📖 ZKIZ Archives

投资、投机与预测未来 林少阳

 投 资最令人着迷的地方，在于即使经历了一辈子，仍然让人感觉每天都是新的一样。严格来说，不是真的每天都有这种感觉，例如在2000-2002年的时候，我 曾经以为投资市场的变化，万变不离其宗，赚钱是一件轻松容易的事。后来局势有变，市场又再度令我重拾投资的乐趣；2007年中开始的环球金融机构连番「出 事」，更加考验投资者对时局的掌握。

未来永远说不定，而这亦是乐趣所在，因为人（起码适用于投资人）普遍热爱冒险，亦喜欢与命运 之神对弈。社会对于赌博，总带有反感，认为那是投机倒把、不事生产的活动。而事实上，赌局只对庄家有利，是一个不公平的赛局。澳门「赌王」何鸿燊最近向传 媒炫耀道：「开赌场就像印银纸──想穷都难。」赌博有甚么坏处？国美电器(493.HK)主席黄光裕的前途，或者可以说明一些道理。当然，事件涉及的又不 是赌那么简单。

讲到赌博与投机，中国人最为乐在其中，不信的话大家可以到全世界的赌场跑一趟。中国人有小聪 明，造假功夫非常到家──除了大量的翻版电影、书籍、名牌服装之外，为了多赚一毛钱，连鸡蛋、奶粉也可以造假。可惜的是，我们却没有少多个具备创新冒险精 神的企业家。幸好，最近西方金融机构的投机行为，令我们开始相信，原来「爱赌」并非中国人独有，而是人类共通的天性。只是，可以肯定的是，中国人满足于自 己的小聪明，例如我们发明指南针之后，并没有好好应用于航海事业，即使明朝的郑和曾经七次下西洋，依然引不起国人到外闯荡的勇气，结果发现新大陆的是哥伦 布等西方航海家。

赌博对个人财政的祸害，大家心中有数。至于投资及投机之事，却难以说得清。大盘的长线表现， 与当地经济有着正相关性。而经济的表现，长线有向上之势，令投资者普遍相信，投资与投机股票，是一个「正和游戏」(Positive Sum Game)，因此只要够长命，投资者一般都可以从股票市场中获利，或至少资产的购买力不受通胀所侵蚀。

然而，投资者当中，亦有视股票为赌博工具者，只是为了令到自己的良心好过一点，我们会编造故 事合理化自己的赌博行为。《证券分析》作者格拉罕及多德，曾在著作中这样写：「尽管人们买卖股票背后的动机，纯粹出于冒险与贪婪，但是由于天性使然，我们 总希望用堂而皇之的理由来遮掩。套用伏尔泰的一句格言，即使股票分析的理论根本是子虚乌有，也必须揑造一套出来。」股票分析难有定论，是因为不可知的未来 存在太多变量，即使我们应用复杂的数学模型，亦可能只是「空洞而不可或缺的仪式」。

投资与投机其实不易区分，因为两者均必须冒险──投资的本质，就是为资产不可知的未来定价， 而任何涉及对于未来的评估，都不可能是没有风险。无风险的投资回报，根本就不是投资，因为那只是活期或定期存款所得的固定利息。因此，投资策略应该针对 的，就是如何为不可知的未来做准备，以减低风险或增加回报。我在早前的文章中，已提及如何利用大上大落的市况赚钱──前提是我们评估波幅的范围接近事实； 一旦评估出错，这个方法一样会输钱。

同文黄国英最近在他的博客说，分析员做三年的盈利预测，在上市公司管理层的眼内，只是献丑， 因为连他们行内人都看不通三个月后的形势。这点我非常同意，分析员做数学模型，往往只是官样文章。做投资跟做生意的原理是相通的，如已故中国领导人邓小平 所言，是摸着石头过河。然而，正如我们航海需要路线图一样，做投资不可能不做预测及评估。正如做生意的，明知年初的预算案跟年终实际的现金流相差十万九千 里，还是做了较为安心，因为起码有了未来评估及调整预算的基准。

讲道理太过抽象，又让我再次讲讲做预测的一些具体方法。我不打算做个股的盈利评估及预测方 法，因为《证券分析》已巨细无遗地罗列了所有必须考虑的因素，况且这个「空洞但不可或缺的仪式，实用价值有多大，仍然值得商榷。我今天仍然是引用一些宏观 的经济数据，作为评估当下形势及未来前景的一些参考指标。

