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美林投資時鐘之殤 ——大類資產輪動舊規則的失效與新規則的確立 金融之王

來源: http://xueqiu.com/3349896301/31065533

【核心觀點】
大類資產輪動歷史回顧：著名的美林投資時鐘理論構造了一幅經濟周期映射下的大類資產輪動經典模式，這一理論很好地詮釋了歷史上美國大類資產輪動的規律。運用1973-2004年美國市場數據測試可以發現，美林投資時鐘理論完整的展示了在一輪完整的經濟周期中，經濟從衰退逐步向複蘇、過熱方向循環時，債市、股市、大宗商品輪流領跑大類資產。
2008年後美林投資鐘失效：2008年金融危機以後，全球大類資產走勢已經摒棄了美林投資時鐘的資產輪動模式。新一輪經濟周期中，債市—股市—大宗商品市場的輪動徹底被打亂：經歷2009年初的觸底後，美國金融市場出現一波延續至今的股債雙牛格局；與此同時，大宗商品結束過去長期超級周期，開始進入緩慢下行通道，即使在近期美國經濟由複蘇走向強勁階段，大宗商品市場依然不見回暖信號。
確立大類資產輪動新規則：美林投資時鐘失效的本質是經濟周期對金融周期的映射關系被打破，經濟周期已經不能預測或反映金融周期。傳統的投資時鐘理論建立在經濟主導金融的基礎上，然而全球央行前所未有的寬松貨幣政策已經擾亂了經濟金融傳導機制。在經濟複蘇動能尚未修複的情況下，寬松的貨幣政策無法傳導至實體經濟信貸端，導致大量流動性直接轉入金融市場推升各類金融資產價格，美林投資時鐘理論也就失去了前提邏輯基礎而不可避免走向失效，新的貨幣周期主導規則建立。
大類資產走勢前瞻：美聯儲貨幣政策轉入緊縮周期，美林投資時鐘依然難以指導大類資產輪動。股市方面，貨幣政策收緊將導致股市不可避免回吐部分利潤，隨後基本面好轉將接替流動性因素主導股市運行；債市方面，加息周期帶來債市逐漸調整，但是收益率難現徒升；大宗商品方面，超級周期已結束，下行之路慢且長。

一、大類資產輪動歷史回顧：美林投資時鐘理論構造了經濟周期映射下的大類資產輪動經典模式

2004年11月10日，美林證券發表了著名的研究報告《The Investment Clock》，研究了在經濟的不同階段相對應的投資策略。其主要原理是根據經濟增長趨勢和通貨膨脹趨勢，將經濟周期劃分為四個階段：衰退、複蘇、過熱、滯漲。在經濟周期的不同階段變換時，債券、股票、大宗商品和現金依次有超過大市的表現。

投資時鐘體現的是實體經濟與投資策略之間的基本關聯，由於各國經濟所處發展階段及經濟政策的不同，以上四個階段的持續時間並非一致，甚至會跳過某個階段，但投資時鐘可以給我們一個大致的資產配置方向。

1、衰退階段（經濟下行，通脹下行）

通脹壓力下降，貨幣政策趨松，債券表現最突出，隨著經濟即將見底的預期逐步形成，股票的吸引力逐步增強。就整體表現而言，債券>現金>股票>大宗商品。

2、複蘇階段（經濟上行，通脹下行）

此階段由於股票對經濟的彈性更大，其相對債券和現金具備明顯超額收益，即股票>債券>現金>大宗商品。

3、過熱階段（經濟上行，通脹上行）

在此階段，通脹上升增加了持有現金的機會成本，可能出臺的加息政策降低了債券的吸引力，股票的配置價值相對較強，而商品則將明顯走牛。總的來說，大宗商品>股票>現金/債券。

4、滯漲階段（經濟下行，通脹上行）

現金收益率提高，持有現金最明智，經濟下行對企業盈利的沖擊將對股票構成負面影響，債券相對股票的收益率提高，即現金>債券>大宗商品/股票。

美林投資時鐘理論為我們完整的展示了在一輪完整的經濟周期中，經濟從衰退逐步向複蘇、過熱方向循環時，債市、股市、大宗商品依次輪流領跑大類資產。因此，大類資產在經濟周期中的輪動是美林投資時鐘理論的核心思想。


美國1973年至2004年的 美國1973至2004年的經濟金融數據可以作為美林投資時鐘理論的經典案例。運用1973年到2004年美國市場數據測試投資時鐘理論可以發現，整體上看美國經濟周期相當均勻。根據不同時期的經濟表現，將1973年4月到2004年7月之間的375個月相應的劃分為經濟周期四個階段，每個階段平均持續20個月，一個經濟周期大約為6年。

通過統計美國幾大類資產的實際回報率可以看出：衰退階段，債券是最佳選擇，實際回報率達9.8%，遠超長期回報率3.5%，而大宗商品表現最差；複蘇期間，股票是最佳選擇，每年實際收益率為19.9%，大幅超出其長期平均回報率6.1%，現金和大宗商品回報率不佳；過熱階段，大宗商品每年實際收益率為19.7%，超過長期平均回報率5.8%，而債券表現最差；滯脹階段，現金實際回報率為-0.3%，但卻是所有資產里的最佳選擇，由於20實際70年代石油危機的沖擊掩蓋了非石油類大宗商品價格下跌，大宗商品年均回報率達到了28.6%。



二、美林投資鐘失效：金融危機之後大類資產走勢已經摒棄了美林投資時鐘所揭示的資產輪動模式
2008年金融危機席卷全球，美國的GDP、PMI、IP、失業率等宏觀數據集體在之後的一年多內急速滑至歷史低谷；2009年4月美國經濟開始步入漫長的複蘇階段；到目前為止，各項宏觀經濟指標顯示美國已經從金融危機中恢複活力，以美聯儲開始退出QE為標誌，美國經濟正逐步從複蘇邁向新的強勁。



然而，在後金融危機時代的經濟周期里，債市—股市—大宗商品市場的輪動徹底被打亂，美國已經摒棄了美林投資時鐘的大類資產輪動模式：

標誌一：股債雙牛格局。在美國經濟開始進入複蘇階段後，股市開啟了長期反轉模式，標普指數一路上漲，穩穩站在超過2007年峰值30%的高點。然而，在金融危機中領跑的美債市場並未伴隨經濟步入複蘇而退居二線，十年期美債收益率在後金融危機時代從5%持續跌至接近1.4%的歷史低位。即使在QE開始退出的2014年上半年，美債收益率也出現了50bp的下滑。美國這一波長期的股債雙牛格局已經成為本輪金融市場複蘇的最大特點。


標誌二：大宗商品先強後弱與美林投資鐘所示的先弱後強恰恰相反。金融危機後，國際大宗商品市場於2008年底率先開啟反彈模式，國際銅價和原油價格一度在2011年初先後創下新高。然而伴隨經濟複蘇趨勢確認，大宗商品價格卻逐漸開始震蕩下行，即使在目前經濟由複蘇邁向繁榮的階段，大宗商品價格依然謎底。在複蘇階段，大宗商品走出了與美林投資時鐘理論恰恰相反的先強後弱模式。

從後金融危機時代債市、股市、大宗商品的走勢來看，美林投資時鐘所刻畫的債市—股市—大宗商品市場的輪動順序被徹底打亂，美林投資時鐘已經失去了其指導大類資產配置的基本作用。

三、確立新規則：超級寬松的貨幣政策擾亂資產輪動規律


本輪經濟周期中大類資產走勢不再呈現出美林投資時鐘理論中的輪動模式，主要原因在於傳統的投資時鐘理論是建立在經濟主導金融的邏輯之上的，而金融危機後全球央行前所未有的寬松貨幣政策已經擾亂了經濟金融傳導機制，經濟周期已經不能預測或反映金融周期。美聯儲在本輪經濟周期中共實施了3次大規模QE，在複蘇初期增長動能尚未修複的情況下，寬松的貨幣政策無法傳導至實體經濟信貸端，導致大量流動性直接轉入金融市場推升各類金融資產價格，金融資產的風險收益關系的定價作用逐步喪失。由此，美林投資時鐘理論也就失去了前提邏輯基礎而不可避免的走向失效。

1、債市新規則：QE與避險需求共同推動了債市收益率的長期下行趨勢

債券市場的繁榮基本貫穿了金融危機以後美國的衰退期與複蘇期：1）危機初期，美債避險屬性成為大規模資本避難所，推動美債收益率快速下行。2）複蘇階段，美聯儲寬松的貨幣政策成為拉動美國經濟複蘇的首選工具。從價格型工具看，美聯儲於08年七次下調聯邦基金目標利率至0-0.25%並維持至今，接近零利率的聯邦基金目標利率有效地抑制了國債收益率的上行；從數量型工具看，美聯儲先後啟動三輪資產購買計劃，而國債正是其核心購買對象，巨大的需求量持續對國債收益率產生向下壓力。3）2014年初至今，盡管美聯儲已經開始退出QE，然而由於一季度美國經濟增長意外大幅回落，加之全球地緣政治危機頻繁爆發，導致美債收益率下跌趨勢不改。

2、股市新規則：充裕的流動性使股市過早透支經濟複蘇動能

美國股市自2009年初開始了為期5年的上漲周期，並不斷刷新歷史新高。雖然在這期間美國經濟開始複蘇，但是美國股市的強勢上漲與美國經濟複蘇的步履蹣跚形成鮮明對比：09年美國經濟仍處於衰退的泥潭中時，美股便開始強勁上漲；美國經濟複蘇過程中的數次回調也未能阻止美股繼續創下新高。

美股此輪長期上漲行情部分得益於美國企業自身的快速修複能力，然而美聯儲的貨幣政策事實上已經取代了經濟複蘇動能，成為支撐美股上漲的關鍵力量。這也就解釋了“經濟差股市好”的怪現象。更具體地說，是市場對於美聯儲貨幣政策的寬松預期造就了美股的走勢。因此，美林投資時鐘中的重要變量——經濟周期——事實上被貨幣政策周期所置換。

3、商品新規則：金融屬性與商品屬性交替主導大宗商品市場走勢

投資時鐘認為，在經濟發展過熱階段，投資商品市場是最優的資產配置選擇。然而在全球經濟依然在衰退中掙紮的2009至2010年，以銅、原油為代表的大宗商品市場走出了持續2年的長期上漲周期。而在經濟複蘇趨勢確認的隨後三年多里，大宗商品卻一路震蕩下行。大宗商品後危機時代先強後弱的走勢與美林投資時鐘理論恰好背道而馳。

為何寬松的貨幣政策未能給大宗商品市場帶來持續牛市？我們認為，這是因為大宗商品本身兼具金融屬性與商品屬性，2010年後大宗商品步入慢熊的主要原因是受貨幣政策寬松影響的金融屬性無法抵消受需求低迷影響的商品屬性。金融危機前，全球大宗商品經歷了長達數十年的超級牛市，一方面得益於新興市場經濟快速發展帶來的巨大需求，而更加重要的是隨著商品期貨和其他衍生品的急速膨脹造成的金融屬性的過度放大。然而，伴隨近年來新興市場出現增長放緩跡象，對大宗商品的需求出現回落，其商品屬性對價格產生巨大向下壓力。盡管有充裕流動性環境，但由於大宗商品過去的超級周期過度透支了其金融屬性，造成目前商品屬性上升主導金融屬性。因此，即使在經濟複蘇提速的今天，大宗商品依然難以參與新的輪動。

三、大類資產走勢前瞻：美聯儲貨幣政策轉入緊縮周期，美林投資時鐘資產輪動模式難現重啟既然是超級寬松的貨幣政策擾亂了美林投資時鐘，那麽在美聯儲貨幣政策轉向緊縮的未來，大類資產能否按照美林投資時鐘理論繼續輪動呢？我們認為，美林投資時鐘未來依然難以指導大類資產配置。具體而言，我們認為：

1、股市前景：貨幣政策收緊將導致股市不可避免回吐部分利潤，隨後基本面好轉將接替流動性成為主導股市運行的新動力

最近一個月，美股出現反常持續下跌，背後最重要觸發因素是二季度經濟大幅回暖造成市場對加息預期異常強烈。實際上，過去五年美國股市的漲幅與經濟緩慢複蘇的態勢並不匹配，到某一時點，股市將不可避免回調等待經濟增長步伐。而觸發這一時點的因素便是貨幣政策收緊。因此，目前美股的回調是對前期透支上漲的回補。

在未來貨幣政策正常化的過程中，美國經濟增長穩步加快、就業市場逐漸改善、居民收入提高、企業進入加杠桿周期、資本支出會進一步擴大，宏觀基本面的好轉將接替流動性成為主導股市運行的新動力。

2、債市前景：加息周期帶來債市逐漸調整，但是收益率難現徒升，我們預期加息初級階段可能升至3.5%~4%區間。

目前影響美國債券市場的最主要的因素是關於美聯儲何時加息的預期。隨著美國經濟的複蘇，美聯儲已經明確在今年10月退出QE，並且市場普遍預計美聯儲將在2015年第三季度左右加息平。隨著利率在未來的上升，債券價格不可避免地會出現長期的下跌。

雖然債市會緩慢地步入熊市，然而回顧美國國債收益率三十年的超長下跌周期後，我們發現本次加息周期中貨幣政策傳導到市場利率的強度可能會逐漸減弱。從需求端看，美國的經濟活力會吸引更多的外部流動性支持，而從供給端看，美國政府赤字水平低位運行，國債發行壓力小。因此，美聯儲貨幣政策的轉向在短期內不會大幅提高美債收益率。

