📖 ZKIZ Archives

投資的平行宇宙 Barrons

最近一段時間一個最深的感受就是：基本面、估值、股價是三個相互聯繫卻又非常不同的領域。針對不同的領域，需要不同的思路，不同的方法論，不同的工具。如果混淆這三個領域，用錯了工具，則會事倍功半，甚至帶來風險。關於這個問題，物理學的研究給了我最大的啟發。

1972年，物理學家，諾貝爾獎獲得者，菲利普·安德森在《科學》雜誌發表了一篇文章《更多則不同》（MoreisDifferent）。他認為科學研究中常用的簡化方法（即還原論）存在弊端。把所有事物簡化成簡單的基本定律的能力並不意味著能從這些定律出發重構宇宙。實際上，基本粒子物理學家對基本定律的本質知道的越多，他們對其他科學中實際問題的影響就越少，對社會的影響就更少了。用基本定律構建的假說在雙重困難面前被打破了，這雙重困難就是尺度與複雜性。大量基本粒子的複雜聚集體，其行為並不能依據少數粒子的性質作簡單外推就能理解。與之相反，在複雜性的每個層次中，都湧現出了全新的性質，要理解這些新的行為就需要新的研究，這些研究的基礎性在本質上不遜於任何其他基礎性研究。科學是一種層級結構，比如心理學要遵從生物學的法則，生物學要遵從化學的法則，化學要遵從物理的法則。但是，在每個層級都需要全新的定律、概念和概括，與上一層級一樣需要偉大的創造與靈感。「心理學不是應用生物學，生物學也不是應用化學。」

這篇物理學的文章讓我對很多資本市場的現象有了全新的認識。在投資中，很多人用基本面、估值的因素去分析解釋股票市場的短期變化。另一方面，由於股市的短期變化，反過來讓很多人對基本面和估值產生了盲目的樂觀/悲觀。其實，基本面、估值和股價變化是三個不同的領域，無法用一個領域的邏輯和事實去理解另一個領域的變化。

在投資中，基本面投資者（FundamentalInvestor）在某種程度上有一種優越感，因為他們分析的是企業的基本面，做的是最基礎性的研究。他們輕視在股票市場中搏殺，追逐漲跌的市場參與者。但是，當投資者試圖用基本面和估值去理解股價的短期變化時，往往徒勞無功。難怪牛頓曾經感慨「我能計算天體運行的軌跡，卻不能預料人們的瘋狂。」

一個企業的基本面包含了諸多因素，其變化不是一朝一夕就能實現的。企業的決策也是一個相對穩定的過程。企業家不會早上看到產品的價格下跌，晚上就關閉工廠。實體企業的發展是辛苦的工作，增長需要大量的投入，一年下來能有15%的資本回報率就屬幸運。

基本面的作用緩慢而長久，但股票市場價格的短期變化卻非常迅速而劇烈，類似於分形幾何布朗運動，反映了人們的心理波動。股票的暫時漲跌就可以讓大多數人失去理性，或得意忘形，或絕望失措，或者兩者瞬間轉換。這其實是人類心理，尤其是大腦無意識區域的自然反映。

面對不同的領域，需要有適當的分析方法與工具，以及合理的投資方式。

如果只關注於證券市場的短期波動，而不考慮基本面的因素，同樣可以賺錢。文藝復興基金的創始人JimSimons是數學教授，他領導的量化對沖基金長期超越市場，是世界上最成功的對沖基金之一。他曾經說「基本面交易讓我痛苦。科學則是我理解的領域，因此我決定專注於構建模型。」但是，由於量化獲得的投資優勢（Edge）轉瞬即逝，必須快速交易，不能長久的持有某個倉位。

堅持基本面分析的投資者，想要避免受市場的影響，不想看市場的臉色，就必須堅持長期投資，而且要有長線的錢。基本面分析獲得的投資優勢（Edge）只有在長期才能體現。在長期，市場終將反映基本面的情況，這就是為什麼格雷厄姆說短期內股票市場是一個投票機，長期看股票市場是一個稱重機。巴菲特的長線資金和長期投資，讓他確實可以集中精力關注基本面而不必理會市場的波動。但是，並不是所有的投資者都有巴菲特的優勢。投資者們或多或少都會受到市場波動的影響。

在投資中，做空是一種非常獨特的方式：借入股票然後賣出，當股價下跌時再買回來還上，從中獲利。由於時間較短，做空更多的受股市的短期漲跌影響。看空容易做空難。看空，一般基於基本面和估值，但股價的變化則是另外一個不同的領域。因此，用一個領域的事實與邏輯去判斷另一個領域的情況很難成功。沒有量化分析，做空很危險。研究表明，絕大多數對沖基金經理的賣空表現相對市場不具有統計顯著性，很難說是運氣還是水平。

關於賣空，巴菲特最近在接受紐約時報採訪時說「查理和我都談論過這個問題。我們很可能有100個好的賣空主意。很可能其中至少95%後來確實證明是好主意，但我認為，如果我們真的投入賣空操作，可能一毛錢都掙不到，因為那太難了。」他解釋說，暗示賣空投資的時機至關重要。「『多頭』的根本優勢在於，如果你知道自己是對的，你可以不斷買進，價格越低，你越喜歡，但你不能用這一套來賣空。」

基本面、估值、股價是三個相互聯繫卻又不同的域。對於一個全面的投資者，基本面分析、估值、市場量化分析，一個都不能少。