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讀《大空頭》 友聯投資

http://xueqiu.com/6847723845/25724553
導讀：
邁克爾·劉易斯(Michael Lewis)的《大空頭》，講述了美國2008年金融危機中，通過做空次貸CDS而大幅獲益的幾組空頭團隊。
其中有一筆40億美元單子就獲益37億美元的德銀代理人格雷格·李普曼(Gregg Lippmann) ；
有從車庫建立起的對沖基金查理·萊德利（Charlie Ledley），居然2003年初賬上才11萬元，到2006年，累計財富已達3000萬美元！三年270倍以上！並且在次貸CDS做空上，最後全部出清他們的保單，總計2.05億美元的組合，獲利8000萬美元；
還有獨眼基金管理人邁克爾·巴裡(Michael J. Burry) 從2001年初創立基金子孫資本公司，至2008年6月底，去除各類費用、開支後，其投資者們累積賺取了489.34％的收益，毛利高達726%。巴裡個人也獲得1億美元的利潤；
更有華爾街世家出身的史蒂夫·艾斯曼（Steve Eisman）曾因其天才型才能+「不修邊幅，行事乖張，直率坦陳」而享譽美國金融層面。最後帶著億萬富豪的身份吧！開始追求內心的寧靜！
本書評，將原作中展現給大家的上述人物，圖片化，並對一些問題進行詮釋與補充，希望對您有幫助！

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邁克爾·劉易斯(Michael Lewis)，以自己在華爾街當時最大的投資銀行之一所羅門兄弟公司裡當債券交易員四年的工作經歷為藍本，將華爾街投資界中許多不為人知的技巧、訣竅和手段娓娓道來，披露了自己是如何參透華爾街的波譎雲詭、逐步掌握投資走勢的總結為書冊《Liar's Poker》（說謊者的撲克牌），讓讀者有了感同身受的體驗，更有被稱為華爾街入行指導手冊！

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書還沒看，先翻閱了封面、封底和正文前中外評論！
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發現一個有趣的地方，國內無論個人、大腕還是財經媒體，大多數一般都想寫出總結性的概述，最後往往掉進小學生做文章主題、中心思想的坑裡，自己沒想往上爬，還很得意後來者也往裡掉！

我們呢？大多數是需要等翻譯版本，才可以閱讀，且即使閱讀畢，也只是隔洋興嘆！
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對了，我自己要怎麼評價這本書呢？
很抱歉，我還沒閱讀呢！不過，想來讀完後，我不會「掉進小學生做文」深度！
----「若僅用一句話做表達，不如一句話也不表達。」

扉頁上列夫·托爾斯泰那句名言，說得好：

好，我要開始去讀！
一：史蒂夫·艾斯曼（Steve Eisman）

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天才型！不修邊幅，行事乖張，直率坦陳！

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那時的他雖然沒有多少專業知識和職業背景，但願意從微小的職位做起並開始逐步進入角色。
上個世紀90年代初，他就開始致力於研究信貸擴展到低信用人士的後果，從初期的深信這些信貸是「幫助低端客戶從高利貸的信用卡負債中拯救出來，讓他們進入利率較低的抵押貸款債務中」，直至到「發現末日機器的引擎」。
到2002年，全美公開上市的次級貸款公司無一倖存！
那時候，史蒂夫·艾斯曼進入了對沖基金奇爾頓投資公司（Chilton Investment）

查看原圖（圖中另一位雅各布先生，為另一個90年代初少數幾個致力於研究信貸擴展到低信用人士的分析師）

2005年，他有了收穫，他意識到絕大多數華爾街工作的人根本沒有意識到次級抵押貸款的風險，那從1998年至2005年間，次貸發生了什麼變化？

而且金融消費被真正確立起來，行業形成了鏈條，華爾街巨頭們紛紛以不同手法切入這個誘人的巨大增長蛋糕中！
「雷曼兄弟毫不猶豫地將B&C抵押貸款公司納入麾下。2005年年初，所有華爾街的大銀行都深陷於次級貸款的遊戲之中。貝爾斯登、美林、高盛、以及摩根士丹利都擁有次級貸款產品專門佈置的「架子」，而且都有一個奇怪的名字，像HEAT、SAIL以及GSAMP」。
艾斯曼當然鄙夷那些次貸抵押公司的利潤、前景等計算與描繪，於是毫不猶豫地想出這些傢伙們最後的結果。不過那時遠期的，目前團隊需要著手跟蹤：在貸款開始出現壞賬跡象前，他不想賣空他們！
而直到2005年下半年，這些注定毀滅的公司信用質量還算好！

2006年，他再一次確認了自己的個人判斷，並通過合法手段進行做空，最終，他實現了賣空者的偉大理想。

二：邁克爾·巴裡(Michael J. Burry)

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如果說艾斯曼是全美第一個、最早看出次貸遊戲危險（20世紀90年代中期就看出了，呵呵）的人，那這位獨眼巴裡就是全美第一個真正著手賣空次貸抵押貸款債券的人物！他促使華爾街大鱷們，設計衍生品，即次貸抵押貸款債券違約掉期產品！
那是2005年5月19日，德意志銀行答應出售6000萬美元新產品予巴裡。
此後一發不可收拾，到XXXX
巴裡的投資人們不高興了：「邁克爾是最好的選股人，這是大家所公認的，可他在做什麼啊？」有些投資人非常苦惱：他們雇來挑選股票的傢伙居然擅自挑選了垃圾抵押貸款的衍生品。有些人則在思忖，要是信用違約掉期產品是如此之好的一項生意，那為什麼像高盛這樣精明的投行願意將其出售呢？

