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萬科股權之爭上演權力的遊戲 各利益方陷“共贏”難題

隨著華潤公開反對重組方案通過、萬科獨董知名經濟學家華生公開表態、19日深夜電話會議、部分高管拋售個人持股，萬科重組一事在本周一走向更加撲朔迷離。

6月19日夜間，萬科高級副總裁譚華傑、董秘朱旭臨時召開投資者電話會議，詳解萬科引入深鐵的資產重組預案。這被業內解讀為“拉票”之舉。據第一財經記者從可靠渠道(萬科內部人士，請刪除)獲得的19日夜間電話會議紀要顯示，譚華傑明確表示，萬科買的並不是深圳地鐵的資產，而是整個行業的未來。

然而資本市場似乎並不買賬，截至6月20日收盤，萬科企業H股股價報17港元，逆市下跌2.97%。而恒生指數報20510.2點，上漲340.22點，漲幅1.69%。

近一年來，從“寶萬之爭”到如今的“華萬之爭”，萬科股權之爭演變成商業版“權力的遊戲”，而在目前的膠著狀態中各利益方均陷入“難以共贏”的窘境。這既讓外行人看熱鬧，也讓內行人看不出門道，同時多方均對萬科這家房地產業及民營企業的標桿企業的未來捏一把汗。

萬科的意圖可信嗎

譚華傑在19日夜間萬科投資者電話會議上表示，深圳地鐵目前具備唯一性：第一，唯一軌道交通建設、運營、上蓋開發全部打通的公司;第二，唯一一個有外地項目和外地訂單的公司。“因此如果能綁定深圳地鐵，對公司未來發展至關重要。關乎萬科未來發展。”

在解釋萬科引入深鐵的重組方案的背景時，譚華傑表示，中國的城市化率在2015年底才達到56%，相當於美國1945和日本1950年代的水平。因此，中國城市化遠沒有結束。就房地產本身而言，空間仍具備。其次在城市化超過50%~80%後，進入城市化第二階段，在這一階段，城市圈和城市帶的興起是最大特點。按照以上模式，珠三角、京津冀、長三角、長江中上遊城市帶、川渝城市帶，可能以上區域就是重點發展區域。“單一發展時代，城市發展就是攤大餅發展模式。城市圈時代，城市發展是軸向發展，主軸就是軌道交通。因此，基於以交通為發展的城市發展是最好的。”譚華傑認為這也是地產商的機遇。“東京在1960年出現嚴重大城市病，交通擁堵，城市空氣下降，房價擴張都存在。1980年代，東京城市病問題基本解決，靠的就是軌道交通組團式軸向發展。”

目前全世界人口超過2000萬城市，大部分在發展中國家，只有紐約和東京是發達國家。兩個城市最大特點就是高效交通。“未來中國大量人口會進入城市帶，未來只有通過軌道交通拓展都市帶來發展城市新區。也說明，未來房地產發展機遇也同樣在於誰能更好占領城市帶。可以說，軌道交通時代是類似98年房改一樣的重大機遇。”譚華傑表示，如果能和軌道交通企業建議密切關系，開發商將具備極大優勢。軌道交通對公共交通分擔率很高，東京、香港超90%。目前北京42%、上海51%，深圳28%。“深圳是目前軌交分擔率最低城市，未來建設規模最大。”

譚華傑認為，地鐵和房地產結合看，有幾種模式，一是凱德模式，主要是上蓋綜合體;二是港鐵模式，港鐵基本是自己建地鐵，通過招拍掛賣給開發商，自己保留部分地鐵商業和廣告;此外還有東京地鐵模式。“鐵的地不賣，完全自己開發或者找人開發。以上模式好處在於不會有地王，且效率更高。”

譚華傑認為，目前引入深鐵的重組方案，即接近東京地鐵模式。而這也被業內解讀為符合萬科於2014年定調的“城市配套服務商”的轉型戰略。“倘若該交易得以落實，則引入深圳地鐵作為公司最大股東將幫助萬科實現‘地鐵+地產’的業務模式，使其在中國地鐵高速發展之際抓住地產開發的良機。此舉也符合公司成為‘城市配套服務商’的長期目標。”高盛旗下高華證券6月20日發布的研報表示。

而地王之困似乎是萬科與深鐵合作的另外一個重要理由。譚華傑表示，目前地王現象已經蔓延到國內一二線大部分市場，要拿到價格合理土地已經非常困難，開發商進退兩難。部分內地城市地價便宜，但是庫存高，又不敢買。“如果要保持擴張和增長，類似東鐵(東京地鐵)模式就是很好的方式。開發商類似輕資產模式進入，企業風險低、回報率大。綁定軌道軌道交通企業，對公司發展都存在利好。”

然而爭議和質疑也隨之而來——此方案能否保證包括中小股東在內的各股東方利益?

此外，6月19日 ，萬科(02202.HK)在香港證券交易所發布公告，披露了自去年底停牌前6個月內萬科部分高管大舉拋售個人持有的萬科股票事宜。這更引發各界對萬科重組方案的質疑和萬科股價大跌的擔憂。

摩根大通也於20日發布研報稱，短期來看，若重組方案落實，萬科每股盈利以及每股派息會被灘薄20%，同時，若引入深圳地鐵，將加強發展被視為有泡沫的深圳市場，因此短期內有負面影響。但摩根大通對萬科未來12個月的股價預期仍然正面，維持“增持”評級。

易居中國克而瑞研究中心(香港)研究總監洪聖奇認為，在萬科集團整體盈利能力不變的前提下，發行新股將使每股盈利及每股派息減少，或令H股股價承壓，但最終能否引入新股東，以及華潤與萬科管理層之間的爭議是否會對公司經營帶來影響，現在均難以判斷。

利益撕裂還是合作共贏?

萬科獨董、知名經濟學家華生18日、19日兩度在個人微博上披露萬科17日董事會內容。華生現任東南大學教授，2011年起任公司獨立董事。

華生在18日發布的微博中表示：“萬科董事會我發言說，寶能舉牌後我曾多次批評萬科管理層的輕率表態，高度肯定華潤過去在公司治理中的基石作用。但華潤長期搖擺後今天突強調要堅決控股。”

19日下午，華生再度發布微博稱“在寶能因故只求全身而退的情況下，華潤提出否決深鐵入主，讓萬科巨資收購深鐵土地，待事過落定再對華潤等增發股份的方案則遭到獨立董事一致反對，因這太過自私會更大損害其他股東利益”。

隨後，華生刪除上述微博發言。

從獨董華生的態度中，可看出，多方擔憂目前萬科的股權之爭將出現“多敗俱傷”的局面。

萬科股權之爭如同夜幕般撲朔迷離

萬科的公司治理結構一直都存在著本質缺陷，這已經被業界共識。由於股權高度分散，萬科的發展壯大並成為業界標桿，是大股東放權、管理層高度自治以及企業價值文化共同作用的結果。

