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華泰首席策略  徐彪

作者按：房地產，一個魔方般的詞彙。它既是引領經濟走出泥潭的天使，也是將經濟推入危機的魔鬼。任何一個政府，當它決定啟動地產魔方的時候，心裡一定同時充滿了希望和擔憂兩種截然相反的情緒。1985年，面臨廣場協議衝擊的日本政府，被迫啟動住宅商品化，公團房、縣營房、市營房、社宅為主的公益性住房體系隨之成為歷史。7年後，泡沫破滅，日本社會用去20年時間，迄今未能走出泥潭； 2001年，美國科網泡沫破滅，為了迅速走出蕭條，格林斯潘老先生悍然決然啟動地產發動機。7年後，次貸危機爆發。1998年，在內需不振和東南亞經濟危機雙重打擊下，中國總理朱鎔基心情矛盾地簽署下《國務院關於進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》，正式打開商品房潘多拉魔盒。不知不覺中，地產牛市已經持續了近15年，面對泡沫越堆越高的中國樓市，用十年視角來看問題，地產調控是幾乎必然的戰略選擇。但在具體的戰術安排上，用年度視角來看問題，則面臨不確定性。而這恰恰是我們今天想要做的事情，從事實出發，以邏輯為準神，剝繭抽絲般窺探本屆政府的真實想法。

最近一段時間，經常能聽見投資者議論房地產板塊。對於有心買入地產股的人們，的確有點撓頭。一方面吧，它足夠便宜。別的東西，只要行業景氣度上行，基本上都撒著歡兒上漲，更別提那些又性感又有業績的環保傳媒為代表的「白美富」們。唯獨地產板塊，只見房價漲，不見股價動。掐指算算，2010年9月至今，三年時間裡百城房價指數漲幅近17%（一線城市，尤其是北京的同志們估計要笑，考慮到大家感受千差萬別，還是用官方發佈的統計數據吧），可悲的是，中信一級行業房地產指數幾乎沒任何反應，還在3600多點上下晃蕩。是房價上漲無法帶來企業盈利上升的緣故麼？相比三年前，整體法計算的板塊靜態市盈率從26倍下降至15倍。看起來，很多東西都發生了變化，但其中變化最大的依然是估值。很顯然，股票投資者對房價的看法與老百姓對房價的看法之間，出現了一道鴻溝。

是啊，自從溫總手上開始調控地產，雖然房價好像越調越高，但只要搞正兒八經研究的，誰不擔心頭上的達摩利斯之劍呢？很多東西，早已形成共識。但是呢，天使和魔鬼一樣，往往喜歡隱藏在細節裡。筆者無意去挑戰已經存在的共識，但筆者認為，有必要客觀地梳理一下本屆董事局對房地產的看法。就當為大家提供一個另類的思路吧！

在我看來，所有的分析，如果想有準確率，就必須建立在事實和數據的基礎上。當我們討論本屆董事局對房地產市場看法的時候，首先需要拋棄成見。任何預設立場都是不合適的，無論傾向哪邊。咱們僅僅就事論事地把幾個事實擺一擺：

事實之一，2011年12月的中央經濟工作會議上，第一次將「推進營業稅改征增值稅和房產稅改革試點」寫進決議。兩年時間過去了，營改增和房產稅命運迥異，前者穩步推進，官方宣佈每月因此減少稅負一百多億。後者不僅進展緩慢，甚至連門檻都邁不進去，各地房地產信息系統聯網都無法順利推進和完成。我們都知道，中央經濟工作會議是中央政治局每年一次召開的最高經濟事務決策大會。2012年推動房產稅進展不大，可以理解。畢竟大家忙著換屆，這種得罪人的事情，口號響亮但是進展緩慢可以理解。2013年，新領導班子上台，正是大展拳腳的時候，為何依然進展不大？

