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公司解码：海航大收购 内涵式扩张还是赌资产升值?

http://www.yicai.com/news/2011/06/870074.html

编者按：

近年来，无论是资本市场还是实业领域，海航系都异常活跃，惹人注目。短短十多年的时间，海航集团已经从一家地方企业，成长为产业界不容小觑的大鳄， 产业覆盖航空、物流、金融、旅游、置业、商场、机场管理等，资产规模超过2000亿元，也因此进入了《第一财经日报》的研究视野。我们在和海航的同业者、 投行人士、学者等交流时，他们最常用的一个词是，“看不懂”。随着我们的采访及研究的深入，也越来越深切体会到这个公司样本的复杂性。

围绕海航扩张，我们关注的话题包括海航快速扩张的驱动力何在，是内涵式扩张还是在豪赌资产升值?在一笔笔令人咋舌的大收购背后，钱从哪来?如何控制 由此衍生的资金链风险?频繁收购背后的整合效果如何?它的资本运作特点是什么?是如何与各个地方政府的利益诉求捆绑的?有没有被其他企业复制借鉴的可能， 抑或存在的风险及漏洞……

就某种程度而言，海航代表了中国企业的一种发展模式，这种模式最明显的特征是：在经济前景看好、资产不断升值的预期下，以企业的快速膨胀来撬动资 金，又以新的资金来猎取资产，循环往复，企业规模不断扩张，品类不断扩张。这种企业，最脆弱的环节应该在资金链的管理上，一旦经济陷入另一个周期，企业将 面临可能决定生死存亡的考验。

尽管三位记者资料收集及采访耗时一个多月，仍难免有疏漏之处。这组报道旨在以海航集团为样本，抛砖引玉，让更多的人关注、研究这类企业的发展路径。

谁是海航的“现金奶牛”?

是2000多亿元的银行综合授信?还是三年间发行的16个信托产品?抑或是频繁发行的公司债?

陈姗姗 冀亮

海航集团的员工，一年中总会收到一两封这样的邮件，邮件的开头是：“为了充分利用集团内部金融平台优势，让广大员工充分分享集团发展成果，经决策层领导批准，决定在集团内部发行XX信托计划。”

2009年，大新华物流的员工小赵，就曾收到关于集团向员工内部发行“广州中央海航酒店集合资金信托计划”的邮件，邮件写道：2009年12月15日至12月23日为募集期，有意向的员工可以持本人委托资金的交款单到公司计财部经办人处办理手续。

这样的员工信托对于海航的员工来说已经并不陌生，动辄10%以上的预期年收益率也被员工们看做在海航工作的福利之一。小赵说，往年的员工信托到期后，参与募资的员工一般都拿到了此前的预期收益率。

此次发行信托的受托人渤海信托，也是海航集团旗下的子公司。这意味着，海航已经可以在集团封闭的产业和金融链条内，利用信托财务杠杆，完成一个个项目的融资和运作。

“贷款—负债—扩张—再贷款。”这曾是海航成立初期的扩张路径，而如今，产业金融化的渠道已远超当初，一方面是高成本的短期融资，另一方面是快速地将产业推向证券市场，海航正在力图借助更广泛的资本平台来来撬动更庞大的产业链，将各种融资途径运用到极致。

信托融资：如何保证高回报

梳理海航扩张的资金来源，信托融资是近几年来重要的手段之一。除了海航自己的信托公司渤海信托，天津信托、吉林信托、百瑞信托、西部信托等外部信托公司都曾作为受托人，发行过多个信托计划，用于海航系的项目运营或对外并购。

去年9月，海航商业收购家得利超市，就采取了发行“中信·聚信汇金之海航商业幸福民生一期集合资金信托计划”的方式，发行规模6亿元，预期年收益率为10%~11%。

记者查阅近两年与海航有关的信托产品发现，大部分信托产品都是用于建设或者扩建酒店项目、收购新的资产或地产项目，或者对海航系下重点公司进行增资，而信托产品的收益率也大多在8%以上，海航系下已经拥有的土地和上市公司股权，则被作为质押对象。

2009年到2011年，记者能够在公开资料中查到的海航对外发行的信托计划就多达16个，募集资金的规模超过60亿元。

值得注意的是，与银行贷款相比，发行预期收益率更高的信托产品需要付出更高的融资成本，因此，信托融资一般是在信贷紧缩的情况下，才比较容易获得企业的青睐，如果能够获得足够多的直接融资或银行贷款，发行信托并不会是企业的首选。

不过，记者查阅海南航空公开发行50亿公司债券的募集说明书时也发现，截至2010年末，海航集团共获得银行综合授信2092亿元，其中已使用1096亿元，尚未使用的授信额度还有996亿元。

当《第一财经日报》记者询问海航集团旗下多家子公司高管“是否能够保证高收益率时”，多位高管笑称：“海航旗下有那么多资产，如果达不到，卖块地或者卖个机场就行了。”

上市公司：关联交易的秘密

当然，对海航来说，成本更低的融资渠道还是通过股票市场的直接融资。收购、整合，再推动有条件的企业上市或者将资产注入现有上市公司，也是海航快速扩张的惯用路径。

目前，海航集团旗下已经有8家上市公司。

不过，从目前海航旗下上市公司的经营境况和业绩增长情况看，海航并不能通过上市公司本身赚取的利润获得大量的扩张所需资金。

记者查阅海航集团8家上市公司2008年到2010年的年报发现，除了年景较好的2010年，旗下的上市公司大多能够取得盈利，但净利润最高的海南航空也只有30亿，大部分公司盈利只有几千万。在2008年和2009年，很多公司都是亏损。

