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28 Mar 15 - 利君國際(2005) 全年業績 藍冰手記

來源: http://www.airmanblue.com/2015/03/28-mar-15-2005.html

醫藥股的利君國際（2005）在上半年業績後，宣布出售西安利君製藥全部股權，透過剝離上述低增長而無利可圖的業務。 高盛發表報告指，納入「確信買入」名單，給予目標價4.7元。該行指，在利潤率擴張及市場份額增加推動下，預料利君2015-17年的每股盈利年均複合增長率將高於同業。 該行認為，利君的風險/回報組合吸引，市場低估油價下跌對利君的正面影響。 利君國際（2005）亦有表示，PP塑瓶材料價格的下跌將有效降低其生產成本。

利君國際（2005）公佈2014年業績，持續經營業務的盈利為4.92億元，同比增長33.1%，每股盈利上升32%至0.166元。 連同特別息，利君國際（2005）2014年度每股股息為0.232元。

■　 16 Sep 14 - 利君國際(2005) 中期業績

本網誌內容版權為「藍冰」所有，未經授權不得轉載。

利君國際（2005）

利君國際（2005）前身是1938年成立的抗生素行業龍頭西安利君製藥，公司於2007年收購1948年成立的石家莊四藥以後成為國內領先的大輸液產品生產商，之後大輸液銷售收入佔比逐年提升，2012年已經提升至58%，主營業務大輸液產品2011年和2012年的市場份額分別為約4.7%與約7%。 近年，非PVC軟袋輸液產品的需求急速上升，大幅跑贏玻璃瓶和PP塑瓶輸液產品。

利君國際（2005）的靜脈輸液業務增長強勁，抗生素及其他成藥業務則表現平穩。 受國家「限價限量」控制抗生素濫用的政策影響，2013年度利君國際的抗生素業務收入受到沖擊。 集團2014年宣布出售西安利君製藥全部股權，透過剝離低增長而無利可圖的抗生素業務。 公司2015年建議將名稱更改為「石四藥集團有限公司」，提供更明確之定位，並鞏固公司之企業形象。





利君國際（2005) 全年業績

利君國際（2005）公布截至2014年12月底止全年業績，純利6.03億元，按年升46.41%，其中石家莊四藥實現5.26億元；每股盈利0.2047元；不派末期息，派特別息每股17.2仙。2013年派末期息2仙。 全年共派息23.2仙，2013年為4仙。

期內，銷售收入29.23億元，其中石家莊四藥實現20.91億元。毛利10.65億元，按年升28.58%。

業務	營業額 (港元)	分部經營溢利 (港元)
靜脈輸液及其他	20.91億元 (上升21.4%)	4.92億元 (上升33.1%)
抗生素及其他 (已終止經營業務)	--	0.50億元
出售附屬公司	--	0.61億元
總銷售	20.91億元 (上升21.4%)	6.02億元 (上升46.4%)

發展 及 2015年目標

利君（2005）是國內最大的非PVC軟袋製造商，而非PVC軟袋佔公司營業額的比例也見逐年提升。 利君（2005）計劃於2015年出售12億件輸液產品，較2014年的9.1億件有所大增加。 集團今年重點做好軟袋和直立軟袋產品的新市場的中標工作，通過開發新市場和強化現有市場的滲透率，確保公司軟袋輸液產銷量在同行業的領先地位。

公司2014年獲得100ML小兒電解質補給註射液軟袋、3000ML甘露醇註射液和1000ML乳酸鈉林格註射液大規格產品生產批件；取得25 個小水針註射液的產品批件；開始進入生物多肽、抗體藥物分子臨床診斷及生化試劑領域。

新產品開發方面，公司3個三類新藥的進入臨床研究階段，其中布南色林的臨床實驗已近完成； 2015年有望取得甘氨酸沖洗液、複方氨基酸註射液軟袋和複方電解質註射液直立袋等產品生產批件，進一步增加產品銷售種類。

出售西安利君，集中袋輸液業務

利君國際（2005）去年出售西安利君所有資產，獲現金7.72億港元，並獲得6,100萬港元特別收益。 集團出售西安利君後，承諾將以出售所得的一半，用作派發特別息。



產能，銷量

利君（2005）2013年上半年輸液產能增至年產10億瓶，帶動大輸液銷量6.94億瓶（袋），較2012年增加23.2%，其中軟袋銷量2.80億，較2012年增長48.0%。 2014年上半年公司完成大輸液產量4.34億瓶（袋），較上年增加24%，其中軟袋產量達到1.91億袋，較上年增長48%。 2014年全年實現大輸液銷量9.1億瓶╱袋，其中軟袋輸液銷量達到4億袋，同比增長42%，規模經營優勢進一步得到充分體現。

利君（2005）石家莊四藥總部搬遷升級改造一期工程，全部按時間計劃完成建設，於去年3月底獲得GMP 認證並投入實用。 公司的大輸液產能由10億瓶增至15億瓶（袋），軟袋輸液佔公司整體輸液產能的60%以上。 公司並計劃拓展其輸液產能至20億瓶（袋)。

公司今年的銷售目標是達到12億瓶袋，特別是直立軟袋和軟袋要達到7億銷量，提升輸液產品的盈利空間，確保公司產品在市場的競爭優勢。

年份	產能	銷量
2013年	10億瓶（袋）	6.94億瓶（袋)
2014年	15億瓶（袋）	9.1億瓶（袋）
2015年	15億瓶（袋）	目標: 12億瓶 （袋）

非PVC軟袋

利君（2005）是國內最大的非PVC軟袋製造商，作為PP塑瓶的替代品，非PVC軟袋佔公司營業額的比例也見逐年提升。

目前，公司已經獲得直立式輸液產品的GMP認證，該產品將逐漸推出市場。直立式軟袋的毛利率超過60%，對比科倫和華潤雙鶴已經推出的直立式軟袋，公司產品用純PP塑瓶材料，因此生產成本更低。 著雙口軟袋和直立式軟袋佔比提升，毛利率和淨利率將進一步提高。

2014年產能
▪　　非PVC軟袋 ： 軟袋 6億袋
▪　　非PVC軟袋 ： 直立袋 3億袋
▪　　PP塑瓶 ： 4億瓶
▪　　玻瓶 ： 2億瓶
▪　　總計 = 15億瓶（袋）



股權

2014年6月初，利君國際（2005）公布股權易手，原大股東悉售手上7.7億股或26.28%股權。 交易完成後，曲繼廣成為公司第一大股東，持股量升至28.5%。 事後，利君國際（2005）新任大股東曲繼廣已全數行使購股權後，曲氏增持公司的股權至29%。

另外，四川科倫藥業（002422.SZ）去年以每股2.75元的價格，購入利君（2005）1.45億股，佔股本4.96%。根據利君（2005）通告所指，科倫藥業吸納利君（2005）股份將作為產業投資長期持有，並逐步通過雙方優勢互補，以達到提升銷售效率、提升雙方品牌知名度及擴大產品的市場覆蓋率的目的。

基金方面，惠理於去年11月減持後，持股量低於5%法定披露水平。 瑞銀去年11月增持後，持股量為5.4%左右。 由去年11月至12月，集團主席曲繼廣6次增持股票，最高價格為3.725元，股權上升至29.59%。

▪　　主席 吉為 持有29.59%股權。
▪　　瑞銀 持有5.39%股權。
▪　　四川科倫藥業　持有4.96%股權。



短評

利君國際（2005）以產銷「利君沙」抗生素起家，近年業務已側重於產銷靜脈輸液（大輸液），因後者銷售增長快而且毛利率高，故成為公司主要的增長來源。 利君國際（2005）預期以抗生素業務為主的西安利君在未來幾年的業務增長停滯，且需要投入巨資以完成新版GMP 認證改造。 公司剝離抗生素的業務，部分成為特別股息，重新分配資源，集中於增長潛力較高的業務範疇。 剝離無利可圖的業務抗生素的業務後，公司的主營業務愈來愈清晰，盈利增速不再被抗生素業務拖低，有助提升其估值。