書中提及次貸抵押貸款要點，大概從未閱讀過次貸債券以及從債券衍生出的各類產品合約及基本都是130頁的說明書！
書中是這樣描述的：
次級抵押貸款的利率幾乎都是浮動的，但是其中絕大多數都有一個固定的為期兩年的誘惑利率。2005年年初發放的次級抵押貸款前兩年的利率是「固定的」5%，而到2007年會飆升到11%，從而引發了一波斷供潮。

但是，商業銀行等貸出機構，不可能做長期的虧本生意啊！5%或虧本了，或達不到綜合成本啊！因此，到2007年利息率就會飆升到11%！那時候，能按時還款的低信用者，也只能選擇繳槍投降了！從而引發逐波的斷供潮！

幾人有能力，連續XX年都使資金保持11%增長率呢？隨著停貸蔓延，次貸危機不就活生生呈現嗎？
關於5%和11%的這些要點，滿世界詮釋次貸危機的文字，很少有提及啊！為何？
書中說：
2003年，借款人迷失了；2005年初，放款人也迷失了！

一貫善於發現問題，抓住機遇的巴裡，通過2004年底--2005年初，連續閱讀數百份抵押債券說明書，就發現了問題！

在第一次買入6000萬美元CDS後，幾週之內，邁克爾·巴裡從近十家銀行購買了好幾億美元的信用違約掉期產品，每筆500萬美元。賣方中沒有誰表現出什麼特別關注的跡象。高盛不只賣給他保險，而且還寄給他一張賀卡，祝賀他成為華爾街內外有史以來第一個為這種東西買保險的人。

到了11月，次級抵押貸款債券市場走向好像開始明朗起來。11月4日，因為合作中的不愉快，巴裡收到德意志銀行負責次級債券業務的負責人格雷格·李普曼的電子郵件，提出回購5月份巴裡購買的6份信用違約掉期產品。巴裡不想和德意志銀行再有什麼瓜葛，於是以一個有利潤的價格滿足了李普曼的要求。然而，李普曼很急切地回信，希望巴裡能轉讓更多，但巴裡拒絕了他。
3天後，高盛的推銷員維羅尼卡·格林斯坦也給巴裡打電話，也想買巴裡持有的信用違約掉期產品。巴裡抱著試試看的態度轉而向美國銀行求購更多，結果美國銀行不僅不答應出售，而且也想收購；隨後摩根士丹利也想買巴裡手裡的那些產品。

第二天清晨，巴裡打開《華爾街日報》，看到一篇文章，文章詳細解釋了在前9個月中可調利率抵押貸款如何以前所未有的比例出現違約，中下層的美國人被排擠出局。巴裡想，狐狸的尾巴終於露出來了，這個世界要變天了。
-----友聯說：這麼看來，即使當時華爾街不全面看空次貸，但也至少逐步看空次貸池的某些部位。而2007年他們的高層還在表演次貸之優秀劇，應該是動機使然！
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價值投資是什麼？
作為被本傑明·格勒厄姆在大蕭條期間具體化了的一種金融市場操作方法，「價值投資」要求投資人不知疲倦地搜尋那些冷門或者沒有被正確認識的公司，這些公司的股票可能以低於清算價值的價格買入。


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巴裡就是這樣一個不同尋常的人，也正在不斷追尋成為偉大的人！
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投資是需要你以自己的方式去學習的一件事情！

先驅公司，即一個最佳例證！(英文原著提及此公司，似乎是Avanti???，此為先驅嗎？)
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他開始在1996年11月，實習醫生的他，在醫院輪班的深夜休息時間，在網上建立一個價值投資者群，嘗試在真實世界投資！

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邁克爾·巴裡2000年11月1日成立，並於2001年正式啟動其對沖基金：子孫資本公司（Scion Capital LLC ），消息公佈後，反饋是積極有效的！

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靠近巴菲特核心圈！
第二個主動找上的是，白山保險公司！
白山用60萬美元購買了子孫資本公司一小部分股權，並承諾投資1000萬美元！並且這是白山唯一一個在互聯網上發現並願意投資的新基金！

業績：（一切以頗具喜劇色彩的方式大獲成功！）
2001年標普下跌11.88%，子孫資本公司淨值增長55%；
2002年標普下跌22.1%，子孫資本公司淨值增長16%；
2003年標普上漲28.69%，子孫資本公司淨值增長50%；
2004年標普上漲10.9%，子孫資本公司淨值增長15%（15%？？數據為公佈）；年底，管理資本總額達到6億美元，從開放轉為封閉式！

2005年標普上漲4.9%，子孫資本公司淨值增長13%；
2006年標普上漲15.8%，子孫資本公司淨值虧損18.4%；因為其全部資本5.55億美元幾乎都押注在標的總額高達19億美元的次貸CDS中，具體請看（「七、狩獵！」）的描述！
2007年Q1，子孫資本公司淨值增長18%以上，並自此走上快速回歸正常價值的坦途！2007年Q3，子孫資本公司淨值增長100%；2007年底，基金6億美元資金獲利達7.5億美元。
2008年6月底，去除各類費用、開支後，子孫資本公司投資者們累積賺取了489.34％的收益，毛利高達726%。巴裡個人也獲得1億美元的利潤！

