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ROE是如何增長的（作者：佚名） 老牛201212

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  ROE是股票複利增長的源泉，但是，又是什麼推動了ROE的增長呢？這後面的根本原因是什麼呢？

一、哪個ROE？

  ROE也稱為淨資產回報率，是淨利潤與淨資產的比率。既然是比率，就有分子與分母。分子好說，就是淨利潤。分母則有多種算法。

  可以取年初的淨資產，這樣分母會較小，算得的ROE一般較高。而且如果公司在年內增發造成淨利潤增加，由於年初的淨資產作為分母不變，就會給人ROE增加的虛幻感覺。

  也可以取年末的淨資產，這樣分母相對較大，算得的ROE一般較低。但是，如果公司在年內大量分紅，造成淨資產減少，受此影響，分母會變小，也會給人ROE增加的虛幻感覺。

  所以，一般公司都取淨資產的加權平均值來計算ROE。

二、ROE的質量

  根據杜邦公式的分析，ROE可以有三個主要因子：淨利潤率、資產周轉率、債務槓桿。即使是完全相同的ROE，由於不同的因子作用，質量可以千差萬別。那些利用高債務槓桿人工提高的ROE是非常可疑的。而低債務槓桿，高淨利潤率，高資產周轉率所帶來的ROE則是理想的方式。

  下面是茅台的歷年財務指標。在ROE的計算中，我用的是年末淨資產。注意看茅台的ROE質量。六年來，茅台的債務槓桿一直不高。而資產周轉率則一直徘徊在0.5左右。但是，淨利潤率有顯著提高，從25%提高到了48%左右。

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  隨著淨利潤率的提高，茅台的ROE也穩步提高。但是，這樣的增長能否持續，增長又沒有極限呢？

三、ROE的增長源泉

  ROE既然是一個比率，就有分子與分母。ROE的增長，無外乎兩種：分子增加、分母減小。對ROE的深入分析可以看出，當分母不變，也就是分紅為零的時候，要想讓ROE不變，淨利潤這個分子要增長ROE的百分比。也就是說，為了維持ROE不變，在不分紅的情況下一個現在ROE為50%左右的公司，淨利潤要增長50%才行。如果淨利潤增長低於50%，在不分紅情況下，這個公司的ROE就必然低於50%。這也是為什麼一些ROE很高的公司無法持續保持超高的ROE的根本原因。

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  除了淨利潤增長，分紅也有提高ROE的功效。道理很簡單，分紅會減少淨資產，減小ROE的分母。如果一個公司淨利潤增長為零，但是把所有淨利潤都拿來分紅，這個公司還是可以保持ROE不變的。如果分紅更多，ROE甚至還可以提高。但是，這樣的ROE提高不具有持續性，就好像是提著自己的耳朵往上拉，是無法把自己拉到天上的。值得注意的是，有的公司利用了這一點欺騙投資者，通過超高的分紅製造出完美的高ROE，而這一點從杜邦分析上不容易看出來。即使是經過專業訓練的分析師，也很少會注意到分紅對ROE的幫助。

  靠分紅提高ROE就好像從別人那裡拿1塊錢做生意。預計年底將得到2角的回報，這時的ROE是20%。但是，如果我在年終前提前還給投資者5角，到年底一算，按年底的淨資產算ROE為40%，無形中增大了一倍。按年初年末算數平均的ROE也有27%，也被人為增加了。這種情況下，只有按天數加權平均ROE才是有意義的。

  為了從兩個維度：ROE變化及來源和杜邦分析，來全面看一個公司的ROE，我發明了一個ROE矩陣分析工具。這個矩陣一個維度是用杜邦分析ROE的質量及變化。另一個維度是ROE的變化及來源。

  讓我們結闔第一張表，從另外一個角度看茅台這些年的ROE變化。

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2005年

  2005年，茅台的淨利增長36.87%，超過了2004年20.26%的ROE，所以2005年底的ROE增加到了22.65%。這其中，淨利潤增長貢獻了1.56個百分點，分紅貢獻了0.83個百分點。

2006年

  2006年，茅台的淨利增長38.26%，超過了2005年22.65%的ROE，所以2006年底的ROE增加到了26.21%。這其中，淨利潤增長貢獻了2.97個百分點，分紅貢獻了0.59個百分點。