2013年底中國共有337家大輸液生產商，其中115家未能於年底前通過2013年新修訂藥品GMP的認證要求，也就是說有34%的大輸液企業將被迫停產。 隨著這些企業的停產行業產能將明顯收縮，產能過剩的情況將明顯改觀，預計未來數年行業整合將加速，而利君（2005）將明顯受益於行業整合。



由去年11月至12月，集團主席曲繼廣6次增持股票，最高價格為3.725元，可見集團管理層對集團發展前景充滿信心； 另外，公司亦回購940萬股，平均回購價3.70元，顯示市場低估了公司的估值。

公司是大輸液四大龍頭之一，市場份額去年進一步提升，價格話事權較高。 利君（2005）的產能去年已經於提升至15億瓶（袋），今年的銷量目標相比去年上升三成至12億瓶，而且由於油價下跌引致塑膠原材料價格下降有利提升毛利率，市場估計公司今年核心盈利上升50%至0.25元，高盛給予的目標價為4.7元、花旗為4.57元，美銀美林為5.0元。

中國人口老化問題嚴重，加上中等收入家庭崛起、人們對醫療服務需求殷切，市場給予盈利穩定增長的醫藥股估值由20倍至40倍不等，例如綠葉製藥（2186）現價是43倍市盈率、石藥集團（1093）和康哲藥業（0867）是30倍 。 利君國際（2005）是大輸液四大龍頭之一，現價市盈率21.3倍（持續經營業務計算），預期市盈率14.1倍，折讓明顯。 筆者認為今年增長5成是過於樂觀，暫時保守一點，估計今年盈利上升35%至0.225元。 用較低的估值的20倍市盈率（往績市盈率22.1倍）或4.5元作為今年年中的目標，然後再在今年9月中期業績公佈後才考慮應否跟隨大行調升今年的增長和目標。




盈利，市盈率

利君國際（2005）2014年盈利為 6.03 億港元，同比增長 46.4%，每股盈利上升45%至0.2036元。 連同特別息，利君國際（2005）2014年度共派23.2仙，共派息6.88億元。 現價3.53元計算，市盈率17.3倍，息率6.6厘。

持續經營業務的盈利為4.92億元，同比增長33.1%，每股盈利上升32%至0.166元。 核心盈利計算，現價3.53元，市盈率21.3倍。

高盛、美銀美林和交銀國際都不約而同，估計公司2015年盈利增長5成至0.25元。 現價3.53元，預期市盈率14.1倍。

筆者認為今年增長5成有可能是過於樂觀，暫時保守一點，估計今年盈利增速和去年差不多，上升35%至0.225元。 現價3.53元，預期市盈率15.7倍。




2014年11月 估計

利君國際（2005）上半年純利3.01億元，按年升32.24%，每股盈利0.1026元。 當中，靜脈輸液溢利上升33%至2.62億元。 利君（2005）出售抗生素業務，集中靜脈輸液的業務。

簡單估計，2014年全年計算，靜脈輸液的業務純利5.3億元，抗生素業務0.5億元，上升40%至5.8億元左右。 預期，每股盈利上升39%至0.196元。 預期特別息0.16元。

■　 16 Sep 14 - 利君國際(2005) 中期業績


實際

利君國際（2005）2014年淨利潤6.03 億港元，同比增長46.4%，每股盈利上升45%至0.2036元。 2014年度特別息為0.202元，全年股息為0.232元。

扣除已終止經營業務，持續經營業務的盈利為4.92億元，同比增長33.1%，每股盈利上升32%至0.166元。






股價走勢

1年圖：




3年圖：





權益披露： 於本文章發佈之時， 筆者持有 利君國際（2005）。


近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2013年 營業額	--	17.23億元
2014年 營業額	--	20.91億元

盈利 (港元)	上半年	全年	全年 (持續經營業務)
2013年 盈利	--	4.11億元	3.69元
2014年 盈利	--	6.03億元	4.92億元

每股盈利(港元)	上半年	全年	全年 (持續經營業務)
2013年	--	$0.1406	$0.1261
2014年	--	$0.2047	$0.1669

參考:

1. 利君國際 2005 業績
http://file.irasia.com/listco/hk/lijun/annual/2014/crespress.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0327/LTN20150327248_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0828/LTN20140828163_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0424/LTN201404241421_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0828/LTN20140828163_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0828/LTN20130828952_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0328/LTN20130328806_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0821/LTN20120821309_C.pdf

2. 利君國際
http://www.lijun.com.hk/eng/global/home.htm
http://www.sjzsiyao.com/

3. 石四藥：輸液產業轉型需揚起微笑曲線 - 醫藥經濟報
http://www.yyjjb.com/html/2014-10/29/content_215666.htm

4. 醫療健康 利君 華瀚
http://www.hket.com/eti/article/9d773b22-2880-44db-ba43-d2287b0f726d-712418

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10 Apr 15 - 普華和順 (1358) 全年業績 藍冰手記

來源: http://www.airmanblue.com/2015/04/10-apr-15-1358.html

近年，中國政府大力投資醫療行業，加上公共醫療保險制度快速發展及人口老化所導致的高患病率，令中國醫療器械行業經歷高速增長。

普華和順（01358）主要從事開發、製造及銷售高端輸液器產品、骨科植入物產品和再生醫用生物材料產品。集團三個業務分部於2014均錄得持續增長，期內實現收入6.08億元人民幣，同比增加33%，主要受輸液器業務和骨科植入物業務收入分別增長14.3%和18.7%所帶動，以及新收購的再生醫用生物材料業務的收入貢獻。

集團在去年8月透過兩間全資附屬公司，以總代價8.02億元人民幣收購北京天新福醫療器材的全部股權。北京天新福為一間從事研發、生產及銷售再生醫用生物材料及骨科植入物產品的高科技公司，其主要的再生醫用生物材料產品（包括人工硬腦膜、人工脊膜和人工神經鞘管）被廣泛運用於中國的神經外科範疇。

■　 23 Sep 14 - 普華和順 (1358) 中期業績

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普華和順（1358）

普華和順（1358）主要從事製造和銷售骨科植入物和高端輸液器，其骨科植入物產品組合包括創傷、脊柱、髖關節及膝關節植入物，是國內唯一兩家提供完整產品組合的公司之一，市場份額在國內骨科植入物公司中位列第三。

在高端輸液器方面，集團的市場份額在國內高端輸液器生產商中亦位列第二。 2013年，骨科植入物業務及輸液器業務對集團的收入貢獻分別為30.6%及69.4%。

集團通過策略性收購招展產品綫及營銷網絡。去年，集團通過收購深圳市博恩醫療器材新增關節產品，提升了為醫院和消費者提供全面解決方案的能力。 集團2014年8月以總代價8.02億元人民幣，收購北京天新福醫療器材全部股權，其主要產品包括再生醫用生物材料和骨科植入物產品。

普華和順（1358）於2013年11月在香港上市，上市價3.18元。



於2012年，跨國企業的總市場份額為64.3%，而國內公司佔據其餘35.7%的市場份額。 普華和順（1358）2013年市場份額在國內骨科植入物公司（不包括康輝及創生控股）中位列第三。
▪　　山東威高（1066）市場份額為2.8%。
▪　　天津正天 市場份額為2.1%。
▪　　普華和順（1358）市場份額為1.3%。

於2012年，高端輸液器約佔整個輸液器市場銷量的5.7%， 普華和順（1358）2012年的市場份額在國內高端輸液器生產商亦位列第二。
▪　　山東威高（1066）市場份額為17.9。
▪　　普華和順（1358）市場份額為12.2%。
▪　　天津哈娜好市場份額為6.9。






普華和順（1358）全年業績

普華和順（1358）3月公布截至去年12月底止全年業績顯示，錄得純利1.77億元人民幣(下同)，按年升1.27倍；每股盈利10.57分；不派末期息。

期內，營業額6.08億元，按年升33%；毛利4.43億元，按年升43%。

剔除包括併購成本及股份為基礎的薪酬開支在內的非經營性及一次性項目（2013年：一次性項目包括上市相關開支及以股份為基礎的薪酬開支）連同其各自的所得稅影響後，未經審核經調整淨溢利由2013年的1.407億元增長45.5%至2.047億元。