3、商品前景：大宗商品超級周期已結束，下行之路慢且長

大宗商品的超級周期已經結束，未來幾年內，鐵礦石、銅和布倫特原油等大宗商品的價格將會持續下降。

四個因素將主導大宗商品未來長期的低迷趨勢：

第一、新興經濟體經濟增速開始減緩，大宗商品需求的主力軍開始撤退。例如，中國正經歷經濟結構性轉型，增長中樞下移，對大宗商品的需求開始放緩。

第二、在全球範圍內，隨著寬松性貨幣政策逐步撤出，全球貨幣流動性減少，金融市場上對大宗商品的投資需求將進一步下降。

第三、美聯儲貨幣政策正常化打開美元指數上行空間，抑制以美元計價的大宗商品價格上行。

第四、伴隨著北美的新能源革命，以及相關開采技術在全球範圍擴散，全球供應量不斷攀升，悄然改變市場對能源價格的預期。近期中東地緣政策危機未能大幅提振原油價格也印證了以上觀點。

（作者：許元榮，第一財經研究院（北京）研究總監、首席宏觀研究員，數據來自wind）
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@今日話題

400億美元的京東有沒有泡沫？ 尹生

來源: http://xueqiu.com/8138652508/31079772

摘要：當京東一個季度的交易額就超過100億美元時，評估它的標準，也可能要從完全以增長為中心，轉向兼顧增長與效率，據此，其目前的估值已經出現泡沫。至於微信和手機QQ一級入口的價值，則還沒有完全體現在它二季度財報上，故評價其效果至少要等到第三季度甚至更晚。

自從5月份上市以來，京東的股價已經上漲40%，市值一舉站上了400億美元。這與其IPO前普遍不被看好形成了強烈反差。但如果你當初沒有買它的股票，現在也就沒有必要了：不確定性已經驟然增加。

一直以來，尹生是京東的堅定看多者，在上市之前，我就認為其合理估值應該在300億美元以上。盡管按照過去四個季度的營收（144億美元），以及給予其未來三年40%的複合營收增長率，相對於亞馬遜過去幾年的平均估值水平，其估值應該達到433億美元，而目前的股價正好反映這一估值，但我認為應該對一些不確定因素給予折扣，比如80%，則其目前對應的合理水平應該在350億美元左右。

這些因素包括：阿里巴巴的IPO可能會使一部分資金受到擠壓，京東自身的運營水平似乎仍處於脆弱的穩定狀態，以及類似百度這樣更具有確定性、但估值水平相對較低的大盤股的競爭——如果將兩家公司的收入換算成具有可比性的數字，你會發現百度的估值要便宜得多，因而也更安全。

兩天前剛剛發布的第二季度財報呈現出了一些令人不安的因素，更加強了我們的這種不確定性：首先是增長，該公司去年的營收增長為67.6%，而今年第一至第三季度（預測）的營收增長分別為65.7%，64%和57%，而如果扣除騰訊電商帶來的營收，則其第二和第三季度的增長可能只有56%和49%，而且第三季度可能會出現環比下降。

（註：文章發表後收到了京東官方的信息，確認京東第二季度財報中，營收部分仍然沒有將騰訊電商部分納入其中，但總交易額中計入了，這也部分反映在其交易額增幅要大幅超過營收增幅，而騰訊電商的費用部分則納入了財報，因此京東營收的增長仍然呈現的是自然增長狀態，但其對我的估值數字的影響估計不會超過5%，因為我的估值是出了考慮營收，更多的是將運營效率納入考慮。）

但更重要的指標是運營效率。尹生（微信公號jia-zhi-xian）之前就曾認為，在交易額超過1000億元之前，評價京東的主要指標是交易額的增長，但在達到1000億元的交易額規模之後，則主要看其運營效率，道理很簡單，類似京東、亞馬遜這樣的自營電商，毛利率本來就低，而規模又大，庫存動輒數十億元，任何一個環節的任何波動，都可能使公司出現巨額虧損，迅速消耗掉所有的現金。

體現這種擔憂的，主要是其費用率的改善似乎停滯了：去年全年其費用率為10.7%，今年前兩個季度分別為10.8%（扣除了一筆36.7億元的股權激勵支出的影響後）和13.91%（即便扣除由於與騰訊的合作帶來的因素，該季度的費用率也可能只是與第一季度相當），而去年同期費用率分別為10.8%和10.22%。存貨周轉天數也反映了同樣的情況：為34.3天，而去年同期為34天。對京東目前的階段而言，沒有明顯改善，就是危險的信號。

但好的一方面是：京東的毛利率穩步上升——2011～2013年其毛利率分別為5.5%，8.4%和9.9%，而過去的兩個季度，其毛利率分別上升到10%和10.84%，這部分反映了其產品和商業模式的調整成效，第二季度來自傳統的3C和家電以外的產品的交易額的比重，從去年的34.6%提高到了44.8%，這使得來自自營電商以外的產品和服務收入占比首次提高到了5%以上，而去年該數字不到3%，非3C和家電產品以及自營以外的收入，毛利率要高得多。

對於目前業界普遍看空的其與騰訊的合作，尹生的看法是：一則京東6月份才正式開通微信一級入口，8月份獲得手機QQ一級入口，因此還沒有完全體現在二季度財報上，故評價其效果至少要等到第三季度甚至更晚；

再則騰訊對京東的最大幫助，應該是在三四線及以下城市的滲透上，但這又取決於京東的線下支撐能力和業務是否到達這些地方，財報顯示，今年上半年其仍在推進支撐能力的下沈，目前已經延伸到1780個縣區。隨著京東業務的下沈，其效果料將顯現出來。第三，騰訊自身在移動購物習上的培育上也處於起步階段。

此外，拍拍網也有機會完善其戰略結構，並可能帶來業務上的新動力，不過其到底是競爭工具的價值多一些（與阿里巴巴競爭），還是業務本身的價值多一些，還有待觀察。另外，如果阿里巴巴IPO後股價漲幅過大，則它也可能面臨重估。因此，尹生會根據上述多重不確定性的變化，隨時調整估值。

最後，尹生拿出去年12月份的福布斯中文網專欄文章《可能使千億京東歸於平庸的7大新挑戰》的觀點作為對京東的未來感興趣的朋友的一點參考：

從一次盈利到控制盈虧平衡線的能力；能否在業務下沈的同時，保持既有或形成新的整體優勢；是否從多業務的物理擴張進化到全面的用戶運營和產業運營能力；能否建立起面向全球市場的開放接口的供應鏈能力；規模優勢不必然轉變為成本優勢；平臺化和多品類擴張過程中，能否繼續保持成本優勢和產品質量控制。

現在我還加上一點：如果京東接下來與騰訊的戰略合作進展非常順利，尤其在移動端，京東是否會在移動端自廢武功，成為一家喪失戰略獨立性的公司？

若想閱讀更多尹生的互聯網相關領域的價值研究文章，請訂閱尹生的微信公號價值線（jia-zhi-xian），或前往尹生的福布斯中文網專欄和百度百家專欄。若需轉載，請署名並註明出自價值線。但申明：尹生的所有文章僅做一般性探討，不作為投資決策之依據，股市有風險，請慎重決策。

360股價因何徘徊不前？ 尹生

來源: http://xueqiu.com/8138652508/31078457

$奇虎360(QIHU)$ 摘要：曾經的中概股明星360，過去一年股價徘徊不前，可能的原因是：目前的股價已經包含了較高的增長預期，移動端安全的地位可能面臨挑戰，搜索引擎商業化進展比預期的慢，遊戲業務比例的上升，可能導致估值指標的改變。

今年3月份，在美國上市的中國互聯網公司的股價曾經經歷了一波劇烈的回調，但很快其中較為優秀的公司都迅速反彈甚至創出新高，但過去兩年的明星股奇虎360卻不在這些股票之列。

2012年～2013年，該公司的股價上漲超過400%，憑借這一表現，該公司一度成為中國僅次於騰訊和百度的市值第三大上市互聯網公司——尹生（微信公號jia-zhi-xian）在去年9月份的福布斯中文網專欄文章《奇虎360憑什麽值100億美元》中對此有分析。

但過去一年里，該公司的股價始終在100～150億美元的區間徘徊，而在3月份的這次調整中，該公司的股價一度下跌接近40%，盡管最近有所反彈，但相對於3月份的高點仍然有近20%的距離。

而自3月以來，百度、京東、唯品會、獵豹移動這些公司的股價都上漲了50%甚至更多，網易也漲了30%，其中新近上市的京東市值已經是三個360，唯品會和網易市值也已超過100億美元，和360相當，後來者獵豹移動的市值也已經接近40億美元，而該公司是360直接的競爭對手。

那麽，是什麽原因導致360的股價徘徊不前？是它的財報不夠漂亮嗎？

今天奇虎360發布了它的2014年第二季度財報，報告顯示營收增長110%至3.179億美元，凈利潤增長18%至3910萬美元。按靜止的標準看，這仍然屬於一份不錯的財報，不過任何財報只有在比較中才有價值。

如果拿過去四個季度看，這個季度的營收增長速度是最低的：過去四個季度奇虎360的營收增長分別為124%，115%，141%和110%，四個季度整體增長120%。過去三個完整的財政年度，奇虎360的增速分別為191%，96%和104%。營收增速似乎在經過2012年的短暫調整後，有重新加速的趨勢。

但增長似乎是以犧牲短期利潤為代價的：過去三年奇虎360的利潤增長速度分別為83%，200%和30%，而過去的這個季度則下降到了18%。不過，按照尹生一貫的觀點，對類似這樣處於市場和自身轉型期的公司而言，凈利潤是一個非常容易導致偏差的指標。

相反，尹生在多家公司的估值中都使用了一種新的方法：一家互聯網公司的價值取決於其在未來行業中的定位能力。正是按照這種方法，我過去幾年來一直是京東的堅定看多者，並且在上市前就認為京東的估值將超過300億美元，而在今年三、四月份，當業界仍然對百度普遍看空的時候，我成為百度股價的堅定看多者。（這方面的內容請閱讀我的福布斯中文網專欄或百度百家專欄）

那麽，將這種方法用在奇虎360身上，能否解釋其最近一年股價的徘徊？總體來看，奇虎360未來面臨如下不確定因素，這些因素對其未來的行業地位息息相關：

一是奇虎360在其根據地業務安全領域的地位可能面臨挑戰。360的崛起在很大程度上與其在PC安全領域實施的以免費換取用戶的策略有直接關系，正是以此為基地，它發展了瀏覽器等一系列客戶端軟件，從而與主要的巨頭實現差異化競爭。關於這一點請參閱尹生的福布斯中文網專欄文章《奇虎360為什麽屢剿不滅》。

然而，移動市場的遊戲規則正在發生變化：首先，那些在PC安全上吃過虧的巨頭，比如騰訊和百度，明顯加大了在移動安全上的投入，而當時奇虎360正是利用了它們的忽視。

其次，在PC時代，安全軟件是為數不多的在用戶的屏幕上以獨立客戶端方式存在的軟件之一（騰訊的QQ是另一個主要的類似軟件），一旦安裝，就會在後臺自動運行，加上PC上安全事件頻發，就使其獲得了高留存率和使用率，即便那些掌握著渠道的互聯網公司推出自己的產品，一般的用戶也很難有動力去卸載360並重新安裝一個。

但在移動端則不然，用戶的使用習慣正是基於APP的下載與安裝培養起來的，這讓它們在卸載一個軟件並安裝另一個軟件時變得熟練很多，這給了那些覬覦這個市場的巨頭以機會。

第三，移動端的安全需求相對於PC端仍然有很大的不同，在很多用戶看來，讓手機運轉更快的垃圾清理或加速功能，又或者幫助刪除隱私數據的功能，可能就比PC時代的殺毒更為迫切重要，而在這方面獵豹移動、騰訊和百度，都以自己的方式參與到未來的移動端安全之爭中。

獵豹移動是今年剛剛上市的一家公司，它曾是PC安全時代的主要公司之一，但被奇虎360用免費的模式反超。但現在它憑借一款裝機量超過兩億、月活躍用戶過億的手機清理軟件，可能對360的安全地位形成挑戰，就像當初它被360挑戰一樣。

盡管360在其財報中披露，其移動安全產品的智能手機用戶總數已經達到6.41億，幾乎比去年的3.38億翻了一倍，在用戶關於移動安全是什麽有一個相對明確的看法之前，市場的變數就始終存在。

唯一我能看到的積極因素，可能是奇虎360正在尋求的向行業安全市場的擴展。我從一些市場人士處獲知，360正在努力利用中國政府對安全的關註，將自己的安全業務延伸到政府和行業市場。幾個月前，360挖到了中國國家質檢總局新聞發言人陳熙同，委任其為360副總裁，主管市場和公關工作，這與前面提到的小道消息吻合。