2007年

  2007年，茅台的淨利增長83.50%，超過了2006年26.21%的ROE，所以2007年底的ROE增加到了35.44%。這其中，淨利潤增長貢獻了4.68個百分點，分紅貢獻了4.56個百分點。分紅與淨利潤增長對ROE的貢獻幾乎相當。這主要是因為在2007年茅台創紀錄的12億分紅。

2008年

  2008年，茅台的淨利增長34.88%，低於了2007年35.44%的ROE，所以2008年底的ROE下降到了34.78%。這其中，淨利潤增長貢獻了負的2.90個百分點，分紅貢獻了2.23個百分點。淨利潤增長對ROE的貢獻為負的，主要靠分紅維持了ROE。這主要是2008年茅台的8億分紅的功勞。

2009年

  雖然茅台的淨利增長可能只有20-30%，肯定低於34.78%的2008年ROE，但是，由於有10億的大手筆分紅，茅台的ROE還會維持在30%左右。但是，如果茅台未來淨利增長無法維持在30%左右，只靠分紅來維持30%左右的ROE是不可能的。

四、ROE——公司資本結構與盈利能力的綜合體現

  總之，ROE不是一個簡單的數字，而是一個公司資本結構和盈利能力的綜合體現。ROE增長的真正源泉來自於盈利的增長。ROE就如同逆水行舟，不進則退，因此必須靠盈利的不斷增長來支撐。

  股票的長期增長要靠ROE的複利作用。而長期高水平的ROE需要盈利的長期不斷增長來支撐。只有有了「護城河」保護，一個公司才能有長期盈利增長的保證。而短期盈利的增長則保證了ROE的水平不會下降。這可能就是巴菲特用這兩個指標衡量一個企業的成功的原因。

五、ROE——股票增長的源泉

  股票的價值在於複利增長。巴菲特在2001年12月10日發表在《財富》雜誌上的《巴菲特論股票市場》一文中講述了這一重要原理是如何被發現，從而影響了股票市場的走勢。

  巴菲特認為一本1924年出版的書《Common Stocks asLong Term Investments》揭示了這一重要原理，從而引發了之後的股票市場大漲，直至1929年的股災。在這本書裡，作者埃德加·勞倫斯·史密斯指出：股票之所以回報超過債券就在於存留收益能夠創造更多盈利。1925年經濟學家凱恩斯評論了這本書。凱恩斯認為「史密斯先生最重要的一點，肯定也是最具創新的一點，可能就是：管理良好的工業企業一般不把所有盈利分發給股東。如果不是所有時候，至少在好的年景，企業會保留一部分盈利然後再投回到業務中去。

  因此這就有了複利的成分（凱恩斯加注斜體）運營支持良好的工業投資。」

  ROE，也就是淨資產回報率，就是那個決定複利增長速度的百分比。更重要的是，ROE不僅是增長的源泉，更決定了增長的極限。在ROE不變的前提下，一個企業如果不改變資本結構（也就是不增發，不借更多債）的情況下，盈利增長的極限就是ROE。舉個例子，一個ROE保持為10%不變的企業，如果不增發，不借更多債，盈利增長最快也就是每年10%了。具體的證明如下：

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  可以看出，ROE不變，新的淨利潤等於增加後的淨資產乘以ROE。而利潤相除，得到的淨利潤增長率就等於ROE。

  如果ROE不變，卻想要增長速度快過ROE，就只有一個辦法：增發。

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  但是，增發有兩個缺點：

  第一，如果ROE不變，利潤的增長只是一次性的，未來的增長仍然會回到ROE。

  第二，增發更多股份，攤薄每股盈利。

  假設一個ROE為15%的公司在增發後的盈利增長：

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  可以看出，在ROE不變的情況下，增發能一次性提高淨利潤增長率。但是，由於增發的攤薄效應，每股淨利潤的增長會慢於總體的淨利潤增長。只有超高股價的增發才能減少攤薄效應，保證每股淨利潤的增長。但是，這樣的增長是一錘子買賣。利潤增長只是一次性的，未來的增長速度仍然會回歸ROE，但是股份卻被永久性的攤薄了。所以，增發是一種極其昂貴的融資方式。