截至12月底，集團之資產負債比率為3.4%。

業務	年度	營業額 (港元)	分部經營溢利 (港元)
輸液器	2014 上半年	1.84億元	0.66億元
	2014 下半年	1.79億元	0.61億元
骨科植入物	2014 上半年	0.84億元	0.29億元
	2014 下半年	0.81億元	0.10億元
再生醫用生物材料	2014 上半年	--	--
	2014 下半年	0.80億元	0.48億元
總銷售	2014	6.08億元	2.14億元

發展 及 2015年目標

就再生醫用生物材料業務，集團一直與大型的三級醫院合作，將現有產品升級，以開發一系列具有新用途、功能及特點的再生醫用生物材料產品，務求令產品組合更為多元化。 2015年上半年將推出全新產品肌腱韌帶防黏連膜。另外兩個主要新產品口腔黏膜及第二代人工硬腦膜將於今年內開始臨床測試。

在輸液器業務方面，為了提供更安全及經改良的輸液治療，集團計劃開發一系列具有新功能及特點的新高端輸液器產品。同時，亦將透過推出結合新功能及擴闊用途的非PVC輸液器，以拓展非PVC輸液器組合。

至於骨科植入物業務，集團將繼續就優化三大產品類別（創傷產品、脊柱產品及關節產品）進行研究，如現時正在開發的金屬骨小梁產品，以及改良於創傷及脊柱分部的現有產品。 對於骨科植入物業務，普華和順（1358) 繼續專註於二、三線城市的二級醫院的業務，為新收購的關節植入物業務發展銷售和營銷能力。

集團上年度股東應佔溢利為1.76億元，增長126%；毛利率由2013年的67.9%上升至2014年的72.8%，主要由於收購了有較高毛利率（達85.1%）的再生醫用生物材料業務。加上經濟規模效益提高，輸液器業務的產品組合有變，當中較高毛利率的產品銷量增加。



產能 - 高端輸液器業務 及 骨科植入物

集團合共擁有6間生產廠房，包括位於天津、安陽及深圳的3間生產骨科植入物產品的廠房，位於豐臺及徐州的2間生產輸液器的廠房，及位於北京一間再生醫用生物材料分部的廠房。

同時，又計劃提高於天津的創傷及脊椎植入物設施的產能。


收購北京天新福

普華和順（1358）2014年8月收購了北京天新福醫療器材，有助擴大集團產品組合和形成協同效應。 完成收購後，集團將獲北京天新福於生物材料產品市場的份額，同時擴大集團產品組合，提供更多元的骨科植入物產品。

北京天新福醫療主要生產用於神經外科手術的再生醫用生物材料人工硬腦膜，是這個行業的先驅和領導者。其主要競爭對手冠昊生物（股票代碼：300238）在深圳創業板上市，而天新福比冠昊的市場份額更大。天新福2013年度的收入達1.51億元，目前共有11項專利，7項第三類醫療器械的註冊證書，並由150家分銷商組成了覆蓋全國的銷售網絡。

收購代價為8.02億元人民幣，2013年度除稅後淨溢利9,034萬元人民幣計算，相當於約8.9倍往績市盈率，比普華和順的往績市盈率為低，是一個不錯的交易。



股權

兩位獨立投資者於去年禁售期過後，減持至低於5%法定披露水平。 陳國泰先生上市時持有14.52%權益，去年8月起，陳國泰開始減持普華和順（1358）股權，並於9月頭減持至4.25%，持股量低於5%法定披露水平。 另外，私人投資者李毅先生去年9月起開始減持，並於9月頭減持至4.98%，低於5%法定披露水平。

富達國際於2月增持，最新持股量增至8.27%。

▪　　主席Yufeng LIU女士持有32.96%股權。
▪　　私募基金華平投資（Warburg Pincus）持有19.71%股權。
▪　　富達基金 持有8.27%股權。

公司今年1月至3月回購了七次，最高回購價為3.25元。

富達基金於去年2月開始增持，由5%逐步增持至8.08%。基金於去年11月以4.47元減持至8%以下，但於今年2月再度增持，股權上升至8.27%。

▪　　富達基金 2014年02月 以3.49元增持至5.01%。
▪　　富達基金 2014年06月 以4.15元增持至6.02%。
▪　　富達基金 2014年09月 以3.90元及4.26元增持至8.08%。
▪　　富達基金 2014年11月 以4.47元減持至7.95%。
▪　　富達基金 2015年02月 以3.01元增持至8.27%。
▪　　公司今年第1季最高回購價為3.25元。




短評

普華和順（1358) 2013年11月上市集資了12億元人民幣，得以進入國際資本市場並為未來業務快速發展建立了一個平臺。 集團上市後，財力上升，通過策略性收購招展產品綫及營銷網絡： 用相宜的價錢收購了北京天新福就是例子之一。 透過收購，集團進軍生物材料板塊，並創造了新的溢利增長動力 。 此外，由於天新福及普華和順（1358) 均從事第三類醫療器械的生產，在研發、生產及經銷實力方面的協同效應進一步擴大市場份額。 去年，集團通過收購深圳市博恩醫療器材新增關節產品，提升了為醫院和消費者提供全面解決方案的能力。

普華和順（1358）去年5月公佈收購北京天新福醫療器材後，公司股價急升。 但是，在私人投資者陳國泰先生和李毅先生減持的壓力下，公司股價動力轉弱。 富達基金於去年2月開始曾持，由5%逐步增持至8.08%。 富達基金於去年11月一度減持至8%以下，但於今年2月增持上升至8.27%與及公司回購後，見底回升。



醫療改革深化令醫療架構有所改善，更多合資格醫護人員從事骨科手術，帶動中國骨科植入物市場迅速發展。 中國人口老化問題嚴重，加上中等收入家庭崛起、人們對醫療服務需求殷切，市場給予盈利穩定增長的醫藥股估值由20倍至40倍不等。 普華和順（1358) 市脹率2.4倍， 每股預期盈利0.25港元，預期市盈率14.3倍。

如果使用較保守的方法估計， 2015年盈利上升6成，每股預期盈利0.205元，預期市盈率17.6倍。 由於公司近年盈利增長有6成或以上，估計可以用24倍預期市盈率或5.0元作為今年的目標價。 當然，富達基金的增持和減持的力度正在影響公司股價的短期走勢，投資者也需註意。

▪　　富達基金 2014年09月 以3.90元及4.26元增持至8.08%。
▪　　富達基金 2014年11月 以4.47元減持至7.95%。




2015年盈利預期

普華和順（1358）2014年每股盈利人民幣10.30分或0.132港元，現價3.62元，往績市盈率27.4倍。 市場普遍預期普華和順於2015年盈利上升9成，現價預期市盈率14.3倍，每股預期盈利0.25港元。



一如以往，筆者保守估計，預期普華和順於2015年每股盈利由0.132港元上升6成至每股預期盈利0.205港元，現價預期市盈率17.6倍。

藍冰計算細節 首先看看普華和順（1358）2014年盈利 ▪　　輸液器業務 分部溢利為1.27億元。 （上升54%） ▪　　骨科植入物業務 分部溢利為0.38億元。 （上升6%） ▪　　再生醫用生物材料業務（北京天新福） 分部溢利為0.48億元。 （全年大約1.07億元，貢獻5個月盈利） ▪　　經營溢利合共 2.14億元。 ▪　　減去財務成本和所得稅開支和其他 (0.37)億元。 ▪　　盈利 1.77億元。 ▪　　每股盈利人民幣10.30分或0.129港元。 普華和順（1358）2014年8月收購了北京天新福，貢獻了5個月盈利。 再生醫用生物材料業務（北京天新福）的2014年盈利相比2013年上升19%。 筆者首先假設輸液器業務今年增幅為40%、骨科植入物業務為10%、再生醫用生物材料業務保持20%的增長； 另外，假設財務成本和所得稅開支上升73%至0.64億元。 再生醫用生物材料業務去年盈利貢獻只有5個月，而今年可以全數計算，預期可貢獻1.28億元。 預期2015年盈利上升6成至2.84億元，每股預期盈利人民幣16.5分或0.205港元。 2015年預期 ▪　　輸液器業務 分部溢利為1.78億元。 ▪　　骨科植入物業務 分部溢利為0.42億元。 ▪　　再生醫用生物材料業務（北京天新福） 分部溢利為1.28億。 （貢獻全年盈利） ▪　　經營溢利合共 3.48億元。 ▪　　減去財務成本和所得稅開支和其他 (0.64)億元。 ▪　　盈利 2.84億元。 ▪　　每股盈利人民幣16.5分或0.205港元。

