的定律。資產類別的可預測性是最高的：如果一個主要的資產類別有泡沫，該泡沫會破裂是一個近乎確定的事件。但這里的各類資產，並非單純地用股票、債券、貨幣和商品來劃分。而是更為細分地看各類資產。
比如，那股票來說，籠統地說股票是熊市還是牛市，在很多時候是沒有意義的，因為即便是熊市，也有大批漲的股票。我們就要思考一個問題：如果要對股票進行分類，大致會有幾大類呢？我們發現，以創新為驅動力的醫藥股，在長期中呈現出最為強勢的階梯式爬坡行情；而消費類股票，雖然不如醫藥那麽強勢，卻也長期中的穩定品種；但科技股不一樣，科技股多數是過山車行情，當某個科技品過時了，股價也就跌下去了。周期類股票和基礎工業類股票，則體現出非常明顯的跟隨宏觀周期波動的特征。
基於對這幾類股票的長期跟蹤，我們發現，醫藥和消費，投資的關鍵是尋找正確的標的，而非擇時；科技股，關鍵在於發現那些科技品正處於上升趨勢中，既要選擇品種，也要選擇買賣時點；周期類和基礎工業股票，則要從宏觀周期的角度來投資。
我們相信，我們的資金應該委托給最專業的人去管理。那麽，我們的資金應該根據投資標的劃分，分別委托在醫藥、消費、科技、工業和周期品等各類型中專業的團隊。不同類型，投資邏輯是能力要求也是完全不同的。如果說股票投資有周期性波動的話，指的應該是基礎工業和周期品，而與債券、商品、現金至今的配置，也應該指的是這類股票。
其實，不單是股票內部，債券內部也一樣，判斷基礎利率走勢和信用風險，尋找最佳投資標的，才是債券基金經歷的正事。沒有哪個債券基金經理會考慮追逐股票牛市的。同樣，類似房地產、黃金的投資，也是基於對這些品種自身機會的衡量。
大類資產配置，傳統的理解是股票配多少，債券配多少，另類資產配多少。在這幾年里，籠統地這麽講已經不能體現出配置的優勢。我們的問題轉變成了：
（1）股票雖然指數不漲，但我們買哪些股票會漲？
（2）各類債券是否會有差異？
（3）房地產、黃金、商品、新三板等各類另類資產投資標的中，誰更好。
可見，大類資產配置，轉變成了一個選擇標的的行為。事實上，選擇，一直都是投資的核心競爭力。如果只是配置，在每一類資產中，都有可能選擇了最差的品種。投資的績效仍然很差。
那麽，資產配置取決於什麽呢？取決於風險承受能力和頭寸的額度。
當資金十分龐大，那就不得不考慮債券這個大蓄水池。如果我們要在另類資產中進行投資，規模取決於可投資品種的蓄水能力，如果我們認為新三板機會最大，但相應品種很少，市場規模也不大，則並不能容納多少資金，增加配置就是空談。這有點像黃金，全球用於黃金投資的資金是有限的，因此可以認為黃金不可能成為大規模避險資金的長期避風港。
如果投資於股票，則要考慮選擇不同的專業團隊。投資醫藥和消費的，要專註選擇公司；投資於科技股的，需要對科技品更叠非常敏感；投資周期品和基礎工業的，則需要對宏觀周期判斷準確。頭寸應該多大呢？該配多少呢？取決於資金規模、市場容量和操作能力。這也是當前各大保險公司股票配置較低的原因：成長股的整體市值仍然有限，容不下各大保險共同增加配置比例。
可見，投資的核心競爭力是選擇好的品種，而非配置。
表1：傳統配置思路
債券——宏觀周期
股票——宏觀周期
商品——宏觀周期
另類資產——宏觀周期
表2：基於投資收益來源性質的配置
社會進步——不影響市場的前提下，頭寸優先滿配置
利息類——不能配置到前一類的頭寸，配置到該類中
周期波動類——如判斷為上行周期，從前兩類中分流頭寸
四、牛市來源於經濟社會的新進步改革無牛市，轉型出牛股。在這個轉型和創新帶來結構性機會的大盤震蕩市中，卻有5000點的非理性呼聲。當然，未來十年是否會有5000點不得而知，因為通貨膨脹率也是決定指數的重要參數。但未來3年，一定是見不到這個5000點的。未來3年看不到的事情，現在去拍腦袋，有何意義？