另一方面，在激烈的股權爭奪戰火下，萬科被業界熟知的出色行業研判能力被掩蓋了——在很多年里，萬科對於房地產行業的節點性判斷，都成為同行經營決策的指揮棒。

正如2014年萬科高調宣布轉型“城市配套服務商”之後，眾多開發商立刻跟進這一風向標的概念，紛紛進入房地產下半場的轉型期。

近兩年，房地產行業新的模式不斷湧現，多元化成為開發商紛紛布局的方式，但萬科的多元化卻甚為特別：所有的新業務都圍繞房地產展開，而不做跨界嘗試，如機器人圍繞物業服務及養老產業展開、VR圍繞產業地產展開、教育和養老圍繞萬科社區和業主展開。此次“地鐵+地產”的能否再次成功破局新的地產開發模式?這仍然未知。

沒有一種商業模式可以在不同的時代均保持生命之樹長青，在求新求變才能擁抱新時代的行業變局大勢面前，萬科的“地鐵+地產”的嘗試，仍然值得期待。

從各大房企披露的5月份銷售數據看，目前萬科、恒大、碧桂園三家開發商銷售額均已破千億。

2015年，萬科實現營業收入1955億元，歸屬上市公司股東的凈利潤為181億元，營業收入和凈利潤均在國內地產公司中排行前茅。公司自1991年上市以來累計盈利超過1000億，累計分紅189.44億，分紅率為18.93%。尤其是最近幾年隨著公司盈利規模攀升，以及分紅比例的提高，投資萬科的回報率逐年上漲。今年早些時候，萬科宣布2015年度分紅派息方案為每10股派送人民幣7.2元(含稅)現金股息，分紅比例超過當期凈利的40%。從財務數據來看，萬科稱得上是一家經營績效卓越的企業。

還有幾組數據可以反映為何萬科的股權如此誘人。從其2015年年報看，過去一年，除了銷售額創下新高，物流業務和海外拓展發展迅速外，其房地產的資產證券化也取得不錯進展，更重要的是萬科投資能力變強。萬科2015年的資產負債表顯示，有兩部分資產增幅最多，一是存貨，增加了500億左右;二是長期性股權投資，增加了130億左右。

增加的500億存貨也顯示出萬科的地盤越來越大，更讓業界眼饞的是，萬科各地成立的分公司或業務分部已經滲透到越來越多的區域和領域。去年萬科投資超過了93億元，發起成立了191家公司，又新收購了50家企業。而2014年，萬科總共成立了109家新公司，收購的公司只有11家。

萬科2015年的合並利潤表顯示，在總共331億的營業利潤里，投資收益達到了35.6億，占比超過10%。公司投資收益主要來源於聯營合營公司實現的萬科權益利潤、以股權轉讓方式實現項目合作而實現的收益。從大規模對外投資過程中，萬科開始逐步學習投行思維，懂得利用企業平臺孵化新的上市公司;通過收編更多有戰力的部隊，再加以萬科化的整合而讓自己實力越來越強。

萬科股權之爭行進到現在，是各方利益撕裂還是達成共識實現合作共贏，將關乎這家房地產標桿企業及民營企業的命運。如果通過此番長達一年的股權之爭，各方達成合理、科學、穩固的股權結構，將是各利益方之幸、中國企業界之幸。

西南證券被查或累及萬科 重組大戲再生波瀾

重組方案剛剛披露，財務顧問之一卻被證監會立案調查，跌宕起伏的萬科重組大戲，正在迎來新的變數。

6月23日晚間，西南證券公告稱，因涉嫌未按規定履行職責，根據《證券法》有關規定，證監會決定對公司立案調查。

西南證券還稱，根據有關規定，在立案調查期間，證監會暫不受理該公司作為保薦機構的推薦，暫不受理相關保薦代表人具體負責的推薦，暫不受理公司作為獨立財務顧問出具的文件，預計公司投行業務在立案調查期間將受到影響，並可能對公司當期經營業績造成一定的影響。

這也意味著，西南證券被立案調查，由其擔任獨立財務顧問的萬科重組，可能也將受到連累。根據媒體此前報道，西南證券目前共有IPO、並購重組、再融資等33個投行項目，其中就包括剛剛披露的萬科重組項目。

在6月17日披露重組方案之前，萬科的財務顧問只有招商證券一家。西南證券成為萬科獨立財務顧問，正是因為此次重組，至今只有不到一周時間。萬科公告信息顯示，此前的今年4月9日，招商證券還就萬科詳式權益變動書，發表了獨立財務顧問意見。

而財務顧問被立案調查，對上市公司重組產生沖擊，近期已有先例。此前的6月12日，卷入欣泰電氣造假上市的興業證券，受到證監會立案調查後，也被暫停受理保薦、獨立財務顧問業務。隨後，由興業證券擔任獨立財務的三鋼閩光，隨即宣布終止重組，而先導智能則計劃更換財務顧問。

不過，不同於三鋼閩光、先導智能等上市公司重組，只聘請了一家財務顧問，擔任萬科此次重組獨立財務顧問的券商，共有三家之多。除了西南證券，另外兩家分別是中金公司、中信證券。

公開信息顯示，6月17日，萬科與深圳地鐵簽署了附生效條件的《發行股份購買資產協議》，並經過萬科董事會審議。在當天披露的重組預案中，獨立財務顧問已經換成了中信證券、中金公司、西南證券三家。

根據業內人士介紹，在以往的並購重組案例中，上市公司同時聘請三家券商擔任財務顧問的情況並不多見，相關券商被立案調查後，財務顧問一並暫停的也較為少見。

“這種情況出現的還比較少，以往都是暫停承銷業務。”某投行人士告訴《第一財經日報》，由於國內券商的財務顧問業務以前體量較小，證監會暫停的都是保薦業務，涉及到財務顧問的還非常罕見。

“財務顧問扮演的是為上市公司重組背書的角色，一般情況下找一家就夠了，搞不清楚萬科為什麽要同時請三家財務顧問。”前投行人士、上海師範大學副教授黃建中向《第一財經日報》分析，萬科可能是希望此次重組順利通過，才同時聘請了三家財務顧問。

如今，西南證券被立案調查，又會對萬科重組產生多大影響?在西南證券被調查的突發情況，萬科下一步應當如何應對?

