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當今的央行行長不好當

今天，每位美聯儲官員的講話都可能成為市場新聞的頭條，並造成市場的大幅波動，各國央行似乎已經變成了經濟中最重要的組成部分，起碼在經濟新聞中是如此。但在08年前，很多人可能只知道美聯儲主席是誰，美聯儲其它官員的發言幾乎都不會受到關注。正如經濟學人中寫道的，現在央行官員已經沒有這麼容易做了：

在90年代末和新世紀之初，美國和歐洲的央行官員的工作很簡單。通過上調或下調官方利率，他們可以如願地刺激或抑制經濟增長。通過銀行系統和債券市場，調整利率帶來的影響是很容易預判的，從而影響整個經濟中的借貸價格。但在2008年金融危機以後，各大央行被迫把官方利率設定在最低的水平。在保持官方利率接近零的水平五年以後，貨幣政策制定者已經變得越來越依賴「非常規」措施了。

因為官方利率已經降至接近於零，不可能再往下降，現在世界各大主要央行只能依靠QE和前瞻指引來保持對市場的影響力，但今年5月初以後，央行對市場的影響力看起來開始失控了，特別是美聯儲首次提及縮減QE規模以後。看起來，美聯儲對市場利率的影響力受損於外國投資者的投資決定：

麻煩的外國投資者

但兩個政策工具都有它們的問題。先從資產購買開始。美國、英國、日本和歐元區的央行已經持有一個巨大的資產負債表，加起來規模達到9.7萬億美元。但央行嘗試影響的市場中，其它投資者佔了更大的份額。由外國投資者持有的美國國債接近5.6萬億美元，約為美國國債總供應量的一半。中國和日本加起來持有的美國國債超過美聯儲的持倉量（如上圖左圖所示）。在英國，價值1.4萬億英鎊的存量國債中，有1/3由外國人持有。他們是積極的投資者，從2008年開始，一共購買了超過2500億英磅英國國債。

這些外國投資者的購買和出售可以影響市場利率。在危機前夕，美聯儲上調了其官方利率，但政府債券和抵押貸款的收益率並沒有以類似幅度地上漲（如上圖右圖所示）。通過跟蹤外國的資本流動，並修正了其它因素，比如說較低的通脹預期，研究人員已經把利率走勢脫節部分歸咎於外國投資者的投資決策上。一系列研究成果的共識是，外國投資者的資產配置決定可以拉高或壓低利率高達100個基點。這足以是央行的行動無效化。2013年，外國投資者已經出售了價值450億美元的美國國債，在美聯儲希望市場利率下降的時候，這拉高了市場利率。

影響預期同樣棘手。Finn Kydland和Edward Prescott在1977年發表的論文中，把這稱為「時間一致性（time consistency）」問題。問題是，如果人們認為政策制定者將背棄他們的承諾，那麼央行對未來行動的承諾將缺乏公信力。比如說，如果環境改變，英國央行已經給自己加息留下了大量的餘地。空洞的承諾並不能改變投資者和消費者的預期。

世界各大央行，尤其是美聯儲，要想繼續保持對市場的控制力，必須繼續創新，在非常規的貨幣政策上繼續創新，讓非常規變得更加非常規：

在英國和美國，市場利率正在上漲，從5月初以來，已經上漲了超過100基點，雖然存在資產購買和利率政策的承諾。這意味著，新的政策工具還需要打磨。更強的承諾將會有幫助。在2012年的論文中，哥倫比亞大學教授Michael Woodford指出，央行官員可以利用他們的聲譽來克服時間一致性的問題。他們應該作出無條件的承諾，在一些客觀門檻（比如說失業率或名義GDP水平）被滿足前，將保持低利率。這種不得不放棄退路的尷尬，將束縛央行的手腳，但也能改變公眾的預期，刺激消費。

另一個更奏效的方法是，同時利用兩個新政策工具，把資產購買和前瞻指引綁在一起。在舊金山聯儲研究員Vasco Cúrdia和Andrea Ferrero 2013年的研究報告中，調查了美聯儲2010-2011年採取的6000億美元資產購買的影響。研究員估計，該政策伴隨前瞻指引，增加了美國GDP增長率0.13個百分點。在正常時期，經濟更快的擴張本身就是央行更可能加息的信號。今年利率更低，但預期明天利率走高的綜合效應，壓制了資產購買的影響。研究員認為，如果缺乏未來將保持低利率的承諾，QE2就會損失掉2/3的效能，至會增加經濟增長0.04個百分點。

可能把言行結合得最好的例子來自於歐洲央行。在2012年7月，歐洲央行行長德拉吉公開表示，央行將「不惜一些代價」來保證歐元區的存活。他的承諾由購買處於困境中政府的債券的新安排支持。該承諾是足夠的：在接下來一年，西班牙國債收益率下跌了250個基點。現在這個承諾仍然有效運作，雖然事實上歐洲央行仍什麼都沒夠購買。央行官員可能處於一個全新的世界，但他們仍可能保持影響力。

問題是，現在央行的資產負債表已經如此的大，美聯儲的QE甚至因擠出效應，已經開始影響金融市場的正常功能。不知道在下一場危機爆發的時候，央行官員還能推出什麼創新的措施，來保持他們對經濟的影響力。