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唯品會估值分析報告（2013.8） 李妍

http://xueqiu.com/8689584849/25000232
第一部分：估值 | 2014年24億美元

2013年Q2是唯品會連續第3個季度盈利，Q2淨利率2.57%。我們預計，長期來看，唯品會淨利率將在3-5%範圍內，樂觀情況有可能達到6%；唯品會CFO也給出了7-8%的運營利潤率目標（長期來看），盈利軌跡基本可以確定。那麼，在確定了唯品會盈利能力之後，我們對這家公司的研究重點將放在，對公司營收增速的預期上。

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過去幾年，唯品會增速相當驚人，營收規模由2009年時的280萬美元，快速增長至2013年的6.9億美元，過去3年的營收增速分別高達1061%、597%、204%。2013年上半年，唯品會營收增速仍然相當迅猛，Q1和Q2分別為206%和159%。

我們預計唯品會2013年有望實現120%的營收增速，對應營收規模將達約15億美元。2014年和2015年營收增速有望達60%和25%，對應營收規模將分別為24億和30億美元。

唯品會Q2毛利率為23.52%，隨著規模化優勢帶動議價能力上升，以及平台業務逐漸形成一定規模，唯品會毛利率在未來3年有2%上下的提升空間。此外，長期來看，規模優勢，將繼續推動唯品會運營費用佔比下降。

我們預計2013-2015年，唯品會將分別實現3%、4%、5%的淨利潤率，對應淨利潤分別為4500萬、9700萬、1.5億美元淨利潤率。

2013是唯品會首度全年盈利的年份，在保持三位數高增長的基礎上，我們給出40x PE，對應估值約為18億美元；隨著規模慢慢建立起來，增速正常放緩，我們給與2014、2015年 25x和20x PE，對應估值約為24億和30億美元。

截止8月27日收盤，唯品會收報39.19美元，總市值21.68億美元。當前估值基本上提前透支了今明兩年的業績基礎。




第二部分：成長性討論

既然成長性是影響唯品會估值的核心因素，反過來，不能保持增長將是投資唯品會的潛在最大風險。我們換個形式，從幾個爭議比較高的話題，來分析可能影響唯品會保持增長的因素：

【競爭】唯品會會不會被取代？

唯品會盤活了尾貨市場，也讓行業看到了尾貨領域的巨大價值，如今，噹噹、京東、天貓、聚划算等綜合類網站，和聚尚網、悄悄物語等獨立特賣網站，都是尾貨行業的參與者，他們的存在是否會替代唯品會？

這個問題早在唯品會IPO的階段，就已經被市場關注過，當時大家普遍關心的是，天貓和京東如果進入該領域，唯品會是否會被取代。時間證明了，唯品會並沒有被取代，反而很好的利用了上市融資，積極擴建倉庫，使網站後端運營能力及時跟上前端用戶和訂單爆發的節奏。

我認為，唯品會不會被眼下的競爭對手取代。

1）供應商不會放棄尾貨最大的渠道。唯品會仍然是尾貨市場目前最大的出口，噹噹等參與者的加入，為供應商提供了更多地銷貨渠道，但走量最大的仍然是唯品會，供應商可以多選擇幾個平台銷庫存，但是不大會徹底拋棄唯品會這個最大的渠道。從現狀來看，更多的是供應商主動找上唯品會，而唯品會的300個買手團隊各方面評估供應商和貨品的價值，從中進行篩選。

2）自營模式和平台模式非替代關係。唯品會主要採取自營方式做尾貨生意，要求商品入庫，其他網站大多數以平台形式為主，不要求入庫，對比兩種模式，入庫模式更好的保證了用戶體驗，平台模式則方便了供應商，但兩種模式的存在並不衝突，正如京東的存在和淘寶的存在不衝突同理。自營模式的運營成本要高，但是保證了商品和服務的質量，平台模式執行成本要低，但是用戶體驗方面相對難以把控。未來兩種模式都將是尾貨市場重要的渠道，並非替代關係，而且唯品會已經開始嘗試提供平台服務，豐富用戶的商品選擇，而且這塊業務長期來看，將對唯品會毛利率的提升產生重要影響。

3）折扣市場大，各渠道共贏。尾貨和折扣，已經屬於較為細分的領域，這個領域於京東、噹噹、凡客等網站，更多的在於促銷目的，於唯品會則是全部。供應商在庫存壓力十分大的前提下，自然希望可選項豐富，渠道越多越好。但即便唯品會是最大的一個渠道，其在整個折扣市場的份額仍十分小，現階段渠道間的競爭遠沒有激化到你死我活的地步，更多的是共贏。

所以，唯品會和其他參與者將實現共贏，競爭可能導致唯品會的潛在份額受到一定影響，但並不會被完全取代。


【門檻】唯品會模式有沒有護城河？

電商行業的商業模式，無非就是自營和平台兩種，特別是自營本身模式本身沒有什麼太大創新性可言，踏踏實實的控制好供應鏈和擴張節奏為核心。這點和互聯網產品有著本質的區別，互聯網產品往往可以通過產品和模式上的創新形成護城河，電商則情況不大一樣。