不過，在這個市場，360可能需要面臨另外一批擁有深厚背景的公司的競爭，而且那是一個360沒有做過的市場。

而在360寄予厚望、也是曾經被資本市場賦予較高預期的搜索引擎領域，奇虎360似乎仍然沒有找到將已經獲得的搜索請求份額轉化為收入份額的方法，反而可能面臨更多壓力。

盡管360自己曾引用一家小型調研公司的數據證明其在去年底的搜索份額已經超過20%，但這一數字也充滿爭議，幾個月前網上曾傳另外一家調研公司的研究員公開質疑，稱360的搜索份額實際上只有14%多一點——不過很快這家調研公司就公開表示，並沒有這回事。

但關於360的搜索收入份額，艾瑞有一份公開的數據：今年第一季度，360在中國搜索引擎市場的收入份額僅為2.5%，而同期百度為81.7%，谷歌12%，搜狗3.7%。一年前奇虎360開始搜索引擎商業化的當季，百度、谷歌、搜狗和360的份額分別為80.6%，14.4%，3.1%，0.3%。這期間最大的變化是搜搜與搜狗合並，2013年第一季度時搜搜占1.6%。

之前市場曾經預期奇虎360能從百度搶奪部分份額，但現在看來百度的收入份額在這期間非但沒有下降，反而有所上升，360可能更多的是受益於搜搜的調整和谷歌出讓的部分份額。但最近一年多，有關谷歌可能重返中國的傳言一直未斷，而去年初360曾公開過與谷歌的合作（不過未知後來的情況）。

而得到了騰訊的入股和支持後，搜狗也可能成為奇虎360的一個重要對手，特別是最近搜狗和騰訊微信聯手推出了微信搜索，這成為其一項差異化的功能。

考慮到這些因素，最終360搜索可能面臨的情況是：一個追隨者面臨數個“追隨者的追隨者”的追趕，從而使它的搜索商業化面臨價格戰和市場份額的雙重擠壓，這最終會影響360在搜索上的投入信心，而與之形成對照的是，這個行業的領導者百度卻在持續加大在PC端和移動端搜索的投資。

可能對當前股價形成制約的第三個因素，是360收入結構的變化：它正在從一家在線廣告公司迅速變成遊戲公司。

在過去的第二季度，360來自增值服務（主要是遊戲）的收入，已經占到全部收入的46%，過去四個季度為42%，往前順推的一年這個數字為37%，2011年這個數字才26%。這表明遊戲已經成為360營收最重要的增長引擎：過去四個季度，其來自在線廣告的收入僅增長了103%，而來自遊戲等的收入則增長了150%。

雖然憑借渠道優勢，360在遊戲領域仍然保持高速增長，但隨著基數的增加，它面臨的來自整體市場的壓力也會增加，在傳統的客戶端和網頁遊戲領域，騰訊和網易一直是強大的主導性對手，而且這兩個市場都遭受著市場增長放緩的壓力，尤其是網頁遊戲，過去一年一些主要靠網頁遊戲的公司的業績都出現停滯甚至倒退。

未來遊戲業主要的增長動力會轉向移動，而在這個領域，也是巨頭林立。更重要的是，如果前面提到的第一點即360的安全大本營遭遇挑戰，也會影響其移動遊戲營收能力。

按照目前的速度，可能再過一兩個季度，360的遊戲等增值收入就將占到全部收入的50%以上，那時資本市場會面臨一個選擇：是繼續將其視為一家和騰訊、百度這樣擁有高粘度用戶的互聯網公司，還是作為一家像網易這樣的遊戲公司對待？

選擇不同，將面臨不同的估值水平，而這種選擇如果與對360在未來的安全、搜索引擎等市場的行業地位的擔憂伴隨，就可能使投資人放棄過去面向未來的估值，而轉向更加強調盈利能力的指標，比如更關心市盈率指標。

網易目前的股價相對於2013財年的凈利潤和增長率指標的PEG為0.7，而360為1.136，如果投資人轉向網易的指標，則360目前的估值可能不到80億美元，也許正是這個數字拖累了360更上一個新臺階的步伐。

第四種拖累股價的可能，是盡管其業績增長仍然較高，但按照目前公允的估值水平，其股價已經暗含了這一高增長水平。

目前對360而言，最接近的兩個估值參照是騰訊和百度。假定未來幾年騰訊、百度和360的營收複合增長分別為40%，50%和70%，按照過去四個季度的營收和目前的股價計算，騰訊和百度的PSG分別為0.343，0.234，考慮到360作為追隨者的盈利能力的差別，給予360公司70%的折扣，對應的360的估值應為166億美元和114億美元，中間位置大約為140億美元，而目前的市值為128億美元。

我在去年9月的《360憑什麽值100億美元》中，曾經按照分業務法給奇虎360估值102～117億美元。不過，任何關於其未來預期的改變，比如增長速度、行業地位等，也都可能迅速影響對其的估值，因此我會對其變化隨時保持關註，並及時更新評估。

若想閱讀更多互聯網價值評估方面的文章，請訂閱尹生的微信公號價值線（jia-zhi-xian），或前往尹生的福布斯中文網專欄和百度百家專欄。若需轉載，請署名並註明出自價值線。但申明：尹生的所有文章僅做一般性探討，不作為投資決策之依據，股市有風險，請慎重決策。

【漲姿勢—美股IPO新股認購規則】 嘉實基金

來源: http://xueqiu.com/1151211290/31086564

總結一句就是：我親愛的散戶小夥伴們，美股打新那麽困難，還是等等基金公司帶著大夥兒一起狂歡吧~（求抱大腿~~~啦啦啦啦~~~  )

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阿里巴巴即將赴美上市,或將成為史上最大規模IPO,打開童話般的“財富寶藏”。很多小夥伴也想分享互聯網電商巨頭阿里巴巴美國上市的“紅利”。那麽讓我們來“扒一扒”美國股市咋打新？？



提問：看好的公司在美國IPO上市，如何才能申購到美股新股？

首先美股和A股是完全不一樣的申購方式，有美股賬戶不代表你能申購。

想要IPO申購股份一般從該公司遞交F1文件或者S1文件後你就要跟你的券商聯系，一般而言其實是你券商會跟你聯系，路演就是給準認購人的推介會撒。註意這里面券商跟你開戶的IB什麽不一樣，指的是高盛、美林、瑞銀這種，也就是你看到的某些上市公司IPO承銷商。你成為承銷商的客戶，提交認購需求，就可以。當然對賬戶資格（比如開戶時間、資金量）也會有一定限制。

美國的IPO股票一般是投行的客戶才有。他們的經紀服務是FullService，經紀人會根據客戶對他的重要程度打電話。

從理論上如果承銷商是高盛，你是美林的客戶也可以申請，但是如果人多你懂的，哪個更容易申上:)成為這些一線投行的客戶目前一般要求是你資產量100萬美元起，國內招商等一些券商也可以，貌似是20萬美元起，不過如果你通過國內這些券商獲得熱門股權認購的可能性會比較低。

美股IPO申購是100萬美元起，可以說這個不是散戶的遊戲:)另外美股沒有打新必賺的不二法則，facebook也出現了開盤破發，所以多少錢你接受心理要有個底。一句話：美股IPO和散戶沒啥關系。好的IPO早就被券商分給大客戶了，如果散戶真得分到IPO，多半就是爛股，等著破發吧。

只要你的券商分到了股票，而你又是你的券商較大的客戶，就有可能分到IPO。比如你是一個小券商的客戶（資產不到100萬,但對小券商也不算太小），如果你的券商拿到股票了，你就可能有份。至於小券商是否可以拿到股票，又要看該券商和承銷商的關系以及該股票的熱門程度。小券商未必拿不到股票，比如有時小券商正好是參與承銷的，就可以分到一定的股票。

最後補充一個東西，叫做親友股。也就是如果你有渠道認識要上市公司內部管理層，可以獲得一些親友股，親友股不是免費給，就是你不需要成為券商客戶和100萬認購概念了，一般是1萬股為單位，能要到多少就憑借關系了——碰上破發，親友一樣會傻眼！補充一下：親友股原來掛牌當天就可以出售，現在改為禁售6個月後可以出售。



總結下來：

1，在承銷商開戶。理論上，其他投行開戶也可以，但是實際上不太可能。

2，對中國美股公司來說承銷商主要是德銀、瑞信、大摩等，華興資本獲得美股、港股牌照後，曝光率也非常高。各投行開戶的要求不一樣，可以分別咨詢。

3，開戶又分為兩種，一種是機構賬戶，另外一種大概是私人銀行理財的性質。

4，然後，如有公司IPO，就可以通過這些投行下認購單了。（即使不是承銷商也可以下單，是否買到另說）

5，關鍵的地方來了。美股IPO不是和A股一樣平均抽簽，有個中簽率，美股是公司和承銷商，在開盤前，通宵沒合眼，確定最後價格，以及分別給誰多少，誰不給。

6，通常的分配方案和順序：首先，大約5%可以用來做親友股，這個是公司創始人、管理層完全自行決定分配；其次，是在機構之間分配，這個由公司和承銷商根據各種因素考慮而決定，比如，包括機構的性質（長期投資）、牌子、未來對公司的影響等等，認購火爆的時候，有的機構可能一股也分不到；最後，如果還有剩余，再到私人銀行理財部那邊去分配（比如你個人在德銀開個什麽VIP賬戶）。

7，因此，回到第1，不在承銷商開戶，成功認購到的可能性很小。除非市場不好。

8，最後重複一下，美股IPO認購不一定能賺錢，市場好的時候，發行價不低，而且很難認購到；市場差的時候，又不太敢要。美股的破發概率不低。





來源：
公眾賬號：諾亞江蘇區域
時間：2014-08-22

怎樣才是有價值的公司 linan

來源: http://xueqiu.com/5592687045/31088678

原文轉載自 @Fenng 的微信公眾帳號 http://t.cn/RPgtOcY

作者：蔣波 （NEA 投資副總裁)

$Mobileye(MBLY)$ 是個以色列公司，設計和生產汽車用的安全駕駛輔助系統，用一個售價 $50 的攝像頭和芯片模塊，讓汽車實現智能緊急制動、自動測距巡航、行人識別、偏航提醒等功能。今年 8 月剛上市，13 年總營收是 $81M ，今年上市當天市值就達到了 $8.5Bn。

為什麽這個公司這麽有價值？它的路演作出了很完美的詮釋：

首先，市場機會巨大，隨著這兩年美國和歐洲安全相關法規要求的提升，汽車廠商也越來越把相關功能作為賣點，未來 3-5 年內安全駕駛輔助市場的規模預計會達到 $4.5B。更進一步，正在發生的自動化（半自動化）駕駛的革命，又會帶來額外 $15B 的市場空間。這還沒有包括同樣巨大的售後配件市場。這麽看來，作為安全駕駛輔助系統的市場絕對領導者，Mobileye 去年 $81M 的營收有巨大的增長空間。

接著是公司的商業模式是多麽適合這樣千載難逢的市場機會：Mobileye 和所有的汽車廠商合作，不依賴也不排斥任何一家汽車廠商。Mobileye 提供行業內最領先（也有成本優勢）的芯片和核心技術給汽車廠商的零部件供應商，同時也和汽車廠家合作一起定義應用。應用定義好之後，汽車廠商會把相應的需求發給它們的零部件供應商，而這些供應商因為采用的都是 Mobileye 的技術方案，不管誰會獲得訂單，最終也都會選擇 Mobileye 的系統。通過這樣的方式，Mobileye 定義了整個市場。

然後，Mobileye 不僅僅已經是 Market leader，而且有足夠的理由相信它能長久保持市場領先地位。主要基於下面兩個原因：

一是汽車廠商在某個型號里加入這樣的駕駛輔助系統所需要的周期非常長，從初步溝通、到評估、到整合開發、到加入生產線、到正式的生產線升級到批量生產每個都需要 1-2 年，總計要 6 年以上的時間。而且每個型號一旦投產，生產周期都有 5 年之久。到 2016 年，預計會有 237 個車型采用 Mobileye 的技術，這些車型都經過了之前的這些環節。任何競爭對手要想挑戰 Mobileye，至少也需要經歷同樣長的周期。如此之長的適配周期構成了第一道門檻；同時，已經在 pipeline 中的這些車型，也為 Mobileye 未來幾年的收入提供了很高的可預測性。

另一個門檻是，通過過去 10 年和全世界大部分汽車廠商的合作，Mobileye 積累了千百萬英里不同環境、不同氣候、不同道路狀況橫跨 43個 國家的駕駛場景。正是基於這些數據，Mobileye 才能開發出它領先的核心算法。任何競爭廠商如果想要實現類似的準確度，也需要同樣數量級別的數據積累。第一，這對於後來者是個巨大的挑戰；第二，在這個過程中，Mobileye 早已在基於更大的數據量開發下一步的創新應用了。

Mobileye 的規模優勢還體現在業內遙遙領先的研發和質量控制團隊，它有多達 300 位軟硬件研發工程師。哪怕是最大的汽車廠商，在駕駛輔助系統這個垂直領域內，研發能力都遠不足以和 Mobileye 正面競爭。

最後是財務數據。強勁的市場地位帶來了超高的毛利，過去兩年的毛利率都在 70% 以上，14 年 Q1 更達到了 75%，凈利率達 35%；隨著營收增長，運營杠桿進一步加強，長期凈利潤率目標在 50% 以上；過去幾年的積累下，合作的汽車型號逐步開始投產，收入加速增長：13-12 YoY 有 102% 的成長，而 14Q1 比起 13Q1 的成長達到了 202%。