從容投資有一篇文章，題為《沒有質量，就沒有牛市》，道出了牛市的本質。牛市，歸根結底是股價的上漲，股價上漲，靠的不是規模，而是盈利的質量。2006年以來，中國股市總市值擴大非常快，中國的經濟證券化率指標迅速上升，但靠的不是質量，是規模，是更多的公司上市，更多的資產重組。那些基於規模擴張的行為，最終並沒有長期維持股價。
回顧百年證券史，牛市的脈絡非常清晰。1890年代，蒸汽機改變了西方世界，帶來了歐美現代股市的第一次大牛市；1920年代，內燃機、小汽車改變了歐美大陸，帶來了第二次大牛市；1950-1060年代，半導體全面裝備了西方家庭，迎來了第三次大牛市；1980-1990年代，計算機從工業領域到生活領域全面改造了世界，全球範圍內迎來了新牛市。
為什麽牛市在那些環境下產生？因為這些科技改造了社會大多數行業，讓社會生產更有效率，有更高利潤。為什麽牛市會消失？因為如果技術進步動力一旦缺失，利率率就不再繼續上升，甚至大多數行業利潤率下滑。
可見，沒有質量，就沒有牛市。
5000點大行情的邏輯錯誤大致可以從以下幾點來看：
1、無風險利率下行。
無風險利率下行並非牛市的充分條件，事實上，歷史上各種衰退性利率下行的例子舉不勝舉。而特殊的利率市場化進程和經濟結構轉型也決定了無風險利率的下行趨勢。
2、中國經濟規模大
有一個比例，中國是長工，美國是地主。長工給地主家耕地，耕得越多，地主家的收成也就越多。但如果有一天地主家的地都被耕玩了，長工就沒有更多的活可以幹了。中國生產的IPHONE越多，美國人也就掙的越多，道理就是這麽簡單。而數量增加的過程中，中國的利潤恰恰是受壓縮的。
中國在國際產業鏈中的地位，還是“長工”的地位。這個地位的轉變，需要的時間，遠遠比過去30年世界工廠地位的確立要長。
3、改革催生大牛市，黨給的智慧給的膽？黨只是想度過難關，不是要大繁榮！
改革的意義，我比誰都更加肯定。但我們必須要清醒地認識到改革的背景：舊的經濟結構難以為繼，2008年以來經濟的投資依賴度大幅上升，但基建投資的增長已經沒有空間，房屋建設量也必然要大幅下滑，中國經濟在未來幾年里面臨失速風險。
改革了，能一定程度上挽救經濟的失速，也能夠保證經濟在下滑之後能夠平穩轉型。只有當經濟度過這場危機之後，才有新的機遇。
所以，改革只是給經濟將要面臨的劫難托了個底，而不是立即促進大繁榮，更不會立即催生大牛市。
五、我的策略研究理念：尋找經濟社會和市場的主要矛盾策略研究的這一基本理念，可以類比諾貝爾獎的實用主義。而我的職業選擇，也正是在這一理念下逐步形成的。
正是對中國經濟發展和經濟學事業的無限熱愛，我選擇了證券基金業。早在2000年的冬天，在北京，時任證券業協會秘書長的馬慶泉老師對我說：“中國的資本市場，還要中國人自己來做。”確實，當時洋人給我們出了很多招，都水土不服。
後來，我博士畢業的時候，毅然關閉了自己的房地產策劃公司，放棄在大學中教書的機會，帶著我的研究夢，南下廣州。這一決定，源於長輩的一句話：“中國的經濟學家，一定要了解中國經濟，在校園里是不行的，必須到大型國企或證券基金業歷練。”
2011年，我從最優秀的買方，轉到賣方做策略研究。辭職的時候，對領導和同事深深不舍，也有好友的殷殷規勸：“好好的日子不過，為什麽要選擇這麽辛苦的賣方？”藏在我心里的，是我的研究夢，這就是我的中國夢。
我的夢想，是中國宏觀研究、策略研究，能夠在國際投行中占有一席之地。中國本土研究，能夠在中國的決策層中發揮該有的聲音。我夢想：中國的研究，能夠成為產業的重要智囊，資本市場的智囊，中南海的智囊，有如高盛對美國政府經濟和產業決策的影響。
2008年初：從房地產周期、產能周期和科技周期判斷全球大衰退