根據證監會2008年出臺的相關規定，證券公司、證券投資咨詢機構、其他財務顧問機構，最近24個月內存在違反誠信的不良記錄、最近24個月內因執業行為違反行業規範而受到行業自律組織的紀律處分、最近36個月內因違法違規經營受到處罰或者因涉嫌違法違規經營正在被調查的，不得擔任財務顧問。

“如果只有一家財務顧問，出了問題可以換一家，但同時請了三家財務顧問，其中一家被查了，另外還可以正常工作。”黃建中說，財務顧問沒有家數限制，有時被收購方也可以雇傭財務顧問。因此，西南證券雖被立案調查，估計不會對萬科的重組造成很大影響。而與萬科的當務之急是解除與西南證券的財務顧問協議。

獨董“不獨” 深交所七問萬科重組預案

持續近一周的萬科董事會表決權之爭在投資界、法學界以及學者中間引發激烈討論。在眾多業內人士看來，萬科董事會表決結果是否公允絕不僅僅是一個算數問題，其背後的公司治理已成為新的爭議焦點。

業界提出的眾多質疑也已經引起監管層關註。深圳證券交易所(下稱“深交所”)22日下午向萬科企業股份有限公司(下稱“萬科”)下發問詢函，深交所公司管理部要求萬科對獨立董事是否“獨立”、置入資產是否虛高以及標的企業是否有持續盈利能力等七大問題做出解釋。根據交易所要求，萬科須在24日前對上述問題提交書面說明。

對於深交所的問詢，業內反響積極。多位關註萬科事件的律師都表示，深交所問詢函來的及時，要求萬科解釋的內容也正是業界最為關註的部分。“關聯的獨立董事到底還應不應該、適不適合擔任獨立董事，這是個問題。”北京一位證券領域律師對《第一財經日報》表示，獨立董事發現存在關聯關系後應該盡早向董事會披露，不知為何直到董事會表決時張利平才提請回避。

上海天銘律師事務所宋一欣也對《第一財經日報》稱，如果查實萬科存在信息披露違法違規的話，權益受損的萬科投資者可以依據《證券法》與最高人民法院的司法解釋，提起民事賠償訴訟。

關鍵人物張利平

從深交所下午下發的問詢函來看，獨立董事是否應該回避表決、若回避表決獨立董事是否還獨立是深交所最為關註的一個問題。

針對這一問題，深交所對萬科提出了3層要求。一是要求解釋張利平回避的具體原因，他在美國黑石集團任職與萬科收購前海國際之間到底有什麽關系;二是美國黑石集團與萬科之間有什麽交易、合作，這些合作是否妨礙張利平的獨立性;三是要求董事會解釋為何認定張利平需要回避，張利平回避表決是否合法。

最後，綜合上述問題，萬科不可回避的一個問題就是，張利平是否依然有資格擔任獨立董事。

6月17日下午，萬科第十七屆董事會第十一次會議在深圳大梅沙環梅路33號萬科中心舉行，主要審議事項為萬科擬收購深圳市地鐵集團所持有的深圳地鐵前海國際100%股權的議案，鑒於萬科股權結構較為分散，董事會審議是否通過至關重要。

11席董事參加投票，表決結果為7票同意、3票反對。根據萬科《公司章程》一百三十七條，“擬訂公司重大收購、收購本公司股票或者合並、分立、解散和變更公司形式方案”須三分之二以上董事投票同意才算通過。到底是7/10，還是7/11，這個算數問題的核心，就是張利平。

張利平現年58歲，曾在中國對外經濟貿易合作部(現商務部)任職，並先後擔任美國美林集團投資銀行部董事、香港海裕金融集團董事總經理、德國德累斯登銀行集團董事總經理兼大中華區主管、香港太平協和集團有限公司董事總經理、香港意馬國際控股有限公司行政總裁等職務。2004年加盟瑞士信貸第一波士頓，後擔任瑞士信貸的中國首席執行官兼全球投資銀行部副主席。2010年5月13日，萬科公告稱提名張利平為獨立董事候選人。

萬科6月18日公告稱，張利平向公司董事會提交了書面申明，表示“由於其本人任職的美國黑石集團正在與公司洽售在中國的一個大型商業物業項目,帶來潛在的關聯與利益沖突”，因此回避會議所審議12項議案的投票表決。

據《第一財經日報》了解，張利平在美國黑石集團確實身居高位。2015年7月3日美國黑石集團曾專門發布公告，宣布張利平為高級合夥人和大中華區主席，為集團管理和區域內各業務單位提供戰略建議與指導。

對於張利平以關聯關系為由回避表決，業界多有質疑。前資深投行人士、上海師範大學副教授黃建中對《第一財經日報》表示，張利平自稱是因任職的美國黑石集團正與萬科洽售一項目，帶來潛在關聯與利益沖突故回避，這可能只是他為了兩邊都不得罪而找的托辭，因為本次交易本身並不涉及美國黑石集團；另一方面，必須證明美國黑石集團的項目與前海國際的項目互斥，否則也不存在利益沖突。

北京大學法學院教授彭冰認為，如果張利平不存在回避表決的情況，不算在法定人數之外，那麽7票同意達不到2/3乘以11，決議沒有通過。“關聯關系一向比較複雜，《公司法》又說的比較模糊，確實留下了爭議空間。”彭冰說，根據張利平的說法，可以理解為“美國黑石集團在未來也打算賣地產給萬科”，這就與深圳地鐵集團賣地產給萬科存在競爭關系，這是一種利益沖突。

這種解釋能否成立呢？“由於我們不了解美國黑石集團與萬科交易的具體內容，外人確實很難判斷。”彭冰認為，獨立董事是否有關聯關系，應該是董事會來做出判斷的一個問題。

萬科《公司章程》第一百二十六條中也有規定：“董事個人或者其所任職的其他企業直接或者間接與公司已有的或者 計劃中的合同、交易、安排有關聯關系時(聘任合同除外),不論有關事項在一般情況下是 否需要董事會批準同意,均應當盡快向董事會披露其關聯關系的性質和程度。”

“如果是有關聯交易，就應該按照獨立董事議事規則，盡早向董事會披露。如果披露的話，華潤就會知道，可能就會申請擱置表決等處理方式。”前述北京證券領域律師認為，張利平為何在董事會前才提請回避，以及張利平對關聯關系的披露是不是合法合規，有沒有對關聯方造成損害的問題，需要萬科做出合理解釋。

信息披露合法性遭疑

信息披露是否充分是深交所關註的一個重點。

深交所在問詢函中提出，要求萬科為預案中留下的“口子”做出解釋。萬科在預案中表示，本次交易涉及新發行A股，可能會導致H股公眾持股量低於10%，公司後續或需采取一定的資本運作方式，以滿足H股公眾持股比例符合香港聯交所批準豁免的最低要求。對此，深交所要求公司補充披露上述事項的影響，以及公司計劃采取的具體措施及風險提示。

資產定價是深交所關註的另一個問題。萬科預案顯示，前海國際獲得母公司地鐵集團增資時的土地作價與本次交易土地作價存在較大差異，深交所要求對此做出說明。同時，深交所對三項地塊的評估作價提出質疑，要求萬科結合土地性質，補充土地已具備開發條件、土地出讓金繳納情況、稅費繳納情況等。

深交所還關註標的公司盈利能力的問題。根據預案，前海國際近三年凈利潤波動較大，2014年虧損679.10萬元，2015年盈利830.55萬元，2016年1~5月虧損209.5萬元。深交所要求萬科解釋標的公司的具體盈利模式，同時說明存量項目開發建設完成而實現對外出售後的持續盈利能力。

另一個是發行價格過低的問題。深交所關註到，重組預案中披露本次交易對價股份的發行價格為每股15.88元，是定價基準日前60個交易日上市公司股票交易均價的93.61%，要求萬科對定價原因及影響作出解釋。

