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Google 研究報告—— 依然在路上 毛老闆

http://xueqiu.com/7207662042/27876562
投資建議：買入，中低倉位持有，2013年目標價位1350美金（2月24日收盤：1212美金）

投資邏輯：

Ø  行業仍在快速發展中，全球互聯網和移動互聯網的滲透還遠未結束。

Ø  搜索作為互聯網基礎功能，相應廣告業務未來2年有望保持15%以上的穩定增長。

Ø  YouTube的營收增長超過50%，Google Play的營收增長也很快，為營收帶來新的變量。

Ø  Android系統的全球份額將進一步擴張，從而保證Google在移動端的控制力和產品推廣能力。

Ø  Google 眼鏡、自動駕駛、智能家居等新技術進展良好，預計在1-2年內將繼續為Google帶來估值想像空間。

Ø  管理層穩定，公司有優秀的文化和技術基因，戰略規劃和執行能力曾被多次驗證（Android，收購YouTube等）。

Ø  中短期來看，美國和歐洲經濟的復甦對谷歌廣告營收是利好。

Ø  2014年出售摩托羅拉後，每年可以減少10億美元的運營虧損（根據2013年財報），同時2014年將計入一筆一次性收益。



一、     業務分析

Google目前的核心業務主要由三部分構成： 搜索及廣告業務，移動端Android相關業務，以及YouTube視頻、地圖、Chrome等應用業務。 2013年，Google實現運營收入598.25億美元，同比增長19.2%；實現淨利潤129.2億美元，同比增長20.3%。 其中，搜索和廣告業務（包括YouTube廣告）貢獻了超過90%的營收。

同時，Google一直在可穿戴設備、自動駕駛、智能家居、生物科技、太陽能等前沿科技領域進行大幅投入和併購，將來Google可能不再是一家單純的互聯網公司，而是全球科技領域的一家巨型的綜合體。

1.       搜索及廣告業務

Ø  Google搜索業務目前佔有全球搜索市場65%以上的份額，其中移動搜索佔有90%以上份額。基於領先的搜索佔有率，Google在2013年廣告業務收入達到505.8億美元。據估算其全球在線廣告市場份額達33%，移動廣告市場更是獲得了將近56%的份額（以上數據來自ComScore等多家研究機構）。

Ø  2013年，Google去除流量成本後的廣告營收為383.2億美元，同比增長17.1%，較前兩年有所放緩。搜索的兩個主要指標：付費點擊總數量（PaidClicks）同比增長31%，增速明顯加快，但平均點擊價格（CPC）下降11%。點擊成本下降的原因包括谷歌對產品特性的調整，以及移動端搜索量上升等（目前移動端CPC價格較低，拖累整體點擊成本）。相信隨著移動互聯網的成熟，移動端CPC會逐漸止跌回升。
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Ø  除去搜索廣告業務，Google旗下的視頻網站YouTube的廣告營收增長是一大亮點。2013年6月YouTube宣佈其移動設備上的廣告銷售額在6個月內增長了兩倍。多家研究機構估計，2013年YouTube的總營收約為50億美元，同比增長50%以上，到2020年預計突破200億美元。

業務展望：

1)        全球範圍內互聯網和移動互聯網的滲透還遠未結束，搜索作為基礎功能，有望保持15%左右的增長率。

2)        隨著移動端廣告模式的成熟，Google移動端廣告的平均點擊價格CPC有望得到提升，從而帶動營收增長。

3)        隨著全球範圍內帶寬和移動4G的普及，YouTube的廣告營收有望保持爆髮式增長。

2.       移動端Android業務

Ø  根據IDC在2013年8月發佈的報告，Android系統目前在全球智能機市場份額達到79.3%，IOS系統約為13.2%。 Google在Android上充分發揮互聯網思維，採用開源免費的模式，隨著全球智能手機的進一步普及，預計Android的市場份額會繼續擴大，並愈加穩固。

Ø  雖然未從Android上直接收費，但Google要求硬件廠商在出廠時安裝其搜索，地圖，應用商店等服務，從而鞏固其在相應領域的市場地位，可以認為Android系統是Google最核心的移動產品分發渠道。

Ø  根據監測數據，Google Play 在2013年Q3的應用下載量已經超過App Store 25%，但營收僅為蘋果應用商店的30%左右，約為20-30億美元，增長潛力巨大。

Ø  由於其開源特性，Android正在被廣泛移植到手錶、汽車、家電等終端設備上。

3.       YouTube視頻，Chrome，地圖等其他業務

Ø  YouTube目前為全球第一大視頻網站。2013年3月，Google宣佈YouTube每月活動用戶數量已經突破10億。同時根據尼爾森數據，YouTube在美國市場的用戶數和使用時長上都大幅領先。隨著智能手機和移動4G在全球的普及，YouTube移動業務將得到加速發展。

