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青島啤酒投不投之盈利模式篇 許摘摘

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理解一個行業，一隻股票不是一朝一夕的事情，唯有不斷的挑戰自我，尋求真相，才能將不確定性逐漸轉變為確定。對於青島啤酒需要不斷的深挖與探討。。。

主要數據和判斷的邏輯鏈條：啤酒是典型的薄利多銷行業，因此擴大產能是各大啤酒廠的唯一選擇。自建一個啤酒廠有5-9年的投資回收期，對於新進入者來說並沒有很大吸引力。對於現有啤酒廠商來說，未來兩年的產能過剩大約為400萬千升。產能過剩導致價格競爭，因此未來依靠提價獲得收益的可能性不大。產能擴大的目的是為了實現未來現金流的增加。從現金流方面來看，在過去的6年中，只有青島啤酒沒有為了擴大產能而損失大部分經營活動現金流，而其他啤酒廠大部分為了擴大產能而犧牲了當期利益。這個行業值得投資嘛？

1.        啤酒行業盈利模式

1.1   啤酒行業特性

啤酒行業的基本盈利模式是生產銷售型。啤酒屬於大眾消費品，沒有很高的科技含量（科技壁壘），產品同質化，地緣屬性較少，口味相差不大（對於大多數人來說）。總體來看，具有如下特徵：

A． 啤酒行業是典型的規模經濟行業，啤酒的未來在於持續地擴大規模，獲得更大的市場份額，以期待於最終具有提高價格的機會。同時，如果在擴大規模的同時，提高中高端產品的比重，降低費用率，也可以提升盈利能力。

B． 啤酒行業是薄利多銷的行業，以青島啤酒為例，毛利率在40%左右，淨利率在7%左右。

C． 在同質化嚴重的行業中，品牌和價格往往起著決定性因素。

1.2   自建酒廠的投資回收期

目前看來，啤酒的產能擴張是CR4基本達成的共識。下圖的指標說明啤酒行業是一個典型的薄利多銷行業。查看原图註：EBITDA的計算考慮了政府補貼收入。

以青島啤酒（同行業中的龍頭）的財務數據為例，最近3年的平均毛利率為41.9%，平均淨利潤率為7.6%。如果按照產量進行計算，每升酒收入3.2元，利潤只有0.25元。如此低的淨利率說明這是一個薄利多銷的行業，擴大產能是各個酒廠的唯一出路。

青島啤酒最近幾年的產能擴張彙總：
查看原图數據來源：青島啤酒年報

青島啤酒以自建和收購兩種模式進行產能擴張。以自建為例，平均每升產能擴張需要投入1.4元人民幣。按照70%的產能利用率進行測算，每年要賣1升酒需要0.98元（1.4元x70%）的投資。

按照以上假設計算投資一個新增酒廠需要多長時間收回投資。
查看原图以一個產能200百萬升的啤酒廠為例，需要投入280百萬人民幣左右進行建設。假設產能利用率為70%，年產啤酒140百萬升。每年產生的收入為449百萬人民幣，毛利潤188百萬人民幣，EBITDA60百萬人民幣，淨利潤34百萬人民幣。EBITDA和淨利潤分別對應的投資回收期為4.66年和8.2年。如果考慮一年期的建設期（以青島啤酒廣東揭陽為例，建設期從2011年7月至2012年7月），投資一個200百萬升的新啤酒廠的投資回收期大約在5-9年之間。

當然這假設啤酒廠有70%的產能利用率，並且啤酒價格和成本等均比較穩定。可見，對於一個新進入者，考慮到品牌推廣、競爭等因素，啤酒行業並不是一個非常吸引人的行業。

2.        啤酒行業的產能過剩決定了噸酒價格不會增長過快

2.1   啤酒行業的價格多年持續微漲趨勢

根據經濟學的基本原理，價格是由供給與需求決定的。自2007年至2013年6月，啤酒的噸酒價格由2,264元/噸上漲到了2,710元/噸，即6年半的時間只上漲了20%，每年上漲3%左右。這與CPI的上漲相當。因此可以認為噸酒的價格幾乎未漲。
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註：港幣比人民幣匯率按照0.8計算。

2.2   啤酒行業的供給

啤酒行業是典型的規模經濟行業，啤酒企業的未來在於持續地擴大規模（自建或收購），獲得更大的市場份額，並提高中高端產品的比重，降低費用率，提升盈利能力。為了在未來競爭中處於有利地位，CR4在近幾年紛紛加快擴大產能的步伐。2012年CR4的產能擴張情況如下：
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CR4的未來啤酒供給彙總（單位：萬千升）：
查看原图註：銷量按照產能70%預計。

根據下圖：2012年CR4的產量佔到全國總產量的61%。假設剩下的廠商2013-2014年總的產能擴張為CR4的25%，分別對應的擴大產能為300萬千升及擴大銷售210萬千升。由此推斷，2013-2014年新增的產能大約為1,498萬千升，新增的銷售（總產能的70%）為1,048萬千升。
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2.3   啤酒行業的需求

啤酒的需求可以從以下幾個因素分析：

1)        經濟增長水平

經濟水平高的地方，人們有更高的購買啤酒的消費水平。下圖可以看出，中國GDP增長水平的下降和啤酒產量增長水平的下降成相同趨勢。預計未來中國GDP增長放緩，因此全國啤酒消費增長很難再回到兩位數的水平。
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2)        人口增長

人口多的地方，啤酒消費大。中國逐漸步入老齡化，人口增長因素長期來看並不是主要因素。

3)        天氣因素

考慮溫度和濕度。根據啤酒指數的概念，在市場趨於飽和的情況下，氣溫成了決定啤酒銷量升降的主要因素。2012年全國啤酒產量增長幾乎為零就是由極端天氣影響的。冬季過長將直接導致適於避暑解渴的啤酒需求。

4)        喜好因素

人們飲酒的習慣發生改變也是啤酒消費的影響因素之一。由於這個因素不好判斷，因此不做過多考慮。

從數據上看，2012年全國啤酒的產量為4,092萬千升，2008年至2012年的平均增長率為4.55%。2013年上半年全國啤酒的產量同比增長了4.1%。假設之前的產銷基本平衡，按照樂觀估算6%的增長率，2013年、2014年對應的產量分別是5,196萬千升和5,508萬千升，即新增產量294萬千升和312萬千升，合計為606萬千升。

總結一下，2013年至2014年啤酒的供為1,048萬千升，需為606萬千升，產能過剩大約為400萬千升。

在CR4集中度還不到全國2/3的情況下，各啤酒廠商將在未來5年內持續競爭，未來提價的空間非常有限。

3.        現金流分析只有青島啤酒沒有為了擴大產能而損失大部分經營活動現金流

如果啤酒行業的故事是擴大產能（兼併或自建），擴大的產能是否能夠產生正向的現金流呢？對啤酒行業的龍頭企業的現金流進行如下分析：經營活動現金流減掉構建固定資產支付的現金，得出自由現金流的近似值。
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註：單位百萬元，百萬港元（華潤創業）

由上圖可見，在過去的6年中，5家企業中只有青島啤酒和重慶啤酒的自由現金流正數超過了一半。華潤和燕京均在6年中有5年自由現金流為負數，即經營活動產生的現金流多用於擴大產能。反觀青島啤酒，只有2011年的構建固定資產所花金額超過了經營活動現金流。這就說明了只有青島啤酒才是這幾年中的現金牛。

繼續整理青啤的有關數據，希望大家審慎拍磚。