巴裡非常認同芒格，尤其是1995年芒格哈佛商學院演講的《人類誤判時的心理特徵》，每一個字巴裡都同意！
二人最大的共同，或許是：都有一隻義眼！
----在基金募集資金，這個遊戲上，比拚募集額的多寡，其動機不是為了替資金創造更多的價值，而是為了收取總額更大的固定費用！
動機的作用，總是會被人低估，更容易輕視！
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三：格雷格·李普曼(Gregg Lippmann)

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第三個人物以一種十五貫婁阿鼠臉譜的形式出場！當然，其更被同事譽為「神經病」，更被作者評為「此人最沒有爭議的說法就是他是一個有爭議的人」。
2005年11月4日格雷格·李普曼電郵巴裡，要求贖回之前賣予其的6000萬美元次貸CDS，巴裡在獲得一定利潤後讓其贖回了！
但是，格雷格·李普曼急切回信，連語法都顧不上了：「你願意給我們些別的債券嗎？我可以告訴你我們可以出什麼價。」
巴裡很奇怪，這人如何得知其擁有10億美元CDS呢？

德意志銀行（次級抵押貸款）首席交易員李普曼，這個本書中另一位重要人物，這個人物在《史上最偉大的交易》一書中也曾出現過。
但相對於巴裡，他的傳奇略顯遜色，因為他是在聽說了巴裡的想法後，才得以發現CDS中的漏洞。但是，李普曼卻在在整個次級債券的空頭中起到了非常關鍵的紐帶作用，絕大多數空方都是直接或間接聽了他的分析與建議才加入進來，他也因此建立起了一個巨大的空頭聯盟，並為自己帶來了豐厚回報。
巴裡的一個投資人曾信件中陳述格雷格·李普曼一次前往他們那裡的表現「他告訴我們，他做空10億美元的這種產品，將會賺得盆滿缽滿。他的那種得意忘形真的有點嚇人。」

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李普曼與艾斯曼
李普曼找了較多的理財經理、私募基金等，推銷其做空次貸CDS，當然也找到艾斯曼，提出想利用後者的資金與判斷力，一起做空德銀的那些次貸CDS（李普曼要收較高管理費）。暫時未得到確認，因為艾斯曼雖然不質疑那些次貸CDS被做空的美妙前景，但是質疑李普曼那毫無遮攔的表象！
不過這不妨礙他倆各自行動，搶奪那些CDS的利益！

美國利率掉期市場發展：
美國國際集團金融產品部由來自德崇證券公司債券部的幾個「逃亡者」於1987年創辦，由一名叫做霍華德·索辛的交易員領導，他聲稱擁有一個更好的交易模型，並且為利率掉期進行估值。20世紀80年代的金融創新產生了各種各樣的後果，其中之一就是大型金融公司之間交易數量的突飛猛進，因為它們需要相互分擔各自的信貸風險。利率掉期就是這種創新之一，在這種交易中，一方用浮動利率換取另一方的固定利率。很久以前，克萊斯勒公司通過摩根士丹利發行了一組債券，承擔信貸風險的唯一一方就是購買克萊斯勒公司債券的投資人。克萊斯勒公司在賣出債券的同時，可能與摩根士丹利達成了一筆10年期的利率掉期交易。就這樣，克萊斯勒公司和摩根士丹利把自己暴露給了對方。如果克萊斯勒公司破產，它的債券持有人顯然就虧損了；依照利率掉期的性質，以及利率的波動情況，摩根士丹利也會虧損。如果摩根士丹利破產，克萊斯勒公司與所有和摩根士丹利進行過掉期交易的企業也都會一起承受損失。金融風險是一種無形的風險，它需要誠實地面對，或者隱藏。
索辛帶來了他那據說新穎和改良的利率掉期模型，儘管德崇證券當時還不是利率掉期領域的市場領導者。一家具有最高評級的藍籌企業站到掉期和長期期權以及其他風險分攤創新的中央，是一個自然而然的過程。這個企業所需要具備的特質是非銀行，因為銀行需要接受監管，並且需要根據資產風險留存準備金，另外，它必須願意而且也能夠將一些特殊的風險藏到其資產負債表的背後。比如，它必須能夠為100億美元次級抵押貸款提供擔保，而不需要向任何人披露它所做的事情。這家公司並不一定是美國國際集團，它也可能是任何一家擁有三A評級資產以及巨額資產負債表的企業。比如伯克希爾·哈撒韋，或者通用電氣。美國國際集團只是第一個站到了那裡。
在一個正在快速產生複雜風險的金融體系裡，美國國際集團金融產品部成了那些風險的吞食者。在早期，情況就像是它收取保費，去為那些幾乎不可能發生的事件提供保險。它的成功招來了模仿者：蘇黎世再保險公司金融產品部、瑞士再保險公司金融產品部、瑞士信貸集團金融產品部、通用再保險公司金融產品部。所有這些機構在後來的20年間都是問題的中心，要是沒有它們，那些新的風險應該無處躲藏，完全被置於銀行監管者的眼皮底下。當危機到來的時候，所有這些機構都將被覆雜金融風險中普遍存在的厭惡情緒席捲，但是，在某些時刻，它們的存在對金融世界來說似乎是不可或缺的。美國國際集團金融產品部應該是他們所有人學習的楷模。
這個部門在前15年保持了驚人的贏利水平，沒有出現任何虧損的跡象，更不可能傷及其巨人般的母公司。在1993年，當霍華德·索辛離開的時候，他拿走了將近2億美元，這是他在這部令人驚異的造錢機器中的股份。1998年，美國國際集團金融產品部進入了新的市場 企業信用違約掉期：它為銀行提供保險，針對大規模的投資級上市公司的違約風險。信用違約掉期由J·P·摩根的銀行業者發明，他們隨後去尋找一家願意銷售這些產品的三A評級公司，並且找到了美國國際集團金融產品部。按照華爾街的標準，這個市場在一開始的時候非常清白。
大批分屬不同國家和行業的投資級公司同時出現債務違約的情況其實不太可能發生。美國國際集團金融產品部銷售的為這些貸款池提供保險的信用違約掉期產品被證明是一樁好生意。到2001年，當時由約瑟夫·卡薩負責的美國國際集團金融產品部每年能夠產生3億美元的利潤，換句話說是美國國際集團總利潤的15%。
（----信用違約掉期是1995年由摩根大通首創的一種金融衍生產品，它可以被看作是一種金融資產的違約保險。長久以來，持有金融資產的機構始終面臨一種潛在的危險，這就是債務方可能出於種種原因不能按期支付債務的利息，如此一來，持有債權的機構就會發現自己所持的金融資產價格貶值。如何「剝離」和「轉讓」這種違約風險一直是美國金融界的一大挑戰。
信用違約掉期的出現滿足了這種市場需求。作為一種高度標準化的合約，信用違約掉期使持有金融資產的機構能夠找到願意為這些資產承擔違約風險的擔保人，其中，購買信用違約保險的一方被稱為買家，承擔風險的一方被稱為賣家。雙方約定如果金融資產沒有出現違約情況，則買家向賣家定期支付「保險費」，而一旦發生違約，則賣方承擔買方資產損失。）

