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平安能否成為中國的伯克希爾哈撒韋 一隻特立獨行的豬

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歲月空間/文

（一）對平安的總體認識

在中國最有可能成為巴菲特的伯克希爾哈撒韋非平安和復星莫屬了,但平安的保險和銀行比復星更專業,體量也大的多。所以從可能性而言平安比復星更有可能。但平安能否成為中國的伯克希爾哈撒韋呢？從公司性質上講都是保險公司，平安主要是壽險和財險，巴菲特的伯克希爾是財險。公司架構上看伯克希爾對收購的子公司基本不參與管理，平安對控股子公司平安銀行、平安證券、平安信託等均參與經營管理。此模式孰優孰劣也真不好說，中國企業大都缺乏信託責任採用巴菲特的不管不問方式確實不令人放心。比如前一陣鬧得沸沸揚揚的上海家化投天津「海歐表』事件，本人覺得平安干預得有理，儘管葛文耀是優秀管理人，但其偏離主業的投資，蘊含較高風險和不確定性。畢竟平安收購上海家化是看重其主業和低負債且具有良好現金流，並非葛文耀的投資能力。

金融行業始終是永不衰敗的朝陽行業，儘管巴菲特口口聲聲偏愛那些會「產生現金」而非 「消化現金」的低負債和良好商譽的非週期特性公司，但伯克希爾的股票組合中的金融類（富國銀行、美國運通、高盛等）市值還是比消費類（可口可樂、沃爾瑪等）市值更高。作為巴菲特的門徒但斌先生全都拋棄了萬科、銀行保險等週期性股票是否走了極端這需要時間來驗證。金融類所包含的銀行、保險、證券、信託中，銀行中誰是中國的富國銀行是招商銀行還是民生？或是興業我看還需時間來確定，同樣「護城河」不寬且同質化競爭非常嚴重的證券行業裡難道中信證券就是中國高盛的不二人選嗎？而唯一確定的是平安保險，其在國內保險業的綜合霸主地位是不容質疑的，並且如今的壽險和財險老大還是國企，在這競爭相對公平和充分的保險業，國企並無天然的壟斷優勢（不像銀行中的工商銀行），平安保險的全面超越只是時間問題。

下面我想沿用巴菲特致股東的信中每年每股賬面淨值的比較形式，把平安與伯克希爾

進行比較；查看原圖此六年的比較結果是平安領先伯克希爾16.54%，當然伯克希爾從不分紅，平安並不計算分紅，如平安加上分紅領先會更多。不過這只是六年的成績，時間不夠久算不上馬拉松，只能是1500米，況且此六年的滬深300漲幅遠遠跑贏標普500。這個表只是給我們『平安俱樂部』會員打打氣而已。

以後我還會分幾個專題（例如；平安的保費、投資、淨資產變化以及平安的短板等）談談個人的感悟，真的是初次寫大家見笑了。


（二）平安的保費與投資

談到保險公司的保費和投資能力，大家的關注點都會集中在後者。比如伯克希爾大家都會去瞭解巴菲特何時何價格買了富國銀行、可口可樂、沃爾瑪等一流企業，也會計算其大額贏利以及對上市公司的貢獻，但對巴菲特花巨資收購伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司就覺得不過癮，該公司淨資產收益率也不會超過15%，資產狀況也平平，感覺不像是大師的手筆，然而事實並非那麼簡單。

