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400億美元的京東有沒有泡沫? 尹生

來源: http://xueqiu.com/8138652508/31079772

摘要:當京東一個季度的交易額就超過100億美元時,評估它的標準,也可能要從完全以增長為中心,轉向兼顧增長與效率,據此,其目前的估值已經出現泡沫。至於微信和手機QQ一級入口的價值,則還沒有完全體現在它二季度財報上,故評價其效果至少要等到第三季度甚至更晚。

自從5月份上市以來,京東的股價已經上漲40%,市值一舉站上了400億美元。這與其IPO前普遍不被看好形成了強烈反差。但如果你當初沒有買它的股票,現在也就沒有必要了:不確定性已經驟然增加。

一直以來,尹生是京東的堅定看多者,在上市之前,我就認為其合理估值應該在300億美元以上。盡管按照過去四個季度的營收(144億美元),以及給予其未來三年40%的複合營收增長率,相對於亞馬遜過去幾年的平均估值水平,其估值應該達到433億美元,而目前的股價正好反映這一估值,但我認為應該對一些不確定因素給予折扣,比如80%,則其目前對應的合理水平應該在350億美元左右。

這些因素包括:阿里巴巴的IPO可能會使一部分資金受到擠壓,京東自身的運營水平似乎仍處於脆弱的穩定狀態,以及類似百度這樣更具有確定性、但估值水平相對較低的大盤股的競爭——如果將兩家公司的收入換算成具有可比性的數字,你會發現百度的估值要便宜得多,因而也更安全。

兩天前剛剛發布的第二季度財報呈現出了一些令人不安的因素,更加強了我們的這種不確定性:首先是增長,該公司去年的營收增長為67.6%,而今年第一至第三季度(預測)的營收增長分別為65.7%,64%和57%,而如果扣除騰訊電商帶來的營收,則其第二和第三季度的增長可能只有56%和49%,而且第三季度可能會出現環比下降。

(註:文章發表後收到了京東官方的信息,確認京東第二季度財報中,營收部分仍然沒有將騰訊電商部分納入其中,但總交易額中計入了,這也部分反映在其交易額增幅要大幅超過營收增幅,而騰訊電商的費用部分則納入了財報,因此京東營收的增長仍然呈現的是自然增長狀態,但其對我的估值數字的影響估計不會超過5%,因為我的估值是出了考慮營收,更多的是將運營效率納入考慮。)

但更重要的指標是運營效率。尹生(微信公號jia-zhi-xian)之前就曾認為,在交易額超過1000億元之前,評價京東的主要指標是交易額的增長,但在達到1000億元的交易額規模之後,則主要看其運營效率,道理很簡單,類似京東、亞馬遜這樣的自營電商,毛利率本來就低,而規模又大,庫存動輒數十億元,任何一個環節的任何波動,都可能使公司出現巨額虧損,迅速消耗掉所有的現金。

體現這種擔憂的,主要是其費用率的改善似乎停滯了:去年全年其費用率為10.7%,今年前兩個季度分別為10.8%(扣除了一筆36.7億元的股權激勵支出的影響後)和13.91%(即便扣除由於與騰訊的合作帶來的因素,該季度的費用率也可能只是與第一季度相當),而去年同期費用率分別為10.8%和10.22%。存貨周轉天數也反映了同樣的情況:為34.3天,而去年同期為34天。對京東目前的階段而言,沒有明顯改善,就是危險的信號。

但好的一方面是:京東的毛利率穩步上升——2011~2013年其毛利率分別為5.5%,8.4%和9.9%,而過去的兩個季度,其毛利率分別上升到10%和10.84%,這部分反映了其產品和商業模式的調整成效,第二季度來自傳統的3C和家電以外的產品的交易額的比重,從去年的34.6%提高到了44.8%,這使得來自自營電商以外的產品和服務收入占比首次提高到了5%以上,而去年該數字不到3%,非3C和家電產品以及自營以外的收入,毛利率要高得多。

對於目前業界普遍看空的其與騰訊的合作,尹生的看法是:一則京東6月份才正式開通微信一級入口,8月份獲得手機QQ一級入口,因此還沒有完全體現在二季度財報上,故評價其效果至少要等到第三季度甚至更晚;

再則騰訊對京東的最大幫助,應該是在三四線及以下城市的滲透上,但這又取決於京東的線下支撐能力和業務是否到達這些地方,財報顯示,今年上半年其仍在推進支撐能力的下沈,目前已經延伸到1780個縣區。隨著京東業務的下沈,其效果料將顯現出來。第三,騰訊自身在移動購物習上的培育上也處於起步階段。

此外,拍拍網也有機會完善其戰略結構,並可能帶來業務上的新動力,不過其到底是競爭工具的價值多一些(與阿里巴巴競爭),還是業務本身的價值多一些,還有待觀察。另外,如果阿里巴巴IPO後股價漲幅過大,則它也可能面臨重估。因此,尹生會根據上述多重不確定性的變化,隨時調整估值。

最後,尹生拿出去年12月份的福布斯中文網專欄文章《可能使千億京東歸於平庸的7大新挑戰》的觀點作為對京東的未來感興趣的朋友的一點參考:

從一次盈利到控制盈虧平衡線的能力;能否在業務下沈的同時,保持既有或形成新的整體優勢;是否從多業務的物理擴張進化到全面的用戶運營和產業運營能力;能否建立起面向全球市場的開放接口的供應鏈能力;規模優勢不必然轉變為成本優勢;平臺化和多品類擴張過程中,能否繼續保持成本優勢和產品質量控制。

現在我還加上一點:如果京東接下來與騰訊的戰略合作進展非常順利,尤其在移動端,京東是否會在移動端自廢武功,成為一家喪失戰略獨立性的公司?

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400 美元 京東 有沒有 泡沫 尹生
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