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將於明年進行董監改選的高興昌，由於公司握有近百億元的土地資產，早已引起各界覬覦，而此時，公司股價因打入全額交割而一路重挫，董監改選似也提早進入肉搏階段。經營能力與賣地價格均受質疑的董事長呂泰榮，還能力保家族事業嗎？

撰文‧徐介凡

十一月二日，國內老牌鋼鐵業者高興昌因每股淨值低於五元，傳出將打入全額交割股的消息一出，股價隨即以連續三天跌停、一舉殺破七元反映。

事實上，這並非高興昌頭一回因虧損，而面臨每股淨值跌破五元的危機，去年受金融海嘯衝擊虧損連連，董事長呂泰榮就曾經透過賣地的方式，以求力保公司每股淨值在五元以上。

成 立四十四年來，高興昌在高雄、屏東一帶，因手握大量土地而聞名，雖然近十年鋼鐵本業表現不甚理想，但卻因為土地深具開發價值而吸引建商聚焦。光是高雄美術 館附近約一萬坪的土地，據台灣房屋美術館店店長余志國評估，每坪市價至少六十五萬元，換算下來價值高達六十五億元，相當於資本額四十二億元的一．五倍之 多，加計其他土地，價值更是超過百億元。

土地市值超過百億元

在市場人士的觀感中，高興昌的土地資產，正是公司過去能在本業不振的情況下力保淨值的「子彈」。只是，這為數可觀的子彈，卻因為去年一樁疑似賤賣土地的交易案，而在今年出現「卡彈」情況。

去年三月，公司採取鑑價報告、非公開招標的作法，以每坪二十六萬元的價格，出售高雄市鼓山區青海段九十四號一二四五坪的土地。只不過，這樁交易案，在大股東國票金眼裡，感受卻截然不同。

根據高興昌二○○九年報資料，在去年二月第四次董事會時，國票金派任高興昌的董事邱彥郎，曾對呂泰榮原本打算在三月二日時、一舉出售青海段九十四號與一七六號兩筆土地表示異議，強調出售土地須經董事會通過，且交易金額達到三億元以上，應先取得專業估價報告後才能進行。

爾後，到了三月二十六日第五次董事會時，邱彥郎再度強調授權董事長辦理出售土地，應取得專業估價報告後，就出售價格的部分再次提報董事會討論，公司亦應研議是否停止出售青海段九十四號土地、估價廠商由監察人聘任、以及改採公開招標方式辦理出售。

對於雙方爭執關鍵的出售價格方面，或許在金革科技的重大訊息上也能看出一些端倪。

金革科技在二○○八年六月買下青海段六五九號、七一一坪的土地，價格每坪五十萬元，相較於高興昌所出售的九十四號土地，同樣在高雄美術館區域，前後不過差了九個月時間，但價格卻差了將近一倍之多。

余 志國分析，「這兩塊土地雖然分別坐落在美術館區的偏南與偏北兩邊，但從地基圖來看卻都屬於三角窗、交通匯集處的好地，現在一坪土地行情都漲到六十五萬元； 而且，就算成交相差近一年時間，兩塊土地間的價差也不會超過十萬元。」高興昌財會部經理林子惠強調，當時每坪二十六萬元出售土地為合理價格，都有專業估價 事務所的報告可供參考，而且在董事會中，針對出售土地一事，在第三次董事會中就已經全數通過「授權董事長全權負責」，沒想到召開第四次董事會時，卻又遭邱 彥郎反對，「已經授權董事長全權負責，處理以後又來反對，這樣怎麼做事？」

股價大跌特定買盤猛吃貨

不光是為了改善財務，林子惠表示，之前賣地還有現金流量的考量，目前雖然高興昌的經營團隊都急於將公司的每股淨值恢復到五元以上，不過未來並不考慮再售地，而會深耕鋼鐵本業，像是採取量少、客製化生產的方式，藉此提高附加價值。

話 雖如此，但今年高興昌不再如法炮製、賣地保淨值，業內人士分析認為，恐怕仍與國票金的態度有所關聯。國內鋼鐵同業與法人則不約而同地表示，「未來兩年內， 高興昌如果光靠本業，淨值想要回到五元以上，幾乎不可能。」法人分析，○四年與○七年兩波榮景，高興昌都只有小賺，但到了○五年與○八年鋼鐵產業景氣下滑 時，反而一口氣大虧約十六．七億元、一．六億元，賺的還不夠拿來賠，顯示其產業競爭優勢不復存在。今年國內鋼鐵業景氣再陷低潮之時，高興昌前三季也因虧損 約三億元，每股淨值一舉跌破五元到四．五一元，被打入全額交割股。

儘管本業表現不佳，但單就高興昌擁有的土地資產價值，已經足以成為最受矚 目的焦點，不但多年來頻傳建商有意入主的消息，包括國揚實業創辦人侯西峰、英業達創辦人葉國一與京城建設董事長蔡天贊等人，都曾被點名有意購併。甚至就連 呂泰榮自己，也有意跨足不動產開發行業，尋求走出經營困境之法。

事實上，從近十天(截至十一月八日)高興昌股票的券商進出來看，儘管打入全額交割，但跌停的兩天，來自彰銀證券的買盤手筆高達萬張規模，應有特定買盤直指高興昌所握有的土地。

明年將進行董監改選的高興昌，在被打入全額交割股、股價重挫後，價值近百億元的土地資產，勢必再度成為各界覬覦的焦點。而國票金在金管會要求於一二年之前，出清手中三二．五九％高興昌持股的期限，屆時這批股票花落誰家？會否影響到呂家的經營權，後續值得關注。

高興昌土地資產價值近百億元

成建商眼中肥肉

地段 坪數（坪） 市價

（坪╱萬元） 價值

（億元）

高雄美術館 約1萬 65 65.0 高雄三多路 約1700 80 13.6 高雄力行路 約1000 15 15.0

市值總計 93.6

註：未計算無開發計畫之土地資產 資料來源：高興昌、台灣房屋

這是宏?痐膝q總經理蔣凡可‧蘭奇（Gianfranco Lanci）最接近夢想的一次！這一次，他要靠平板電腦，幫他完成登上第一大的計畫。

十一月二十三日，為了迎戰iPad，宏?硊m在感恩節前夕發表最新平板電腦。

這次宏?祪鴭w紐約曼哈頓，蘇活區的skylight soho當發表會場，極簡的白色空間，透露著些許現代的冷調感，skylight soho過去通常是時尚品牌辦產品發表會場，宏?硊Q幫平板電腦注入時尚感和iPad較勁意味明顯。

