海通超越中信證券：偶發性事件 徒步十公里
http://xueqiu.com/9262363803/25293229(本文發表於本週五出版的【證券市場週刊】,週刊上的版本更嚴肅，能代表本人的正經形象。)
8月底上市券商2013年半年報披露完畢，海通證券淨利潤26.65億元，同比增長32%，一舉超過一貫的龍頭老大中信證券，一時輿論嘩然，甚至有媒體和部分投資者認為海通證券可能會成為新的行業龍頭。股票市場也快速反應了這一變化，從7月1日至9月10日，海通證券股價漲幅38%，中信證券只有27%，如果扣除9月10日中信證券因中國重工復牌預期導致的漲停，恐怕中信的股價會更難看。不過偶覺得單憑短期業績就得出上述結論並不謹慎，偶反倒覺得這可能只是一次偶然性事件而已。
從海通證券的營收結構來看，其自營業務營業利潤率96.72%，營業收入增長52%，是營收增長最大的驅動因素。半年報對此的解釋是，「上半年證券投資規模加大，通過開展量化交易投資等方式積極轉型，權益類證券投資較為有效地實施了股指期貨套期保值，對沖了系統性風險」。看到這裡讀者朋友們是不是很眼熟啊，沒錯，這裡面的關鍵詞是「量化交易」。8月16日股票市場剛剛發生了一起據說是「史無前例」的」光大烏龍指」事件，光大證券量化交易部門的錯誤下單在股市、股指期貨和媒體上掀起滔天波浪。光大證券出事後，很快就有媒體報導，證監會對包括海通證券在內的幾家券商加強了交易監管。（忘了媒體出處了，我這不算是造謠吧，從偶的記錄來看，本文斷斷不會被轉發500次以上。嘿嘿。）
自營收益來源不只是量化交易，還有所謂的「證券投資規模加大」。詳細檢查海通證券的金融資產就可以發現，交易性金融資產和可供金融資產合計約367億，交易性金融資產中配置了大量的債券，股票資產大概只有3%，可供出售金融資產中權益類投資也只有非常小的倉位。海通大幅增加的是債券投資，債券規模約280億，比年初增長39%。大量配置債券在熊市裡確實非常討巧，可要是大盤迴暖了呢？就在偶寫這篇文章時，上證指數明顯持續回升，藍籌股普遍活躍，成交量持續放大，9月10日滬市成交量接近2000億。
中信證券交易性金融資產和可供出售金融資產合計約700億，雖然在熊市下持續消減權益類投資，但是其比例仍然遠高於海通證券。高比例的權益投資明顯拖累了中信證券最近兩年的收益和ROE。可以參考的反證是，最近一兩年業績表現靚麗的宏源證券主要是得益於在自營中大量配置債券，從而避開了熊市衝擊。
更進一步研究中信證券2013年中期業績可以發現，如果考慮到其它綜合損益的大幅虧損，中信證券的真實盈利下降更多。其它綜合損益的虧損主要是因為可供出售金融資產中權益類投資的跌價損失。高比例權益類投資是中信的劣勢，反過來這同樣也會成為優勢。9月10日上證指數尾盤強勁上升，主要是源於中信證券漲停。中信證券持有5.8億股中國重工，市場憧憬中國重工連續漲停將會給中信證券帶來巨額投資收益。除了自營會受益於股市回暖，龐大的自營規模亦為其將來在融券，個股期權，做市商等新型業務的開展上打下良好的物質基礎。
自營類投資靠天吃飯，有運氣的成分，咱姑且把它當成彩蛋好了。除了自營，中信證券的經紀、投行業務和資產管理規模仍然保持著行業第一的地位。上半年中信股票、基金交易額市佔率為6.17%，居市場第一；資管規模大幅提升，定向資產規模3553億元，集合理財為302億元，居市場第一，規模遠超海通證券。海通定向資管規模633億元，集合規模156億元。
受IPO暫停影響，中信證券投行淨收入同比下降60%。2012年9月份，IPO發行被跌跌不休的A股「逼停」，至今未有恢復的跡象。這次可能意味著本次IPO暫停將創史上最長紀錄。不過無論如何，IPO總有重新開閘的時候。中信證券仍然保持著在IPO市場上的優勢。中期完成8單增發項目，承銷金額275億元，市佔率11.5%；債券主承銷71單，承銷金額898億元，市佔率4.2%；完成16單私募結構化融資業務，分別居於行業第一的位置。 海通證券主承銷5個增發和1個可轉債，承銷金額137億元，債券主承銷15個項目，承銷金額344億元，遠遜於中信證券。
