A股“南北通”之後又迎“東西通”。
證監會8月31日宣布，就《上海證券交易所與倫敦證券交易所市場互聯互通存托憑證業務監管規定（試行）》（下稱《滬倫通規定》公開征求意見，標誌著中英雙方準備近3年的互通機制終於落定。
“抓緊推進滬倫通各項準備工作，爭取年內推出。”證監會主席助理張慎峰8月26日代表證監會公開演講時，再次明確了監管層推動滬倫通盡快落地的決心。
內地市場各類主體在經過滬港通、深港通的多年實踐之後，對於滬倫通的推進節奏都抱有較為穩定的預期。對企業而言，最關心兩地市場怎麽通；對投資者而言，最關心的是，A股即將迎來的是“蓄水池”，還是“抽水機”。
“隨著監管層將工作重心向中長期改革傾斜，開放自然是很重要的一塊。初期試點預計不會大躍進，關鍵是先將路鋪好，之後跟滬深港通一樣，再慢慢擴容。”華創證券首席策略分析師王君對第一財經記者表示，對於市場關心的“抽水效應”，目前來看不必過多擔憂，無論是監管層的機制設計還是兩地市場估值優勢的差異，都對東向融資有一定限制。
“滬倫”怎麽通
當上海迎來朝陽的曙光，倫敦的人們才剛進入夢鄉。9點30分，A股開市交易，此時倫敦的投資者，才剛過午夜時分。七個小時的時差，成為兩地證券市場最天然的距離。
但是，一張存托憑證（DR，Depositary Receipt）成為架起兩地市場的橋梁。根據設計方案，倫敦交易所上市企業，可以到上海證券交易所發行中國存托憑證，即CDR；同樣，滬市上市公司也可以到倫交所發行全球存托憑證，即GDR。同時，通過基礎股票和存托憑證之間的相互轉換機制，打通兩地市場的交易。
簡而言之，滬倫通下，產品跨境發行、投資者本地交易。據上證所介紹，滬深港通是兩地的投資者互相到對方市場直接買賣股票，投資者跨境，但產品仍在對方市場。而滬倫通是將對方市場的股票轉換成DR到本地市場掛牌交易，產品跨境，但投資者仍在本地市場。
當然，初期設置了較高門檻，兩地交易所都將對發行企業進行“優中選優”。
為了實現滬倫通的平穩起步，目前主要選取在英國市場流動性較好、有較為廣泛投資者基礎的發行人參與東向CDR業務。初期以倫交所主板高級別上市公司為主，上市年限和市值規模應符合一定標準。
試點初期，機構投資者以及符合條件的個人投資者，可以向其指定交易的證券公司，申請參與滬倫通下CDR投資。投資者門檻方面，上證所後續將在業務規則中對適當性管理做具體明確。
“監管層未來可能會以東向CDR對應的基礎股份占發行公司總股本的某個比例，作為上限標準。”新時代證券研究所所長孫金鉅預計，後續創新企業境內發行CDR，也有可能參考這一模式對數量上限進行核準。
西向GDR同樣將開始於高起點。上證所的A股上市公司可以通過發行GDR直接在英國市場融資。這其中，既包括存量股票，也可以使用新增股票為基礎證券發行CDR。但以新增股票發行CDR，需要滿足監管規定對發行人不得出現違規擔保、董監高違法違規等相應情況的要求。
多重“抽水”限制
此次監管規定出臺，滬倫通規則中一大亮點就是采取雙向發行存托憑證的方式，並且雙向交易都能與其對應的基礎證券實現相互轉換，打通兩地市場的交易。
根據方案，倫交所東向發行CDR，只能以存量股票為基礎，暫不允許通過新增股份發行CDR進行直接融資。不過，為了促進交易，監管層規定，將由跨境轉換機構提供業務初始的流動性。
相比之下，上證所A股公司西向業務中，可以通過發行GDR直接在英國市場融資。
同時為了限制跨市場監管套利，初期方案設置了多方面限制。境內上市公司境外發行GDR，納入境外上市框架進行監管；鑒於GDR可轉換為A股在境內市場流通，為防範監管套利，兼顧商業可行性，對GDR發行條件、發行價格、限制兌回期以及參與GDR跨境轉換的境外券商和存托人都作了規定。
比如，一方面，境內上市公司以其新增股票為基礎證券發行GDR時，發行價格按比例換算後原則上應不得低於定價基準日前20個交易日基礎股票收盤價均價的 90%；另一方面，在境外首次公開發行的GDR自上市之日起6個月內不得兌回為A股。
