人行“全方位註水”工具SLF的利與弊
來源: http://wallstreetcn.com/node/73971
本周二，中國人民銀行高調地在新浪微博宣布：
1月20日起，我行在北京、江蘇、山東、廣東、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳開展SLF操作試點，由當地人民銀行分支行向符合條件的中小金融機構提供短期流動性支持。
在春節資金環境抽緊前，央行高調的舉措無疑是希望穩定重要時間節點的短期資金利率波動。要知道，在去年6月和12月的“錢荒”中，承載著數萬億“不知名”同業資產的中國回購市場短期拆借利率一度飆升至兩位數的水平。如果說這兩次“錢荒”是央行導演的，希望通過拉升回購市場利率來控制銀行高風險同業業務的快速增長，然而，回購利率在關鍵時點，比如說季末和節假日的過分飆升，應該是央行不希望看到的“副作用”，畢竟兩位數的短期融資利率很可能誘發系統性風險，特別是在中國高杠桿的大背景下。
因此，央行新推出的SLF應該是希望錨定短期利率設定上限，同時，擴大與央行直接交易的金融機構範圍，也增加了央行對整體狀況的掌控。去年6月的“光大銀行違約傳聞”正是由光大銀行與地方性金融機構間，光大分行與總行之間的溝通不暢和風險管理缺失造成的（詳見這里）。中國中小金融機構的風控水平和系統重要程度可能連央行都沒把握。路透分析道：
從公布的內容細則看，央行SLF"按需供給"原則，意味著SLF利率將成為資金利率上限。它和央行公開市場逆回購等操作利率一道，會構成貨幣市場利率的運行區間。這凸顯出中國央行構建利率走廊調控機制的新思路。
央行這一安排或源於近年來資金市場利率日趨劇烈的波動。實踐表明，即使公開市場等流動性管理工具滿足48家一級交易商的資金需求，中國貨幣市場的結構分化以及流動性的不均衡性，仍可能導致資金利率大幅偏離政策目標。
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而在此之中，處於市場邊緣的中小金融機構還容易受到流動性波動的負面影響。央行將SLF操作對象拓展至中小金融機構，賦予SLF利率作為資金利率上限地位，則有助於增強市場參與主體的公平性，降低資金市場高成交利率的錨定作用，抑制金融機構資金套利偏好和高流動性溢價的羊群效應，降低整體資金利率的波動水平。
然而，乍看很美好的SLF可能也存在問題。首先，鑒於試點接受的合格抵押品只包括國債、中央銀行票據、國家開發銀行及政策性金融債、高等級公司信用債等債券資產，SLF可能只能錨定線上的回購利率，而對線下短期資金利率可能影響有限。所謂線上，也就是在全國銀行間同業拆借中心進行的正規交易，然而，中國還存在很多不通過交易所進行的線下交易。比如說，光大銀行分行的交易就是通過與地方金融機構的“口頭協議”安排的，更不要說市場結構更複雜和模糊不清的民間借貸市場。
季末等關鍵時點的資金交易利率還是可能觸及或突破上述SLF利率上限。監管部門去年6月“錢荒”後增添對高資金交易利率“關註”，造成SLF操作關註的線上資金交易利率並非完全代表整體資金利率水平。
事實上，中國儲蓄投資缺口收窄帶來資金運行格局變化，利率市場化以及表外業務蓬勃發展，正推動金融機構大量資金交易通過同業業務等線下進行，而非都線上。目前線下6個月期資金利率在6.8-7%附近，要高於線上水平。
其次，SLF還可能造成逆向選擇。在美國80年代利率市場化的過程中，吸存的成本不斷走高，為了保證盈利能力，美國的金融機構只能不斷增加對高風險高收益資產的投資，最終誘發了存貸危機，大量金融機構倒閉。
如果中國金融機構把SLF的懲罰性利率看成央行的“兜底”利率，不斷擴張高風險高收益的投資，那麽無疑是重蹈美國的覆轍。而且鑒於中國市場化程度不深，各級政府存在巨大的投資沖動，出現逆向選擇的可能性可能更大。
而中國央行啟用SLF之初，操作余額就高達數千億元，並占據央行流動性供給增量的大部分，顯示出中國央行在金融市場缺乏出清機制、金融機構資產擴張具有剛性以及融資成本難降情況下，授權分支機構開展SLF操作，可能增添金融機構逆向選擇傾向。
最後，路透還寫道：
中國央行總行及授權分支機構均開展SLF操作，似在“多點接入，多點清算”，這與央行鼓勵金融機構參與第二代支付系統"一點接入、一點清算"來改善流動性管理水平相悖。央行此種SLF模式可能受制於固有流程、技術及屬地管理等因素，然對央行整體流動性管理恐非最佳選擇。
如果央行總行和分支機構各行SLF操作，帶來貨幣政策信號傳遞不統一，則就更讓人憂慮；而央行分支機構在面對眾多金融機構SLF需求時，也可能因信息不對稱，而使自由裁量權不能達到最佳運用。