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你知道一家旅行社可以做什麼事嗎？台灣一年有十多萬人考領隊導遊執照，卻有一個人搏出六十億元的身價，還住在帝寶的最高樓層。

十一月二日，台南後壁舉辦了一場古式婚禮，長袍馬褂、三輪車、鳳冠霞帔面紗，五對老夫妻重溫了三十年前的婚禮；前一天，中國吉祥航空首航台灣，在高雄舉辦一場盛大的首航儀式，象徵上海吉祥航空以及背後上海均瑤集團進軍台灣的決心；十月三日，醫藥物流廠久裕舉行上櫃法說。

三場看似截然不同活動，背後竟然有一個更令人意想不到地方，竟然都是旅行社起家的雄獅集團承辦。

驚奇一：辦仿古三十週年結婚慶不難，能辦誰的婚禮、請誰來看，這才難。結婚的有「商業銀行教父」花旗銀行台北分行總經理陳聖德、華新麗華總經理鄭慧明、台灣蘇富比國際物業顧問董事長陸大文，以及瑞昱創辦人、弘憶國際董事長葉佳紋。觀禮者有行政院前院長陳沖夫婦、富邦金控董事長蔡明忠夫婦、台積電太陽能與固態照明董事長蔡力行等。

驚奇二，吉祥航空是由同樣經營觀光、旅遊、網路旅行社的中國均瑤集團控股，它進軍台灣，跟雄獅可能是競爭、衝擊大過於合作，但能把競爭對手的生意拿來做，這很難。

驚奇三，辦上市櫃法說活動也不難，但雄獅今年才第一次一手包辦自己的上市法說會，怎麼自己昨天還是大姑娘上花轎頭一回，隔天就搖身一變成為資本市場的媒婆，替別人辦法說，轉變之快也讓人訝異。

一個「旅行社ㄟ」的翻身記意外踏入旅行業打造兩千名員工、營收百億帝國

再來看兩個場景，走進北投的華碩集團總部地下室，雄獅竟然在這裡駐點，成為除了賣工程師生活食糧的統一超商之外，第二個能夠直接進入華碩開店的公司。再回到內湖科的雄獅總部，辦公室面積四千八百坪、旗下兩千多名的員工， 台灣人每九個人出國就有一個透過雄獅，平均一天有九十個團出國，到歐美的長程旅遊團，每三個就有一個是雄獅的團。

建立這樣帝國的人，竟然是一個出生在澎湖，十三歲之前連火車、稻米長什麼樣都不知道的雄獅集團董事長王文傑。專門研究各國與台灣服務業的台大管理學院專任副教授黃崇興說：「王文傑建立了一個旅行社的帝國，在台灣找不到第二個。」

他的人生是一連串意外，親戚一句話意外讓他孤身來台求學，開拓眼界讓他求學一路順遂；接著意外踏入旅行社，又意外因朋友「寶劍贈英雄」，讓他成為股東之一，再因為一場投資失利，面臨翻桌的談判下，讓他完全掌控公司成為董事長，才得全力投資雄獅、建立王國。

然而潛藏在王文傑心中的卻是一句話。曾是台灣首富的宏泰集團董事長林堉璘，二○○二年聽說雄獅想租敦北宏泰的大樓，用台語告訴次子林鴻熙：「那個旅行社ㄟ要來租辦公室，你去跟他談談看。」

十一年前的一句話，今年十一月六日在雄獅大樓總部，外省籍的王文傑用台語如同錄音重播一樣重現在我們眼前，因為「旅行社ㄟ」在台語是個貶義詞，帶著輕蔑看這個職業與行業。

如今，王文傑因為雄獅上市讓身價高達六十億元，不僅住在帝寶，還住在頂樓，他更讓這個別人瞧不起的行業，變成了營收破百億元的公司，子公司橫跨美加、紐澳、東南亞與中國；還不忘告訴我們，上海自由貿易區一成立，上海副市長就請他到上海，願意在無底限的原則下開放中國市場給王文傑嘗試，只要雄獅肯進駐上海自貿區。

從租辦公室被貶抑，到今天中國高官禮遇招商，王文傑想告訴別人，雄獅已經從被瞧不起的旅行社ㄟ變成一個王國。王文傑說：「我是在縫隙下，把機會擴張。」二十八年來，他總是抓住每個意外和趨勢變化，在縫隙翻身，大膽擴張成為領先者。

冒出頭。當家人紛紛移民他留在台灣，做不高尚的領隊工作

人生的第一個意外——到台灣求學。一九四九年，王文傑父母從山東逃難到台灣，隨部隊逃難分配到澎湖，王文傑出生在文職人員家庭，初中一年級暑假，在台中的姑丈到澎湖玩，看到王文傑是他們家最會讀書的小孩，一句：「這孩子留在澎湖可惜了！」

開學後，王文傑一個人轉往台中念初中，寄宿姑丈家，在台灣相對困苦的年代，王文傑說：「早餐是豆芽、中餐還是豆芽、晚餐依然是豆芽。」在大家都貧窮的時代，父母不能怪姑丈家，只能疼惜王文傑。

所以，隔年母親一個人來到台灣，在台中眷村旁搭個簡單的棚子住下來，母子相依為命，在簡陋的棚子裡尋找孩子的未來。父親則積極申請調回台灣的機會，終於落腳雲林，王文傑轉往斗六，從初中、高中一路升學到東海大學政治系。

如果沒有意外到台灣、在陋棚下抓機會，不會有王文傑求學之路的順遂，也讓他練就了好的外文能力。

然而，逃難的惡夢始終圍繞在外省家庭中，家裡的四個小孩，有三個陸續移民海外，父親又在服兵役的時候過世，考公務員或是移民的選項在王文傑腦海徘徊，等待過程中，在朋友建議下，進入當時第一品牌理想旅行社擔任領隊的工作。

一九七九年，正是台灣觀光剛開放的年代，王文傑順勢搭上這股熱潮，雖然說得一口破台語，卻因此在旅途中增添不少趣事，成為飛歐美長程旅遊團最受歡迎的領隊。他形容，當時過得是非常「easy life」（指生活很寬裕），帶一次歐美團賺的錢，就可在台北永和買半棟房子。

這也讓他不到三十歲就賺進人生第一桶金，後來帶著母親移民美國。到美國生活後仍偶爾幫理想帶團，理想旅行社前董事長陳昭雄非常賞識他，希望延攬他回到公司上班，「你留在美國還是永遠打不進主流市場。」最後，王文傑被說服到台灣，但理想旅行社卻發生其他問題，他又意外進到雄獅的前身：寶獅旅行社。

早年台灣的旅行社，是一張桌子、兩個椅子就能做生意，當時的寶獅員工十八個人，就有十八種不同的桌子，還因為股東結構不同，一個辦公室內有兩組人馬，「一國兩制，完全是兩回事。」

敢拚搏。當旅行社都跑場找生意他一心效法瑞士十二層高的旅遊企業

當年能夠出國的人不多，讓十三歲前不曾見過火車的王文傑，見識什麼叫未來。一九八五年，第一次踏進瑞士，令他為之讚嘆的不是絕美風景，而是高度企業化，當他佇足在瑞士最大旅行公司庫奧尼（Kuoni）十二層高的辦公大樓前，抬頭看才發現被台灣稱為「旅行社ㄟ」的旅遊業，原來可以這樣經營。

他想起理想旅行社雖是台灣的領導品牌，經營卻還是以cost down（降低成本）為原則，辦公室隱身在老舊公寓的其中一層樓，上班得要爬樓梯上去。看著庫奧尼「有為者當若是」，他心裡這麼想著。

意外進入寶獅，機會總會到來，不到三個月，有一天晚上，當大家都離開辦公室以後，當時的創辦人之一、總經理呂政中卻把他留下來，兩人就坐在小角落的一張桌子旁。

「我想離開，可是我需要錢，寶劍贈英雄，你把我的股份買走吧。」王文傑答應了，雖不能百分百確定這是不是寶劍，但當年在瑞士庫奧尼的震撼，在他心中埋下了願景。

意外讓他從員工變成股東，也成了經營者之一，開始試圖改變，當時寶獅算是中小型旅行社，連前一百名都排不上，組出國團要有機位，但大部分的機票都掌握在幾家歷史悠久的大旅行社如大鵬旅遊、鳳凰旅遊手上，寶獅只能排別人剩下的位子。

在別的旅行社不願意讓出位子，航空公司也無法承諾會支援未來三到五個月出團機位的情況下，王文傑常常是抱著客人的護照及現金，在航空公司櫃檯等別家旅行業者退票，一旦有人退票他便馬上接手，有時候甚至在旅行團要出發的三天前才拿到他們需要的機票。

沒機位卻敢收錢、收護照，這不是賭嗎？但王文傑說，他認為這種性格更接近「搏」，因為國際機位雖有限，但客人也有限，搶到了客人，別的旅行社空有機位沒客人，總會讓出來的。

所以小旅行社要翻身，搏的對象是「牛頭」（broker），當時的客源都掌握在地方領導人士如里長等人手上，被稱為為牛頭。所以身高一百八十公分的王文傑常坐在機車後座，前面是一百六十公分高的同事載著他，天天去拜訪「萬華的黃太太」等地方人士，陪他們喝茶聊天。

這個畫面如今還深深烙印在他的腦海中，他自己形容，和先前的生活簡直是「貴族和平民的差距」，但他卻不以為苦，只想著要如何拿下每一筆生意。

其實這是縫隙，因為在出國一趟可以賺半棟房子的時代，台大外文、政大外交系出身的領隊，誰肯下鄉「牽猴拉生意」，去當地位較低的旅行社ㄟ，但不肯當旅行社ㄟ，寶劍跟廢鐵根本沒差別。

不怕輸。當賣掉房子才能做企業化他不顧母親反對、山頭林立，賭了！

這是第三個意外了，高材生變成旅行社ㄟ，後來，連董事長等原始股東也陸續把股份出清，轉讓給他，經過一年多的協調談判，王文傑為了買下大部分股權，甚至不顧母親反對，賣掉先前自己當領隊存錢買下位於民權敦北的房子，變成「無殼蝸牛董事長」。但他認為未來公司若要企業化發展，這是非走不可的一步，他說：「我是很敢，敢投資未來。」

然而壯大的過程中，又有意外來了，王文傑招兵買馬，到處網羅人才，包括從當時金龍旅遊、美國運通等老牌大公司找人進來，公司的流動率也高、企業文化不融合，形成各據山頭的狀況，王文傑說，有時他和大家開完會，會有一群人拉到旁邊再開一次。

這樣的情況到了一九九二年，王文傑投資的趨勢旅遊賠了兩千萬元，股東之間的問題爆發，王文傑認為要經營品牌、攻直售市場，希望把公司賺來的錢再投資；然而另一派卻希望把盈餘分掉，不能再繼續投下去。

他決定和對方攤牌，找對方兩個頭頭來，「我們路線不同，應該分開。做個選擇，你們做或我做。」雖然他表面上是問對方要不要買下公司，其實是想趕走對方，因為他心裡有譜，自己的股權較多。

雖然，最後他如願完全掌握經營權，但也被帶走了約三成的業務量，業績與士氣受到影響。「但那兩、三年的suffer（遭遇）對現在有幫助。我現在看人比以前精準，這是在挫敗困頓中學會的。」

「我不是每一件事情都做對，可是問題在於，你根本不敢try（嘗試）的話就沒有機會！」王文傑眼中看出的前瞻機會，不是沒有同業看到，但並不是每個人都敢去嘗試，對他來說，只要整體而言「贏多輸少」就算是贏，而且每次的學習曲線也會越來越短。