上市公司对于海航集团的作用，并不仅仅在于能够获得直接融资，而是肩负着更多资本运作重要责任。

2007年底，海航集团向海南航空转让了渤海信托39.14%的股权，转让金额为8.29亿元，这对海航集团当年的盈利有很大的帮助，当年集团的净利润为5.27亿元。

2008年底，海南航空又从海航集团收购燕京饭店45%股权和科航投资95%股权，两笔转让金额共计23.47亿元，海航集团因此确认投资收益14.71亿元，从而使集团原本亏损的2008年业绩转为盈利9699万元。

海航集团因为上述股权转让获得的投资收益保持盈利，从而得以满足发行公司债的要求(公司债发行人最近三年平均净利润足以支付企业债券一年利息)，分别在2008年底和2009年底发行了总计28亿元的公司债。

金融平台：产融结合的“推手”

海航集团旗下一家子公司的内部高层还对记者透露，集团鼓励下属各公司通过各种途径融资，以及创新融资方式。“公司的财务总监并不一定需要是财务专业的，但人必须灵活，而融资能力也是对财务总监的重要考核项目之一。”

随着资本运作和各种财务杠杆运用的越来越娴熟，海航集团发现，如果拥有自己的信托、投资公司甚至银行，不仅可以在设计更多证券化产品时更加便捷并且降低成本，同时还可以成为“开源”的又一途径。

于是，海航开始在金融板块加速拓展。最初，其选择的领域是与航空相关的保险和租赁公司。

在2009年6月8日海航集团与天津市政府共同出资筹建天津航空的揭牌仪式上，海航集团董事长陈峰明确表示，围绕主业发展的金融服务业，成为海航的三大支柱产业之一。

到2011年，海航集团的版图下，已经悄然增加了一个新的板块——海航资本，旗下囊括信托业、租赁业、保险业、基金业、银行业、期货业和证券业等近30家成员公司，自有报表资产已达到645.57亿元，管理资产934.03亿元。

“以前主要是在做客流，现在则是增加了物流和资金流。”海航资本一位内部高层告诉本报记者。

此外，海航资本旗下公司还作为投资方之一，与旗下各板块的多家公司共同参股海航新投资或者收购的公司，甚至被海航注入收购来的上市公司壳资源。

今年5月，海航资本控股的渤海租赁实现了借壳上市，成为首家A股上市的租赁公司。

(本报实习记者 裘一娜 刘晓景 对此文亦有贡献)

太平洋恩利系列 - 人民幣升值的巨大得益 會計仔筆記

http://accountboyhk.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=570254

依隻可能係香港上市的股票中最受惠人民幣升值既股票之一。人民幣對港幣每升值1%，佢既盈利有概會上升8-10%

先要再提下恩利的 operational flow，主線係: 中漁捉魚、船上加工  --> PAH 岸上加工 ----> CN 再加工 --------> 最終客戶。

現在要提兩個概念，一個叫functional currency，即係間公司既業務主要用到的貨幣；一個是reporting currency，即財務報表用到的數字。通常reporting currency 都會係 functional currency，所以香港營運的公司通常以港幣出數，大陸公司常以人民幣出數。

有細心看HKEX公告的，會發覺 : 中漁的 reporting currency 是美元；PAH 的 reporting currency 是港元；但奇怪的是，兩間公司都在新加坡上市，management 是新加坡人，office 也在新加坡。即是話，雖然佢地的費用雖然以坡元為主，令到佢地用美元、港元的原因就是它們的sales 是用美元、港元計為主的。

我特登去SGX 找PAH 的年報看accounting policies，証實正確。以下係 extract :

"The individual financial statements of each Group entity are presented in the currency of the primary economic environment in which the entity operates (its functional currency). The consolidated financial statements of the Group and the balance sheet of the Company are presented in Hong Kong dollars,  which is the functional currency of the Company, and the presentation currency for the consolidated financial statements."

PAH 80% 的銷售是賣給大陸，即恩利CN青島間廠，即係宜家條operation flow 主線變成 : 中漁 ---USD----> PAH ----HKD----> CN ----RMB ----> final customers

請保持耐心，宜家要講幾種唔同的exchange difference匯兌損益，第一種係translation exchange difference， 即係好似匯豐果種。匯豐既reporting currency 係美元，有 around 1/3 業務在歐洲，其他都係美元區。簡單計，我唔理歐元，當佢歐洲全部都係英鎊計，由於英鎊地區既業務基本上係自給自足，借英鎊番黎又借番英鎊出去，英鎊兌美元上升5%，對英國既英鎊賬接近並無影響，但英國盤數會以比去年高5%既匯率translate 成美元計入綜合賬，所以美元計會賺多左 5% x 1/3 = 1.7% only。所以，業務無貨幣錯配的公司，其實是不太受匯率影響的。匯率升1%，profit 就升1%.

第二種係有收入成本貨幣錯配既公司，當年的思捷就係這種公司(宜家已經唔係)。當年的思捷有主力市場係歐洲，收歐元，有部份供應商(我見06年有概係35%左右) 以美元報價供貨，當歐元兌美元既匯率由1升到1.3 既時候，佢變相用少左歐元去找美元供應商既數，Cost of sales 即刻細左好多，profit 大左，然後仲要用個高好多既匯率將歐洲公司既賬translate 番做港元，盈利升幅梗係勁啦。 05年打後，思捷既財務政策改變，因為輸過唔敢再博歐元升，做左好多hedging，又要d 供應商改哂用歐元報價，依d forex boosted profit 就冇哂，所以以前可以年年profit 上升60% - 70%，宜家歐元升極都係20-30%。Forex boosted profit 食正係好勁好勁的，但博歐元當然亦有相當風險，一旦外幣走勢逆轉，真係可以輸到你企係到。