盈利，市盈率

普華和順（1358）2014年純利0.779億元上升1.27倍至1.65億元人民幣。 剔除包括併購成本及股份為基礎的薪酬開支在內的非經營性及一次性項目連同其各自的所得稅影響後，經調整淨溢利由1.407億元上升45.5%至2.047億元。 每股盈利為人民幣10.57分，不派末期息。

現價3.62元，每股盈利0.132港元，市盈率27.4倍。

市場預期普華和順2015年每股預期盈利上升9成，每股預期盈利0.25港元，預期市盈率14.3倍。 筆者保守估計，今年每股預期盈利0.205港元，預期市盈率17.6倍。


2014年9月 估計

簡單估計，全年純利1.65億元。 收購的北京天新福所去年溢利0.9億元，假設今年只是貢獻的0.4億元，全年盈利上升160%至2.05億元人民幣或2.6億港元。 預期，每股盈利上升一倍至0.122元人民幣或0.154港元。

■　 23 Sep 14 - 普華和順 (1358) 中期業績

實際

普華和順（1358）2014年純利1.65億元人民幣，每股盈利為0.1057元人民幣或0.132港元。




股價走勢

1年圖：






權益披露： 於本文章發佈之時， 筆者持有小量 普華和順（1358）。

近年業績摘要

營業額 (人民幣)	上半年	全年
2012年 營業額	--	3.32億元
2013年 營業額	2.18億元	4.57億元
2014年 營業額	2.68億元	6.08億元

盈利 (人民幣)	上半年	全年
2012年 盈利	--	0.45億元
2013年 盈利	0.50億元	0.78億元
2014年 盈利	0.84億元	1.77億元

每股盈利(港元)	上半年	全年
2012年	--	$0.0404
2013年	$0.0429	$0.0624
2014年	$0.0525	$0.1057

參考:

1. 普華和順 1358 業績
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0323/LTN20150323008_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0822/LTN20140822111_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0423/LTN20140423518_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0326/LTN20140326084_C.pdf
http://www.pwmedtech.com/Public/Uploads/53bfafb1a97b8.pdf
http://photos.prnasia.com/fileman/static_file/do_download?seq=-1&permalink=20140822/8521404726-b

2. 普華和順 1358 上市文件
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/1028/LTN20131028018_C.HTM
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/1028/LTN20131028016_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/1028/01358_1756298/C114.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/1028/01358_1756298/C115.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/1028/01358_1756298/C116.pdf

3. 普華和順受惠醫療需求日增
http://www.hket.com/eti/article/160ba672-392c-4c06-94b4-d6f95e4bed81-012177

本網誌內容版權為本人「藍冰」所有，未經本人授權不得轉載。 筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意！

11 Apr 15 - 港股通 與 港股牛市 藍冰手記

來源: http://www.airmanblue.com/2015/04/11-apr-15.html

近日來的升市與熱錢流入港股不無關係。 技術上，恒生指數突破了超過5年大型橫行的三角形，成交亦配合。

到底今次是否牛市第幾段，筆者以前也試過數浪，但是放低了太久，未能分享什麼。

■　 19 Oct 10 - 黃金比例，牛二，牛三

所以，筆者不如從其它地方分享一下這方面的資訊，用港股牛市為題，來呼應一下去年9月和12月A股牛市兩篇文章。 第一篇文章發佈之時，上證綜合指數是2,300點，往績市盈率 10.51倍，現時是4,000點。

上證綜合指數 5年圖 （2014年9月）:


上證綜合指數 5年圖 （2015年4月）:


■　 10 Sep 14 - 滬港通 與 中國A50指數
■　 08 Dec 14 - 內銀股 與 A股牛市

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（1）　 概念 ： 資金自由行，A股加入MSCI等

要確認「牛三」的出現，通常都會有一個概念，例如自由行、科網熱等，概念愈離譜就升得愈勁。 （註: 以上所說，筆者不想區泥於今次是牛市第幾段，這將此文牛一、牛二、牛三視作牛市就可以了！）。

正如去年10年提到有關「資金自由行」，資金越來越自由行，首先是限制於港股通每日105億元人民幣額度，中國證監會上週取消了中國基金管理人買H股的限制； 中國保監會亦放寬限制，讓大陸保險業者首度能投資香港的創業板。



滬港通額度擴容漸成共識，滬港通一旦擴容，環球資金有望藉MSCI等國際指數，更積極及主動參與中國股市。在滬港通「互聯互通」下，愈多資金流入中國股市，亦可能有更多資金從內地湧往估值較低的港股，近日大市的熾熱氣氛，將隨額度擴大、A股加入MSCI等時機下，愈演愈烈。

另外，滬港通自去年11月推出，下一步是深港通。預期未來深港通的開通、開放散戶融資買股票、取消股票帳戶最低50萬元人民幣的投資規定等政策將可進一步帶動北水南移。

■　 10 Sep 14 - 滬港通 與 中國A50指數

自由行 「滬港通」的推出，將打通上海與本港股票市場間的資金流動，並有望收窄在兩地上市企業A股和H股的差價。市場人士相信，在「滬港通」推行後，隨之而來的，會是打通深圳與本港股票市場的「深港通」。不過，互聯互通是否擴大至深圳，最終仍要看「滬港通」是否成功而定。 林少陽先生說: 「今次滬港通不過是試驗性質，情況就像當年推行旅客自由行之時，開始只不過是廣東省的人口可以一簽多行來港旅遊，後來自由行放行的省市數量才逐步增加。同樣地，這次推行的資金自由行，起步點只限於上交所上市的500多隻及港交所掛牌不足的300隻股份，且限定每日交易金額不超過125億元人民幣及100億港元。可以預期，股份及金額未來肯定會逐步增加，這將會激活兩地的資金互聯互通，提升兩地市場資產的定價效率。」 曾淵滄教授亦說: 「滬港通不是一次過、只影響股市幾個月的政策，滬港通是一項長期規劃，與2003年的自由行一樣，會不斷擴大。」 自由行造就了香港零售股的10年牛市，令到 莎莎國際（0178）、六福集團 （0590）、周生生（0116）等成為有10倍以上回報的股份十倍股（Ten Bagger）。 之​​前的QFII、QDII以及CEPA對券商的商機不多，也無成功的例子，前海也成了搞房地產，只有滬港通有實質的東西，內地在金融安全的原則之下，已突破以往的保守政策。 在現有QFII額度外，「滬港通」讓機構投資者新增了另一投資A股的渠道，透過更自由的資金流動，有助提升內地股市的估值。 經由「滬港通」買賣A股，毋須受現時資金滙入、滙出的申報及時間限制，投資靈活性大得多。

（2）　 恒生指數 市盈率

根據歷年的市盈率（P/E）的變化，港股的市盈率普遍介乎8至23倍之間上落，最低為5.6，最高為43.5，而40多年的平均值為14.5倍。 如果只計1997年7月香港回歸之後，18年的平均值市盈率為14.7倍，近10年的平均值市盈率為14.0倍。

恒生中國企業指數14多年的平均值為13.3倍，近10年的平均值市盈率為13.7倍。

■　 27 Sep 10 - 恒生指數 市盈率

目前恒指是27,272點，現時港股估值仍然很低，市盈率是11.6倍，低於多年的平均值。 另外，恒生中國企業指數，市盈率是10.0倍，低於多年的平均值。

指數	點數	往績巿盈率	股息率
上證綜合指數	4,034點	20.06倍	1.58%
滬深300指數	4,344點	18.27倍	1.80%
深證成指	1,4013點	23.79倍	1.01%
恒生指數	27,272點	11.62倍	3.28%
恒生中國企業指數	13,987點	10.04倍	3.01%

