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少陽談牛市買惠理 楓葉資料室

就在2010年的10月，上一個港股小牛市走近尾聲之際，我們引用林少陽的文章，指出惠理集團（806）受惠多項牛市因素，是打賭牛市將現的一大投機選擇。結果，本blog當然是榮登燈神寶座，小牛市在11月見頂，但惠理股價卻保持強勢至次年4月；三年後，我們百無禁忌，再在本輪小牛市近尾聲之際，引用林少陽分析惠理集團的文章。且看今次結果如何？！

今次林少陽的分析刊於8月20日，但惠理股價仍然明顯跑輸恆指，且看林氏的最新評論。『

期內，管理費用比率，較1H12輕微上升1個基點（萬分之一），至62個基點（即0.62%，或萬分之62），主要因為自主品牌佔總管理資產比率按年升4個百分點，至59%。

期內集團總值高達12.66億港元的種子基金（seed capital）錄得1.02億港元帳面虧損（平均虧損比率7.46%），扣除0.04億港元的投資物業重估收益，淨非現金虧損0.98億港元。因此，帳上股東應佔溢利按年跌96%，至只有335萬港元。截至7月底止，集團已將損失減少0.37億港元。

資產負債表仍然強勁。截至6月底止，手頭現金8.23億港元（折合每股0.47港元），無負債，而且期內錄得淨經營現金流入1.27億港元。連同12.66億港元的種子基金，集團總流動資金約20.89億港元，折合每股1.19港元，相當於目前市價4.59港元的26%。

客戶分佈平均：28%為機構投資者，27%為退休基金，24%為本地零售客戶，其餘為本地高淨值個人投資者（high net worth individuals）；按地域分布，71%來自本港，歐洲美國及其他國家，分別佔10%，9%及10%。期內，惠理集團在世界對沖基金的排名，由2012年同期的68提升至62，僅次於同樣活躍於本港市場的美國基金公司Marathon Asset Management，該公司坐擁87億美元，世界排名61，較去年同期回落4級。

VPHigh-dividend Fund 及VP Hedge Fund 今年已超越前高水位，預期將陸續錄得表現費用。按本欄的推算，到8月16日及7月底止，兩個基金合共可望錄得大約600萬美元（0.47億港元）的帳面表現費用收益。佔基金總規模逾20%的VP Greenchip 及VP Classic “A”，現價較前高水位只是低了2.4%及6.0%，距離能夠收取管理費的水平很接近。其他有公開表現資料的基金，按市值權重計算，平均較高水位低大約6.65%。現時至年底港股的表現，對惠理集團今年的盈利表現，至關重要。

總結：按每股4.59港元計算，惠理市值大約是總管理資產（ＡＵＭ）的11%。現價大約是1.55個標準差低於歷史平均數值。其歷史平均數值目前是17.33%。若重返歷史平均數值，上升空間約50%，若下跌回歷史最低水平的10.1%，下跌空間約10%，現時的回報與風險比率大約是1：5。

旗下多隻能收取表現費的基金，可以說是為股東盈利提供額外盈利槓桿的無到期日期權（perpetual option）。考慮到多隻旗下基金即將可以收取表現費用，現價應該有不錯的投機價值。

數字雖然是這麼算，但是由於AUM是一個浮動的數字，很受中港股市表現以及投資者淨認購基金的表現影響，而兩者表現均是互為影響，一旦AUM回落，即使市值／AUM比率已很低，股價還是會沿著下限下跌，只是跌幅沒有同時收縮AUM以及市值／AUM比率那麼傷而已。因此，惠理基金是對看好港股後市表現的高槓桿投資。』刊於8月20日