往上爬。當旅遊業還在傳統作業他燒錢提早數位化，躍升前十大

這是歪打，但清除了山頭，王文傑說，「完全掌握公司，才能重用資訊背景出身的雄獅集團總經理裴信祐，全面進行內部電腦（化）了。」服務業引進製造業的電腦系統，在當時根本就是怪招，但雄獅拉開了跟同業之間的差距。

沒想到二○○○年，意外又來了，網路時代來臨又掀起新一波的革命，因為當時的潮流都認為網路公司將取代某些實體行業，其中之一就是旅行社。所以連王文傑都感嘆說，才剛剛完成電腦化拉開距離，怎麼網路又來了，又要新一波的投資。

一開始，王文傑其實又是歪打，投資設立旅遊網站「天地網」引進網路人才，用最好的辦公室、一．五倍的薪水來養新事業，但實驗八個月就收掉，損失三、四千萬元。

打歪了，王文傑笑著說：「每一次投資修正的速度越來越快，從兩年才停損、八個月，到現在只要三個月。」他形容其在當時「是個岔路」，差點就下錯交流道，趕緊修正回到正常道路上。

天地網後來演化成雄獅自己的網站，而也是因為雄獅網站投入建置的早，讓它在二○○三年SARS後期，當其他旅遊業者還呈現停擺狀態時，雄獅已經開始接到訂單。航空公司也將賣不掉的機位，就交給雄獅處理，從此也改變了過去供應鏈上，小旅行社對上大規模航空公司的議價能力，雄獅也在此時躍升為前十大業者。

繼續衝。當多數同業保守守成他嘗試跨足媒體業，要做台灣TLC

鳳凰旅遊董事長張金明說，旅遊業的人到處跑，也都見過世面，只是做不做而已，「他（指王文傑）是雄心比較大，我們比較保守，氣勢比較弱，」張金明認為雄獅勇於嘗試與投資，確實是王文傑成功的地方，「我們投資的錢是一張、一張燒，他是一把、一把的燒。」

張金明說，即使大環境趨勢在改變，但維持不變也能有生存空間，「比較少聽到不轉變而倒掉的，反而是轉太快而死掉的更多。」

跑太快反而會跌倒甚至摔死，但王文傑一路走來還是敢搏，甚至成立電視頻道販售旅遊行程，投資近千萬元，在公司內設置攝影棚，找來攝影師、購物專家，半年內就回本賺錢，但重新定頻才驚覺有線電視頻道涉及黑白兩道，經營權複雜，王文傑毅然決然選擇退出，所有投資又成泡影。

別人不敢做的，他不停的嘗試，因為他覺得這只是繳學費。二○一一年王文傑又成立了欣傳媒，自製以旅遊為主題的平面與影音媒體內容，想要打造成台灣的TLC旅遊生活頻道（Travel & Living Channel），在位於內湖的新總部打造全新的攝影棚與錄音室。

這一次三個月就踩煞車，「我沒辦法、玩不起，」他坦承實驗不成功，「它現在還是岔路。」不過王文傑沒有放棄，預留伏筆說兩到三年後，會再去發展。每一次停損，就是和失敗妥協，但是王文傑在每一次學習當中的試錯歷程都越來越短，這也讓他不斷學習新事物。

因為，從每次意外歪打中，他學到只要跑得比別人更前面，就有更多的容錯空間。

當台灣大旅行社寧可少做少錯，但今年六十歲的他，將全球兩千多名員工都加入Line的聯絡人名單，依照不同專案設立群組，有三十名員工擔任小秘書負責維護與管理，透過手機裡近千個專案群組，掌控整個集團的營運細節，所以他每天手機訊息約有一至兩千則，就連集團每一個基層員工的離職原因都要向他報告，他笑說：「我現在每天當低頭族的時間很多！」

談到行動通訊，王文傑不由得興奮了起來，他認為這項科技，一定又可以為產業帶來革命性的改變。「我現在握有的資源更多，我活得比十年、二十年前更high！」

所以別人說他賭，但他說自己是賺來的十元投資六元，而不是將錢分掉，這是在搏未來。

當年的歪打正著，成就今日的百億帝國，一步步由小變大，靠實力當然也靠機運，王文傑認為自己不是賭，而是搏，敢搏的背後，是高度的信心和企圖心。我們在他身上看到了這種不斷往前的拚勁，原來，只要前方的路對了，意外雖會不斷，但敢勇往直前，歪打也能正著。

【延伸閱讀】路對了，歪打也能正著！——王文傑大事紀

誤打誤撞，踏入旅遊業：

1953年：出生於澎湖，十三歲到台灣本島求學，畢業於斗六中學初中部、高中部1975年：東海大學政治系畢業1978年：進入理想旅行社擔任領隊，賺到第一桶金1985年：加入寶獅旅行社擔任副總經理1986年：寶獅旅行社總經理退出經營，之後原始股東陸續退場，王文傑逐步掌握經營權

敢於投資，搶進賺數位財：

1990年：砸錢投資IT，先買套裝軟體，後找來現任總經理裴信祐，成立資訊部門1991年：成立「趨勢旅遊」主攻直客市場，隔年因投資失敗引發不滿股東離去，反而去除山頭勢力1993年：公司正式易名為雄獅旅遊1999年：投資設立「天地網」旅遊網站，八個月後宣告失敗，卻奠定網路銷售基礎2003年：成立雄獅旅遊頻道，一年後卻因經營複雜而退出

多角經營，打造百億帝國：

2005年：成立皇家旅遊，主攻高檔、頂級客層2007年：租下台北市東區忠孝復興路口的三角窗，成立旗艦店、提供二十四小時服務2008年：撤掉一年四千多萬元的雅虎奇摩入口網站廣告，改買關鍵字廣告，提升網站流量2009年：成立傑森全球整合行銷2011年：投資新媒體事業「欣傳媒」，推出雙月刊、經營電子報、影音媒體

台灣「四大慘業」之一的太陽能產業，去年合計虧損逾百億元後，如今，真看見一絲曙光了嗎？

今年第二季，根據資策會（MIC）統計，台灣太陽能電池廠出貨量較第一季成長超過三成，價格從去年第四季的每瓦○‧三五美元，上漲到○‧四一美元，連帶讓新日光等大廠轉虧為盈。

從九月開始，一直至十一月十八日為止，新日光股價大漲六二％，茂迪則漲逾五○％，矽晶圓龍頭廠綠能也漲超過兩成，「最壞的時候已經過去，」似乎成為太陽能產業的最佳寫照。

但，就當大家認為寒冬已過時，日前，第三季財報公布，結果卻不如預期。即使一線電池廠幾乎全面獲利，綠能、達能等矽晶圓廠依舊虧損，一瞬間，連漲兩個月的太陽能類股，又被打入跌停，不禁讓人質疑，復甦，真的來了嗎？

「大環境是有變好，但之前外界期待太高。」EnergyTrend研究經理胥嘉政說，今年第二季起電池報價已經漲過一波，矽晶圓才正要漲，短期內，獲利自然還看不到明顯成長。一位本土券商分析師也認為，現在太陽能股股價「利多出盡」，「不是後勢不好，而是已經漲太多了。」

過去，全球太陽能產業供過於求，以上游原料多晶矽為例，一路從二○○七年的每公斤破四百美元，跌到現在只剩十七美元，多家廠商不敵虧損，只好關門大吉。

如今，除了股價大漲，新日光訂單滿載到明年底，中美晶、國碩也準備大舉徵才。太陽能產業終於看見了希望，來自三大關鍵。

亞洲需求超越歐洲日本已占台廠出貨量三成

第一，亞洲市場崛起，台廠大吃日本訂單。

根據資策會研究調查指出，過去，最常使用太陽能發電的是歐洲地區，占全球八五‧五％，但二○○八年金融海嘯與歐債風暴後，各國政府逐漸下調補貼金額，去年，歐洲裝置量占全球約一半，今年僅剩下二二％，反觀，亞洲卻後來居上，EnergyTrend估計，今年中國、日本等地太陽能需求量將正式超越歐洲，約占全球四四％。

尤其日本經歷三一一核災後，大力發展替代能源，目前已是太陽能第三大國，「夏普大幅向台灣電池廠下單，現在日本已占台廠出貨量三成，歐洲只剩一○％到二○％，」該位分析師說，避免把雞蛋放在同一個籃子裡，即使歐洲政府再降低補貼，影響也比較小。

中國出手重整供需六大六小政策逼劣廠出局

第二，中國政府「六大六小」，把劣質廠商逼出局。

今年三月，中國太陽能大廠無錫尚德宣告破產，鳴起倒閉潮的第一槍。彭博新能源財經（Bloomberg New Energy Finance）也曾報導，光中國前十大太陽能廠負債就達二百八十八億美元，淪為一大財政負擔。

因此，中國政府從去年底開始，限定只有「六大六小」十二家太陽能廠才能獲得國家銀行一定程度的貸款補助，其他廠商只能自食其力；今年九月更提高準入門檻，詳加規範研發費用占營收比率、電池轉換效率等，避免廠商盲目擴產，持續壓低產品價格。

「過去兩年中國產能開太大了，」台新投顧研究部襄理李翰興說，如今，中國政府帶頭調控，供過於求的幅度將從去年的七六％，收斂到今年的三○％，明年可望供需平衡，台廠不用再和中國廠商殺價競爭，尚未轉虧為盈的矽晶圓廠之前想漲價漲不動，一旦明年接單順利，報價如有成長一○％到一五％，就可能擺脫虧損陰霾。

歐美反中傾銷補貼轉單效應讓台廠出貨大增

最後，延燒近兩年的中國、歐美「雙反」貿易戰，台灣太陽能電池廠正是最大贏家。

從二○一一年十一月美國商務部對中國太陽能電池廠提出「反傾銷、反補貼」調查，去年九月歐盟也跟進，並於今年六月徵收一一‧八％的臨時反傾銷稅，引發中國廠商「轉單」效應，模組如要出口，就必須搭配台廠電池。

雖然，之後美國擬撤銷調查，歐盟也和中國達成協議，但，光是今年上半年，台廠出貨量就比去年同期成長六‧七％，達三‧二GW，其中更有四○％銷往中國，部分大廠產能因此滿載。

但是，在曙光再現之際，保德信基金經理人葉獻文也提醒，各國的補貼政策仍可能是一大變數。

由於太陽能裝置成本高，仍須政府扶持，一旦政策跳票，像日前西班牙就再度大砍補貼，「廠商的希望很容易落空。」雖然中國政府一聲令下，預計今年起到二○一五年，每年新增裝置量將達十GW，不少台廠也看好其中商機，「可是它根本沒訂什麼配套措施，只是喊一喊，很難保證做到。」

此外，購料長約的問題也需要注意，「如果是二○○八年以前簽的，幾乎都是不平等條約，買太貴。」即使毀約，算一算還比履約划算，茂迪就在去年與國外矽晶圓廠終止合約，「就看它們什麼時候要認列虧損，讓真實狀況現形。」

「現在是微利時代，」胥嘉政形容，雖然大環境逐漸改善，但太陽能這行，產品差異度低，一般產品價差頂多二％，報價難大幅提升，不能再期望賺取暴利，只能求穩定成長，「最瘋狂的時候已經過去了。」