人民幣兌美元呢? 可靠好多好多，之後十年估佢每年升at least 3%應該係一個好可靠的估計。宜家既大陸航空股都係受惠RMB/ USD 升值，因為部份航空公司loan 係美元， RMB 升值令佢找少左數。但航空公司既loan 來自買機，你點知佢幫襯波音定空巴，如果將來幫襯空巴，你知唔知佢會用美元計、人仔計，定用歐元計? 用歐元計點算? 輸死都得，而且機票價格同油價都好fluctuate，匯率既影響相對唔係 dorminating，最dorminate 的始終係油價。

聰明的讀者應該已看出恩利的收入成本貨幣錯配，收人民幣比美元，RMB/USD 的匯率走勢是最可靠的。中漁的費用都以美元為主，租船費、油價都係。PAH sales 係港元，cost 係CF 既sales，加工一些在公海的support，再加美元利息，都是美元為主、坡元為副，income cost currency mismatch 都唔太大。 CN就唔同了，佢既sales 係 人仔，cost 中有HKD 1,800,000k 係 PAH 既sales, 依18億，上半年(4月至九月)人仔升左 2.5% (0.97347 vs 0.94905)，下半年升了 3.7% (0.999 vs 0.96225)，上半年因RMB/HKD 升值以至「唱」少左港報紙找數，依個forex boost profit 有 1,800m x 0.025 = 45m, 係total profit 194m 既 23%!  下半年會更勁，由於升幅主要在年尾，若以今年既年尾比年頭，升幅有成4.9%，所以宜家個weighted average 係understate 的, 下年的average exchange rate 會更勁。如果你細心，會發覺中國一宣報唔再買美元債券之後就跌勢加速，睇佢都好難有得救。

Forex boosted profit 會唔會分左比PAH 同中漁d 少數股東minority shareholder 呢? 唔會，因為income cost currency mismatch 是出在CN (CN因 RMB升值減少cost of sales) ，所以剛才用after MI 既profit 194m 去除先正確。這個forex boosted profit 絕對影響cashflow，因為可以用較少人民幣換港元找數。

仲有d minor d 既，佢剛才既forex boost profit 係 RMB，個boost 左既profit 其實仲要乘番個高左既exchange rate 先translate 落港幣賬，依道又高3-4個%. 不過，你唔知佢既 cash policy，佢會唔會hold 住一d 港幣準備找數呢? 有既話每個月人民幣賬都有exchange loss，hold 幾多? 最少係 zero，最多係 一個月purchase exposure, 即8%，average 當4%。依個就係第三種exchange difference ，叫掩眼法，擺明係會計方式下的流數，你在大陸既HKD cash buffer 個個月既balance 都唔係點變，即係冇cash effect，但係就當exchange loss ，再計入HKD 既集團綜合賬入面。但由於冇人會睇到，所以你都要當真。 一正一負，剛好打和。哈哈。

睇數，最重要睇數字和 Event 的關係。Figures change 有幾種模式，第一種: 1-2-1 ，即第一年 $1, 第二年增加至$2，第三年打回原型變番$1, 例子係IPO interest income。第二種係1-2-2，例子係兩稅合一 ，33% 減至25%導致的盈利增加。第三種係1-2-3，RMB/HKD 既升值就係依種。在未來十年，人民幣每年升3%係一個好可靠的估計。每年3%，即係恩利profit 每年個天會自動跌30%growth 落黎，這是因為佢既獨特營運模式令佢中六合彩，但只要佢係 virtually guarantee 每年都會中一次六合彩，其中一次仲要係金多寶，咁又有咩所謂?

金多寶係咩? 美國股災，helicoptor Ben 都要減息law，美元會除住大跌，RMB係冇可能唔升的，1年有8-10% 升幅 真係唔出奇。要數股災受惠股，佢排唔到第一都一定係前列。

世上越可靠既profit growth 就值越貴PE，保險股因為d 人唔會輕易 cut 單，市場覺得個growth 好可靠，所以作左個EV出黎justify 個高PE。不過，雖然恩利既高增長極可靠，但隱藏得太埋，市場上睇到的人有幾多? 大家心中有數，希望經過佢年復年的高增長後，有大行會睇到吧。

寫住咁多先，下次會寫埋佢大擴船隊、收購魚粉廠、青島增加產能、及供股二供一大幅增持最值錢既中漁(由18.7%增持至41.6%) 等。我會供股，其實跟本就係買黎供，宜家個價around $2.5，06年PE計13X，如果下半年profit 同上半年一樣，就係6x, 供股攤薄完都係唔夠8X，再加埋上面既因素，依d 股票邊道搵? 記住14/5或之前買先有得供。

人民幣非意外升值

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100292820&time=2011-08-19&cl=115&page=all

　　在海外主權債務危機掀起的又一輪風暴中，人民幣升值的速度悄悄加快。

　　8月以來，人民幣兌美元的匯率連續升破數道重要關口。在短短十餘個交易日中，美元兌人民幣匯率就由8月1日的6.4399跌至6.39附近區間。至8月17日，美元兌人民幣匯率中間價小幅攀升71個基點，不過當日報價仍達到6.3996。在近半個月時間裡，人民幣升值幅度達到0.63％。

　　人民幣升值步伐加快，引發市場的種種猜想。美國主權評級調降所引發的恐慌情緒尚未平息，歐美主權債務風險加劇，近期歐美國家主要股市和「恐慌指數」（VIX）的巨幅波動，充分說明了市場敏感度和投資者情緒的劇烈波動。

　　在這種情況下，市場對中國宏觀政策的研判更顯謹慎。人民幣在此時的升值腳步加快，是否有什麼特殊意義？

升值反通脹

　　出人意料的是，雖然人民幣升值步伐在加快，但市場對全年升值幅度的預測，仍主要集中在5％到6％的區間之內。

　　本來，市場早已看淡美元的中期前景，因為美國債務信任危機的解決絕非一日之功，疲弱的經濟現狀甚至可能引發美聯儲第三輪量化寬鬆政策。與之相 應，人民幣的升值前景也就更加明朗。不過，出於對中國經濟的擔憂，特別是考慮到人民幣升值對出口和就業狀況可能產生的負面影響，財新調查的經濟學家們並未 大幅上調人民幣全年的升值區間。