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隨後，21世紀初期，金融市場上演了荒誕的偷樑換柱，這個過程經歷了兩個階段。
第一階段，使用一個異想天開的公式，將企業信用風險與消費者信貸風險對應起來。那些利用美國國際集團金融產品部為貸給IBM和通用電氣的款項提供保險的銀行，現在要求它提供保險的東西更加瑣碎了，包括信用卡債務、學生貸款、汽車貸款、一級抵押貸款、飛機租賃合同等，幾乎囊括了任何可能產生現金流的業務。由於有很多不同種類的貸款，面向不同種類的人士，因此適用於企業貸款的邏輯似乎也應該適用於它們：這些產品都進行了充分的多元化配置，不太可能一下子都成為壞賬。
第二階段，從2004年年底開始，用更大規模的美國次級抵押貸款來替換學生貸款和汽車貸款以及其他所有類型的貸款。正如美國國際集團金融產品部的一名交易員所說的：「問題是，除了那些我們認為與我們過去所做的同樣的事情，還有別的事情。」以高盛為首的華爾街公司要求美國國際集團金融產品部承保的「消費者貸款」包，其中包括的次級抵押貸款的比例從2%變為95%。短短幾個月之間，美國國際集團金融產品部通過提供違約保險，事實上購買了500億美元的三B級次級抵押貸款債券。然而，沒有人對此說過半句話 美國國際集團的首席執行官馬丁·沙利文沒有，美國國際集團金融產品部的負責人約瑟夫·卡薩諾沒有，美國國際集團金融產品部康涅狄格州辦公室負責向華爾街大公司出售公司信用違約掉期產品的艾爾·弗羅斯特也沒有。這些交易的所有程序，只是在美國國際集團金融產品部內部使用了橡皮圖章，隨後又蓋上了美國國際集團的銅章。所涉及的每個人顯然都認為他們只是收取保費，就像他們已經做了近十年的業務一樣，承擔基礎性的風險而已。但是他們錯了。事實上，他們現在是世界上最大的次級抵押貸款債券的持有者。

對於這些，我的理解就是書中「風險複雜化掩蓋風險」所描述的：
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簡單圖形化來描述下，或許可以是這樣：
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（圖形化，過於簡單了，大家不要輕信！）

在20世紀90年代中期，一年300億美元的交易額對於次級貸款行業來說是一個很大的數字。而到了2000年，次級抵押貸款規模達到了1300億美元，其中價值550億美元的部分被重新包裝為抵押貸款債券。2005年，次級抵押貸款達到6250億美元，其中5070億美元進入了抵押貸款債券。
在1996年，65%的次級貸款是固定利率的，這意味著典型的次級貸款借款人或許會遭遇麻煩，但是至少他們能夠確切地知道，在還完貸款本息之前，他們每個月到底欠多少錢。到2005年的時候，75%的次級貸款是一種浮動利率貸款，通常只有頭兩年的利率是固定的。
次級債金融家的演出被他們放出去的貸款中的一小部分搞砸了。市場本來應該學到一個簡單的教訓：不要借錢給那些還不起錢的人。可是相反，它學到了一個很複雜的教訓：你可以繼續發放這些貸款，只是不要讓它們出現在你的賬本上。放出貸款，然後將它們賣給華爾街大型投資銀行的定息債券部門，這些機構將貸款包裝成債券，出售給投資者。
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現在，本輪遊戲主角們參與之次貸CDS的大賣家被證實是AIG，而高盛是積極撮合此類交易的中間商！德銀嘛，開始懵懂，之後認為自己錯過了什麼，並且努力認為將此類CDS首先賣給「杜塞爾多夫人」（泛指德國人）是胳膊肘往裡拐！
難怪AIG最後要倒塌，而高盛成為不倒翁之巨大贏家！