“從問詢看，萬科可能存在信息披露不實的問題，不排除涉嫌高估註入資產盈利能力的可能性。”黃建中對《第一財經日報》稱。

實際上，深交所在問詢函中專門對萬科的信息披露提出了要求，包括審計信息、房地產行業信息以及評估方法。特別是要求萬科補充披露根據《證監會調整上市公司再融資、並購重組涉及房地產業務監管政策》等有關規定進行自查的情況，以及披露公司及子公司，是否存在閑置土地、炒地以及捂盤惜售、哄擡房價等行為的核查結論。

雖然萬科A仍處於停牌期間，但已有投資者對公司的董事會投票權之爭做出反應，表示將委托律師向法院提起訴訟，要求撤銷萬科第十七屆董事會第十一次會議決議。

“深交所的詢問函來得十分及時，及時反映了市場，投資者與法律對該次萬科公司董事會決議問題上的關註與質疑。”上海天銘律師事務所宋一欣對《第一財經日報》表示，如果查實萬科在信息披露方面存在問題，投資者可以依法向公司及相關董事提起民事索賠。

據他介紹，已有投資者委托他代理訴訟。“一開始只是對萬科董事會的決策程序提出質疑，如今從深交所問詢函來看，不排除萬科存在信息披露不實的問題。”宋一欣稱，我們只是代理投資者維權，對萬科股東之間的利益不持立場，希望萬科對此詢問，秉承尊重事實，尊重法律的態度，認真負責地作出回答。

華潤隔空呼應寶能：再次重申反對萬科管理層

在寶能集團發出反對聲明後的不到一小時時間里，華潤也發布聲明，重申反對萬科重組預案。至此，“寶華同盟”形成。

王石現身深圳論壇 稱萬科今年將成500強中唯一純地產公司

22日，在深圳市政府部門和民間咨詢機構聯合舉辦的企業全球化論壇上，萬科企業股份有限公司創始人王石表示，今年預計萬科可以進入世界500強，並成為唯一一家純房地產公司。

上述論壇全稱為“中國企業全球化創新大會暨«2016全球化·深圳100研究報告»發布會”，由深圳市福田區經濟促進局、南山區經濟促進局和華也國際聯合發起。

王石在談到萬科的國際化進程時說：“房地產比較特別，它是一個地方屬性非常強的業務，在世界 500 強中房地產企業應該是不多的，原來有 3 家，後來在美國次貸危機時被踢出了。”

他說，萬科的國際化有幾個目的。第一個是學習，尤其是向工業發達國家學習。萬科目前投資的地方，除了新加坡和香港之外，重點的投資區域就是紐約、舊金山、西雅圖和倫敦，下一步的投資地應該是巴黎和柏林。

第二個是建立國際網絡，給國內的萬科業主提供國際化的服務。由於房地產地方屬性非常強，萬科未來90%的市場還是在中國。

目前，萬科提供的物業服務、管理住房服務覆蓋將近500萬的消費者，預計未來十年至少增加到6000萬，這相當於一個意大利的人口。這麽龐大的人數將為萬科的業務提供潛在的服務對象。

他說：“實際上，現在萬科相當多的業主有一些新需求，比如旅遊、投資、移民、學習和深造。萬科可以建立一個國際網絡給這些客戶提供國際服務，比如說你的小孩要到舊金山、波士頓去學習，我們就提供這樣的信息，當然這些信息是免費的。我們的目的是，如果你的親戚要買房子了，你回國要買房子了，那麽你們就買萬科的房子吧，這就是我們萬科的邏輯。”

萬科國際化投入的時間不是很長，規模也不是很大，3年時間整個投資規模在100億元左右。但是王石認為，整個國際化進程非常順利。

他說，萬科遵循契約精神是主要原因。“中國的傳統文化特別講究血緣和地緣。國際上也講這些，但是相對於中國來說就弱化得多。在西方，更多的商業講的是契約精神。我們可以不認識，我們可以沒有親情，我們讓律師簽訂合同，委托律師辦理，違反合同就有補償機制。萬科就遵循這麽一個原則。”

他舉了一個例子：萬科和新加坡一家投資公司成立了一個合資公司，各占50%的股份，通過契約彼此建立起了緊密和諧的合作關系。

他說：“當然，董事會有董事長、副董事長討論公司的決策和方向。但是具體運作的時候，新加坡的公司是100%地把這家公司委托給萬科的團隊：投資項目不超過10億的不用報批董事會批準，只是報備，超過這個規模要董事會決定。我們現在操作的項目有30多個，合作了十幾年。對方沒有派一個人過來，既沒有財務總監也沒有財務總經理。”

從萬科亂局看董事會管理和對創業公司的啟示

浩哥說 2016-06-27 16:56

首先，給沒有關註王石寶能之爭的同學腦補一下：萬科亂局的主線是，寶能集團通過公開市場收購股票想控股萬科，結果被以王石領導的管理層用一套組合拳暫時抵擋。萬科本來找第一大股東華潤救急，不過華潤最近的新領導態度曖昧沒有出手相救。萬科作為深圳龍頭企業找到深圳地鐵公司通過資本手段操作，將深圳地鐵公司變成了第一大股東，結果在董事投票表決會上，華潤投反對3票，萬科投3票贊同，獨立董事投4票贊同，萬科認為7:3通過，不過華潤認為表決過程不合法。寶能雖然已經是第一大股東，不過還沒有來得及進入董事會，因此，場外的寶能只能申請召開緊急股東大會，罷免現有的所有萬科董事會成員。

事情發展到現在，大多數人認為華潤和寶能已經聯手，可以否決董事會決議，王石很可能會離開萬科。還有人猜測，萬科最大的資產是管理團隊，如果王石帶領管理團隊離開，萬科的價值會大打折扣。

萬科亂局對創業公司的啟示

現在撇開萬科的事情不談，我們一起來看看萬科亂局對創業公司的啟示：

第一，老調重彈，創業公司股份一定不能分散。很多創業團隊成員都是好朋友，分股份的時候一拍腦子，平均分配最簡單，反正分的是個還不存在的大餅。但是公司大了之後，每個創始人代表的利益集團會不斷加大加強，這個集團會包括公司里面的屬下，自己的家庭成員等。這些人作為各自熟悉信任的成員都會對創始人造成影響，最後影響創始人團隊的決策。退一步說如果創始團隊必須平分股份，那麽最好選擇平分收益權，采用雙重股權結構，將投票權集中起來。引入投資人之後，創始人要特別警惕想要控股的投資人。王石多年前基於當時的中國企業環境，主動放棄了40%的股份，甘當職業經理人。雖然迫不得已，不過他疏於董事管理，沒有和換了決策者的華潤達成利益一致。再者，王石疏於股票市場預警，被寶能在公開市場偷襲幾乎成功。這些都是王石作為職業經理人很難被原諒的錯誤。

