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A股市場低迷催就手游概念股受追捧，手游產業鏈開始出現寡頭效應，投資人對手遊行業發展預期過高◎ 本刊記者 劉冉 鄭斐 文手機遊戲市場忽然迎來投資熱 潮 , 受創業板估值的刺激 , 資 金蜂擁而至。 “我剛看的一家手游開發公司，2011年初成立，當年就盈利，2012年的利潤是4000萬元，這對於其他行業的早期公司來說幾乎是不可能的。 ”一位投行人士說。 “不過，這跟押寶一樣，現在好不代表未來也能這麼好。 ”7月24日，停牌超過一個半月的華誼兄弟（300027.SZ）複牌，當日漲停，僅成交64.45萬元。 這樣的二級市場表現，源自華誼兄弟宣佈以6.72億元總價收購廣州銀漢科技有限公司（下稱銀漢科技）50.88% 股權。此前，華誼兄弟數度減持手游題材股掌趣科技（300315.SZ） ，這一出一進引發市場熱議。 掌趣科技則在2013年的創業板公司股票當中表現搶眼，2013年以來累計漲 幅達到294.75%。與此同時，掌趣科技對手遊資產的收購接連不斷。 “手游這兩年很火爆，已經成為一個概念資產，上市公司對手遊資產的收購，其意圖如何，很難判斷。 ”一位大型基金資深分析師直言。 鑒於手游開發行業的短生命周期、強平台依賴，資產價值具有高不確定性，但行業中的高價收購卻頻頻發生。一系列收購的背後，難探虛實。華誼手游換倉 7月23日晚，華誼兄弟公告稱，擬以6.72 億元人民幣收購銀漢科技50.88% 的股權，其中包括4.48億元現金支付和760 余萬股的定向發行，現金支付部分由華誼非公開發行股票和自籌資金完成。 公開資料顯示，銀漢科技2013年1-6 月實現營業收入9517.66萬元，淨利潤5310.44萬元。此外，銀漢售股股東承諾銀漢科技2013年、2014年和2015年將分別實現淨利潤1.1億元、1.43億元和1.859億元。國信證券分析師陳財茂表示，此次收購對應銀漢2013年預估利潤市盈率為12倍， “價格合理” 。 盡管未來預估業績靚麗，但風投機構聯創策源投資人表示，銀漢科技的業績指標遠無法達到獨立上市的標準。 華誼兄弟此次收購的財務顧問中信建投出具的《獨立財務顧問核查意見》顯示，根據未經審計數據，銀漢科技2011年實現淨利潤約63.70萬元，2012 年度實現淨利潤約639.57萬元。雖然銀漢科技的近兩年的淨利潤增長率均超過100%，但僅相差不到四個月的估值變化也令人驚訝。 一位 TMT 領域資深投資人透露，騰訊曾于2013年3月以受讓股權和現金增資方式用1905.84萬元取得銀漢科技15% 股權，據此計算，對應2012年年末市盈率為19.9倍。而華誼兄弟7月入股，對應2012年末市盈率卻超過206倍，即使考慮到股權交割和工商登記的時間因素，這樣的估值差異仍讓人難以理解。 華誼的高出價對比2013年銀漢科技的淨利潤預測顯得十分“合理” 。銀漢科技2011年11月推出《時空獵人》反響火爆，推高了2013年全年的業績預期。 據華誼兄弟提供數據，目前銀漢科技主打手游《時空獵人》在4月的月流水達到3500萬元，在所有國內手游產品中位列第三。單款遊戲為銀漢上半年貢獻超過80%的收入。 “銀漢科技過於依賴單款遊戲，而遊戲的生命周期是有限的，手游的壽命更短，基本上在6個月至12個月左右，所以不說明年，年下半年銀漢的業績都存在不確定性。 ”一位互聯網投資人士說道。 “遊戲公司與影視公司一樣，一款作品的成功不代表接下來的也會成功，基本上是九死一生的概率。 ”華寶證券TMT行業分析師劉智告訴財新記者。一位遊戲界資深人士指出 ： “單純 的研發團隊，價值確實不好評估，產品上線前，誰也不知道會不會大成。