這一次，宏?皏?推出搭載微軟系統的平板電腦，明年第一季接力推出Android 3.0機型，這是繼戴爾（Dell）、RIM、三星（ Samsung），全球第四家推出平板電腦的品牌業者。這也是蘭奇能否奪得王座的關鍵一步。

拚出貨量！ 彌補明年小筆電衰退的量

兩年前在上海記者會上，蘭奇首度提到，他希望在二○一一年，宏?眽銃W越惠普成為筆電（NB）一哥，他正一步步接近目標。

今年，宏?祩a著小筆電擠下戴爾電腦坐上PC（桌上型電腦＋筆電）第二品牌，還縮短和惠普的差距。根據摩根士丹利的估計，今年宏?硉完q出貨量和惠普的差 距，只剩下兩百萬台左右，已經到了短兵相接地步，宏?硌釣う齯?振堂更放膽在第三季法說會上表示，「今年我們已經是一‧五哥。」

蘭奇雖然在法說會上，一臉老神在在的說，iPad只有在歐美賣得好，今年宏?痐p筆電沒受到太大影響。然而，隨著iPad擴大在亞洲國家銷售，各研究機構都認為小筆電將面臨第一次數量衰退。

就連幫宏?皏斑y小筆電的最親密戰友，仁寶電腦總經理陳瑞聰都直言，「我現在出差，只帶著iPhone與iPad就夠了，連Notebook都不用帶。」

宏?痐熙﹞w經估算出iPad明年對小筆電的影響。據透露，明年宏?痐p筆電數量只會是今年的八成，以小筆電出貨量占宏?皏X貨量二八％計算，小筆電消失的兩成出貨量，約等於二百二十萬台。

加計今年落後惠普的出貨量，這一來一往之間，宏?眯?年至少得比今年多賣出四百二十萬台筆電，才能與惠普今年的出貨量打平。

但這至少四百二十萬台筆電的「登頂缺口」，除了一般筆電的成長外，最大的成長動力來自何處？

答案，就是「平板電腦」。根據接到平板電腦代工訂單的筆電代工業者透露，「宏?眯?年預估的平板電腦下單量，在三百到五百萬台之間，除了能夠補足內部估算明年小筆電流失的出貨量之外，還能有所成長。」

拚成長性！ 從資訊產品跨到消費產品

根據顧能（Gartner）預估，二○一一年，筆記型電腦年成長只有約二三％，預估平板電腦將大幅成長一八一％，躍增至約五千四百八十萬台。

為了能早日推出平板電腦，宏?痐熙〞煽撮z手機團隊，幾乎全員出動了，從智慧手機團隊、筆電和小筆電團隊，宏?皏堳e至少有三組團隊投入了平板電腦的開發。

事實上，跨入平板電腦，不僅只是彌補小筆電的衰退，更是宏?眲O否能找出新成長動力的重要一步。

滙豐證券台股研究部主管王萬里認為，如果僅把跨入平板電腦為了補上小筆電的衰退，就太過保守，「筆電再怎麼賣數量就是這麼多，成功跨入平板電腦最大的意義是代表宏?皉言\擴大市場，」從占據消費者的書桌延伸到隨身產品。

這也讓過去在智慧手機一直施展不開來的宏?痋A看到一線機會。

王振堂在上次法說會指出，「Google和蘋果break the barrier（打破界線），」 切斷了IT和家庭的界線，讓宏?盓韟鳥鷛 從單純的IT產品，跨入消費者的生活。

拚高獲利！ 平板電腦比小筆電好賺

讓宏?硊m著推出平板電腦的第三個原因則是獲利，平板電腦的零件數量只有小筆電的一半，成本低但是定價卻高，有助於獲利成長。

不過蘭奇想靠平板電腦協助登頂的計畫，恐怕意外多了一個勁敵。根據拓墣產研所預估，明年蘋果的NB加上iPad的出貨量將達四千零四十萬台，緊追在惠普、宏?痐妨寣C

面對這項挑戰，宏?痐熙‘翮p畫推出如同MacBook Air一樣的超輕薄筆電。過去，宏?眲O最早推出CULV超輕薄筆電的品牌，但最後叫好不叫座，這次將捲土重來，計畫新款筆電價格不到七百美元，比蘋果產 品便宜近三百美元，在緊追惠普之餘，同時預防蘋果坐大。 展望明年，外資對宏?眲搹n居多，包含摩根大通、摩根士丹利和高盛，都將宏?皏媦郅虌旍鴗T位數，摩根大通更在「二○一一科技展望報告書」指出，宏?皉酗 F方正通路，成長動力大增，平板電腦也可完全補上小筆電的衰退，認為宏?眲O最值得擁抱的股票之一。

從蘭奇上任以來，宏?硒X乎每兩年排名都往上提升，這個紀錄是否能持續保持，就看二○一一年平板電腦出貨量能否達陣。

【延伸閱讀】蘭奇領軍，排名不斷躍進！——宏?眭?6年大事紀

年份：2005事件：蘭奇上任宏?祫`經理 意義：全球PC市占率5.5%，為第4大PC品牌

年份：2007事件：購併美國個人電腦公司捷威（Gateway） 意義：超越聯想躋身第3大PC品牌

年份：2009事件：小筆電熱賣超過1,200萬台，占出貨量約20-25% 意義：宏?硍W越戴爾成為第2大NB品牌，市占率達14.3%

年份：2010事件：與中國第三大PC品牌方正在品牌和通路合作 意義：宏?硍W越戴爾成為第2大PC品牌，市占率13.1%

年份：2011事件：預計發售搭載android平板電腦 意義：蘭奇宣示超越惠普坐上NB王座

註：PC指桌上型電腦＋筆記型電腦總和 資料來源：各媒體

趕在今年股市封關前，錢櫃ＫＴＶ創辦人劉英，把手中近兩成錢櫃持股賣給好樂迪，交易總額高達新台幣近十億元，讓好樂迪一下成為錢櫃的最大股東。這場一打近十年的ＫＴＶ經營權大戰，會不會隨著劉英賣股票而落幕？還是又掀起另一回合大戰？

