美國最擔憂的2014年四大金融風險
來源: http://wallstreetcn.com/node/69187
在危機以後，按照國會要求負責維持金融穩定，監控金融風險的美國財政部成立了金融研究辦公室，每年該辦公室都會發布一份風險報告，而今天其就列舉並解讀了四大風險。以下是報告內容的摘要：
...凸顯的潛在威脅如下：
回購市場出現擠兌和資產急售的風險
過度累積信貸風險和承銷標準的下降
在利率突然意外上漲的情況下，久期風險的敞口
當市場波動較低時，過量承擔風險可能遭受的沖擊
交易流動性受損的風險
來自或流向新興市場的溢出效應
自動化交易系統，包括高頻交易的操作性風險
與美國財政前景不確定性相關的未解決的風險
在孤立的情況下，這些風險並不一定會導致系統性的弱點。但混在一起，它們可以令金融系統在不利沖擊時變得更脆弱。
關於信貸風險：
在非金融企業中，從2012年起杠桿率已經大幅上升，有理由擔心，一旦利率開始上升，企業資產負債表可能會惡化。
在危機以後，非金融企業保守地管理它們的資產負債表來降低債務和建立流動性...然而，從2010年開始，投資級和高收益級的企業資產負債表杠桿已經一直在上升（如下圖所示）。...最近，較弱的企業也已經開始跟風（增加杠桿）。企業的現金緩沖已經開始逐漸減少，扭轉了之前囤積流動性的趨勢。
通過某些措施，承銷標準也繼續下降。低信用評級的企業已經是新債務的最大發行者，而最近的交易也越來越激進。現在已經出現大量用新增債務支付利息或股息的PIK債券...另一個承銷標準降低的跡象是股息再融資貸款的出現...
相對寬松的金融環境通常伴隨或導致風險溢價的收窄和資產價格的走高。...雖然基本面惡化，企業的借貸成本和投資者承擔每單位資產負債表風險願意支付的利差都處於歷史低位，這意味著，信貸風險的價格走低，而面對不利沖擊，風險價格也會出現幅度更巨大的調整。
（杠桿率同比上升的企業比例變化）
（流入共同基金的累積資金量：深色代表債券，淺色代表股票）
關於久期和利率風險：
投資的資產組合現在面對越來越大的久期風險——也就是在利率意外上漲的情況下，因為對長期限固定收益債券的敞口，投資者將承受極大的損失。鑒於長期的低收益率、低波動環境和投資者尋求收益的行為，久期風險處於近期的歷史高位。雖然今年5-6月收益率大漲，但配置於固定收益產品的資產組合仍然高於近期的歷史趨勢。因此，任何利率變化造成的損失都會比過去的要大得多。
長期利率的意外上漲可能是一些市場參與者無法承受的。為了評估這種脆弱性的程度，我們通過假設整條收益率曲線在當前的水平同時平衡上移100個基點，模擬了一次不利的利率沖擊來估計債券基金的損失。...如下圖所示，損失可能高達接近2000億美元（或美國GDP的5.5%），這凸顯了當前債券資產配置對突然意外的長期利率上升的脆弱程度。
（柱體代表損失的絕對規模，點代表損失占美國GDP的比重）
利率風險影響的遠不止非金融債券資產配置。在資產端，銀行業已經大幅增加了長期資產的持倉，導致更大的利率風險敞口。在負債端，美國銀行業已經出現了無息存款相對於銀行體系總負債比重的大幅上升。該比重現處於30年高位。...一旦利率上升，這些存款流向可替代的高收益投資是不可忽視的風險。
面對來自利率的負面沖擊，政策制定者很可能會采取壓制利率上漲的措施，比如說通過政策溝通和政策微調。然而，確定利率上漲的潛在因素可能是困難的。比如說今年5-6月的利率上漲更多反映在期限溢價的上漲上...
