400億美元的京東有沒有泡沫？ 尹生
來源: http://xueqiu.com/8138652508/31079772
摘要：當京東一個季度的交易額就超過100億美元時，評估它的標準，也可能要從完全以增長為中心，轉向兼顧增長與效率，據此，其目前的估值已經出現泡沫。至於微信和手機QQ一級入口的價值，則還沒有完全體現在它二季度財報上，故評價其效果至少要等到第三季度甚至更晚。
自從5月份上市以來，京東的股價已經上漲40%，市值一舉站上了400億美元。這與其IPO前普遍不被看好形成了強烈反差。但如果你當初沒有買它的股票，現在也就沒有必要了：不確定性已經驟然增加。
一直以來，尹生是京東的堅定看多者，在上市之前，我就認為其合理估值應該在300億美元以上。盡管按照過去四個季度的營收（144億美元），以及給予其未來三年40%的複合營收增長率，相對於亞馬遜過去幾年的平均估值水平，其估值應該達到433億美元，而目前的股價正好反映這一估值，但我認為應該對一些不確定因素給予折扣，比如80%，則其目前對應的合理水平應該在350億美元左右。
這些因素包括：阿里巴巴的IPO可能會使一部分資金受到擠壓，京東自身的運營水平似乎仍處於脆弱的穩定狀態，以及類似百度這樣更具有確定性、但估值水平相對較低的大盤股的競爭——如果將兩家公司的收入換算成具有可比性的數字，你會發現百度的估值要便宜得多，因而也更安全。
兩天前剛剛發布的第二季度財報呈現出了一些令人不安的因素，更加強了我們的這種不確定性：首先是增長，該公司去年的營收增長為67.6%，而今年第一至第三季度（預測）的營收增長分別為65.7%，64%和57%，而如果扣除騰訊電商帶來的營收，則其第二和第三季度的增長可能只有56%和49%，而且第三季度可能會出現環比下降。
（註：文章發表後收到了京東官方的信息，確認京東第二季度財報中，營收部分仍然沒有將騰訊電商部分納入其中，但總交易額中計入了，這也部分反映在其交易額增幅要大幅超過營收增幅，而騰訊電商的費用部分則納入了財報，因此京東營收的增長仍然呈現的是自然增長狀態，但其對我的估值數字的影響估計不會超過5%，因為我的估值是出了考慮營收，更多的是將運營效率納入考慮。）
但更重要的指標是運營效率。尹生（微信公號jia-zhi-xian）之前就曾認為，在交易額超過1000億元之前，評價京東的主要指標是交易額的增長，但在達到1000億元的交易額規模之後，則主要看其運營效率，道理很簡單，類似京東、亞馬遜這樣的自營電商，毛利率本來就低，而規模又大，庫存動輒數十億元，任何一個環節的任何波動，都可能使公司出現巨額虧損，迅速消耗掉所有的現金。
體現這種擔憂的，主要是其費用率的改善似乎停滯了：去年全年其費用率為10.7%，今年前兩個季度分別為10.8%（扣除了一筆36.7億元的股權激勵支出的影響後）和13.91%（即便扣除由於與騰訊的合作帶來的因素，該季度的費用率也可能只是與第一季度相當），而去年同期費用率分別為10.8%和10.22%。存貨周轉天數也反映了同樣的情況：為34.3天，而去年同期為34天。對京東目前的階段而言，沒有明顯改善，就是危險的信號。
但好的一方面是：京東的毛利率穩步上升——2011～2013年其毛利率分別為5.5%，8.4%和9.9%，而過去的兩個季度，其毛利率分別上升到10%和10.84%，這部分反映了其產品和商業模式的調整成效，第二季度來自傳統的3C和家電以外的產品的交易額的比重，從去年的34.6%提高到了44.8%，這使得來自自營電商以外的產品和服務收入占比首次提高到了5%以上，而去年該數字不到3%，非3C和家電產品以及自營以外的收入，毛利率要高得多。
對於目前業界普遍看空的其與騰訊的合作，尹生的看法是：一則京東6月份才正式開通微信一級入口，8月份獲得手機QQ一級入口，因此還沒有完全體現在二季度財報上，故評價其效果至少要等到第三季度甚至更晚；
再則騰訊對京東的最大幫助，應該是在三四線及以下城市的滲透上，但這又取決於京東的線下支撐能力和業務是否到達這些地方，財報顯示，今年上半年其仍在推進支撐能力的下沈，目前已經延伸到1780個縣區。隨著京東業務的下沈，其效果料將顯現出來。第三，騰訊自身在移動購物習上的培育上也處於起步階段。
此外，拍拍網也有機會完善其戰略結構，並可能帶來業務上的新動力，不過其到底是競爭工具的價值多一些（與阿里巴巴競爭），還是業務本身的價值多一些，還有待觀察。另外，如果阿里巴巴IPO後股價漲幅過大，則它也可能面臨重估。因此，尹生會根據上述多重不確定性的變化，隨時調整估值。
最後，尹生拿出去年12月份的福布斯中文網專欄文章《可能使千億京東歸於平庸的7大新挑戰》的觀點作為對京東的未來感興趣的朋友的一點參考：
從一次盈利到控制盈虧平衡線的能力；能否在業務下沈的同時，保持既有或形成新的整體優勢；是否從多業務的物理擴張進化到全面的用戶運營和產業運營能力；能否建立起面向全球市場的開放接口的供應鏈能力；規模優勢不必然轉變為成本優勢；平臺化和多品類擴張過程中，能否繼續保持成本優勢和產品質量控制。
現在我還加上一點：如果京東接下來與騰訊的戰略合作進展非常順利，尤其在移動端，京東是否會在移動端自廢武功，成為一家喪失戰略獨立性的公司？
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