　　「如果全年升值幅度達到6％，這已經相當快了。」在平安證券固定收益部執行副總經理石磊看來，雖然匯率工具可能在下半年發揮更大的作用，但升值不會以如此快的速度延續下去。「如果前面快點，後面可能就會慢點。」

　　分析人士稱，近來人民幣升值加快是出於緩解通脹壓力的動因。今年7月，中國消費者價格指數繼續高企於6.5％的歷史高位。雖然市場判斷，下半年通脹壓力將逐步趨緩，但從近期貨幣當局的諸多動作來看，對通脹的擔憂並未消除，而在利率工具使用受到諸多制約的時刻，人民幣升值也就有了更多理由。

　　「對中國來說，現在最大的問題仍然是通脹，而非增長。而貨幣緊縮在缺乏人民幣升值的配合下，是不可能實現的。」倫敦對沖基金藍金資產管理公司宏 觀經濟與貨幣業務常務董事任永力（Stephen Jen）對財新《新世紀》說，隨著美國經濟疲軟，美聯儲將更長時間維持寬鬆的貨幣環境，甚至可能啟動第三輪量化寬鬆政策。如果這種場景成真，中國必然面臨 更大的通脹威脅．因此，加快人民幣升值步伐，是合理的應對之策。

　　中金公司首席經濟學家彭文生亦持有類似觀點。在他看來，控通脹仍是首要任務，政策全面放鬆幾無可能。

　　彭文生稱，雖然CPI同比漲幅從8月開始回落的概率較大，但是CPI環比在未來一段時間仍將保持在較高水平，通脹壓力仍然較大。歐美的經濟前景並不樂觀，這導致外部貨幣政策將在相當時期內維持寬鬆，加大熱錢流入中國和人民幣升值的壓力。如果中國貨幣政策放鬆，現有的通脹壓力可能進一步加劇。

　　8月12日，中國人民銀行發佈《2011年第二季度中國貨幣政策執行報告》。在報告中，儘管央行再次強調繼續把穩定物價總水平作為宏觀調控的首 要任務，但是對比一季度報告，央行對通脹風險的描述由一季度時的「物價上漲較快」變為「穩定物價的基礎還不牢固」。風險描述措辭的變化一度令市場浮想聯 翩，認為這傳達了某種寬鬆的政策信號。

　　不過，隨著央行意外提高央票的發行利率，市場的判斷再度發生微妙改變。8月16日，央行在公開市場以50億元的地量發行一年期央行票據，但發行利率卻突破了此前已經滯留七周之久的3.4982％，上升8.58個基點至3.5840％。

　　對此，石磊判斷，「央行試圖扭轉市場此前形成的預期。」美國主權信用評級被標普下調，引發全球金融市場動盪，而「經濟二次探底」和「政策放鬆」的呼聲也日漸強烈，央行在此刻提高央票發行利率，無疑會對市場預期產生調整效果。在他看來，如央票利率連續小幅增加，加息很快就會出現。

　　分析師們判斷，在抗擊通脹的壓力下，人民幣的有效匯率也有望改變貶值趨勢。此前，國際清算銀行的數據顯示，雖然2011年7月人民幣有效匯率扭轉上月跌勢，實際有效匯率指數為117.86，環比上漲0.53％。但就全年數據來看，年內仍累計貶值1.73％。

　　「在過去一段時間，雖然人民幣兌美元升值很多，但人民幣實際有效匯率卻是貶值的。未來，人民幣匯率靈活性會有所增加，甚至實際有效匯率也可能開始升值，以幫助抵禦通脹風險。」石磊稱。

政策求騰挪

　　人民幣出於政治壓力升值的猜測，也廣泛見諸於海外媒體的報導。8月17日至8月22日，美國副總統拜登對中國進行正式訪問。市場猜測，中美領導人將就人民幣匯率和美國債務危機等議題展開討論。

　　美國財政部負責國際事務的副部長佈雷納德在拜登訪華前，即在一次電話會議上就人民幣匯率問題提前「吹風」，「全球經濟調整機制的關鍵所在是中國允許人民幣匯率更快浮動。」佈雷納德指出，人民幣匯率對美國出口和就業起到關鍵作用，目前雖有所進展，但估值仍過低。

　　「如果說升值是為應對通脹，那為什麼要等到現在？而且，匯率對豬肉能有多大影響。」美國一家對沖基金中國策略研究人士告訴財新《新世紀》記者，近期人民幣升值速度加快，更多是出於政治角度考慮。短期內，兩國領導人頻繁互訪，人民幣升值加速有其特定的政治背景。

　　隨著美國經濟日顯疲軟，2012年美國總統大選卻在一天天臨近，來自美國的政治壓力可能會影響中國的政策制定者。

　　在全球經濟增長不確定性增加的情況下，中國經濟增長亦可能受到拖累，在這種情況下，中國貨幣當局對利率工具的使用會更加謹慎，的確可能在某種程度上選擇升值作為替代政策。

　　「現在看來，可能決策層有意用匯率政策代替利率和準備金率政策，國內有希望放鬆調控的聲音，但是決策層似乎並沒有想放鬆，所以就用匯率替代，暫緩利率和準備金率的調整。」招商銀行總行金融市場部高級分析師劉東亮認為，央行選擇此刻加速升值，或者還有其他考慮。