Ø  Chrome瀏覽器目前約有17%的全球份額，僅次於IE瀏覽器，同時Google地圖、郵件等應用也受到消費者的歡迎，雖然貢獻營收較小，但對Google的整體發展會產生很好的協同作用。

Ø  除此之外，Google還在推進數字內容消費，Chrome OS云操作系統，ChromeBook電子書，Nexus手機等產品。

4.       高科技研發

Ø  Google 大量投資於可穿戴設備，自動駕駛、機器人、智能家居、太陽能等前沿科技領域。相比於自身體量，Google在科技研發商仍然保持了相當高的效率。

Ø  這部分業務短時間內不會產生大規模營收，但市場前景被普遍看好，且已經有所進展。其中，Google Glass 有望在2014年實現量產，而自動駕駛技術已經在加州獲得上路許可。

二、     財務分析

1.       營收和運營利潤

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Ø  以上為Google最近幾年的營收和利潤情況，受2012年收購Motorola影響，12年營收增長加速。同時由於出售Motorola 家庭部門的交易在2013年完成，產生不可持續的淨利潤7.06億，造成2013年淨利潤加速增長。

Ø  此外Google在2014年1月已將剩餘的Motorola移動部門 賣給聯想，因此將Motorola前幾年的營收和虧損去除，單獨看Google segment 的營收和運營利潤情況會更有意義：
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由上表可見，近三年Google segment的營收增長在放緩，同時運營利潤率也呈下降趨勢。運營利潤率下降主要原因是流量成本TAC以外的「其他成本」佔比上升（其它成本主要包括數據中心運營支出、無形資產攤銷以及內容獲取成本）。
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經計算，流量成本和各項費用在營收中的佔比基本保持穩定。

2.       營收構成分析

去除MotorolaMobile以後，Google segment目前的營收構成如下：
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Ø  目前Google 廣告業務的營收佔總營收的90%以上，按照網站類型可分為：Google自有網站（Googleweb sites）廣告營收和合作夥伴網站（Google Network web sites）廣告營收。其中自有網站貢獻了65%以上的的營收，且相對比例仍在上升，合作夥伴網站貢獻的營收比例在下降。由於Google自有網站的成本遠低於合作網站，因此隨著自有網站的營收佔比進一步提升，Google的運營利潤率會受到正面影響。

Ø  「其他營收」的增速很快，在13年佔比達到9%，增長主要來自Google Play，音樂和電影等數字內容產品，以及來自Chromecast，Nexus和Chrome OS設備的收入增長。

Ø  按照地域來看，美國和英國的營收佔比呈下降趨勢，而其他地區的營收佔比在提高，達到45%。推測原因可能為其他市場的互聯網滲透速度超過美國和英國，導致這些地區的Google使用量和營收佔比上升，具體數據待查證。



3.       成本和費用分析

去除Motorola Mobile，Google segment的成本主要由兩部分構成：流量獲取成本（TAC），和其他成本（主要包括數據中心運營支出、無形資產攤銷以及內容獲取成本等）。

Ø  流量獲取成本（TAC）在Googlesegment總成本中的佔比超過50%，同時也是谷歌廣告業務的主要成本，監測TAC在廣告營收中的佔比，有助於瞭解Google廣告業務的毛利潤趨勢：
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如上圖所示，流量獲取成本（TAC）在Google廣告業務營收的佔比在2013年降低到24.2%，主要受益於來自Google自有網站的營收佔比增加，來自合作夥伴網站的營收佔比相對下降。

此外，流量獲取成本TAC中來自分發合作夥伴的成本增加到24.2%，一方面說明Google可能在加大搜索引流和插件推廣力度，另外也可能是分發合作夥伴的分成在上升，參考新聞：http://www.cnii.com.cn/2013-03/22/content_1115008.htm …  http://news.imeigu.com/a/1357167261983.html

Ø     Google segment 的各項費用在其總營收中的佔比基本穩定，雖然高科技研發項目較多，但研發費用保持在合理範圍內。
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4.       淨利潤情況

Ø  Google 於2012年出售Motorola 家庭部門，該交易在2013年完成，產生了「來自不可持續收入的淨利潤7.06億」，造成2013年淨利潤加速增長。扣除這部分後，2013年實際利潤率為19.2%，利潤率下降主要由摩托羅拉移動部門的14.37億美元運營虧損造成（這裡採用的為年報裡的GAAP運營虧損數值）。
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Ø  如下圖，去除摩托羅拉移動的虧損，對單獨Google segment的淨利潤進行估算，得到Google Segment在過去兩年的估算淨利潤率約為25.8%，24.6% ，相比2011年並未大幅下滑。
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估算方法：將2012,2013年來自可持續收入的淨利潤，剔除摩托羅拉移動的運營虧損，近似為Google Segment的淨利潤。

