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$瀚洋控股(01803)$ 港股投資評論

http://xueqiu.com/3529730770/25172951
$瀚洋控股(01803)$ 為一家空運方案供應商，主要從事於批發市場提供空運服務。公司的業務模式主要涉及向航空公司及或綜合承運人採購空運艙位，再轉售予客戶(即貨運代理商)。其實這樣的貨運代理業務模式非常簡單，簡單說就是從航空公司批發貨艙，再轉賣給低級別的貨運代理商。根據上市文件，公司從航空公司批發貨艙的時候一般會付一些基礎的費用，其後會根據貨艙的出售情況與瀚洋分享運費。瀚洋的業務實際上就是兩個關鍵詞：空運和批發。和海運不同，空運一般不會運送大宗商品，這也決定了終端客戶基本為中小貨主，而運送的貨物一般需要一定的實效性，實際上空運相對於航運來說，議價權基本不在客戶手中。純批發業務則意味著，客戶基本為下級貨運代理，一般不會向貨主直接出售艙位。查看原圖衡量一家公司是否很賺錢，ROE是最重要的指標之一。回溯一下歷史數據，在基本沒有借貸之類的槓桿的情況下，公司上市前公司的ROE一直保持在50％以上。上市後由於現金增加，股東權益增加了一倍多，導致ROE下降到37％，但這依然是一個非常驚人的數字。Greenblat一直推崇用調整過的有形資產收益率（ROIC）來衡量企業的盈利能力，瀚洋的2012年報裡顯示公司的非流動資產只有不到1千萬港幣，再加上working capital 3800萬港幣（104M應付－68M應收），公司用5000萬不到的有形資產，創造了9000萬港幣的稅後利潤。所謂賺錢機器也就是如此了。
查看原圖公司比較高的收益率，主要得益於輕資產。至於公司的這種盈利能力是不是會一直保持，這很難下定論。因為貨運代理是一個相對競爭激烈的行業。不過《巴菲特的護城河》裡提到$CH羅賓遜全球物流(CHRW)$ 和$康捷國際物流(EXPD)$ 都是非常成功的第三方物流公司。根據書裡所述，三方物流公司的護城河是公司的網絡。以下的表格里提供了一些主流物流公司的對比，其中$CH羅賓遜全球物流(CHRW)$ 是最輕資產以至於「無資產」的公司。從80年代至今，它一直保持了高收益率，也給股東提供了豐厚的回報。i美股上有篇對CHRW的介紹文章，僅供藏考http://news.imeigu.com/a/1343807888438.html。
查看原圖從公司估值上看，目前公司大概不到7倍的市盈率，預期息率7％左右。從媒體上對公司管理層的訪談中可知，管理層對今年營業額和利潤的增長率預期都是10％以上，同時今年的資本支出僅僅在500萬元左右。公司的負債表也非常強勁：沒有銀行借貸，淨現金超過2億港幣，佔市值將近似30％左右。剛剛公佈的中報中公司提高了派息比率，這也是一個好的跡象。
最後談談可能遇到的風險。港股市場裡小公司普遍都存在流動性問題，瀚洋也是如此，這問題無從迴避，只能在買入時留足安全邊際，再等待足夠長的時間讓市場認可。另外港股中小公司良莠不齊，千股眾多。排除千股，我們只能從核數師，律師行，管理層背景裡去排除，雖不能100％排除害群之馬，但基本能保證自己立於不敗之地。經過我自己的檢查，公司是通過了我的checklist了，管理層找不出問題（google和webb-site查詢背景和關聯公司），但公司上市時間較短，有些事還需要時間才能下定論。實際上2012年報中逾期應收帳款數量增加比較顯著，但公司並沒有撇帳，公司解釋為某個大客戶延遲付款，賴帳的可能行比較低所有沒有認定為壞帳，這是我對此公司分析過程中唯一比較擔心的問題。但從今年的中報來看，應收帳款從數目到和營業額的比例都歸於正常。我估且認為這是偶發事件。另外公司所處的行業決定了，經濟週期會帶來系統風險，經濟的波動會帶來盈利的波動，在公司上市的券商推介資料裡有如下圖表，它說明了第三方物流公司的盈利模式會平滑盈利波動。具體的邏輯是經濟上升期，航空公司會提高貨艙價格，公司毛利受壓但運量提升；經濟下行週期，運量下降，但由於航空公司貨艙會降價，下游公司信息不對稱，轉售價格下降幅度較小，毛利反而會上升。因為公司只提供了5年的財務資料，並不能對此模型進行非常科學的驗證。如果僅從結果上看，公司在09年最艱難的日子裡依然保持了盈利，這已屬難能可貴。
查看原圖最後，我此報告的結論是，瀚洋是一家比較賺錢的公司，以目前估值來看，可能成為一個非常不錯的投資標的。上市時間短，公司規模小，流動性差，少分析師關注可能是公司被低估的原因，歐美市場上物流公司市盈率普遍在16～25倍，公司有重定價的機會。這次分析中，我完全沒有討論公司的成長性，因為我相信大多數穩健的投資都應是基於當前和歷史數據的。如果公司在未來能表現出良好的成長，那將是錦上添花（實際公司在嚴格按照自己的計劃在增加辦事機構，能降低成本的IT系統也會在下半年投入使用）。