為了理解期限溢價的上漲，我們評估了期限溢價和其動因之間的統計關系。分解期限溢價是一個艱難的任務，部分是因為期限溢價本身就是不可觀察的。..我們構架了一個模型，其中10年期美國債券的期限溢價（長期債券與短期債券收益率之差）是宏觀經濟基本面和不確定性，金融市場波動，和供給因素的函數。...評估了在危機前和危機後期限溢價上漲和下跌的動因。
下圖顯示了我們的關鍵發現。在90年代的大部分時間里，期限溢價是穩步下跌的，因為失業率和通脹也穩步下跌。相反，在1998年年末到2000年間，反映了利率不確定性的利率波動，是期限溢價上升的關鍵因素。從2008年開始，美聯儲的資產購買計劃變成了期限溢價下降的一個關鍵因素，同時宏觀經濟因素已經變得沒那麽重要了。而在最近，我們的模型顯示，利率波動性的大幅上升更多是因為長期利率的上升，而這又反應了評估未來利率走向難度的上升。...初步發現顯示，期限溢價的變化將與在美聯儲開始撤回資產購買計劃後投資者對非常規貨幣政策的認知緊密聯系。
(不同時期里期限溢價的動因組成：深藍色代表宏觀因素（通脹，通脹不確定性和失業率缺口）；淺藍色代表利率波動率；天藍色代表股市波動率；綠色代表美聯儲資產購買；灰色代表其他因素)
(低波動交易策略下管理的資產占總管理資產的比例)
關於受損的交易流動性：
交易流動性受損——也就是無法在不對市場價格造成重大影響的情況下執行大額交易，可能會放大上述討論的部分威脅。...當前高水平的央行流動性可能掩蓋了交易流動性的弱點。在企業債券市場，一些跡象顯示，流動性與危機前相比已經變得更局部分化了。流動性已經變得越來越集中，大規模的投資級債券顯示了強勁的流動性，而規模較小的高收益投資產品的流動性已經下降。差距已經放大，因為經紀商-交易商的證券持倉已經轉向了規模更大、交易更頻繁的企業債券。企業債券市場ETFs的發展也可能削弱了在存在市場壓力時期的市場流動性。
（綠色代表未償付企業債券的總規模；深藍色代表經紀商-交易商的凈存貨；淺藍色代表未償付的企業債券回購交易規模）
（ETF價格相對於資產凈值的溢價或折讓：綠色代表標普500指數企業ETF；深藍色和淺藍色代表高收益債券ETF）
交易流動性降低的根源還沒有完全搞清楚。一個共同提及的根源是，經紀商-交易商交易能力的下降和持有存貨風險溢價的上升。從2007年開始，經紀商-交易商的固定收益產品存貨已經下降，特別是企業債券。存貨的變化明顯和企業債券市場的擴張相沖突，降低了經紀商-交易商在存在市場壓力時扮演沖擊緩沖器的能力。危機以來的其它變化可能也影響了結構性的市場流動性，包括投資者基礎，風險癖好和交易行為的改變。
海外風險：來自和流向新興市場的溢出效應
發達經濟體的寬松貨幣政策，部分新興市場的強勁國內需求基本面，和投資者配置的結構性上升，已經導致了過去幾年流向新興市場的強勁跨境資產配置流動。海外資金流已經主要針對新興市場債券，因為半專業和非專業投資者增加了涉足。在一些新興市場，國內政策一直鼓勵本地企業發行債券至更高水平和增加杠桿。
美國無風險利率和新興市場資本流入之間上升的敏度度已經增加了資本流動面對美國利率突然上升的脆弱性。...那些依靠資本流入來滿足短期融資和再融資需求的主權和企業特別脆弱。...
...美國10年期國債收益率的上漲已經伴隨著新興市場貨幣的貶值，債券收益率走高和股市下跌。
今年5月末開始的新興市場拋售顯示了，一旦美國貨幣環境緊縮可能會造成什麽結果。...第一階段的拋售集中在高流動性的替代交易（也就是利用一種類型的資產來代替持有另一個類型的資產，比如說持有大宗商品生產企業來替代直接做多中國）。第二階段出現了更為明顯的資產拋售，這些資產一般是從美聯儲開始QE以來過剩流動性的主要受益者。第三個階段出現了進一步的分化，國內基本面最弱的新興市場資產出現了明顯的波動（比如說，相對萎靡的增長前景，較低或大幅減少的外匯儲備，大規模的外部融資需求，高水平的杠桿率，或政策緩沖有限）。根據這些指標，部分國家的市場顯得特別脆弱，包括土耳其，南非，印度，印尼和巴西。
（橫坐標代表2013年7-10月各國10年期國債利率變化；縱坐標代表2010年6月-2013年5月各國10年國債利率變化）
（各國財政、貨幣和外部條件狀況）
（橫坐標代表各國外匯儲備規模占其GDP的比重，縱坐標代表經常賬戶占其GDP的比重）
持續的波動會自我增強，溢向風險更高的資產，因為虧損會引起基金贖回和資產拋售。受惠於匯率自由化，更謹慎的宏觀政策和更多的債務以本幣定價發行而不是美元，新興市場作為一種資產類型比過去已經更具彈性了。但脆弱性仍在，包括企業債務和杠桿的累積，非銀行信貸的高速增長，和政策緩沖的減少。新興市場現在更緊密地與發達市場聯系在一起，這意味著金融壓力可以更容易地通過各種渠道直接或間接傳導到美國，其中包括資金、匯率、信貸和經濟增長渠道。
美國政策利率的上升可能會給國外央行維持更寬松的貨幣政策立場造成麻煩。..部分新興市場吸收外部沖擊能力差，增加了政策失誤的風險。...自從上一份年度報告發布以來，印尼、馬來西亞、秘魯、印度和南非的緩沖能力已經消失了。更少的緩沖意味著更小的刺激空間，管理外部沖擊的難度更大，政策失誤的風險也更大。