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審計署專項審計政府債務與中國式去槓桿化

據華爾街見聞報導，審計署週日發佈消息稱，將組織全國審計機關對政府性債務進行審計。

2011年，審計署首次對地方政府性債務進行了全面審計。此次審計結果顯示，截至2010年年底底，全國省、市、縣三級地方政府性債務餘額共計約10.7萬億元。2012年至2013年，審計署又對36個地方政府的政府性債務變化情況進行了審計。審計結果顯示，上述地方政府債務餘額增長了12.94%。審計署審計長劉家義在當時表示：「一些地方政府融資平台的管理不符合監管要求，其利潤和償債能力非常弱。」

瑞銀此前估計中國地方政府債務可能達到GDP的30%，並且可能帶來約2-3萬億元的壞賬。瑞信陶冬曾表示這是中國經濟最大的「定時炸彈」。

彭博在對審計署本次行動的報導中寫道：

今年地方政府融資平台的償債金額將創歷史新高（光大證券預計，今年下半年到期的中國地方政府融資工具（LGFV）約有人民幣1270億元，幾乎等於上半年627億元的兩倍，規模為2000年以來最高），穆迪警告稱李克強將成為第一個允許中國國內債務違約的總理。

前財長項懷誠在4月曾表示，中國地方政府融資平台的債務規模可能超過20萬億元。這幾乎是審計署在2011年給出數字的翻番。在二季度企業債銷售跌至兩年新低以及監管層打擊影子銀行業務後，地方政府的再融資可能面臨挑戰。

Zerohedge對此的解讀是：

中國政府是準備承認地方債務問題的規模是兩年前報導的2倍，這是許多人一直都在懷疑，但很少有人敢於公開說出來的。此外：由於地方融資平台的壞賬水平被懷疑在30%左右，這也是官方數據的2倍，這或許意味著壞賬可能達到6萬億元，大約是中國今年目標GDP的15%。

ZH認為這是中國主動去槓桿化改革路線的一部分，其援引大摩近期的研報《中國去槓桿化：道阻且長（China Deleveraging: A Bumpy Ride Ahead）》：

自全球金融危機爆發後，貨幣政策而非財政政策在中國刺激內需的進程中扮演了起了更大的作用。這可以從銀行信貸佔GDP的比例走高看出。中國的銀行信貸餘額從2008年12月的佔GDP的102%上升至2013年6月的133%，期間絕對值增加了7.2萬億美元。此外，非貸款類信貸的增加（比如理財產品、信託和債券）在同期增加了3萬億美元。儘管決策者的刺激政策旨在同時刺激投資和家庭部門的消費，但這些資金中的大部分進入了投資，同期貸款中的70%投向了企業部門。

信貸驅動的經濟增長已近極限

越來越多的跡象顯示通過信貸刺激經濟增長的額策已近極限。事實上，決策者們正擔憂金融穩定風險和資本錯配。一些關鍵指標是的當前經濟趨勢的可持續性受到質疑。

#1 新增信貸效用的降低

銀行系統資產質量的問題反映的是資本生產效率問題的另一個影響。自2008年全球金融危機後，中國只有在2011年的四個季度裡名義GDP增速超過信貸增速。然而，在過去六個季度裡，信貸增速再超名義GDP增速。在2013年6月，名義GDP增速為8.0%，而信貸同比增長15.1%。

我們認為這反映出新增信貸生產效率的降低。如果用社會總融資來衡量，其增速與名義GDP增速的背離更加驚人。考慮到當前的趨勢，我們相信進一步推高投資增長只會導致此後更嚴重和持久的衝擊，因為他加劇了過剩產能的問題。持續加槓桿和疲軟的利潤增長進一步施壓企業的資產負債表。

#2 利率超過工業產出名義增長

一年期基準貸款名義利率為6%，而PPI為-2.7%，這顯示出企業部門的真實借貸成本為8.7%。然而，企業的真正貸款成本可能更高，2013年3月銀行系統的加權平均貸款利率為6.7%，而非銀行借款成本可能更高。相比之下，工業產出的真實增長率6月份為7.6%。

儘管通常使用CPI來計算真實利率，我們在中國計算時使用PPI，因為大部分的加槓桿是來自企業部門而非家庭部門。即使我們比較名義利率和名義工業產出時，我們的結論也不會改變。

後者如今是5.1%，低於名義企業貸款利率。高利率、低盈利增速，這意味著債務的積累速度超過與企業盈利增長，而這使得債務趨勢最終變得不可持續。這一難題的出現時由於名義GDP增速在過去幾個季度裡大幅放緩。另一方面，決策者不願降息，擔心向本已過度投資的企業部門發出錯誤信號。當前的真實利率環境可能會加劇銀行系統的資產質量問題。事實上，歷史上看，美國和日本金融體系的風險偏好逆轉都發生在真實利率超過真實GDP增速的時期。