撰文．林讓均

股市封關前一周，一則上市公司的公告，暗示著平息一陣子的ＫＴＶ大戰，台面下非但角力不斷，新一波戰火更是蓄勢待發。

元月二十四日，ＫＴＶ業者「好樂迪」以每股二十六．八二元，買進同業「錢櫃」三七○○萬股，交易總額高達新台幣九．九二四五億元。也就是說，本就持有錢櫃六．三％股份的好樂迪，這次再買進錢櫃約一九％的股份，總持股比率已達到二五．二八％，一下成為錢櫃的最大股東！

劉英出清持股，與錢櫃分手令人好奇的是，這三七○○萬股，是誰賣的？據可靠消息指出，這次賣股票的個人大股東，正是原本持股約兩成的錢櫃創辦人劉英及其關係人。看來，本是錢櫃最大股東的劉英一派，已出清錢櫃持股！

而隨著近十億元的銀彈落袋，在業界有「ＫＴＶ教父」之稱的劉英，這次真的要與二十二年前一手創辦的錢櫃ＫＴＶ劃清界線。

ＫＴＶ同業對劉英賣錢櫃股票並不意外。這幾年劉英不僅保不住錢櫃經營權，在二○○八年把錢櫃董座讓給現任董事長練台生，○九年，錢櫃董監事更召開股東會議，當場解任劉英的董事資格；同年，劉英索性另起爐灶、創辦「星聚點」ＫＴＶ，並挖角錢櫃人馬。

尤有甚者，劉英與練台生兩位前後任董事長之間還有官司糾葛，互告「非常規交易」、「背信」與「偽造文書」等罪名。因此，就有前錢櫃高層直指，劉英現在力圖以星聚點反擊錢櫃，唯有出清持股，才能避免「劉英打劉英」的窘境。

劉 英賣掉錢櫃持股，究竟是賣高還是賣低了？一位好樂迪的股東不諱言：「若以近幾年較大的錢櫃股票交易案來比較，劉英這次恐怕是賣低了。」例如前幾年，前錢櫃 副董事長王傑、富邦金控分別賣出手中持股，都賣在每股四十五元的價位，就比劉英的二十六．八二元高出近七成。而比較好樂迪的持股成本，之前持有錢櫃的六． 三％股份，以平均每股三十一．三四元的價位購進，也高於這次交易價。

「劉英已經有了星聚點，好樂迪買他股票，等於是拿現金養敵人，當然要壓低價錢！」一位股東關係人說，錢櫃與好樂迪早已高度交叉持股，星聚點等於是他們共同的對手，出價不可能大方。

開創台灣ＭＴＶ、ＫＴＶ傳奇的劉英，現在名字不再與「錢櫃」連結在一起，賣錢櫃而得的滿手現金，很可能投入他的東山再起之作：星聚點。儘管劉英只掛名「顧問」，但他不但是幕後金主，也有相當權力涉足經營權。

在他主導下，有三家店、共四百多間包廂的星聚點，活脫是錢櫃翻版，不僅緊貼錢櫃門市展店，裝潢也一樣華麗、一樣有港式茶餐廳，就連星聚點的英文名NewCB Party，也是「新錢櫃」的意思。

不 過，喜歡大啖美食的劉英，為了在錢櫃與好樂迪兩大龍頭夾擊下找生路，在星聚點把「Ｋ歌＋美食」的商業模式玩到極致。星聚點一方面標榜「最便宜的ＫＴＶ」， 採「人頭」與「包廂」兩種計費方式，在冷門時段甚至有一個人花二六九元就能唱四小時的優惠；另方面，星聚點也闢出供應多種餐點的大坪數自助吧台，以人頭計 費的消費者可持贈送的餐券前往取餐，等於是一次付費就可唱歌與用餐。

「唱歌、吃飯又能兼顧品質與價格，星聚點正在創造一種新的聚會模式！」東方線上行銷副總監李釧如觀察，星聚點算是以「Ｋ歌＋美食」模式成功突圍。

雖然ＫＴＶ同業認為店店都是旗艦店規格的星聚點，走低價奢華路線要賺錢不容易，但周末假日經常訂不到位的星聚點，粗估三家店加起來，一年至少有九億元營收，難怪大股東、元大少東馬維辰會力挺劉英，頻說「星聚點一定會賺錢，只是賺多賺少的問題！」

市場一大一小生態成形

曾 經在九○年代紅極一時的ＫＴＶ產業，現已不復當年盛況，目前，台灣一年約百億元的ＫＴＶ市場，五十三家店、布點遍及全台的好樂迪，以及十五家店的錢櫃，約 各占市場三分之一。以低價年輕族群為主的好樂迪，年營收約三十一億元，而主打都會上班族群的錢櫃，年營收也超過三十億元。

儘管好樂迪與錢櫃定位不同，合併案也一再被公平會以市占過高加以否決，但雙方高度交叉持股，並且在中國合資成立「中國錢櫃」，兩者形成休戚與共的ＫＴＶ聯盟，而好樂迪與錢櫃加起來持股比率最高的練台生，儼然是盟主。

現在台灣的ＫＴＶ生態，有好樂迪、錢櫃的聯盟，再加上來勢洶洶的星聚點，已形成一大一小的態勢。看來，這場ＫＴＶ大戰，不但不會隨著劉英賣掉錢櫃持股而落幕，反而將引爆新一波戰火！

錢櫃、好樂迪KTV合併大事紀2003年 錢櫃與好樂迪第一次向公平會提合併，好樂迪為存續公司。公平會裁決有條件結合，但遭個人股東喊卡。

2006年 錢櫃與好樂迪再次向公平會申請合併，公平會以兩者合併市占過高而予以否決。

2009年 錢櫃與好樂迪向行政院訴願委員會提第二次訴願成功，再向公平會提合併案，又遭否決。

2010年 2月，錢櫃與好樂迪的第三次訴願失敗。錢櫃與好樂迪轉到「高等行政法院」打行政訴訟。

2011年 1/19收到判決書，行政訴訟被駁回。錢櫃與好樂迪擬在20天上訴期內上訴到最高行政法院。

資 料來源：業者、媒體資料庫錢櫃、好樂迪交叉持股狀況錢櫃 ◎ 好樂迪持股25.28% ◎ 好樂迪董事長顏瓊章及其關係人持股20.75% ◎ 錢櫃董事長練台生及其關係人持股19.29% 好樂迪 ◎ 錢櫃所屬投資公司共持股32.39% ◎ 錢櫃董事長練台生及其關係人持股10.53% ◎ 好樂迪董事長顏瓊章及其關係人持股6.84% 資料來源：公開資訊觀測站