第二，不要開沒有確定結果的董事會，尤其對於重大決議。管理團隊應該在開會前就與各個董事仔細商量，尋找和局方案，依賴董事會上的討論決議。突然襲擊開會，很可能只能造成亂局。現在來看，萬科之戰的參與方都沒有達成堅實的利益共同戰線。華潤作為國企，喜歡將矛盾在桌下解決。王石在求援被華潤拒絕後，選擇了與華潤對立。在海外生活多年的王石簡單地認為，按照現代企業管理制度，搞定董事會的大多數，然後引進新的地方國企深圳地鐵就可以逼迫華潤就範。不料，王石錯誤地理解判斷了華潤作為國企的管理邏輯。在漏洞百出的中國企業管理法里面，華潤很容易就可以找出王石董事會決議的瑕疵，更何況，王石的資本操作本身就充滿爭議。王石緊急找到的深圳地鐵作為地方國企，和作為央企的華潤有更多的利益共同點和利益交換資源。王石亂局中召開的董事會逼迫華潤將矛盾公開，等於將華潤推給了寶能；寶能作為野蠻人，很聰明地利用這個機會，散布已經和華潤達成一致的消息，並且進一步要求召開臨時股東大會解散現有的董事會。王石這一步的錯誤在於天真地相信按照現代企業管理制度產生的董事會決議會逼迫華潤就範，采取和華潤對立而不是溝通。王石也許從來就沒仔細和華潤溝通過它想從萬科得到什麽。

在這個棋局里面，誰主動出擊，誰吃虧。華潤可以坐等出牌；寶能雖然有資金壓力，不過決策早就有了，那就是堅持到全身而退；大家本來以為，王石會采取靜止不動，拖垮有資金時間壓力的寶能，沒有想到，王石主動出擊，邀請深圳地鐵公司來援助，作為最有實力的華潤這時候才真正亮劍，下一步看王石如何出牌？

王石還犯了什麽錯誤？

有人說，王石還有一招，那就是利用工會，中國的企業管理中，工會有著特殊的作用和法律地位。

那麽我們就提到王石的另外一個錯誤。

王石沒有充分利用散戶的力量和社會輿論。在強者和弱者的鬥爭中，弱者一般會選擇巧妙地利用或者操縱社會輿論，利用成功的會反敗為勝，差的結果也會讓強者贏了戰役但是輸了戰爭。本來作為企業家領袖，王石有著很好的聲譽。但是王石作為有情懷的人，崇尚個人英雄主義，不屑於利用群眾，他很可能不會選擇這個策略。

萬科一戰，對於社會最大的意義在於中國現代企業制度的治理。王石多年前為了避嫌放棄40%股權，代表了那個時代中國的企業環境；今天，希望王石能夠再次代表如今的企業經理人，保護股東的利益。

即使王石不得不離開自己一手打造的萬科帝國，作為創業者，希望他能夠像喬布斯一樣，離開蘋果後創立NEXT，多年以後轉身收購萬科，甚至華潤。

關於作者：

田鴻飛，國內首屈一指的互聯網金融投資人。美國麻省理工學院（MIT）碩士學位，博士休學，後去矽谷Oracle工作。田先生曾就職於SIG海納亞洲，負責互聯網金融、SaaS等領域的投資，在這兩個領域有超過17年的行業積累和創業者人脈積累。

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寶能“血洗”萬科董事會！王石郁亮等10位董事全被提議罷免

甄不多 2016-06-26 17:28

i黑馬訊 6月26日消息 萬科發布公告稱，公司於近日收到公司股東深圳市鉅盛華股份有限公司（簡稱“鉅盛華”）及前海人壽保險股份有限公司（簡稱“前海人壽”）向公司發出的“關於提請萬科企業股份有限公司董事會召開2016年第二次臨時股東大會的通知”。

寶能系提議，罷免現任萬科董事長的王石，現任萬科總裁郁亮等10人的董事職務。

根據萬科2015年年報，萬科董事會成員包括王石、喬世波、郁亮、孫建一、魏斌、陳鷹、王文金、張利平、華生、羅君美、海聞共11人；其中獨立董事有4人，分別為華生、羅君美、海聞以及張利平。

鑒於海聞此前已經提出辭職，寶能系此次提出的議案，相當於是罷免萬科本屆董事會的所有董事。

鉅盛華和前海人壽作為合計持有公司 10%以上股份的股東，提請公司董事會召集 2016年第二次臨時股東大會審議如下議案：

1、 關於提請罷免王石先生公司董事職務的議案；

2、 關於提請罷免喬世波先生公司董事職務的議案；

3、 關於提請罷免郁亮先生公司董事職務的議案；

4、 關於提請罷免王文金先生公司董事職務的議案；

5、 關於提請罷免孫建一先生公司董事職務的議案；

6、 關於提請罷免魏斌先生公司董事職務的議案；

7、 關於提請罷免陳鷹先生公司董事職務的議案；

8、 關於提請罷免華生先生公司獨立董事職務的議案；

9、 關於提請罷免羅君美女士公司獨立董事職務的議案；

10、 關於提請罷免張利平先生公司獨立董事職務的議案；

11、 關於提請罷免解凍先生公司監事職務的議案；

12、 關於提請罷免廖綺雲女士公司監事職務的議案。

以上議案內容請見鉅盛華和前海人壽發出的《關於提請萬科企業股份有限公司董事會召開 2016 年第二次臨時股東大會的通知》。

公司將於近期召開董事會，審議有關請求。董事會將根據法律、行政法規和公司章程的規定，在收到請求後十日內提出同意或不同意召開臨時股東大會的書面反饋意見。

此外，在《關於萬科企業股份有限公司 2016 年第二次臨時股東大會的提案》中，還詳細給出罷免王石等人的理由。理由包括王石在任董事期間，前往美國、英國遊學，長期脫離工作崗位，卻依然在未經董事大會批準下獲取現金報仇共5000萬余元。

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萬科下周一複牌，改規則反對罷免董事；韻達作價180億元借殼，做第四家要上市快遞公司 | 黑馬早報

甄不多 2016-07-02 10:19

許多人口中的“你要客觀”基本可以翻譯成“你要讓我聽著舒服”；“你三觀正”基本可以翻譯成“你三觀正合我意”……

廢話不多說，下面是早報時間！

1、萬科董事會不同意召開臨時股東大會罷免自己，深夜發布《董事會議事規則》

7月1日下午，萬科董事會召開會議，主要議題是投票表決，要不要自己罷免自己。

寶能系提議罷免萬科全體董事、監事之後，按照《公司法》相關規定，董事會應在十日之內召開會議表決是否同意召開臨時股東大會討論該提案。萬科董事會就“是否召開臨時股東大會”進行了表決，據悉，結果是“不同意”。

昨日深夜，萬科發布了《董事會議事規則》（修訂稿），其中提到，董事由股東大會選舉或更換，每屆任期三年，任期從股東大會通過之日起計算，至本屆董事會任期屆滿時為止。董事在任期屆滿前，股東大會不得無故解除其職務。

萬科公告顯示，萬科A擬以發行股份的方式購買前海國際100%股權，初步交易價格為456.13億元，公司股票將在7月4日複牌。

@VISION香蕉青年：要上市集資，又要霸著董事，天下哪有這麽慈善的事情。

@瓜瓜四季：這是有萬科特色的股東大會嗎？

@風妖2010：趕不走的管家，入不了閣的大股東

2、A股要迎來第四家快遞公司，韻達作價180億元借殼

2016“快遞上市年”此名不虛。繼申通、圓通、順豐相繼借殼上市以後，新海股份（002120）7月1日晚間公告，公司擬通過重大資產置換及發行股份購買資產，實現上海韻達貨運有限公司（簡稱“韻達貨運”）借殼上市，後者交易作價180億元。截至2016年3月31日，韻達貨運總資產為45.87億元，歸屬於母公司所有者權益28.07億元。