回想07年平安和人壽上市後，我先買的是人壽就是因為其擁有大手筆低成本（5元/股左右）的中信證券，可以想像在100元以上拋出的話，人壽的收益將何等驚人，再看看平安當時買的股票幾乎沒太大的亮點，所以我還天真的認為人壽的二級市場股價早晚會追上平安。但等閱讀了平安和人壽的07年年報後發現：人壽每股淨資產05年2.35元/股；06年3.5元/股；07年6.02元/股，05年至07年每股淨資產增長了156%。而平安每股淨資產05年5.27元/股；06年5.92元/股；07年14.6元/股，05年至07年每股淨資產增長了177%，平安比人壽居然領先了21%。保險公司一般不以每股收益高低來衡量，因為高浮贏的股票未賣出就無法算收益，同樣淨資產收益率也不是衡量保險公司好壞的指標，但高浮贏的股票會體現在每股淨資產中，因而保險公司之間只能比較淨資產。那麼是不是平安的股票高拋低吸的水平比人壽高呢，答案也是否定的，大凡股齡5年以上理性的人就不會相信脫離基本面靠什麼技術等手段高拋低吸長期維持高收益的神話。況且大機構之間在2年裡有21%的巨大差異絕非高拋低吸波段操作造就的。其主要原因可看下表：
查看原圖從表中可以看出平安在06年和07年的負債率均比人壽要高出2-3百分點，保險公司的負債就是保費，這如同銀行的負債就是存款一樣，負債高意味著保費佔總資產的比重大，相應的其投資權益類（股票及基金）資金也大股票及基金的倉位更重（前提是權益投資比例%接近），通俗的講平安的資金槓桿比人壽要高。所以表面上看當時人壽所持股票的含金量高，但結果倉位更重的平安最後略勝一籌。儘管富通這樣的黑天鵝讓平安損失200億，所幸的是這幾年平安用保費的快速增長基本已經覆蓋了這只巨大的黑天鵝（平安的淨資產2006年5.92元/股至2011年16.53元/股。五年間的增長是179%；人壽的淨資產2006年3.5元/股至2011年是6.78元/股。5年間的增長93.7%。雖然平安損失200億照樣完勝人壽85.3%）。保費與投資收益的關係也等同地產行業的規模與單個樓盤毛利的關係，萬科單個樓盤毛利與同行比並不佔優勢但其規模和周轉率最高，萬科就理所當然地成為地產行業利潤的NO.1。

從資金來源看，投資資金來源於保費收入，離開保險主業，保險資金運用就是「無源之水，無根之木」。從長遠看，只有保險主業發展了，保險資金運用才有依託，才能在激烈的資本市場競爭中佔有穩定的一席之地。長期穩定的保費收入是保險資金運用的核心競爭力來源，這也是券商；基金等金融機構不能比擬的，所以保險機構並不害怕股市跌，巴菲特甚至希望股市跌，跌出安全邊際就用源源不斷的保費資金來承接。而基金在指數絕對低位無人認購，也就沒了子彈，同樣券商在低位自有資金也接近枯竭。

查看原圖從近幾年的保費收入來看，平安每年總保費2008年1289億，2012年2335億。增速達81.1%；而人壽每年總保費2008年2956億，2012年3227億。增速9.1%。，平安領先了整整72%。在此現實情況下人壽即使把王亞偉請來做資管也難於追上平安，除非平安每隔2年出現一次「富通黑天鵝」。說老實話平安近幾年除了「富通」以外投資方面也不是想像的那麼差勁。舉例平安銀行，中國平安對其收購成本為17元左右，而其2012年業績為2.5元左右，對於平安，其利潤率就是2.5/17=14.7%，遠超10%利潤的其他配置，至於增資平安產險其增長更是有目共睹，2012年平安產險為中國平安帶來的利潤50億。再有花51億擊退復星收購上海家化，還有1號店；云南白藥等都已成為投資界的經典案例傳為佳話。當然平安人壽63億的京滬高鐵項目確實也不那麼確定。

當然我絲毫沒有貶低投資能力的意思，保險行業是靠保費和投資雙輪驅動，兩者都不應偏廢。單純追求保費規模等於放大了資金槓桿，顯然是雙刃劍，尤其保險公司的可投資資產中權益類部分會隨著資本市場的起伏顯著放大波動。所以有些朋友把保險股視作槓桿基金也未嘗不可。中國平安花近500億對平安銀行的收購，佔平安12年中期淨資產1470億的34%，客觀上降低了槓桿率，平滑了業績波動。

其實從更高層面上講金融企業獲取長期持續的盈利很大一部分取決於資產配置和風險控制，這在十年前我會認為是官話套話，但經歷了十多年股市的跌宕起伏，我才悟到哪些是暫時的，哪些是持久的，聰明和年輕在股市裡真不是資本。根據Gary Brinson 等人1986年發表於inancial Analysis Journal 的論文，決定基金回報表現的關鍵，91.5%是資產配置，4.6%是選股，而買入或者賣出的時機，只佔1.8%。伯克希爾成功收購伯靈頓北方聖太菲鐵路公司不僅顯示巴菲特單單是個股神，更能表現出巴菲特資產配置和風險管理的大師風範，所以長期來說大機構之間是資產配置和風險管理的比拚。那麼平安到底行不行呢？我還是有話以後要說。

