標題華興資本林家昌：中國公司赴美上市VS香港上市全方位對比 i美股
http://xueqiu.com/8680422520/24232216報告出處：i美股
北京時間6月25日，昨日i美股在北京成功舉辦
#登陸華爾街#-i美股2013年中概赴美IPO高峰論壇，紅杉、德意志銀行、唯品會、凱易律師事務所、華興資本、德勤、納斯達克、86研究、T.H.Capital、William blair、鼎暉創投、奧睿國際律師事務所等行業權威人士在論壇上針對中國公司赴美上市做了精彩分享。本次論壇有50多家上市和准上市公司的CFO、財務總監、IR、法務等參加，同時吸引了不少VC/PE、二級市場投資者、赴美上市產業鏈人群參會。
華興資本董事總經理/股本資本市場部主管林家昌就「中國公司赴美上市VS香港上市全方位對比」做了專業的分析，以下為林家昌先生的演講PPT以及演講全文：
林家昌：大家好，我的普通話講的不好，可能大家聽不明白。今天我就講IPO不同地點的選擇，還會講一下在企業不同的階段有不同的融資方法。
我先介紹一下我自己，我1997年進入投行，過去10多年一直在瑞信，今年3月份參加華興。基本上我的經驗都是在US市場，主要是公司在不同的時間點有不同的TMD。在最早期的時候，我做TMT中國的公司，還是搜狐1999年的時候，這是我的一些簡單的介紹。
這裡打一個廣告，大家知道我們華興做的很好了，我們現在也能做IPO，包括在短短的幾個月裡面，我們已經做了蘭亭的IPO，還有唯品會的增發，我們還有一個小小的基金。
我先講一個話題，一個企業在不同的時間點不同的融資方法。我打一個比方，跟打網遊差不多，不同的階段打不同的「怪」，這些「怪」一開始的時候比較容易一點，但是得到的回報稍微小一點，相對來說你融資的大小就比較小一點。但是到了最後，可能是最後的怪就是IPO，相對來說要求比較大，難度比較高，但是相對來說我們的經驗還是比較足的。
現在可以看到，在右手邊是收購的事情，這個現在也看到，除了IPO之外有不同的選擇，以前覺得我們公司多好，為什麼要賣給其他人？現在很多股東都覺得可以賣出去，對於公司和股東來說都是更好的方案。在IPO之前和之後可以看到，在IPO之前可能可以給公司選的融資方式比較少，主要就是股權的買賣，但是在IPO之後可選擇的工具就比較多了。比如說發股票、增發，後面一些公司可能也要發債券，所以對於公司來說，IPO之後跟打網遊打到後面一樣，越到最後工具越多，工具越多就對你有很大的幫助。
我很簡單的講一下天使投資，一般來說在這個階段公司可能還沒有運營，主要是一個想法，跟一些天使投資人聊天的時候，他們可能對你的想法很有興趣，願意去投、去買。一般來說都是你有什麼實際的數據能講的，一般來說這些天使投資人都是對這個行業很理解，他們願意冒這個風險，提供一些幫助給這個公司。一般來說規模比較小，可能只是百萬美金左右，這個是天使投資。
下一個是早期投資，我們叫A輪和B輪，在幾千萬美金左右。一般來說這個階段公司只是有運營能力，但是數據還不太多，對投資人來說風險比較高，但是這些人比較懂這些行業，他們一般是看了公司的想法，對公司早期的運營有一定信心，然後願意去投這個公司。
下一個就是成長期的投資，一般到了這個階段，公司已經有了運營能力，一般來說財務報表已經是有出來，可能還是在賠錢的，但是有一些公司是賺錢的，一般我說已經有了一個很好的團隊，運營能力比較強，風險相對來說比較低，因為他們已經能看到公司可能在未來一、兩、三年就能去IPO。所以對他們來說，這個風險相對低一點，我們看到一般是B到C輪，大概是一多萬左右吧。
這個一般是在IPO啟動前後幾個月做IPO的融資，這些就是比較大的PE基金，或者是一些本地的基金投這些公司，一般來說會計報告已經出來了，公司已經有盈利，IPO的時間表很清楚，未來幾個月或者一年裡面就能去IPO了。這個是風險要低，融資量比較大，可能是不小於3、4千萬，有一些過億的也有。