5.       出售摩托羅拉移動的財務影響

2014年1月30日，谷歌宣佈出售摩托羅拉移動部門（Motorola Mobile）給聯想，價格約為29億美元，包括在收購完成後支付14.1億美元，其中包括6.6億美元的現金，以及7.5億美元的聯想普通股股份支付，而餘下15億美元將以三年期本票支付。谷歌預計該項交易將於2014年完成，在2014年Q1財報中，摩托羅拉的營收仍將被合併入谷歌報表，同時資產將被歸為「待出售資產 held fo sale」。

該交易完成後，谷歌的營收將減少摩托羅拉移動的部分，預計運營利潤率和淨利率均將出現一定回升。 按照2013年推算，營收將減少44億美金，運營利潤率由23.3%提高至27.7%，淨利率由19.2%提升至24.6%。 同時，2014年谷歌將獲得一筆來自不可持續收入的利潤，約為15.7億美金？ （Motorola Mobile 的資產負債情況見Q4財報P87）。

6.       所得稅稅率

過去幾年，Google的實際稅率持續降低，主要原因為Google通過設在愛爾蘭的國際總部，將大量國際利潤以多種形式轉入百慕大子公司進行避稅，其海外業務的實際稅率僅為2.6%。 該舉動雖然合法，但目前在歐洲已引起較大爭議，後續可能會有變動。 信息參考：http://international.caixin.com/2013-10-03/100588376.html …

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7.       拆股計劃

2013年Q4財報後，谷歌宣佈將於2014年4月2日進行拆股，用於解決創始人失去對公司控制權的問題，因為谷歌一直在不斷向員工提供股權獎勵，並使用股票來收購創興公司，創始人的投票權一直在不斷被稀釋。

拆股的股權登記日為3月37日，拆股日為4月2日。對於谷歌的股東，每股「A類」股票將會獲得一股「C類」股票，C類股票不具有投票權。最初，谷歌股價將被平分給「A類」股票和「C類」股票，A類股票繼續以「GOOG」 代碼交易，C類股票將以新代碼」GOOGL「交易。

拆股不會對公司價值產生實際影響，但市場給予兩類股票間的估值差異尚有待觀察。因此，建議在拆股之後幾天內，謹慎購入C類股票。

8.       Google營收的季節性和匯率因素

Ø  Google營收會受到季節性因素的影響，主要原因為夏季的互聯網用戶使用率會降低，以及Q4季度時商家的廣告投放上升。如上圖所示，每年Q4環比增長10%以上，Q2會減緩。
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Ø  由於海外收入佔比已經超過50%，Google成立了專門的部門來進行匯率對沖，但匯率波動仍會對營收造成一定影響。以2013年Q4為例，如果匯率同上一季度持平，谷歌旗下Google segment第四季度營收將減少1.56億美元；如果匯率同去年同期持平，谷歌旗下Google segment營收將增加1.41億美元。因此，當美元兌歐元，英鎊或日元等主要貨幣的匯率有較大波動時，需考慮對谷歌當季營收的影響。

9.       待討論事項

去除摩托羅拉的營收和虧損，對Google segment 獨立淨利潤的估算方法是否合理？

出售摩托羅拉移動後，一次性收入如何計算？

三、     估值模型

截止2月24日收盤，Google 股價為1212.5美元，對應2013年38.5美元的EPS，PE為31.5。

Ø  考慮到Youtube業務的加速增長，以及移動端CPC的提升，預測廣告業務在未來兩年的增長率為16%，17%。

Ø  考慮到GooglePlay以及數字內容等增長，給予其他業務80%，60%的年增長率。

Ø  剔除摩托羅拉造成的虧損，GoogleSegment在2013年的淨利潤率約為24.9%，由於YouTube等Google自有業務的廣告收入提升，流量獲取成本佔比下降，預計Google在未來的利潤率會有所提升，達到25%，26%。

Ø  考慮到美股當前市場偏暖和對Google普遍看好的氛圍，將Google之後兩年的PE下調為27，25 。

根據以上參數，預估Google在未來兩年股價分別為1358.4美元，1605美元，上升空間32%。
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較壞情況估值：如下表，假設Google在未來兩年的增長率和利潤率同時下滑，且PE隨之下降，測算2015年末股價為1071.2美元，較當前價格下降12%。
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四、     風險因素

1)        Google在移動端雖然有Android系統，且搜索份額領先，但缺少用戶粘性和使用頻率更高的殺手級應用。將來可能受到新模式的挑戰，如Facebook收購的Whatsapp，Instagram等

2)        Google眼鏡等高科技研發雖然進展順利，但尚未得到大規模驗證，存在不確定性

3)        美股目前處於中高位，且市場普遍看好Google，有可能出現回調

4)        Google主營廣告業務受經濟形勢影響較大，存在不確定性


感謝@毛夫人  的幫助^_^


Google財報公佈的數據比較少，有些計算可能有偏差，歡迎大家討論~