分平台和自營兩種來講，平台模式更容易實現壟斷，用戶和商家願意集中在最大最優的平台，平台優勢一旦建立，就跟雪球一樣越滾越大，競爭者的生存空間非常小，例如拍拍網早年採取過各種手段打擊淘寶，基本都以失敗告終，平台領域淘寶的壟斷地位很難動搖。自營模式的護城河就是穩紮穩打的供應鏈能力和慢慢累積下來的規模優勢，供應鏈能力主要指前段用戶體驗和後端運營能力，用戶體驗包括商品選擇豐富、質量好、價格低、訂單處理速度等，運營能力包括和供應商的議價能力、倉儲物流能力、用戶獲取、資金及存貨周轉能力等。

此外，唯品會的運營和管理並不是那麼簡單，SKU數量龐大、變化快，倉庫快進快出，對供應商和商品的選擇甄別，相對綜合類電商都是要複雜的，這也是別人不願以自營模式做這塊市場的原因之一。

唯品會目前主要以入庫模式為主，供應鏈管理能力是極不錯的，數據上表現為：

1.活躍用戶和訂單量增長迅速，重複購買率始終在70%以上，並且越來越高

2.回頭客產生訂單在總訂單的比重超過90%，用戶粘性不錯

3.客單價穩定在30美元附近，冬季略高、夏季略低

4.新客成本保持在10美元附近，沒有因為競爭加劇而出現大幅上升

5.每單物流成本保持在4美元附近，整體上程下降趨勢

6.每單物流成本佔比程下降趨勢，Q2佔比為12.2%

……

上述運營數據很好的證明了唯品會的實際運營能力，隨著規模越來越大，規模效應會使唯品會在其特定領域的競爭門檻越來越高，規模優勢下所獲得的議價能力越高，成本結構也會相對更合理，唯品會不會完全壟斷尾貨市場，但會成為該領域最大、口碑最好的渠道。這些都是唯品會的競爭門檻，不可能在短時間或輕易被超越。



【需求】唯品會所在的市場有多大？

Frost & Sullivan 數據顯示，2012年，中國折扣零售市場規模為1470億元人民幣，增速在56%，但佔中國整體零售市場的份額近0.7%。中國折扣零售在未來很長一段時間內，將繼續保持較高速度的增長，預計2015年將達到5610億元。而美國折扣市場規模在680億美元，佔據美國整體零售市場的1.4%。


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唯品會目前佔據整個折扣市場份額仍相當小，未來幾年首先將持續受益於整個折扣市場的快速增長；其次，中國二三四線城市和一線城市的差距較大，所能獲得的商品豐富度和折扣度相對要小很多，對於唯品會這種能提供優質商品和服務的折扣渠道的需求，短時間內不太可能萎縮；此外，作為閃購市場的領先者，將產生相對強大的規模效應和議價能力。



【增長】如何保持增長？

1.獲取新用戶。唯品會自有流量佔30-40%，其次是導航網站和搜索，餘下的是網盟和社交渠道。今年第二季度活躍用戶在350萬。 未來還會繼續通過口碑相傳、通過導航、搜索、網盟等渠道獲取流量。
唯品會目前主要市場在二三四線城市，一線城市佔比非常低。為提升品牌知名度，唯品會還採取了大促銷、電視廣告等手段進行營銷。

2.擴建倉庫。在用戶和訂單量增長的同時，接地能力要跟得上，唯品會目前倉庫面積有22萬平方米。計劃年底實現，北京、上海、廣州、成都倉庫租賃面積約30萬平方米，倉庫總面積約40萬平方米。2014、2015年將加大擴建倉庫力度，計劃斥資2億美元，將廣州和湖北的自有倉庫面積擴建至30萬平方米，2015年完成，預計到2015年會達到90萬平方米，將是目前的4倍。

3.開展第三方平台業務，豐富商品選擇。唯品會分析師會議上聽到，預計Q3第三方平來GMV將超過2000萬美元。唯品會最近才推出第三方平台，目前的收入佔比還小，但是預計未來的空間很大。

當然，短期內唯品會還是會以自營入庫為主，因為唯品會在這領域非常有經驗，而且執行力很好，能給供應商帶來很多增值服務。第三方平台為輔，現在推出的產品主要是傢俬、家具和3C體積大的商品，入庫和退庫比較不方便。他們認為，對於供應商而言，不管哪種模式合作，最重要的是唯品會的規模和銷售量要大。


【基本面】唯品會會不會成為第二個蘭亭？

這個問題很簡單。唯品會有業績支撐，在提前透支了未來1-2年的價值後，有可能回調，但不大可能出現$蘭亭集勢(LITB)$ 式黑天鵝事件。





第三部分：唯品會過往業績表現

營收高速增長，成本結構大幅優化

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1.營收仍然保持高速增長，預計Q3的同比增速在134-137%，但Q4是旺季，全年仍有望拿下15億美元的營收。（對應2012年全年營收6.9億美元，增速在120%）

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2.各項成本結構繼續優化

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- 毛利率升至23.5%，隨著規模化優勢帶動議價能力上升，毛利率仍有1-2%的上升空間；此外，隨著第三方平台業務在未來1-2年逐漸規模化，毛利率將隨之繼續上升。

- 倉儲物流費用佔比整體下降，但較Q1略有上升，原因是Q2夏季客單價32美元，較Q1的35美元下降。

- 營銷費用佔比同比下降，環比略有上升，楊東浩稱，未來唯品會營銷開支在營收總額中所佔的比例，相比去年不會有大幅上升，會嚴格控制營銷開支。


3.利潤率提升

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Q2淨營收903萬美元，淨利率2.57%。

隨著成本結構下半年繼續優化，預計全年有望實現3%的淨利率，如果實現15億美元營收，全年就是4500萬美元的利潤。