從二○○四年開始，開發金、復華金、台証證，一直到現今的寶來證，辜仲瑩與元大馬家之間戰戰相碰，就像是麻花藤一樣糾纏不清，雙方都有輸不起的壓力，也讓寶來證這場開春大戰，戰情緊繃到最高點。

撰文‧劉俞青

戰火從去年一路延燒，今年開春最受矚目的戰役，仍是寶來證的經營權大戰。為此一役，市場上傳言四起，其中放話者多，有心者眾，雙方各有盤算。

包括有傳言說，近日內，元大馬家與凱基證辜家這兩大買主，都將各自啟動公開收購機制，雙方高層對每股價格、何時啟動、甚至連召開董事會的時間，都進入諜對諜、最高備戰狀態，自己做好準備，也隨時防範對方突襲。

亦 有傳言說，兩邊都已端出最高﹁誠意﹂的聘金，並且各擁大股東自重，其中，寶來前董事長白文正長子白介宇手上約五％股權，應會支持辜仲瑩一方，而目前董事會 中最多股權的董事賀鳴珩，持股將近一成，則與馬家理念較為接近。此外，擁股超過四成的外資股東，更是辜、馬雙方使勁拉攏的對象，而場外雙方各自好友紛紛收 到﹁敬請支持﹂的請託，受託進場買股，一時間硝煙四起，使得寶來證的股價從去年十一月以來，已經大漲超過二五％。

﹁雙方都有輸不起的壓力， 正是戰情如此緊繃的關鍵因素。﹂一位市場人士分析。因為辜仲瑩一旦輸了這場戰役，幾乎確定與﹁證券龍頭﹂說拜拜。為了市場龍頭地位，辜仲瑩苦追馬家多年， 終於在去年如願併下台証證之後，追到只差一步之遙，幾乎就要到口，但如果寶來證拱手讓給馬家，距離一下子又被拉開，多年的努力就要功虧一簣。

而元大馬家的壓力更大，寶來證只要掉入辜仲瑩手上，多年龍頭寶座就此換人坐，面子、裡子全輸光不說，兩岸金融才剛開啟，龍頭地位一失，恐怕連帶之前在中國的布局也跟著破局。

開發金馬家撐腰

復華金讓辜心有餘恨

但這場﹁辜、馬大戰之寶來證一役﹂雖然至今戰果未揭，但其實只是續集，事實上，從二○○四年至今，辜仲瑩與馬家六年來已經連戰至少四個回合，戰戰精采，不到最後關口，勝負難定。

二 ○○四年，辜仲瑩入主開發金的關鍵戰役，當時對手陳敏薰僅以一％不到的持股，竟然戰到讓辜仲瑩汗流浹背，在二十一席董事中拿下四席，還搶下前三高票，靠的 就是元大證的股務代理在背後運籌帷幄，火力全開為陳敏薰徵求到超過八％的委託書，當時有市場人士戲稱：﹁陳的四席董事中，至少有二席的法人應是元大證﹂， 也因這四席董事，讓辜仲瑩在此屆的董事會中，很難討到便宜，但也因此種下辜、馬之間，永遠難解的情結。

但其實幾乎就和開發金一役同一時間，當時的復華金戰役已經悄悄開打，而這場戰役，才是讓雙方關係急遽冷凍的關鍵。

當 時國民黨的中央投資手上握有將近二成復華金的股權，誰想取復華金，都得來叩中投的門。原本辜家已經取得先機，得到中投的點頭，但馬家知悉後，立刻透過管道 中途攔截，此舉曾讓辜仲瑩淚灑當時總統夫人吳淑珍眼前，可見辜仲瑩多麼心有不甘！但最後也逼得元大大家長馬志玲自掏腰包，拿出近百億元資金，從市場上硬是 買下復華金，也讓辜仲瑩就此飲恨，與復華金擦肩而過。

到此為止，辜仲瑩與馬家一比一戰平，雙方各拿下一家金控門票，各取得一場勝利，但彼此的關係卻未隨之平息，反而越發緊張。

緊接著幾年，表面上看似暫時偃旗息鼓，但其實台面下的小動作不斷，彼此看衰對方的態度從沒有改變過。

這個暫告熄火的局面，一直到了前年五月台証證一役，就像死火山突然爆發一樣，一發不可收拾。

台証證一役讓馬家捶心肝

第四戰的贏家是金管會？

前 年五月，原本屬於台新金旗下的台証證購併案，元大馬家從登門商談、實地查核到提價，幾乎已到最後階段，幾乎就要手到擒來，沒想到，最後一個禮拜，殺出凱基 證這個程咬金，不用鑑價也不做查核，直接提出以﹁元大開價加十億元﹂的價格，最後一刻踢下馬家，強娶台証證這個美嬌娘。

有人認為辜仲瑩此舉出奇制勝，贏得漂亮，也有人不太以為然，認為不符君子行為，但商場競爭勝王敗寇，馬家再氣也只能往肚裡吞。據悉這個﹁不太符合市場規矩﹂的行為，不僅讓馬家恨得牙癢癢，也讓馬維建、馬維辰兄弟誓言這筆帳﹁非討回來不可﹂。

還有一說是，馬家在失去台証證這場戰役後，幾乎沒有浪費一秒鐘，立刻著手研擬寶來證大戰，對寶來證的布局，也從此時開始。

雙方戰情匯報顯然都是做足功夫，馬家大動作買進寶來證沒多久，辜家這方得到訊息，自然也不會坐視讓馬家輕易得手，辜馬第四戰——寶來大戰就此展開。

寶來證已是辜馬交手以來的第四場戰役，雙方其實對彼此的籌碼、戰術、心理各方面，其實都知之甚深，但結局如何？知情人士說，最後拍板的恐怕不是姓馬、也非姓辜、白、還是賀，而是姓﹁金﹂，叫金管會。

