解讀京東招股書：6000萬盈利的背後焦慮重重
來源: http://wallstreetcn.com/node/76067
京東商城在1月30日向SEC(美國證券交易委員會)遞交了招股說明書，計劃在美國納斯達克和紐交所之間二選一上市，最高融資額為15億美元，承銷商是美林和UBS。
與此前上市的很多中概股一樣，京東也是在剛剛實現盈利後便提交了招股說明書。
終於盈利
來自招股書的數據顯示，2009年至2012年，京東凈營收分別為人民幣29.19億元、85.83億元、211.29億元和413.81億元；上述四年，京東凈虧損分別為人民幣1.03億元、4.12億元、12.84億元和17.29億元，四年累計虧損35.28億元。
2013年前三季度，京東依舊大幅增收，較上年度同期的288.07億元增長七成，達到492.16億元。苦盡甘來，京東終於扭虧，前三季度實現盈利6000萬元，2012年同期則虧損14.24億元。
不過，從6000萬元的凈盈利判斷京東從燒錢轉變為賺錢為時尚早。細讀招股書可見，去年京東盈利中，有一筆2.22億元的利息收入，以及一筆1.64億元的“其他收入”，後者被認為可能是“政府財政獎勵或退稅收入”，此外還得益於京東將固定資產加速直線折舊法改為直線折舊法。
實際上，京東主營的B2C業務去年前三個季度依然存在3.16億元的虧損。計算可知，2.22億元的利息收入，以及來自其他方面收入為1.64億元，這總計3.86億元的其他收入在去掉0.1億元的稅後，收入為3.76億元，恰好比上述3.16億元虧損多出6000萬元。也就是說，京東盈利的持續性仍待考驗。
自營物流
招股書顯示，京東目前有82個倉庫設施，超過130萬平方米，在全國460個城市設有1453個配送站，209個收貨站。為了維護這個龐大的物流配送體系，京東還擁有18005個送貨員，8283個庫管員以及4842個客服人員。
過去三年，京東已經在該體系上投入了近75億元。招股書顯示，僅去年前九個月就投入了28.58億元。另外，公司還計劃在2013年10月至2014年底期間投入約24億元至34億元，主要用於購買土地使用權和倉庫建設。同時計劃投資約3億元用以更新其技術平臺。
“京東今年的資本開支將大幅上升，由2013年占整體收入1.7%升至4-5%。我們預期公司在未來幾年還會繼續積極增加資本開支來改善交付物流體系。”美國ABR Investment Strategy的首席執行官Brad Gastwirth表示。
為了運營這個擁有超過3萬員工並處於不斷擴張中的龐大物流體系，公司在招股書中也坦承短期內仍將面臨巨大的人力成本開支增長壓力。
“自營物流是電商未來發展的一大趨勢。然而京東目前的物流配送體系主要服務於自營業務，由於運營成本高，很難達到規模效應。重點在於京東能否成功提升第三方業務的比重，這樣才能充分體現其自營物流體系的價值，不然可能未來公司的虧損會更加嚴重。”中國銀盛財富管理首席策略師郭家耀表示。
與第三方物流相比，京東開放自身物流開放的定價過高。資料顯示，北京同城2KG以內的包裹配送費為12元，每加重1KG，費用將提升2元；而異地配送，以上海到北京為例，2KG以內的配送費為24元，比“四通一達”的配送費貴一倍。
業內人士指出，按照京東6.6%的配送費用率、350元的平均客單價計算，京東平均每單的配送成本高達23元。
缺少移動牌
京東招股書透露出的信息中，除了相關核心運營指標折射出的贏面外，也反映出京東的一個經營危機：幾無移動端布局業績。
