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10 Apr 15 - 普華和順 (1358) 全年業績 藍冰手記

來源: http://www.airmanblue.com/2015/04/10-apr-15-1358.html

近年，中國政府大力投資醫療行業，加上公共醫療保險制度快速發展及人口老化所導致的高患病率，令中國醫療器械行業經歷高速增長。

普華和順（01358）主要從事開發、製造及銷售高端輸液器產品、骨科植入物產品和再生醫用生物材料產品。集團三個業務分部於2014均錄得持續增長，期內實現收入6.08億元人民幣，同比增加33%，主要受輸液器業務和骨科植入物業務收入分別增長14.3%和18.7%所帶動，以及新收購的再生醫用生物材料業務的收入貢獻。

集團在去年8月透過兩間全資附屬公司，以總代價8.02億元人民幣收購北京天新福醫療器材的全部股權。北京天新福為一間從事研發、生產及銷售再生醫用生物材料及骨科植入物產品的高科技公司，其主要的再生醫用生物材料產品（包括人工硬腦膜、人工脊膜和人工神經鞘管）被廣泛運用於中國的神經外科範疇。

■　 23 Sep 14 - 普華和順 (1358) 中期業績

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普華和順（1358）

普華和順（1358）主要從事製造和銷售骨科植入物和高端輸液器，其骨科植入物產品組合包括創傷、脊柱、髖關節及膝關節植入物，是國內唯一兩家提供完整產品組合的公司之一，市場份額在國內骨科植入物公司中位列第三。

在高端輸液器方面，集團的市場份額在國內高端輸液器生產商中亦位列第二。 2013年，骨科植入物業務及輸液器業務對集團的收入貢獻分別為30.6%及69.4%。

集團通過策略性收購招展產品綫及營銷網絡。去年，集團通過收購深圳市博恩醫療器材新增關節產品，提升了為醫院和消費者提供全面解決方案的能力。 集團2014年8月以總代價8.02億元人民幣，收購北京天新福醫療器材全部股權，其主要產品包括再生醫用生物材料和骨科植入物產品。

普華和順（1358）於2013年11月在香港上市，上市價3.18元。



於2012年，跨國企業的總市場份額為64.3%，而國內公司佔據其餘35.7%的市場份額。 普華和順（1358）2013年市場份額在國內骨科植入物公司（不包括康輝及創生控股）中位列第三。
▪　　山東威高（1066）市場份額為2.8%。
▪　　天津正天 市場份額為2.1%。
▪　　普華和順（1358）市場份額為1.3%。

於2012年，高端輸液器約佔整個輸液器市場銷量的5.7%， 普華和順（1358）2012年的市場份額在國內高端輸液器生產商亦位列第二。
▪　　山東威高（1066）市場份額為17.9。
▪　　普華和順（1358）市場份額為12.2%。
▪　　天津哈娜好市場份額為6.9。






普華和順（1358）全年業績

普華和順（1358）3月公布截至去年12月底止全年業績顯示，錄得純利1.77億元人民幣(下同)，按年升1.27倍；每股盈利10.57分；不派末期息。

期內，營業額6.08億元，按年升33%；毛利4.43億元，按年升43%。

剔除包括併購成本及股份為基礎的薪酬開支在內的非經營性及一次性項目（2013年：一次性項目包括上市相關開支及以股份為基礎的薪酬開支）連同其各自的所得稅影響後，未經審核經調整淨溢利由2013年的1.407億元增長45.5%至2.047億元。

截至12月底，集團之資產負債比率為3.4%。

業務	年度	營業額 (港元)	分部經營溢利 (港元)
輸液器	2014 上半年	1.84億元	0.66億元
	2014 下半年	1.79億元	0.61億元
骨科植入物	2014 上半年	0.84億元	0.29億元
	2014 下半年	0.81億元	0.10億元
再生醫用生物材料	2014 上半年	--	--
	2014 下半年	0.80億元	0.48億元
總銷售	2014	6.08億元	2.14億元

發展 及 2015年目標

就再生醫用生物材料業務，集團一直與大型的三級醫院合作，將現有產品升級，以開發一系列具有新用途、功能及特點的再生醫用生物材料產品，務求令產品組合更為多元化。 2015年上半年將推出全新產品肌腱韌帶防黏連膜。另外兩個主要新產品口腔黏膜及第二代人工硬腦膜將於今年內開始臨床測試。

在輸液器業務方面，為了提供更安全及經改良的輸液治療，集團計劃開發一系列具有新功能及特點的新高端輸液器產品。同時，亦將透過推出結合新功能及擴闊用途的非PVC輸液器，以拓展非PVC輸液器組合。

至於骨科植入物業務，集團將繼續就優化三大產品類別（創傷產品、脊柱產品及關節產品）進行研究，如現時正在開發的金屬骨小梁產品，以及改良於創傷及脊柱分部的現有產品。 對於骨科植入物業務，普華和順（1358) 繼續專註於二、三線城市的二級醫院的業務，為新收購的關節植入物業務發展銷售和營銷能力。