不過，我個人也認為，在做空次貸CDS這件事上，是賭博，因為：
利率掉期或「掉期」是一項場外交易協議，兩名交易對手協定按照一筆名義本金和兩個不同利率來進行定期的現金流交換。但是，次貸CDS對賭中，巴裡並不擁有任何三B級次貸抵押貸款債券，或者任何類似的產品。他並沒有任何財產需要「投保」，這就像為某些曾遭火災的房屋購買火災保險一樣！
信用違約掉期根本不是保險，而是針對市場的直接的投機賭博！
至於賠率是否合適，那要看資金方所站立的角度具體而言了！最壞的情況是破產的美國人以某種方式還清了他們的次級抵押貸款，而你必須支付一筆保險費，大約每年2%，最長為6年---30年期貸款的最長預期年限。
且，直到2012年底，我看見，這些巨大的利率掉期交割，大部分通過電話進行交易，缺乏監管部門的管理，缺乏交易前和交易後透明度，而且自動化程度也非常低。之後掉期交易所trueEX設立指定合約市場，是否緩和了這些不足？我不知道了！
因此，大多數投資者不能認可巴裡將他們資金用於此類博弈，是有充分理由的！
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現實中存在一個奇怪但卻千真萬確的現象：你越接近市場，你就越難發現它的愚蠢！
（友聯說：同樣，很多時候，你越深入某個標的公司，越覺得他有價值，往往會越發現他真的有價值！但是，這是真發現，還是自矇蔽呢？）

至於評級機構為何會將95%為三B級的債券塔構成的新塔評為三A級呢？P96，「評級制度的盲點」做了一個概述！
其實，個人認為，作為華爾街混跡過的高手，作者恰似發現新大陸，揭示新謎底的態度寫出這一段，有點矯情了！
《泥鴿靶》作者弗蘭克·帕特諾伊早就將所羅門兄弟公司那個時代（20世紀90年代）的華爾街評級、複雜衍生品以及利益掛鉤結構，描繪地淋漓！劉鴻儒先生當年也寫過此書觀感！「中國需要什麼樣的金融衍產生品？如何有效進行監管？」

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現在我們看見了書中三個主要人物，友聯來具像歸納地話，或可為：
邁克爾·巴裡(Michael J. Burry) ---農民！他獨立一人發現了一種可食用真菌「次貸CDS」=次級抵押貸款債券（SMB）的信用違約掉期(CDS)產品；
格雷格·李普曼(Gregg Lippmann) ---商人！他獨自發現，上面那個農民搞得真菌，真的可以帶來營養，於是籌劃大量種植。可囿於資金、職位因素，他將生意著眼點放在推廣上，不過無論誰買了他的種子，還是賣了自己的真菌，都需要繳專利費給他！在積極遊說下，他的影響力確實不小！
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史蒂夫·艾斯曼（Steve Eisman）---學者！曾努力發現農民的產品，但是路走得不正確，想的是找到可以做空的股票！被商人不斷蠱惑後，明白了轉彎，但基於學者本性，左調研、右考察、前質詢、後討論，才逐漸從商人處買下種子，開始種植！

而除此三人，他們其實並不孤獨！在2006年底全美13675家對沖基金報告中，數千家獲得了上述真菌產品交易許可，可僅有100家左右少量涉足！
其中大多數又只是出於對沖手頭美國不動產資產而已！但就是剩下的10～20人，也是可觀的戰友！其中就有豪賭一把的著名人物，約翰·保爾森，足足押寶250億美元CDS（實際投入的資金就沒那麼大了，按照年保費額2%計算，花費10億美元吧）！

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四、查理·萊德利（Charlie Ledley）
當然，劇本最後還有一個古怪小人物出場：
這個面色蒼白的對沖基金經理查理·萊德利（Charlie Ledley）。他的基金的資產管理規模在次貸危機之前小的可憐，因此只能從事那些風險巨大同時收益也巨大的投資。他和他的同伴深信在華爾街賺錢最好的方式是找出華爾街深信最不可能發生的那些事情，並把寶押在它會發生上。
正因如此，在這場做空次貸的賭博上，他獲得了巨大的成功。
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查理·萊德利的基金是：康沃爾資本管理公司。
業績---這個位於伯克利的車庫基金，一共三個人，2003年初賬上才11萬元，第一單從被市場嚴重錯殺的第一資本金融信用卡公司入手，買入長期股票期權衍生證券。
該期權是指未來2年半中任何時間購買第一資本金融公司股票的權利為3美元多些。而該公司與SEC等監管機構的問題幾個月就有結果，要麼歸零，要麼恢復60美元正常股價。
康沃爾資本管理公司買入8000份該長期股票期權，若歸零，則損失2.6萬美元。潛在收益卻可以是45.6萬美元～無限大！
不久後，終於監管機構澄清了第一資本金融信用卡公司，股價飆升，8000份該長期股票期權價值達到52.6萬美元！
此戰大勝，思維慣性，讓他們繼續沿著這條路走下去！尋找很便宜買入或者賣出某些韓國股票或者五花肉或者第三世界國家貨幣，只要是任何可能出現某種劇烈波動的有價東西的期權入手，都進行交易，最後等待波動恢復到另一端，收穫利益！
第二個大勝是聯合泛歐通信公司的歐洲有線電視公司身上，50萬美元買入期權，收穫500萬美元利潤！三戰三捷！