這樣的公司，用財務指標衡量，100 多倍 13年 PS，或者 300 倍的 13 年 PE，似乎是完全不合理。但是上面這些告訴我們，這個 $8.5Bn 的公司真正價值之所在。

註：Bn, Billion ,十億美元

標普1000點到2000點路途中的那些大牛股 點拾Deepinsight

來源: http://xueqiu.com/3915115654/31101739

本文導讀：標普昨晚第一次突破了2000點。在整個標普從1000點到2000點的過程中，到底出現過哪些牛股呢？從我們的梳理發現，這個過程中，漲幅最大的股票依然集中在醫藥和消費領域。或許對於我們尋找成長股會帶來一些啟示。

昨天晚上對於美股是具有里程碑的一天，標普500指數歷史上第一次突破了2000點大關。1998年的2月2日，標普第一次突破1000點的大關。之後美國經歷了網絡股泡沫，911恐怖襲擊，安然作假，以及2008年的金融危機。但是在經歷了這所有一切後，標普依然在16年後翻倍。那麽在標普從1000點到2000點的過程中，漲幅最大的股票有哪些呢？

在這個光榮榜上排名第四的是大名鼎鼎的蘋果。以複權價格計算，當年標普突破1000點時，蘋果的股價僅僅為0.63美元，而今天這個價格是101美元，漲幅達到160倍。在這個過程中，其實蘋果成為了一個全新的公司，從個人電腦變成了智能手機，硬件創新的互聯網平臺型公司。在這16年中，蘋果是對這個世界改變最大的公司之一。

排名第三的是醫藥生物公司Celgene，股價在1000點時為0.35美元，今天Celgene的股價達到93美元，漲幅高達266倍。公司的增長來自於對於治愈癌癥方面的創新。

排名第二的是另一個著名的公司綠山咖啡。股價在標普1000點時的複權價為0.28美元，而今天股價高達132美元，漲幅達到476倍！綠山咖啡的單杯咖啡機模式是其增長的主要動力，而綠山的商業模式也有“賣刀片”的味道，導致其作為一個消費品公司能出現互聯網公司般的增長速度。當年連著名對沖基金經理大衛埃因霍溫的看空報告都僅僅讓股價出現短暫的調整。而在可口可樂入股後，綠山咖啡的股價只能一路向北。相信國內也有很多朋友對於綠山咖啡非常熟悉。

排名第一的公司居然也是一個消費品企業，Hansen Beverage。大家可能聽到這個名字一頭霧水，但這個公司在2012年改名成MonsterBeverage，大家可能就了解啦。這個生產所謂能量飲料的公司股價從98年2月2日複權的0.10美元上漲到今天的87美元，市值超過140億，漲幅達到驚人的835倍。事實上，美國股市過去十年功能性飲料都出現了大牛股。紅牛在此期間也漲幅巨大。這也啟發我們不斷去尋找那些細分子行業的龍頭，而行業龍頭可口可樂在這段時間內的漲幅並不大。

下面則是HonorableMention，漲幅5-20名的公司：

第五名： GileadScience, 漲幅87倍

第六名：TractorSupply, 漲幅74倍

第七名：AlexionPharmaceuticals, 漲幅53倍

第八名：BiogenIdec, 漲幅47倍

第九名：RegeneronPharmaceuticals, 漲幅46倍

第十名：ExpressScripts, 漲幅37倍

第十一名：Stericyle,漲幅32倍

第十二名：SouthwesternEnergy, 漲幅28倍

第十三名：O’ReillyAutomotive, 漲幅23倍

第十四名：EOG Resources,漲幅21倍

第十五名：高通，漲幅20倍

第十六名：FossilGroup，漲幅20倍

第十七名：LaboratoryCorp of America, 漲幅20倍

第十八名：CernerCorporation，漲幅19倍

第十九名：Cabot Oil& Gas，漲幅19倍

第二十名：AutoZone，漲幅18倍

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財說個股深度剖析——汽車之家月漲幅超60%的背後邏輯 財說

來源: http://xueqiu.com/9041141730/31101547

$汽車之家(ATHM)$ 股價今日收報55.87美元，較上周五收盤價大漲12.78%，近一月漲幅61.94%，市值現已提高至58.9億美元，逼近60億美元。股價如此漲幅，使得$汽車之家(ATHM)$ 成為投資者熱議的焦點。（$騰訊控股(00700)$ $鳳凰新媒體(FENG)$ $網易(NTES)$ 汽車頻道）

汽車之家近一月股價表現



　　說起$汽車之家(ATHM)$ ，人們對其的第一印象是“一家汽車垂直網站”，第二印象是去年12月11日在紐交所上市了，了解再多的朋友可能會知道該公司由李想創立於2005年6月，可為汽車消費者提供貫穿選車、買車、用車、置換所有環節的全面、準確、快捷的一站式服務，旗下主要運營著汽車之家（Autohome.com.cn）和二手車之家（che168.com）兩個網站。

　　那麽你有想過嗎？這些年不只有知名媒體的汽車頻道、還有太平洋汽車網、愛卡網等無數汽車垂直網站，為何汽車之家能在諸多網站中脫穎而出，成功赴美上市還受到投資者熱捧？其股價瘋狂上漲的邏輯是什麽？



　　

1.核心競爭力：專業的內容和對用戶體驗的執著追求

　　說起汽車之家的優勢業務，那必然是論壇。汽車之家過去依靠強烈的媒體屬性，在論壇上開辟出一條新路，並一直遙遙領先。其在論壇上形成了以不同車系為主題的版塊兒，論壇註冊用戶數超過770萬，2013年9月日均UV達270萬。

　　更具特色的是，網站上內容95%以上的內容都是用戶提供的，這些用戶自發貢獻的個性化內容，既成為小白用戶選車時非常好的參考，也成為汽車之家寶貴的數據庫信息，從而使網站更好地進行數據挖掘和精準營銷，尤其是在移動端，用戶行為和商業模式完全不一樣，大數據挖掘和精準推薦的重要性顯得至關重要。

2.近期亮麗的業績表現

　　2014年二季度汽車之家營收約為5.068億元，環比增長48.2%，同比增長71.8%，超出了公司4.72億元人民幣(約合7610萬美元)至4.93億元人民幣(約合7950萬美元)的指導性預期。單季度營收首次突破5億元，創下歷史新高。凈營收同比增長主要得益於廣告服務和經銷商訂閱服務營收的增長。



　　可以說汽車之家一直保持著80%左右的的高毛利率水平。主要原因在於公司是內容驅動型企業，這種自有內容、自有流量的模式使汽車之家能利用最低的成本和費用實現了最大化的收益，一直保持行業內較高的利潤水平。

　　2014年二季度凈利潤為2.196億元，環比增長60.41%，凈利潤環比增長率出現了大幅提升至61.41%。




3.逐步向汽車電商轉型，打造汽車O2O

　　從財報數據可以看到汽車之家的經銷商訂閱服務收入不斷增加，尤其是在14年二季度環比增速大幅提升，且預計2015年該項業務收入占比將超過30%。我們將這部分收入看作汽車之家是對交易環節的初步探索。當用戶在線上挑選車型時，可以看到距離較近的經銷商及其報價，而付費的經銷商會員在排名上具有優先級。



　　不得不說，自從去年雙十一以來，汽車之家正逐步從垂直網站向綜合性的汽車營銷、電商平臺的轉型，努力將當前的內容和流量優勢轉化為更加精準的營銷服務，提升媒體價值的同時進一步拓展交易平臺的價值。在今年6月初更是正式推出電商產品“車商城”，在車商城試運營的首月，共促成了3000宗汽車交易，涉及36個汽車品牌的137個車型。



總之，汽車電商是汽車之家“銷售線索”模式走到極致的結果，體現的是公司在垂直產業鏈上的覆蓋能力，同時也倒逼公司深耕垂直領域。

主要風險

1.和競爭對手相比仍有不足之處

　　用戶入口層面，汽車之家不如易車，據2014年底二季度艾瑞的最新統計數據顯示PC月度覆蓋用戶為7752.8萬人，移動端月度覆蓋人數為250萬人，位於第二。

　　用戶購買線索轉化率方面，汽車之家也遠不如$易車(BITA)$ 和$搜狐(SOHU)$ 汽車。2013年“雙十一”汽車電商數據顯示，汽車之家訂購總量達17776輛，訂購總金額26.43億；易車網總訂單量達90466輛，訂單額超過117億；搜狐總訂單量60556輛，訂購總金額92.05億。





2.受制於論壇為核心的業務模式和媒體思維

　　在互聯網發展的大趨勢下，整個論壇體系正逐步式微衰退，雖然中國汽車網站的論壇因其特殊性在一段時間內會保持活力，但終究難逃如美國Edmunds汽車社區衰落的命運。因此，汽車之家當務之急應該深度思考在論壇業務之外，如何快速進行移動端、汽車電商、二手車等的戰略布局，如何防止其它網站的新模式超越，真正擺脫以論壇為核心的業務模式和媒體思維。

　　此外，用戶瀏覽時長，瀏覽量（PV）、訪問用戶（UV）等指標在汽車之家的財報中被著重指出。這些指標在財報中的反複提及表明，衡量自身價值時，汽車之家的思維模式還停留在傳統的門戶時代。

3.盈利模式單一，過度依賴廣告收入

　　據財報數據顯示2014年二季度廣告收入3.7億元，同比增長60.7%，經銷商訂閱服務收入1.4億元，同比增長109.6%，二者在總營收占比分別為72.3%和27.7%。廣告收入的增長主要得益於汽車制造商廣告和經銷商廣告的雙增長，分別占到廣告收入的75.3%和24.7%。經銷商訂閱服務收入的增長主要是受到付費經銷商數量的增加，2014Q2汽車之家付費經銷商數量為13693家，去年同期為7351家，同比增長86.3%。

汽車之家營業收入結構百分比變化圖



　　從上圖可以看到，廣告收入無疑是汽車之家的主要收入來源，然而，對於垂直類汽車媒體，隨著國內汽車網站競爭愈發激烈，單純依靠廣告收入的盈利模式已逐漸不被市場看好，而收入模式單一，也成為汽車之家今後的風險之一。

（原創文章，未經授權，謝絕轉載，歡迎轉發！）

個人投資體系——好生意、好公司、好價格 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/31077764

應雪球之邀，對此前個人體系一文做出更完善的修正。

一、偉大的投資者的世界觀和方法論

　　傳統印象中，價值投資相對側重尋找價值低估的好企業，成長投資相對看重公司的成長性如何，趨勢投資者更喜歡參與到市場的博弈中。但我認為，縱觀整個投資界歷史，只要是成功的偉大的投資者，他們對投資的理解都是相同的，不論是價值投資、成長投資還是趨勢投資，這些偉人們無不例外都擁有：宏觀行業的分析能力（好生意），微觀企業的剖析能力（好企業），對自我人性的控制能力、對市場情緒的理解能力、對資金偏好的分析能力（好價格）。成功的投資是不分派別的，投資的本質來來去去不過三個字：好生意、好公司、好價格。

PS.很多人對成長、價值、趨勢投資的很多誤區，請詳見：http://xueqiu.com/9769652619/29693009

1.好生意：宏觀行業的理解

  偉大的投資者對宏觀行業（包含宏觀經濟）的理解包含了對生意模式的理解和對行業未來的判斷，其理解或判斷的準確度決定了一筆投資成功概率的高低。比如價值派強調的高大護城河的企業，所以醫藥、消費、科技這些行業中出現牛股的概率很高。護城河可以是專利、政治壟斷、獨家配方、先進技術，也可以是宏觀經濟環境變化帶來的。當然，並不是只有很高護城河的行業才會出現好公司，成長派中的彼得林奇認為一些低門檻高競爭的紅海行業里，只要市場的需求一直存在，一些優秀的公司能夠通過的技術優勢、政策、天然壁壘等其他客觀條件，不斷地占領市場份額，不斷地淘汰同行業的其他公司，最後脫穎而出，這就是好生意（相反一些看似熱門的行業可能是陷阱，需求端擴張的速度低於供給端）。總之，供應端在收縮，而需求端在不斷擴張，這是“最好的生意”，也是“好生意”判斷的最高標準。

  最後，別忘記對宏觀經濟的判斷也是判斷“好生意”中重要的一項，前文中已詳細闡述了宏觀經濟對投資的重要性，比如投機派代表索羅斯狙擊英鎊之前對整個宏觀經濟的判斷決定了他這筆投機的成功。

  找到“好生意”是成功投資的第一步。尋找“好生意”並不是只判斷某個行業當下的好壞，更重要的是理解生意的本質。所以，想要判斷一樁生意的好壞，不僅要看透表象（需要大量詳實的數據支撐），更需要對行業未來發展做出正確的判斷（透過現象看本質）。

2 好公司：微觀企業/標的的判斷

  對於好公司，價值投資關註的是一個企業的內在價值高不高，成長投資關註的是一個企業未來能不能繼續發展，趨勢投機關註的是某一個標的是否具備足夠的投機價值（投機也是建立在基本面的基礎上的，否則就是賭博）。從本質上看，三者都強調“好公司”的重要性，對企業基本面的正確研判是成為成功投資者的必備條件，當然不論是內在價值的判斷，還是企業未來成長的高低，都要追求模糊的正確，沒有人能夠精確地判斷一個企業的價值到底是多少關鍵是企業發展的大方向要正確，細節是隨著企業的發展慢慢清晰起來的。