恒生指數
▪　　如果用14.0倍計，恒生指數會是33,000點，高於2007年10月高點31,958點，當時的市盈率為24.3倍。
▪　　如果用14.5倍計，恒生指數會是34,000點。
▪　　如果用23.0倍計，恒生指數會是54,000點。

恒生中國企業指數
▪　　如果用13.3倍計，H股指數會是18,500點。
▪　　如果用13.7倍計，H股指數會是19,000點，低於2007年10月高點20,609點，當時的市盈率為36.2倍。




（3）　 技術

理論上可以用不同的技術指標（ 保歷加通道、 數浪 .... ），筆者簡單一點，只看一看恒生指數突破了超過5年大型橫行的三角形後的所謂目標，用千位數略看。

恒生指數2008年10月10676點見底，在這7年間，粗略一看，12,000點和17,000點是兩個參考位，假設升幅是從突破的25,000點，用三角形的高度計算升幅目標。

▪　　目標一 ： 25,000點 + (25,000 - 17,000) = 33,000點。
▪　　目標二 ： 25,000點 + (25,000 - 12,000) = 38,000點。






（4）　 總括而言

總括而言，恒指估值仍低於歷史平均值，離泡沫水平尚遠。 可以說是牛市，亦可以說是估值修復中，時間性可快可慢，過程中的波動過程亦難料。 對於看好後市而沒有特別心水的投資者，可以考慮 盈富基金（2800）和恒生H股ETF（2828） 這兩個懶人包。 仍然看好A股的投資者，A50 (2823) 現價相比凈值有10%以上的折讓，亦是買大市的懶人包。

另外， 其實可以說是 33,000點 是一個目標，其他點數也可以是另一個目標，所以沒有什麼指定的目標。

以防大家太興奮，請記得 「投資涉及風險，投資產品之價格可升亦可跌」。

本網頁一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定。






權益披露： 於本文章發佈之時，筆者持有盈富基金（2800），安碩A50（2823），恒生H股ETF（2828）。

本網誌內容版權為本人「藍冰」所有，未經本人授權不得轉載。 筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意！

14 Apr 15 - 新奧能源(2688) 全年業績 藍冰手記

來源: http://www.airmanblue.com/2015/04/14-apr-15-2688.html

新奧能源（2688）去年核心業務利潤增加21%，派息按年大增73%至0.83元， 執行董事兼首席財務官王冬至稱，由於公司已過了投資高峰期，今年派息率提升至30%後，預料未來幾年的派息率都能維持這個水平。

新奧（2688）在業績通告中表示，雖然2014年下半年以來國際油價大跌，燃料油和液化石油氣等替代能源的價格也跟隨油價下挫，對天然氣在下遊的推廣形成了一定的阻力。但發改委規定自今年4月1日起，下調增量氣至每立方米0.44元，上調存量氣至每立方米0.04元，令新奧的燃氣項目平均購氣成本將會有所下降。

新奧（2688）預期，這次的調整重新加強了天然氣跟替代能源比較的價格優勢，亦顯示了內地政府強力支持天然氣行業發展的意願。相信今年國際能源市場依然波動，加上內地經濟結構正在調整，使經濟增速放緩，行業面臨挑戰。 不過，新奧仍會大力發展工商業、居民用戶接駁及車船用加氣業務等原有核心業務基礎上，入股中國石化銷售有限公司，以加強和鞏固雙方在清潔能源領域的進一步合作，繼續擴張業務。

■　 06 Mar 15 - 新奧能源(2688) 中期業績
■　 01 May 14 - 新奧能源(2688) 全年業績
■　 24 Jan 14 - 新奧能源(2688) 中期業績

本網誌內容版權為「藍冰」所有，未經授權不得轉載。

新奧能源（2688）

新奧能源（2688）前身為新奧燃氣，主要從事城市管道天然氣、LPG（液化石油氣）、車用燃氣（CNG 和 LNG）、二甲醚等清潔能源的分銷和非管輸能源的配送業務，以及基於能源分銷的其他增值業務。 公司於1992年開始從事城市管道燃氣業務，是國內規模最大的清潔能源分銷商之一。 公司於2010年9月22日更為現名。

2011年12月，公司與中石化企圖收購中國燃氣（0384）已發行所有股份，這計劃已於2012年10月取消。

截至2014年底，集團在中國擁有 142 個城市燃氣及工業園區項目，包括在安徽、北京、福建、廣東、廣西、海南、河北、河南、湖南、內蒙古、江蘇、遼寧、四川、山東、雲南及浙江合共 16 個省市及自治區，覆蓋可接駁人口超過 6,537 萬人。

新奧能源（2688）用戶以工商業用氣爲主，佔氣量66%，批發氣和汽車加氣站佔22%，住宅用戶佔12%。






新奧能源（2688）全年業績

新奧能源（2688）公布截至去年12月底止全年業績，純利29.68億元人民幣(下同)，按年升137.06%；每股盈利2.74元；派末期息0.83港元。上年同期派0.48港元。

期內，營業額290.87億元，按年升26.65%；毛利60.69億元，按年升11.07%。

純利按年大升1.37倍，但主要因為可換股債券公平值變動所產生之收益，屬一次性變動，核心業務利潤上升20.6%至23.4億元。

集團共銷售天然氣101.2 億立方米，比去年上升25.9%。

截至 2014年12月底，集團的手頭現金相等於人民幣105.0億元，而借貸總額為人民幣145.0億元，淨負債比率為 27.5%。

年度 營業額	燃氣接駁	銷售管道燃氣	汽車燃氣	燃氣批發	綜合 營業額
2013年 1H	18.53億元	64.73億元	13.74億元	5.35億元	103.86億元
2013年 2H	19.90億元	76.29億元	17.11億元	10.16億元	125.80億元
2014年 1H	21.22億元	90.70億元	18.10億元	11.39億元	143.51億元
2014年 2H	22.81億元	84.15億元	20.39億元	17.59億元	147.36億元
年度 溢利 (除稅前)	燃氣接駁	銷售管道燃氣	汽車燃氣	燃氣批發	綜合 溢利
2013年 1H	11.68億元	12.24億元	2.74億元	0.25億元	27.21億元
2013年 2H	12.09億元	12.32億元	2.26億元	0.38億元	27.43億元
2014年 1H	13.22億元	13.05億元	2.65億元	0.14億元	29.38億元
2014年 2H	14.58億元	13.45億元	2.56億元	0.31億元	31.31億元

發展 及 2015年目標

發改委早前宣布，自4月1日起下調增量氣門站價格，王冬至表示，可令集團的每立方米供氣成本減少0.15元，並刺激工業用戶用氣量。去年集團售氣量上升25%至101.48億立方米，當中工商業用戶佔66%。



中國推進天然氣定價機制改革，在4月1日再次調整價格後，將基本理順非居民用氣部分的定價市場化。 新奧能源（02688）副主席張葉生表示，氣價回歸合理，有助繼續推廣天然氣使用，又直言去年發改委曾把氣價推高到「用不起」的程度，抑制了過去半年來中國用氣量的增長。 發改委在2013年7月和2014年9月曾兩次參照替代能源價格，調升非居民用增量氣的價格，此舉一直被市場視為氣價市場化改革的步驟。但張葉生批評說，第二次漲價「偏離了理性」，令用戶用不起，違背了氣價改革的本意。

去年8月至9月，發改委先後爆出貪官落馬事件，包括5位正副司長先後被帶走調查。張葉生指出，第二次調價只考慮了利益相關者，而不顧環保、能源結構、經濟增速，是「被抓起來的那些司長的理念」。

