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李嘉誠資產騰挪背後的傳承邏輯

　　大多數媒體分析，李嘉誠的資產大挪移是由宏觀經濟因素驅使的。歐洲經過債務危機後，資產價格處於歷史低位。而內地與香港地區經濟增速放緩，房地產價格在市場需求與政府調控的博弈之下是否繼續上漲是未知數。因此李嘉誠減持價格高估的資產，轉投價格較低的歐洲資產，這也符合他一貫的商業政策。

　　筆者認為，宏觀經濟因素只是李嘉誠「脫亞入歐」的表面原因。更深層次的原因是「長和系」因李嘉誠面臨退休，過去由其關係、聲譽所帶來的競爭優勢即將減弱，因此「長和系」的版圖從中國香港及內地等依賴政商關係、人脈網絡的市場遷移到憑藉法制保障商業交易的歐美發達市場，而在這些海外市場中李氏家族第二代也能憑藉過去長期淬煉的專業優勢繼續將家業發揚光大。

　　李嘉誠的特殊資產造就「長和系」

　　1950年，李嘉誠在香港筲箕灣創立長江塑膠廠，依賴塑膠花賺得人生第一桶金，自此走上叱咤風雲的創業道路。如今，「長和系」的業務已遍佈全球，而李嘉誠也從「塑膠花大王」成為了亞洲首富。李嘉誠的成功主要在於卓越的商業頭腦和敏銳的投資眼光。他懂得審時度勢，在最有利的情況下達成交易，並深諳經營之道：通過長期投資耐心等待可觀回報，通過業務多元化來分散風險，憑藉多維度的資金運作來保持穩健的財務狀況（見2012年6月本專欄）。

　　除此之外，李嘉誠為人稱道的是他的人際關係處理能力和以此構建的政商關係網。李嘉誠的人際交往能力，早在創業初期與其關鍵的商業夥伴—匯豐銀行1977-1986年的執行主席沈弼（Sandberg）的交流中就已顯現。一位認識李嘉誠的華人企業家表示，李嘉誠很懂得和沈弼交朋友：「沈弼是蘇格蘭人，小氣、貪財、固執、寡言，朋友不多，與他交往很難，話說重了容易得罪他，說輕了他又覺得你在拍馬屁沒誠意，只能實事求是，再加一點小幽默」；「多年來，他有一幫忠心耿耿的商業夥伴，在爾虞我詐的商場上，建立一段長期而穩固的友誼，太難，但他做到了。」

　　李嘉誠憑人際交往能力構建的政商關係使其擁有很大的影響力。他在國際上擁有諸多頭銜（表1）。在中國內地李嘉誠也備受重視。在香港地區，他曾獲委任為基本法起草委員會委員、港事顧問及香港特別行政區籌備委員會委員。1992年最後一任港督彭定康上任前，香港立法局9名非官方議員中，有6名是李嘉誠私人「幕僚」，獲聘為長實集團的董事。李嘉誠與匯豐銀行關係密切，曾任匯豐控股董事會非執行副主席達7年之久。這些人脈為李嘉誠帶來諸多商業上的便利。

　　在李嘉誠的商業帝國版圖擴張中，商業智慧和政商關係缺一不可：他憑藉前者做出正確的判斷和選擇，而後者則可幫助他執行這些判斷和選擇。這兩者，是李嘉誠賴以成功的特殊資產。

　　接班安排：新市場淬煉二代優勢

　　如今，屬龍的「李超人」已85歲，李氏家族的繼承問題迫在眉睫。2012年5月25日，李嘉誠公開了他的財產分配計劃。長子李澤鉅會掌管「長和系」下的所有資產，他將得到長江實業及和記黃埔40%以上的股權，以及加拿大赫斯基能源公司35%的股權。次子李澤楷會得到李嘉誠的現金資產，以併購他喜歡的公司，或發展新事業。李嘉誠也將家族信託中原本分配給李澤楷的1/3權益轉給了李澤鉅。

　　但是這些有形資產的分配僅僅是李嘉誠家業傳承安排的冰山一角。真正必須克服的挑戰是無形資產的傳承，讓家族後代在沒有父輩蔽蔭下能夠持續發展家業。李嘉誠財產分配雖公佈不久，但他的接班部署與接班人的鍛鍊早已開始。