這是打怪的最後一層，就是IPO。很多人要問為什麼要去IPO？現在中國的公司我看到已經成熟一點了，他們只看到了IPO的好，但是IPO真的那麼好嗎？IPO之後有很多東西需要面對，是比較辛苦的。IPO之前反過來來說，對我公司的創建就比較寬鬆一點，不用跟那麼多人說這個事情，不用跟那麼多人做報告。
所以現在看到很多公司在IPO上面想的比較小心一點，他們都是覺得IPO對我來說是必須的嗎？如果錢對我來說沒有什麼用途的話，我還是不需要去IPO的。等一個最好的時間才去IPO，這跟之前的想法是有不同的。IPO之後的一個好處就是某一些股東想賣股權的時候比較好賣一點，一個IPO公司最大的好處，在於無論是公司自己有新的基金、新股，還是老股東要套現都是比較方便的，有一個比較規範的過程，讓人把你的股票變賣，變為錢。
最後一個就是收購合併方面的，我剛才提到現在中國的創始人對收購比較開放，以前可能覺得公司最後沒錢花的時候才去想這個事情。但是現在市場已經變化了，一方面巨頭BAT有很多資金買公司，另外國外大型的基金，他們也是在看好很多公司在中國的能力，將來的回報也比較好，所以他們也比較開放，覺得公司可以做的。所以你們也看到，在過去有很多公司在IPO之前，像PPS，在之前就是土豆。有一些公司願意給我一個好的價錢，買一個公司號我還是比較願意談的。以前可能在5、6年前，在早期的時候這個事情很多時候是願意談的，現在是比較好的改變。
下一個題目就是重點了，香港跟美國IPO地點的比較。第一個事情就是我剛剛提到的，在比較這兩個市場之前，這些都是公司去IPO之前要想到的事情，這對你之後選要去的地方有重大的影響。我今天就不具體過了，舉一些例子，比如我講的地點，你的公司如果是一個VIE的話，現在去美國和香港都沒問題的，但是VIE一定要去外面IPO的。另外公司運營和財務狀況也是有影響的，可能大家也知道，你們去香港IPO的話，對你的盈利要求是比較高的，不像美國，美國是只要你在報告裡面很清楚，讓投資人都知道了，你就可以IPO。但是香港如果達不到要求的話，是不能去IPO的。
後面我要提到市場環境，可能大家想到我去不同的市場，對於我公司將來的估值有什麼影響呢？最後再看去美國還是去香港，投資人說還是差不多的，因為香港IPO和美國IPO去路演的地點差不多，但是在散戶比例方面兩個地方是不同的。香港是一定要有一部分確保給香港的散戶，美國就不是這樣的，這裡就也一點不同。
這些還提到分析師的問題，中國的分析師大部分是在香港、中國，但是有一些行業，他們的分析師是在美國的，這邊可能跟你地點選擇的問題有關，美國分析師也可以分析香港的股票，但是溝通比較麻煩一點，可能用比較奇怪的時間跟美國的分析師取得聯繫。
這裡我就很快的講一下，中國公司去境外上市的地點主要是兩個，一個是香港，一個是美國，在美國基本上有兩個不同的地點，掛牌可以在紐交所，也可以在納斯達克。美國兩個交易所要求是差不多的，主要就是我剛才提到的，香港和美國主要的分別在哪裡呢？就是在於盈利的要求不同，美國的要求比較低，在香港比較比較高。但是一般來說，我們建議你去IPO融資的規模不要太小了，起碼最少融6、7千萬。因為如果你IPO的時候融資太少的話，將來流通量比較少，另外一個比較大的基金，他們可能在IPO投的錢起碼要1千萬左右，對他們來說將來的風險是很大的。所以我們提議，就是最起碼IPO融資在1千萬左右的大小。
今天就有很多不同的點，就是我對比較美國和香港。我講的就是關於公司選不同的地方，要想到一些比較重要的事情。第一個我講一下IPO的過程，我比較大方向的講一下兩邊最大的基本上的不同，美國的IPO招股書撰寫的過程當中跟香港是有所不同的。我這樣講吧，美國的IPO過程招股書比較像一個大學的論文，然後在香港的招股書就像高中、中學的文章。再一個美國的招股書我覺得比較開放，他們主要的重點就是披露的對不對？不要騙投資人，他們能不能看完招股書之後就對你們的公司進行理解，買完股票之後他確定他知道所有的事情。所以這個事情很大程度上是公司確定的，美國的SEC幫你把關，但是最後有什麼事情還是公司解決的。