  判斷好公司的標準有很多，比如產品競爭力、研發、營銷、管理等等。

3 好價格：自我情緒控制；市場情緒的把握；資金偏好的分析

  價值投資強調安全邊際和市場先生，安全邊際是在理解企業價值的基礎上得到的價格區間，而真正的頂和底則是通過掌握市場先生的脾氣之後得出的；成長投資大師告訴我們要回避市場熱點，尋找不起眼的公司，因為熱門公司往往高高在上，很難再獲得很高的回報；趨勢投機者理論的核心就是價格，如何理解市場情緒，與市場各路資金進行博弈是找到好價格的關鍵所在（反射性原理）。

  我認為尋找“好價格”是以上三者中最重要也是最難的一項，更是一般投資者和偉大投資者的最大的區別。因為相比好生意和好公司，好價格是唯一無法量化的東西，你可以足夠努力、足夠勤奮，但或許依然不能成為一名成功的投資者。有些人一輩子都無法讀懂市場先生，無法克服人性的弱點，無法判斷市場情緒，無法找到資金偏好，找不到好價格。

  當然，雖然好價格是最重要的，但切記好價格是建立在好生意和好公司的基礎上的，千萬不能只追求最重要的東西，反而把最基本的根給拋棄了，本末倒置、舍本逐末也註定了失敗。

4.總結：

  成功投資的本質就是不斷的尋找滿足“好生意、好公司、好價格”的標的，只要滿足“三好”條件，不論這個標的在什麽國家、什麽板塊、什麽時間、甚至是不是上市公司都沒有關系。對此投資者一定不能抱有偏見。

  成功的投資者時刻銘記“三好”的投資準則，因為他們深知不論市場短期是多麽無效，不論市場的鐘擺擺向何方，都不會影響那些真正的“三好”股票。所以投資大師們不僅不會被市場蒙蔽雙眼，反而利用市場先生，在“三好”股票因為各種原因被市場先生拋棄而低估的時候，逆勢買入（特別是在中國這樣的半有效市場中，市場情緒起起伏伏，各種題材炒作橫行，更需要堅持“三好”投資體系）。

二、判斷好生意，找到好公司，發現好價格

1）好生意

  首先必須記住“好生意”的核心是理解生意的本質，同時需要結合當下的數據來判斷未來宏觀經濟的動向、各個行業的周期起伏、企業不同的生命周期。最重要的是謹記：我們不僅需要看透表象，更重要的是理解生意的本質，對行業未來發展做出模糊的正確的判斷，雖然看透表象需要大量詳實的數據支撐，但千萬不要只看數據而忘記大方向邏輯，記住一句話：投資是一門藝術，我們寧要模糊的正確，不要精確的錯誤。不論多麽微觀精確的數據和計算都必須建立在宏觀大方向正確的基礎上。我們一定要透過現象看本質，才可以判斷行業的未來，或是踏準行業短周期的變化，在行業最冷的時候進入，在行業最熱門的時候撤離。

  所以我們不得不無奈的面對一個現實，判斷某個“生意”是不是“好生意”是無法量化的，像巴菲特這樣的大師也說到底也是在玩概率遊戲：賭博未來，只是大師們的成功概率要遠高於普通人，並且他們偶爾看錯的時候會快速的認錯。

  那麽好生意到底在哪里？觀察美國股市這50-60年來的牛股，發現漲幅靠前的股票90%都是來自醫藥、消費股、TMT（Technology，Media，Telecom ）這三大行業。

  為什麽是這三大行業？因為無論你貧窮或富裕，即便處在戰爭紛擾、經濟危機這樣的國家中，人類都無法擺脫生老病死、吃喝拉撒。所以醫藥和消費能的企業能夠長青，長牛。同時醫藥和消費讓人活下來，科技會讓人活得更好。人類想要活的更好的訴永遠不會消失，所以科技也會一直進步下去。不過，投資者要記住，不同於醫藥、消費行業的慢牛長牛屬性，科技行業是不進則亡。比如歷史上的巨頭北電、思科、摩托羅拉、諾基亞等均已破產或面臨絕境，即便是現在活得還不錯的微軟、蘋果、騰訊等，時時刻刻都會被顛覆，比爾蓋茨說過一句話完全可以概括科技行業的屬性了：微軟離破產永遠只有18個月。所以投資科技股的核心要素是抓住時代的潮流，活在當下，所以，相對於醫藥和消費行業，TMT行業的投資並非那麽容易，這也是巴菲特、彼得林奇等人不願意參與科技這個熱門行業的主要原因吧。

  當然，冷門、夕陽、低增速行業或許也是一門“好生意”。醫藥、消費、TMT行業的屬性決定了很容易誕生“好生意”。但我們萬萬不能對此產生偏見，要知道並不是只有高增長的行業才會出現高增長的企業，在一些低增長的冷門或夕陽行業里，對於優秀的公司來說，照樣是一門“好生意”。

  首先冷門或夕陽行業由於行業的增速很低（甚至出現0增長），幾乎沒有人願意參與進來；其次，因為冷門或夕陽行業往往面臨競爭激烈，行業內經營不善的弱者會一個接一個被淘汰出局。而此時一些優秀的公司如果能夠憑借低成本（優秀管理和技術）、政策支持（淘汰落後的或汙染的同行業小企業）、天然壁壘（大自然賦予的優勢）等優勢，不斷地占領市場份額，不斷地淘汰同行業的其他公司。那麽，在沒有新競爭者進入以及行業內競爭者不斷減少的情況下，優秀的公司形成寡頭壟斷只是時間問題了（很多人無法想象，在上世紀80年代，地毯這種行業里竟然能出現一只100倍的股票，在航空這種高資本支出，大面積虧損的行業里，出現了一只30倍的股票。在航空、輪胎、地毯，鋼鐵、紡織這些傳統印象中的夕陽行業都出現過非常牛的高成長公司。彼得林奇非常喜愛這類公司，他稱之為沙漠之花公司，事實上很多隱形冠軍公司同時也是沙漠之花公司）。

  盡管處在低增速的夕陽或冷門行業中，一些優秀的公司仍然完全符合“好生意”的標準。要知道供應端收縮，需求端仍在擴張這是好生意的最高標準，而大多數行業，特別是一些熱門行業的供給端擴張比需求要快，極有可能是投資陷阱，這樣的熱門行業根本不是長久的好生意，只能是曇花一現（當然這一點非常符合 A股投資者的價值觀，大家都在追求那些有概念有題材的熱門行業的熱門公司，這些公司未來到底會不會賺錢並不重要，重要的是站在了風口）。

  最為重要的是，相比熱門行業的公司，低增速的行業不受人關註，資金往往會忽視行業中那些優秀的沙漠之花公司，因此這類公司很容易出現價格被低估（最典型的比如中國的紡織行業，申洲國際和魯泰B從08年開始一起走出了10倍的漲幅，當然政府對紡織行業的態度也是很重要的因素，沙漠之花勝出一定是市場高度競爭的結果）。

  投資冷門、夕陽、低增速行業公司的關鍵點在於：首先需要有一個行業的利基（即需求）存在，需求端並不會因為行業的冷門而大幅萎縮，其次需要非常優秀的管理層，能夠在非常惡劣的環境里不斷的優化管理，不斷地降低成本，不斷地淘汰同行業的其他公司，管理層在在對的時間做對的事。最後也需要一點點機遇。這里特別強調一點，利基（需求）是決定性的因素（不論是熱門行業還是冷門行業），這一點在投資的時候一定不要忘記，否則就會陷入“價值陷阱”。比如那些被歷史淘汰的自行車、火柴行業就絕對不可能是好生意，同樣鋼鐵、水泥這些公司在現在的中國也不是好生意，因為我們高速發展後基礎建設的需求在不斷的下滑（另外由於地方政府GDP的需求，產能落後的企業遲遲無法退出市場），另外，在需求相對穩定、供應端也相對穩定的行業里買入一個平庸但看似便宜的公司也是一個投資陷阱，因為這些公司往往沒有任何增長的動力，而且經不起激烈的競爭，根本無法在沙漠之中存活。

這里大概簡單總結一下我認為的“中國好生意”：

1.醫藥、消費、TMT。其中包括老齡化相關的醫藥，消費升級相關的奢侈品，保健品、自助/在線旅遊、教育、文化傳媒、各種服務行業，TMT細分就更多了，畢竟現在處在互聯網高速發展的時代，中國也出現了很多優秀的TMT公司，不展開了
2.新能源相關的電動車、光伏、環保
3.國企/國資改革：結構轉型、打破壟斷、開放市場。未來十年一定要重視一個詞：改革
4.身邊的冷門行業，隱形冠軍。註冊制會帶來大的機會，很多身邊的小公司可能就是下一個好生意。

2）好公司

  尋找好公司的要點為三點：1.非量化指標：管理層、企業文化、商譽；2.量化指標：財務報表；3.核心指標在於判斷一個公司創造價值的能力：ROIC和ROE。

  1.非量化指標的判斷需要靠對一家企業長期的跟蹤才能得出結論，頻繁的實地調研感受企業文化，了解公司管理層，通過長時間對企業運作的跟蹤了解管理層的管理能力。

  這一點需要大量的實地調研，長時間的跟蹤企業年報，看看每年的計劃完成情況，多了解企業文化，無法量化，所以沒得談。

  2.量化的財務指標的判斷需要有紮實的財務基礎，讀財報不僅僅是簡單的看收入、利潤，更重要的是理解深層次的東西，要通過分析財務數據得出企業經營的質量，是否存在作假的陷阱，是否有發展的潛力。

  傳統的財務指標比如PE\PB\PS，以及財務報表的分析方法市面上有很多書可以學習，篇幅有限不詳細談了。

  這里特別想談一談現金流的問題，畢竟我覺得很多人還是有誤區的。很多價值投資者，特別是巴菲特的信徒，非常強調現金流，甚至把不斷流入的現金流作為好公司的唯一指標。

  雖然巴菲特表示自由現金流貼現模型是計算內在價值的最好方法，但芒格是這樣評價的：“我們雖然認為這個是計算內在價值最合理的方式，但是從來沒有見過巴菲特計算過（芒格還調侃說，他也可能偷著計算過）”。巴菲特也曾公開說過，沒有一個能計算出內在價值的公式，關鍵是真正讀懂企業。可見，對於這個模型，理解遠要比計算更為重要。這就是投資的金句：寧要模糊的正確，而不要精確的錯誤。

  另外，關於現金流折現就不得不說說企業的核心價值到底是什麽？我認為一個企業的真正的核心價值在其永續經營的能力，離開了這個假設，一切高成長，現金流等等都是浮雲！首先只有真正的理解了這句話，才能理解現金流折現這個問題。

  3.判斷好公司的核心是判斷一個公司創造價值的能力，指標是ROE（凈資產收益率）和ROIC（投資回報率）。

  為什麽是ROE和ROIC兩個指標呢？因為單純的EPS、PEG估值方法完全可能是個偽命題，比如，A公司去年賺了1萬，今年賺了10萬，十倍；B公司去年賺了1億，今年賺了2億，兩倍。哪一個更好？在現實生活中，誰都知道B公司好。但在資本市場上不是，因為人們總是很短視，只看增速（特別中國市場）。而ROIC和ROE直接反映了公司的投入產出的效果，他告訴我們一個公司到底是創造價值還是毀滅價值。有沒有競爭優勢，業績是不是曇花一現式的驚艷，成長的質量如何。

  ROE就是經典的杜邦分析法，而ROIC的計算比ROE要難一些公式是：ROIC=NOPLAT/IC（其中NOPLAT是指息稅前的收益*（1-稅率），IC是指期初的投入資本，包括有息負債、股東權益，扣除非核心經營資產）。

  如果簡單地來看，ROIC可以近似理解為ROE。但是ROE有不少缺點，ROE衡量會計利潤與凈資產的比值關系，容易受異常財務杠桿的影響（而ROIC衡量的是經營利潤率，而且剔除了資本結構變動的影響）。ROE的高低並不能直接證明價值創造的能力，高ROE也許說明不了什麽，而高ROIC明顯是價值的正面因素，差的的公司是“高投入、低（高）產出”，而好的公司則是“低投入、高產出”。比如說地產公司如果光看ROE，問題就出來了：因為地產項目都會用銀行借款、債券融資與權益融資，計算出來的EPS及ROE的差異可能會極大。按現在的PE估值法，是很荒謬的，不同的融資方式代表不同的風險水平，高EPS完全可能是以更高的風險水平為代價的。所以有的公司雖然ROE很高，但這是建立在高杠桿、高風險的前提下（所以我們看到地產銀行為什麽紛紛破凈，他們的ROIC其實並不高）。

  結論：只有ROIC超出WACC（企業的加權平均資本成本）的成長，才是真正有意義的成長；除此以外的成長，大都是不值一提的偽成長。當然，對於一些小企業，有些項目目前暫時是虧損的，但長遠看能取得不錯的回報（從量化的角度看，我們可以允許企業或某個項目在發展初期自由現金流很差，但經營現金流一定不能為負，否則），這一點投資者不應短視。創造現金流是好事，但這不等於在這個企業規模較小時不允許它暫時不創造多大現金流，在高速擴張中，現金流差些應當允許。當它擴張完畢，不再投資或放慢腳步時，現金流就開始充沛了，但此時每股收益增長緩慢，對於喜歡現金流的投資者會買入，對於喜歡業績增速的會拋棄。顯然前者是錯的。當然，我們也要看到，一些工程股，比如東方園林，它的訂單早晚無法支持它的增長，它的訂單不可能永遠飽滿，它的增長總有一天開始為負。這樣的企業很危險，除非你先知先覺買的夠早，這和高速擴張後能保住銷售飽滿的行業還不同。