【延伸閱讀】第3季賺得比虧得多，股價也全面齊漲——國內7家太陽能廠股價與獲利現況

廠商/產業鏈位置：碩禾/下游電廠 今年9月來股價漲幅：25.9% 今年第3季EPS：1.52元

廠商/產業鏈位置：茂迪/中游電池今年9月來股價漲幅：50.2%今年第3季EPS：0.90元

廠商/產業鏈位置：新日光/中游電池 今年9月來股價漲幅：62.0% 今年第3季EPS：0.74元

廠商/產業鏈位置：中美晶/上游矽晶圓 今年9月來股價漲幅：21.7% 今年第3季EPS：0.10元─連3季穩定獲利

廠商/產業鏈位置：昇陽科/中游電池今年9月來股價漲幅：36.2% 今年第3季EPS：0.22元─轉虧為盈

廠商/產業鏈位置：綠能/上游矽晶圓 今年9月來股價漲幅：22.8% 今年第3季EPS：-1.36元

廠商/產業鏈位置：昱晶/中游電池 今年9月來股價漲幅：24.3% 今年第3季EPS：-1.26元

註：股價統計至2013/11/18 資料來源：鉅亨網 整理：康育萍

企業標誌是一隻繫着紅領巾的企鵝，外型圓滾滾，煞是可愛憨厚。但你可別因此以為牠無害，這是中國最大網路公司騰訊，渾身上下充滿狼性，已經躋身市值千億美元俱樂部，和臉書（Facebook）並列。

不要覺得它和你很遙遠，事實上，騰訊就在你身邊。去年十一月，騰訊開發的手機即時通訊軟體微信（WeChat）登台，大手筆找來藝人羅志祥和楊丞琳代言，主打「對講機」功能，讓你用「講」的傳簡訊，因此和另一款當紅的類似產品Line做出區隔。

美西時間十月二十二日，蘋果（Apple）在舊金山市區發表iPad新機，在一街之隔，同時登場的是二○一三年全球移動互聯網大會（GMIC），這是全球最大規模的移動網路盛會，自認當今最in的網路公司，絕不能缺席。

這場盛會開場的演講者，就是騰訊總裁劉熾平，只見他用流利的英文向台下來自全球網路圈的人士宣布，騰訊的下一步是海外擴張，並已在中國之外地區投資了二十億美元。本刊記者在現場親睹了劉熾平信心滿滿的一面。

直搗黃龍，網路的發源地：美國，騰訊已經不為十三億人口的中國市場所滿足。而做為它後盾的，正是其多款「重量級」產品，包括月活躍用戶八億一千八百萬的即時聊天工具QQ、月活躍用戶二億二千萬的騰訊微博，及月活躍用戶二億三千六百萬的微信。

而月活躍用戶逼近十二億的臉書，儘管和微信這款騰訊唯一走出海外的產品相比，仍以九億六千四百萬用戶大幅領先，但騰訊野心勃勃的模樣，讓《華爾街日報》和《經濟學人》不敢忽視，開始增加對這家中國公司的報導篇幅。

不在乎眼光，仿ICQ起家

一九九八年，軟體工程師馬化騰和他的大學同學張志東創辦了騰訊。

它的起家手法並不特別，就是抄襲，模仿的對象正是當年在全球當紅的即時聊天軟體ICQ，發展出騰訊的第一個產品─QQ；後來推出的騰訊微博，則有Twitter的影子。「最好的模仿就是最好的創新！」這是馬化騰的名言，他也從不在乎別人的眼光。但，他把模仿做到極致。

馬化騰的對手、阿里巴巴集團創辦人馬雲，曾用「中國最佳產品經理」來形容馬化騰，雖意在調侃對手的格局不如他，但也道出馬化騰對產品有著近乎完美苛求的事實。

中國防毒軟體教父、金山網絡總裁傅盛，也領教過馬化騰的「工程師性格」，兩人在半夜三點通e-mail，「他回了一封長長的郵件，一看就知道他對產品細節是了解的，你能想像一個掌管兩萬人公司的老闆要管多少事，卻肯在三更半夜和你討論產品？」

收入結構優，七五％靠遊戲

QQ的註冊用戶在二○○四年到了三億，推升騰訊在香港上市；二○○五年，騰訊積極進軍大型線上遊戲，靠著砸重金做自製遊戲，它扳倒盛大等遊戲公司，成為中國遊戲市場龍頭。

這讓騰訊開始走出一條和傳統網路公司不同的路。劉熾平在GMIC演講中說，騰訊的收入結構七五％是來自付費用戶，一五％來自廣告，其他來自電子商務。劉熾平所說的付費用戶，絕大多數就是遊戲用戶，這和所有網路公司，包括Google和臉書的獲利模式仰賴廣告非常不同，《經濟學人》便盛讚它創造出一種優於西方競爭對手的商業模式。

宰被模仿者，用規模壓垮人

騰訊最終走出自己的路來，隨著股價水漲船高，它一路擴張版圖到社群網站、電子商務、入口網站、視頻和音樂、支付、搜索，以及通訊等，產品線能夠包山包海，靠的就是購併和投資。其投資高峰出現在二○一一年之後，最近一樁就是以四億四千八百萬美元，入股以搜尋為主要服務的中國網路公司搜狗。

「騰訊向來宰殺小公司不遺餘力，你做出一個創新產品，它就跟著做，挾著龐大用戶，把你弄死。」潮網科技總經理徐挺耀長年觀察中國網路公司，他在今年成為新浪微博台灣的廣告總代理商。

雖然表面是一隻看似無害的企鵝，但騰訊背地是一隻狼，「擴張的欲望永不滿足，」徐挺耀說。

如今，它在中國的擴張不見停止，但已經把爪子伸到海外，而微信就是它的利器。不過，通訊軟體極具地域性，這也是Line和WhatsApp目前分為東西兩方龍頭，互相攻不下對方地盤的原因。這正是騰訊棘手的地方，劉熾平坦言，這是迫在眉睫的挑戰，「美國市場很難攻克，難度相當高。」

不管微信這款「Me Too」產品是否能夠攻下美國這個西方灘頭堡，但重點是騰訊已經發動了攻擊，做為一家甫加入千億市值俱樂部的中國公司，它迫不及待的展現狼性侵略的一面。

【延伸閱讀】營收5年跳增逾7倍！——中國網路龍頭騰訊營收、淨利表現

資料來源：騰訊網

今年港台資本市場中的風光人物郭炎，六月成為國泰金控的董事會成員，七月也回任接掌香港中信資源，事業版圖更跨及中國飯店業及法國酒莊，這位金融大咖為什麼能縱橫不同場域？

撰文‧張舒婷

十一月六日，香港上市公司中信資源控股發布公告，董事會決議將對郭炎提供四億股購股權，占公司目前發行股數的五．○八％。七月二十二日就已回鍋接任中信資源董事會主席、但帳面卻仍零持股的郭炎，至此，個人財富與中信資源的前途完成連結，可謂「名正言順」重回中信資源最高峰；同時，也為他積極重返港台兩地資本市場的這一年，畫下一個完美句號。

若論二○一三年港台資本市場中最風光的人物，郭炎絕對是其中之一。六月，他在一片驚呼聲中，成為台灣最大民營金控公司國泰金控的董事會成員，如今，又確定回任接掌香港的中信資源。

台灣女婿 縱橫兩岸金融界在消息正式公布之前，「郭炎要回來」的傳言已甚囂塵上，中信資源股價則是自七月十一日起連漲六個交易日，漲幅高達三三％，凸顯市場對「郭炎效應」的高度期待。畢竟，打從他在八○年代後期自台灣金融圈發跡開始，無論在何處、何場域，只要一出手，必然會留下一個漂亮的驚歎號。

郭炎是誰？他是越南華僑，一九七一年到台灣就讀台大商學系，娶了小自己一屆、出身望族的學妹張秀芬後，取得中華民國身分證，成為台灣人。

八七年，郭炎擔任美商信孚銀行（現已被德意志銀行購併）台灣區總經理，讓這家連年虧損的台灣分行，在一年之內轉為獲利五千萬美元，據聞，他也因此拿到了約四千萬元台幣的獎金。

這或許是郭炎人生的第一桶金，但還不算是他在台灣金融圈的「驚歎號」，真正的紀錄，是他完成了台灣史上第一次的「可轉換公司債」發行。

八七年，郭炎協助永豐餘發行全台灣第一筆可轉換公司債，時任信孚銀行台北分行副總裁、與郭炎共事約一年的裕隆集團前副執行長徐善可回憶，當時完全沒有法源依據，政府不允許企業在「沒有股票」的情況下，先發行可以「換股票」的債券，郭炎積極奔走，拜訪當時證管會主委張昌邦等官員，想出以當時永豐餘子公司中華紙漿股票，作為永豐餘可轉債的抵押品，順利突破難關。

「聰明、反應快、點子很多。」這是郭炎在台大與柏克萊大學的學弟、台大財金系教授李存修對他的評價。徐善可則是形容郭炎：「很有魄力，能跳脫金融圈窠臼，彷彿沒有什麼不可為。」此外，跟隨郭炎最久的子弟兵之一，德意志銀行總經理吳均龐曾寫過一本小說《Money Game：金錢遊戲》，描寫一位年輕人闖蕩金融圈的故事，男主角程風的頭號貴人、越南籍華僑女強人金豔姿，「心思靈動細膩，才智之高，反應之快，萬中無一」，便是郭炎化身。

九一年，郭炎調回香港，九五年則受中共元老王震之子、太子黨重要成員王軍之邀，加入中信集團在香港購併成立的中信嘉華銀行擔任董事主席。郭炎與王軍結識於八○年代初期，當時在美國Crocker銀行香港分行工作的郭炎，曾為中信集團完成一筆三千萬美元聯貸案，接洽者即為王軍，兩人自此交好。

但在郭炎加入嘉華銀行不到一年後，當時中信集團副董事長金德琴（後來因為貪汙被判無期徒刑）即向中國國務院檢舉指出，王軍與郭炎密謀竊取並私分嘉華銀行三百億港幣資產，為了避嫌，郭炎被要求簽下競業條款，休息一年，黯然離開。

轉戰資源 身價累積上百億在別人眼中，郭炎是這場鬥爭的輸家，但腦筋靈活的他，卻開始將觸角伸向金融業以外的世界。

首先是在資源產業領域。九八年，郭炎與友人合資買下香港上市公司東南亞木業，無巧不巧，中國政府彼時正力推「國企向外擴張」政策，對於時任中信資源董事長的王軍來說，郭炎自是他的最佳操盤手。接下來，東南亞木業先是成為中信集團的子公司，隨後更名為中信資源控股，郭炎在○三年成為主席。○六年，中信以十九億美元買下石油存量高達五億桶的哈薩克油田，即是其代表作之一。

在○三年至○七年郭炎擔任主席期間，中信資源股價表現強勢，本益比一度高達一六二倍。隨著王軍退休，郭炎在○七年八月底辭去中信資源所有職務，並以每股六港幣以上高價出清持股，累積新台幣上百億元身價。不過，相較於這些年在資源產業的闖蕩，在紅酒與飯店的領域，郭炎的成績更是精采萬分。

郭炎在法國的殖民地越南長大，自小即憧憬法國生活，即使不諳法語，每年仍要赴法國旅遊至少兩趟。九七年，當他首度離開中信集團不久後，就在朋友引薦下，砸下八百萬美元買下法國波爾多地區的歐碧尚（Haut-Brisson）酒莊，作為他和家人日後的度假勝地，成為當地第一位華人酒莊主人。

延伸觸角 經營飯店、酒莊此外，篤信密宗的他也經常往返西藏拉薩，發現當地沒有足以吸引旅客入住的觀光酒店，○五年，他與拉薩政府簽訂協議，並於隔年開始規畫興建當地第一座五星級酒店──拉薩瑞吉度假酒店，而且為了「練兵」，他先在拉薩另外興建一座四星級的福朋喜來登酒店。

不僅如此，由於擔任酒店管理工作的外國人每年只能在拉薩停留三個月，為了充分運用人力，精明的郭炎也於○六年起在陝西西安另行打造一座五星級酒店──西安威斯汀酒店，並標榜酒店內設置博物館，珍藏二千多件歷史文物。

