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處置效應和損失厭惡 大道至簡-榮令睿

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本文發表於《錢經》2013年11月刊 文 / 榮令睿
文 / 榮令睿

華爾街有句名言叫做「截短虧損,讓利潤奔跑」,很多引經據典的投資者都知道,但卻忍不住受處置效應(Disposition Effect)的影響,「貪小便宜、吃大虧」趨於過快地賣掉正在盈利的股票,反而過長時間地持有正在損失的股票,這是資本市場一種普遍存在的投資者非理性行為。股價上漲選擇賺個蠅頭小利而賣出,即面對確定的收益和不確定的未來走勢,為了避免價格下跌帶來的風險而獲利了結;股價下跌虧損了反而選擇長期持有,面對確定的虧損和不確定的未來走勢,為了避免價格上漲而後悔,卻選擇長期持有,一些「短期投機者」往往讓自己變成了「長期投資者」,當然僅僅是當他被套牢的時候。結果往往拔掉盈利的鮮花,澆灌虧損的雜草。

再說,投資企業的質地、股價估值的高低確認並不是個簡單的問題,且沒有統一的定性和定量標準,投資者無所適從的時候更是如此。比如在我們身邊,買了10倍股的人很多,賺了幾倍的極少,常是過早的落袋為安;但當面對損失時卻傾向於對痛苦的否認、糾結於沉沒成本,甚至為了挽回損失甘願冒更大的風險,比如2007年40多元買了中國石油2008年在30多元不但不賣出還繼續補倉。我們可以看看下面這個故事,能否給我們些啟示?

《當大腦遇到金錢》裡引述了一個經典的實驗,普林斯頓大學的心理學教授向一組大學生描述了如下情形:假設美國正在應對一種不同尋常的疾病,預計這場疾病可能會導致600人死亡。眼前有兩種應對方案:如採納方案A,將有200人獲救;如採納方案B,600人全部獲救的概率為1/3,而無人獲救的可能性則是2/3。你會選擇哪個方案?

隨後,教授以不同措辭把這個情形講述給第二組學生:如採納方案a,將有400人死亡;如採納方案b,無人死亡的概率為1/3,而600人全部死亡的可能性則是2/3。你會選擇哪個方案?

實驗的結果令人目瞪口呆:在第一組學生中,72%的人更喜歡方案A,而在第二組學生中,卻只有22%的人選擇方案a。實際上,A和a兩個方案的結果完全是一致的!也就是說,「200人活下來」和「400人死去」是一樣的含義。但第一個定式圈定的是獲救者,著眼於潛在的收益,積極的定式就相當於半滿的玻璃杯,因為起點是一無所有,所以裝一半水的玻璃杯也是改善;按照半滿的心態,方案A有200人的確定性,自然會讓方案B的不確定性變成無法接受的風險。另外,第二個定式則強調死亡者的數量,這就產生了半空的感覺,它讓我們為了抱住杯子剩下的東西而不惜冒更大的風險;因此方案a中死亡400人的確定性就讓方案b的冒險變成合情合理的賭注。由於兩種定格帶給我們的感受全然不同,以至於很多被試對這4個方案的數學等同性居然視而不見!這背後必定有深層的心理因素在起作用。
卡尼曼(Kahneman )因前景理論而獲得2002年諾貝爾經濟學獎,前景理論有三個基本原理:一是大多數人在面臨獲得時是風險規避的;二是大多數人在面臨損失時是風險偏愛的;三是人們對損失比對獲得更敏感。這三個原理跟上面的實驗結論具有一致性,有人總結了人的這種深層次的心理傾向——損失厭惡(Loss aversion),並做了定量分析,一般人們面對同樣數量的收益和損失時,收益帶來的正效用遠不能彌補損失帶來的負效用,後者約是前者的 2.5倍!

但人們為什麼會普遍擁有損失厭惡傾向呢?經過搜尋但沒有看到相關的解釋,在這過程中也引起了筆者的思考。比如我們以採集打獵的人類祖先,長期維持在基本生存的水平,甚至達不到溫飽的狀態,他們失去等量與獲得等量的食物的效用就有很大的不同,因為當時當地失去食物可能意味著自己餓死或者把孩子餓死,獲得等量食物可能只是吃的更飽一些而已。展的更開一些,除了人類以外,只有蟻類、蜂類、鼠類等少數的幾類動物會儲存食物,絕大部分動物並沒有進化出儲存食物的本能,比如我們看動物世界,有這樣的畫面:獅子把自己的獵物馴鹿吃了不到一半,閉著眼睛在旁邊曬太陽任由禿鷲吃剩下的部分,再多的食物已經沒有意義;如果獅子的獵物是很小的動物,獅子會保護自己的獵物,甚至冒著巨大的風險也不願失去,另外獅子在旱季少食的時候還會為了生存冒著馬上就死的風險獵捕大象。

珍惜自己所擁有的,對失去更加敏感,更像是一個生存遊戲法則,已經嵌入到我們的基因和血液中,就算生存環境發生了變化,甚至在我們今天的投資決策中,也會超過理性並本能的起作用,雖然可能導致更加糟糕的結果。

沒有人能做到完全理性,但在應對損失厭惡傾向方面,有些人明顯比另外一些人做的更好一些,比如制定自己的投資原則並盡力堅持、儘量從基本面角度衡量投資企業的價值而不是基於股價的變化等。
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