  如果ROE是盈利增長的極限，那麼我們能不能增加ROE，從而提高增長速度呢？答案是肯定的。

  ROE可以用杜邦公式進行分解分析。

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  從杜邦公式可以看出，要提高ROE可以有利潤率、資產周轉率、債務槓桿三大方式。

  在1977年的文章《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》一文中，巴菲特熟練的運用杜邦公式，指出提高ROE的5種僅有的方式：

1）提高周轉率，也就是銷售額與總資產的比。

2）廉價的債務槓桿

3）更高的債務槓桿

4）更低的所得稅

5）更高的運營利潤率

  巴菲特認為這就是所有的方式。根本沒有提高普通股淨資產回報率的其他方式。

  提高債務，從而提高債務槓桿是一個最容易的選擇。有廉價的債務槓桿也是好事。但是，過高的債務最重會吞噬利潤，而且會造成公司的財務風險。更低的稅率是不能指望的。剩下的兩項，運營利潤率和周轉率，就要靠企業練內功了。

  由於相同的ROE可以由不同方式達到，我們在考察ROE時必須要慎重，要仔細分析解讀。下面就具幾個例子。

  雙鷺藥業在過去5年提高了ROE水平。他們是如何實現的呢？

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  可以看出，雙鷺藥業的淨利潤率和資產周轉率都大幅度提高，而債務槓桿反而有所下降，幾乎無負債。這幾乎就是提高ROE的模範典型。

  蘇寧電器的ROE在過去5年有所起伏。問題在哪裡呢？

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  可以看出，蘇寧電器在2005年和2007年的ROE都很高，達到了30%以上。但是，這樣的高ROE部分是通過提高債務槓桿實現的，具有不可持續性。由於零售企業的業務特點，蘇寧的淨利潤率也就在3-5%之間，剩下的就是要提高資產周轉率了。這就是零售企業一定要看單店營業額增長率的原因。可以看出，過去幾年的瘋狂開店，並沒有提高資產周轉率，反而使資產周轉率下降。看來蘇寧也要練內功，提高效率了。

  聯想一直是我最喜愛的一個股票，因為是難得的一個股票分析標本，非常複雜，但分析透徹了，你就能搞明白很多東西。就可以舉一反三，觸類旁通。

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  可以看出，在併購IBM PC部門之前的2004年，聯想的ROE將近21%，債務槓桿非常低，資產周轉率較高。這可以說是一個好企業的典型。併購之後，聯想背上了沉重的債務槓桿。債務槓桿是併購前的4倍左右。而由於併購帶來的大量無形資產和商譽則使資產增加，資產周轉率下降。但是，併購使淨利潤受損。即使是業績最好的2007年，其29%左右的ROE的質量也比不上債務槓桿只有四分之一的2004年的21%的ROE。

  而且，正常的11%左右的2006年ROE預示著聯想未來的盈利增長率會在11%左右，由於債務槓桿已經過高，根本無法支撐未來更高速的增長。聯想目前的CEO楊元慶先生一直宣稱聯想要回歸併購前中國的5%左右的淨利潤水平。這與理性分析的結果背道而馳。聯想的當務之急不是淨利潤，而是在保持盈利的前提下降低債務槓桿，大幅提高資產周轉率，從而提高淨資產回報率，保證可持續的盈利增長。一句話，少借債，多賣錢，薄利多銷。這樣才能提高ROE，為股東創造最大價值。

  ROE的本質是一個企業的盈利能力的綜合體現。如果把股票看作是「股權債券」，那麼ROE就是這種債券的收益率。巴菲特認為股票的內在回報在12%左右。他認為股票的ROE至少要達到15%才能在除去通貨膨脹和交易摩擦成本後獲得盈利。當然，這種回報的前提是少借債。通過債台高築獲得的高ROE是無法持續的。