在創新業務方面雙方差異也是相當明顯。2012年底按照規模測算，海通證券約定購回式交易業務規模 14.7 億元，排名行業第一，2013年中期的規模為26.5億元，比期初增長80%。中信證券2013中期約定購回規模約35億，比期初大幅增長400%。
2012年底海通證券融資融券餘額排名市場第一，2013年6月末融資融券餘額規模142億元，較年初增長102%，市場份額為6.4%；兩融利息收入4.4億元，同比增長100%。2013年中期中信（包括金通和萬通）兩融餘額226億元，較年初增長156%，市場份額10.2%，居市場第一；兩融利息收入7.1億元，同比增長3.33倍。6月份滬深交易所放行股票質押式回購業務，據有消息來源說，中信證券在此項業務開拓上也很積極，我們有理由期待中信在這項新業務上的出色表現。
資本中介類業務，比如說融資融券、約定式購回、質押式回購業務本質上就是貸款業務，和商業銀行向個人或者企業發放的貸款並無實質差異。發放貸款賺息差拼的是資本金雄厚，資金來源豐富，簡單說來就是你得有錢才能放貸，這也就是為什麼商業銀行拚命融資、拚命拉存款的原因。除了雄厚的資本基礎，想要發放貸款還得有客戶來源，這同樣是中信證券的傳統優勢，中信證券在經紀、投行、資產管理方面積累了大量優質客戶。
中信證券在兩融、約定購回業務上後發先至，快速超越海通證券，這種增長速度差異體現的是雙方資產負債規模的差異。截至2013年中期，中信證券總資產為1990億，比期初增長18%，海通證券總資產為1394億，比期初增長了10%。中信證券資產規模的增長主要來源於有息負債的快速增長，並首次成功發行境外美元債，上半年有息負債超過400億，期初為180億，大幅增長了100%。2013年中期，中信證券扣除客戶保證金後的槓桿率為2倍，比2012年末的1.62倍，增長了23%；海通證券扣除客戶保證金後的槓桿率為1.83，比2012年末的1.65，增長了11%。熟悉資本市場的讀者應該都知道，大型公司得益於資產規模和評級優勢，在籌資方面有獨到的優勢，這個特點在大型券商比如中信證券上表現的更加明顯。讀者諸君有興趣可以去翻一下，很多上市的小券商，亦今為止連短融券都發不了；比中信體量小的招商證券，發行的短融券成本就比中信高。
中信證券債務規模的擴大導致利息費用大幅增長，這也是拖累了短期業績的原因之一。中信證券中期利息收入15億元，和海通證券相當，但是利息淨收入為4億元，遠低於海通的10億元。雙方的主要差異就是中信證券為有息負債支付了大量的利息。中信證券發行債券利息支出3.85億元，比上年同期大幅增長了11倍。等到下半年類貸款業務產出改善，中信證券的利息淨收入應該會有明顯改善。
中信證券除了在上述傳統及創新業務上仍然保持優勢地位以外，首個獲批的中信併購基金已簽約8家投資者，股票收益互換交易業務規模居市場首位，並且公司下半年將並表華夏基金和里昂證券，此舉有望帶來營業收入和利潤的快速增長。
本文羅里吧嗦地列舉了很多數據，無非是想說明中信證券擁有雄厚的資產規模和行業第一的業務優勢，必然會為股東帶來優異的長期回報，短期業績暫時落後並不足慮。本人同時持有中信證券和海通證券，本文也只是分析盈利驅動因素和競爭優勢，並沒有貶低海通證券的意思。
實際上海通在多項業務和運營效率上有不少亮點。海通是業內首家開展櫃檯市場業務的券商，櫃檯市場產品發行數量和規模位居行業第一。公司境外經紀、投行、資管業務發展良好，境外資管規模53.8億元，較2012年增長28%，境外業務收入5.07億元，同比增長21%。海通費用管理能力持續提升，中期管理費用19.4億元，管理費率降至34%，而中信證券的業務及管理費高達47%。
說到這裡不得不吐槽幾句，不知道中信證券的王董事長能不能看見啊。中信證券雖然有很高的業務素質，但是更高額的營業成本卻讓人不大開心。券商行業非常有意思，如果市場上漲，池塘的鴨子隨著水位上升，投行的精英們都以為是自己的功勞，漲工資，發獎金，要福利，個個不甘人後；如果是熊市，就罵市場，罵政策，罵社會制度，總之業績這麼差就不是老子的問題。兩下一擠兌，從長期來看，公司盈利中能夠留給股東的就不多了，而且時不時還得像光大的股東那樣為巨額罰款買單。所以如果等市場人聲鼎沸，券商股價大幅飆升時，外部投資者「死了都不賣」，那就真的要死了。