2007年的市場情形很瘋狂，什麽股票都漲，不用研究，尤其是房地產公司的估值，遠遠脫離了其基本面的支撐，大大顛覆了我從事房地產實業多年的理念。然而，基於對過去百年來歐美經濟發展史的理解，基於對各經濟學流派的理解，我在2008年1月（春節前）慎重指出：由於龐大的產能，中國經濟必然要經歷一次衰退。從沃爾夫（金融時報首席評論員）的大量文章來看，歐美也正在經歷一場深重的危機，這場危機的原因可能有三個，一是外包到發展中國家的工業產能過剩；二是本國房地產過剩；三是沒有技術進步導致沒有東西可以繼續外包給發展中國家賺取額外收益了。
很有意思的是，當我在2008年春節期間強烈要求公司招聘宏觀研究員的時候，竟然招不到。好像中國資本市場就沒有買方宏觀和買方策略。於是，我在2008年5月開始轉行做宏觀，撰寫了2008年中期宏觀策略報告，對全球金融危機的深重影響做了全面展望，做出了全面撤退的投資判斷。
此時，我們是美林投資時鐘的忠實擁躉，因為這個時期的經濟社會背景，與其描述的過熱向衰退過渡的階段很相似。
2008年11月：從金融壓力測算尋找市場底部
從2008年10月起，我們就面臨一個很現實的問題：股市何時跌倒頭？何時能買？此時，如果從科技周期和產能周期來看，可能找不到什麽證據。我們在回顧歷史上的每一個大危機之後，提出：“每一次危機之後，人類社會都是迎來了新的進步”。我們在2008年11月比較了歷史上歷次金融危機的沖擊，撰寫了報告《金融壓力、經濟下滑與信用風險》，指出：次貸危機爆發至今已有5個季度，雷曼兄弟申請破產保護至今也有1個季度的時間，研究員傾向於認為，從銀行領域看這一危機，應該是從今年三季度美國中小銀行經營困難開始計算，這一輪金融壓力應該到2009年一季度結束。全球股市應在2009年初堅定加倉。
2009年3月：從庫存周期判斷大反彈
我們認為，當時各行業的出清是比較明顯的。尤其是房地產業，我們認為，中國當時的住宅存量和年度竣工量仍未達到平衡水平，市場出清之後，加上政府刺激，一定會迎來一波大反彈。當時，我們的報告名稱是：《短波周期向上，政策大幹快上》，別名《在中波的底部看短波》。這時，我們選擇了庫存理論來預測市場在一次非正常出清之後的大反彈。
2009年7月：從百年歷史比較判斷股市處於長期震蕩市
2009年7月，又是一個關鍵節點。3478之後，A股將向何處去？我們認為，這個問題，已經不是庫存周期和產能周期能解釋的。加上中國發展的勢頭咄咄逼人，我認為有必要全面比較歷史上大國的長周期，以及跟隨型國家在長周期中的命運。為此，我們首先比較了1890年至2008年歐美歷史上每一次科技周期結束之後的行情，同時分析了日本和亞洲其他跟隨崛起國家的股市歷史，撰寫了一篇題為《劫後狂歡和牛市起點》的報告，指出：3478，只是2008大危機下的劫難之後的一次狂歡，人類度過劫難之後，總是會狂歡，因為還活著，貌似還好好地活著。但劫難的形成往往意味著一個時代的終結，新時代的開始，往往需要很多年。
文章繼續指出，“今後十年，上證都很難超越3500點”。中國是全球產業鏈中的跟隨型國家，牛市應該滯後於美國。從全球範圍來看，沒有新科技革命，就沒有新牛市。所以，未來至少十年，中國沒有超越2007年的牛市。
2012年11月：從人類心理極限看股市下跌的極限
人類對經濟社會中壞的事情，一般經過2年時間的負反饋，會達到情緒上的極限。所以，股市跌2年，一般也會達到一個下跌幅度的極限。極限將來的形勢更糟糕，也要反彈一下再跌。這一思考得到了心理學的支持，更得到了中外股市統計數據的支持：即便是在長期下跌的市場中，無抵抗下跌也沒有超過26個月的。在2012年的那個冬天，想看多，有什麽理由呢？無數理由都被拍死。銀河策略獨辟畦徑，指出，已經跌了25個月了，該不該抄底？無數QFII看了這份報告抄底A股，賺到了2012年12月的大反彈。