　　「全球資本都在關注美國經濟，國際熱錢都在尋找避險場所並大量湧入黃金和美國國債市場，這個階段加速升值，應該可以降低熱錢大量流入國內的風險。」劉東亮稱。

　　人民幣升值的另一個背景是，貿易順差依然保持較高增速。7月中國出口再度刷新月度紀錄，達到1751.3億美元，同比增長20.4％，當月貿易順差則達到314.84億美元，為2009年2月以來的最高值。

　　高盛高華中國經濟學家宋宇稱，7月貿易順差大幅反彈，部分是受到季節性因素的影響，但僅憑季節性因素顯然不足以將一季度的逆差轉化為7月逾300億美元的月度順差。更為合理的邏輯是，當前中國內需增長相對弱於外需增長，經濟放緩更多受國內政策緊縮而非外需下降的影響。

　　在他看來，貿易順差意外反彈，解釋了近期人民幣匯率加速升值的走勢。

　　花旗集團中國經濟學家彭程認為，短期內貿易順差仍可能維持在高位。「現在出口是處於週期性放慢的階段，進出口增速雖然都可能放慢，但在剛開始的時候，出口不會掉得那麼快。也就是說，在大家最難過的時候，中國的貿易順差甚至可能會擴大。」

人民幣升值：上市公司匯率之戰

http://www.21cbh.com/HTML/2011-11-19/4OMDcwXzM4MTA4OQ.html

加入WTO十年以來，「出口主導型」企業無疑享受其中最大利好。數據顯示，2001年至2010年間，中國出口額從2660.98億美元上升至15777.89億美元，增長493%，年均增長21.9%。

但與此同時，入世後人民幣匯率也脫離以往單純依靠政府調控的定價機制，逐漸走向市場化定價。伴隨人民幣匯率不斷走高，手持眾多外匯進行交易結算的出口型上市公司不得不面臨匯兌損失的風險。

Wind 統計顯示，109家公佈單季度匯兌損益的上市公司中，其自2010年以來的7個季度中，每期的合計匯兌損益綜合分別是52.2107億元、41.3389 億元、-60.0792億元、29.8337億元、-0.4848億元、-3.9985億元和今年第三季度的-51.7455億元。

近千家上市公司匯兌損失

2005年7月21日起，中國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。當天19時起，人民幣對美元一次性升值2%，調整至1美元兌換8.11元人民幣。

此 後人民幣匯率開始不斷走高，特別自2010年6月19日「二次匯改」啟動以來，人民幣匯率升值勢頭日益迅猛。今年年初以來，人民幣匯率從6.6215一路 衝破4個關口，到三季度末年內升值幅度已達4.5%。而2005年匯率改革至今的6年間，人民幣累計升值幅度已達34.37%。

對於「出口導向型」的國內上市企業來說，當期的匯兌損失無疑與人民幣升值幅度密切正相關。此外，歐債危機更加劇了全球貨幣市場的匯率震盪，其中歐元匯率第三季度大幅下跌8.8%，而同期日元匯率則不斷走高，致使上市公司匯兌損失風險加劇。

根據WIND數據統計，在1251家數據可統的上市公司中，匯率變動對現金的影響額度合計為-24.69億元；其中有989家上市公司匯率變動對現金的影響為負，佔比高達79.06%。

人民幣升值對上市公司盈利影響主要體現在兩方面：一是通過對上市公司的成本和收入等經常性損益直接產生實質性影響；二是由資產負債表中匯兌損益一項影響上市公司非經常性損益。

記者注意到，以中國石油（601857.SH）、兗州煤業（600188.SH）、華能國際（600011.SH）為代表的資源類上市公司因海外貿易頻繁、日常涉及出口業務較多，手中持有一定外匯貨幣，因此首當其衝遭遇匯兌損失的衝擊。

三季報披露，中國石油外匯收益為10.88億元，外匯損失為16.84億元，則外匯淨收益為-5.96億元。

「理論上講，由於國內油價早已與美元計價的國際油價接軌，人民幣的不斷升值實際意味著國際定價的原油、石化產品價格下跌，對原油採掘業、石化加工業不利，對煉油業有利。」有券商人士向記者分析。

而從行業角度來看，人民幣匯率的不斷走高對紡織服裝、家電、汽車等出口占比較大行業上市公司影響顯著。

「由於出口產品大都以美元結算，如果人民幣升值，出口產品的人民幣收入將隨之降低，對出口型企業營業收入影響較大。」上述券商人士指出，「其中國內紡織服裝業集中度非常低，競爭激烈，公司一般較難將人民幣升值的負面作用向客戶轉移，由此對匯率變動較為敏感。」

此 外，格力電器（000651.SZ）、青島海爾（600690.SH）、深康佳A（000016.SZ）、海信電信（600060.SH）等家電行業上市 公司受匯率變動影響明顯。三季報上述公司匯率變動對現金的影響分別為-8857.02萬元、-3918.57萬元、-1787.53萬元以及 -623.07萬元。

實際上，由於匯率波動頻繁，一些匯兌變動敏感的上市公司往往因此而導致業績出現反覆波動的趨勢。

根 據WIND數據統計，624家有可比數據的上市公司中，412家公司2010年匯兌損益較2009年出現增加，平均淨利潤增幅也從2009年的 -104.14%大幅度增長至2010年的81.27%。可相比較的是，有205家公司匯兌損益同比減少，其平均淨利潤增幅從2009年的-25.76% 增長至56.43%，增幅區間少於前者。

其中，南方航空（600029.SH）匯兌收益從2009年的0.9億元大幅增長至2010年的17.25億元，而其淨利潤增長率亦由2009年的107.41%增長至2010年的1423.62%。

而中國中鐵（601390.SH）匯兌收益從2009年的10.88億元減少至2010年的3.7億元，導致公司淨利潤同比增長率從2009年的517.56%下降至2010年的8.91%。