但是在香港的話，這個過程就比較不同，有很多規矩在裡面，不能讓公司既有的選擇，我要配合或者不配合，你達不到要求就不能去IPO，如果你真的達不到他們的要求的話，每一個事情都要申報的。他們可能說不行，你這個事情我不同意，你就不能去IPO。所以在準備招股書的過程中，美國是比較開放的，香港是很多事情要做的。
相對來說，IPO之後對公司來說美國的風險比較大，投資人買股票賠錢了，他們就在一起告這個公司，招股書上寫的不清楚，我覺得你們騙我，我要告你，你要賠錢。在香港基本上很少出現這樣的事情，因為他們的招股書基本上是香港交易所跟你一起過的。另外有一個事情就是根本上不同的，現在你看到很多中國公司去IPO之後，就保持AB股，創始人跟這些股東，他們投票的權利是給其他買股票的投資人比較低的，可能是10、20這樣。AB股只有美國才能用，你去香港基本上是沒有AB股的。有一些比較大牌的公司跟香港的交易所去談，我很想去香港，你能不能給我一個AB股？他基本上回答的都是一樣，就是我們不能破這個例，你們來香港的話，我就不能給你AB股的。
香港最低的融資是25%，在美國是沒有這個規矩的，基本上公司信去融資10%也可以，15%也可以，沒有規定最少要25%。為什麼我說這是比較大的重點？因為你去跟IPO說的時候，股東基本上都說我很少去IPO，但是現在市場不能給我一個很好的IPO，我就還是去吧，我還是不想賣股票太多。這個事情在美國好辦，你就賣小一點吧，但是在香港就沒有辦法了，基本上他們就是一定到25%的，有一些公司可以拿到一個時間，IPO之後的一年兩年就一定要回到25%，還是有規矩在裡面，但是一般來說他都不是給你的，就是一定要25%。當你運營不太好的時候，很多股東不大願意賣25%，所以美國和香港在這方面有根本性的不同。
這是我剛剛提到的AB股的事情，在美國你看到一些很多很大的公司都有AB股的，Google也好、Facebook也好，都是有AB股的，這些事情在美國是比較能接受的。很多美國的微調都很清楚AB股是怎麼一回事，如果大家有興趣的話，建議大家看一下Google的IPO招股書，裡面他給兩個最大的投資們一封信，他能夠很好的告訴你為什麼要支持AB股，如果你相信我們的公司，我們就有這個能力，你要相信我按把這個投票權給我，我有絕對的投票權在裡面，才能把公司最大的利益發揮出來。在Google的方案裡面這封信寫的蠻好的，就是小股東為什麼你們要支持我，把你們的投票權給我們。
這個就是今天比較大的重點，在過去這麼多年跟準備去IPO的公司談的時候，基本上談完所有公司，最後一定會也兩個問題的，他們在選擇美國和香港的地點的時候，不同的時候你跟他們講香港好、美國好。但是他們很擔心一個事情，就是我去美國和香港，哪裡能給我公司高的股值？每天在市場裡面就只有一兩股在流通，很難賣股票，哪個市場能給我比較大的流通量？過去聽過很多不同的檔案，有些時候說美國是比較好的，過去幾年就聽到香港好很多。但也沒有人真的想嘗試比較，哪邊真的是從數據上來說是最好的。今天我們嘗試去做一個比較，分析一下哪邊的市場零代價。
我想講一下，你去比較哪邊的時候，需要講一些同類的公司，講一些不同類的公司，公司做的事情不同，也是沒用的。我覺得講這個事情就是藝術，不是科學來的，我分析出來的結果還是蠻好玩兒的。
我先從估值來說，這是大家經常談到的，哪裡給我的PE比較高一點，我嘗試用不同行業去說一下，在香港有一些不同類的公司，你不能拿這些公司去比較的。左邊這個叫平台公司，奇虎、百度這些公司在那邊做的比較好，你很難說美國比較好，但從數據上來說美國是高一點，公司增長不同，奇虎可能增長比較大、比較高，騰訊是24，他們的增長還是非常高的。網遊公司在香港有兩家，網龍跟金山，在香港是比較高的。但是可以告訴大家，在不同的時間點，可能做同一個方式，兩年、三年做出來的效果是不同的。