新奧（2688）2014年上半年工商業用戶管道燃氣銷售量增速為30.7%，但下半年增長放緩至14.6%。張葉生坦言，去年新奧（2688）在買了加價天然氣後，很難同時提高用戶的售價，但從4月1日起，氣價又將調降，就會理順成本。「新的價格司司長許昆林上任後，只用了半個月就從國務院取得降價批準，國務院非常支持他的價格改革。」張葉生說。


城市燃氣業務

年內，管道燃氣銷售收入達到人民幣174.9億元，較去年同期上升24.0%，佔整體收入的比例為60.1%，集團收入結構維持穩固。 新增接駁天然氣工商業用戶為8,660 戶，累積天然氣用戶達47,503戶； 新增接駁天然氣住宅用戶共有132萬戶，累積天然氣用戶達1,052萬戶，帶動接駁費收入較去年上升14.6%至人民幣44.0 億元。

年份	銷氣量
2012年	上升24.2%至62.25億立方米
2013年	上升25.8%至81.25億立方米
2014年	上升24.9%至101.48億立方米
2015年	目標: 上升25%

新項目開拓

按照中心城市「一張網」發展思路，集團於年內加大重點城市及周邊工業園區、開發區、城鎮等區域的開發力度。 集團成功於年內獲取8個新項目以及36個位於現有項目周邊的經營區域，該等項目的工商業用戶非常集中，有利於集團擴大氣量銷售規模，亦可發揮集團規模優勢，降低運營成本。 截至2014年12月底，集團在中國內地獲取的項目達到142個，覆蓋可接駁人口達6,538萬，整體平均氣化率為48.7%。



資本開支

集團去年的資本開支為42.3億元人民幣，王冬至估計未來幾年資本開支會穩定下降，今年可降至30億元。下降的原因是管網設施已經大致成熟，符合國家的供氣要求，另一方面未來新增的項目主要是城市周邊的工業園區，可利用城市本身的管網。

年份	資本開支 (人民幣)
2011年	26.5億元
2012年	31.5億元
2013年	35.7億元
2014年	42.3億元
2015年	估計: 下降至30-35億元

中石化（0386）

新奧能源（02688）早前入股中石化（00386）旗下銷售公司1.12%，是唯一能參與的燃氣分銷商。新奧執行董事兼副主席張葉生表示，集團已與中石化簽訂液化天然氣（LNG）供應獨家協議，將成為後者的LNG配送的唯一供應商，每月供應約1萬噸LNG。

中石化擬於現有約3萬個加油站加建或改裝加氣站，張葉生稱，新奧可參股這些加氣站，若加氣站不隸屬於新奧經營區域，改裝費用將由中石化承擔，然後由新奧負責LNG配送服務。



股權

主席王玉鎖自從去年10月起，以45.60元至49.99元增持至30.40%股權。 基金方面，Capital Group Companies由11.22%增持13%以上後減持至11.86%，Commonwealth Bank of Australia，以45.72元至56.47元，由7.87%增持至10.16% 。 另一方面，Wellington Management Group增持高於5%後減持，現時持股量低於5%法定披露水平。

▪　　主席王玉鎖 持有30.40%股權。
▪　　The Capital Group Companies 持有11.86%股權。
▪　　Commonwealth Bank of Australia 持有10.16%股權。
▪　　Wellington Management Group （威靈頓管理） 持有4.99%股權。



零息可換股債

新奧能源（2688）2013年發行了2018年到期的面值共5億美元的零息可換股債券（CB），為現有債務再融資，換股價為每股48.62元。 如果全轉換，兼有 7,978 萬股新股，相當於已發行股本的7.4%。

由於新奧能源（2688）的股價由2013年2月至12月底上升近20元，可換股債券（CB）的價格跟隨上升，產生人民幣7.84億之非現金虧損。 2014年股價下跌了近12.9元，可換股債券（CB）的價格跟隨下跌，產生人民幣5.69億之非現金收益。




短評

隨著社會發展和國家深化改革，天然氣行業將迎來新一輪高速發展時期。 國務院辦公廳於2014年4月14日發佈了《關於建立保障天然氣穩定供應長效機制若幹意見的通知》，其中提出未來要增加天然氣供應，到2020年天然氣供應能力達到4,000億立方米，力爭達到4,200億立方米。 節能減排和治理霧霾的政策支持下，天然氣行業仍有相當大發展空間，價格機制市場化亦有利增加行業透明度，有助估值提升。

新奧能源（2688）業績穩健，項目位置優越，持續增長。 新奧是最早一批在國內經營城市燃氣的民企，其多個項目都有超過10年的歷史，其擁有較佳的歷史成本優勢非常明顯。 新奧大力發展加氣站，是未來增長的亮點。



中央大力鼓勵清潔能源應用，管道燃氣需求持續上升，現時內地天然氣在能源使用上，滲透率偏低，相對其他能源的自然增長亦都較快。 天然氣跟替代能源比較的價格優勢，亦是行業享有一個較高的估值。

新奧能源（2688）管道燃氣銷售量持續不斷提高，氣費收入已穩定地成爲集團收入的最主要來源，銷售管道燃氣佔溢利一半左右，是眾多燃氣商中比例最高。 天然氣價的下調，對於集團最為受惠。 新奧（2688）自由現金流良好（由2013年度的2.35億元上升至去年的8.92億元），今年派息率提升至30%，股息較去年上升73%，令市場感到驚喜。 集團無論是業務增長及財政皆穩，故一直在同業中，享有一個更高的估值。 花旗估計新奧2015年盈利上升20%至人民幣28.1億元。

如果使用較保守的數字估計，用增長18%計算，2015年每股預期盈利3.19港元，現價2015年預期市盈率16.5倍。 去年公司股價上升至市盈率28倍（相當於中華煤氣現價估值）或可作為牛市估值的今年初步目標。 理性一點，只考慮下調氣價而重修估值，筆者相信可以用預期市盈率20-22倍（相等於64元-70元）作為2015年的目標。 使用估值22倍還是28倍以上，除了取決於市況，亦取決於天然氣價在下半年會否再降低的預期 與及 居民用氣階梯價格制度建立的進度。




市盈率，股息

新奧能源（2688）2014年純利29.68億元人民幣（下同），按年升137%； 每股盈利2.74元或3.43港元； 派末期息0.83港元，上年同期派0.48港元。 現價52.65元，市盈率15.4倍，息率1.6厘。

2014年核心盈利按年增長20.6%到人民幣23.4億元。 核心盈利計算，每股盈利2.16元人民幣或2.70港元，（核心）市盈率19.5倍。

下調增量氣門站價格可令集團的每立方米供氣成本減少0.15元，並刺激工業用戶用氣量。 花旗估計新奧2015年盈利上升20%至人民幣28.1億元。 筆者初步保守估計，使用較低的18%作為初步增長預期，現價的今年度市盈率為16.5倍，股息0.94港元，息率1.8厘。

▪　　去年 每股（核心）盈利人民幣2.16元，或2.70港元 。
▪　　2015年 每股（核心）預期盈利人民幣2.55元，或3.19港元。


估計

撇除一次性損益後，新奧2014年上半年核心業務利潤實際為人民幣11.8億元，按年上升19.9%。 筆者簡單估計，新奧能源（2688）2014年盈利按年增長17%-19%至人民幣23億元。 每股預期盈利人民幣2.12元，或2.63港元左右。

■　 06 Mar 15 - 新奧能源(2688) 中期業績

實際

新奧能源（2688）2014年核心盈利按年增長20.6%到人民幣23.4億元。 核心盈利計算，每股盈利2.16元人民幣或2.70港元。




股價走勢

1年圖：



3年圖：






權益披露： 於本文章發佈之時， 筆者持有新奧能源（2688）。


近年業績摘要

營業額 (人民幣)	上半年	全年
2009年 營業額	--	84.13億元
2010年 營業額	50.44億元	112.15億元
2011年 營業額	72.02億元	150.68億元
2012年 營業額	87.74億元	180.27億元
2013年 營業額	103.86億元	229.66億元
2014年 營業額	143.51億元	290.87億元

盈利 (人民幣)	上半年	全年
2009年 盈利	--	8.03億元
2010年 盈利	5.34億元	10.13億元
2011年 盈利	6.29億元	12.53億元
2012年 盈利	7.30億元	14.82億元
2013年 盈利	7.37億元	12.52億元
2014年 盈利	12.14億元	29.68億元