　　長子李澤鉅

　　繼承家族事業的長子李澤鉅低調內斂，在公開場合很少發表獨立的見解。由於「長和系」早已職業化經營，外界也很難考察到李澤鉅個人的能力與領導力。李澤鉅的潛沉、不為人知，在某種程度上反映了他作為接班人淬煉的主戰場從來都是歐美市場。

　　李澤鉅1964年出生，小學於香港聖保羅英文書院畢業後不久即移居國外讀中學，1981年到斯坦福大學深造，遵循父親的安排選讀土木工程專業，後又攻讀了結構工程碩士學位。1986年畢業後，李澤鉅被派到加拿大主持長實分支機構。在溫哥華，李澤鉅第一次有機會展現自己的商業眼光。他看中了當地海邊的世博會舊址，欲在此建設居民住宅區，並出售給香港人。這一設想得到了李嘉誠和董事會的認可。然而，工程的進行並不是一帆風順。部分溫哥華市民認為不該讓香港商人來加拿大倒賣房地產，闖進工地抗議鬧事。加拿大卑詩省的議會也作出一項限制李澤鉅企業的房產只能在溫哥華出售、非加拿大居民不能購買的議案。李澤鉅親自出面和省總督交涉，最終卑詩省議會發佈了一項聲明，闡述李澤鉅開發世博會舊址是為加拿大排憂解難，當地居民不該排外，危機自此解除。一年後，李澤鉅的「萬博豪園」在香港和溫哥華暢銷，成為他戰績簿上精彩的一筆。

　　第一槍打響後，1990年，李澤鉅主持和記黃埔集團收購英國「兔子」電訊公司。1996年，他分拆長江基建上市，獲得25倍認購額。同年，李澤鉅遭匪徒綁架，後幸得父救脫險。2003年，李澤鉅以其多年乘坐加拿大航空的觀察，在加航陷入困境時，通過私人公司收購加航31%的股權。

　　1999年，李嘉誠逐漸淡出長實，李澤鉅開始掌握集團的管理權。2000年，李澤鉅進入核心管理層，而長江集團也在李澤鉅的資本運作中，逐步轉型為國際企業，業務遍佈全球50多個國家和地區，行業分佈也十分廣泛。

　　從初出茅廬到進入集團核心管理層，李澤鉅在商業運作上日臻成熟，商業頭腦和投資眼光也十分出眾。李嘉誠曾表示：「如果我臨時告訴澤鉅，要去休兩個月的長假，我相信公司照樣能運轉得穩穩當當。從他小時候起，我就一直在以身作則，教育他如何成為一名領袖。」李澤鉅「總能與父親想到一起」，並秉承了父親「在穩健中求發展，發展中不忘穩健」的戰略思路。同時，多年的海外求學及商業運作經驗，使他能在國際市場上把握機會進行交易，也具有經營國際資產的能力。

　　當然，李嘉誠也有意讓兒子繼承自己的人脈，將兒子引薦給「政經大佬」，並讓兒子去維護和他們的日常聯繫。李澤鉅同樣身擔數職（表1）。然而，外界的看法是李澤鉅處理人際關係的能力恐不及父親。有評論指出：「李嘉誠很念舊，他清楚記得誰人幫過他。從這個角度看，他是非常真心的朋友。」

　　不難看出，李澤鉅在家族長期培養下擁有充沛的海外資本運作及經營經驗，但在人脈關係的維繫上優勢並不明顯。

　　次子李澤楷

　　比起內向、行事低調、穩重老成的李澤鉅，小兩歲的李澤楷更為人們所熟知，他是媒體的寵兒，總是有關於他的衣著、緋聞的報導見諸各報紙雜誌。李澤楷在13歲時，便被送往美國讀中學。1983年考入美國斯坦福大學就讀自己喜歡的計算機專業，而非父親所希望的土木工程專業，雖然對外宣稱獲得斯坦福文憑，後來卻被揭發其實沒有畢業，由此可見李澤楷我行我素的性格。離開斯坦福後，李澤楷在加拿大工作了四年，1990年回到和黃任職，他觀察到衛星電視的商機，在導師馬世民和父親的協助下，成立香港衛星電視公司。1993年，李澤楷出售衛星電視，成立了盈科公司，自立門戶，並於1995年將其在新加坡上市。1998年李澤楷成功遊說香港政府建立「數碼港」，2000年收購香港電訊，但之後互聯網泡沫破滅，電訊盈科在負債壓力下長期虧損（見2012年2月本專欄）。2009年，李澤楷買入美國國際集團（AIG）的機構性資產管理項目，2013年以165.86億港元收購荷蘭ING香港、澳門及泰國的保險業務，準備揮師進入金融業。