首先，图一是香港一个月银行同业拆息(HIBOR)自1992年以来的表现，现时的息率，已 经跌至跟沙士后的水平差不多。现时的借贷成本非常低，但是跟2003年的情况不同的是，当时大部份人找银行，银行都愿意借钱，现时的拆息低落，是因为银行 不信他的信贷人，因此不得不将剩余的资金，以超低的息率借予同业，因为他们知道，本地银行业的生存是没有太大的问题的。因此，即使利率已跌近零息水平，投 资者仍然不宜太过乐观。

但是，我们是否应该很悲观呢？如果目前的低息环境再维持多一段时间，不再出现像2007年第 四季及2008年第四季拆息突然抽升的现象，经济再差，股市也不会有太大的下跌空间，因为去年九月至十月那一个多月的时间内，股市急跌超过一半，已出现严 重的超卖现象。这亦是我早前说过，今年港股即使再创新低，亦只限于去年低位15%范围之内的原因。

图一： 本港银行同业拆息（ＨＩＢＯＲ）

图二显示的是大陆的广义货币供应图。去年十二月及今年一月国内的货币供应猛增，原因有待进一 步研究，估计这与过去两个月银行拆借资金的速度创历史新高有关。那大概是官方调减利率及鼓励银行放宽银根对抗外围金融海啸的结果。大家如果还有印象，我早 前已经说过，今年上半年国内股市有条件表现比港股好，原因正是国内有足够的金融政策工具，而且中国实施外汇管制，资金调动可预测性较高。H股虽然较A股便 宜，却面对海外市场资金进一步收紧的威胁，表现顶多只是上落市局面。

有读者问我为甚么看好中信证券(600030.SH)，那只是因为我对这个行业较为熟悉，而 这家公司为业内龙头，如果股市向上，一定有中信证券的份儿。我长线有留意其业务表现的上海振华港口机械(900947.SH)、上海友谊商店 (900923.SH)、陆家咀(900932.SH)及张裕(200869.SZ)等，都录得不同程度的涨幅。最近股市的反弹，刚好在我写完第一篇文章 （2009年1月12日），我还记得那篇文章被国内的网民骂个狗血淋头，而当日上证A股收1,995点，本周一高点较当日收市涨幅近26%，而中信证券期 间的涨幅更达四成以上。事实证明，股市的低点乃于投资者最绝望的时候出现。因此，我乐于与国内的读者交流切磋，因为随时可以给予我一些投资上的灵感，或者 这个博客不应只写三个月，而是应该永久保留？

图二：中国广义货币(M2)供应

图三显示国内的狭义货币供应，过往表现与图二有很强的相关性，但是最近的一段时间，竟然是图二的M2背道而驰，反映投资信心并未恢复，所有新增的货币供应，都去了定期存款，作为短线操作的活期存款（M1），按年增长仍然继续创出新低，亦是本栏读者极度悲观情绪的一个写照。

图三：国内狭义货币供应

除了上述我们所指出的原因之外，中国的广义货币供应大增，最重要的原因，可能是图四：中国的 外贸盈余没有因为出口急跌而减少，反而因为进口需求兼进口物价急跌，令过去两个月的贸易盈余创出新高。如果进口物价维持于目前的低水平，我国的贸易盈余仍 然有机会维持于高位，货币的供应亦会维持宽松的局面，这对国内的股市有正面的刺激作用。只是，以上可能只是一个暂时性的现象，因为进口数据乃出口数据的领 先指针，贸易盈余增长，只是因为未来出口的跌幅恶化所致，一旦跌势回稳，中国的贸易盈余数字，将从高位回落。

图四：中国外贸盈余连续两月创新高

最后，下图五是美国标普500指数的波幅指数，一般作用是作为衡量市场风险的指数。不错，风暴暂时稍为平息下来，但是目前的波幅指标，仍然远高于1998年俄罗斯债券市场危机及2001年的9．11事件，我们距离风平浪静的日子，尚有一段距离。

作为本文的总结，我想指出目前推动股市的表现，主观是市场的资金流动性，出口数据固然重要， 但是重点不在于绝对的出口数据，而在出口相对进口的贸易盈余，若贸易盈余持续上升的话，中国的外汇管制机制，将逼使中国人民银行继续开动印钞机，令到广义 货币供应持续上升，而市场上的投机情绪，不过是市场资过剩的产物，无论是发生于赌性强的中国人，还是赌性较弱的国家，结果都是一样的。

A股经过近期急升，或有需要作出若干的调整，但是如果货币供应持续宽松，调整之后升势仍然持续。而货币供应能否持续上升，要看未来贸易盈余的走势了。

图五：美国标普500指数波幅指数