不過也出過錯誤，或者期待的波動就是不出現，比如政府補貼的乙醇價格賭注，泰國軍事政變後泰銖的穩定。
到2005年，累計財富已達1200萬美元！二年百倍以上！
到2006年，累計財富已達3000萬美元！三年270倍以上！

模型---華爾街有一種傾向，比如這個信用卡公司上，一般模型假定未來股票價格呈鐘形正態分佈。
即，如果股票現在按30美元價格交易，那在今後兩年裡，股價為35美元的概率比40美元概率要大，為40美元概率又比45美元的概率大。以此類推。
模型忽略了一點，就是股票價格波動的時候，它大幅波動的概率要高於小幅波動的概率。
另一種解讀是：華爾街所使用的為價值上萬億美元的金融衍生品定價的模型，想當然地把世界看成是一個有序、連續的過程。但是世界並不是連續的，它時斷時續地發生著變化，而且這些變化通常都是偶然的。
如果一隻股票在次年將會一文不值，或者每股上100美元，那現在以3美元的價格出售一年期的按每股50美元價格購買股票的期權就是很愚蠢的行為！
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不過華爾街就是如此，它總是為了創新而設立很多東西，創新的實質是明智的還是不明智的，其實無所謂，反正面對這些表面複雜的產品，普通投資者幾個可以理解透，更勿論去實際檢驗的了！
也因此，給了車庫基金，康沃爾資本管理公司以機會！以小虧大賺，層疊財富！
金融期權存在被系統錯誤定價的事實！市場常低估價格極端變化的可能性，期權市場也傾向於把遙遠的未來預計為會與當下的情況相似。最後，期權的價格是其基礎股票、貨幣或商品價格波動的函數，而期權市場傾向於根據最近的記錄預測股票、貨幣或商品的價格波動！
期權的行權期越長，對應可買入價格越荒唐與愚蠢。因此不教條遵循華爾街那個模型的人及會就更大！

我們或許拿$貴州茅台(SH600519)$ 來說明吧！
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A點，長期股權對應100元的衍生品買入價可能為10元；
B點，長期股權對應200元的衍生品賣出價可能為8元；
C點，長期股權對應200元的衍生品賣出價可能為3元。

在三個假設點上，A做買入期權、BC做賣出期權！假設都是5年長期期權，未來5年內任意時刻行權。
A點當時股價95元，2008年就可以行權，用100元買入，再直接200元賣出！權益執行時間為2007年4月～2007年11月。
B點當時股價220元，2008年3月股價跌破200元，若待到2008年6月跌破150元行權，用不足150元買入，再直接200元賣出！權益執行時間為2008年1月～2008年6月。
C點當時股價210元，2012年7月漲破260元，此時行權則損失一地，若等待到目前13年9月底行權，用不足140元買入，再直接200元賣出！權益執行時間為2012年4月～2013年9月。
ABC收益頗豐！

2006年10月，康沃爾資本實際行動了，雖然他們依然沒有徹底搞清這些次貸CDS的真實狀況，不過「膽大妄為」讓他們買入、再買入！
2007年1月，以3000萬美元資金就擁有了總額1.1億美元的針對資產支撐擔保債務權證產品中的雙A級部分的信用違約掉期產品。

五、煎熬
買定離手，現在本書重點描繪的三位投資者+一組膽大包天者，都買定了！那市場何時崩潰呢？
李普曼手中放出去的實際做空的總額高達100億美元，年保費支出就達1億美元。雖然美國住房市場價格正在下跌，次級貸款的斷供率正在上升，然後次級抵押貸款債券卻表現很穩定，它們的保險價格也是如此！
有些人已經開始狐疑站在賭局的這一頭是否合適，難道賣給他們這些保險單的華爾街諸雄會那麼傻？甚至陰謀論也開始滋生。難道華爾街不會耍了他們，難道這些保費真的不會付諸東流嗎？
李普曼在煎熬著，他是賭局的主要組織者！

金融危機的始因是什麼呢？
過去認為是無節制的消費慾望，造成美利堅房地產泡沫的全面膨脹而崩潰，從而造成次貸危機的全面爆發，牽扯眾生！
請看P133～136，艾斯曼和趙文（哈丁諮詢公司的擔保債務權證經理）簡單交流，使其徹底理解所謂夾層擔保債務權證（主要由三B級次級抵押貸款債券組成的擔保債務權證）以及它們的合成物（完全由針對三B級次級抵押貸款債券的信用違約掉期產品組成的擔保債務權證）最關鍵一點！
而我理解為：
XXXX
次貸債券就是「創新」之一而已，出台伊始規模尚小，為了擴大化（我相信，金融參與者們是同時在努力不斷擴大很多種「創新」產物的），就尋找低信用乃至無信用的借款者來充當次貸借款人，之後因為慫恿、誘惑、蠱惑大批低信用乃至無信用的借款者來借款，就反推美國房地產市場的跨越式發展，更由於金融參與者的深度挖掘與努力，借款人越擴越大，購買的住宅總價與要求也越來越趨向中高檔和高價，因而促成房地產價格上揚。
這個鏈條發展迅猛，逐漸讓「創新」金融參與者們都誤以為是房價上揚才促使房地產業發展，才促使低信用乃至無信用的借款者來積極借款購置，才促使三B級擴大，才促使整個市場的蓬勃！
人類的慾望，總是那麼無邊，但也總是那麼快地被天花板壓住！
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關於這點，本書作者分析到：
始於格林斯潘時代的低利率、高流動性和資產價格保護政策，現在看來是此輪危機的根源。與此同時，「金融市場的反監管動機催生了新的銀行業務模式，即從『借出和持有』的模式轉變到『發起和銷售』的模式」。商業銀行發放貸款，隨後將其轉售給其他機構如對沖基金和結構型投資工具機構，所有華爾街的大銀行都深陷於次級貸款的遊戲之中。2007年年末全球的衍生品金額高達596 萬億美元，是同期全球GDP的12倍。這種交匯不僅產生出空前的資產泡沫，而且最致命的是，這些利用結構化投資載體創造的按揭貸款證券化產品是表外業務且不被監管，它通過銀行中介市場將這些泡沫向全世界擴散。