現在小團隊的運營能力一般比較弱，基於蘋果iOS 的遊戲相對還好，基於 Androi 的遊戲，確實取決于平台的支持。 ”雖然銀漢科技售股股東對華誼兄弟做出了業績承諾，如當期銀漢科技實際利潤指標未達到承諾值或業績承諾期屆滿後的減值額大於已補償金額，則銀漢售股股東將優先以股份補償、不足部分以現金補償的方式履行業績補償承諾這意味著如果業績不達標，華誼仍能夠部分規避高估值帶來的風險。 但售股方之一摩奇創意（北京）科技有限公司（下稱摩奇創意）從2010年虧損至今，且摩奇創意僅且其在本次交易中獲得的股份對價僅鎖定一年，如銀漢科技無法實現承諾利潤，將存在業績補償承諾實施的違約風險。 對此，一位接近華誼兄弟人士表示華誼在簽署協議時就堅定認為銀漢這個團隊可以完成承諾業績。 一位大型文化類基金人士表示，華誼兄弟收購銀漢科技的股份量，小于市場預期，但是，既可以完成華誼兄弟將銀漢收入、淨利潤並表的要求，也可以最大化地保留銀漢管理團隊和原股東騰訊的股份。 “對毫無遊戲業務實際經營經驗的華誼來說，這是比全額收購更好的選擇。 ”掌趣連環收購2013年以來，繼通過發行股票和自有資金補充收購動網先鋒100% 的股權後，7月17日，掌趣科技再次公告停牌，稱正在籌劃重大事項。對動網先鋒的收購耗資高達8.1億元。 2012年5月登陸創業板的掌趣科技，上市一年時間就完成一筆重大收購的操作，並正在計劃新的資本運作。 “在我們看來，掌趣科技的定位應該是手游集合平台，目前所擁有的手游產品基本上都是通過收購而來，基於手游產品的生命周期問題，掌趣的估值具有很大的不確定性。 ”一位大型基金資深分析師直言。他表示，掌趣科技是在從收購當中獲得財務回報。 中信證券一位知情人士表示，掌趣科技在上市的時候，一開始的故事是幫中國移動做渠道，相當于一個遊戲的SP（渠道商） 。 他介紹，中國移動會打包好一些遊戲，可以包月的方式下載，讓掌趣幫助分發銷售。 “由於之前中國移動平台的遊戲都是一個一個下載的，用戶並不是很買賬，有了這個打包分發之後，為中國移動帶來了很大的下載量。同時也為掌趣帶來了收入的快速增長。 ”此後掌趣就開始轉型。 “其實IPO 時候，做移動渠道商帶來的壓力就很大了。 ”一位熟悉掌趣的投行界人士稱。 上述人士表示，掌趣科技的轉型主要是兩個方向，一個方向是向上游走，去跟遊戲開發商合作。方式包括採購遊戲、合作開發和授權運營。另一個方向是向下游走，方式包括開發自己的渠道、與其他渠道商、平台商合作。 今年5月，華誼兄弟通過大宗交易的方式兩次拋售其所持有的掌趣科技（300315.SZ）股票，套現2.853億元。 華誼兄弟在經歷該次減持後，仍為掌趣科技第二大股東，持有其12.61%股權。 “華誼兄弟減持掌趣、入股銀漢科技，一方面是為籌集收購資金，但其資本玩家的意圖亦有所顯露。 ”上述資深分析師稱。他表示，目前手游題材非常熱，通過參與獲得二級市場的收益已經成為一些資本玩家的選擇。 據新浪網報道，此次掌趣重大資產 重組的目標是手機遊戲開發商玩蟹科技，據稱收購價將超過20億元。 互聯網天使投資人王玉瑩認為，A股的掌趣科技、中青寶估值明顯高于美股的巨人網絡和網秦天下，A 股市場對 手游股估值會有回調。但他表示，這個時候對公司戰略來講是最適合做並購的時候。通過“現金+ 股票”的方式能夠讓上市公司獲取高市盈率的溢價。 “這些被收購企業多是成熟、有穩定現金流的公司，這對公司的財務狀況是利好影響，有利於提升股價，這也進一步助推了其並購的衝動。 ”王玉瑩稱。 一位遊戲公司CEO 坦言 ： “掌趣確實是資本運作的高手，但在研發、運營上還略遜一籌。 ”上述熟悉掌趣科技的投行人士透露，IPO 時掌趣科技除了中國移動以外的渠道和平台是很弱的，到現在也是無法跟 UC Web、騰訊、91助手這三家國內主流的平台去比。