集團上年度股東應佔溢利為1.76億元，增長126%；毛利率由2013年的67.9%上升至2014年的72.8%，主要由於收購了有較高毛利率（達85.1%）的再生醫用生物材料業務。加上經濟規模效益提高，輸液器業務的產品組合有變，當中較高毛利率的產品銷量增加。



產能 - 高端輸液器業務 及 骨科植入物

集團合共擁有6間生產廠房，包括位於天津、安陽及深圳的3間生產骨科植入物產品的廠房，位於豐臺及徐州的2間生產輸液器的廠房，及位於北京一間再生醫用生物材料分部的廠房。

同時，又計劃提高於天津的創傷及脊椎植入物設施的產能。


收購北京天新福

普華和順（1358）2014年8月收購了北京天新福醫療器材，有助擴大集團產品組合和形成協同效應。 完成收購後，集團將獲北京天新福於生物材料產品市場的份額，同時擴大集團產品組合，提供更多元的骨科植入物產品。

北京天新福醫療主要生產用於神經外科手術的再生醫用生物材料人工硬腦膜，是這個行業的先驅和領導者。其主要競爭對手冠昊生物（股票代碼：300238）在深圳創業板上市，而天新福比冠昊的市場份額更大。天新福2013年度的收入達1.51億元，目前共有11項專利，7項第三類醫療器械的註冊證書，並由150家分銷商組成了覆蓋全國的銷售網絡。

收購代價為8.02億元人民幣，2013年度除稅後淨溢利9,034萬元人民幣計算，相當於約8.9倍往績市盈率，比普華和順的往績市盈率為低，是一個不錯的交易。



股權

兩位獨立投資者於去年禁售期過後，減持至低於5%法定披露水平。 陳國泰先生上市時持有14.52%權益，去年8月起，陳國泰開始減持普華和順（1358）股權，並於9月頭減持至4.25%，持股量低於5%法定披露水平。 另外，私人投資者李毅先生去年9月起開始減持，並於9月頭減持至4.98%，低於5%法定披露水平。

富達國際於2月增持，最新持股量增至8.27%。

▪　　主席Yufeng LIU女士持有32.96%股權。
▪　　私募基金華平投資（Warburg Pincus）持有19.71%股權。
▪　　富達基金 持有8.27%股權。

公司今年1月至3月回購了七次，最高回購價為3.25元。

富達基金於去年2月開始增持，由5%逐步增持至8.08%。基金於去年11月以4.47元減持至8%以下，但於今年2月再度增持，股權上升至8.27%。

▪　　富達基金 2014年02月 以3.49元增持至5.01%。
▪　　富達基金 2014年06月 以4.15元增持至6.02%。
▪　　富達基金 2014年09月 以3.90元及4.26元增持至8.08%。
▪　　富達基金 2014年11月 以4.47元減持至7.95%。
▪　　富達基金 2015年02月 以3.01元增持至8.27%。
▪　　公司今年第1季最高回購價為3.25元。




短評

普華和順（1358) 2013年11月上市集資了12億元人民幣，得以進入國際資本市場並為未來業務快速發展建立了一個平臺。 集團上市後，財力上升，通過策略性收購招展產品綫及營銷網絡： 用相宜的價錢收購了北京天新福就是例子之一。 透過收購，集團進軍生物材料板塊，並創造了新的溢利增長動力 。 此外，由於天新福及普華和順（1358) 均從事第三類醫療器械的生產，在研發、生產及經銷實力方面的協同效應進一步擴大市場份額。 去年，集團通過收購深圳市博恩醫療器材新增關節產品，提升了為醫院和消費者提供全面解決方案的能力。

普華和順（1358）去年5月公佈收購北京天新福醫療器材後，公司股價急升。 但是，在私人投資者陳國泰先生和李毅先生減持的壓力下，公司股價動力轉弱。 富達基金於去年2月開始曾持，由5%逐步增持至8.08%。 富達基金於去年11月一度減持至8%以下，但於今年2月增持上升至8.27%與及公司回購後，見底回升。



醫療改革深化令醫療架構有所改善，更多合資格醫護人員從事骨科手術，帶動中國骨科植入物市場迅速發展。 中國人口老化問題嚴重，加上中等收入家庭崛起、人們對醫療服務需求殷切，市場給予盈利穩定增長的醫藥股估值由20倍至40倍不等。 普華和順（1358) 市脹率2.4倍， 每股預期盈利0.25港元，預期市盈率14.3倍。

如果使用較保守的方法估計， 2015年盈利上升6成，每股預期盈利0.205元，預期市盈率17.6倍。 由於公司近年盈利增長有6成或以上，估計可以用24倍預期市盈率或5.0元作為今年的目標價。 當然，富達基金的增持和減持的力度正在影響公司股價的短期走勢，投資者也需註意。