每股盈利 (人民幣)	上半年	全年
2009年	--	$0.777
2010年	$0.5083	$0.965
2011年	$0.5988	$1.19
2012年	$0.6878	$1.39
2013年	$0.6802	$1.16
2014年	$1.12	$2.74

參考:

1. 新奧能源 2688 業績

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2015/0410/LTN201504101104_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0327/LTN20150327706_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0829/LTN20140829400_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0822/LTN20140822824_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2014/0402/LTN201404021099_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0324/LTN201403241133_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0830/LTN20130830777_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0826/LTN20130826437_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0326/LTN20130326957_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0903/LTN201209031009_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0827/LTN20120827549_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0327/LTN201203271376_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0826/LTN20110826689_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0325/LTN20110325780_C.pdf

2. 新奧能源 2688

http://file.irasia.com/listco/hk/ennenergy/cpresent/pre150330.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/annual/2014/crespress.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/cpresent/pre140825.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/interim/2014/intpressc.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/annual/2013/crespress.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/cpresent/pre140325.pdf
http://webcast.irasia.com/ennenergy/interim/2013/documents/cpress.pdf
http://webcast.irasia.com/ennenergy/annual/2012/documents/cpress.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/cpresent/pre130827.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/cpresent/pre130327.pdf
http://webcast.irasia.com/ennenergy/annual/2012/documents/pre.pdf

3. 新奧能源 傳說落幕篇
http://www.hket.com/eti/article/34a20002-8f19-4a1d-8fd0-230e2c91242c-567197

4. 新奧料天然氣定價趨合理化 信報
http://www1.hkej.com/dailynews/articlePrint/id/1019940

5. 中石化LNG配送 新奧獨家
http://www.hket.com/eti/article/a3c7d21f-c222-4850-baaa-cc0fb94666b5-816527

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03 May 15 - 中國飛機租賃(1848) 全年業績 藍冰手記

來源: http://www.airmanblue.com/2015/05/03-may-15-1848.html

飛機租賃業務

飛機租賃是普通投資者一個陌生的行業，但隨著巴菲特旗下飛機租賃公司獲批進入中國市場等重磅消息的傳出、李嘉誠進軍飛機租賃行業，投資者開始關註飛機租賃這個非熱門行業。 去年9月，巴菲特旗下私人飛機租賃公司奈特捷獲準在中國開展飛機租賃服務，成為首家獲準在中國開展業務的全球私營航空公司；去年11月，長和（00001）主席李嘉誠亦以最少158億元收購60架飛機，拓展飛機租賃業務。

另外，李嘉誠旗下的長實（00001）在去年12月於場外以每股0.6元購入中航工業國際（0232）4.5億股，斥資2.7億一躍成為持股9.74%的中航國際第二大股東，再度出手進軍飛機租賃行業的大動作。 李嘉誠數度嘗試跨入飛機租賃市場，反映飛機租賃在全球利率偏低的環境下，所提供的回報率和穩定現金流對資本充裕的巨型財團相當吸引。

出租人購買飛機後再租給航空公司使用。航空公司僅享有飛機使用權，租賃期結束後，飛機所有權仍屬於出租人。這樣的業務方式讓航空公司能更靈活調節機隊結構，並且有效緩解飛機的融資壓力，而且資產不計入航空公司資產負債表，可以有效降低資產負債比率及遞延稅收。中國飛機租賃主要從事經營性飛機租賃業務。



通過金融槓桿的合理運用，金融租賃公司的ROE（淨資產收益率）可以達到15%~20%。這也許是包括李嘉誠在內的各方角逐飛機租賃市場，紛紛大筆出手飛機訂單的主要原因。

目前，A股和港股市場共有數家涉及飛機租賃業務的上市公司，包括渤海租賃（000415.SZ）、中航資本（600705.SH）、中國航空工業（0232.HK）和中國飛機租賃（1848.HK） 。





中國飛機租賃(1848)

中國飛機租賃（1848）為一家飛機租賃公司，專註於中國市場。業務模式包括： 直接飛機購買及租賃交易：向飛機製造商購買飛機，並出租予航空公司；飛機售後租回交易：由航空公司承租人挑選飛機，並由集團購買。 通過其海外租賃平臺，以及其設於天津和上海的國內租賃平臺，公司為其航空公司客戶在國內外提供租賃解決方案。

此外，集團亦向航空公司客戶提供增值服務，包括舊飛機貿易及推銷以及有關機隊管理的其他諮詢服務。 公司於2014年7月於香港交易所上市，招股價5.53元。

公司的母公司為光大控股。

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中國飛機租賃（1848）全年業績

中國飛機租賃（1848）3月公布2014年止年度業績，收入錄得11.45億元，按年增加66.7%。純利3.03億元，增長75.5%，每股盈利57.7仙。末期息16仙。

於2014年12月底之資產負債比率為90.3%。

▪　　交付19架飛機，致使機隊於2014年12月31日增至44架
▪　　完成4架飛機租賃收入變現，帶來111百萬港元收入
▪　　收入增加67%至1,145百萬港元
▪　　稅前經常性溢利增加91%至422百萬港元（2013年：221百萬港元）
▪　　非經常性開支（包括首次公開發售上市及購股權開支）達至41百萬港元（2013年：11百萬港元）
▪　　向空客訂購100架飛機，確保截至2022年前充足交付
▪　　與哈爾濱市政府簽訂諒解備忘錄，成立中國最具規模的飛機拆解基地





發展 及 2015年目標

著名全球航空顧問航升預測到，中國將為未來20年航空交通及飛機的主要增長市場之一。推動增長的主要因素包括強勁經濟增長、中產人口日益增加、旅遊需求上升及發展新機場。航升亦表示，中國市場對飛機的需求將會不斷增長，預計由2014年 至2016年，中國租賃商用飛機的總數將遞增262架飛機至1,061架飛機。

於2014年12月，集團進行了兩大交易。 首先，繼於2012 年初步訂購36 架飛機後，去年與空客公司訂立了大批購買100 架飛機的第二份訂單。集團亦與哈爾濱市政府簽訂諒解備忘錄地，擬建造亞洲最大飛機拆解基地，發展飛機拆解業務，預計業務能在2017年開始運作。

集團目前在內地市場份額約三至四成，希望隨著業務擴展，未來可提升至五成。 公司亦積極拓展海外業務，今年將交付5架飛機予印度航空，計劃2016年將海外業務佔比提升至2成。



長租約證券化

業務模式方面，飛機租賃公司購入飛機後，會與航空公司簽訂租賃合約，然後將合約證券化，以溢價出售予保險公司，租賃公司即時會收回合約年期內所有租金，而飛機的資產仍歸於租賃
公司。

中國飛機租賃（1848）首席財務官余大弟指，公司以12年為合約年期，比行內更長，可以減少機隊再證券化密度，管理上更容易，收入更有保證。由於證券化後，資金即是回籠，令到集團可以再買新機，不斷提供新的租賃合約，對負債水平亦沒有影響，期內即使「斷約」，所有風險會由保險公司承擔。

投資者會擔心，飛機單價高，每年的折舊會損害租賃公司，他指，公司根據HKAS－17有關租賃的會計處理方法入帳，處理飛機資產值時，會於每年租金中，扣減一定部份作折舊。 不過即使是「金融海潚」時間，整個航空業的飛機折舊只是幾個百分點，飛機相比汽車及物業的折舊十分小，在銀行的審批中，飛機屬於優質資產。 另外，一架飛機的壽命為25年以上，即使第一個12年完約，航空公司不再續租，航空公司需要按條款，將飛機還原，令到飛機等同全新的飛機，又或者支付600－1000萬美元的補償金，所有的維修會由租賃公司負責，而大部分航空公司無力處理飛機，主要會選擇支付現金。按這一個租賃模式運作，直到飛機的第25年，當中所賺的價值，已經比當初買入時高出幾倍。