而一位券商直投部人士認為，掌趣科技這種“並購遊戲 - 股價拉升 - 並購遊戲 - 做大市值規模 - 拉升股價”的資本運作模式並非是一個無懈可擊的良性循環。 “一旦被收購公司業績不如預期，上市公司業績不達預期、估值下調、資金被削減的風險。 ” A股手游潮 A 股上市公司對於手遊資產的熱情遠不止華誼兄弟和掌趣科技，2013年以來，宣佈手游並購意向的公司接連不斷。 今年4月25日，朗瑪信息（300288. SZ）公告稱要向網陽娛樂投資200萬元獲取其35% 股權 ；5月22日，華策影視（300133.SZ）公告稱擬投資480萬元與某些個人和團隊成立杭州幻游互動科技有限公司； 6月27日， 大唐電信（600198. SH）公告擬以16.99億元收購廣州要玩 ；7月10日，博瑞傳播（600880.SH）公告稱擬10億元收購馬化騰旗下的漫遊穀； 7月16日，旋極信息（300324.SZ）公告計劃使用自有資金5670萬，購買手游公司上海索樂軟件18% 的股份；7月24日，高樂股份（002348.SZ）公告深圳分公司擬開展手游業務。 A 股手游六將從年初至今股價均已超過100%：掌趣科技294%、中青寶264%、北緯通信（002148.SZ）230%、博瑞傳播（600880.SH）141%、拓維信息（002261.SZ）105%、浙報傳媒（600633.SH）104%。 蓮花創投合伙人劉進認為，手游概念股在國內受追捧除了股市低迷，還應 包含市場驅動環境下手游產業鏈慢慢出現的寡頭效應，以及股民對於手游爆炸性發展的過高估計和高預期。 “這種不理性的投資不會持久。 ”易觀國際數據顯示，2012年移動遊戲市場規模達54.28億元，而2013年上半年即突破50億元。從手游研發格局來看，上榜的 TOP 14家手游企業占據54.5% 的市場份額，除騰訊遊戲占據8.8%外，其餘廠商份額比例極為接近。 “手游公司除了研發能力，最重要的是渠道能力，盈利模式是依靠遊戲運營平台商給的分成取得收入。 ”國內某著名遊戲公司渠道部人士表示。目前國內的主要手游平台包括 UC web、91助手、騰訊、奇虎360等。 中信證券一位投行人士稱，2013年單月流水超過1000萬的手游公司將達到十幾家規模，而2012年這一數字不超過十家。 “1000萬的流水，考慮到50% 至70% 的分成比例，單月收入將達到50 萬 -700萬元，保守估計一年將產生至少6000萬元的收入。 ”前述文化基金人士表示，目前有爆發力的行業只有影視公司和移動互聯網公司，而移動互聯網中最主要的就是遊戲行業，可以達到每年百分之百的增長前述國有文化類基金投資人士稱A 股市場表現為板塊的同漲同跌，板塊內部差異性不大。在手游板塊上，由於標的的稀缺，資金處於極度飢渴的狀態 只要帶些手游概念的公司都會被爆炒“究竟哪個好哪個壞，單靠股價和市盈率是看不出來的，換句話說，市盈率高也並不能說它不是個好公司。 ”另一位文化傳媒界資深人士表示雖然目前掌趣科技和中青寶在手游市場的實際行業地位並不算是龍頭企業，但不排除他們能夠依靠A 股資本市場的收購功能和融資功能做大做強。 他指出，樂視網依靠融資平台發展全產業鏈的案例可以類比。 “如果掌趣科技能將資本運作發揮到極致，很有可能像樂視網那樣烏雞變鳳，做出讓大家下巴都掉下來的事情。 ”上述文化基金投資人表示，在手遊行業，出幾百萬元挖個團隊這樣的事每個公司都可以幹。但收購真正成熟、體量大的公司，只有上市公司能完成。 “這次掌趣科技把大掌門收入囊中，很難說它和銀漢孰優孰劣，未來業績怎麼走也很難下定論。 ”本刊記者覃敏、見習記者劉卓哲對此文 亦有貢獻 | ||||||