一個較新的案例為，由於匯兌損失影響，中興通訊（000063.SZ）今年三季度單季財務費用大幅激增1068.3%至10.1987億元，而其前三季度財務費用總額則僅為14.6035億元。

對此，中興通訊解釋為，今年三季度因匯率波動產生大量匯兌損失拖累財務費用激增，此外去年同期公司因匯率波動產生2630.5萬元匯兌收益，由此財務費用僅為-1.05億元，導致本次對比基數較小。

不過多位券商研究員認為，由於在實際經營中，中興通訊所持有的大量外幣主要用於海外投資、工程及各種開支，並非最終兌換成貨幣構成營業收入，由此以人民幣形式計算並記入報表所反映的賬面大額匯兌損失，對公司實際業績並不會產生較大實質影響。

匯率風險應對

隨著匯率波動對出口型上市企業業績影響日益增大，上市公司亦開始意識到價格優勢衰退的挑戰，以及提高產品技術含量和附加值等非價格競爭力的必要性。

「若公司產品在競爭中處於強勢地位，議價能力強，則往往能夠通過提升售價將部分匯兌損失轉嫁至客戶身上。」前述券商人士分析。「此外，多數企業還會通過改進技術，降低產品成本以減弱匯兌損失壓力。」

某中小板化工上市公司證券辦人士告訴記者，「作為出口導向型企業，我們平時就比較注意跟蹤和分析匯率變動的情況，一直都有採取套期保值等財務手段鎖定風險，基本上能夠控制住匯率波動對收入的影響，總的來說，公司這幾年的盈利能力還是比較穩定的。」

而記者通過統計發現，在實際操作中，上市公司往往採用簽定合約時鎖定匯率、利用遠期外匯合約進行套期保值、海外應收賬款貿易融資等財務手段規避匯率風險。

長城開發（000021.SZ）表示，為有效規避人民幣升值所帶來的影響，公司積極採取各種財務措施如遠期結匯、用美元貸款支付供應商貨款等，並於今年開始開展NDF遠期外匯交易組合業務等方式來規避人民幣升值影響。

除傳統的財務手段規避風險外，調整貨幣支付手段和改變訂單交易時間也成為企業普遍採取的應對措施。

中 工國際（002051.SZ）在新簽合同中增加人民幣或歐元結算的合同比例，其中以人民幣結算部分金額為61.61億，約佔新簽合同總金額的 22.89%。而青松股份（300132.SZ）通過出口銷售採用短單為主的定價來規避人民幣升值的風險，如有簽訂長單的，則採用信用證結算的方式來規避 人民幣升值的風險。

另外，在貿易壁壘不斷加強和人民幣升值的雙重打擊下，越來越多的出口型上市企業開始調整市場銷售結構，加重內銷比重。

其中家具出口大戶宜華木業（600978.SH）2010年10月，通過非公開發行不超17500萬股股票，募集資金用以在主要一二線城市建立16家體驗館，大力開拓國內市場。

老牌毛紡面料和成衣出口企業山東如意（002193.SZ），自2008年開始加大內銷力度。2011年上半年，山東如意內銷比重達到68.34%，而外銷比重僅為28.81%，較去年同期的31.17%再度下降2.36個百分點，變身為內銷型企業。

天下第一倉升值3000% 止凡

http://cpleung826.blogspot.com/2012/01/3000.html

如果有看東尼 - 天下第一倉的組合的讀者都會知道他近年已經退隱了, 我想應該是老了, 所以退休吧。代筆的是Isaac, 他之前在文章中有討論過自己的投資取向, 認為自己的投資取向跟東尼的價值投資差不多, 所以也很認同東尼的選股, 因而接手東尼百萬倉的往績繼續投資下去。


Isaac接手時, 百萬倉已經增長至超過六百萬, 最遺憾的是東尼多年來的愛股在東尼管理的尾段時表演實在很不濟, 這些愛股包括匯控、宏利、瑞房等, 大升市時它們升少少, 大跌市時它們跌多多, 好像已經不合時而似的。


早前的天下第一倉, Isaac已經開始引入一些東尼應該不會買的股票, 因為股本少而P/B高, 由於當紅, P/E亦一直很高, 包括恒安及港交所等, 我已經覺得天下第一倉已經偏離東尼的路線, 開始有點俗氣, 跟大眾基金的口味越來越相似, 好像在找當炒股似的。


近兩次的天下第一倉, Isaac更作出很大的改變, 包括沽出東尼的愛股滙控、瑞安房地產, 還有沽出思捷、創科實業, 並買入中國民航信息、德昌電機、 港交所、維他奶、濰柴動力及港鐵公司。我不敢肯定今天的東尼不會這樣做, 但起碼我一直認識的東尼不會買入或沽出以上某幾支股票, 可是今天的Isaac做了, 連東尼一直說在本業沒有增長的港鐵也買入。


如果Isaac有自己的風格 (好明顯他有), 應該自己開一個倉做買賣記錄, 不要利用東尼的往績作起步點而行使自己完全另一套的投資理念。不竟, 天下第一倉的紀錄還大大隻字標明「升值515%」, 很多現有持股的買入價還是極低, Isaac做的就是把東尼多年來由幼苗種成的大樹作出收割, 再在同一塊土地上種上時花, 讓人們覺得這個花園很美而已。


東尼也好, Isaac也好, 人家好的投資理念及建議我都會分析同學習, 現在Isaac說的東西及短期的成績還未算是很好的學習對象, 希望將來能看得見好成績, 到時幾年後應該百萬倉會再升幾倍, 到時見到的應該是「升值3000%」, 這樣才像話。 

何解公屋居屋升值力弱? 止凡

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近日樓市小陽春, 很多準買家都四出睇樓, 準備上車。身邊有些朋友仔未到30歲, 正值上車時, 他們正在研究居屋是否值得買。我的第一個反應就是居屋的升值能力不如私人樓, 樓宇有自住及投資的兩部份, 橫豎都供樓供足20、30年, 當然找一層能夠越供越值錢的樓來供比較化算。