2012年12月：從工作作風看黨改革的決心
2012年12月4日，政治局關於工作作風的八項規定，讓我徹夜難眠。何其的熟悉，歷史上，每一個整風，緊接著的就是一個全新的局面。這次對工作作風的整頓，必然預示著一個全新的政治時代的開始。
12月5日上午，銀河策略緊急召開電話會議，強烈看好改革，中午即發布策略報告《改革靠憧憬，轉折在年關》，表述了自十八大以來看多市場的最強音。
2012-2014年：改革無牛市、轉型出牛股
也就是這時，我們自2008年以來的金融危機之後市場表現的分析框架體系，完全形成。我們將每一次危機之後的市場表現劃分為四個階段：泡沫破滅期、信心磨滅期、改革憧憬期、牛市起點。同時指出，除了泡沫破滅期，其他每個階段中，經濟轉型的期待，新技術的發展，都時刻伴隨著。盡管股市長期震蕩，但好股票卻是層出不窮。
改革無牛市，轉型出牛股，從此成了銀河策略的標簽之一。
2010-2014年：從30年牛股更叠尋找A股新藍籌
2010年是一個小股票亂竄的年份。一方面，基於對國內轉型和刺激的期待，一些名不見經傳的公司在新業務的幌子下被市場猛追；另一方面，蘋果產業鏈催化了國內代工廠商的繁榮。然而，對比歐美百年股市，牛市結束後的新成長泡沫也都很普遍。在對比納斯達克超額收益率之後，我們在2010年四季度持續提示成長股的風險。同時，在漫長的2011-2012年低迷市場中，也認為僅有的機會可能也要從成長股中找。於是，試探性地寫了一篇《大浪淘沙，尋找新藍籌》。
我們分析了歐美市場在1970年代以來的所有大牛股，有個初步印象，我們認為，大牛股分布在三個領域：科技、消費、醫藥。商業和各類服務則要靠商業模式，難有一致的規律。尤其是在股市處於長期振蕩期的時候，沿著這三個方向尋找成長股，必然獲得客觀的超額收益。
科技品看普及率（滲透率）：科技品的普及率介於10%—35%之間時，是最佳投資階段，科技股上演暴漲行情。2013年的那個夏天，創業板賺了沒有？及至2014年，蘋果產業鏈和安防產品都普及率過高了，銀河解釋了“低估值陷阱”，這個陷阱，就是普及率過高的宿命哦。
大眾消費品看品牌和渠道：寶潔當初發明了一種在水里融入鈣的技術，於是異想天開地做飲料去了。沒想到消費者根本不買賬。不得已把技術賣給了美汁源和可口可樂。對消費品來說，功能沒那麽重要，重要的是商家用多少廣告來勸誘消費者，渠道商如何控制了消費者的購買渠道。當市場看空伊利的時候，銀河出了一份看多的策略報告《大眾消費品：品牌成長的故事》，指出：品牌之下的渠道，是消費品競爭的關鍵。只要伊利牢牢控制著渠道，別說奶制品的變遷，就算都改喝豆漿了，還是伊利。
醫藥的核心是持續的研發創新能力：同樣是品牌，對消費品來說，渠道是關鍵；對醫藥來說，渠道是伴生品，功能和品質是關鍵。康芝藥業把小孩退燒藥賣到了中國的每一個醫療點，但這個渠道卻不能植入任何其他醫藥銷售。
同樣的道理，各種中藥保險品強調其功能，在渠道建設上舉步維艱，很難實現市場的大一統。醫藥牛股強者恒強，對於醫藥股的投資，關鍵點在於跟隨疾病譜的變化投資創新能力強的公司。
2013-2014年：利率下行不是牛市的充分條件：利率市場化的倒J曲線效應
當一個經濟體需要資金搞建設的時候，就不能把資源配置在生活用品生產中。科爾奈的短缺經濟學，描述的正是這一場景。在前蘇聯早期和中國早期，都采取憑票供應的機制來解決這個問題。進入市場化經濟之後，如何引導居民的消費行為，從而引導社會資源配置？答案很簡單：通過高利率讓老百姓把錢存起來，就壓制了其消費行為，就不必擔心資源過去配置於生活品生產的部門了。