  從ROIC的角度看，中國股市大部分股票正在進行價值毀滅。相當多的公司長期以來的ROIC值只能維持在6%以下，盈利跑不過基本利率，更別說通脹。這類公司利潤基數低，就算是利潤突增幾倍，也沒有意義。甚至根本不產生真正的利潤，都是紙上富貴，或是依靠不斷的圈錢，或是大幅度地使用了財務杠桿，表面的高收益對應了經營的高風險。如果公司未來的經營是不斷毀滅價值，那麽再便宜都不是買入的理由。所以在好公司的角度上，依然是部分派別的，不論是成長股還是價值股，真正的好企業都是低投入高產出的，同時擁有優秀的管理層（不至於產生高ROIC但低ROE的結果），並且以永續經營為最終目的。

3）好價格

  發現好價格的方法是對人性、市場、資金有深入的認知和分析能力。

  對於一般的投資者來說，往往有一個誤區，即發現好公司之後，其買入價格會用估值模型來決定，這是極大的錯誤，特別是很多學院派有很紮實的財報解讀、估值分析、數據計算的能力，但投資仍然不能成功。因為數字是冰冷的，估值模型決定長期的安全邊際（當然還有部分投資者是采用技術圖形和指標，這就更荒謬了，因為任何指標都只是歷史的總結和推斷），而現時買賣價格的好壞是需要通過分析人性和市場來決定的。這很好理解，因為市場長期看必然有效，所以需要估值模型是用來估算長期的安全邊際的；但買賣發生在當下，而短期看，市場經常無效，股價短期的上漲和下跌根本不是基本面推動的，而僅僅是人類情緒和資金偏好的變化推動的估值的變化，因為這種無效的存在，所以即便是你精確的通過各種估值模型計算的“安全邊際”，也可能被市場打的一文不值（雖然在極端情況下任何估值體系都會土崩瓦解，但並不意味不重要。另外ROE、ROIC這些指標更多的是評價企業的好壞而非價格的高低，註意區分）。所以關註那些過去的詳實的數據和預測未來的數據不是最重要的，關鍵是透過現象看本質，理解一家公司是不是一門好生意、一個好公司，以後還會不會繼續是一門好生意、好公司，並且最重要的是價格有沒有反映價值，只有搞明白這些，再結合數據的佐證，才能成為成功的投資者。

  所以大師們一再告誡我們：投資是一門藝，而絕非嚴謹的科學，寧要模糊的正確，不要精確的錯誤。

  不論是以前還是現在（信息流通越來越快，市場越來越有效），投資的核心永遠不在於搞清楚當下基本面的情況，而是要搞清楚基本面和市場預期（估值）之間的差距。決定股價長期走勢的是預期和事實之間的差距（短期走勢是市場偏好和人性）。比如，在足以反應最差的預期的價格前提下，只要比最差的預期好那麽一點，股價就會上漲，估值就會修複，而上漲同時將會伴隨著市場情緒的變化，形成另類的雙擊。這也再次說明了找到好生意好公司固然重要，但偉大投資者和普通投資者最大的區別還是在於能否找到預期和事實的差值，通過對市場情緒、資金的偏好的判斷，利用人性的弱點挖掘出“好價格”。

  歸納一下偉大的投資者找到“好價格”的兩大要點：

①判斷市場情緒，判斷人性的變化。

  我們要做到逆向投資（反人性的投資），也正是巴老說的別人恐懼我貪婪，很多時候公司的基本面是沒有變化的，變化的只是市場的情緒，在判斷出大熊市、黑天鵝、業績拐點的機會後，要頂住市場的恐慌壓力，逆向投資抓住機會。如果你不能控制自己的情緒，那你就會被影響。貪婪恐懼是我們失敗的主要原因，總想著買要更便宜一些，賣要更貴一些，心態的失衡才是很多基本面高手炒股失敗最大原因，殺死你的是心魔。投資最難的地方並不是了解公司的基本面，而是了解市場人性並戰勝自己。

  那麽這種逆向投資如何量化？很遺憾，無法量化，甚至無法學習。馬克·塞勒爾曾在哈佛的演講中說到為什麽我們不能成為下一個巴菲特，決定投資成功與否的核心並不是你知識多麽豐富，擁有多少經驗，有多麽努力和聰明。因為無論你怎麽努力，人性是無法複制的，性格是出生就註定的（知識可以學習，經驗可以累積，方法可以模仿）。而絕大多數普通人縱然再努力，也絕對不可能成為巴菲特這樣的大師，幾乎沒有人能在整個職業生涯中達到25%的複合收益率。天才從出生一刻就註定了是天才，只有極少數人會取得偉大的成功，這一點不光是股市，不論在任何行業，都是一樣的（任何行業都基本符合7虧2平1贏的定律）。或許短期看，普通人能做到超出均值的勝率，但長期看均值必定回歸。無數的事實告訴我，偉大的科學家、商業成功人士、藝術天才、投資大師，這些超凡成就的偉人，幾乎都具有異於普通人的人格，極度自負、高傲，完全不在乎他人看法，與世隔絕、冷酷無情，觀察問題的角度不同與常人。

  即使無法成為一個偉大的投資者，但作為一個優秀的投資者我們仍然要學會控制自己的情緒。世間的人大都無法控制自己人性的弱點。貪婪和恐懼打敗了理性和科學，很多人不明白股價的波動或許根本和公司的基本面沒有關系，只是市場情緒在波動，如果你也跟隨著市場的情緒，那麽就註定失敗。我們不應該對價格太關註，而對價值又太漠視。股價下跌了，並不意味公司做得很差，同樣的，股價上升了，也並不意味公司做得很好。事實是，如果你真正視股票為企業，你的情緒也不會隨著股價的上升或下跌而波動了。因此要永遠記住價值，價值，還是價值，而不僅僅是價格，只有心中具有強烈的價值感，才能抵抗恐懼的情緒。人性這玩意，千百年從未改變，未來也永遠不會改變（除非我們都成了機器人）。

  不過這里也要再強調一下，投資雖然是一門藝術，但藝術也不代表可以放棄基本功而天馬行空。或許你可能模糊的知道某個公司是一門好生意，你也能看出來一個好公司的ROE\ROIC很高，財務數據很穩健，資產質量很好。但具體是多高、多好、多穩健？雖然我強調好價格的發現是建立在市場偏好和市場情緒的基礎上的，但如果你只是一味的強調邏輯對，連大概的安全邊際價格都定位不了的話，那就很難保證這一筆投資的確定性了。不管是判斷行業還是公司的未來發展上，還是價格的判斷，沒有詳實的數據證實、嚴密的邏輯推論、複雜的估值計算，又哪里來的大概率的模糊的正確呢？所以大部分人即使判斷對了行業和公司的發展，仍然只能跟隨市場做趨勢做波段，錯失牛股或提早買入或買的太貴的可能性大大增加了。

  所以投資雖然是“藝術”淩駕於“科學”之上，但科學一定不能跌，藝術和科學要兩手抓才能成功。

②判斷資金的偏好，即市場資金流動的方向。

  這是可以量化的。具體表現為趨勢和量價的變化。

  股價的波動是因為市場資金的變動，趨勢的形成是因為市場資金形成了一致性的預期，表現出方向的一致性，即股價長期短期的向上或向下。此時抓住“好價格”的核心思想就是：判斷市場資金一致性的預期，抓住資金轉向的瞬間。具體可以通過看量價的變化，因為資金進入或離開都會留下蛛絲馬跡，然後，長期資金的行為形成長期趨勢，短期資金的行為形成短期趨勢。

  判斷短期市場資金的偏好，可以讓我們得到更好地找到好價格，這一點是非常重要的，不論是什麽風格的投資者都千萬不能忽視，特別是自詡為價值投資不需要技術分析的人，千萬不要因為一個公司出現了價值低估的情況貿然買入，因為市場先生依然會把你搞的破產！計算安全邊際的時候為什麽要打折？打折就是在考慮市場先生的脾氣，但這個打折打多少？價值投資的理論不會告訴你，只有盤面的信息才會告訴你。對盤面的感覺，對資金的流向都是需要長年累月的經驗積累，盤感的養成也非一朝一夕。

  關於這一點可以去看看一些大牛股的歷史走勢，很多關鍵轉折點都是有明顯的資金入場的痕跡，具體案例的走勢圖不展開分析了。

③索羅斯的反身性理論。

  很多人不明白為什麽有時候公司的業績在不斷地向好，股價卻不漲反而下跌？索羅斯有一張經典的圖，很好地說明了問題：


  來分析一下，起初，對基本趨勢的認定將是在一定程度上滯後的，但該趨勢已經足夠強大，並且在每股收益中表現出來（A—B）。基本趨勢被市場認可後，開始得到上升預期的加強（B—C），此時，市場仍然非常謹慎，趨勢繼續發展，時而減弱時而加強，這樣的考驗可能反複多次，在圖中只標出了一次（C—D）。結果，信心開始膨脹，收益的短暫挫折不至於動搖市場參與者的信心（D—E）。預期過度膨脹，遠離現實，市場無法繼續維持這一趨勢（E—F）。偏向被充分地認識到了，預期開始下降（F—G）。股票價格失去了最後的支持，暴跌開始了（G）。基本趨勢反轉過來，加強了下跌的力量。最後，過度的悲觀得到矯正，市場得以穩定下來（H—I）。

  如果股票價格的變化加強了基本趨勢，我們稱這個趨勢為自我加強的，當它們作用於相反的方向時，則稱之為自我矯正的。同樣的術語也適用於主流偏向，可能自我加強，也可能自我矯正。當趨勢得到加強時，它就會加速，當偏向得到加強時，預期和未來股票價格的實際變化之間的差異就會擴大；反之，當它自我矯正時，差異就縮小。當主流偏向推動價格上漲時，我們稱其為積極的；當它作用於相反的方向時，則稱為消極的。上升的價格變化為積極的偏向所加強，而下降的價格變化為消極的偏向所加強，在一個繁榮/蕭條的序列中，我們可以指望找到至少一個上升的價格變化為積極偏向所加強的階段和一個下跌的價格變化為消極偏向所加強的階段。同時一定還存在著某一點，在這一點上基本趨勢和主流偏向聯合起來，扭轉了股票價格的變化方向。

  舉個例子，反射理論用來研判市場的頂部或底部特征:
1.市場形成高度的共識，包括分析師、基金等形成高度共識。
2.在頂部時，總有些舉足輕重的公司進行大規模融資，市場解讀為利好，還要上漲。比如很多創業板新興行業的公司（最近的機器人）。
3.在底部時，一些舉足輕重的企業回購股票，市場不理不睬，還要下跌。2004-05年的時候這種情況很普遍，2012-2014年現在這種情況也很普遍，當然最好的機會已經過去了（12年底市場極度低迷，很多公司展開回購，事實也證明了這些公司後來業績的優秀）。
4.在一個很短時間里，股指或者一些非常重要的公司，會出現突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢可能要逆轉了。黎明前的黑暗，會特別的黑，登頂之時，有人會發瘋。

綜上：所以我認為投資最難的地方並不是了解公司的基本面，而是了解市場並戰勝自己。這也是為什麽我認為“好價格”是最重要的，因為相對於“好生意”和“好公司”，市場情緒和資金偏好無法量化，所有基於歷史的技術圖形分析全都是瞎扯淡！真正的技術分析是人性的分析，是市場資金偏好的分析。當然千萬不要本末倒置，不要忘記“好價格”的基礎是科學的邏輯嚴謹的基本面分析。

4）總結：

  好生意、好公司、好價格的三好理念簡單總結就是分析宏觀行業，分析微觀企業，分析市場和人性。

  在尋找三好公司的時候，要常問自己10個問題：1.公司的產品定位如何，所處行業的未來發展如何；2.公司在細分行業是否具有競爭力，護城河在哪里；3.企業的盈利模式是否具有可持續性（模式找對了沒）；4.歷史財務報表是否健康，盡力排除造假粉飾的可能；5.公司股東治理怎麽樣，是欺詐小股東或者對小股東不重視；6.橫向縱向比較，找到公司的天花板在哪里；7.現在的價格是否在安全邊際內（用估值模型計算）；8.整個市場的情緒如何，短期資金的偏好是什麽；9.資產是否進行了合理的配置（采用動態平衡策略降低投資風險）；10.提升自我內心的修煉，做到不以物喜不以己悲。

  當然，對於追求三好公司這一點千萬不能教條主義。能追求“三好”公司是最好不過的，但很多時候，“三好”很難全，退而求其次也是無奈之舉，所以有時候不是那麽好的生意，但價格足夠低也具備吸引力，有時候不是那麽好的價格，但公司行業長期積極向好，也值得買入，巴菲特老先生也強調過，用一般的價格買入優秀的公司要遠比用低估的價格買入平庸的公司來得好。