同時，倫交所歡迎上證所主板市值規模達一定標準的公司到倫敦市場發行GDR，但是按照監管規則，西向GDR業務也設置了核發數量上限。
除了上述機制上的限制之外，業內人士認為，從市場構成和滬深港通實踐經驗來看，滬倫通對A股的“抽水效應”也很難出現。
王君分析，滬市與倫敦市場估值優勢領域存在差異，優質稀缺個股可能是兩地投資者在對方市場的共同選擇。
“GDR會不會返回來增大A股的波動性？風險聯動是免不了的，但是相對滬、深港通而言，倫敦與內地關聯性還是比較低的。GDR更多還是與當地市場股票的聯動性要更大。”王君對記者表示，回顧滬、深港通的發展過程，投資者就可以更加心中有數了。
數據顯示，滬港通開通初期滬股通北上資金較多，2016年～2017年期間港股通南下資金較多，但雙向流動的總體趨勢沒有改變，且滬港通交易量逐年放大，沒有出現交易萎縮的情況。
基於穩妥起步，監管層進一步擴大開放。今年5月，將滬股通每日額度從130億元人民幣調整至520億元人民幣，滬港通下港股通每日額度從105億元人民幣調整至420億元人民幣。
王君認為，滬倫通在推動內地價值投資風格的形成上也將發揮作用。“從滬、深港通來看，當時南下資金投資最多的也是騰訊等稀缺藍籌，北向則是選擇折價較大的金融股以及白酒。”他分析，倫敦市場機構投資者較為成熟，對於推動A股趨向價值投資風格的定價將有一定助力作用。
“滬倫通雙向業務均允許DR與基礎證券相互轉換，這將將影響兩地市場的流動性，且可能產生價格聯動。”孫金鉅也認為，根據其他市場現有存托憑證的運行情況，長期來看，存托憑證的價格將與其發行公司所在市場的證券價格趨同，消除了兩地套利的可能性。
創新企業CDR“穩妥推進”
滬倫通CDR的落地，也將為目前正在推進中的創新企業CDR準備提供一定的實踐經驗。
一方面，在申報文件、核準程序、保薦盡調、會計審計安排和CDR數量上限等方面，提供參考；另一方面，此次滬倫通實踐中也將參照境外上市紅籌企業的信息披露規定，推動CDR整體規則繼續前進。
今年3月30日，國務院辦公廳轉發《關於開展優質創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若幹意見》（國辦發〔2018〕21號）。意見對CDR進行了界定，明確CDR是由存托人簽發、以境外證券為基礎在中國境內發行、代表境外基礎證券權益的證券。
此後，CDR進程提速，尤其是對境外上市的國內創新型企業大開綠燈。6月，證監會發布《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》，以及創新型企業上市的細則文件，支持符合試點條件的紅籌企業率先試水。不久，小米集團就在6月上會接受審核，沖擊首單創新企業CDR。
但在較大爭議中，小米最終宣布推遲發行CDR計劃。在最新的二季度財報會議上，小米方面表示，CDR沒有更新的消息。至此，CDR一路快馬加鞭的推進按下暫停鍵。
“CDR是一種創新，也是在鼓勵企業創新。不過，此前創新企業上市涉及範圍太廣，與滬倫通同步推進兼顧太多，考慮到市場風險偏好和當前的承受能力，節奏上有所放慢。”王君認為，但是政策對科技創新企業的支持不會改變，創新企業上市的方向也不會改變。
證監會8月31日也對創新企業上市做出了最新表態。在《對十三屆全國人大一次會議第2490號建議的答複》中，證監會表示，支持創新企業在境內發行股票或者存托憑證，是貫徹落實黨的十九大精神和十三屆全國人大一次會議政府工作報告的重要舉措，是有效發揮資本市場服務實體經濟作用的重大制度創新。
“下一步，將加強與各地區、各相關部門的協調配合，抓緊完善相關配套制度和監管規則，穩妥推動試點工作。”證監會稱，圍繞投資者知情權、分紅權、表決權等各項權利包含的具體內容、保障權利落實的制度安排、權利行使的方式和程序、權利受損後的賠償救濟路徑等，將提出相關政策安排和落實舉措建議，並具體落實在相關試點制度中。
此內容為第一財經原創。未經第一財經授權，不得以任何方式加以使用，包括轉載、摘編、複制或建立鏡像。第一財經將追究侵權者的法律責任。 如需獲得授權請聯系第一財經版權部：