拉薩瑞吉酒店與西安威斯汀酒店分別於○九年及一一年營運，合計斥資逾十億元人民幣，曾入住其酒店的多位人士皆表示，郭炎聘請國外專業團隊來經營管理，服務品質不在話下；酒店的內部空間由法國設計師主導，以西方藝術的表現手法融合當地的美學元素。有趣的是，瑞吉酒店總統套房除了可以直接看到世界最高宮殿布達拉宮，大廳牆上還掛著一幅台灣玉山主峰的照片，凸顯酒店主人對台灣的情感。

知情人士表示，郭炎旗下的三家酒店各具特色，地點也都絕佳，故營運至今皆有不錯的獲利。至於郭炎在因緣際會下買下酒莊，踏上釀造高級葡萄酒之路，更被葡萄酒界視為化不可能為可能的傳奇。

歐碧尚原本只是沒沒無聞的酒莊，郭炎竟不惜血本，不但持續購買土地，擴大莊園面積外，同時改為有機種植，且只買最高級的橡木桶，還重金聘請國際釀酒大師米歇爾．羅蘭擔任顧問，並從世界各國邀請品酒大師來提供意見，國內資深品酒家如楊子葆、林殿理等，都曾是座上賓。

歐碧尚酒莊的葡萄酒連年被知名酒評家Robert Parker給予超過九十分的高分，楊子葆分析：「這就是郭炎聘請米歇爾．羅蘭的用意：在最快的時間內衝高評等，闖出知名度。他的決心和效率很值得肯定。」一○年，歐碧尚酒莊開始獲利，且獲得法國農業部門的有機認證。台灣的代理商、拉圖葡萄酒莊負責人劉坤昇表示，經營酒莊是長線投資事業，幾十年才獲利是常態，郭炎一心想釀出「全世界金字塔頂端階級的人都愛喝的酒」，能在十餘年就轉虧為盈，算是相當難得。

這些成就，除了得力於郭炎的用心經營外，也與他的人脈有關。與他有交情的股市名人、已故的榮安邱（本名邱明宏），生前經營頂級度假別墅三二行館，也指名郭炎的酒，每次一買都是五百箱起跳，現在到三二行館還喝得到。今年，歐碧尚的葡萄酒甚至登上國泰、港龍兩大航空公司頭等艙。

儘管郭炎多次提到：「想賺錢的話，不要經營酒莊。」但他仍持續擴張他的葡萄酒事業版圖，將歐碧尚酒莊未來的主力市場鎖定在中國，正著手在當地成立專屬營銷公司，目前上海半島酒店、北京瑞吉酒店及馬會會所，都已成為他的客戶。

說起郭炎的人脈學，與郭炎有數度生意往來的桃園捷運公司董事長劉奕成，讚許他「談生意像是交朋友」，總能做足功課，充分體察對方生意以外的需求，打動對方的心。

吳均龐也深有同感。十幾年前，兩人曾一齊拜訪當時的央行總裁許遠東，得知許遠東愛好古典歌劇，拜訪結束，才剛踏出總裁辦公室，郭突然帶著吳折返，詢問許的祕書赴美班機和行程後，為他在空檔時間訂了美國大都會歌劇院、莫札特《後宮誘逃》門票。

隨後，郭炎又自掏腰包買一套唱片送給吳均龐，希望他日後能和許總裁有更多共同話題，拉近距離。「他真的很提攜我，都叫我『兄弟』，完全沒有把我當成小弟看待。」也難怪，一九八八年，郭炎曾在台大開設一門與金融商品有關的課程，由於當時他已開始奔走於兩岸三地，無暇去上課，子弟兵如吳均龐或華新麗華前總經理高蓬雯，皆不求回報地輪流「代課」，擔任講師。

郭炎的高度親和力，在他加入國泰金控董事會後，同樣表現出來。國泰金控董事長蔡宏圖篤信佛教，每天都會抽空誦讀《大悲咒》、《心經》等，郭炎則是佛教密宗的虔誠信徒。今年四月，蔡宏圖夫人黃麗姿因腦溢血而陷入昏迷，他憂心如焚，親近蔡宏圖的人士指出，郭炎六月加入國泰金後，與蔡分享密宗教義作為慰藉，大幅拉近了兩人距離。

難忘本業 藉國泰金控再起別以為郭炎這位商場大亨眼中只有事業，他們一家五口不但感情深厚，而且也分別闖出一片天：夫人張秀芬在中國投資房地產有成，且是郭炎興建三家酒店的最大幫手；三個孩子都畢業自哈佛大學，長女郭心怡曾出任高盛集團證券研究財務分析師，現任佳士得美術學院亞洲區總監，是佳士得表現受到肯定的拍賣官，其夫婿是香港知名內科醫師。

在旁人眼中，郭炎不論從事業到家庭，都是一個個驚歎號，也難怪他最近再度向中信資源和國泰金出手，如此深受矚目。吳均龐說，郭炎的投資哲學就是，「只投資他熟悉的東西」，他最熟悉的就是金融，而台灣的金融業，正是他的投資版圖中欠缺的一塊。

國泰金控前高層也指出，以郭炎的財富和知名度，何必來擔任董事？一定是對台灣的金融業念念不忘，現在看上了全台灣最大的國泰金了。事實上，就在郭炎加入國泰金不久後，他就曾表示，將來不排除買進國泰金股票，且買到需要申報的十％額度。

至於中信資源的部分，回到郭炎即將取得的四億股購股權，依規定，每股認購價格是一．七七港幣，與目前的一．○八港幣相比，溢價逾六成。不過，若與他在○七年以六港幣以上高價出清持股相比，此番回鍋，等於完成一趟獲利空間極為寬廣的「高出低進」，莫怪郭炎在重返中信資源之後，顯得意氣風發。

經過了重返資本市場的一三年之後，明年的郭炎，會不會再次寫下一個驚歎號，港台金融圈皆拭目以待。

郭 炎

出生：1949年

現職：國泰金控董事、香港中信資源董事會主席、香港同星投資董事長經歷：香港中信資源董事會主席、中國全國政協委員學歷：美國加州柏克萊大學金融系博士、香港大學管理學與哲學碩士、台大商學系

郭炎版圖跨界

每一事業都精采

金融 2013年６月成為國泰金控董事，至今每場董事會均親自出席全程參與，並曾表態未來不排除買進國泰金股票。

資源 2013年７月擔任香港上市公司中信資源控股董事會主席，將取得４億股購股權，占比5.08％。

酒莊 1997年買下法國歐碧尚酒莊，目前已獲利；2011、2012年又分別買下帕塔希莊園（La Patache）及克里斯托弗酒莊（Tour Saint Christophe）。

飯店 以運高集團名義經營拉薩瑞吉酒店、拉薩福朋喜來登酒店及西安威斯汀酒店，由夫人張秀芬主導、興建，三家酒店均已獲利。

台灣生技股一路飆漲，究竟在漲什麼？回檔能不能搶進？追高會不會套牢？

我們邀請來自各領域的生技專家，包括生技創投資深老手、生技業科學家、官方大老，一起會診台灣的生技產業。

透過七大問題，讓你一次看懂生技股該如何投資以及從中獲利。

撰文‧賴筱凡、林宏文、劉俞青台灣生技股一路飆漲，究竟在漲什麼？回檔能不能搶進？追高會不會套牢？

我們邀請來自各領域的生技專家，包括生技創投資深老手、生技業科學家、官方大老，一起會診台灣的生技產業。

透過七大問題，讓你一次看懂生技股該如何投資以及從中獲利。

?1.為何許多生技公司不賺錢，股價卻還是一直漲，究竟要如何評估生技公司的合理股價？

A：這是生技產業與電子產業的最大不同，過去台灣投資人習慣用本益比來衡量電子公司的股價，但在生技產業卻完全不適用，工銀創投協理羅敏菁就建議，「生技公司的股價要用市值來算，比較合理。」由於生技產業的前期投資時間長，尤其新藥開發公司，研發期少則七年、長則十年，造成多數生技公司財務上都沒有獲利的現象。

只是，沒有實質獲利，也就無法計算本益比，因此，多數創投業者均以「風險調整淨現值法（rNPV）」來衡量。

所謂「風險調整淨現值法」，主要是以新藥可能創造的權利金收入與銷售營收，折算現值，再加乘風險的概念，「如果一顆新藥才剛在做臨床一期，失敗的風險相對高，可能創造的權利金就要打兩折，也就是乘上二○％；但如果已經進入三期臨床，那麼風險值就能進一步拉高到五○％。」羅敏菁說，儘管每個人對風險的評估不同，但仍會存在一定的市場共識。

同樣的概念，看在操作生技基金長達十年的德盛全球生技大壩基金經理人傅子平眼裡，他直言，「相較於美國生技股多會將風險反映在股價上，台灣的生技公司股價多數未把風險算進去，好像每家公司都一定會成功一樣。」此外，華威創投合夥人李世仁也提出類似的概念，他說計算新藥公司的價值應回歸最基本的原則，就是「公司到底會賺多少錢」，折現回來打折扣。至於未來新藥上市會賣多少錢？這要看競爭者有誰？用什麼定價？取得多少市場？再把這些收入折現回來，乘上新藥的成功率後，再減掉研發及行銷等成本，才能計算出公司的價值。

不過，這種方法因為技術變化太快，未必算出真正的價值，因此目前最常用的是「同類公司比較法」，尤其是與國際上現有的公司做對比，推估出公司的合理價值。

?2.如何評估一家新藥公司的核心投資價值？

最關鍵的競爭力是什麼？

A：對於一家生技公司來說，最重要的就是它的「國際競爭力」。由於台灣市場不大，不論是新藥公司、醫材公司等，都需要具備「走出去」的實力。拿新藥開發來說，如果拿到的是TFDA（台灣食品藥物管理署）核准的藥證，也僅限於台灣販賣；但如果可以通過美國FDA（食品藥物管理局）核准，能夠吃到的市場自然大很多。

在美國擁有豐富新藥開發經驗的浩鼎董事長張念慈就說，「通常一顆新藥進到臨床三期時，要找誰生產、找誰銷售，都會陸續談定。」因此，在評鑑一顆新藥的爆發力時，有沒有後台硬的合作夥伴，自然也要一起看。

以近期準備掛牌上市的安成藥為例，手上有三顆學名藥的合作夥伴，正是全球學名藥龍頭廠TEVA，「別的不說，光是看到TEVA就知道，安成這三顆學名藥都很有爆發力。」在羅敏菁篩選新藥公司的原則裡，國際競爭力肯定是一大指標。

當然也有新藥廠宣稱授權到海外，最後又踢鐵板的，就要小心，基亞就是一例。原本基亞將旗下肝癌藥PI-88二期臨床實驗結果授權給澳洲藥廠Progen，後來Progen三期臨床進行不順利，基亞又將PI-88三期臨床拿回來做，是發展最曲折的一顆新藥。

「國際競爭力」的概念，李世仁也認同。他說，每顆新藥都必須放在國際競爭的平台上檢驗，例如像醣類，本身就很難分析，也很難生產，技術本身就有很大的突破空間，若誰做出好成績，大家一定搶著要，這就是新藥公司的國際競爭力。