事實之二，去年底開始，從北京發端，主要一線城市經歷了較為顯著的房價上漲。面對房價上漲壓力，國務院最終出爐的傳說中的新國五條。但其疑點之多、過程之曲折，為筆者跟蹤政策數年所僅見。2月20日，國務院常務會議召開，提出口號多於實際的新「國五條」。 10天後，超預期嚴厲的《國務院辦公廳關於繼續做好房地產市場調控工作的通知》出爐。短短一週半時間，國務院對房地產市場現狀的判斷居然可以發生180度變化：從「房地產市場形勢逐步平穩」陡然轉變為「當前房地產市場調控仍處在關鍵時期，房價上漲預期增強，不同地區房地產市場出現分化」。中國人向來講究中庸，官方判斷的調整無論對錯都會較為謹慎而且緩慢。過去這麼多年，以宏觀調控為例，無論實際情況發生了多麼劇烈的變化，國務院對經濟形勢的判斷以及貨幣財政政策基調（名義上的）幾乎沒有過朝令夕改的時候。為此，甚至還出現過實際操作距離名義基調甚遠的尷尬。百思不得其解之下，只能將其歸結為決策流程不同。國務院常務會議是李總溫總一起開會討論的地方，更多體現出兩位領導人意見的妥協。而《通知》則不同，它由國務院辦公廳簽發，以落實國務院常務會議結論為名，流程上存在繞過國務院副總理的可能，我們可以視為它更多體現前總理的看法。這種猜測可以站得住腳麼？早在今年初《朝三而暮四，所為何來》一文中，筆者曾經放言預測：「考慮到溫總和李總的看法或許並不一致，未來一段時間再度加碼房產調控的可能性已經大幅下降，甚至不排除新國務院總理任期內在《通知》實施的過程中會出現雷聲大雨點小的可能性」。大半年過去了，還有多少人記得或者知道20%交易所得稅從嚴徵收？有多少地方真正落實的20%所得稅，諸位一線城市的同志們自有體會。至於「地方政府制定新房房價目標，地方人民銀行根據房價目標與房價走勢決定是否動用利率和首付這個大殺器」，更是成了銀樣臘槍頭，中看不中用。70個大中城市新房價指數分項數據顯示，至今年9月份，北京房價上漲15%，廣州上漲19%，深圳上漲18%，無一例外都遠超房價目標，有哪個城市調整利率和首付了沒？囉嗦這麼多，一句話可以概括：年初以來，地產調控方面大致呈現雷聲大雨點小的態勢，沒有任何變化。

事實之三，從去年至今年，無論房價如何上漲，如何地王頻出，習總和李總至始至終，從未在公開媒體對樓市放過狠話。做不做的到，那是結果問題。連句重話都不講，卻是為何？進入3季度之後，各地招拍掛價格紛紛創出新高。面對此情此景，社會各界及輿論指指點點，最終出台的措施，居然是國土部窗口指導各地方不要出地王。誰都知道，地王現象不是根源，背後的房地產熱潮才是根子所在。一句話不允許出現地王，就能解決問題了麼？凡此種種，大家可曾看在眼裡記在心裡？

為何會有以上三個事實呢？我們需要邏輯說話，而這種邏輯，需要建立在政策研究的經驗基礎之上。而揣測政府政策，在你把握住主邏輯之前，是一件很困難的事情。光看那些令人頭暈的八股文，就能讓你眼冒金星。但是，當你把握住主要矛盾之後，你會發現，政策選擇絕非布朗運動。如果你沒求出正確的解，不代表問題本身無解，只說明你找錯的邊界條件，僅此而已。

對本屆政府而言，最重要的約束條件是：經濟領域必須實現年均7%以上增速，才能完成十八大交辦的歷史任務。3季度經濟數據發佈前後，人民日報用系列評論員文章再次高調宣稱：本屆政府有能力也有決心實現7%的歷史任務。