如果一個社會基礎設施充分了，就不需要利率管制引導居民消費行為了。這時，存款利率將長期下行。但轉折過程中，會有一個存款利率上升的混亂階段。中長期看將促進金融創新、存款保險制度的建立、銀行經營方式的轉型，特別是經濟發展模式和資源配置的方向性變化必將引導利率下行。利率的走勢呈現出倒J型變化，短期上升，長期下行。
無疑，利率下行，或者說無風險收益率下行，是傳統基礎設施建設產業衰落的表現，經濟承受的壓力不會小。
2012-2014年：高鐵改變中國
怎麽看高鐵？這還用說？不要爭論成本。從美國歷史來看，運河時代、鐵路時代、高速公路時代，在開建初期都是成本高昂不經濟的，但都開創了一個時代的輝煌。這就是經濟地理革命。
還在2010年，海內外主要媒體都批判中國高鐵是建築浪費的時候，我們就指出：高鐵，是一場經濟地理革命——對內，真正實現了中國內部的一體化；對外，當高鐵修遍歐亞，必然改變中國的地緣政治。
那些嚷嚷高鐵票太貴沒人乘坐的聲調，早就被一票難求的現實拋棄了。那些認為高鐵建設不經濟的論調，也早就被經濟地理革命下的大發展所征服。
綜上可以看到，我的策略研究理念，便是尋找經濟社會和市場的主要矛盾，然後再分析對應的問題。這一思路，也正是供給學派在1970年代後期給美國提出政策藥方的基本思路。看似混亂，實際卻是吸收了經濟學歷史上各流派的精華。因為這個混亂的年代里，面臨的經濟社會問題，歐美日在過去百年或曾經歷過，先賢們或曾研究過，目前，在特定的外衣包裝下，重現於中國經濟社會中。
產能周期和投資時鐘分析的經濟社會背景早就不複存在，甚至沒有一套管用的一鍵通用的分析方法。我們要做的，就是抓住每一個現象背後的主要矛盾，而不是簡單地全盤套用某個分析框架。每一個經濟現象背後，在過去100年里，歐美或曾經歷過，經濟學先賢們或曾研究過。但如果我們不能準確抽象出現象背後的本質，恐怕就難以找到適用的分析方法。
從賣方研究的角度來看，深度的思考，方值得信任；而客戶的信任，將讓我們更加堅定我們的研究夢，我們的中國夢，更加執著於經濟社會變遷下的資產配置、行業選擇與成長股研究的新體系構建與完善。
@今日話題
【黑問專欄】錘子降價是正確的選擇
來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1028/147254.html
i黑馬註：錘子手機降價，降價這一行為，本身是為錘子科技，以及老羅之前所犯的錯誤進行的買單。降價其實是Smartisan最後的殺手鐧，而且以如此大的幅度進行降價，也表明了錘子科技正面迎擊市場變化的決心。
錘子科技今日對外宣布將對Smartisan T1手機進行價格調整，3G版16G容量的降為1980元，3G版32G容量的降為2080元，4G版32G容量的降為2480元。此前，錘子T1的16GB 3G版本售價為3000元，而32GB版本要3150元，4G的32GB版本售價為3500元。
老羅曾經說過：“我特別反感有的手機廠商在新品上市時定一個高價，之後很快又會降價的做法。我們的這個價格會一直堅持整個產品周期，除非下一代產品上市了，前一代需要清理庫存了，才有可能降價銷售。”
而此刻錘子手機降價30%，這基本宣告老羅舉雙手向市場向消費者投降。
一、錘子手機降價
(1)對於這些……
對於“錘黑”：我們“錘黑”打了半年的臉，都比不上老羅自己來的這一下狠。讓錘黑開心的事，真的笑，笑出聲。
對於“錘粉”：再鐵桿的錘粉，也得承認，錘子賣不動了;但凡還能撐也不會選擇這方法——突然降價1000多是非常非常傷害老用戶感情的事兒，特別是老羅親口說過：錘子手機不可能降價到2500以下。在一片罵聲和嘲諷中還能買錘子的人，一定是錘子的腦殘粉，也是最該被伺候好的人，最後換來這樣的結局，明年t2還指望這群人支持?