此外，天天快遞正籌建上市小組，計劃於12月中旬公司宣布上市方案。

@Noooooooooooooob：說韻達不好，EMS看不下去了。

@0浪子花錯0：快遞公司紛紛借殼上市，意欲何為？

3、“滅絕師太”鄭俊芳卸任阿里副CFO 全力打假

在阿里巴巴的首屆“權利人共創會”上，有“滅絕師太”花名的阿里首席治理官鄭俊芳宣布，她已卸任集團副首席財務官工作，全力投入平臺治理部門，專註打假。同時，阿里“權利人共建平臺”正式上線，旨在鼓勵投訴準確率高、申訴成功率低、知識產權穩定並且同意書面承諾不濫用投訴機制的品牌加入。目前，已有超過180家品牌加入該平臺。

@黑與白的是與非：您好，我給你返5元錢！蠻煩改一下好評可以嗎？

@趙怡剛後輪追前輪：售假舉報通道只對C店開放，天貓每年交給阿里6萬保護費換個logo繼續售假就可以刀槍不入，天貓是和假貨供應鏈密切聯系的根源。所以我寧願購買淘寶真正的假貨，也不要購買天貓的偽正品。

4、特斯拉就首例自動駕駛致死車禍發聲明：正面撞上也許沒事

近期，一名Model S車主在使用Autopilot自動駕駛模式時發生事故死亡。美國監管部門表示，將對2.5萬輛特斯拉Model S車型展開初步調查。

昨日下午，特斯拉針對這起車禍對外發布了一則聲明稱，自動駕駛功能還在不斷完善過程中，尚未達到完美境界，依然要求駕駛員保持註意力集中。聲明還表示：“假使當時車輛發生的是正面撞擊或追尾事故，即便在高速行駛條件下，Model S先進的防撞系統都極有可能避免人員傷亡的發生，因為在此前的很多起事故中，Model S都有過如此表現。”

@--振宇：這車開了這麽久才出了一次事故，真安全

@九曲神龍：因為卡車不是自動駕駛的，如果卡車能看到特斯拉給它提前發一個信號，特斯拉就算看不到也可以提前剎車了。

@伸張正義的納魯：自動駕駛現階段遲早出事，沒有一項技術是絕對安全的，調查原因很重要，當然，自動駕駛是趨勢，發展的道路總是曲折的

5、李彥宏：百度將拓展歐盟市場

百度CEO李彥宏昨日在巴黎Viva科技大會上表示，百度終將拓展到美國和歐洲市場。到目前為止，百度拓展國際市場的努力主要集中在新興市場，如巴西、印度尼西亞和泰國。但歐洲和美國是兩個完全不同的市場，這兩大市場目前由谷歌所主導。

李彥宏還表示，“搜索是否依舊重要”是百度要面臨的新問題。面對微信和Facebook的挑戰，百度還要提供更多的解決方案，比如，可能會提供貸款服務。

@你所指向的夏季大三角：嚇得英國退出來歐盟

@陳宇軒Yuxuan：我好像覺得百度去拓展朝鮮市場更合適。

@大漁同學：送外賣？

6、A站CEO莫然辭職，劉炎焱接任，奧飛高管任董事長

昨日晚間消息，上任不滿一年的原A站董事長兼CEO莫然因個人原因，向董事會遞交辭職申請，決定辭去全部職務，A站董事會經過磋商，決定尊重其決定，並宣布由奧飛娛樂首席戰略官李斌接任董事長，由原A站總編輯劉炎焱接任CEO職務。

就在今年1月A站獲軟銀中國6000萬美元A+輪融資，同時宣布，原CEO孫旻將改任總裁，莫然出任新任CEO。

@Loli往哪兒跑：BOG永遠不會懂，B的APP體驗比A站好一萬倍，但老acer們卻會一直堅守AcFun這個辣雞網站

@天亮了夢醒了該起床了：A站客戶端4G情況下緩存一部500多MB的電影花了有20多分鐘，網吧wifi緩存也是慢的要死，讓我怎麽愛你

7、耐克任命蘋果CEO庫克為首席獨立董事

據報道，耐克已在周四宣布公司聯合創始人菲爾·奈特（Phil Knight）正式從董事會退休。奈特不再擔任耐克董事長，轉任公司名譽董事長。蘋果CEO蒂姆·庫克（Tim Cook）成為耐克董事會首席獨立董事，耐克CEO馬克·帕克（Mark Parker）同時兼任公司董事長一職。

耐克和蘋果已有很長的合作歷史。例如，多年來，蘋果一直在其移動操作系統iOS上預裝耐克的跑步應用Nike Running。除了首席獨立董事之外，庫克還是耐克董事會報酬委員會的主席，以及提名和公司治理委員會的成員。

@閑人圖誌：Nike & Apple 有“基情”，可以在運動領域大有作為啰！

@銘413：可以，這很NIKE

8、戴爾宣布停售Android平板電腦 未來專註Windows設備

戴爾已決定停止銷售Android平板電腦，轉而專註基於Windows平臺的2合1設備。戴爾表示：“對擁有Venue Android平板電腦的用戶來說，戴爾將繼續支持當前的質保協議和服務合同，直到過期。但我們將不再推送任何操作系統升級。”

@五月夜邊城：然後微軟收購戴爾，次日，戴爾卒…

@張三李四王五_：安卓平板是雞肋

9、印度24元智能機預定量已超7000萬

印度本土廠商Ringing Bells推出了一款名為Freedom 251的超廉價智能手機，該機售價僅為251盧比（約合4美元，換算成人民幣大概是24元）。一經發布便遭到了印度用戶瘋搶，在預訂量已經達到7350萬後印度公司宣布停止預售。

@Guu_減肥一定能成功：硬件肯定是虧的 主要靠預裝app和印度政府的補貼 我懷疑的是印度那麽差的制造業 需要多少年才能把這7000萬臺手機都造出來

@WHUhank：大概一個愛瘋喇叭的價格我是做喇叭的。。。

@秦和他的微博：印度小米

10、《第三次浪潮》作者托夫勒逝世 享年87歲

外媒報道，世界著名未來學家阿爾文·托夫勒（Alvin Toffler）本周一在家中逝世，享年87歲。托夫勒是世界著名未來學家，當今最具影響力的社會思想家之一。1970年出版《未來的沖擊》，1980年出版《第三次浪潮》，1990年出版《權力的轉移》。

@劉浩男-SUNINWINTERTIME：托夫勒的很多預言都在今天成為現實了

@李傑林註冊會計師：現在還有類似的未來學專家麽？80年就有這種預測，太牛！

11、未來學家稱，性愛機器人10年內就能取代另一半

未來學家伊恩•皮爾森博士預測，在接下來的10年里，人們可以使用虛擬現實設備，將與機器人性愛變成現實。其發布研究報告預計，到2035年，大多數人將擁有機器人伴侶；到2050年，和機器人發生性關系將會非常流行。