（三）平安的風險管理

老婆來數落我：當個新博主菜也不買了，飯也不燒了，就叫必勝客外賣，打字那麼慢還整天寫文章，寫出來的東西一點都看不懂。博客點擊率還不如她上的街拍。我回她一句：「不怕千萬人阻擋，只怕自己投降！」她無奈又去看她的韓劇了。投資是很私人的事，價值投資也需耐得住寂寞，或許你講3個月後平安上60，果真到時真上60元。那麼就會贏得無數喝彩，點擊率飆升成為必然。這樣的場景在我們的現實世界裡重複出現無數次，如果我們設想全國股民給平安投票，平安是否是好公司？在07年平安股價149元時我相信會有超過90%以上的人說是，同樣在08年平安股價不到20時，還是超過90%以上的那批人說平安不是好公司。按照巴菲特的講法，我們再設想一個場景，平安作為一支藍球隊在打聯賽，但體育館沒有記分牌觀眾也沒有紙和筆，規定必須在比賽結束前5分鐘投票，那你又如何？你只能關注如今的平安隊的老闆是否有資金實力、教練是馬明哲還是關國亮、請來的姚明能否上場、球隊是否團結、球隊的進攻和防守是否均衡、主力受傷替補行不行等等，如此我相信你對結果的判斷八九不離十。可恨的是：我們那些無良的莊家、賺交易費的券商、收管理費的公募和私募基金、股評家、民間技術高手等合謀硬生生地把記分牌裝在體育館最醒目的位置，他們買通裁判操縱記分牌，上半場平安隊暫時落後20分，中場休息時觀眾罵聲一片，「馬明哲下課」不絕以耳，此時馬明哲只能一聲嘆息，大部分觀眾紛紛離場回家，但主席台上只有一個叫巴菲特的人手拿一支筆和一張紙與一小部分背對記分牌看台的觀眾堅持到結束，結果平安隊以10分優勢獲得最後勝利。如此戲劇性的結果造成輿論一片嘩然，正直的「21世紀經濟報導」發社論堅決要求拆除體育館的記分牌，但具有巨大社會影響力的慈善家巴菲特不同意拆除記分牌，這又是為何？

老婆今天非得在家吃飯催促我燒菜，嗨，能賺錢又何用，上海男人逃不掉燒菜做飯的宿命，只能明天再聊。（未完待續）

（三）平安的風險管理（續）

二級市場的股價就是記分牌，人們對它是又愛又恨。149元的平安人們認為是天使；20元的平安人們認為是魔鬼。而睿智的巴菲特卻把20元的平安當天使，所以捨不得拆了記分牌（拆了記分牌就到不了20元）。那老巴與無良莊家又有何不同？答案是：賺錢的結果相同，賺錢的方式不同。無良莊家靠忽悠，巴菲特是既看記分牌又用筆自己記。所以三種人邊界分明，大多數人看著記分牌陸續中途退了場；不關心記分牌的也算高手笑到了最後；既看記分牌又記筆記的超人老巴從主席台下來給獲勝者發了獎。

其實那天每個人都是有票進場的，而且門票上都印有郭樹清館長親自題寫的「好好看球，理性投票」八個大字。由於慈善家巴菲特大大有名，很多觀眾到主席台請他簽名，老巴給每個人寫了九字「好好看球，勿看記分牌」，那些拿著老巴題字的觀眾第一節確實忍住不看記分牌，但第二節開始後場館內隨著比賽激烈對抗程度不斷加劇，精彩場面不斷出現，此時廣播員也異常興奮狂叫不止，記分牌顯示比分交替上升，拿著老巴簽名的觀眾也忍不住看看記分牌，大家為每個進球而歡呼，而每一次成功的防守只有老巴和少數幾名觀眾在喝彩，一名叫富通的平安隊員因體力不致屢屢防守失誤被對方連拿10分，最終被馬明哲換下場，主力隊員姚明也被對方08號外援金龍風暴故意犯規而倒地受傷，但裁判對08號沒有判罰，姚明下場後進攻受阻又被對方拿了10分，半場結束，平安落後20分，記分牌隨著音樂發出異樣的光芒。有部分觀眾罵罵咧咧退了場，大部分觀眾失望變絕望扔了門票拿著巴菲特的題字默默離開了場館。下半場教練馬明哲派了2名新手上場一個叫任匯川另一個叫盛發展，任匯川擔當組織後衛，此後生實在了得拿球後一個漂亮的轉身晃過對方10號溫調控的阻擋把球舒舒服服傳遞到平安隊2號狼財險的手上，2號高高越起一記重扣引得滿堂彩，隨後任匯川在外線接連投了幾個3分球均空心入網，於是平安隊士氣大振。對手不甘比分被趕超瘋狂反撲，但藍板球均被盛發展搶入懷中。對手教練看看大勢已去，換下主力放棄了比賽。平安最終勝利，馬明哲立馬總結並放言進季後賽獎勵100元。