我都明白這些朋友仔當然想慳一些首期, 又可以拿政府「著數」, 他們一生可能只有這個時間有資格申請居屋拿這個「著數」, 這一刻要他們拿多幾十萬出來買私樓又實在捨不得。而通常一旦有個基礎意願之後, 所有分析都會跟意願走, 他們的思想會不斷強化買居屋的原因, 淡化不應該買的缺點。

「居屋都可以升值架, 你睇 xx居、xx苑, 咪又係居屋, 20年前同而家既樓價都翻左幾倍啦」朋友仔。
「但同區私樓何只這個升幅, 你再留意這些居屋既管理, 20年樓就殘到唔想走入去」我說。
「咁買得居屋就預左架啦, 加上都係諗住上車, 第日有錢再換樓, 唔會陪佢20年」 朋友仔。

這些朋友仔認為買樓當然要選地點, 同區有升值條件 (例如基建、鐵路), 無論私樓跟居屋, 甚至公屋都一樣升。但有一點這些朋友仔沒有留意, 一個屋苑之所以升, 乃要看樓市成交的結果, 所有周邊因素皆是因素, 是升跌的一些可能性而已, 到最後升跌還是由成交價格決定, 而成交價格就要看買、賣雙方本身的條件。

明白這點, 就能看通為何居屋、公屋永遠不能大升, 因為準買家永遠都是上車的一群, 是剛好夠首期 (有時還要政府資助), 而賣家亦多是自用為主, 炒家對這兩個市場亦不熱愛 (不是沒有, 而是不熱愛)。在這樣的條件之下, 西九龍其中一間可以由沙士時的300萬升至2010年的1200萬多 (多謝內地同胞的功力), 居屋或公屋的買賣群又有否這個條件做得到呢?

不過, 我相信這些朋友仔還是會考慮買入居屋作上車之用, 而最後也不會有大問題, 我只不過盡力提出個人意見, 讓他們可以在一個較佳的起跑線上, 有能力買私樓的實在不宜為拿政府資助而買居屋。

慎對升值

伴隨著美國第三輪量化寬鬆政策（QEⅢ）的出台，市場對人民幣短期走勢判斷開始出現分歧，美元指數大幅下挫和市場風險偏好的回歸，讓人民幣短期升值壓力增加。

　　9月20日，中國外匯交易中心公佈數據顯示，當天美元兌人民幣匯率中間價為6.3380。QEⅢ公佈後，人民幣匯率中間價並未隨同美元下跌出現 大幅升值，較之9月14日的報價6.3317，人民幣甚至出現小幅貶值，但即期匯率盤中走勢明顯強於匯率中間價，人民幣短期內升值動力正在悄然顯現。不 過，對於實體經濟的種種擔憂仍然揮之不去。在QEⅢ公佈後，9月14日，上證綜指僅僅上漲13.47點，漲幅0.64%。然而，在此後的兩個交易日，上證 綜指卻大幅下跌2.14%和0.91%。

　　9月20日，受「釣魚島」事件和疲弱的匯豐製造業採購經理人指數(PMI)影響，上證綜指下跌42.99點，報收於2024.84點，跌幅達2.08%，創下3年多以來的新低。

　　QEⅢ利好不僅未能刺激股市走高，市場反而開始憂慮，海外寬鬆頻頻加碼後，政策受限會讓中國經濟失去自救空間，在這樣的背景下，言及升值是否為時尚早？

風險偏好回歸

　　9月以來，隨著歐洲央行直接貨幣交易計劃和美聯儲QEⅢ的出台，市場以往的投資偏好開始出現微妙變化。美元指數從9月初的81.5附近區間跌至79附近，歐元、澳元等主要非美貨幣均出現不同程度的上漲。

　　9月19日，日本央行也宣佈，將資產購買計劃再增加10萬億日元。越來越多的發達經濟體央行開始加碼量化寬鬆，新興經濟體則面臨更大的升值壓力。

　　在近期發佈的一份報告中，莫尼塔公司指出，在開放式量化寬鬆政策的影響下，全球市場風險偏好將繼續改善，美元指數中樞在四季度很難出現反彈。

　　報告認為，四季度美元指數將保持在78附近。受此影響，人民幣兌美元匯率很可能在四季度出現升值。雖然在出口偏弱的情況下，人民幣存在貶值動 力，但和弱勢美元相比，後者對人民幣走勢的影響更大。按照莫尼塔公司的預測，今年四季度和明年一季度美元兌人民幣匯率中樞在6.30和6.36。

　　從前兩次量化寬鬆的效果來看，超發貨幣引發的幣值下降可能會讓美元在中期漸顯疲軟，非美貨幣因此將承受更大的升值壓力。有市場觀點認為，雖然歐 洲朝正確方向前進，但政策和經濟方面的不確定性仍然很大。因此，未來資金會更多流向新興經濟體，新興經濟體的貨幣政策也可能因此受到掣肘，新興貨幣升值壓 力會明顯增加。

　　「美元指數在78附近肯定是存在支撐的，是否會跌破這個點位，需要緊密觀察。」招商銀行金融市場部高級分析師劉東亮對財新記者表示。他認為，一旦78的支撐位失守，美元調整幅度將進一步加深。微妙之處在於，目前美元已處於嚴重超賣狀態，短線技術性反彈可能一觸即發。

　　不過，考慮到新興經濟體多數面臨出口下滑和經濟減速的威脅，因為美元貶值而引發的被動升值或無法長期持續；一旦美元見底，對本國經濟的擔憂仍可 能推動新興經濟匯率貶值。截至9月17日，一年期人民幣無本金交割遠期合約（NDF）報價仍在6.40附近，即使在全球量化寬鬆的大背景下，人民幣貶值預 期仍未徹底消除。