@拐棍大紳士咖：算了算日子，那時候差不多4 0，還能玩

@永遠在發夢的joy：以後的小三名單中還有個叫機器人的……

@謙虛哥：小心漏電

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233只公募持倉萬科A：複牌誰會搶跑？

7月4日，停牌近7月的萬科A將重新開啟二級市場的征程。由於停牌期間，A股市場大幅調整以及未來重組的不確定性，萬科A複牌補跌成為大概率事件。

眼下，萬科A的股東們最關心的是股票的跌幅有多少。《第一財經日報》采訪多位機構人士得到的反饋是，在市場正常波動的前提下，萬科A的跌幅正常會控制在三個跌停板以內，最樂觀的基金經理稱可能第一天就能打開，最悲觀的稱停牌前萬科A走勢強於大盤此番補跌估計要連續三天跌停。

“下跌是大概率事件，但不一定會連續跌停。”北京一家公募基金投資總監對《第一財經日報》，“樂視網的情況跟萬科有點相識，‘高價位’複牌後第一天跌停就打開了。萬科跟樂視一樣，它的走勢背後是多種力量在角逐。”

233公募持倉萬科A

據Wind資訊統計，截至去年年末，持倉萬科A的公募基金數量多達233只。眼下正值萬科“高價位”回歸二級市場之際，諸多市場人士擔憂，一旦萬科複牌，這部分公募將是做空的重要力量。

《第一財經日報》從多位重倉萬科A的基金經理處了解到，總體而言公募基金對萬科A的拋壓並不大。盡管萬科A停牌期間股市大跌，持倉基金持有萬科A的權重被動上升，但據一季報公布信息未有基金持倉萬科A有違“雙十約定”。且多數基金已采用指數收益法進行估值調整。所以，從公募基金層面而言，它們對萬科A的拋壓極為有限。

所謂“雙十規定”，是指一只公募基金持有一家上市公司市值不得超過基金資產凈值的10%;同一公募基金管理人旗下基金合計持有一家上市公司股份不能超過該公司股份的10%。

據一季報信息，持有萬科市值占基金凈值比超過10%的公募基金有華安中證細分地產ETF、工銀瑞信深證紅利ETF(159905)、建信深證基本面60ETF(159916)、國泰國證房地產(160218)、嘉實深證基本面120ETF(159910)、鵬華中證800地產(160628)、博時深證基本面200ETF(159908)、交銀深證300價值ETF(159913)7只基金占比超過10%，分別為23.95%、20.36%、18.82%、15.47%、15.29%、13.88%、13.28%、12.51%。

不過，以上8只基金為普通指數型基金或者ETF基金，均是被動型基金，它們的資產配置是按照個股相對指數的占比來增減倉位，並不需要遵照“雙十規定”。而主動管理的開放式基金持倉比最高的華融新銳基金持有萬科市值占基金凈值比重也僅為7.93%。

由此可見，從單只基金的情況來看，233只基金並不存在因為超出“雙十規定”而拋售萬科A股票的壓力。

上述投資總監稱，對於“雙十規定”的另一方面，基金公司旗下基金合計持倉超過股票市值的10%，對於約2600億市值的萬科來說，旗下主動型基金有實力買下萬科A一成市值的基金公司應該在3家以內。

如果說“雙十規定”構不成基金公司做空萬科A的理由，那估值已提前調整則是它們持倉萬科A的理由。

據基金業協會發布的估值有關規定，對於停牌股票，各基金公司應該充分評估股票在停牌後經濟環境變化和上市公司特有事項對股價的影響，如果潛在估值調整對前一估值日基金資產凈值的影響在0.25%以上的，應該進行估值調整。

自萬科A停牌以來，天弘、中歐、廣發、德邦、嘉實、國泰等大部分持有萬科 A 的基金公司，都發布了估值調整的公告，且多為指數收益法。

從萬科停牌到截至 2016 年 7 月 1 日，上證指數下跌 18%，中信一級房地產指數(CI005023.WI)跌幅超過 26%，而基金用於停牌股票估值的指數 AMAC 地產(H11047.CSI)跌幅達到 25.37%。按照指數收益估值方法，萬科 A 停牌價格為 24.43 元/股，截至 2016 年 7 月 1 日，AMAC 地產指數跌幅 25.37%，因此萬科 A 在基金中的估值約為 18.23 元/股。

中泰證券分析師馬剛認為，對於已做凈值調整的基金，萬科 A 複牌後只要不跌破調整後的 18.23 元/股，相關基金凈值的負面影響暫時不大。

一位重倉萬科A的基金經理徐明(化名)對本報稱，只要萬科A股價不跌破調整後的估值，那現有的基金持有人即便看到萬科A出現兩個跌停，他們也不會有額外虧損。如果跌幅小於25%那對於複牌即申購基金的持有人還是額外收入。

幾個跌停?

究竟萬科A跌幅有多大，恐怕很難下結論。

與萬科A相類似的樂視網的表現令市場頗為震撼。因籌劃重組，在樂視網從2015年12月4日停牌將近6個月的時間里，上證綜指跌幅達到18.02%，而同期創業板跌幅也達到18.58%。且在停牌之前，樂視網兩天的漲幅約20%。即便是這樣的情況，樂視網複牌之後，首日跌幅僅為4.22%。

上述投資總監稱，萬科背後的資本力量同樣不容小覷，只要寶能等資本玩家不撤退，但萬科A短期的跌幅不會太大，正常會控制在30%以內。

“如果第一天封跌停，想拋也拋不掉。到打開跌停再拋意義也不是特別大。”許明則表示，“具體還是看4號的表現。”

作為另一個參照，在萬科 A 停牌期間相關公司如招商蛇口(001979.SZ)和保利集團(600048.SH)跌幅分別為 37.14%和 21.52%。馬剛對此表示，7 月 4 日萬科 A 複牌有很大概率補跌，若按相關地產跌幅估計，萬科將補跌在 2 到 3 個跌停板。

盡管萬科A股停牌，但萬科港股同一時間還是在港股市場正常交易。其間，萬科企業(2202.HK)跌幅為29.89%，最新的價格為15.2港元。按照7月1日1港元對人民幣0.857元的中間價匯率，萬科企業的價格為13元。萬科A當前24.43元的價格相對港股溢價率高達88%。

對於這一問題，許明稱，港股價格的參照意義基本上是失真的，歷史上AH折溢價率在50%的股票比比皆是。

指數影響

萬科A恢複交易後的影響還是不容小覷的。

截至目前，萬科 A 市值約為2600億元，是深證市場的第一大權重股，占深正指的權重約為3%。按照目前的點位，若萬科A4日開盤跌停的話，會拖累深證成指下跌0.3%。若連續兩天跌停的話，會拖累深證成指下跌0.57%。

除了對深證成指構成壓力外，對於重倉的ETF基金的影響更為直接。上海一家大型基金公司指數部投資事業部總經理對《第一財經日報》稱，影響肯定有的，重倉萬科A的ETF如果折溢價沒有提前反應的話，那萬科複牌後ETF二級市場價格也會受到牽連。