上世紀70年代初日本搞經濟轉型，折騰出一個日本版的收入倍增計劃，結果轉型很成功。但是經濟增速忽然落入懸崖，轉型前年均增速維持在9.2%平台，轉型後一下子跌落至4.2%平台。中國也搞轉型，中國也搞收入倍增，我們憑什麼轉型的同時還能維持7%如此之高的增速平台？當然，有人會說：目標嘛，最多完不成。這句話我無可辯駁，但我可以確定的是：沒有哪屆領導人會不嘗試就輕易放棄。要知道，鄧小平以來，每一屆領導核心都順利完成了歷史任務。如果把你換成是習總和李總，你受得了麼？對國家領導人而言，歷史的評價甚至會比任何一種其他約束都更加有威懾力。2002年正式享受wto紅利以來，中國平均出口同比增速高達22.67%。但從金融海嘯之後，確切說是2009年取代德國成為全球第一商品出口國之後，外需持續擴張的勢頭顯著慢了下來。2010年出口同比增速30.5%，2011年同比增速降至15.15%，2012年進一步降至4.97%。福無雙至禍不單行，從去年開始，美國人聯手歐洲人開始折騰WTO 2.0，TPP和EPA談判紛紛啟動，WTO 1.0版帶來的紅利正逐漸離我們遠去，保「7」重任不可避免地落在內需的肩膀上。正因為如此，才會有李總那句人盡皆知的話「城鎮化就是最大的內需」。關於這句話，議論的人很多，流傳的也廣，由於城鎮化大會遲遲不開，質疑的人似乎也逐漸在增多。但是肯靜下心來算筆細賬的，卻似乎不多。至少筆者跑了這麼多地方，見了這麼多人，很少有人會出來仔仔細細把這筆賬算清楚。今天，讓我們來看看城鎮化背後的內需到底從何而來。李總曾經在多個場合表示：「一個農民轉化為市民，消費需求將會增加1萬多元。城鎮化率每年提高1個百分點，可以吸納1000多萬農村人口進城，進而帶動1000多億元的消費需求，而相應增加的投資需求會更多。」1000億是個什麼概念？2012年中國年度GDP為52萬億，0.1萬億比上52萬億=千分之二。李總沒把話說透，但我們可以很清楚的瞭解：從總量上看城鎮化的關鍵不在消費而在投資。1月27日人民日報理論版頭條刊登了一篇文章，探討城鎮化的問題。中間有這麼一段話，相當值得一讀。俺原封不動摘抄如下：「新世紀以來，我國城鎮基礎設施建設投資，包括徵地拆遷費用在內，平均每平方公里已超過30億元。如果每年轉移1200萬人，每平方公里容納1萬人，全國城鎮建成區面積每年就需要新增1200平方公里，總投資達3萬億—4萬億元，相當於2012年全社會固定資產投資總額的10%，這些投資主要由各級地方政府籌措。」3-4萬億VS  0.1萬億，誰才是城鎮化的主角？一望可知。至此，我們的邏輯已經逐漸附上水面：本屆領導集體實現歷史任務離不開城鎮化，城鎮化離不開投資，投資離不開地方政府。說到底，最後還得靠地方政府去籌措資金搞建設嘛。問題是，地方政府的錢從哪裡來呢，主要包含以下幾塊：本級財政收入、中央轉移支付收入、土地出讓金收入、舉債收入。本級財政收入和中央轉移支付收入和名義GDP掛鉤，反正你增速越慢，這塊收入增長越低。你要敢把增速低過5%，他就敢給你來個負增長。如果能夠維持在實際增速7%，通脹1%的水平，大概這兩塊收入總額可以維持每年10%左右的增速不變。土地出讓金收入和房地產市場有關，市場越好這塊錢越多，反之亦然。舉債收入和中央政策有關，過去這麼多年的歷史就是「放-收-放」的循環，在循環中地方政府債務總額持續增長。08年猛放一把，10年開始連續兩年清理整頓。2012年微踩一把油門，2013年開始就連續點剎。點剎效果如何，在審計署數據出爐之前，下判斷還有點早。但是呢，常識告訴我們：地方政府高度依賴BT模式融資，平台公司舉債高度依賴儲備土地抵押，現在這兩種玩法統一叫停，舉債這塊收到負面甚至顯著負面影響的概率不容小覷。好了，經濟增速你不讓快，所以財政收入增長快不了，舉債收入方面開始卡脖子，還剩下一個土地出讓收入，中央會不會輕易下狠手也卡住呢？恐怕有點難。

經過這麼一番刨根尋底，三個事實所帶來的疑惑也到了煙消云散的時候。向前看，當我們擔憂地產調控的時候，最好能多個心眼。至少，沒必要過於悲觀。

附註

《華泰策略「我們思考」系列之一：關門+倒債，驢像你們是要鬧哪般？》

《華泰策略「我們思考」系列之二：囉里八嗦看宏觀數據》

《華泰策略「我們思考」系列之三：管窺地產調控》