　　李澤楷與父兄一樣，也有著獨到敏銳的商業直覺，但行事風格並不保守穩健，反而尋求標新立異，敢拚敢闖，有冒險主義精神。在人脈關係的建立與維護上，李澤楷性格西化、不太注重傳統，並不很在乎方方面面的關係。

　　隨家族比較優勢變化的資產轉移

　　儘管近期李嘉誠的資產出售和拆分計劃使得「版圖西移」的討論沸沸揚揚，但實際上，「長和系」早已邁出走向世界的步伐。從2003年11月到2013年10月的10年間，和記黃埔（00013.HK）進行了65筆重大的投資收購和出售拆分事項（表2）。其中，2003-2008年，和記黃埔及其旗下公司的資本運作就有43筆，因此「長和系」並非最近才加大對海外市場的投資力度。

　　從不同地區交易數量也可看出，這10年，「長和系」資產逐漸從發展中地區向海外發達市場轉移。在這65筆交易中，40筆發生在發達國家，其中32筆為收購，8筆為出售；且主要集中在英國、加拿大、澳大利亞等對產權保護執法力度較大的普通法系國家。而發展中國家和地區的資本運作共25筆，其中17筆為收購，8筆為出售，而僅在中國內地的出售就有6筆（圖1）。

　　統計不同地區交易金額則可更直觀地觀察到「長和系」近10年的資產轉移。「長和系」在不包括香港在內的發達地區併購額高達1995億港幣，遠遠超過在香港及發展中地區併購總和；而其在香港及包括中國內地在內的發展中地區出售總金額則高達2465億港幣（圖2）。「長和系」從新興市場向海外發達地區的資產轉移一目瞭然。

　　從圖3可看出，這10年間「長和系」股價在扣除大市變動後贏取了正向回報，至2013年10月，和記黃埔和長江實業（00001.HK）的月累計異常回報率分別為21.78%和39.24%。這表示，近10年的一系列資本運作、資產轉移對「長和系」的價值有正面貢獻。例如，2005年6月出售香港國際貨櫃碼頭的兩成權益和中原－國際貨櫃碼頭一成權益後，和記黃埔和長江實業的股價超額收益率均超過3%；2010年10月收購英國電網為和記黃埔和長江實業均帶來超過2.8%的超額收益率。

　　為了更精確地考察「長和系」這一系列海外資本運作的價值效果，我們對這些資產併購、處置事件的市場效應進行量化—計算事件首度公開披露日前後15日調整大市變動後和記黃埔的日累計股票異常回報率。過去10年間李嘉誠家族的資本運作，從所有樣本事件平均的日累計異常回報率來看是成功的，平均每次併購出售為和黃帶來1%的額外價值（圖4）。進一步對比各地區的平均累計異常回報率時，在除香港地區以外的發達市場，長和系的資本運作獲得了最高的累計異常回報率，如重金砸入的英國市場平均每次併購出售都為和黃帶來2%的額外價值。此外，李嘉誠家族在香港的資產運作事件的累計異常回報率超過1%，接近所有事件的回報均值。反觀其在新興市場的資產交易，事件發生後市價折損明顯，除中國內地外的發展中地區平均價值損失超過1%，而發生在中國內地的資產交易伴隨的公司價值損失更達1.5%。

　　即使將資產併購和出售事件分開來看，上述結論依然成立，發達地區買賣資產的異常回報率均超過發展中地區。在不同地區的併購事件中（圖5），長和系在發達地區的資產收購平均累計異常回報率是2%，顯示這些資產收購對集團有增值的貢獻。反觀在內地等發展中地區以及中國香港的資產併購卻造成集團價值平均超過1%的損失，在中國內地的併購平均價值損失更超過2.5%。在不同地區的出售事件中（圖6），香港、發達市場的資產出售都帶來近3%正面的市場反應，而在中國內地、發展中地區的出售則帶來超過1%負面的市場反應。在發達地區，「長和系」的資產經過長期的經營，業績良好，出售能沽得好價錢，為股東帶來最大收益，因此市場反饋是正面的；發展中地區的資產出售則恰恰相反。