  最後，我們不能被市場給蒙蔽了雙眼。時刻銘記“三好”準則，因為不論市場短期是多麽無效，不論市場的鐘擺擺向何方，都不會影響真正的“三好”股票。我們不僅不能被市場影響投資的準則，更是要利用市場先生，在“三好”股票因為各種原因被市場先生拋棄而低估的時候，我們要逆勢買入，唯有堅持這樣的信念，才可以“抄底逃頂”。

三、尋找“三好”公司的溫床

  通過前文已經明白“好生意、好公司、好價格”是成功投資者尋找牛股的必要指標，那麽在什麽領域能大量找到滿足“三好”條件的公司呢？

  傳統的消費、醫藥、TMT行業也是誕生“三好”公司的溫床，這些行業中的優秀公司太多太多了，對於大多數人而言，想到牛股，難免會去熱門的行業和企業里尋找，市場上對於醫藥消費TMT以及熱門行業的公司的研究也非常多，並且最重要的是，一些公認的優質白馬股雖然都是滿足好生意和好公司的條件，但往往不滿足好價格的條件。所以我認為尋找三好公司的重點應該放在是隱形冠軍、沙漠之花和拐點公司這類相對冷門的行業中。

  來總結一下這些公司的特征：

①拐點公司（困境反轉）

  這類公司往往因為一些特殊的原因突然一蹶不振或長期萎靡（或是顛覆性的技術，或是自身經營的失誤，或是同行業的競爭，或是管理的因素）。在最困難的時候，這類公司沒有任何增長，也不會和周期公司一樣隨著經濟周期而複蘇。

  困境反轉公司有很多種類型，很多周期股就是最典型的困境反轉，但周期股顯然不是我們需要研究的重點，我以國企的股票為例，講一講怎麽樣選擇優秀的困境反轉股票。

  大部分優秀的困境反轉公司有如下特征（包括大部分國企）：

1.表面一看一大堆問題，很多缺點，但同時有一個優點，就是資源稟賦；
2.從財務指標來看，毛利率很高但是凈利潤比較低，同時往往按PE估值都較貴；
3.管理層出現變動；
4.公司正在回購或增持股票。

  尋找這類公司的要點是：

1.企業是否具有資源稟賦。這里要註意區分，真正的優秀的資源稟賦應該是能夠帶來持續現金流的好資產，而不是只能一次變現的土地、股權等，如果是因為這類的資產被低估那就是隱秘資產類型的投資了。

2.是什麽原因導致資源稟賦沒能發揮出來（有些公司的缺點是很不利的，但要辯證的看，因為有缺點，股價才會便宜，關鍵要缺點是不是致命的，有沒有可能改進）；

3.公司能否有能力通過拆分、重組、多元化發展（或減少多元化）來走出困境，釋放資源稟賦的利潤；例如破產母公司中含有經營良好的子公司”，一旦子公司拆分，就可能形成困境反轉型公司，例如世界最大的玩具連鎖企業美國玩具反鬥城公司。美國玩具反鬥城公司從其母公司州際百貨公司（Interstate Department Stores）分拆出來之後獨立經營，它的股價上漲了57倍。

4.市場是否因為公司處在困境給出了一個很低的價格；典型的如黑天鵝事件，由於短時間市場輿論的導向，很容易把出現黑天鵝事件的公司價格打得一文不值，但事實往往沒我們預料的那麽嚴重，那些離不開我們生活的產品最終會走出困境，黑天鵝也成了最佳的買點。比如08年著名的三聚氰胺事件，最後伊利股份成功困境拐點，成為十倍股，又比如核電站泄漏事件等等；

5.未來拐點出現的契機在何時。以國企改革為例，股權激勵、MBO、員工持股、引入戰略投資等都是可能的拐點，具體比如管理層換人後經營方針的變化，垃圾資產的剝離（減少多元化），增加多元化拓展市場，把優質資產分拆上市等。案例：恒順醋業12年6月份的時候，集團公司的董事長換人了（這還不是上市公司的董事長換人），市場馬上就給出反應大漲，因為市場預期董事長換人之後，會把主營之外的垃圾資產剝離。再比如在早之前古井貢，董事長曹傑走馬上任後成為十倍股。拐點的契機可能也和政策有關，比如核電、天然氣、新能源等，一個政策足矣引發行業拐點。

②隱形冠軍

  所謂隱形冠軍，就是指某公司的產品在公眾知名度相對較低，主打產品或是不易受覺察，或是只存在於最終消費品的制造流程當中，或是某種消費品的部件、原料。赫爾曼·西蒙（Hermann Simon）是德國著名“隱形冠軍”之父。他通過大量數據和事實證明德國經濟和國際貿易的真正基石不是那些聲名顯赫的大企業，而是這些在各自所在的細分市場默默耕耘並且成為全球行業領袖的中小企業。它們在利基市場（niche）中的地位無可撼動，有的甚至占據了全球95%的市場份額（比如德國卷煙機械生產商Hauni）；它們的技術創新遙遙領先於同行，其人均擁有專利數甚至遠遠超過西門子這樣的世界500強公司；但是因為所從事的行業相對生僻、加上專註的戰略和低調的風格，它們又都隱身於大眾的視野之外。

　　在《隱形冠軍》一書中，赫爾曼·西蒙曾經將隱形冠軍的成功經驗歸結於：燃燒的雄心、專註到偏執、自己攥緊客戶、貼近卓越客戶、“非技術”創新、毗鄰最強者以及事必躬親。隱形冠軍大量存在於許多並不起眼的細分行業。這些領域的起點低、沒有太多門檻限制，但最核心的莫過於一點：專註。無論企業最初從事的是別人不屑做、不能做還是沒有想到的特殊領域，它們都做到了持之以恒、堅持到底，絕不輕言放棄，最終獲得了不可撼動的市場地位。

③沙漠之花

  上文已經介紹過沙漠之花了：一些冷門行業或者夕陽行業由於需求穩定，行業的增速很低（甚至出現0增長），經營不善的弱者一個接一個被淘汰出局，但一些優秀的公司能夠憑借自身的技術優勢、政策、天然壁壘等其他客觀條件，不斷地占領市場份額，不斷地淘汰同行業的其他公司，使得供應端進一步減少，最終形成寡頭壟斷。這就是沙漠之花公司。

  典型例子如空調業的格力。供應端在收縮，而需求端在不斷擴張，這是“最好的生意”，也是“好生意”判斷的最高標準。當然如果能在高速擴張的熱門行業里，尋找到那些需求端在減少的公司，那自然是最佳的選擇。只是這些公司出現的概率實在太低，百年都難得一遇（比如可口可樂等極少數偉大的公司）。所以，我一直認為投資者應該把更多的精力放在尋找那些被市場拋棄的冷門行業中的優秀公司，而不是去尋找熱門的你搞不懂的高科技公司，畢竟想要在一個低增速的行業里爭取到更大的市場份額要遠比在一個迅速增長的行業里費盡氣力保住日漸萎縮的市場份額來的容易的多。

  處在冷門行業或困境中的一些優秀的公司可能會因為名字晦澀難懂、業務枯燥厭惡、被謠言包圍、被黑天鵝重傷等因素使得機構不願意持股、分析師不願意追蹤。不過也正是因為市場出現的種種偏見，才導致這些優秀的公司能有非常低的估值，出現及其罕見的絕佳的投資機會，所以，不難理解“好價格”總會在沙漠之花、隱形冠軍、拐點公司等這3種類型的公司中出現，抓住這類行業中符合好生意好公司的股票，就抓住真正的高成長股，這也是彼得林奇尋找 Tenbaggers 十倍股的神髓。

  隱形冠軍的一些具體特征和彼得林奇的沙漠之花標準頗為相似，兩者放在一起說：

1、公司的名字聽起來枯燥乏味，甚至可笑（名字非常奇怪的公司往往會被低估，因為大眾認識不充分，看其名不知其行業。特別中國是散戶主導的市場）；
2、公司業務枯燥乏味甚至讓人厭惡；
3、公司從母公司分拆出來（ 因為它們很多都有優秀的資產負債表）；
4、機構幾乎不持股，分析師不追蹤；
5、公司被謠言包圍（黑天鵝）；
6、公司可能處在一個幾乎不增長的行業（面臨較少的競爭，供給端有潛在減少的可能）；
7、公司有一個利基（需求端不能萎縮）；
8、人們要不斷購買其產品的公司；
9、公司在增持或回購的股票（價格的拐點信號）。

  不過有一點需要註意一下：沙漠之花基本是行業冠軍（隱形或顯形），但行業冠軍公司不一定是沙漠之花公司。比如A股的寶鋼股份，是行業內當之無愧的冠軍，也有部分沙漠之花的特質。相比同行業公司的成本、管理優勢，在鋼鐵行業內寶鋼在不斷的收購兼並做強做大，只能說寶鋼股份是細分行業的冠軍（不是默默無聞的隱形冠軍公司，因為他已經很出名了，市值已經很大了），但不是沙漠之花公司，因為它不滿足沙漠之花的重要一個條件：市場的利基，即市場的需求，沙漠之花公司之所以能夠高成長的邏輯就是，供給端在收縮的同時需求端沒有收縮或小幅收縮，而鋼鐵股在09年四萬億後，大周期向下，需求開始快速萎縮，所以寶鋼不能持續保持高速成長，只能作為強周期股出現業績反彈。這一類強周期細分行業的龍頭很容易被投資者誤認為是沙漠之花公司，其實可能是一個陷阱，在周期向下的時候無法通過市場占有率或成本的優勢保持優勢，因為需求端收縮的太快。

四、中國股市的特殊約束

  成功的投資大師都是來自成熟的市場，要知道因為中國的一些特殊性，在中國是充斥了基本面投資無用的論點的，但我認為中國股市雖然有特殊性，但只要是投資的本質不論在什麽市場都一定是一樣的，成功的投資所需要堅持的原則也一定是一樣的。

  我們也必須認識中國股市的特殊性，不能無視市場客觀條件，不能把一切歸咎於市場是無效的（市場長期一定是有效的，中國股市不合理的情況只能說是因為特殊的制度造成的，但不能說股市是無效的），當然接受中國市場的“約束”並不代表妥協，相反在中國這個比較特殊的市場做投資，更需要堅定的意誌 堅持“三好”投資體系。

  簡單來扯一扯A股的特殊性：

  A股的投資者並不是傳統認識中的風險厭惡者，而是風險喜好者。所以A股市場特有的邏輯是不確定性越高、風險越高的品種估值就越高，具體表現在股市上特別明顯，我們這20年來一直在幹垃圾股擊鼓傳花的遊戲，從AH股的對價表就可以看出來了。港股很多小股票的市凈率在0.5倍左右。如果不分紅的話，市盈率不會超過5倍。沒有成長性的企業換手率極低，意味著你隨便買賣幾十萬，都會造成30％的波動。這都說明港股是一個非常理性的市場。反觀中國，由於風險偏好非常高，人人都想一夜暴富，越是短期無法證偽的偽成長越是估值很高，而確定性越高已證實的高增長品種，估值則越低。由於A股幾乎沒有退出機制，所以由風險偏好引發的錯誤定價很長一段時間都無法修複，價值回歸的唯一途徑就是等待風險偏好的改變（當然時間拉的足夠長，那麽盈利和成長性的錯誤定價，一定是會修複的）。

   當下A股不合理的估值體系已經存在很長時間了，那麽為什麽會長時間形成這樣的風險偏好呢？這個過程自然是非常複雜的，簡單的來說主要是人口結構、市場構成、資金成本、資金利率、市場體制、特殊的社會環境、政治體制合力作用下的結果。

  1.人口結構和市場構成。耶魯大學研究顯示20歲左右和40-50歲的人風險偏好最高，一個國家中40-50歲人口占比如果在上升周期通常這個國家資產泡沫比較高，日本在1965-1990年前後40-50歲人口上升比較厲害的時候，股票、地產都出現大幅飆升。接下去隨著年齡上升，風險偏好會下降，中國40-50歲人口的上升周期是1988年到2012年，同時中國股市又以散戶為主，這兩個因素直接導致了我們A股的整體風險偏好很高，全民賭性都很重，大家只爭朝夕，一切向錢看齊，劣幣驅逐良幣；

  2.市場制度——發行制度、退市制度、法律制度等都不完善。因為體制的不完善，迫使炒作風盛行。比如發行制度和退市制度的不完善。由於證監會愛民如子，太害怕散戶不能接受註冊制，太害怕大批的人會死掉，所以總暫停IPO，總控制發行數量。於是新股每每被爆炒，已上市的小盤股供應量不足被爆炒，一直處在很高的估值下，而殼股票更是飛上天，過去20年，我想只要建立一個ST或市值低於20億的組合，業績會好得要命，你總會壓到一個重組股。

  3.資金成本。自09年4萬億後，整個中國金融體系出現了嚴重的資金錯配，不管長期短期都錯配。整個市場並不缺錢，但錢都沈澱起來了，長期沈澱在在房地產，短期都拿去債務滾動了。所以短期的實際利率很高，長期看，自2003年以來，我們長期維持負利率（對比實際利率），老百姓跑不贏CPI，相比較香港、美國、歐洲這樣的國家，我們的股市風險偏好高就很好理解了。

  4.市場利率。國內無風險利率長期在10%以上，比如唱起來幾乎沒有一個債券違約，垃圾債動則10%-20%的收益率，而優質債券只有3%-5%的收益率，那麽在剛性兌付的基礎上，為什麽不買20%收益的垃圾呢？大家賭博的心理越來越強，都在找高風險資產。因此藍籌股等低風險的資產沒有吸引力，而同時A股又相對封閉，人民幣沒有國際化，外資無法用低成本資金抄底高分紅股票（所以滬港通開了一個口子，估值馬上開始修複）。