和之前不同的是，近期金管會對買家開出兩大條件，一是希望大家都能走公開收購的方式進行購併，讓一切交易透明化；二則是希望盡可能以自有資金購併，至少借貸資金比重要越低越好，符合這兩項規定，金管會才會點頭。

雙方在輸不得的壓力下，據悉對金管會的條件都表示一定遵守，而且開價都﹁展現誠意﹂，辜馬大戰第四集會如何發展？預計很快就能見分曉。

在金融分析師中，許世德資歷不算深，和「天王級」的金融分析師相比，他算是「菜鳥」。但二○○五年迄今，他已多次拿下台灣區金融業最佳分析師頭銜，並得到許多金融業老闆的讚賞。

撰文‧吳美慧

某日的午後，國泰金控內部正忙著準備即將舉行的法人說明會的資料，就在大家忙得焦頭爛額時，當時擔任國泰金副董事長的蔡鎮宇，悄悄地把工作人員叫進辦公 室，交代說，「等一下看到Dexter時，你們要對他客氣些，他如果提問，要仔細回答他的問題。」場景轉到另一個地點。這天中午，記者約好和京城銀行董事 長戴誠志聊聊最近金融業的情況，只見他帶著一位年輕人走進會議室，向我們介紹：「他是Dexter，是外資金融分析師中，我看過少數在報告中很有觀點的 人，你們想要了解金融業，就一定要認識他。」被蔡鎮宇特別交代同事要關照的，或是被戴誠志讚賞的Dexter，就是甫離開摩根大通證券，即將到巴克萊證券 履新的金融分析師許世德。

英雄出少年

拿下金融業最佳分析師頭銜在金融分析師中，許世德資歷不算深，正式當上分析師只有七年的時間，和「天王級」的金融分析師相比，如前美林證券研究部主管程淑 芬、前瑞士信貸大中華金融產業分析師林淑娥，或是前德意志證券的余婉文，在這群前輩們面前，許世德算是「菜鳥」。但英雄出少年，從二○○五年迄今，他已多 次拿下台灣區金融業最佳分析師頭銜，在這個行業脫穎而出，並得到許多金融業老闆的讚賞。

提起外資分析師這一行，大多數人腦海中浮現的不外乎是「外資金童」、「高薪」等令人稱羨的字眼。的確，只要禁得起考驗，熬過只有一半存活率的研究助理階段，躋身分析師行列的，個個都是年薪千萬元起跳，甚至上億元的金童或嬌女。

最近外資圈就盛傳，巴克萊資本證券準備十億元挖角「明星級」的分析師，鎖定對象包括讓台積電董事長張忠謀「另眼看待」的半導體分析師陸行之、ＰＣ硬體分析 師楊應超與陳衛斌，在外資分析師圈中素有「老虎隊」之稱的「大咖」，統統都被挖角到巴克萊證券。巴克萊證券希望藉由這群明星分析師的分析判斷與選股能力， 快速擄獲國外基金經理人的目光。

被巴克萊列入挖角名單的許世德，六十八年次，台大工商管理系畢業，說話速度快而坦白，加上擁有陽光男孩般的外形，容易讓人留下深刻的印象。比起大多數分析 師曾有留學經驗或是擁有碩士學位，他並沒有太突出的資歷，能夠在這一行一待十年，靠的就是「不服輸與挑戰自己」的堅持。

一畢業，誤打誤撞到摩根士丹利證券擔任研究助理的許世德。「當時只要老闆交代的事，一定使命必達。」就是這樣的概念，讓他在研究助理的位置一待就是三年。

這三年是艱苦的日子，每天早上七點多進辦公室，常常工作到第二天凌晨一、二點才回家，連周末假日都「泡」在辦公室裡，每天在辦公室和家裡兩個定點移動。當 研究助理怎麼會這麼忙？「不熟啊！什麼事都要從頭了解。」剛入行的許世德，對產業研究完全不懂，而助理的工作，是要輔佐分析師研究產業，要清楚且快速地找 到資料，提供給分析師做研究。

研究心法一

熟悉財務報表、建立新研究模型當助理的第一年，他拚命熟讀各金融公司的財務報表、損益表、資產負債表、股東權益變動表，到後來的現金流量表；同時，還「自 找麻煩」地著手建立研究模型。一般來說，不少分析師使用的研究模型都是沿用「考古題」，把前人留下來的研究模型稍微修改後操作。但天生喜歡創新的許世德， 拋棄既有的重新建立，「光是一個模型需要的項目就多達八百多項，而且至少要一、二周才做得出來」許世德說。其實，金融業使用到的研究模型不只有一項，甚至 多達二、三十項，尤其是銀行在不斷的購併擴大版圖中，逐步發展成為金控公司時，此時單純的銀行變成控有壽險、證券等營業項目的控股公司，就需要更多的研究 模型串連起來，才能夠讓預測更精準。

建立研究模型這麼費事，為什麼還要建立？「可以透過建立模型，去了解數字背後的邏輯。」許世德不經意地透露出自己在研究中的撇步。喜歡思考的許世德，會把 各報表中的邏輯和關聯性串連起來，藉此發現新的趨勢與方向。因此，他的報告才能屢有創意和角度。儘管建立模型是一項費時耗神的工作，但許世德迄今仍樂此不 疲的建立，就是希望找出有別於其他金融分析師的見解。

研究心法二

實地走訪第一線了解實情

因為如同偵探般的精神，許世德曾經在玉山金合併高企時，實際到高企的營業據點觀察，了解高企的客戶情況，作為判斷玉山金是不是做了一樁好買賣。後來他發 現，高企客戶數激增，是利用高利率來吸收存款，難怪玉山金合併高企後營收成長，獲利卻裹足不前。此外，他利用地毯式搜索財報時，在○七年九月率先發現新光 金帳上擁有十．六萬張萬泰銀行股票及三十一億元可轉換公司債，若萬泰銀無法重新資本化，新光金的整體損失將高達五十二億元。所以許世德趕快發布報告，建議 客戶「賣出」新光金股票。這一「喊賣」，讓外資持有新光金比重減少五％，股價下跌一成，堪稱價值「百億元報告」。

