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中國神華：不需用會計手段增加利潤 孫旭東

（本文發表在《證券市場週刊》2013年第19期）

中國神華（601088）2013年第1季度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤（以下簡稱淨利潤）110.65億元，同比下降1.3%；實現營業利潤164.74億元，同比下降2.58%。在煤價一路下跌的情況下，這一成績在行業內實屬難得——據Wind數據，1季度煤炭開採行業（申萬三級行業標準）營業利潤平均下降37.30%。

一體化模式業內稱雄

中國神華之所以能取得上述佳績，主要要歸功於其煤電路港航一體化的經營模式。1季度，公司煤炭業務營業收入同比下降3.4%，且毛利率下降——煤炭平均生產成本在上升，而平均售價下跌了6.9%；但與此同時，發電業務營業收入增長了3.0%，且毛利率有所提高——平均售電電價雖說下降了0.4%，可平均售電成本下降的更多，為5.7%。

表1：煤炭開採行業上市公司2013年1季度營業利潤同比增長情況

                                                          單位：%

有趣的是，單從數據來看，居然還有5家同行業上市公司1季度營業利潤大幅增長。難道，這些公司擁有比一體化更能抵禦煤價下跌的經營模式？答案是否定的。

國創能源全名為貴州國創能源控股（集團）股份有限公司，公司也確有進軍煤炭行業的計劃，但從2012年年報來看，公司的主營業務是建材，產品為陶瓷潔具。公司期待2013年實施非公開增發，實施產業轉型。由此來看，國創能源還不是煤炭公司。

與國創能源一樣，通寶能源也不是煤炭公司，按公司年報的說法，「公司所屬電力行業，擁有發電和配電兩大主業。」

永泰能源1季度營業利潤增長，發生在2012年的一起併購是主要功臣。公司2012年淨利潤增長了181.23%，年報中對「公司利潤構成或利潤來源發生重大變動的詳細說明」是「報告期內公司收購山西康偉集團有限公司並將其納入合併範圍使公司煤炭產、銷量和利潤相應增加」。永泰能源將康偉集團納入合併範圍的時間為2012年4月1日，因此，今年1季度利潤繼續增長也就不足為奇。

金瑞礦業的情況較為特殊。一方面，公司所在的青海省「煤炭供需缺口大、市場封閉性強，需求集中度高，煤炭資源基本在省內消化。青海省長期處於煤炭供給不足狀況。」另一方面，「近三年，公司每年向關聯方橋頭鋁電銷售的原煤佔公司煤炭銷售總額的70%左右。橋頭鋁電每年的煤炭需求量遠超過（公司全資子公司）西海煤炭的供應能力。」在這種情況下，金瑞礦業1季度營業利潤仍能增長似乎也不是難事。不過，即便在利潤大幅增長後，公司的盈利能力仍然不夠強大，1季度扣除非經常性損益後的加權平均淨資產收益率只有1.04%。

在靖遠煤電的營業利潤增長中，會計因素可能起到了相當大的作用。1季度，公司實現營業收入9.31億元，同比下降10.22%，按常理營業利潤不可能增長很多。然而，由於公司的管理費用降幅高達78.23%，營業利潤終於不降反升。對管理費用下降，季報中的解釋是「核算口徑變化，生產人員績效工資在製造成本中核算。」這就是說，生產人員的績效工資原先是計入管理費用的，而現在計入煤炭的生產成本。可是，1季度靖遠煤業的管理費用減少了2.83億元，營業成本卻只增加了1.43億元。

表2：靖遠煤電第1季度經營情況

單位：億元

事實上，今年1季度靖遠煤電的人工成本同比有增無減。根據現金流量表，「支付給職工以及為職工支付的現金」為4.10億元，而2012年同期只有3.34億元。再看資產負債表，應付職工薪酬由上年末的6.94億元上升至8.01億元，表明支付現金多並非是因為兌現去年的年終獎。

回過頭來看靖遠煤電的會計核算口徑變化，將生產人員的績效工資計入管理費用意味著直接影響損益，而計入生產成本則未必——如果生產出的產品沒有售出，則不會影響損益。1季度末，靖遠煤電的存貨由上年末的3.73億元增至5.18億元，增幅高達39.11%，而存貨增加的原因就是「庫存煤炭增加」。

根據年報對成本的披露，靖遠煤電的煤炭生產成本中人工成本可能比較高，若非如此，改變核算方法也不會對公司損益造成較大影響，「公司煤炭單位生產成本302.08元/噸……生產成本中，材料成本22.82元/噸，同比下降8.47%；電力成本11.7元/噸，同比下降10.77%；折舊費8.94元/噸，同比下降11.68%；提取安全生產費22.39元/噸，同比下降5.76%；維簡費10.5元/噸，與上年持平。」彙總上面列出的明細成本項目，只有76.35元/噸，只佔總成本的四分之一稍多。

綜上所述，只有永泰能源的利潤增長含金量稍高，但隨著公司規模日益擴大，通過併購來獲得增長將越來越困難。引人注意的是永泰能源對一體化的態度，年報中稱公司制定了「煤、電、氣」一體化的發展戰略，正在穩步實施與推進。由此可見，中國神華開創的一體化經營模式確實是公司取得競爭優勢的利器。

會計估計變更令人無語

利用會計手段使得賬面利潤增長是在行業景氣低迷時一些公司常用的做法，但這種做法很難說會對公司價值產生積極的影響，甚至有可能會因為要多交企業所得稅而使得公司價值受損。因此，在發現中國神華可能也在這樣做時，我感到很驚訝。

在一季報中，中國神華稱，「為提高固定資產管理標準化水平，公司制訂並實行了《固定資產價值與實物協同管理辦法》及《固定資產目錄》，使固定資產折舊年限與其預計使用壽命更加接近，財務狀況和經營成果反映更加公允。此次變動不會對公司已經披露的財務報表產生影響，同時經評估認為對本集團當前會計期間的整體運營表現和財務狀況不產生重大影響。」

於是，我們看到1季度中國神華煤炭生產成本中折舊及返銷明顯下降。

表3：中國神華歷年第1季度自產煤單位生產成本

單位：元/噸

表3中的數據除2007年外均來自於當年年報，由於中國神華不時收購集團資產，合併報表範圍的變化使得煤炭單位生產成本中折舊及攤銷有時比上年降低一點不是不可以理解，但像今年這樣的降幅（17.16%）則是前所未有。

根據前面的數據和分析，中國神華的一體化經營模式使得公司能夠比行業內其他公司更好地應對煤價下跌的局面。在這種情況下，還要求助於會計手段降低成本、增加利潤令人無語，甚至會有投資者認為公司管理層這樣做是對未來業績沒有信心。

與借助會計手段相比，我更希望中國神華能控制好管理費用。

2012年，公司營業收入增長19.6%，管理費用增長25.9%，增幅超過收入。對此，公司方面的解釋是「主要是固定資產修理費增加以及經營規模擴大導致相關經費增加。」

2013年1季度，公司營業收入增長0.1%，管理費用增長13.4%，增幅仍然超過收入。對此，公司仍然是那個解釋。

另據年報披露的2013年經營目標，中國神華營業收入增長8.4%，銷售、管理、財務費用合計增長19.8%。這是一個令人吃驚的數字，2012年，儘管管理費用增長，但銷售費用和財務費用分別下降了23.54%和12.21%，且這兩項費用的金額遠低於管理費用。這表明，管理費用的增幅仍將遠超收入增長，這恐怕很難用經營規模擴大來解釋，也不該總是因為固定資產修理費增加。