飛機數目

2014年交付19架飛機後，機隊增加至44架。 航空公司對飛機租賃的需求增高，公司此前於2012年購買並於2013年至2016年內交付的36架飛機已租予中國及海外航空公司或與其訂立租約承諾。

為應付中國航空交通流量日益上升的需求，加上機隊規模擴充及越來越多中國航空公司使用飛機租賃融資，中國飛機租賃（1848）透過與歐洲飛機製造商空客（Airbus）訂立大批購買100架飛機的另一份訂單，訂單價值約為102億美元（約795億港元），預計有關代價將由公司內部資源及銀行借貸撥付，計劃主要於2016年 至2022年內交付。 根據已承諾的訂單，機隊於2022年終將增至168架。

年度	飛機數目	備註
2013年	25架 飛機	--
2014年	44架 飛機	--
2016年	75架 飛機	--
2016-22年	增加100架飛機	2014年底已經向空客訂購100架飛機。
2022年	168架 飛機	根據已承諾的訂單，2022年增至168架。

飛機拆解基地項目

隨著中國航空運輸業的高速發展，航空公司機隊的迅速擴充，舊飛機的退役數量逐年增多，市場對飛機拆解業的需求亦日漸上升。 目前中國還沒有專業化拆機基地，拆機市場份額主要由美國企業壟斷，據估計每年將有愈70億美元的收益。 隨著早期進口飛機的機齡陸續到期，每年退役飛機80至100架，以後退役的數量還將逐年增加。每架飛機拆解後將有2萬餘個零部件可循環再利用，經過修復、認證進入國內國際航材市場銷售。

中國飛機租賃（1848）去年與哈爾濱市政府就成立飛機拆解基地項目簽訂諒解備忘錄，將分階段投資 20 億美元於成立中國飛機拆解中心業務（包括購買舊飛機成本），並以國內、外市場為目標。飛機拆解廠房將於 5 年內發展成為年拆解能力超過 50 架飛機的基地，目標建設發展成為全球最大的民用飛機拆解中心之一，服務中國及全球航空市場。

中飛租賃（1848）預計在2014年後退役機數量每年以15%至20%增長。 首席執行官潘浩文表示，每架飛機的退役市價介乎3,800萬至7,500萬元，若將發動機、APU、起落架等飛機零件拆售，預計每拆解一架飛機可帶來7,500萬至1.6億元收入，預計此項目純利率20%。

國元證券認為，飛機零件拆售為公司提供新的盈利渠道。此外，飛機租賃屬於高負債行業，國元指出，租賃商一般採用9成銀行貸款融資來購入飛機，因此集團將受惠央行減息，在市場普遍預期中國進入降息周期，未來財務負擔有望減輕。




可換股債券

中國飛機租賃（1848）3月公布，與光大控股（0165）旗下光大財務投資、華融國際及長城各自就發行及認購合共本金總額8.92億元可換股債券訂立認購協議，所得款項淨額主要用於收購飛機。

假設可換股債券按換股價獲悉數轉換，公司將發行7,909萬股新股，相當於現有已發行股本約13.49%，而佔經發行新股擴大的本公司已發行股本約11.89%。

該批可換股債券按年票息率3%計息；可按每股11.28元的換股價轉換為新股。可換股債券為期三年。假設可換股債券獲悉數轉換，將佔經擴大已發行股本約11.89%。


股權

光大控股通過旗下附屬公司中國光大航空金融控股有限公司（CEAL）持有中國飛機租賃約36.4%股份，亦是中國飛機租賃（1848）的最大單一股東。 富泰資產持有約31%股份， 航天投資持有約6.5%股份。

假設可換股債券按換股價獲悉數轉換，光大控股股權將上升至37.2%，華融國際及長城分別持有5.1%和1.5%股權。




短評

中國飛機租賃（1848）市值不足100億港元，擬斥資102億美元購買100架飛機，背後官方支持不可或缺，在中國政府對空域及融資模式改革的支持下，未來中國飛機租賃前景值得期待。 為使中國成為全球飛機租賃業重要聚集地的戰略，國家出臺了一系列優惠政策。如中資租賃公司可以通過成立SPV（特殊目的公司），支持飛機租賃業務的發展。 天津、上海等城市可向在當地註冊成立的飛機租賃公司提供優惠政策，包括稅務結構優化和簡化外幣結算手續，此舉令中資租賃公司較之外資租賃公司更具競爭力。

截至去年底，公司已交付飛機44架，根據已承諾的定單，機隊於今年底前將增至64架；明年底前將增至75架，以應對中國航空交通流量日益上升的需求。隨著機隊規模的增大，公司的飛機租賃業務收入持續增長趨勢強。此外，去年底，公司與哈爾濱市政府就成立中國最大規模的飛機拆解項目簽訂諒解備忘錄，致力於為客戶提供飛機全周期「一站式」的解決方案，完善了公司的航空產業鏈，進而綁定客戶；二來，飛機拆解後航材的變賣，也可成為另一盈利收入。

筆者暫時未能提供中國飛機租賃（1848）合理估值的計算。 但是，集團身為國內最大規模的獨立系飛機出租公司，在未有數字的支持下，筆者傾向於相信集團市值於明年或之前應可以上升至150億港元以上。 以下為同業的參考數字

▪　　中國飛機租賃（1848.HK）市值80億港元，市盈率24倍，巿賬率為4.5倍。
▪　　中國航空工業（0232.HK）市值70億港元，市盈率210倍，巿賬率為2.5倍。
▪　　渤海租賃（000415.SZ）市值360億元人民幣，市盈率37倍，巿賬率為3.6倍。
▪　　中航資本（600705.SH）市值990億元人民幣，市盈率53倍，巿賬率為7.4倍。




預期市盈率

中國飛機租賃（1848）去年純利為3.03億元（港元．下同），每股盈利0.577元。 若剔除一次性的上市開支及三年期攤銷購股權開支，經常性除所得稅後溢利淨額則按年增加87.4%至3.44億元，相應的經常性經營純利率為30.0%，按年上升約3.3個百分點。

現價13.56元，往績市盈率23.50倍，息率1.2%。

大和資本估計今年度每股盈利為0.8元，計入可換股債券帶來的攤薄效應，每股盈利0.75元。 光大證券估計今年度其每股盈利可增48%至0.86元，預期市盈率15.8倍。





股價走勢

1年圖：







權益披露： 於本文章發佈之時， 筆者持有中國飛機租賃（1848）。


近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2011年 營業額	--	2.23億元
2012年 營業額	--	4.48億元
2013年 營業額	2.65億元	6.87億元
2014年 營業額	4.32億元	11.45億元

盈利 (港元)	上半年	全年
2011年 盈利	--	0.51億元
2012年 盈利	--	0.95億元
2013年 盈利	0.44億元	1.84億元
2014年 盈利	0.63億元	3.44億元

每股盈利(港元)	上半年	全年
2011年	--	$0.153
2012年	--	$0.253
2013年	--	$0.376
2014年	--	$0.577

參考:

1. 中國飛機租賃 1848 業績
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0402/LTN201504021771_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0326/LTN201503261514_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0925/LTN20140925339_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0826/LTN20140826889_C.pdf

2. 中國飛機租賃 1848
http://www.calc.com.hk/default.aspx
http://www.calc.com.hk/images/download/Prospectus_CN_(c_101).pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0630/LTN20140630092_C.pdf

3. 國內三上市公司：飛機租賃業務上半年盈利4億
http://money.21cbh.com/2014/10-28/2MMDA0MDRfMTMyNzg2Mg.html

4. 超人股神涉足 飛機租賃吃香
http://www.hket.com/eti/article/26ecaf3d-c0be-427b-8982-e9023f86890a-075566

5. 業務獨特 留意中國飛機租賃
http://www.hket.com/eti/article/01733d89-79ca-49e0-b42a-8a96d3ec95ca-816784

6. 中國飛機租賃：證券化租賃令負債平穩，未來拓海外市場
http://www.etnet.com.hk/www/tc/news/special_news_detail.php?category=%E5%B0%88%E8%A8%AA&newsid=ETN240725914

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