後來，新光金股價從每股三三元一路下跌到六．三五元，跌幅高達八成，他的「喊賣」讓客戶減少不少損失。除了喊賣新光金外，許世德也唱衰兆豐金、國泰金及富 邦金，由於他們潛在的ＣＤＯ（抵押債務債券）損失極高，因此持續發出「賣出」建議的報告。回頭來看，許世德適時且清楚的建議，提供了客戶極有用的投資資 訊。

就如同在少林寺練功一樣，把馬步蹲好、基礎打好，才能積蓄未來躍起的實力。正因為許世德在當研究助理期間，願意花更多的時間與精神，熟讀財務報表、建立研究模型，才能夠在三年後轉戰摩根大通證券時，成為正式的金融分析師。

「他很認真，又聰明。」第一金總經理簡明仁這麼形容許世德。在眾多的外資券商中，許世德是率先在○八年推薦第一金的分析師；當時第一金的股價約莫十八元， 後來最高曾漲到二十七元，許世德的推薦，讓市值增加五八二億元。在第一金的經營者還未看到自己的價值時，他在研究報告中就提到「資金回流，銀行業業績好 轉」的概念。果然，金融股從○九年年初，進入多頭走勢，而許世德也因為大力看好金融股，一戰成名。

研究心法三

留意金融關鍵數字變化

「當初推薦金融股時，還被主管、客戶消遣。」在金融海嘯期間，曾用力「喊賣」的許世德，在轉彎看好金融股時，主管、客戶都不太相信，還高度質疑他的判斷。好奇的是，當時他憑什麼敢率先提出「金融業與金融股會好轉」的觀點？

「資金！」許世德點出關鍵。「我看到資金回流，金額高達兩百五十億美元，這麼多資金回到台灣會出現怎樣的結果？加上政府又調降遺贈稅，等於是救了台灣。」 的確，當這麼多資金回到台灣時，流向房市、股市，加上政府開放陸客觀光，促使國內投資增加，銀行的業務自然好轉，金融股當然會跟著好。

其實，在看到資金流回台灣的同時，許世德也「順便」在台北大直置產。「資金回來，一定會買房子的。」從這幾年國內房價大漲，金融股股價上升，證明許世德當時對趨勢的判斷正確，也因為他的身體力行，為自己的財富加分。

「我看錯了！」許世德迄今仍懊惱，他並沒有在金融股開始從谷底反轉向上時，就建議客戶買進，而是等到金融股上漲一○％後才開始大力「喊進」。儘管如此，他 仍是當時金融分析師中，少數看多的人。為什麼會看錯？「在金融海嘯期間，我當時看得太空了，沒有注意到資金回流速度與金額這麼大。後來看到數字上來，才知 道自己沒注意到資金問題。」面對疏忽，許世德很快的修正，立即建議客戶買進金融股，才有賺取後續二○％、三○％的機會。經過這次的經驗，他養成了常常問自 己：「我看對什麼？我看錯什麼？」的習慣，利用一次次的自我檢討，增強對產業趨勢以及個股長線的研判能力。

解讀趨勢一

政治、總體環境影響金融甚巨金融產業既龐大又複雜，要怎麼觀察和研判金融業的趨勢？許世德說，影響金融業的因素很多，大致上可以歸納出政治因素和總體環境 兩大方向。以政治因素來說，主要是觀察執政者對經濟的企圖心，以及擺放在發展經濟精神多寡。至於總體環境，則要觀察資金流向和利率水準。

許世德大膽預期，台灣的金融業已經從○九年進入「黃金十年」，至少在一二年總統大選前，都可樂觀以待。他之所以如此樂觀，主要是觀察到資金回流、投資增加、銀行放款增加、升息，以及陸客來台等五大現象。

他說，從○九年開始，資金逐步匯回台灣，這些資金有來自台灣調降遺贈稅、海外獲利所得；兩岸直航在兩岸往來便捷下，促使台商回台買屋、買車，並增加在國內 消費；在中國工資持續上漲與勞工保險成本增加下，越來越多工廠逐步把生產基地轉回台灣。加上台灣政府開放陸客來台，帶動觀光服務業，飯店、遊覽車等行業開 始熱絡，帶動國內的投資。「過去台灣的投資以科技業為主，科技業花了很多錢去國外買設備，錢都被誰賺走了？」許世德提出這樣的觀察。

許世德表示，觀光飯店業上來會實際帶動內需產業，內需上來、就業率增加，國內的經濟就會好轉，這才是真正對經濟有幫助的地方。

解讀趨勢二

存放比左右銀行獲利

而國內的投資增加，銀行對企業的放款金額就會提高，從存放比就可以清楚的看到這樣的現象：一九八七年，台灣的銀行存放比七七％；九五年時上升到一一 ○％；○七年時，又降回七七％。「存放比下降，代表銀行收進來很多錢卻放不出去，銀行的獲利自然就會差。」許世德清楚地分析。他預期，隨著內需提振，國內 銀行放款金額增加，存放比會逐步提高，國內銀行業的獲利就會跟著改善。

此外，「升息趨勢確定，對銀行業也是有加分效果。」許世德進一步說。全球通貨膨脹形成，加上各國為了抵銷部分通膨與匯率上升速度過快，因此利用升息作為踩煞車的手段。只要升息，銀行的利差就會擴大，獲利空間也就出來了。「銀行未來會更好。」許世德篤定地說。

既然看好金融業，要如何挑選值得留意的金融股呢？許世德建議，可以把活存多寡以及消金、企金比重，當作選股的參考指標。根據他的觀察，銀行吸收進來的錢， 成本最低的就是活存，如果銀行可以把活存善用轉作企業放款，利差就會提高。目前，國內的活存利率約○．一七至○．二九％，企業放款利率約二．三五％，中間 有相當可觀的利差。倘若銀行吸收進來的資金以定存為最，就要想辦法讓定存戶轉為財富管理的客戶，這樣銀行才可以收取較多的手續費。「一筆錢進來如何善用， 以提高銀行的獲利，就是學問。」他就是根據這樣的邏輯，一家家地找出具有推薦價值的股票給客戶。