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六、確認龐氏
史蒂夫·艾斯曼的團隊、查理·萊德利三人團隊，為了消除內心的最後一個擔憂「這些債券市場人士知道某些我們不知道的事情嗎？」於2007年1月底前往拉斯維加斯參加名為「美國證券論壇」，實質為「聯合資本市場」（一家投資次級抵押貸款債券的對沖基金）管理者John Devaney連續10年一直贊助的「次級借貸協會」從業者大聚會！
7000名次級抵押貸款產業鏈的參與者中，傻子遠遠多於騙子。
這些從業者們都已經擰成一股繩，他們都在做自己要做的事情，幾乎不考慮其他任何了！
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這是龐氏騙局！
利益矇蔽了這些從業者的雙眼，讓他們看不見自己參與製造出來的風險。
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上面這位就是John Devaney，慣以到處炫耀自己的遊艇與直升機的經理人，2007年6月就虧損30.4％！

評級機構：
這些傢伙滑稽地即是華爾街業內人士，又不是抵押貸款行業的內部人士！僅從穿著就可以一眼識別出他們的工作，他們獲得的薪水處於華爾街底層，因此很多精英紛紛跳槽到華爾街其他公司，幫著去操縱他們過去的東家！

二大評級機構均表示期望住房價格上升，而貸款損失都被假設為5%左右！
-----5%，神奇的數字，就像很多價值投資者常常假設其標的未來若干年稅後淨利會以每年10%複合增長一樣！

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巴菲特和穆迪
巴菲特投資了這個穆迪，為其作過公開脫罪解說（2010年6月2日出席美國國會參議院金融危機調查委員會聽證會，巴菲特和評級巨頭穆迪公司的諸多高管一起，就評級機構可信性和在評級基礎上進行的投資等內容表態。他再度肯定評級機構的商業模式，認為這是「世界上最好的商業模式之一」）！
但也徹底拋棄了這個標的（2013年6月巴菲特雖仍是穆迪最大股東，持有2530萬股，持股比例降至11.1%。但相較2009年時持有穆迪4800萬股，佔穆迪股份的19.1%降低不少，畢竟穆迪是2000年以前伯克希爾從達恩公司分拆前就長期持有的）！
因此，金融危機後，穆迪逐漸被巴菲特割除，是個再正常不過的行為了！未來應該也是再減持！
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龐氏！！！

七、狩獵！
艾斯曼的團隊從拉斯維加斯回來後，將原來3億美元次貸CDS的空頭頭寸增加到5.5億美元，這已經超過其基金5億美元的總額！
這還不夠，他們還在73.25美元直接做空穆迪！還做空美林、貝爾斯登、美國銀行，甚至建築類公司的股票。總做空量近6億美元。

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同時，查理·萊德利們也將自己次貸CDS的空頭頭寸放大到2億美元以上！可惜因為他們屬於「車庫對沖基金」，很難得到華爾街認同，因此買入量受限！否則會更多！


接下來就是等到收割！但是狩獵中，扣動扳機的時間總是遠遠小於靜候的時間。獵物不願乖乖落網。
1、2007年春，次貸市場令人意外地得到一點加強；
2、3月7日伯南克評價「3月和4月信貸質量總體上有所好轉」，CNBC上全是牛市信號；

華爾街主流聲音不斷重複次貸市場堅硬的感言，貝爾斯登、雷曼這些後來最為著名的公司，表現地最為積極！在一派穩定與持續發展的表象背後，是次貸價格指數的穩步下跌。
2007年2月22日，摩根斯坦利突然關閉了次貸CDS做空交易的閘門，同時加大多頭鼓吹力度！
我們有理由相信，華爾街的高層群體是意識到危機，收緊錢袋。他們的突然轉身，無疑是操縱市場，想在危機徹底大爆發前，儘量兌現籌碼，降低損失！
回想起友聯投資在2007年3月底接到的清倉命令，毫無疑問也是基於上述要點！
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獵人不總是耐心地。催化劑需要製造、事物的運動軌跡也需要參與各方的自我推動，等待不是資本市場的唯一選擇！
艾斯曼要求拜訪高盛等債券部門，以便宣洩他的危機論；給標普電話，指責他們的評級標準與評判債券的基礎資料、數據何等粗燥；拜訪穆迪CEO雷蒙德，恭敬地說「您錯了！」；在美林CFO與大股東小型交流會上，提出質疑「喂，你的模型是錯誤的！」；公開內部電話會議，邀請1000聽眾，宣揚次貸危機論；
查理·萊德利們向SEC執法局一位官員，闡述次貸之危機，當然未能得到回應。
而最受煎熬與多方質疑的是獨眼巴裡！
可是，這些CDS屬於非公開市場交易標的，其價值由華爾街主要投行逐期確認，若分析師們不給予公平價格估值，則賬面收益便會朝著有利於華爾街的方向前進！當然，最終一切掩蓋不了的時候，錯誤的方向總是會被糾正的！
這個煎熬，只有身臨過，才能真體會，我們選取一些書中片段閱讀下！
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獵物自己也在發生著本質變化。
1、2007年2月8日，匯豐聲明，其次級抵押貸款組合出現令人震驚的虧損。
2、2007年7月17日，貝爾斯登接到通知，其16億美元的三A級次級抵押貸款支撐的擔保債務權證產品一文不值了！