至於其他普遍的藥物，像抗生素等，已有很多競爭藥物了，除非有很特別的療效，否則很難有國際競爭力。

看懂生技股飆漲的祕密

—— ７大生技專家的投資建議

專家 投資建議

張鴻仁

（上智生技創投總經理） 1. 老闆的「承諾」，必須一一實現。

2.「keyman」是否在國外做過大案子。

李世仁

（華威創投合夥人）

1. 成功率乘上新藥現值才是合理市值。

2. 團隊必須是「正規軍」，有國際經驗。

羅敏菁

（工銀創投協理） 1. 利用rNPV（風險調整淨現值法）計算合理市值。

2. 國際競爭力是篩選新藥公司的一大指標。

張念慈

（浩鼎董事長） 1. 新藥開發出來，必須要有市場，順利帶進營收。

2. 風險揭露要透明。

李鍾熙

（生物技術開發中心董事長） 科學家、顧問、董事三個領域的人才，特別重要。

傅子平

（德盛全球生技大壩基金經理人） 1.「風險」的概念；第一家生技公司失敗，才是該資本市場學習的開始。

2. 要能順利打開國際市場。

許明珠

（太景生技董事長）

創業團隊須有共同的願景。

整理：賴筱凡

?3.新藥做完三期臨床實驗、拿到藥證，就保證一定賺？股價大漲？

A：這樣的觀念，其實並不正確。

「多半的藥不是做好就可以賺錢，充其量，只是可以賣而已。」張念慈話說得直白，一顆新藥從研發、臨床實驗到申請藥證，時間冗長，但真正要帶進營收、創造獲利，還是取決於最後「市場」的接受程度。

以一顆新藥的開發歷程到上市銷售，通常獲利的最高點落在上市後的第五年，「因為拿到藥證後，還須透過推廣，讓更多醫院、保險公司與病人認識新藥，這差不多要五年，才能將市場占有率與獲利推到最高點。」張念慈說。

市場大小也決定獲利的規模，以抗憂鬱藥物來說，全球市場規模約一二○億美元，若能拿下一○％，便能創造十二億美元的營收，若市場不夠大，分食的大餅也有限。

?4.很多生技公司都有「美麗的夢」，要如何辨識哪一家公司的「美夢」才會「成真」？

A：正因生技產業的特性與其他產業有所不同，它的本夢比也遠較其他產業來得大，通常在實質獲利出現之前，股價就高得嚇人。

即便如此，台微體總經理葉志鴻認為，「最終還是要回到一家公司的產品面來看。」「雖然生技股過熱可能會導致bubble（泡沫化），但只要是好的公司，就一定能生存到最後。」葉志鴻直言，不論是大夢、小夢，最後還是回歸「產品競爭力」。

確實，一家好的公司，核心競爭力還是在於手上有多少新藥在開發，「好公司就會一棒接一棒，你不用去擔心它，就算有一棒掉棒(指新藥開發失敗)，也會有其他案子可以接上來。」羅敏菁說。

?5.生技的投資門檻很高，到底哪些資訊是投資人一定要知道的？

A：張念慈認為，一家信用良好、值得長期投資的生技新藥股，應該要依據結果公告臨床實驗的進度、收案的情況，如果代為生產與行銷的合作廠商有重大變化，也應該揭露公布；另外，技術來源、合作條件、利潤分享等重大的合作條件，也應該遵守規範，讓投資人了解。

例如，近期安成藥在籌備掛牌事宜，安成藥董事長陳志明就要求，所有資訊都必須清楚揭露在公開說明書裡，有厚厚一疊的「風險揭露」，內容包括合作廠商、開發進度等，和其他公司很不一樣。

此外，上智生技創投總經理張鴻仁就直言：「還是要回歸到公司老闆畫大餅的『兌現性』。」如果公司負責人的發言，符合前後一致性，尤其臨床進度等重要資訊，禁得起長時間的檢視，該公司的評價也會因此上升。

生物技術開發中心董事長李鍾熙說，由於新藥公司具備高風險，因此公司「長期」在資訊揭露上應該做到即時、透明，不能有資訊公開上的隱瞞及欺騙，禁止企業發布假消息，如此投資人才能做更好的決策判斷。

?6.人家說投資股票就是要投資「人」，生技股的keyman（關鍵人物）要看什麼？

A：身為台灣生技產業背後最大金主的潤泰集團總裁尹衍樑，談起他在生技產業的布局，只有一句話：「就是看人。」張鴻仁認為，「歷史會告訴你答案，是否有在國外做過大案子，就是很好的依據。」以目前台灣生技界的Ａ咖級人物來看，浩鼎董事長張念慈、安成藥董事長陳志明、OPKO創辦人暨潤惠生技董事長許照惠與益邦製藥創辦人許中強。他們都是在美國製藥界創業成功，有的甚至還將公司賣給大藥廠，資歷顯赫。因此，當他們的公司回台灣掛牌時，市場矚目程度自然不同於一般新藥公司。

太景生技董事長許明珠說，創業團隊是成功的最重要關鍵，必須有共同的願景，而且願意一直堅持到最後，這是新藥公司成功最重要的條件。

李鍾熙認為，除了創業團隊，SAB也很重要，包括科學家(scientist)、顧問(advisor)、董事(board)三個領域的人才，因為生技新藥牽涉許多專業領域，從醫院、法規及專利，再到生產及銷售夥伴等，都需要協助，SAB在一般科技業不見得那麼關鍵，但在生技業就特別重要。

?7.在新藥開發的漫長過程中，我應該在何時買進股票最有機會獲利？

A：「買興櫃股票，股價最活潑，不用等到『翻牌』，就可能賺取高報酬，若純粹從獲利的角度看，是不錯的投資方法。」羅敏菁說，投資人如果想要高獲利，當然可選擇一些將申請藥證的新藥公司，甚至有授權金、營收兌現的標的，能享有的毛利率高；但投資風險也會較高。

張鴻仁不諱言，「如果你是兩年前買生技股，幾乎是隨便買隨便賺，因為當時根本沒有人在看生技股。」對比於目前生技股的活蹦亂跳，兩年前的生技產業，卻是不同於今日，投資成本自然也相對較低。「現在對新進投資人來說，當然投資成本看起來高一些，但價格自在買賣雙方心裡，如果你把生技產業當成長期投資來看，這是對的趨勢，或許也就不會覺得貴。」張鴻仁說。

投資人停看聽！別以為藥證是獲利保證。

「多半的藥不是做好就可以賺錢，充其量，只是可以賣而已。」生技股活蹦亂跳，隨便買隨便賺？

「選擇一些即將申請藥證的新藥公司，能享有的毛利率高；但相對的，投資風險也會比較高。」

兩次創業成功、身價數百億元的陳志明，一手創立的安成藥登上興櫃生技股后，成為他事業的第三春，未來他還打算從學名藥跨足新藥，希望讓安成藥衝上國際舞台，與世界第一大廠TEVA一較高下。

撰文‧林宏文、劉俞青

黝黑的皮膚，臉上還保有一點新竹竹東鄉下陽光的印子，陳志明的外表和他的名字一樣平凡，但只要談起他的經歷，幾乎讓所有生技界人士全豎起大拇指，華威創投合夥人李世仁直言，「陳志明不僅是國內少數在全球學名藥市場大放異彩的專家，更厲害的是，他有一般科學家所缺乏的企業經營嗅覺，成功把公司賣在最高點，是目前國內身價最高的生技人。」事實上，將在十二月初掛牌的安成國際藥業，已經是董事長陳志明人生的第三次創業，也是他人生第三個「百億元」進帳，這項紀錄別說在生技界，放眼國內各大產業，恐怕都很難有人能超越。

出身新竹竹東的陳志明，先前兩次創業成功的經驗都是在美國。第一次是在一九九三年，當時陳志明剛離開現在潤惠生技董事長許照惠所創辦的IVAX公司，他拿著賣掉IVAX股票的錢，與兩位華爾街的猶太人共同創立了Andrx製藥公司。

Andrx是以研發生產高技術門檻的控制釋放劑型學名藥為主，他們憑著獨到的市場嗅覺，很快地在業界闖出名號，成名代表作是開發降血壓藥，最好的時候，光是這顆藥的年營業額就高達十億美元，是全美國第四大的學名藥廠。一九九六年在那斯達克（NASDAQ）掛牌後，股價曾經大漲二十多倍，陳志明便選擇在二○○一年從Andrx退休。

創立公司被購併

瞬間晉升「百億俱樂部」

二○○六年，Andrx被學名藥大廠華生製藥（Watson）收購，出售價格高達十九億美元（約六百億元新台幣）；國內生技界盛傳，按照陳志明合夥人的身分，持股大約在一到二成，光是這場購併，就讓陳志明的身價一下子就晉升「百億元俱樂部」。

退休後的陳志明，帶著老婆搬回竹東老家，客家人的他，每天快樂地吃他喜愛的客家菜。陳志明說，回到故鄉說自己熟悉的母語客家話，真是非常愉快的事。

但退休才不過一年，他血液裡創業的因子又開始蠢蠢欲動。於是，○二年他再度創業，原本計畫在台灣成立公司，但由於當時人才不好找，他與華爾街的老朋友們討論之後，決定到加州成立美國安成（Anchen Inc.）公司，就近吸引美國的優秀人才加入。

當時，陳志明看到台灣生技業即將起飛，因此不僅在台灣成立子公司（即是最近將上櫃的安成藥前身），並正式更名為「安成國際藥業」，而且在台灣雇用許多研發人才，把八成研發重心都放在台灣。此外，中壢廠也開始代工抗癲癇藥給全球前二十大學名藥廠美國Par公司，年銷售量達上億顆，平均每天有五十萬個美國人要服用這顆藥。

一○年，陳志明把台灣安成與美國安成切割，隔年美國安成以四‧一億美元（約一二○億元新台幣）賣給學名藥大廠Par，持股八成的陳志明，人生第二度「一百億元」落袋。兩次創業成功的經驗，不僅將陳志明一舉推上兩岸生技界的第一人，也穩坐生技界最高身價寶座。

如今，預計在十二月初掛牌上櫃的安成藥，預計屆時股本將達十一‧二五億元新台幣，陳志明個人約占了六成，以每股三一○元計算，陳志明身價將再增加約兩百億元，這也是陳志明創業成功的「第三春」。

談起這三段「震驚江湖」的「百億元」人生，陳志明就像在談別人的故事一般輕鬆，他說創業迷人之處，也是最痛苦的地方，就是中間那段難熬的辛苦過程，至於最後幾百億元的身價，只是媒體的報導數字而已。

陳志明說得輕鬆，但看在朋友眼裡，絕對沒有那麼簡單。目前負責管理陳志明個人資金、也是國內資深創投專家沈志隆說，近來他常跑大陸看公司，發現每次接觸大陸許多生技業老闆，每個人都對陳志明相當推崇，「因為做這行的人都很清楚，全球學名藥界有一位響叮噹的Chih-Ming Chen(陳志明英文名字)。」

一流大廠人才慕名而來

「大家都想參與他的公司」安成藥業總經理陳志光說，因為有大老闆陳志明，以前不容易見到的人，都變得很容易，這個光環對於安成招募人才也很有利。今年十月，原本擔任全球最大學名藥廠TEVA副總經理的Tina Guilder，加入安成並擔任美國公司總經理，「能挖到一流公司的人才，這位總經理也是慕名而來，因為大家都想參與陳志明的公司。」陳志光說。

沈志隆說，陳志明和全球製藥界老闆最大的不同是，他不僅有製藥的專業，更兼具市場的敏銳嗅覺，「這是他開發的藥或公司，很快就被市場看中的主要原因。」幾乎不曾接受專訪的陳志明，儘管已經如此成功，至今依然把大部分時間投入在掌握技術與市場，並經常與研發人員一起做研究到深夜。另外，他也透過另一組投資團隊，進行世界各地重點新藥公司的研究，除了作為投資及收購的參考外，也藉此掌握最新的市場趨勢。