六、對ROE分析的幾點心得

1、股票的價值在於存留收益的複利增長。

2、ROE決定了複利增長的速度極限。

3、ROE體現了一個企業內在的盈利能力和增長潛力。

4、通過增發的方式提高盈利增長速度不可持續，代價高昂。

5、通過增加債務槓桿的方式提高ROE會帶來風險，造成ROE的質量下降。

6、一個企業只有練好內功，才能真正提高ROE，提高盈利增長潛力，給股東帶來更好的回報。

七、分紅與盈利增長對ROE的影響

   58年，在美國的弗蘭科·莫迪利安尼和默頓·米勒發表了「莫迪利安尼—米勒」定律。

  「莫迪利安尼—米勒」定律是當代資本結構思考的基石。這一定律指出：在一定的市場價格過程中（經典的隨機漫步），在沒有稅、破產成本和信息不對稱的有效市場條件下，企業的價值與資本結構無關，也就是說與企業增發股票還是貸款無關，與企業的分紅政策也無關。此後，他們又對該理論做出了修正，加入了所得稅的因素，得出：企業的資本結構影響企業的總價值，負債經營將為公司帶來稅收節約效應。另外的修正是，企業的債務槓桿提高後，由於破產成本升高讓風險加大，增發融資的成本也提高了。

  因為這個定律以及其他成就，弗蘭科·莫迪利安尼和默頓?米勒分別於1985和1990獲得諾貝爾經濟學獎。

1、分紅影響ROE

  理論離我們很遙遠，但是分紅與盈利增長對ROE及股票價格的影響卻是實實在在的。拋開枯燥的理論，讓我們看完全一樣的三個公司：A、B、C

  初始條件：

  資產：100

  負債：50

  淨資產：50

  淨利：5

  ROE：10%

  淨利每年增長：10%

  這三個公司唯一不同的就是分紅政策，分別為100%，50%和0%。讓我們看看有什麼不同：

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  可以看出公司A的ROE節節上升，達到了26%左右，提高了一倍還多。而公司C的ROE一直在下降，也就是9%左右，只是公司A的ROE的三分之一。一般的投資者肯定會認為公司A好。第一，分紅慷慨，100%分紅。第二，ROE高，淨資產回報率高。投資者的偏好很有可能把A公司的股票捧到天上，而C公司的股票很可能一直低迷。而實際上，三個公司完全相同，只不過分紅政策不同。

  公司A雖然是100%分紅，但是已經失去了股票複利增長的價值，把複利變為了單利。A公司的優勢在於效率，因為A公司用不到C公司一半的淨資產，產出了同樣的盈利。當然，現實世界中100%分紅而不繼續投入，公司還能盈利持續每年增長10%的例子不多。公司C雖然不分紅，而且ROE較低，但是確確實實的複利增長。但三個公司的結果是一樣的。因為三個公司的企業價值（EV）是一樣的。實際上，如果投資者交紅利稅，分得的現金又沒有更好的投資渠道，可能C公司還更好些。

2、單純看ROE容易受誤導

  假如公司C的淨利增長速度是A和B的兩倍，達到了20%，情況又如何呢？

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  這時候的C公司，從價值上肯定比A和B高。但是如果單看ROE，公司C與公司B處於一個水平，好像還是比不上公司A，這就是ROE受分紅影響的幻象。

  所以，ROE很容易受分紅誤導。真正可持續的的ROE需要相應的淨利增長速度來支撐。下面讓我們看看沃爾瑪的高ROE為什麼不可持續。

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  從上面圖表可以看出，沃爾瑪的ROE一直在20%左右。但是，沃爾瑪的淨利增長率卻徘徊在10%左右，只有ROE的一半左右。這一半的差距就只能靠分紅來維持了。另外，股票回購由於也能減少淨資產，也有分紅一樣的提升ROE的功效。但是，分紅最高也就是100%，再多就像是龐氏騙局分本金當紅利了。如果沃爾瑪的淨利增長不能回到20%左右，20%的ROE也難以長期維持。

  大家都喜歡的茅台ROE一直很高，達到了35%左右。但是，如果茅台長期的淨利增長只有20-30%，茅台的ROE遲早要回到20-30%之間。這是不以人的意志為轉移的數學規律。

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  而且，你只有用1倍的P/B買茅台股票，才能享受35%的ROE。而茅台目前P/B為6-10倍，以這個價格買入，又有多大的回報呢？

3、可持續的ROE來自於增長

  所以，真正可持續的ROE來自於增長。而超高的ROE不具有可持續性，因為超高的ROE就意味著要有超高的淨利增長率來支撐。分紅造成的ROE增長不具有真正的意義，而只是一種幻象。