　　中金公司首席經濟學家彭文生稱，短期內，QEⅢ帶來美元走弱的壓力，也直接導致了人民幣兌美元的升值。但人民幣匯率還受到中國國內貨幣政策和其他因素的影響。基於央行對外匯市場的積極乾預和中國貨幣政策放鬆的態勢，人民幣兌美元匯率會維持平穩走勢。

　　按照中金公司的判斷，當前國內經濟增長動能偏弱，貨幣政策放鬆的大方向短期內難以改變，這會限制人民幣兌美元可能的升值幅度。而今、明兩年美元兌人民幣匯率將維持在6.38附近區間。

　　目前，市場對此輪人民幣可能面臨的升值空間預判非常謹慎。本輪量化寬鬆的背景和前兩輪略有區別，在QEⅢ發佈後，工業品等商品期貨漲幅有限也證 明了市場的擔憂——僅憑QEⅢ可能無法撬動實體經濟加速前行，需求提振會相當緩慢。而一旦市場發現，即使在QEⅢ的推動下，經濟仍出現減速，恐慌情緒將再 度籠罩市場。屆時，美元走強和人民幣走弱的場景將會再度出現。

　　對中國而言，人民幣短期升值更多受到美元貶值的推動，但中長期匯率走勢，最終仍要視乎中國自身的經濟發展，即使美元出現大幅貶值的情景，人民幣大幅升值也不應成為政策首選。

　　瑞銀集團中國首席經濟學家汪濤認為，全球經濟當前仍存在不確定性且依然疲弱，且考慮到國際政治壓力，無論大幅升值還是貶值，可能性均不是很大。她預測，未來兩年美元兌人民幣匯率將維持在6.35附近區間，人民幣單邊升值的時代也許已經結束。

有限升值

　　在過去半年時間裡，人民幣匯率經歷了比較明顯的升值和貶值預期輪換。在4月中旬人民幣匯率波幅被放大後，伴隨著中國經濟減速信號次第出現，人民 幣貶值預期逐漸顯露。即期匯率走勢明顯弱於匯率中間價走勢，甚至屢屢觸及跌停，但央行操作卻頗為引人矚目，跌停次日匯率中間價往往會高開——這使得連續跌 停的情況下，人民幣匯率的實際跌幅卻並沒有太過明顯。而今，即期匯率的走勢開始強於匯率中間價，這又意味著什麼？

　　招商銀行金融市場部高級分析師劉東亮認為，儘管美元大幅走軟，但人民幣中間價漲幅卻相當溫和，與美元指數的跌幅並不成比例。在內外經濟低迷的形 勢下，央行或不會允許人民幣做進一步的大幅升值，因此，儘管人民幣即期匯率有所走強，導致中間價表現落後於即期匯率，但在中國經濟被證明企穩反彈前，恐怕 很難見到新一輪升值。他預計，隨著QEⅢ的影響逐漸被市場所消化，人民幣在未來將會逐漸恢復到此前受控的適度貶值趨勢。

　　「相對美元走勢，人民幣中間價並沒有出現明顯的反彈，央行的調控意圖還是很明顯的。」劉東亮判斷。

　　在華泰證券首席經濟學家劉煜輝看來，前兩輪量化寬鬆政策效果顯著，更多受到中國大規模基建引發的真實需求增加影響，而今，中國面臨著諸多短期難以克服的結構性困難，資本回報率也已落於美國之下。

　　在這種情況下，中國應該充分利用目前市場情緒壓低美元匯率之機，顯著擴大人民幣匯率浮動區間，為中央銀行貨幣政策的獨立性拓展空間。

　　渣打銀行大中華區研究主管王志浩則認為，經常賬戶佔GDP比例大幅下降的確催生了人民幣進入「均衡水平」的預期，這可能使人民幣短期內升值速度 放緩。按其預測，至今年年底，美元兌人民幣匯率將維持在6.31附近。不過，在2013年和2014年，人民幣仍然將重新進入升值通道，至明後兩年年底， 美元兌人民幣匯率將下跌至6.19和6.00。■

博磚頭升值 大酒店落後 內線人

昨天，安全貨倉〈0237）附屬標售持有的葵涌貨倉，消息令集團股價爆升了12%，可見現時炒磚頭升值的意慾很強，還有什麼磚頭股好追呢？不妨留意手持大量豪宅的大酒店〈0045）。

安全貨倉是次標售的物業，位於葵涌國瑞路132至140號，鄰近嘉里〈0683）發展的縉庭山，可貴之處是，地盤被規劃為可作多種用途發展類別，經補地價後可變為住宅，而附近縉庭山單位的呎價，現時已漲至6700元，市場估計這個項目價值12億元。

若數到手持大量優質物業，但資產大幅折讓的股份，非要數到大酒店不可。大家或許只留意到大酒店持有九龍半島酒店的一面，而忽略了大酒店手頭上豐厚的 貴重物業，包括淺水灣影灣園、山頂凌霄閣、中環聖約翰大廈，單是這批物業，市值已達到153億港元，現價較資產值折讓達到60%以上，有多抵買，大家不妨 拿計算機出來計一計。

筆者喜愛的是，大酒店對於物業的管理，有一定水平，還有相當的英倫風情，這批磚頭的價值如此落後，並沒有道理，筆者估計，於未來三個月，市場對於物業價值的折讓會收窄，屆時股價至少可升一成。

圖一：淺水灣影灣園(www.carrot-home.com)

圖二：大酒店旗下商用物業表。(資料來源：2012年中期報告)

張忠謀批台幣升值　前員工不滿嗆聲

買樓講升值 左丁山

左丁山