由於美國學名藥市場高達八百億美元，占全球市場的六成，陳志明更把全部精力都鎖定在這個全世界最大的美國市場，在安成上櫃法說會中，陳志明從頭到尾沒有講幾句話，即使在介紹公司的影片中，陳志明也都交由總經理陳志光負責說明，他只在片子最後現身，並且只短短講了幾句話，「我只懂美國市場，所以安成只聚焦在美國發展。」翻開安成的財報資料，也可以嗅到陳志明「專注」與「堅持」的性格。安成的財報上最令人驚訝之處，是對未來研發投入的規模及力道。安成預估今年投入的研發經費將達六．三億元新台幣，是營業額的一倍之多，也大約是資本額十一‧二五億元的六成左右，明後年將再提高至八億元及十億元，這種投資比率不僅讓許多電子公司瞠乎其後，更是台灣生技製藥業中投入最多研發費用的佼佼者。

捧錢買不到意中屋

他，租房四年苦等時機陳志明的堅持，也顯現在他平常的生活上。六年前，他在台北定居，看上信義計畫區內的一戶房產，旁邊有公園，很像他在美國的家，於是便想在此置產。身價驚人的他，價錢當然不是問題，但偏偏該社區就是沒人要賣，為此，陳志明寧可暫時在此社區內租屋而居，也不作他處想，這一等就是四年，苦等四年之後，好不容易有人要售屋，陳志明趕緊第一時間買下來，這才有了台北的家。

儘管在美國創業賺足了荷包，但陳志明無論是在性格或認知上，都認定自己是道地的台灣人。當年安成在取名時，英文縮寫是TWi，他說「TW」代表的就是台灣，希望以後國際藥廠用到安成的藥時，「都知道這是台灣公司做的。」顯然，這一次陳志明不僅不會再賣掉公司，還會把打進國際市場當作安成藥的目標。接下來，市場人士預估安成可能透過購併原料藥及製劑廠，進行更緊密的上下游整合，很可能成為台灣第一家衝上國際舞台的學名藥及新藥整合的公司。

三度百億人生，前二次創業都是在美國成功，這次，陳志明在故鄉台灣深耕，不僅參與了台灣生技產業爆發的盛宴，未來更有機會讓台灣生產的藥物在世界舞台發光發熱，對他而言，意義更為重大！

獨家

專訪

陳志明：

生技業的風險一定要讓投資人知道！

幾乎從來沒有接受過媒體訪問的陳志明，首次破例與總經理陳志光聯袂接受《今周刊》獨家專訪，兩人暢談經營安成的經過，也提醒投資人一定要了解生技產業的特殊風險才來投資。以下是專訪內容：問：你們兩位怎麼「擦出火花」（認識）的？

陳志光：場邊看久了，決定自己跳下來做；哈，我原本在永豐餘集團旗下的創投工作，當時來拜訪過安成（陳志明接話：可惜沒買），當時陰錯陽差沒有投資，倒是我自己跳過來安成，一轉眼四年多了。

問：四年的合作經驗如何？

陳志明：我們彼此信任，例如我開法說會的前一天，才第一次看到公開說明書的初稿，但我之前完全沒看過，也不用看，因為我知道他會做得很好。

陳志光：說到公開說明書，我們花了很多的心血，有別於一般公司。首先，我們當然希望投資人投資我們，但另一方面，我們也希望投資人在投資之前，務必要了解這個產業特殊的風險，我們特別要求把這塊風險寫進公開說明書裡。這一點我們很在乎。我們雖然是台灣掛牌公司，但希望資訊揭露的品質，要和美國上市公司一致。

問：有考慮過讓安成到美國NASDAQ掛牌嗎？

陳志光：（與陳志明相視一笑）我必須說，各種方式都考慮過；但最後決定在台灣掛牌的原因，第一是台灣的掛牌成本較低，第二是考量目前全世界的資金流向，台灣可能比美國取得更好價值。

陳志明：只要產品對了，其實在哪裡掛牌都會得到市場青睞。安成未來不僅要做特殊學名藥，也會跨足新藥，我自己還有另外個人的公司做風險較高的研發，將來時機成熟，再討論如何與安成合作。我的目標是向全球開發出第一顆抗愛滋病藥的新藥大廠Gilead看齊，希望有朝一日，台灣安成也可以站上國際舞台，成為全球一流的製藥大廠。

（劉俞青、賴筱凡）

安成國際藥業（4180）資本額：9.93億元（上櫃後11.25億元）目前興櫃股價：約320元

市值：約317億元

預估上櫃時間：12月初

董事長：陳志明

總經理：陳志光

陳志明

出生：1951年

現職：台灣安成國際藥業暨安成生技董事長經歷：美國安成公司創辦人兼董事長、美國Andrx製藥公司創辦人學歷：台大藥學系、俄亥俄州大學藥學博士

11年磨一劍

陳志明2002年成立安成國際藥業，花11年的時間將安成打造成台灣惟一同時擁有「學名藥」與「新藥」的生技公司。

撰文‧周岐原

潤泰全、潤泰新該怎麼認列獲利？ＥＰＳ(每股稅後純益)到底是多少？成為當前股市最熱門的話題。

十一月十四日，潤泰全、潤泰新在盤後公告，依三十一號公報以市價認列轉投資高鑫零售獲利，損益表上的獲利隨之暴增，前三季ＥＰＳ分別高達五十四．一九元、二十八．八三元。驚人的獲利數字讓市場訝異不已，因為潤泰全的表現，甚至超越前三季ＥＰＳ繳出四十六元的股王大立光！

毫無意外，訊息發布隔日，兩檔個股就吸引大批買盤進駐、股價均告漲停，令它們的市值在短短一個交易日內，增加約九十五億元。

然而，潤泰全、潤泰新的營業現狀和獲利，實質上並未改變，因此休息一個周末後，投資人情緒恢復冷靜，十一月十八日的股價，又雙雙回檔超過三％，引發市場對ＩＦＲＳ（國際會計準則）實施後，應如何認列獲利的關注。

ＥＰＳ超越大立光

只是帳面數字

「這個案子，真的讓外界摸不著頭緒，」一位四大會計師事務所高層私下說。他指出，本案的性質是認列轉投資獲利，和其他公司在ＩＦＲＳ實施後，以市價不動產認列價值不同，可說沒有前例可循。

出現這個罕見的「利多」，原因與答案都藏在高鑫零售的股權架構裡。由持股分布來看，法國歐尚集團（Auchan Group）與潤泰集團共同持有吉鑫控股，持股比率分別為五一％及四九％，吉鑫控股則持有高鑫約五二％股權；因此可以說，法國歐尚集團是高鑫「最終的控制股東」，對於這個上市主體，具有實質控制力。

而歐尚集團自二○一四年起，財報將適用ＩＦＲＳ制度，因此在一三年八月十四日，歐尚與潤泰集團重訂股東協議，視為不具控制力的潤泰集團，於是依照規定認列高鑫的轉投資獲利，才出現這次的ＥＰＳ大幅躍升。

但重大訊息內容中，潤泰集團此次認列獲利，並未處分高鑫股權，這也令證交所高度關注，究竟潤泰與歐尚的新協議，有無影響潤泰對高鑫的控制力？「我想，主管機關最關注的是，若只有『換約』，能不能認列這麼大的利益？」會計師說。

其實，兩家公司獲利暴衝只能算是帳面數字，並沒有帶來實際現金流，如果要依據此ＥＰＳ預期公司能配發高額股利，絕對不切實際。不僅如此，見到數字就搶進的投資人，未來還得面對風險。

此次潤泰全、潤泰新分別認列三九○、二五八億元獲利，不過未來，高鑫股價若呈現永久性下跌，兩家公司可能也需要提列減損。影響所及，不但當期損益表可能出現重大投資損失，反映在資產負債表中的淨值部分，也有可能出現巨幅減少。

事實上，國際間已採用的新版本，就是為了修正台灣現行舊版本所造成的上述風險，其差別，在於新版本不再認同「失去控制權就必須一次認列價差損益」的概念，簡單的說，無論控制權是否有變動，只要屬於長期投資，都仍維持每年固定認列投資損益的作法。

新遊戲規則

要留意資產負債表變化

其實早在三年前，第七二六期《今周刊》就率先發出提醒，ＩＦＲＳ這項影響投資決策巨大的「新遊戲規則」，已悄悄在台股發酵。當時震撼散戶的企業，是上市公司藍天。

當年十一月藍天公告，依ＩＦＲＳ評估後，投資性不動產公允價值將提高每股淨值，從十三元大增至六十五元，增幅接近四倍。消息發布後，股價果然在兩天內大漲六％。

這個案例，後來讓金管會出面喊話，表示公司揭露ＩＦＲＳ相關影響時，必須將有利、不利的資訊共同揭露，避免「報喜不報憂」。觀察這個三年前的經驗，可見小股東除了觀察損益表呈現的獲利高低，還得留意資產負債表的資產品質，以及附註內揭露的資訊，才能確認公司財務狀況。

令人玩味的是，潤泰集團公告訊息隔天，在香港掛牌的高鑫零售，股價並未受到前三季稅後純益增長近三成的利多消息支持，反而以大跌六．五六％作收；而且，當日高鑫成交股數多達三千五百萬股、創二個多月來最大量，與台股市場中潤泰全、潤泰新爆量漲停、受到追捧的境況，恰恰相反。

市場人士解讀，這個現象可能來自投資人擔心，潤泰集團認列轉投資獲利的動作，無形中宣告，高鑫的主導權將劃歸歐尚；而在董事長黃明端帶頭衝刺下，中國大潤發每年開出兩位數新據點的好成績，日後或許無法重現。

無論如何，此案已經讓市場充分感受到，財報適用於不同會計準則時的「震撼教育」，未來投資人應多關注企業資產負債表，才不會被數字迷惑。

高鑫零售股權結構

公眾 17.90％

歐尚 9.89％

51.00％ 吉鑫控股 51.94％ 高鑫零售 95.00％歐尚中國大賣場潤泰 49.00％ 95.26％大潤發中國大賣場

16.60％

個人股東 3.67％

註：數字代表持股比率 資料來源：高鑫零售網站

不像枱面上國際經驗豐富的大科學家，也沒有漂亮的國外名校學歷，林榮錦從一個小藥廠經銷商起家，靠著敏銳的市場嗅覺，務實的作風，在學名藥界殺出一條血路，再將學名藥廠賺到的錢，反攻新藥，一步一步打造出生技界誰都無法輕忽的「東洋王國」。

撰文‧賴筱凡

說起話來有些急促，訪談過程中還可以同時處理其他事情，好似片刻都不能浪費，他是東洋董事長林榮錦。

一談起自己做藥的經驗，林榮錦收斂起氣勢，接受《今周刊》專訪時說：「新藥，我做了二十幾年，現在才開始懂一點。」林榮錦口中的「一點」，非同小可。這些年，台灣製藥業一片欣欣向榮，林榮錦旗下的新藥公司也很爭氣，十月底生技股最高價時，東洋集團市值曾經一度逼近千億元，最近即使股價小幅回檔，也有將近七百億元。

儘管如此，林榮錦和多數科學家沒有兩樣，他們都有相同的夢想，就是—想做新藥。

當年他只是個懷抱創業夢想的小藥商，不比如今枱面上個個大有來頭的國際級科學家，但他靠著靈活的腦袋，敏銳的市場嗅覺，從廝殺激烈的學名藥藥廠殺出一條血路，造就了如今台灣生技界誰都不敢輕忽的「東洋王國」。

學藥出身卻從商 靠業務身段走出一片天「他自己是學藥出身的，卻靠著獨到的經營手法，開創東洋今日的榮景，對台灣製藥業的貢獻，絕對沒話說。」面對林榮錦這位「大前輩」，工銀創投協理羅敏菁連忙豎起大拇指。

就讀台北醫學大學藥學系，其實不是林榮錦的初衷，小時候家裡窮，那個年代的父母對孩子的最大期待，就是能栽培出一位醫生，只是沒料到林榮錦沒考上醫科，反而以第二志願錄取藥學系。

