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中美最大殯葬公司對比:福壽園與SCI 成財

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在中國最大的殯葬服務公司福壽園宣佈上市之時，國內的投資者似乎找到了一個追隨投資大師足跡的方法。作為有史以來投資業績最好的基金經理之一，彼得林奇對美國最大的殯葬服務企業國際服務公司（SCI）曾經愛不釋手。

  在彼得林奇提出的13條選股準則中，第7條是「公司業務讓人感到有些壓抑」，這一部分舉的例子便是SCI。1981年，該股曾是林奇管理的麥哲倫基金的重倉股之一。

  那麼就讓我們仔細地看看這兩家企業。必須首先注意到，林奇當初看好SCI的一個重要原因，是它的利潤增長被華爾街忽略，這與今天各大投行為福壽園IPO大唱讚歌的情況顯著不同。

  收入來源：開發商VS保險商

  收入來源上，SCI有64%的收入來自殯儀服務，36%的收入來自墓地服務。而福壽園絕大部分的收入（86%）都來自墓地銷售。從這一點來看，福壽園更像是一家地產開發商，盈利的核心在於低價拿地。在招股書中，福壽園指出：「我們業務的增長及成功依賴於持續按商業上合理的價格收購土地的能力。」

  為了強化現金流，SCI創造了一種在生前預付殯葬服務費用的業務。翻開公司的資產負債表，可以發現預收的服務費用高達40億美元，是股東權益的3倍多。財報中也因此充斥著對投資收益、費用和折現率假設的分析。從這一點上看，SCI又更像是一家保險公司。

  護城河：高毛利VS低毛利

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  從盈利能力方面看，兩者的差異令人咋舌。福壽園的毛利率超過80%，ROE達到55%，比貴州茅台還要暴利。而SCI的毛利率只有20%，ROE只有可憐的11%，這還是在86%的超高槓桿率之下取得的。

  很顯然，SCI的護城河並不在於壟斷性資源。公司2012年年報指出，殯葬服務業的競爭壓力持續加大，公司在多個業務領域都面臨低成本供應商的價格競爭。

  如上所說，福壽園的暴利主要來自廉價的墓園土地。公司90年代拿下的上海福壽園土地成本每平米只有190元，而2012年拿下的山東墓園，土地成本更只有142元。相比上海每塊墓地14萬元的平均售價，地價簡直可以忽略不計。

  相應的，公司也因此面臨監管風險。在一個帶有公共服務色彩的壟斷競爭領域，80%的毛利率實在太過引人注目了。無論是價格上的管制（價格下降），還是地方要求分得更多的利益（地價上升），都不利於公司的盈利。

成長性：耀眼VS低調

  由於人口老齡化的影響，美國殯葬服務業的市場空間是持續增長的，但遠遠達不到投資者的要求。在2003年至2012年的10年間，SCI的收入幾乎沒有任何增長，利潤增加了80%，年化增速在6%左右。

  相比之下，福壽園近年的增長軌跡絢麗，以今年2億元的預期利潤計算，4年間利潤翻了一番，年化增速達到18%。至於市場空間、預期利潤等內容，投行已經挖掘得很徹底，就不多說了。

  估值分析：現金牛VS應許之地

  這一塊，SCI終於賺回一些面子了。儘管ROE、成長性都不耀眼，SCI依然給投資者帶來了豐厚的回報。最近10年，SCI累計派息接近3億美元，回購股票15億美元。十年間年化收益率達到14%。但必須注意，這個收益率的起步點是14倍市盈率。

  按照上市後約60億港幣的市值計算，福壽園的預期市盈率大約為20倍，低於SCI目前的26倍。不過美股身處熾熱牛市之中，可比性一般。接下來，就看福壽園能否到達投行描述的應許之地了。

  要想聰明地進行證券投資，你必須事先對不同的債券和股票在不同條件下的表現有足夠的認識。——本傑明·格雷厄姆

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補充一些大家關心的資料：

-SCI於1974年上市，在40年間，累計為投資者創造了超過65倍的收益，年化收益超過11%。

-SCI目前市值大約240億元人民幣。在美國擁有超過1000家殯儀館和300處墓地。福壽園市值估計在50億元人民幣，擁有6處墓地和5家殯儀館。

-SCI市場份額目前為13%，中國最大5家殯葬企業市佔率不到2%。

針對誤導的問題，特此提醒：新股普遍高估，價值投資大師普遍不投資新股。請務必獨立思考，謹慎行事。