對中途退場的觀眾我沒有嘲弄的意味，而是深表理解之意，股票深套3年不動，解套後3個月拿不住實屬正常。究其原因是否是「毅力」兩字可解釋？我看未必，我曾經數次刪去同花順，也數次寫上「忍忍忍」高掛在書桌上那又如何？是不是我天生意志力缺乏？但我有心打探周圍，能戒煙戒酒的不也是造樣忍跌不能忍漲。看來還是認知的問題與忍耐力關係真不大，事物本質認識清楚了你自然就會堅守。好多年前我被上竄下跳的股價所困擾，如同茫茫大海中的孤舟靠不了岸，就像多年的心理病痛始終得不到痊癒，所幸我最終尋找到了我要的良藥，服用後果然藥到病除，一身輕鬆。但在這不能囉嗦太多，因為離正題走得有點遠，只能以後再聊。

保險公司的風險管理說到底要依託於公司治理、資產配置等要素。先說公司治理，這次正大集團花費500多億巨資成為平安第一大股東，居然不派一兵一卒進入董事會應該講對平安的公司治理總體是認可的，對馬明哲為班長的管理層也是充分信任的。大家比較詬病的是平安管理層的高薪，其實高薪本身不是問題，關鍵是物超所值，高薪是否帶來優秀人才並能留住人才，金融企業人才至上，一個王亞偉能抵一百個基金經理並不誇張，這顯然是個觀念問題，我想總比國企拿低薪喝茅台要強吧。至於這次平安資管經理「老鼠倉」事件，本人認為是件大好事，毒瘤清除越早越好，一般在國企待過的都知道，單位裡出了事主管領導首先想到是保，大事化小，家醜不可外揚。難道其他保險公司沒有類似的問題嗎？有時候我們開玩笑說，伊利的問題牛奶曝光了我才敢喝。

大家有時也會議論保險公司到底保守點好還是激進點好，這確實是對保險公司最高領導者風險意識把控的考驗。就如剛才的那場籃球賽，有的喜歡對進球表示喝彩，也有的對成功的防守更為欣賞，常識告訴我們光進球不防守贏不了球，同樣光防守不進球也不行。但對保險公司那麼大體量又要獲取穩定持續複利的高槓桿金融企業，一次不經意的失誤會使公司倒退好多年，複利的數學理由使風險規避成為投資中唯一最重要的元素。其實我們個人在股票市場的經歷也能體會這一點，錢賺得再多也不如輸得快，過去我總對自己的股票市值大幅領先300指數會異常興奮和沾沾自喜，而如今市值大步領先300指數就多了一絲不安。伯克希爾的「911」和平安的「富通」就是教訓，所以相比進攻抗風險的防守更為重要，而防守最為重要武器就是資產配置，如何正確理解資產配置，俗話說「盛世古董，亂世黃金」。這揭示了資本既有逐利性又需安全性的雙重屬性。「古董」代表著逐利的風險資產，例如股票；房產；商品等。而「黃金」則意味著保本的避險資產，比如，貨幣資金；債券；銀行存款等。但不要妄圖去預測何時出現「盛世」何時面臨「亂世」，這猶如預測暴風雨何時來臨一樣，縱然你有十猜九准的本領和運氣，只要有一次預測有誤，一次暴風雨依然可以把你的所有家當沖得一乾二淨。所以預測風雨不如建造諾亞方舟。