獵物進網了！

接下來的一切，在《大而不倒》有精彩詮釋了。http://xueqiu.com/6847723845/24163937

八、豪伊·許布勒（Howie Hubler）

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真正開發出次貸CDS的第一人，應該就是這個摩根士丹利的明星債券交易員！

2005年初，他們的團隊向各類傻瓜，總計售出此類特別定製的（非常危險的三B級）次貸CDS合約20億美元！因為傻瓜們願意相信大銀行品牌，願意相信三A評級！
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豪伊·許布勒團隊贏利快速上揚，2004年4億美元、2005年7億美元、2006年達到10億美元，貢獻利潤佔全公司的20%！
從2006年9月～2007年1月，他們總計售出160億美元該類CDS產品！這些完全由三B級次級抵押貸款債券組成的東西，只要基礎次貸池出現8%虧損，所有就將一文不值！
但是，這個最先發現次貸會出問題的人，居然在華爾街主流思潮影響下，最終堅信這些所謂評級的三A，他認為某些三B會出問題，而整體市場不會全部如此！

巨大的風險，結結實實地籠罩住摩根士丹利！
在過去的20年間，債券市場的複雜性幫助華爾街債券交易員欺騙華爾街的客戶。現在，它開始讓債券交易員欺騙自己了！
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他們從製造計算模型到信任計算模型，最後唯模型而論，聞變量而不入！

模型，基於工程師開發的模型被使用到充滿變量的真實社會及其複雜活動中，最後信心滿滿的使用者自己都迷失在數據迷信中！可惜，次貸CDS已經一文不值！
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現實報應來得那麼快，2007年5月豪伊·許布勒還在與摩根士丹利討價還價、威脅辭職，索取更高分紅！10月份就真的獲准辭職，其留下的是90億美元的巨額虧損，也是當時華爾街歷史上最大的單筆交易虧損！
他，完成了從明星走向了另一種明星的征途！格雷格·李普曼則從與其40億美元的對賭中獲益37億美元之巨！
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人類的行為邏輯，尤其是投資方法論上，很多時候都採取成功驗證法。即，將以前某種成功歸納為一種方法，並在之後的實施中，完全或者大多數照搬、套用這個模式，發展到高級點，就說模型了！
投資是心！
------投資最最重要的，恰恰是投資者自己那顆心的變動，是內因性的客觀程度量變。（這或許，應該也是實際投資者交易中，模擬交易與實戰收益的差距始因，小資金交易與全身價實戰收益巨大差距始因）
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投資，真的不容易！

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九、收割
格雷格·李普曼在與豪伊·許布勒對賭中，獲利37億美元；
查理·萊德利們在憂心忡忡中，終於全部出清他們的保單，獲利8000萬美元，其中3/4出讓於瑞銀；
邁克爾·巴裡迎來豐收的一年，也同樣是孤寂的一年，實現利潤超過7.2億美元；

三組人馬總計實現超過45億美元的淨利！
輸家：幾乎整個華爾街輸了！發端於美國的與次貸債券有關的資產損失估定為1萬億美元，這1萬億美元由美國金融家們憑空捏造出來，深深根植於美國的金融體系之內！

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十、尾聲
之後金融危機的一切，大家都瞭然了，很多人也站出來，勇敢地承認，自己早就發現了危機的一切，並且勇敢地接受任何一頂光環！
最著名的當屬意大利人說，教皇早在1985年就預見到資本終將毀滅自我。O my god！

史蒂夫·艾斯曼們在2008年7月初將最後的次貸CDS合約都結清了，而嘴巴不饒人的艾斯曼逐漸改變中，向溫和、善良而轉變，或許那樣才更符合已經億萬富豪的身份吧！他們開始追求內心的寧靜！
查理·萊德利們的康沃爾資本對賭次貸債券的賭注，從開始的3000萬美元已經增長至1.35億美元。他們組建一個非盈利法律實體，主要目的是起訴穆迪與標普，並捐款給那些因為投資三A級證券虧損的投資人！
邁克爾·巴裡孤獨的勝利，當2008年10月，面對美聯儲等開始拯救華爾街的時候，他開始熱情洋溢地買入股票。因為他再度發現價值就在那裡！可惜，基金投資者堅決要求贖回！好吧，關閉基金，結束溝通！巴裡回到獨立投資者的地位。

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結束：
轉載張愎的《大空頭》書評，作為結束此觀後感。

不過就作者的意圖而言，我相信他寫此書目的最終並不是為了單單歌頌這些所謂「小草」，他的落腳點還在於揭露華爾街的荒誕離奇。就像他在書中的最後一章中所總結的那樣，最穩健的投資也有著一定的賭博性質，而最膽大妄為的投機也具有投資的特點，或許投資的最好定義是「賠率對你有利的賭博」。