對於分級基金的影響，馬剛認為應該是極為有限的。截至一季度末，持有萬科 A且凈值占比較高的 分級基金國泰國證房地產(占比 15.47%)、鵬華中證800地產(13.88%)、招商滬深300地產分級(2015年報：5.13%)、長盛中證金融地產(4.50%)。其中，招商滬深 300地產分級距離下折最近，截至7月1日，B份額凈值為0.325元，母基金下折需跌5.56%；長盛中證金融地產母基金下折需跌10.03%。假設萬科複牌後下跌30%，招商滬深300 地產分級和長盛中證金融地產母基金跌幅分別為 1.53%和 1.35%，不是構成其下折的關鍵因素。

馬剛稱，若複牌後跌停板數在 2個以內，相關已做調整的基金凈值將有一定上升空間，可關註流動性好、價格杠桿比較高的 B份額如國泰房地產B(150118)、鵬華地產B(150193)、建信50B(150124)。

萬科複牌最大懸念：寶能的杠桿扛不扛得住？

萬科(000002.SZ;02202.HK)股東和管理層之爭的劇情高潮叠起，似乎比任何一部商戰電視劇電影都要精彩;7月4日，停牌超過半年的萬科A股將會複牌，事情發展到今天，依然有一個問題困擾著投資者：從最開始聲稱只是財務投資者，到今天提出罷免管理層，到底“寶能系”怕不怕萬科複牌後自己會爆倉?

在“寶能系”拋出要“血洗”萬科董事會成員的提議之時，就有不少市場人士表示，無法理解“寶能系”這個舉動，因為“寶能系”在之前二級市場買入大量萬科股票過程中，使用了很高的杠桿比率(到底杠桿是多少依然是個迷)，如果現在罷免管理層，無疑讓萬科陷入很大的動蕩，複牌之後投資者如驚弓之鳥，股價必然大跌，目前萬科H股的暴跌來看，A股複牌後暴跌是大概率事件，“寶能系”的杠桿資金面臨“爆倉”風險。

“寶能系”葫蘆里到底賣什麽藥?對此，目前市場主流有兩派看法：一方是認為“寶能系”之所以敢於提出罷免管理層的建議，其實已經做好準備和預案，比如手上持有的股份已經有明確的接盤人，甚至接盤人很大可能就是華潤，華潤可望重新成為第一大股東，價格也會高於15.88元，市場人士對“爆倉”的擔憂純屬杞人憂天;另一方則稱，“寶能系”歸根結底是想安排自家人進去萬科管理層，根本沒有認真考慮過股價波動問題，現在萬科前景面臨極大不確定因素，複牌後三、四個跌停板，甚至更多的不理性恐慌拋售是大概率事件，這很可能導致“寶能系”的資管計劃爆倉，此前三次股災導致的杠桿資金爆倉是前車之鑒。

“寶能系”安全墊幾何?

在萬科管理層提出的重組方案當中，華潤提出反對方案的一條理由就是：“本次萬科增發股票定價為15.88元，比資本市場目前平均對萬科每股凈資產約21元的估值測算低約24%”。由此可見，華潤自身認為萬科股權價值是遠高於15.88元的。

萬科2016年一季末，萬科歸屬上市公司每股凈資產為9.12元。有不少業內人士指出，財報的每股凈資產是按歷史成本計量的賬面值，而市場估值更傾向於使用公允價值計量，不同機構系數設定不同，結果就會不同，華潤所提21元估值，應為每股重估凈資產。

2015年11月20日，萬科公告稱，截止2015年11月17日，鉅盛華通過普通證券賬戶持有公司A股8.89億股，占公司現在總股本的8.04%，通過信用證券賬戶持有公司A股0.3735億股，占公司現在總股本的0.34%。前海人壽通過普通證券賬戶持有公司A股7.36億股，占公司現在總股本的6.66%。鉅盛華和前海人壽合計持有公司A股股票16.62億股，占公司總股本的15.04%。從11月17日之前萬科A的走勢來看，“寶能系”買入的平均成本大約是在每股13元到14元左右。

由此可見，如果按照華潤計算，萬科實際價值應當高於15.88元的說法，上述部分股份持有很足夠的浮動盈利和安全墊。

根據披露的鉅盛華7個資管計劃，在2015年12月購買萬科平均價格在16.3~19.6元之間，這些產品的杠桿主要都是1：2，7個資管計劃均將計劃份額凈值0.8元設置為平倉線，資產管理計劃份額凈值低於或等於平倉線時公司需按照管理人要求及時追加保障金。其中購買均價最高的西部利得寶祿1號為19.6元左右，也就是說下跌至15.7元左右即將觸及該產品平倉線(甚至更低才會觸發平倉)。由此可見，即使在較後時間增持的資金來看，都需要萬科下跌超過三分之一，才有“爆倉”的可能，也就是說要有4個跌停板的水平(下跌35%左右)。

複牌後萬科怎麽走?

15.88元每股是否低估?如果從幾家主要地產公司二級市場的股價來看，投資者可以得到不同的看法，目前保利地產、金地集團、招商蛇口的市凈率分別是1.2、1.5和2.4左右，而按照萬科一季度每股凈資產9.12元來算，重組對價市凈率是1.74，介乎於上述幾家公司之間。

目前，市場人士主流預測萬科的跌停板數量會在兩個到四個之間;萬科董事會秘書朱旭也稱“停牌前漲了60%以上，優於大盤和同行，確實有下跌壓力。公司前景目前有些不明朗，股價下跌也是不爭事實，目前公司業績增長也是最好的水平，但是目前情形複雜，也不排除業績下跌的可能。”

有華南某基金公司高管向《第一財經日報》記者表示，盡管可以用沒有停牌H股走勢作為參考，不過目前業內對萬科的估值，一般都是按照房地產行業指數走勢來確定，而萬科停牌期間房地產指數大幅下滑，估計複牌後萬科很大可能面臨較大拋壓，跌幅會比房地產指數更大。

就在萬科停牌期間，申萬房地產一級行業指數從5993點跌到4677點，如果按照這個跌幅計算，萬科複牌的話，可能跌到19元附近;如果按照大盤跌幅來計算，結果也是19元附近，這依然遠高於可能的平倉線;不過考慮到萬科被惡意拉升的股價，估計波動會比行業指數更大。

也有市場人士認為，樂視網是創業板的權重股，之前披露重組方案和萬科停牌時間也類似，重組方案也被監管機構質疑，複牌後跌幅也有限，跌到逼近41元的增發價附近略高於10%的位置，45元左右就有抄底資金蜂擁出現，樂視網也並未拖累創業板近日的強勢;現在萬科作為深證指數的權重股，複牌後走勢也存在類似可能。

如果萬科A真跌到15.7元的可能平倉位置已經遠低於華潤認為萬科的合理股價，一旦跌到17、18元左右略高於15.88元的水平，無論對於持股機構本身還是“寶能系”還是華潤，都很可能有抄底自救的動力。