  5.社會環境、政治體制。這個我國是社會主義國家，所以我們的股市是具有中國特色的社會主義的股市。接下來省略1000字。

  那麽之後會怎麽樣？

  高風險偏好必然不可持續。不久的將來，中國將經歷人口結構變化、資產配置糾錯、資金成本市場利率擡升、市場制度改革等一系列震蕩，中國股市的風險偏好將會徹底轉向。註冊制會是壓死駱駝的最後一根稻草。按照目前的需求，不開放註冊制每年都有數百家企業排隊上市，開放之後供給更會大增，殼變得毫無價值，小股票的估值回歸，大量仙股會出現。如果退市能夠堅決執行，那麽上市和退市公司會越來越頻繁，散戶根本無暇顧及那麽多進進出出的股票，慢慢退出市場是可以預見的（市場的構成開始調整）。一面是散戶的退出，另一面是隨著資本市場的開放（滬港通作為估值體系重建的導火索），海外投資者將在大市值股票上具備越來越大的定價權，比較日韓和臺灣這兩個新興市場開放金融的歷史，在引入海外資金後，市場的投資風格也隨之發生變化。海外投資者交易將更集中於市值大的股票。以臺灣市場為例，引入海外投資者後，前10%市值股票的交易占比，從20%提高到60%左右；韓國市場上，整體而言大市值的股票交易也從30%增加到60%。

  估值體系會徹底打破重建（簡單說就是確定性大低估值的公司將會獲得溢價，而確定性低無法證偽的小公司將會獲得折價）。

  因此長久來看我是堅決看多中國股市的，我相信隨著市場制度、市場構成、市場利率、社會體制、制度的改善下，中國股市長期走牛。當然對於現在一下子沒辦法改變的情況下，市場偏好依然是畸形的，所以絕對不可能再誕生一輪指數或個股的牛市，只能說下跌空間有限。並且我悲觀的認為，在滬港通估值修複之後，隨著IPO的繼續批量發行、註冊制的臨近，經濟仍不會那麽快的複蘇和轉型，A股將會繼續熊途漫漫，特別是高估值的股票將會迎來一場寒冬。最樂觀的情況就是指數依靠大藍籌的穩定表現橫盤或小幅攀升，但批量的股票供應和市場定價權的變化會擊垮現有估值體系，個股的一輪大熊市將無可避免。直到各種條件符合，估值體系徹底打破重建，大牛市才有可能。

  這里不得不說，雖然我長期看多，但仍要承認改革可能是最大的變數，關乎國運（不光國資改革，資本市場改革也是重大事件）。經濟的拐點需要重點跟蹤國資改革的進程（不是改不改的問題，而是不改就要死的問題），當然改革也不會一蹴而就，所以不妨礙近兩年沒有牛市這個判斷。

五、心路歷程——人生觀、價值觀、世界觀。

  初入股市的時候，我渴望的是轟轟烈烈的人生，當時崇拜的對象就是利文摩爾一樣的人物，希望自己也能從一無所有能到幾億身家，即便最後破產一無所有，我也認為這樣的人生是值得的。

  但直到有一天，直到經歷了一些事，遇到了一些人，失去了一些最寶貴的東西之後，我才改變了自己的價值觀：也許踏踏實實的一步一腳印，夢想才會在不經意間實現了。

  在經歷市場的磨練，自我心態的磨練後，我終於明白，為了不讓真理的路上人滿為患，命運讓總是讓大多數人迷失方向。我從不求能得到大部分的認可，投資本來就是一件孤獨的事，張小嫻說過：孤單不是與生俱來的，而是由你真正愛上一個人那一刻開始的。我說：孤單不是與生俱來的，而是由你真正讀懂了、愛上了投資那一刻開始的。

  不論在什麽行業，成功從來不會一帆風順，成功者永遠是少數。在投資界更是如此，成功的投資永遠是孤獨的，獨立思考、遠離大眾的結果必然總會遭到各種質疑。

  想起來之前楊絳的一百歲感言，對我來說也是足夠深刻：

  “上蒼不會讓所有幸福集中到某個人身上，得到愛情未必擁有金錢；擁有金錢未必得到快樂；得到快樂未必擁有健康；擁有健康未必一切都會如願以償。保持知足常樂的心態才是淬煉心智、凈化心靈的最佳途徑。一切快樂的享受都屬於精神，這種快樂把忍受變為享受，是精神對於物質的勝利，這便是人生哲學。一個人經過不同程度的鍛煉，就獲得不同程度的修養、不同程度的效益。我們曾如此渴望命運的波瀾，到最後才發現：人生最曼妙的風景，竟是內心的淡定與從容……我們曾如此期盼外界的認可，到最後才知道：世界是自己的，與他人毫無關系。”

  我寧願做一個大眾眼中的傻子，我寧願做一個偏執狂獨自上路，或許只有偏執狂才能成功。

  我一直認為除了努力和堅持，找不到成功的第二條路（在不考慮天賦因素的前提下）。其實投資、做人都是一樣的，一個人的投資觀就是價值觀、世界觀、人生觀的體現。我現在的投資觀是：不斷努力著學習大師們的成功經驗，不斷摸索著形成自己的投資理念，不斷堅持著走在正確的道路上，不論市場如何變化，堅持尋找滿足“三好”條件的公司，在追求夢想的過程中，順便把錢賺了。成功是99%的汗水和1%的天賦，雖然1%天賦決定了你是否能成為一個偉大的投資者，但即便沒有天賦，至少我們通過努力成為一個優秀的投資者，而不是悠閑的敲打著鍵盤，看著電影，玩著遊戲。冰心有句名言：成功的花，人們只驚羨她現時的明艷！然而當初她的芽兒，浸透了奮鬥的淚泉，灑遍了犧牲的血雨。

  命運，我是一直不相信的，我曾單純的以為，命運這種東西，努力一下就可以改變的。但現實是：世界對大多數人來說太過殘酷，縱然想改變命運，但悲哀之處在於，人們總是老得太快，而又聰明得太慢。當這個變化最終完成，已渾渾噩噩度過這一生，夢想對大多數人而言或只存在於夢境、電影、小說里，人們只能妥協的活著。

  現在的我也在為了“自由和夢想”掙紮著，但我不會向命運和生活妥協（我這個人有個壞脾氣就是永不妥協！），因為我知道能救贖我的，只有我自己，盡力了，才有資格說自己的運氣不好。誰淩駕於命運之上，誰就不是悲劇的主角。我拼盡全力一生奮鬥，或許並不是為了改變世界，只是為了不讓這個世界改變我，這樣，足矣。

股票投資的10個「悖論」 renjunjie

來源: http://xueqiu.com/9206125741/31094379

股票投資的10個“悖論”

1、   宏觀與微觀
甲：宏觀沒啥用
乙：哪天我們變成下一個北韓或伊拉克咋辦？

2、   遠景與近景
甲：看遠不看近，因為近的更不易看清楚。
乙：近的看不清，怎麽能看清遠的呢？

3、   集中與分散
甲：集中比分散更能降低風險
乙：分散風險指的不就是“分散”才能降低“風險”嗎？

4、   業余與專業
甲：我是一個業余投資人，因此我有望戰勝職業投資者。
乙：拔牙時，你去找一個業余醫生試試？

5、   成長與價值
甲：我買的價值股後來都勝了成長股
乙：兔子都輸給了烏龜？寓言看多了吧？

6、   同向與逆向
甲：我不去人多的地方
乙：你確信比大家都聰明？

7、   簡單與複雜
甲：投資很簡單
乙：那為啥大部分人都成績不佳？

8、   屁股與腦袋
甲：我用屁股賺了很多錢
乙：你的腦袋燒壞了？

9、   風險與回報
甲：低風險才能高回報
乙：腦袋真的壞了……

10、  股票與債券
甲：股票比債券安全
乙：餵、餵，是120嗎？

搞清這十個問題，成功不遠矣。

釋老毛論十大關係——答任兄股票投資的10個「悖論」 釋老毛

來源: http://xueqiu.com/6146070786/31101947

釋老毛論十大關系——答任兄股票投資的10個“悖論”

1、 宏觀與微觀
主要看公司，宏觀經濟不是不看，而是沒人能看懂，但超宏觀結構，大環境、大趨勢、大氣候是能感受到的，這就是巴菲特所說的“卵巢彩票”。為什麽可口可樂在美國不在伊拉克？為什麽文革時再奮鬥也白搭，改革時稍微不懶的人都富裕了？

2、 遠景與近景
無論遠近，其實都看不清，不光投資者看不清，管理者也看不清，包括王石、馬化騰。投資基本靠蒙，蒙就要在大概率上下註，寧要模糊的正確，不要精確的錯誤。

3、 集中與分散
在集中中分散，在分散中集中。兵無常形，水無常勢，抓住機遇，動態平衡。這句話能聽懂的都算高手了，聽不懂的就翻翻巴菲特幾十年的持股變動，再修煉十年吧！舉個簡單例子，毛太祖抗日時期發展了十幾塊根據地，是分散吧；而抗戰剛結束，就果斷放棄南方，弱化北方，抽調一半以上的精兵強將全部派往東北，乾坤一擲，是集中吧。

4、 業余與專業
投資跟專業、業余無關，有關的是天份、努力和一點運氣！專業有專業的短處，業余有業余的優勢，長期跑贏市場的，業余選手也是專業水平了。據說天朝奧林匹克選手都是國家掏錢專門訓練的，運動員就是從兒童就選拔的職業選手，美國奧林匹克選手都是業余愛好者，阿根廷的球員小時候都是在街頭踢破球膽子玩出來的，但為毛人家就那麽牛逼？

5、 成長與價值
根本不用區分，完全可以兼容於同一估值體系之下。我鐘意的是以價值股的價格買入成長股的公司。天天搞區分的人八成都是騙子，既不懂價值，也不懂成長，其實就是看K線和熱門題材去瞎炒，與成長和價值都沒有半毛錢關系！

6、 同向與逆向
逆向，逆向，永遠逆向！逆向可能犯錯誤，但同向肯定是錯的。如果一群醫生給你診斷意見，那麽多數人大概率是正確的；如果一群工程師給你技術方案，那麽多數人大概率是正確的；如果一群股民給你投資建議，那麽多數人必然是錯誤的

7、 簡單與複雜
簡單，但不容易。就像打球，就那幾個簡單動作，但頂尖高手全世界也沒幾個。

8、 屁股與腦袋
一回事兒，想明白和坐得住，是一回事兒，不是兩回事兒！老任在這個提問中也露怯了中國傳統哲學中知行合一的老問題，不知，就不能真行；知而不行，不是真知。故此，知即行，行即知，知行合一。

9、 風險與回報
也不矛盾。大多數人誤解了風險和回報的定義。大家都把股價波動當作風險，而真正的風險是本金的不可逆性虧損。大家都把股價上漲當作回報，而真正的回報是終局性的資產增值，所謂落袋為安，如果一個像巴菲特那樣永不空倉的長期投資者，沒有落袋的計算時點，他的真實回報就只能是股票內在價值的增長。所以，這個問題的悖論是大多數投資者正好搞反了，股價上漲是風險的積累而不是回報的增加，除非股票內在價值的增加超越外在股價的增長才足以消化風險。所以，價投者在與那些不懂裝懂的機構和散戶交流時，談到風險和收益，全是雞同鴨講，因為兩者根本上的定義就不同嘛！這個問題上以@東邪 為代表的大多數人都顯得很Shability

10、 股票與債券
從抵禦通貨膨脹的角度看，長期持股比債券安全。這是有金融學家實證驗證過的。

搞清這十個問題，成功不遠矣。（沒感覺啊）

@江濤 @黃建平 @耐力投資 @巴菲林奇小厄姆 @青城山中鳥 @平淡平安 @堅信價值 @Pune的碎片哥 @唐朝 @中國資本市場 @管我財 @老刀101
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@renjunjie :股票投資的10個“悖論”

1、 宏觀與微觀
甲：宏觀沒啥用
乙：哪天我們變成下一個北韓或伊拉克咋辦？

2、 遠景與近景
甲：看遠不看近，因為近的更不易看清楚。
乙：近的看不清，怎麽能看清遠的呢？

3、 集中與分散
甲：集中比分散更能降低風險
乙：分散風險指的不就是“分散”才能降低“風險”嗎？

4、 業余與專業
甲：我是一個業余投資人，因此我有望戰勝職業投資者。
乙：拔牙時，你去找一個業余醫生試試？

5、 成長與價值
甲：我買的價值股後來都勝了成長股
乙：兔子都輸給了烏龜？寓言看多了吧？

6、 同向與逆向
甲：我不去人多的地方
乙：你確信比大家都聰明？

7、 簡單與複雜
甲：投資很簡單
乙：那為啥大部分人都成績不佳？

8、 屁股與腦袋
甲：我用屁股賺了很多錢
乙：你的腦袋燒壞了？

9、 風險與回報
甲：低風險才能高回報
乙：腦袋真的壞了……

10、 股票與債券
甲：股票比債券安全
乙：餵、餵，是120嗎？

搞清這十個問題，成功不遠矣。