科班出身的林榮錦，或許不是畢業成績最好的那位，對照今日的成績，卻是製藥業成績最斐然的一位；然而，畢業後的他其實並不順遂，為扛起家計，他進入美商必治妥當業務，卻受不了業務員成日應酬的環境。

在林榮錦做業務的那段日子，其實相當艱苦，有時為了要與醫生博感情，擺桌吃飯是必要的，但這對窮人家出身的林榮錦來說，實在是一筆不小的花費，這樣的業務環境，其實林榮錦不甚喜歡，他不是沒有動過放棄念頭，也一度轉行，但後來還是失利，林榮錦最終還是重回到製藥業。

那一年，林榮錦已經三十九歲，正面臨中年危機的尷尬時期，他思索再三，決定做一個讓人生從此反轉的重大決定：接手虧損累累的東洋藥廠。

「我想自己做藥，從二十年前就想。」林榮錦的念頭很清楚，如果他要擺脫只能與人應酬的業務員身分，他就得脫胎換骨，靠著代理藥品、奶粉等賺的第一桶金，讓林榮錦開口向當時的東洋董事長張天德說，他想自己建製藥廠，最後張天德將東洋轉賣給林榮錦，他的人生就此邁入另一個境界。

林榮錦成功整頓東洋的故事，向來是台灣製藥業裡，最為人津津樂道的傳奇一頁，甚至後來還養出六隻小金雞，壯大東洋集團的實力，但看在他自己眼中，卻只有淡淡一句：「這證明了我們當年的策略是正確的，先用學名藥累積實力，才有本錢做新藥。」對比一般科學家對研究的堅持，林榮錦顯然務實許多，或多或少與他的家庭背景有關，不像旅外歸國的大咖科學家，林榮錦沒喝過半滴洋墨水，那是因為他的家境並不允許，當然，也不是他的興趣所在，這讓林榮錦經常被畫歸為「台灣製藥業的土鱉派」。

即使如此，林榮錦反而用他獨特的策略，走出東洋的康莊大道，從特色學名藥走到高階學名藥，像是與台微體合作，取得力得（Lipo-Dox）微脂體技術授權，成為全球唯三擁有Liposomal Doxorubicin製造技術的藥廠。

為瞭解蛋白質藥 勤跑南陽街補四十堂課靠著學名藥，讓東洋營收大幅成長，但這對林榮錦來說只是打底，因為東洋這隻母雞是整個集團的根本，在發展新藥的同時，東洋必須蓄積更多能量，才能讓其他做新藥的小雞往前走，「所以，我們現在看更多癌症的特殊學名藥，更有價值。」問他是否腦中有著一片東洋集團的藍圖？林榮錦搖了搖頭，有些時候，其實是機會找上了他。

就拿東洋旗下的蛋白質藥廠永昕來說吧，成立於二○○一年，當時資本額不過一．四億元，卻因遲遲繳不出獲利成績，增資壓力甚大，於是，永昕總經理溫國蘭找上了時任永昕董事的林榮錦，希望他能投資永昕的蛋白質藥廠。

那時的林榮錦，壓根兒不懂什麼是「蛋白質藥」，還跑到台北南陽街的研究所補習班，惡補了四十堂課，就為確定蛋白質藥是未來發展的潮流，才以個人名義投資永昕一千五百萬元，隨後又再入主永昕董事會，主導了一波組織改造，讓永昕有了今日的新局面。

在永昕之前，林榮錦同樣接手了瀕臨倒閉的水劑廠晟德，晟德是家老公司，做的是坊間常見的藥水產品，市場規模不大，消費的族群多半是老人與兒童，讓晟德營運碰壁。林榮錦卻不這麼想，他認為正是老人、兒童與特殊病患，才讓水劑藥品擁有利基市場，這類病患對於傳統錠劑藥品，有服用上的障礙，更需要水劑藥品，進而整頓晟德的產品線，開創新藍海。

然而，林榮錦的成功，也絕非都靠機運。他在整頓永昕的過程中，認識到了蛋白質藥的趨勢，「如果永昕的蛋白質藥要更具競爭力，生產成本要更低，我們就要有自己的細胞株。」這也是為什麼繼永昕之後，林榮錦又投資一億元成立金樺，就是要向上整合，自己掌握細胞株的培植。

走過這些年後，現在的林榮錦最大的目標，反而是帶東洋集團走出去，所以他很重視人才，找來智擎總經理葉常菁是一個，還有原本要為國家生技鑽石基金操盤卻壯志未酬的張有德，要讓東洋集團從「土鱉」走向國際化。

帶著東洋集團走到今日七百億市值，林榮錦沒有疲態，反倒活力充沛，「上周我們集團內的策略會議一開就是三個整天，但林先生（指林榮錦）都沒有停下腳步過。」東洋副董事長曾天賜說，林榮錦體力過人，宛如打了嗎啡般。

或許，正是這股活力，讓林榮錦在人生最大轉彎處，沒有半點猶豫，毅然決然地往製藥業走，因為做藥的人，一輩子都會有個夢想，就是做一顆新藥。

林榮錦

出生：1954年

現職：東洋集團董事長

經歷：必治妥業務、東杏藥品總經理學歷：政大企管所、北醫藥學系

18年救活6家公司

林榮錦在過去18年成功改造6家生技公司，將其從倒閉邊緣重組，被市場稱為「生技界艾科卡」。

土鱉翻身！東洋拱出700億集團市值—東洋集團版圖

林榮錦

家族持股與玉晟創投

東洋（學名藥）

持股7.56% 市值231億元

智擎(新藥開發)

持股22.09%

市值235億元

東生華(特色藥廠)

持股50.48%

市值32億元

順天生技

(植物新藥)

持股40%

晟德（水劑廠）

持股15.56% 市值97億元

永昕(蛋白質藥廠)

持股10.35%

市值82億元

得榮(原料藥廠)

持股45.7%

市值10億元

上海東曜

(大陸癌症藥)

持股50%

金樺生技

(細胞株培植)

持股58%

豐華生技

(益生菌開發)

持股82%

資料來源：各公司公開說明書

今年，台灣上市、上櫃及興櫃掛牌公司家數多達一一八家，然而，四年前，這個數字卻只有六十七家，反映出近年台灣掀起的生技熱潮。

不只企業大老搶投資生技，投資人也瘋生技，究竟哪些生技公司真有硬底子？

撰文‧賴筱凡

「現在台灣的生技產業，就像當年電子業剛要起飛的樣子，資本市場反應很熱，但產業才正要起飛。」他是上智生技創投總經理張鴻仁，看著台灣生技產業發展十多年，從沒人要投資的孤兒產業，如今，各家生技公司還沒掛牌，投資人就搶著買。

然而，這波生技熱也讓大小生技股都跟著漲，就連麵包店營收超過一半的「基因國際」，也因為標榜生技股而受到投資人追捧；有些生技廠的股價漲幅甚至過熱，到底我們該如何從專家教我們的指標去篩選標的？

生技產業的範疇很廣闊，大約可概分為製藥業、醫療器材、通路品牌三大區塊。製藥業又可細分為原料藥廠、新藥開發、學名藥廠，各家公司位處於不同區塊、不同產業定位，能夠獲得資本市場的評價也不同。

你買對了嗎？

「醫美」竟也能搭上新藥熱 股價狂漲無疑的，這裡面當屬新藥開發廠商能獲得的市場評價最高，也最難被看懂。其中投資人最擔心的，就是買到披著新藥外皮的生技廠。

一名生技創投業內人士就不諱言，像是近期掛牌的「醫美」廠，就搭上這波新藥熱潮，股價跟著向上飆，但是否真有其價值？見仁見智。

近兩個月掛牌亮相的醫美廠，當屬大江生醫與科妍，最獲市場青睞，大江生醫更是以每股承銷價九十三元掛牌，第一天就衝高到一四四．五元，漲幅高達五五．三八％；但此後股價就一路向下修正，最低來到一○四元，股價跌掉二八％。

無獨有偶的，主打玻尿酸生廠商的科妍，掛牌前一個月也在興櫃衝出一二一．四元的高價，但掛牌首日勉強守在八十三元的承銷價，隔天就跌破承銷價，最低來到七十六．二元，幾乎比在興櫃時期還低。若以本益比來看，大江前三季ＥＰＳ（每股稅後純益）為二．五二元，本益比約三十二倍；而科妍前三季ＥＰＳ為○．八二元，本益比高達七十四倍，股價顯然不合理許多。

這在張鴻仁看來，當然搖頭，「畢竟台灣投資人才剛在學習如何看生技股，外界看原料藥、學名藥、新藥都是做藥的，都差不多，但創造的價值大大不同。」就像電子產業，市場願意給品牌廠的本益比相對較高，但代工廠的本益比就比較低，「並不是說代工廠不好，而是它本身能享有的毛利率就比較低；同樣的，生技股內，也會慢慢形成這樣的共識。」工銀創投協理羅敏菁說。

以醫療器材來說，由於台灣擁有雄厚的電子業大量製造經驗，在發展醫療器材等產品，也相對有利基點；可是，比起新藥廠商著眼未來可能的龐大利益，許多公司今、明兩年都不賺錢，但現在股價已經二、三百元，市值動輒二、三百億元；相較之下，醫療器材因為有ＥＰＳ，較能以傳統的「本益比」概念評估價值，目前股價都停留在百元之下，市值都約超過五十億元，相對小而美。

你看對了嗎？

公司資訊揭露不實 投資人無從判斷找對你想投資的生技公司後，進一步的檢視指標，就是回歸公司的基本面，「對一家生技公司來說，最重要的就是它們的產品規畫（pipeline）。」張鴻仁說。

其實，台灣生技熱已燒了兩年多，其中最炙手可熱的還是新藥公司；只是，新藥開發門檻高，一般投資人連要判斷利多、利空，都有極大障礙。

就拿近三個月股價驚漲四九％的智擎來說，不少業內人士直言：「真的有些貴了。」我們試圖回歸智擎的新藥開發進度來看。

今年智擎股價大漲，主要還是來自於手上所開發胰臟癌用藥，「年初，同樣是開發胰臟癌用藥的美商賽基（Celgene）早先一步，在智擎之前做完臨床三期實驗，你慢別人一步，自然市場就會被瓜分。」業內人士說，雖然智擎解釋，賽基的胰臟癌新藥屬於一線用藥，智擎的新藥則為二線用藥，也就是說，通常是在一線用藥治療無效時，才會進一步改用二線用藥。但智擎被賽基搶先一步是事實，加上合作夥伴Merrimack近期新藥開發進度不如預期，「即使智擎胰臟癌新藥可以拿到藥證，可是，Merrimack的財務狀況令人擔憂，最後能不能付得出權利金，也是個問題。」業內人士說。

另外，最近才剛被櫃買中心裁罰資訊揭露不實的寶齡富錦，雖然三期臨床實驗數據漂亮，也成功將其開發的腎臟新藥Nephoxil授權出去，卻未對外說明授權金有三三．四％須支付給原來的專利所有人，等同於到手的餅只剩三分之二。

相同的，近期也被市場點名有隱憂的，還有多家企業大老爭相認購現增的新藥廠藥華，趕在公開發行前辦理現增，每股高達一二五元，包括聯電榮譽副董事長宣明智、宏達電董事長王雪紅都搶著認購，讓藥華直接募到十二．五億元入袋。

藥華強打的新藥P1101，主要用在抗紅血球增生，由於獲得美國ＦＤＡ（美國食品藥品管理局）認證為孤兒藥（指疾病人數低於二十萬人的罕見疾病用藥，可簡化臨床實驗時程，較快取得藥證），可以免做三期臨床實驗，大幅縮短開發時程，最快二○一五年就可以申請上市，被視為台灣孤兒藥開發的指標。