至於這家銀行是否值得長期投資？許世德認為，經營者的視野高度很重要。「最好是總經理是經濟學家，或是經歷過各種部門，才可以先行看到經濟趨勢，並且靈活 調整營運方向，才不會做出不符合企業文化的業務，浪費公司資源。」在眾多的銀行中，他特別推崇富邦金總經理龔天行，並期待國泰金總經理李長庚成為明日之 星。

解讀趨勢三

景氣好轉，對官股銀行是加分在大多數金融分析師相對看好民營銀行時，許世德「逆勢」推薦官股銀行。他認為，景氣不好時，官股銀行的人事成本，往往會成為包 袱；一旦景氣好轉，官股人事成本不變，企業放款金額又提高，「對官股來說就是很大的加分效果」。所以，他認為在金融業持續看好下，第一金、彰銀是可以觀察 的標的。

而除了銀行業務外，隨著購併項目增加，壽險、證券也成了必須要研究的課題。許世德指出，壽險業的觀察重點是人壽保險的比重以及債券殖利率高低；證券業則可以等待股票成交量低時再進場承接，往往可以買到相對便宜的價位。

在忙碌的外資分析師生活中，許世德用「個體戶」、「傳教士」來定義自己的工作模式，用「一路上充滿了驚奇」來形容自己的生活。原來，分析師必須要自己撰寫報告，還得用電話或是飛到國外向客戶傳達報告中的觀念，希望客戶可以接受，進而以此作為操作參考。

傳教士精神

不厭其煩地將好建議傳達給客戶而每一份「自產自銷」的報告出爐，要以「傳教士」般的精神，講超過上百次、同樣的話給不同的客戶聽。有些客戶會耐心聽完，有 些一聽到台灣的金融股「直接就把電話掛了」，面對這樣的景況，許世德只能不厭其煩的call客戶。「準最重要」，只要報告的投資建議精準，即使原先對台灣 金融股沒興趣的投資人，也會回頭開始留意。

許世德用「一路上充滿驚奇」來形容他的分析師生活。其實，許世德從大三開始，就生活在驚奇中。暑假期間，他騎著摩托車賣咖啡機，體驗從書本上學不到的管理與人生。大四時，他參加創業營，成功的以「線上家具銷售」計畫拿到冠軍，領到二十萬元獎金。

當研究助理期間，他曾到中華職訓學做義大利菜，從擀麵開始，到做整套義大利餐，一點都難不倒他。金融海嘯期間，當客戶對投資興趣缺缺時，他利用閒暇時間參 加綠光劇團學話劇，增進與客戶互動的能力，最後還參與由吳念真擔任導演的「一樣的月光」，做全台巡迴演出，如同他做報告一樣的慎重其事。

