海天 打醬油的土豪
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這兩天偶看了海天的招股書，零散地發表了一些評論，今天趁著這個機會系統地總結一下。作為一個不定時下廚的已婚男士，我對醬油的認識最早卻可以上溯到孩提時代。那個時候，我媽經常在做飯的當口扔給我一個空醬油瓶。菜正在鍋里猛炒，我就得飛奔著去打醬油，路上如果不小心摔跤把瓶子打碎了，回到家自然會被我媽胖揍一頓。長大了娶了個現代化的不做飯的老婆後，偶也嘗試著下廚房，可惜再也沒了讓孩子們打醬油的機會，別人家也大抵如此，估計這項中華優良傳統恐怕就要失傳了。廚房里的醬油我數了數有好幾瓶，有老抽、有生抽、有蒸魚豉油，還有草菇醬油。奇怪的是醋就那麽一瓶，除了我自己偶爾蘸餃子吃以外，幾乎半年不動。印象中小時候也有碰到吃餃子沒醋的時候，卻很少急吼吼地去打醋，解決方法簡單，要麽不吃，要麽找隔壁大媽借一碟，盡管從來沒還過。海天的招股書和財務數據很靚麗，看著有暖暖的醬油的味道，就怕等到上市後看著高高在上的PE，心頭就得換成酸酸的醋的感覺了。我估計海天上市後又是一個食品飲料行當的巨無霸。按照招股書的披露，海天2013年全年營收大概在80-90億附近，利潤率在18%-20%附近，利潤約16億，如果按照當前消費品普遍30-40倍PE的架勢，恐怕市值將高達400億至600億，和蒙牛旗鼓相當，直逼伊利，10%的流通股本在惡炒下甚至可能會更高。至於這個估值是否合適，讀者諸君自己掂量吧，不要問我呀。市場總是出人意料，海天這麽龐大的市值也不是沒有可能，讓我們來看看兩個港股中的利潤率相近的消費品股票明星。1，做衛生巾的恒安國際，營業收入2012年185億港幣，利潤率19%，市值超1000億港幣。2，做旺旺雪餅的中國旺旺，營業收入2012年250億港幣，利潤率16.5%，市值1500億港幣。海天的財務表現堪稱完美，不欠銀行的錢,經銷商不能賒賬，現金流充沛，資本開支不高，固定資產占總資產的比例大概在30%+。稍微有點瑕疵的是預收賬款。2012年末預收賬款很高，有16.5億，到13年中劇降到2.5億，這是否是和白酒行業一樣用預收賬款調節收入？我猜測預收賬款的劇烈變化可能是因為公司預期在2012-13年會上市，於是和經銷商勾兌，提前圈回來大筆預收款為財報上色。後來因為眾所周知的原因遲遲沒上成，就在2013年的財報上把這部分抹平了。這個猜測從經營活動現金流量的變化上也能找到對應的佐證。財務數據中最亮眼的地方是利潤率。這家夥的利潤率太猛了，比那個牛叉的旺仔還要牛！扣掉白酒，A+H股快消品中還能找出這麽高利潤率的牌子嗎？@無盡時空 。快消品和調味品巨頭，比如寶潔，亨氏，康師傅等銷售利潤率也就是普遍在10%附近。100塊錢的醬油凈賺20塊，這哪里是醬油呀，簡直就是醬油瓶中裝著茅臺。以後誰要說是打醬油的，那他一定是土豪，小夥伴們趕緊搶了先。註意只搶醬油別打人，丟了瓶子回到家他媽自然會痛扁他一頓。利潤率高企，我猜測有幾個原因。其一,海天的品牌忠誠度很高，有能力提價,產品平均銷售單價在持續上升，另外一方面規模效應加上控制成本的努力卓有成效。財報披露海天使用脫脂大豆的使用比例在提高，不過這點不知道將來會不會被人詬病。下表是最近四年的利潤率情況，直挺挺斜向上，真是一派早晨的陽剛之氣。海天2012的毛利率為37%，這個並不特別出彩，只能是高利潤率的一部分原因，排名行業老四的加加食品的醬油業務毛利率是35%，和海天相差不大。恒安國際有19%的高利潤率，我看主要得歸結為他的毛利率高達45%。（說句題外話，加加放著高毛利的醬油不打，反而去做毛利率低很多的食用油業務，是不是因為在醬油上看不到希望了。國內全年醬油產量500-600萬噸，海天募投產後將有近200萬噸產能，恐怕將來市場競爭將更加血腥。）高利潤率的主要原因我看還是在於運營效率。海天所有重要員工都持有股份，發起人股東中也沒有亂七八糟的PE，比起貝因美這類招股書中披露的各路來歷不明的發起人股東，海天這點相當有節操。海天的前身是國企，管理層MBO後釋放了巨大的經營潛力。管理層MBO向來是產生優秀公司的一個可靠路徑，比如張裕和雙匯等在管理層完成收購後改善運營，增加收入，降低成本，股價也在持續增長，給很多二級市場投資者帶來了很好的收益。不好的是，海天一上市就是個大家夥，對二級市場上的投資者相當不利。員工普遍持股的結構帶來了良好的費用控制，應該是大家真的把這家公司當成自己的，從而最大限度的避免了各種跑冒滴漏。關鍵的銷售費用率只有10%，這個比例在各大快消品龍頭中估計是最低水平了，不信可以去翻翻各個公司的報表。銷售費用中的一半是運費，運費高估計是因為海天的工廠都在佛山，需要將醬油運送到全國各個目標市場。醬油是低值易耗品，路費是筆不菲的開支。將來如果產能布局靠近消費市場的話，這個費用還可以下降。扣除掉運費後，也就是說海天只拿了5%的營業額來做營銷和推廣，海天的銷售模式為100%代理制，即使KA大客戶，海天也放手讓經銷商去做。這點和其他國內快消品稍有不同，其他或多或少都會直接染指KA客戶。海天即使在營銷的過程中借助了經銷商的力量，低費用率也意味著極高效率。這個低比例的銷售費用率是否是為了上市而倒騰出來的還很難說，需要繼續觀察，如果上市後銷售費用率持續上升，偶們就有理由懷疑這家夥的節操是修補過的了。在我有限的見識中，頂級的快消品品牌無一不是有著強大的分銷能力和終端網絡，比如哇哈哈，康師傅，旺仔，恒安等。所以說，有時候偶也搞不清楚到底是產品好，還是分銷網絡厲害。這些公司無一類外都在持續增加對分銷渠道的投資，提升客戶購買欲望。比如說旺仔在歷年年報中都介紹分銷渠道和終端網絡進展情況。海天的分銷網絡在業內應該處於優勢的地位，這也為維持產品在市場的領導地位，增加產品滲透率，新產品的快速發展提供了堅實的基礎。