然而，業內人士卻點出，「目前全球抗紅血球增生的病人約二十萬人，雖然P1101可以快速通關，但能賣多少錢還是未知數。」儘管這顆藥還計畫用在Ｃ型肝炎的治療上，這在業內人士看來，完全是不對等的兩個市場，「究竟要訂高價還低價，會是一大問題。」「至於基亞、太景，一個是把臨床二期結果授權給澳洲公司，結果臨床三期數據不如預期，又還給基亞；太景的奈諾殺星新藥雖然授權給中國藥廠，可是臨床實驗結果台灣能否承認？其他地區的臨床實驗進度為何？都是要再觀察的。」業內人士點名。

一顆藥養一家公司？

開發失敗就沒戲唱 風險很高這也不是說智擎、寶齡、藥華，或是基亞、太景就是壞公司，它們在台灣新藥開發都有其貢獻；但是，台灣生技產業若要更壯大，勢必得經過一段撥亂反正的時程，尤其台灣新藥產業偏好用一顆藥來養一家公司，如果手上再開發另一新藥，就再切割成立新公司。

「這樣的風險其實很大，等於你完全沒有失敗的空間。」業內人士說，這也是為什麼台灣新藥股價驚驚漲，讓許多人都捏了一把冷汗，「這對台灣生技產業要往前走，是不健康的。」台灣生技產業一片欣欣向榮，多數人都樂見此景，尤其在台灣電子產業深陷衰退循環之中，生技產業接棒，無疑給了台灣產業發展的一個新出口；只是，這波熱浪襲來，好的公司、壞的公司都跟漲，有些甚至熱過頭，超出原先應有的價值，就十分令人憂心。

另一方面來說，當浪潮退去，沙灘露出水面時，只有珍珠才能留下來，能否人人都找到這顆珍珠，就看投資人的眼光了。

漲太多！８檔拉警報的生技股經訪多位產業專家，共同票選出８家生技廠股價已漲多，要相對謹慎以待。

生技廠 近3個月

漲幅

（％） 股價（元，11/19） 市值

（億元） 示警理由

寶 齡 89 350.0 152 33.4%授權金須支付給原專利所有權人，就連銷售權利金也縮水。

太 景 34 60.50 408 奈諾沙星新藥開發雖獲中國藥廠授權，但其他地區臨床實驗未有進一步結果。

智 擎 26 243.0 243 合作夥伴Merrimack財務狀況有隱憂。

台微體 24 382.5 207 新藥開發尚未有明確結果，仍須檢視開發進程。

泉 盛 11 81.1 122 業外投資占資本額三分之一，恐影響本業開發。

基 亞 19 207.0 283 肝癌新藥的生產、銷售權未定，變數多。

藥 華* NA 200.0 336 新藥定價策略成關鍵。

科 妍 -16 81.5 41 前三季EPS僅0.82元，本益比恐怕已過高，股價開始修正。

註：*藥華尚未公開發行，目前股價為未上市盤價。

整理：賴筱凡

方向對！５檔可長線布局的生技股經訪多位產業專家，共同票選出５家生技廠發展方向明確，可做長線布局。

生技廠 近3個月

漲幅

（％） 股價（元，11/19） 市值

（億元） 看好理由

浩 鼎 47 259.99 387 乳癌新藥進入三期臨床，適應症多達９種。

安成藥 33 324.48 322 有全球最大學名藥廠TEVA作為夥伴，手上有９顆藥在開發中，潛力十足。

醣 聯 13 127.50 87 醣分子新藥技術領先，惟獨開發仍處早期，可長期觀察。

神 隆 5 90.30 610 穩定交出獲利成績單，本益比相對合理。

中 裕 -4 77.88 151 授權金問題可望解決，進入臨床三期。

整理：賴筱凡

在千呼萬喚之下，張忠謀終於宣布台灣第一大公司台積電的交棒方式，兩位共同執行長將與張忠謀撐起這艘台灣不敗的戰艦。不過，在張忠謀拍板過程中，有哪兩大內在與外在因素，決定他最後採取的漸進式交棒方式呢？

撰文‧林宏文

台積電日前宣布執行長張忠謀交棒，由執行副總經理暨共同營運長劉德音與魏哲家，升任總經理暨共同執行長，負責執行董事長所指定的職務，並直接向仍然擔任董事長的張忠謀報告。

這項震撼業界的人事布局，似乎宣告台積電將正式進入「雙人共治」時代。不過，「看來張忠謀還是放不下」，交通大學管理學院副院長唐瓔璋在了解這一次台積電人事案的相關安排之後，對張忠謀提出如此評論。他指出，從張忠謀交棒採共同執行長制，並把最重要的財務、法務都抓在手，便可看出張忠謀其實還不放心，仍是大權在握。

內部人事傾軋待平？

的確，即使張忠謀不再擔任執行長，但依然是公司決策的核心人物，甚至包括財務及法務兩個重要部門，都還是必須直接向張忠謀報告，顯然會是台積電「確實有在管事」的董事長；雖有交棒的形式，但就實質意義而言，最多只能形容為「漸進式交棒」。

但在業界人士的分析中，張忠謀的漸進交棒，或許隱含著不得已的苦衷，而這些苦衷的背後，又分別牽連著兩位台積電的昔日戰將。首先，是日前傳出已向公司請辭的全球業務暨行銷副總經理陳俊聖。

事實上，這次台積電宣布這個重要的人事命令最讓外界意外之處，在於「時間點提早半年以上」。先前，張忠謀曾對外表示，預估交棒時間點是在明年六月以前，而今不僅時間點大約提早了七個月，而且，剛好就在十一月十一日台積電董事會做出人事決策的前幾天，即傳出陳俊聖以家庭因素為由請辭，讓外界難免產生聯想。

業界人士觀察，陳俊聖的離職，與台積電先前的內部人事安排恐怕有所關聯。掌管台積電全球業務暨行銷的陳俊聖，原本是對張忠謀直接報告，算是與劉德音平起平坐；但在去年三月，張忠謀宣布劉德音為共同營運長後，陳俊聖改成要先向劉德音報告。

此外，今年初台積電宣布由曾在英特爾任職、由劉德音延攬進入台積電的金平中出任業務開發組織長，而日前也將金平中進一步升為副總經理，外界揣測，可能是這些安排，讓陳俊聖覺得自己的重要性降低，才選擇離開。

據了解，金平中與陳俊聖都出身英特爾，在台積電以男性為主的高階主管中，金平中的女性角色特別顯眼。而且，四十一年次的金平中一輩子從事研發，在英特爾待了二十四年，擔任研發部處長（director），專長則在非揮發性記憶體，及微處理器兩大產品與技術，後來還一度被挖角至宏力半導體擔任研發副總。

由於台積電未來面對的是三星與英特爾兩大對手，這兩大廠的核心競爭力就在記憶體及微處理器，在這兩大關鍵任務中，金平中的研發長才顯得特別重要，也勝過一直在行銷業務領域的陳俊聖。

目前台積電官方的說法是，高層極力慰留陳俊聖，最後是以留職停薪一年取代辭職。此外，根據台積電內部的看法，張忠謀對於任何身披戰功的高階主管都相當器重，若有辭職，勢必也會極力挽留。話雖如此，但若仔細觀察過去台積電高階主管的離職方式，包括從胡正大到陳健邦等人，一開始都是留職停薪，最後時間一到，也都正式離職，顯示陳俊聖的辭職，恐怕已成定局。

人才出走蠢蠢欲動？

無論如何，陳俊聖的辭職信，對於張忠謀來說，除了很可能將痛失一員大將，更要立即面對人心浮動的問題。這或許正是張忠謀提早宣布交棒，且決定留下兩位執行長，藉此避免人事波動漣漪蔓延的原因之一。

如果說，陳俊聖是讓張忠謀提早啟動交棒時程的引信，那麼，在二○○九年自台積電處長位置跳槽到三星電子的梁孟松，恐怕就是讓張忠謀堅信「執行長留兩個比選一個更好」的原因。

○九年梁孟松跳槽到三星電子的事件，對台積電與張忠謀來說無疑是個嚴酷的教訓。當時，梁孟松在內部激烈的競爭下，由於沒有獲得擢升，最後選擇跳槽至三星，而梁孟松加入三星電子後，對其在晶圓代工的發展上大有幫助，也讓吃了暗虧的台積電，至今仍與三星纏訟不休。

經過這次教訓，在交棒過程中如何能夠留住台積電的所有人才，且不被競爭對手挖走，顯然已是張忠謀在進行世代交替工程時最重要的考量與任務。

事實上，張忠謀就曾仔細參考奇異電器（ＧＥ）傳奇執行長（ＣＥＯ）威爾許的交棒模式，當時威爾許曾找來三位執行長候選人，最後交棒給四十四歲的尹梅特；但張忠謀覺得最可惜的是，競爭失敗的兩位優秀經理人，全部都離開奇異，讓奇異失去兩位傑出經理人。張忠謀對此曾表示，﹁如何避免人才流失，是企業交棒時一定要想辦法避免的事。﹂尤其，晶圓代工產業如今即將步入短兵廝殺的階段，台積電的競爭對手，從三星、英特爾，甚至到中國大陸的中芯等，都虎視眈眈想搶奪這塊大餅，台積電若有任何一位高階主管被挖角至對方陣營，損失絕對慘重，張忠謀自然也無法容忍在這個時間點上出現任何差錯。

其實，不僅三星電子讓台積電如芒刺在背，與三星同為ＩＢＭ陣營的格羅方德（GLOBALFOUNDRIES），近兩年也大手筆投資建廠，更傳出獲三星及高通等公司的助陣，將為美商蘋果公司代工應用於iPhone及iPad的處理器。雖然在張忠謀的監控雷達幕上，格羅方德並非最重要的對手，但格羅方德口袋夠深，持續不斷地砸錢，加上近年來高階主管變動頗大，若從台積電挖角一、兩位重量級主管，肯定也會加分不少。

十年時間可檢驗 建立制度來自中國大陸的人才吸力也得注意。近年來，中國對電子產業的投入力道相當大，從平板、手機、觸控，再到面板、ＬＥＤ、ＩＣ設計等，都已大有斬獲；唯獨在半導體晶圓代工部分，至今仍然沒有很大的進展。以目前大陸積極發展電子產業，半導體顯然會是下一波布局著墨的重點；若台積電出現一位競爭失敗的執行長，很可能成為對岸虎視眈眈的挖角對象。這種結局，也絕對是張忠謀無法承擔的風險。

雖然外界觀察張忠謀的「漸進式交棒」有其「安內攘外」的被迫因素；不過，其實在去年三月張忠謀宣布蔣尚義、劉德音、魏哲家三位共同營運長時，他就已經對外表示過，他會是「一直管事的董事長」，而且強調董事長比ＣＥＯ大。「我有兩根棒子，一根是董事長，一根是執行長，董事長我會一直做下去。」看來，張忠謀力拚未來的意志力，或許也是他尚未決定完全放手的原因之一。

在這一次決定兩位執行長「雙人共治」架構的同時，董事會也明訂，台積電員工年滿六十七歲就應該退休，一來是符合︽勞基法︾規定，二來則可讓未來經營團隊的交棒「制度化」。目前劉德音與魏哲家分別是五十八及五十七歲，也就是說，兩人距離退休時間都還有大約十年。

至於張忠謀，則必須在接下來的十年間，建立出更完整的交棒制度，等劉、魏兩人屆齡退休後，讓執行長的傳承，可以靠著制度運作並順利交棒下去。

魏哲家

出生：1953年

現職：台積電總經理暨共同執行長經歷：台積電業務開發資深副總經理

劉德音

出生：1954年

現職：台積電總經理暨共同執行長經歷：台積電營運資深副總經理