▪　　富達基金 2014年09月 以3.90元及4.26元增持至8.08%。
▪　　富達基金 2014年11月 以4.47元減持至7.95%。




2015年盈利預期

普華和順（1358）2014年每股盈利人民幣10.30分或0.132港元，現價3.62元，往績市盈率27.4倍。 市場普遍預期普華和順於2015年盈利上升9成，現價預期市盈率14.3倍，每股預期盈利0.25港元。



一如以往，筆者保守估計，預期普華和順於2015年每股盈利由0.132港元上升6成至每股預期盈利0.205港元，現價預期市盈率17.6倍。

藍冰計算細節 首先看看普華和順（1358）2014年盈利 ▪　　輸液器業務 分部溢利為1.27億元。 （上升54%） ▪　　骨科植入物業務 分部溢利為0.38億元。 （上升6%） ▪　　再生醫用生物材料業務（北京天新福） 分部溢利為0.48億元。 （全年大約1.07億元，貢獻5個月盈利） ▪　　經營溢利合共 2.14億元。 ▪　　減去財務成本和所得稅開支和其他 (0.37)億元。 ▪　　盈利 1.77億元。 ▪　　每股盈利人民幣10.30分或0.129港元。 普華和順（1358）2014年8月收購了北京天新福，貢獻了5個月盈利。 再生醫用生物材料業務（北京天新福）的2014年盈利相比2013年上升19%。 筆者首先假設輸液器業務今年增幅為40%、骨科植入物業務為10%、再生醫用生物材料業務保持20%的增長； 另外，假設財務成本和所得稅開支上升73%至0.64億元。 再生醫用生物材料業務去年盈利貢獻只有5個月，而今年可以全數計算，預期可貢獻1.28億元。 預期2015年盈利上升6成至2.84億元，每股預期盈利人民幣16.5分或0.205港元。 2015年預期 ▪　　輸液器業務 分部溢利為1.78億元。 ▪　　骨科植入物業務 分部溢利為0.42億元。 ▪　　再生醫用生物材料業務（北京天新福） 分部溢利為1.28億。 （貢獻全年盈利） ▪　　經營溢利合共 3.48億元。 ▪　　減去財務成本和所得稅開支和其他 (0.64)億元。 ▪　　盈利 2.84億元。 ▪　　每股盈利人民幣16.5分或0.205港元。

盈利，市盈率

普華和順（1358）2014年純利0.779億元上升1.27倍至1.65億元人民幣。 剔除包括併購成本及股份為基礎的薪酬開支在內的非經營性及一次性項目連同其各自的所得稅影響後，經調整淨溢利由1.407億元上升45.5%至2.047億元。 每股盈利為人民幣10.57分，不派末期息。

現價3.62元，每股盈利0.132港元，市盈率27.4倍。

市場預期普華和順2015年每股預期盈利上升9成，每股預期盈利0.25港元，預期市盈率14.3倍。 筆者保守估計，今年每股預期盈利0.205港元，預期市盈率17.6倍。


2014年9月 估計

簡單估計，全年純利1.65億元。 收購的北京天新福所去年溢利0.9億元，假設今年只是貢獻的0.4億元，全年盈利上升160%至2.05億元人民幣或2.6億港元。 預期，每股盈利上升一倍至0.122元人民幣或0.154港元。

■　 23 Sep 14 - 普華和順 (1358) 中期業績

實際

普華和順（1358）2014年純利1.65億元人民幣，每股盈利為0.1057元人民幣或0.132港元。




股價走勢

1年圖：






權益披露： 於本文章發佈之時， 筆者持有小量 普華和順（1358）。

近年業績摘要

營業額 (人民幣)	上半年	全年
2012年 營業額	--	3.32億元
2013年 營業額	2.18億元	4.57億元
2014年 營業額	2.68億元	6.08億元

盈利 (人民幣)	上半年	全年
2012年 盈利	--	0.45億元
2013年 盈利	0.50億元	0.78億元
2014年 盈利	0.84億元	1.77億元

每股盈利(港元)	上半年	全年
2012年	--	$0.0404
2013年	$0.0429	$0.0624
2014年	$0.0525	$0.1057

參考:

1. 普華和順 1358 業績
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0323/LTN20150323008_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0822/LTN20140822111_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0423/LTN20140423518_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0326/LTN20140326084_C.pdf
http://www.pwmedtech.com/Public/Uploads/53bfafb1a97b8.pdf
http://photos.prnasia.com/fileman/static_file/do_download?seq=-1&permalink=20140822/8521404726-b

2. 普華和順 1358 上市文件
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/1028/LTN20131028018_C.HTM
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/1028/LTN20131028016_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/1028/01358_1756298/C114.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/1028/01358_1756298/C115.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/1028/01358_1756298/C116.pdf

3. 普華和順受惠醫療需求日增
http://www.hket.com/eti/article/160ba672-392c-4c06-94b4-d6f95e4bed81-012177

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