對於“老羅”：毫無疑問，老羅的信譽叕破產了;你看老羅英語學校、拍電影、網站全都是一個套路，剛出來高調的不行，然後呢?然後就沒有然後了。但是每次都有腦殘粉買單，情懷真是終極武器啊。
“腦殘粉的錢這塊陣地，我們不去占領，敵人就會占領”——《偽·老羅語錄》
對於“錘子手機”：早該定位到1980，如果早早定到1980，錘子還是很值的。無他，一家新興公司不可能第一次做就做出一款「全球第二號用/東半球最好的手機」，不信你去看，國產手機牛逼如小米(小米1只能說還不錯，小米2才是真的經典機型)魅族(m8)，也是經歷多少代才有資格去爭最好的國產手機。話說回來，連最好的國產手機都做不到，有什麽資格賣3000+?就憑老羅的情懷?
(2)降價是正確的
1、從近一段時間老羅的言論可以看出他為了錘子選擇了妥協，變得乖了、順從市場;
2、因為不是內部的人，只能猜測很有可能是錘子內部有人主導並推動了這次市場調價行為(說直接一點，不排除因為T1銷量不佳，投資人施壓導致);
3、老羅在當初發布T1時高估了品牌溢價，不符合市場價值需求，購買率遲遲不見頂，對企業乃至手機的流行度和銷量(數據面子)都有很負面的影響。
總結：一直以理想主義情懷主導的羅錘，終於向市場妥協了。這對錘子科技是利好的，對老羅本人也是一個經驗與啟示，一個企業究竟該由一個人來主導，還是由所有人主導，其結果是不同的。
(3)降價後的影響
1、我個人心里倒沒太大的感覺，但是換任何一個人來說，在短期剛剛購買T1後就面臨如此大的降價幅度，從心理上是無法接受的。錘子科技采用了近期購買退差價現金的方式，早期購買的用戶退抵用券的方式彌補用戶。這方法倒也說的過去，但這降價幅度確實太大，對已購買用戶是有一定程度的傷害;
2、銷量或許會比之前好，之前的T1品牌溢價被高估了，本身國內就是打價格戰的，再者用戶們成天說什麽UI好、屏幕好，但歸根結底價格是最最直接的主導因素。價格決定了大多數用戶的第一購買意向，因為你的定價決定了用戶內心消費的期望值，如果用戶覺得不值這麽多，即便他再怎麽喜歡老羅，再怎麽喜歡T1和SmOS，價格也會是普通消費者猶豫不決的主要因素;
3、錘子科技的降價，是對自身情懷的一次鞠躬低頭，也是自老羅對質王自如之後以降價的形式向市場低頭。此次降價會更大程度上為同價位的手機用戶提供更多選擇，為潛在購買T1的用戶提供了更低的購買門檻。畢竟錘子和蘋果不是一個級別，硬生生的往蘋果陣營靠是不理性的。而現在國內手機陣營里的華為中興小米魅族都緊隨其後，手機銷量飽和也會讓蛋糕越來越小。
總結：歸根結底是一次市場行為，對錘子科技和老羅是利好的也是正確的策略。否則現金流問題不說，你這數據上也掛不住。如果當初老羅能將T1的價格定在哪怕2K，嘴巴再收斂一些，恐怕也不至於被擠兌的那麽慘。
老羅學乖了，雖然嘴皮子上依然不服，可在市場面前，該收斂的也必須收斂。畢竟錘子不是蘋果，情懷可以有，但傲嬌和高溢價是需要極強的實力和極強的資本，在這一點上僅靠理想就是空想。
企業是要發展的，老羅變軌依然印證了他還沒有到一種極度偏執頑固的地步。穩定發展，放權收斂，做自己能做的、適合做的，而不是專註死磕拌嘴二十年。
二、錘子科技的錯誤
商業本身並不是一個單純的概念或者情懷，而是一個縝密的系統工程。在一個企業當中，研發(設計)，供應鏈，生產，市場營銷，銷售，以及售後是一個嚴絲合縫的整體。在商學院當中，最基本的概念就是這六個環節必須要協調發展，根據自身企業的發展現狀，以及商業環境的變化，及時調整自身。