　　另外，對比李氏家族不同時間段在不同地區市場資產交易事件的價值反應（圖7），我們發現無論是早期（2003-2008年）還是近期（2009-2013年），李氏家族在發達地區的資產交易都伴隨正面的市值反應，平均達到近2%。而在發展中地區的資產交易，早期伴隨平均超過2.5%的市值損失，但是近期卻有平均近2%的增值，2013年在上海、廣州的資產出售中，「長和系」都成功實現了高拋，財務回報頗為可觀。這或許顯示李澤鉅經過長年海外市場的淬煉，已更有能力接替其父主導全球事業的發展。

　　綜合以上分析可以看出，這10年中，李氏家族在環境透明、法制健全、市場競爭充分的發達地區投資並運營資產，為「長和系」帶來了增長和收益，對「長和系」的價值有正面影響；而在需要良好的政商關係、對私有財產保護較為薄弱的發展中地區，「長和系」並沒有優勢，市場對於「長和系」在這些地區運營資產的長期收益能力不持樂觀態度。「長和系」的比較優勢在後李嘉誠時代將從政商關係轉移到職業化的市場競爭。

　　「超人」傳承的啟示

　　李嘉誠60年前從香港一個塑膠花工廠起家，到今天成為坐擁「長和系」商業帝國的「超人」，靠的是卓越的商業頭腦和敏銳的投資眼光，還有他的人際關係能力和借此構建的政商關係網。李嘉誠清楚他身後最難延續的正是這些特殊的無形資產。他知道他不能海選接班人，但是他可以選擇唯一接班人最能做的事業。他也知道接班人最能發揮的事業與市場不會是自己發跡成功的事業和市場。他決定配合兒子政商關係不足但熟悉海外市場體制的既有條件，借開拓海外市場培養兒子的能力，讓兒子能在體制較健全的市場發揮能力，借多次的成功取得信心與聲譽，成為日後接班的本錢。李嘉誠接班安排的特點就是充分考慮到接班人比較優勢的不同，而將資產事業有序轉移到接班人熟悉擅長、法制健全的海外市場。相較其他諸多華人商業家族為爭奪家產掀起波瀾而最終家業破碎，李嘉誠的接班人培養與事業選擇是難得的佳例。從他的事業與接班佈局中，我們可以得到一項重要啟發—比較優勢。

　　在市場競爭中，企業需要瞭解自己的優勢，揚長避短，才可找到立足之地。接班人總會有優勢上的不同，企業的發展也應隨之而轉變。有些企業家進入了一個誤區，認為傳承意味著接班人應完全按照現有的模式和父輩的意志來發展企業。事實上，企業的傳承並不一定是「照單全收」、「一成不變」，而是在接班人與企業的長期磨合中，發掘接班人與企業契合的比較優勢，並充分發揮這些優勢，這樣接班人不僅能在沒有父輩光環籠罩的時候使得家業長青，更可使企業迸發出新的生命力。在李氏家族的傳承中，李澤鉅政商關係方面的優勢不足，但擁有豐富的海外市場經驗。因此，「長和系」逐漸從以關係為基礎的發展中市場轉向法制健全、競爭透明的海外發達市場，而市場給予的正面反應也說明這個轉變能為企業帶來更大的價值。民營企業家在傳承中可儘早讓准接班人在企業中鍛鍊，充分瞭解其比較優勢，並據此逐漸轉變企業的治理結構和發展軌跡。

　　在包括中國內地在內的許多新興市場，政商關係對於民營企業的生存與壯大至關重要，民企領導人通常要花費大量時間和精力與政府周旋、應酬，也會通過與熟悉的關係人進行交易來降低外部交易成本。這對於許多從高中就奔赴英美讀書的富二代來說並不那麼容易接受。比如，娃哈哈創辦人宗慶後的女兒宗馥莉曾表示，花太多精力與政府官員打交道讓她倍感頭疼。

　　宗馥莉道出了不少海外留學的民營企業家子女的心聲。許多子女已習慣國外的生活方式，不願回國繼承家業，造成民企後繼無人；留學歸來的子女在家族企業裡也許會發現，在學校學的管理理念、商業運作方式在家族企業裡起不了那麼大效用，多年在海外也導致他們沒能建立起國內的政商關係，以至於業務效率低下，交易成本增加。他們或許會想將業務移至法制更健全他們也更熟悉的國家，也可能因為經營不下去而將家族企業出售。這不僅是民營企業家族的損失，也是社會的損失。從國家政策的層面而言，只有不斷健全和完善法律制度，營造透明競爭的市場環境，才能推動這些對社會有價值的民營企業在國內繼續投資、發展和壯大。