說一下酒店吧，左邊是晉江，右邊是漢庭，是有一點不同的。但是基本上是打平的，兩邊差不多。這裡就很清楚看到了，中軟這邊是比較高一點的，但是同樣這是最近2011年的事情，在軟通他們IPO之後，同樣的方式出來他們還是有一點不同的。最後是醫療，這幾家公司做的事情都是不同的，所以很難比較，就是給大家一個感覺吧，同樣的公司，如果他們不去美國了，去香港的話，大家覺得這個有很大的不同嗎？威高和微創這兩個公司是有很大不同的，想在哪一邊的PE比較高的話，大家想一想同樣的公司，如果這些醫療公司搬去對面，你覺得他們會有什麼不同嗎？
這邊我選了另外一個問題，就是流通量的問題，哪一邊給我的流通比較高，在這邊就比較明確，你看左上角就是騰訊對奇虎和百度的比較，如果你看流通量的話，美國好很多，我就去美國好了。美國對於我將來融資也好、賣股票也好，方便比較多的。但是同樣如果看網遊公司的話，香港比較好，然後你再往下走酒店方面，你會看到美國的漢庭流通量是比晉江高很多的，不同的公司有不同的表現。中軟跟軟通的流通量是差不多的。威高是比較大的公司，但是一到流通量的時候，跟邁瑞比的話，他們是比威高高很多的。我再選一個，找了很久才找到的，就是我們叫做門戶的比較，香港我選了太平洋網絡，右邊是易車網，兩個比較一下，基本上是差不多的，相差不遠。
說了那麼久，剛剛回到這兩個問題，哪裡給我的PE高一點，哪裡給我的流通量高一點，有什麼總結呢？沒有結論的！談了那麼久，我覺得有幾個點可以做一個總結，你去香港的IPO跟美國的IPO地點都是一樣的，所以你見同一幫人，他們理論上給你的PE也好，給你的流通量也好，基本上是差不多的。在不同的時間點做同樣的分析，出來的效果是完全不同的，我這樣講，一個公司可能我五年前做分析就比較明顯，美國是比較好的，但是現在可能美國有幾大問題，很多公司就在美國退市了。同樣的點，沒有什麼很好的結論，不能說美國就比香港好，或者香港就比美國好。看你公司的表現，公司表現好，IPO之後季度出來的數據就好，每一個季度買你們公司股票的人就很開心，看到你們公司的財務報表都是超過他們的預期的，他們的信心就很高，你們的股票就一定往上走的。但是同樣的，不論你是在美國也好、香港也好，如果IPO出來之後，數據不能達到他們的要求，每一個季度都是低於他們的預期的話，哪怕是你PE很多也好，股價都是比較低的。
我在這邊講的，大家去IPO之前，選擇地點不是重點，好的公司才是重點。回到我剛才提的基本上的問題，公司的架構，可能公司再往前走，想收購的公司是在香港還是在美國。
我今天講的很簡單，如果有什麼問題歡迎大家提問。
嘉賓提問：我想就上市公司大股東和管理層私人財富方面問您一個問題，因為我是德意志銀行私人財富銀行香港辦公室的。我為我們客戶問一下，在上市之後，股份鎖定期方面，兩邊的市場有什麼異同？以及上市之後股票變現以及融資方面您怎麼看待？
林家昌：兩邊都有封閉期的，但是有一個根本的不同，美國封閉期是公司跟承銷商、投行這邊兩方的鎖定協議，這個協議只要投行同意，是可以提前解鎖的。所以一個公司上市之後不到半年就能做到第一，因為他們股票的表現比較好，投行同意提前結束鎖定。但是在香港基本上是一個規矩，是不能提前解鎖的，哪怕公司表現很好，投行同意也不能提前解鎖。賣股票的話，我覺得兩邊差不多，如果你去美國IPO的話，就只有IPO部分的股票是有登記的，但你去香港的話，是100%有登記的。有什麼不同呢？在香港因為你的股票是完全登記的，即便你沒有一些計算，作為大股東你的股票在什麼時候都是流通的，可以賣出去的。但是在美國方面，因為你的股票跟那些IPO的股票是沒有登記的，所以在這個過程當中就也很多不同的規矩在裡面，可能就有不同的要求。第一個你要去登記，你要做招股書出來，把你之前沒有登記的股票登記一次，之後你就把票賣出去。如果你不想走這個過程的話，有其他方法的，比如說有一個叫144，你根據公司的流通量，根據公司的總股數，可以賣一部分出去，但是一般來說在三個月裡面不能賣超過這個部分的。
所以相對來說，可能香港方便一點點，但是美國的過程是非常簡單的，而不是很複雜的。坦白講，一個老股東賣股票，最大的問題是公司IPO之後表現怎麼樣，有沒有一些投資人願意去買老股東的股票，這才是重點。
（以上內容為i美股2013年赴美IPO高峰論壇嘉賓演講稿 轉載請註明出處）