而錘子科技所犯下的錯誤，則可能會成為一個典型的商學院案例，一個沒有評估自身整體實力，沒有量力而為的企業，單純的在設計和營銷上發力，忽視其他的價值鏈環節，最終會得到怎樣的下場。
三、沒能”量力而行“的設計導向
錘子科技犯下的一次錯誤，其實不在營銷上，而是盲目的效仿蘋果，堅持以設計(研發)為導向來定義產品，而忽略了自身的體量以及行業規模與經驗積累。
熟悉蘋果公司的人都知道，蘋果是行業內少有的以設計來驅動整個產品的公司。蘋果黑科技的來源，許多都來源於設計師的奇思妙想，而整個公司都能夠將自身的資源圍繞著這一奇思妙想進行調動。 而在Tim Cook進入蘋果，將蘋果的供應鏈問題理順之後，從研發設計到生產這一環節的障礙被陸續的打通。而且在蘋果手機形成規模效應之後，蘋果對於供應鏈和市場的掌控，能夠進退自如。([2011年五月報道，蘋果自購切割儀為iPhone 5造弧形玻璃屏) 從產品構思到最終產品發布能夠有三年的空間，並且有充足的資源來為嘗試失敗作為緩沖。
因此，蘋果的黑科技能夠順利的從紙面，變成一個個模具與零件，最後組裝成為一部部手機，並且借此統治電子消費品界，不僅僅歸功於蘋果的設計。而是由於蘋果的設計，供應鏈，生產商，市場營銷，零售，售後，每一個環節都已經成為行業翹楚，所有的環節都足夠強大，可以支持一個設計驅動的產品，最終以一個完美的形態傳遞到客戶手中。
老羅也想學習蘋果，然而他沒有第二個Tim Cook，他沒有蘋果對於供應鏈的掌控， 老羅為了設計心目中安卓系統的iPhone，請到了蘋果前設計總監Robert Bunner，而且在設計上做出了很多大膽的嘗試。然而這種設計獨大造成了一系列問題：
設計上和供應生產商難以對接， 外包的Robert Banner造成了設計師沒有從設計轉化為實物的經驗，另一方面後續生產時無法緊密的和原有設計師進行協同工作，試錯空間非常小。
錘子科技是第一次將圖紙上的內容做成電子消費品，對於中間可能遇到的風險，沒有明確的預期，對於遇到的問題，也很少有先例可以參照。老羅在創業前很有可能沒有意識到，一百多家供應商，每一個部件質量都必須有嚴格的控制，最終才能夠達成設計理念，而這是需要嚴格的經驗與積累的。
Smartisan的體量本身不足以對於供應鏈形成掌控能力。當遇到問題的時候無法優先給予解決。
市場留給錘子科技的時間只有一年。錘子科技沒有時間去細細的打磨自身的產品，因此最終將一個半成品推向了市場，流到了消費者當中，最終造成了負面的口碑評價
這四點原因，最終匯成了一股洪流，最終統一反映在了老羅在銷售“黃金前四月”時，卻因為供應鏈問題出現了銷售的斷檔，最終難以為繼。
當然，如果老羅本身不采取錯誤的營銷方式，Smartisan本身還有輾轉騰挪的余地，不會造成今天背水一戰的境地。
四、老羅的過度營銷
老羅在宣傳時，以自身理想中的設計為基準，發動扭曲現實立場，進行市場營銷。然而卻忽略了整個團隊的執行力。以及自身實際的設計執行水準。
如果說錘子手機的執行可以打 40-50分，設計藍圖本身可以打70-80分，那麽老羅一直試圖想要讓觀眾相信，考慮到這是一家小企業，這部手機應該打200分，能夠與之相比的只有iPhone。
在這里我不多做描述，僅僅羅列兩點：
老羅在自身宣傳當中，自稱：”我感覺再次被時代選中了“，而錘子科技在手機宣傳當中，也繼承了這一風格，稱T1 為“東半球最好用的手機“。
這兩句話，足以說明問題。