在招股書的風險因素(Risk Factors)部分，京東也提到了移動端的業績增長，“顧客利用移動設備下單增長很明顯，我們希望這個趨勢能夠持續。”招股書數據顯示，在2013年12月，京東約有15%的訂單來自移動端，而這一數字在2012年12月只有6%。京東稱，為了優化購物體驗，京東在移動端更多地依靠客戶端而非wap站點。
雖然移動端數據有所增長，但從行業經營布局層面來說，電商圈內，阿里巴巴、蘇寧雲商、騰訊等，皆在搶占移動端，尤其馬雲的大手筆最令人印象深刻，手握微信的馬化騰則相對占據最有利的局勢。
尤其是建立在PC互聯網基礎上的單向式電商模式，正在遭遇以微信為代表的社交化電商模式的沖擊，這也是馬雲急於補缺移動化和社交化短板的原因所在。但對於這一點，幾無移動端業績的京東，其京東版微信在哪里？這必將成為接下來劉強東不得不面臨的經營挑戰。
京東方面明確將會加大移動端的投入，但也流露出對移動互聯網的諸多憂慮，在這一有著獨特生態的環境中，京東明顯有“失控”的感覺。在招股書中，京東多次提到對移動設備商、移動操作系統提供商、移動應用商店等上下遊企業難以把控的擔憂。
“(在移動端)，我們將會更加依賴於與操作系統的協作，例如iOS和android，而這些系統是我們自身無法控制的。他們的任何改變都有可能影響到我們，比如降低我們產品的評級，或者給競品優惠待遇，都將對我們造成不利影響。”
京東招股書中這樣寫道。
此外，移動端日益增加的開發和推廣成本也加大了京東未來拓展移動互聯網的難度。要讓顧客接觸和使用自身的產品會越來越難，而一旦顧客放棄京東的產品，其新客增長、財務狀況、運營效果將受到傷害。
估值400億
從此次IPO來看，京東擬最大融資15億美元，而如果以上市公司通常20%-30%的公開發行股數占比來看，京東IPO的市值或將達到75億美元左右。
從75億美元可能的上市市值來看，投行給予的價格是較為保守的。這與目前整個全球股市受各大經濟體發布的今年1月的經濟數字不利有關；也與受不良傳聞的四大會計事務所中國辦事處有關；也與京東自身在移動領域不夠較大優勢，以及盈利表現還不是特別清晰化有關；還與投行在當下對待中概股普遍的求穩心態有關。
但京東在上市後的潛在價值絕對不容低估。唯品會的市值為55億美元，而京東銷售額為唯品會的8倍左右，若以唯品會為參照，京東合理估值應在400億美元以上。
京東招股書提交之後，美國投資機構ABR Investment Strategy發布的一份報告稱，京東商城的估值在310億美元至440億美元之間。ABR在報告中將京東商城視為中國版亞馬遜，使用了亞馬遜的倍數對京東進行估價。亞馬遜目前的市值為1657億美元，是其2015年預期營收的1.4倍，2015年預期自由現金流的25倍。京東商城的估值倍數較亞馬遜折讓50%－30%，以其2017年的預期營收和自由現金流估算，兩種方法綜合之後，估值在310億-440億美元之間。
但是亞馬遜的真正盈利點來自於第三方平臺的服務傭金、雲計算、數字出版、廣告收入和倉儲物流服務。亞馬遜2013年的745億美元的營收里面，有135億美元來自服務營收（包括第三方平臺傭金、數字出版和倉儲物流服務），占比達18.2%。此外，亞馬遜雲計算服務的營收在2013年也達到了38億美元，互聯網廣告業務營收也在10億美元級別。
想獲得高估值，就得讓市場相信自己未來能賺到更多的錢。問題是，怎麽讓市場相信京東未來能賺到更多的錢？這又回到對京東的定位。如果僅被認為是零售商＋物流服務商，那麽京東的估值空間將比較有限；如果被定位為類似亞馬遜的互聯網科技公司，京東的估值空間將被打開。
附京東歷年財務數據，包括利潤表、資產負債表和現金流量表摘要，以及主要營運指標，供參考：