年輕、有活力，充滿熱忱，許世德堪稱是新一代外資分析師的代表。在競爭激烈的分析師領域，他靠著堅持、不服輸，以及高度投入工作，才能成為人人稱羨的「明星分析師」。

許世德

出生：1979年

現職：巴克萊證券金融分析師(即將履新)經歷：摩根士丹利研究助理

摩根大通金融分析師

學歷：台大工商管理學系

台灣銀行業者眼中的外資金童京城銀行董事長戴誠志：許世德雖然年輕，但卻是少數能夠在報告中提出不同觀點的人。我很喜歡看他寫的報告，常常會有意想不到的收穫。

前國泰金副董事長蔡鎮宇：我對許世德印象最深刻的，就是他能夠用心思考，提出與其他人不一樣的看法，一針見血地剖析金融情勢。

第一金控總經理簡明仁：許世德分析金融產業很有想法，分析得很細，跟他聊天或是看他的報告，會有不同角度的收穫。他很早就推薦第一金，讓我對公司有不一樣的體會。

許世德的金融獵鷹選股法

1 先看經濟大方向

台灣經濟三大動力：

都更、陸客、ECFA，讓台灣的金融業進入黃金10年。

2 再看產業結構

影響金融股的三大關鍵：

利率、放款、經濟環境。

● 利率：利率上升，銀行利差增加，銀行的獲利就會提升。

● 放款：放款增加，代表生意增加，對銀行的獲利有加分作用 。

● 經濟環境：經濟好轉，民間投資意願增加，銀行放款提高，有利銀行業者；反之，企業投資活動減少，對銀行營運不利。

3 挑選投資標的標準

投資金融股的三大關鍵：活存多寡、消金企金比重、經營者心態。

● 活存多寡：代表可以收取比較低成本的資金，然後以比較高的利率把資金貸放出去，可以提高利潤。

● 消金企金放款比重：對企業放款比重增加，代表銀行擁有比較穩定且長期的放款業務，就放款結構來說，是比較健康的。

● 經營者心態：經營者有比較宏觀的視野，銀行的格局就會拉大，銀行比較容易有好的發展。

4 總結投資標的建議

銀行業：

一、放款金額快速增加；二、活期存款比率愈大愈好。推薦：彰銀、第一金。

壽險業：

一、短期新台幣升值造成的匯兌問題要先解決；二、企業所購買的債券殖利率高。推薦：富邦、中壽。

證券業：

一、多一點IPO、TDR在台股上市；二、資金回流的規模；三、股票成交量低的時候進場。推薦：元大證、群益證。

許世德的一天

07：00 進辦公室，聽語音留言、看國內財經報紙、確認e-mail、看昨天歐美股市概況、了解歐美分析師看法，並分析這些消息對亞股與台股的影響。

07：30 開亞洲區早會。

08：00 開台灣區早會。

08：30～12：00 call亞洲區的重要客戶，告訴他們今天的重要訊息與idea。

14：00 歐股開盤前和call歐洲客戶。

14：00～17：00 拜訪公司、call客戶、寫報告、追蹤數字，或是與其他分析 師交流。

17：00～20：00公司不定期有內部策略或 產業會議，討論本周市場動態、影響 的重大訊息。

20：00 美股開盤前call美國客戶；出季報或大報告，到凌晨1 ～2點才回家。

看到比亞迪在汽車市場欲振乏力的數據，鴻海董事長郭台銘可能暗中竊喜！

尤其在中國「打車」政策，以及電動車產業大轉向之後，比亞迪從政策模範生被打入放牛班。

撰文‧楊方儒

中國首都北京的壅塞路上，從擋風玻璃四面張望出去，目前要找一輛比亞迪（ＢＹＤ）的新車，是一樁很困難的任務。

在政策嚴打之下，京城人民如今想要買一輛嶄新座駕，需要「搖號」，也就是抽籤才能取得購車資格。試問，好不容易能夠成為人人稱羨的車主，誰會花錢買一輛「小Ｂ」？

新車是炫富的最直接方式，中國人跟台灣人一樣，「雙Ｂ」是最優選擇，甚至賓利、法拉利、勞斯萊斯等頂級品牌，在產量上一直沒有辦法滿足這些購買欲旺盛的大買家。

如今在北京，幾乎找不到任何一家比亞迪的新車展示中心。

真的倒光了！雖然比亞迪官方不願正面證實，但是自從打車政策執行以來，消費者全都用行動投票。

鴻海董事長郭台銘，六月八日又在股東會上抨擊比亞迪，甚至把股神巴菲特都拉下來一起罵。看到比亞迪如今在車市的黯淡表現，愛恨分明的老郭，肯定有著沒說出口的喜悅。

經銷商流失 業績與股價下滑不久之前，作為全世界成長最快的汽車品牌之一，比亞迪售出第一百萬輛車，只用了七年時間，銷量從二○○八年的十七．○九萬輛，大躍進至○九 年的四十四．八萬輛。比亞迪在全中國的經銷商，也從○八年左右的六百多家，在兩年內激增至一千二百家。

但如今這個牌子賣不動了，經銷商大幅流失中。已經公布的一○年銷售數據中，比亞迪表現確實乏善可陳，總銷量僅為五十一．九八萬輛，距離去年年初擬定的八十 萬輛很遙遠，甚至沒有達成下半年調降後的六十萬輛目標。初估一一年，在一線城市積極控制交通動線暢通、從源頭管制新車銷售後，比亞迪肯定要進入更寒冷的冬 天。

從基本面來看，比亞迪的銷售成長率，不及吉利、東風、一汽等中國同業的一半，這導致比亞迪的產能擴充，腳步也緩了下來！規畫中的兩大基地湖南長沙與陝西西 安，始終沒有大規模動作，仍在紙上談兵的階段，尤其西安工廠因違法占地問題，地方上爭議不斷，當地政府也沒有太多介入。

近年在與鴻海的官司中，比亞迪一直被視為根正苗紅的本土模範生而占上風，從廣東地方到中央政府，處處護著比亞迪創辦人王傳福。但如今，從小被呵護到大的王傳福，也要面對政府關愛眼神不再，被「打車」政策落井下石的殘酷現實。

股價同樣會說話。最近一年，在香港掛牌的比亞迪重挫達六二％，恆生指數大盤同期則上漲了一五％。

比亞迪在○九年獲利達三十七．九億元人民幣，是成立以來最佳成績，但到了去年，卻下滑至二十五．二億元人民幣，就是受到傳統汽車銷售不如預期，電動車遲遲只聞樓梯響，無法大規模上市的影響。

營運模式調整 電池商機削弱展望比亞迪的電動車前景，更關鍵的是，來自以色列、全球最大的電動車基礎設施公司「Better Place」，已經宣布與中國南方電網合作，雙方將在今年內，在廣州建立一個電池更換站與體驗中心。

南方電網是國營的電力公司，角色類似台灣的台電。一直以來，比亞迪與南方電網的關係，可以用「極其親密」來形容。

最好的例子是，南方電網在深圳和廣州，已經落成的多座電動車充電站中，只能為比亞迪E6和F3DM兩款車型充電。這導致深圳另一家電動車大廠五洲龍的車主，只能乾瞪眼。

另外，比亞迪和南方電網合作建立儲能電站，南方電網也積極參與比亞迪旗下深圳鵬程純電動汽車出租公司的業務。

這可以看得出來，比亞迪作為一介民企，從國企上頭得到了多少資源與助力。比亞迪副總裁王建均最近就公開說，去年F3DM銷量將近五百輛，主要也得益於南方電網的充電配套設施。

不過，比亞迪與南方電網，過去一直走傳統的充電模式，但如今進場攪局的Better Place倡導的是：換電池模式！

兩種模式的差異在於，充電模式中，電力公司只提供充電設施與場地，比亞迪這些汽車廠，仍然掌控著包括電池在內的整車架構。相較之下，在換電池模式中，電力公司將獲得電池所有權，並出租給電動車使用者。

簡單地說，在Better Place換電池模式中，辛辛苦苦把車子做出來的這些大廠們，僅僅提供的是「車殼」而已。

「換電池模式會削弱整車廠的利益，如果不賣電池只是賣車，電動車售價不超過原來的五○％！」這是Frost & Sullivan最新提出的分析報告。

「中國電動汽車的未來趨勢將以更換電池為主！」南方電網公司董事長趙建國如此公開強調。

對於比亞迪來說，電池一直是核心事業。從手機到汽車，電池上獨有的競爭力，為比亞迪贏來了Nokia與賓士等大廠的偏愛。王傳福多次對外界說，電池是比亞 迪發展電動汽車的核心競爭力。他言下之意是，比亞迪絕對不願意推動標準化電池，並與其他電動車品牌共用。事實上，不僅是電池，王傳福一手包辦電動車產業鏈 上所有關鍵零組件，從不希望讓別人分食大餅。

從電池、引擎、電機，甚至是一顆顆車用類比ＩＣ，全都是由比亞迪設計自製。有趣的是，這些車用類比ＩＣ，訂單都下到了台積電八吋廠，如果郭董今後還要再多罵幾句，恐怕連台積電董事長張忠謀都要被拖下水。

去年獲利大衰退！──比亞迪近六年營收獲利表現2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年營業額(人民幣億元) 64.98 129.38 212.11 267.88 394.69 466.85 毛利(人民幣億元) 14.54 27.38 42.47 52.18 85.64 82.64 毛利率(%) 22 21 20 19 22 18 淨利潤(人民幣億元) 5.03 11.17 16.11 10.21 37.93 25.23 淨利潤率(%) 8 9 8 4 10 5 EPS(人民幣元) 0.22 0.49 0.71 0.45 1.67 1.11 股東權益報酬率 (%) 12 21 15 9 23 14

資料來源：比亞迪財報