巴菲特在2012致股東信中提到：「在目前利率水平低於通脹率的環境下，我一點也不喜歡那些基於貨幣的投資。儘管如此，伯克希爾持有的這類投資的規模仍然相當龐大，其中主要是短期品種。不管利率水平是多麼低，在伯克希爾，保持充足流動性的需要現在總是被置於極其重要的中心地位，將來也絕對不會輕視一點點。為了滿足這種流動性的需要，我們主要持有美國短期國債——這是在最混亂的經濟環境之下想要獲得流動性時唯一能夠靠得住的投資品種。我們正常運營的流動性水平要求是200億美元，100億美元是我們的絕對下限。」我們的現金主要以美國國庫券形式存在，而避免持有利率略高幾個基點的其他短期證券。商業債券和貨幣市場基金的脆弱性在2008年9月畢露無疑，而我們在此之前就長期堅持上述原則。所以股神是個風險厭惡者，是真正的明白人。

在2011致股東信中提到接班人問題更是精彩：「不難找到一些有卓越投資經歷的投資經理人。過去的業績儘管重要，卻不足以作為衡量未來表現的標尺。至關重要的是，他的業績如何取得，以及對風險的理解和敏感度。我們一直在尋找一位擁有難以估量的能力的人選：他能預測經濟形勢變動引發的效應，而非僅憑事前觀察「。巴菲特表面講的是選接班人的條件，其實是講出了他自己的心聲。這幾句話我已把它高高掛在我書房的牆面上。真希望馬明哲先生能看到這幾句話，如真能如此平安就能成為中國的伯克希爾哈撒韋，不管你信不信，反正我信了。

平安系列（4）員工持股變現門

兌現員工股要交稅40% 累計繳納約160億元

繼400億減持計劃驚擾深滬股市之後，中國平安的這項員工財富變現計劃開始在員工股份持有者當中"炸開了鍋"。北京晨報記者昨日獲悉，因擔憂自身權益分配中"戰線"太長、賦稅過重而損害自己的利益，大量中國平安員工股份持有者正計劃向中國平安總部高管或中國證監會集體"上書"。

財富在兌現中可能大幅縮水

記者昨天查閱"中國平安"的各大股吧發現，以中國平安員工身份發帖的網友反響強烈。"中國平安"已然成為熱門股吧，多個相關帖子點擊量過萬。其中，一位網友對"中國平安職工原始股上市後平安公司要從職工股中扣取50%，不知有何依據！"的質疑，引來了不少共鳴。

上月下旬，中國平安公佈了員工持股解禁方案，員工持有的8.59億股限售股於3月1日上市流通，未來5年內每年減持量不超過各自持股的30%。外界據此預計，中國平安的員工中將批量出現百萬富翁和千萬富翁，初步預計約有1.9萬名平安員工股股東的平均身價將增加200萬元。

中國平安新聞發言人此前曾就此向北京晨報記者表示："員工中持有中國平安股票的最長已達20年之久，他們理當獲得應有權益。"但令平安員工股股東擔憂的是，他們擁有的真金白銀可能會在兌現的過程中大幅縮水，因為將股票兌現需繳納企業所得稅、個人所得稅及其他多項相關費用。

員工將累計繳稅約160億

查看中國平安2009年中期報告可知，在該公司前十大股東中，深圳市新豪時投資發展有限公司、深圳市景傲實業發展有限公司、深圳市江南實業發展有限公司共持有中國平安8.6億股限售流通股，這部分股票為中國平安近1.9萬名員工所有，目前通過上述三家公司代持。而新豪時在解禁細化方案中稱，將委託一家代理公司在二級市場並通過大宗交易方式減持，這意味著員工股權益人要支付印花稅、代理公司的手續費以及大量的企業所得稅，此外還要交上不菲的個人所得稅。如此一來，員工股股東將付出逾40%的稅賦。若以中國平安近期的股價為計，解禁的8.6億股員工股的市值約為400億元，則中國平安員工將累計繳納約160億元的稅賦，僅個人所得稅一項就多達約80億元。

據瞭解，為安撫員工，中國平安曾在其內部網上下發《關於"平安員工投資集合相關公司所持中國平安A股解禁流通"重要問題的解答》，不過，這些相關解答並未獲得員工們的一致認可。中國平安員工向記者透露，將繼續與中國平安協商，並且會上書中國證監會"反映情況"，也不排除訴諸法律的可能。