更為惡劣的是，老羅本身壟斷了Smartisan 的對外宣傳工作。去年在MiuiV5發布時，與小米的論戰，讓老羅發出命令，禁止團隊當中其他人代表錘子科技進行發聲。造成了老羅的營銷壟斷了受眾對於Smartisan形象的來源。即使團隊當中有不同的意見，由於老羅對於營銷的壟斷，團隊也無法對這些錯誤的營銷方式進行制衡，受眾也無法從多個角度對於Smartisan 以及錘子科技產生全面的感知，只能被動的將老羅與Smartisan的形象重合起來。
之後，老羅始終都在按照自身的夢想當中的Smartisan來進行營銷動作，在發動扭曲現實立場的路上走的越來越遠。同時，將夢想當中Smartisan與其他產品的不足之處相對比，不留情面的攻擊友商來獲得流量。一個外行人，如果單獨看老羅的微博，T1應該是現在國貨當中無論是銷量還是質量上都屬於鶴立雞群的一款手機。
然而與現實對比，忽略自身執行力，以及經驗和功底的欠缺，讓Smartisan無論是在質量上，還是在銷量上都處在岌岌可危的邊緣。
前期的產能和品控的問題不說，品控問題在四個月之後，4G 和白色版本遲遲沒有推出，銷量難以為繼，錘子商店最火熱應用的下載量只有 9w， 比起Flyme 上動輒千萬，Miui商店過億的下載量,這個數字實在是顯得有些羞澀。
更為可怕的是，老羅手機的基本盤與發酵種子，相信情懷與誠信的那一批死忠用戶，也由於這種與現實反差太大的營銷，加之對於友商的刻薄攻擊，產生了一定的動搖。前一段時間的情懷乘以三，雖然是天貓所為，但是整個輿論鋪天蓋地質疑錘子科技，這本身就是老羅長期壟斷營銷渠道，過度營銷，透支信譽的苦果。當這些用戶從熱情的支持轉到冷靜的旁觀時，嘗試新品的前5%的用戶，無法吸引並且拉動更多的人時，Smartisan 的推廣路徑也就徹底的封閉了。
如果說設計主導，經驗缺乏，所造成的錯誤決策讓Smartisan本身傷痕累累，錯過了最佳的銷售時段。這種與自身管理水平不匹配的過度營銷，本身就是在為品牌美譽度掘墓。之前的的傷口在過度營銷的影響下不斷發酵與潰爛，刺激著自身的受眾。基本盤不斷的流失，最終體現在了4G版本的銷量上。
五、結語
降價這一行為本身，本身是為錘子科技，以及老羅之前所犯的錯誤進行的買單。降價其實是Smartisan最後的殺手鐧，而且以如此大的幅度進行降價，也表明了錘子科技正面迎擊市場變化的決心。
然而更加值得註意與研究學習的，其實是錘子科技在這次挫折之後的轉型。
老羅最近一系列檢討自身的微博，表示錘子科技的營銷方面將與過去的方式進行告別，自身將不再肆無忌憚的吹捧自身產品，以及貶低其他家產品。
而在這一次失敗之後，相信錘子科技也會吸取其中供應鏈與產能的教訓，更好的協調設計與生產之間的關系。
沒有企業是不會犯錯誤的，在犯錯誤之後，如何調整自身的方向，以及相對應的市場反應。無論最終失敗，還是成功，都值得後人進行思考與學習。
然而，對於錘子科技來說，消費者市場和資本市場是不等人的。
魅族科技推出了1799 4G版本的MX4，MX Pro也即將於11月上線，小米4 4G產能問題即將解決,MIUI的生態鏈即將形成閉環。中華酷聯也紛紛推出了自身的互聯網品牌，在2000這個價位激烈廝殺。
老羅在采訪當中也曾經透露，供應商以及投資者對於其相關指標有著硬性要求，一旦無法完成這些硬性要求，錘子科技之後的成長性，將不會被看好。
比起5月20日，錘子科技通向蘋果的大門，已經關上了不少，不知道今天錘子手機這一降價與轉型，能否扼住命運的咽喉。
最後，我不是黑老羅，我就是認真。
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讓不少人感興趣的是，由萬達上市帶給王健林的財富變化，將使2014年的中國首富花落誰家充滿了懸念。 
